L’APPRÉCIATION DES INVESTISSEMENTS

DANS DIFFÉRENTS SECTEURS

Cas de sociétés dans l’industrie, la distribution et la haute

technologie

Jacques Tierny – 7 juillet 2015 1

Agenda

Le capital économique

L’allocation du capital économique

Exemples pratiques dans 3 secteurs différents

Conclusions: La pédagogie du risque et la

responsabilité sociale du directeur financier

2

Deux décisions stratégiques pour les administrateurs et le

directeur financier

Quel est le niveau de risque acceptable ?

Identifier un profit de risque cible et le suivre sur quelques

paramètres

Probabilité de faillite sur n années

(0.14% sur 1 an, 1% sur 5 ans)

Structure financière (dettes/EBE))

Notation

(<<A, AA->>)

Quel est le coût de mes capitaux propres compte tenu de mon profil de risque ?

3

Quel est le niveau de risque que vous voulez

supporter ?

Le capital économique est une allocation des capitaux propres

Paramétré pour absorber des pertes jusqu’à une certaine

probabilité

Avec un coût des capitaux propres fonction de son risque

On ne finance pas un poste client comme des immobilisations, de l’immobilier comme le goodwill d’une acquisition

Un coût du capital global n’est pas pertinent

4

Taux de défaut moyen en % - S&P 1981 - 2007

1 an 5 ans 10 ans 15 ans

AAA 0.00 0.28 0.67 0.79

AA- 0.02 0.45 1.08 1,60

A- 0.07 0.73 2.12 2.65

BBB- 0.31 3.74 6.91 10.03

BB- 1.44 12.32 21.03 24.87

B- 9.06 29.44 35.73 37.2

Source : S&P, all rights reserved

5

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Risque de défaut au bout de n années en fonction du rating Taux de défaut

Source: Standard & Poor's 2014. Années

C

B

BB

BBB

A AA AAA

6

Haute

Technologie

CAPITAUX PROPRES 140

ACTIF ECONOMIQUE 100 CASH 40

Distribution CAP. PROPRES 50 DETTES 50

ACTIF ECONOMIQUE 100

Si je vise un niveau de risque de type BBB+, j’ai besoin

de 140 de capitaux propres dans la haute technologie et

de 50 dans la grande distribution pour financer un actif

économique de 100

7

L’ALLOCATION DU CAPITAL ÉCONOMIQUE

Analyse de la performance

Jacques Tierny- 7 juillet 2015

8

On ne finance pas un poste client comme des immobilisations, de l’immobilier comme le goodwill d’une acquisition. Compte tenu de leurs risques différents, ils nécessitent un mix de dettes et de capitaux propres différents

Plutôt que de prendre en compte différents coûts du capital fonction de risques différents, le risque global de l’entreprise est constant et ne dépend pas du niveau des capitaux propres ou des dettes si leur proportion est ajustée en fonction du risque

Les créations ou destructions futures de valeurs sont trop incertaines pour être financées avec de la dette

Plus de risque implique plus de capitaux propres, tout en maintenant le coût des capitaux propres et des dettes constant car leur mix est ajusté. Le risque global est le même.

L’allocation du capital économique

9

Un exemple d’allocation de capital économique aux

actifs de l’entreprise

Goodwill et actifs intangibles: 100%

Actifs corporels: 50%

Besoin en fonds de roulement: 25%

(poste clients 8%, stocks10%, "leveraged" avec du

crédit fournisseurs)

On ne finance le poste clients comme du goodwill

10

Analyse de la performance

+

= Valeur +79,2

Creation

Destruction

Résultat atteint Résultat requis BFR

Charges

financières

après IS : 39,9

Dettes

950 x 4,2 %

= 39,9

Actifs corporels

Résultat net:

182,7

Capital

économique

690 x 15 %

= 103,5

Goodwill

RESSOURCES FINANCIERES

x COUT

ACTIFS

100 %

50 %

50 %

25 %

75 %

143,4 222,6

1 000

600

40

11

Nos objectifs : prendre des décisions opérationnelles

saines

Garder les investissements sous contrôle.

Prendre des risques, se couvrir ou s’assurer ?

Financer le poste clients, le titriser ou le vendre sans recours ?

Baisser mon niveau de stocks quitte à perdre des ventes ou augmenter le niveau des stocks ?

Mesurer correctement la création de valeur.

Structure financière optimale compte tenu du risque de mes actifs.

