Cours Master Professionnel II : Ingénierie Financière

Produit Financier Structuré & Finance Structurée (nouvelle matière)

Par : Hatem Chanoufi.

(hatem_ch@hotmail.com)

I. Produit Financier Structuré

Un produit structuré est en finance un instrument financier émis par une banque ou une

compagnie d’assurance composé généralement de deux éléments, le premier assurant la

protection du capital, le second plus risqué permet d'optimiser le rendement du produit.

Description

Un produit structuré correspond à une « enveloppe » composée le plus souvent

d'une obligation (permettant une protection du capital) conjuguée à une option (assurant

une performance plus importante offerte notamment par les produits dérivés).

Des swaps sont également fréquemment utilisés. Autrement dit, un produit structuré est

une combinaison de plusieurs produits financiers ou instruments financiers comportant à

minima un produit dérivé, destiné à un but bien identifié de couverture (hedge) ou

de spéculation.

Il existe des formes très variées de produits structurés. Il est difficile de mettre en avant une

combinaison standard. On trouve ainsi des produits à formule, des « véhicules » qui utilisent

la technique du « coussin » et certains produits s'appuyant sur des leviers financiers. Ils sont

émis sous diverses formes juridiques comme les titres de dette (émission obligataire, EMTN,

BMTN, certificat de dépôt,...), les certificats, les warrants, les turbos ou encore des parts de

fonds1.

Les produits structurés sont fabriqués sur mesure pour répondre aux besoins spécifiques

d'investisseurs qui recherchent autre chose que ce qui est proposé par les instruments

financiers standards. Ils sont traités sur le marché OTC (Over The Counter).

Depuis les travaux de Leland et Rubinstein (1976), les stratégies de gestion d'assurance de

portefeuille permettent aux investisseurs de bénéficier d'une structure de performance

asymétrique de type optionnelle. Ces stratégies consistent à déterminer la part du

portefeuille investie dans un actif risqué afin de garder une exposition constante au niveau

de risque. Grâce à cette gestion dynamique de l’allocation du portefeuille entre l’actif sans

risque et l’actif risqué, l'investisseur peut profiter d'une partie des hausses de marché tout

en étant protégé contre des baisses significatives. Un contrat lui garantit de récupérer

à maturité un capital plancher prédéterminé. Ces stratégies reposent sur la méthode dite

du coussin.

Types de produits structurés

Produits financiers offerts aux entreprises et institutionnels

Les produits structurés à capital garanti

Le CPPI (Constant Proportion Portfolio Insurance), développé par Perold puis Black

et Jones dans les années 80

L'OBPI (Option Based Portfolio Insurance), développé par Leland et Rubinstein dans

les années 70

L'option sur CPPI, la dernière génération des produits à capital garanti

Les produits structurés à capital non garanti

La Reverse Convertible

Le Discount Equity

Le Leverage Equity

Le Turbo

Le Range

Les produits structurés à levier

Les produits à base d'option

L'option plain vanilla : Warrant

Les produits Delta-One

Le prêt classique : Certificat leveragé

Le prêt avec collatéral : Prepaid Forward (PPF)

Les produits de rendement

Les produits de participation : produits qui permettent de s'exposer aux variations d'un

actif sans le détenir physiquement et de faire participer à l'ensemble de l’évolution des cours

de cette valeur de base ou de cet indice de marché, exposant ainsi l’investisseur à

l'intégralité des valeurs composant l'indice au moyen d'une seule opération

Exemples de produits financiers offerts aux collectivités locales

Les produits de protection de façon générale

Les produits structurés à barrière : crédits dont le taux est fixe et inférieur aux taux

fixes classiques, tant que le taux de référence (l'Euribor) ne dépasse pas une barrière

consistant en un taux déterminé

Les produits de change

Les produits de pente : produits dont le taux est fonction d'une fourchette de variation

entre les taux courts et les taux longs

Les produits de courbe : produits dont le taux est déterminé par l'écart entre

deux indices exprimés dans des devises différentes et/ou sur des marchés distincts sans avoir

nécessairement la même maturité

Les produits à effet de structure cumulatif : produits présentant un effet cliquet dans la

mesure où le taux payé à chaque échéance est déterminé sur la base d’une incrémentation

cumulative par rapport au taux de la ou des échéances précédentes, qui servent ainsi de