12

EXEMPLES PRATIQUES DANS 3

SECTEURS DIFFÉRENTS

Cycles d’investissement et caractéritiques de 3 secteurs différents 3

secteurs différents, 3 applications différentes

13

Jacques Tierny- 7 juillet 2015

Industrie : cycle d’investissement & caractéristiques

Très longue durée (30 ans ou plus)

Très fort niveau (10% des ventes) :

usines/machines

Faible niveau d’incorporels, sauf d’acquisitions

Le BFR consomme des ressources financières

Faibles barrières à l’entrée, nécessite un niveau

global et des effets d’échelle

14

Industrie

Faire comprendre le fait que :

Plus de risque, plus de capitaux propres ; moins

de risque, moins de capitaux propres

Les capitaux propres sont une ressource rare qui

réduit le risque

15

Distribution : cycle d’investissement &

caractéristiques

Des petites superettes agiles (louées) aux poids lourds de

l’hypermarché (loués/possédés)

Des engagements hors bilan très significatifs et des

goodwills (option de vente des franchisés, …)

Peu d’actifs incorporels, investissements principalement

immobiliers

Le BFR négatif est une ressource financière

Modèle d’investissement : try, replicate and kill; levier

opérationnel

16

Distribution

Les maturités sont beaucoup plus courtes

Les formats doivent évoluer très régulièrement

Les engagements de loyers sont très répandus

On doit vérifier si l’EBE tient la route

Tester un nouveau format avant son déploiement est

crucial

17

Retail: example based on EBITDA

Calcul du seuil d' EBITDA requis l'année 3 pour le Projet.

Actif

Seuil d' EBITDA

l'année 3 (Excedent

Brut

d'Exploitation)

Montant brut

(avant amortissements)

Montant requis d'

EBITDA,

l'année 3,

STOCKS et CLIENTS 6,4% X =

GALERIES

MARCHANDES 10,2% X

=

TERRAINS 9,8%

CONSTRUCTIONS 11,2%

AGENCEMENTS 12,9%

FONDS DE

COMMERCE 13,5% X

=

SURVALEURS &

SAVOIR FAIRE

19,5% X

=

BAIL LOYER ANNUEL

3 ans 16,5%

4 ans 24,4%

5 ans 33,2% X =

6 ans 42,5%

7 ans 52,4%

8 ans 62,5%

9 ans 73,4%

TOTAL 18

Haute technologie : cycle d’investissement &

caractéristiques

Portefeuille d’options réelles avec un pourcentage d’échec

Peu d’investissements (4% des ventes)

Forts coûts de R&D, le temps de mise sur le marché est crucial

Goodwills et incorporels forts avec une durée de vie courte

Investissements dans le compte de résultat : R&D, marketing

Modèle économique de Flow-through : le taux de croisssance est clé

19

Haute technologie : deux methodologies

Investissement et acquisition d’investissements :

Cash Flows revenant au capital économique actualisés à 13 %

Même valorisation pour les dépenses significatives (R&D,

marketing)

Les options réelles comme des briques technologiques :

Analyse du degré d’incertitude (la technologie NFC va t-elle se

généraliser ?)

Résultats attendus pondérés avec des probabilités

Processus de revues régulières et d’élimination en amont

Protégeons nos paris : décorrelation des cash-flows

20

CONCLUSIONS: LA PÉDAGOGIE DU

RISQUE ET LA RESPONSABILITÉ SOCIALE

DU DIRECTEUR FINANCIER

conclusion et principaux messages

21

Conclusions: la pédagogie du risque

et la responsabilité sociale du directeur financier

La logique du capital économique facilite la pédagogie du

risque

La responsabilité sociale des directeurs financiers : ils

doivent utiliser des méthodologies de valorisation

correctes (plans de restructuration, mauvais

investissements ou acquisitions) et une responsabilité

systémique (cf. banques)

22

Principaux messages

Actualiser c’est Financer Plus de risque = plus de capitaux propres, moins de risque = plus de dette

La structure financière est la variable d’ajustement du risque total

Attention à l’évolution du risque dans le temps !

Se Financer c’est Vendre du Risque Emprunter à 10 ans c’est vendre plus de risque qu’à 1 an

Cohérence entre les décisions d’investissement et de financement

Capital Economique (allocation de fonds propres) = LBO

Evaluer des investissements = apprécier leur risque/rendement

Discounted Cash Flows

Création de Valeur courante

Options Réelles

23