base pour la détermination des taux suivants, de telle sorte que le taux supporté ne peut

qu'augmenter voire se stabiliser

Structured finance Structured finance is a broad and sometimes nebulous term used to describe a sector of finance that was created to help provide increased liquidity or funding sources to markets like housing and/or to transfer risk. Liquidity and risk transfer is typically achieved in structured finance through securitization of various financial assets (e.g. mortgages, credit card receivables, auto loans, etc.) which has helped to open up new sources of financing to consumers and businesses. Common examples of instruments created through securitization are collateralized debt obligations (CDOs) and asset-backed securities (ABS). The legal structure of these instruments may be quite simple or very complex.

The mortgage market uses structured finance extensively and was traditionally meant to provide liquidity to lenders and funding to borrowers. Controversy has arisen since the 2008 Housing Bubble that structured finance had a role in the bubble and was too complex and not transparent enough to manage or regulate.

Structure

Securitization

Securitization is the method utilized by participants of structured finance to create the pools of assets that are used in the creation of the end product financial instruments.

Reasons for securitization

Better utilization of the available capital

Alternative funding

Cheaper source of funding especially for lower rated originators

Reducing credit concentration

Risk management interest rates and liquidity

Tranching

Tranching is an important concept in structured finance because it is the system used to create different investment classes for the securities that are created in the structured finance world. Tranching allows the cash flow from the underlying asset to be diverted to the various investor groups. The Committee on the Global Financial System explained tranching succinctly: "A key goal of the tranching process is to create at least one class of securities whose rating is higher than the average rating of the underlying collateral pool or to create rated securities from a pool of unrated assets. This is accomplished through the use of credit support (enhancement), such as prioritization of payments to the different tranches."

Credit enhancement

Credit enhancement is key in creating a security that has a higher rating than the issuing company. Credit enhancement can be created by issuing subordinate bonds. The subordinate bonds are allocated any losses from the collateral before losses are allocated to the senior

bonds, thus giving senior bonds a credit enhancement. Also, many deals, typically deals involving riskier collateral such as subprime and Alt-A, use overcollateralization as well as subordination. In overcollateralization, the balance of the loans is greater than the balance of the bonds, thus creating excess interest in the deal. Excess interest can be used to offset collateral losses before losses are allocated to bondholders thus providing another added credit enhancement. Another credit enhancement involves the use of derivatives such as swap.

Credit ratings

Ratings play an important role in structured finance for instruments that are meant to be sold to investors. Many mutual funds, governments and private investors only buy instruments that have been rated by a known agency like Moodys or S&P.

Structure

There are numerous structures which may involve mezzanine risk participation, options and futures within structuring of financing as well as multiple stripping of interest rate strips. There is no laid-out fixed structure unlike in securitization which is only a subset of the overall structured transactions. Esoteric transactions often have multiple lenders and borrowers distributed by distribution agents where the structuring entity may not be involved in the transaction at all.

Types

There are several main types of structured finance instruments.

Asset-backed securities (ABS) are bonds or notes based on pools of assets, or collateralized by the cash flows from a specified pool of underlying assets.

Mortgage-backed securities (MBS) are asset-backed securities the cash flows of which are backed by the principal and interest payments of a set of mortgage loans.

Residential Mortgage-Backed Securities, (RMBS) deal with Residential homes, usually

single family.

Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) are for Commercial Real Estate such as

malls or office complexes.

Collateralized mortgage obligations (CMOs) are securitizations of mortgage-backed

securities.

Collateralized debt obligations (CDOs) consolidate a group of fixed income assets such as high-yield debt or asset-backed securities into a pool, which is then divided into various tranches.

Collateralized bond obligations (CBOs) are CDOs backed primarily by corporate bonds.

Collateralized loan obligations (CLOs) are CDOs backed primarily by leveraged bank

loans.

Commercial real estate collateralized debt obligations (CRE CDOs) are CDOs backed

primarily by commercial real estate loans and bonds.

Credit derivatives are contracts to transfer the risk of the total return on a credit asset falling below an agreed level, without transfer of the underlying asset.

Collateralized fund obligations (CFOs) are securitizations of private equity and hedge fund assets.

Partial Guaranteed Structures (PGS)

Future Flow Transactions (FFT)

Loan Sell Offs (LSO)