La Politique Monétaire et le La Politique Monétaire et le Choix d’un Régime de ChangesChoix d’un Régime de Changes

École des Hautes Études Commerciales (HÉC)

Février 2001

Le mécanisme de transmission monétaire Le mécanisme de transmission monétaire • Par mécanisme de transmission monétaire on entend le

processus par lequel un changement touchant l’instrument de la politique monétaire (habituellement le taux d’escompte) affecte le niveau de la cible intermédiaire (habituellement la demande globale) de manière à atteindre une cible finale (habituellement le taux d’inflation).

• Dans une économie fermée, on pourrait représenter le mécanisme de transmission monétaire de la manière suivante:

i ER et Crédit DG (étant donné OG) – La banque centrale modifie le taux d’escompte, ce qui affecte le

niveau des taux d’intérêt à court terme ( i = r au niveau courant du taux d’inflation). Les nouvelles conditions de crédit affecte le taux auquel augmentent les encaisses de règlement, le volume du crédit, la demande globale et en dernière instance, le taux d’inflation).

Le mécanisme de transmission monétaire Le mécanisme de transmission monétaire • Dans une économie ouverte, les choses n’en restent pas

ainsi:

• Caeteris paribus, une variation du niveau des taux d’intérêt locaux implique une variation de l’écart entre les taux locaux et les taux internationaux: (i -i*)

• Si les entrées de capitaux réagissent à (i -i*), la balance des paiements s’en trouvera affectée et dépendamment du régime de changes, d’autres effets se feront sentir.

• Afin de comprendre pourquoi, nous devons retourner à la balance des paiements et considérer le compte capital et financier.

La balance des paiements et le compte La balance des paiements et le compte capital et financiercapital et financier

• Lorsque nous avons introduit la balance des paiements, nous avons fait la distinction entre les transactions du compte courant (les transactions avec les non-résidents qui génèrent des revenus et des dépenses) et les transactions du compte capital et financier (celles qui impliquent la vente ou l’achat d’actifs réels ou financiers).

• Lorsque nous vendons des actifs aux non-résidents, nous obtenons des ressources avec lesquelles nous pouvons financer nos dépenses.– Les non-résidents nous financent: entrées de capitaux (EC)

• Lorsque nous achetons des actifs aux non-résidents, nous leur fournissons des ressources avec lesquelles ils peuvent financer leurs dépenses. – Nous finançons les non-résidents: sorties de capitaux (SC)

• Le compte capital et financier (CCF) est égal à la différence entre les entrées et les sorties de capitaux:– CCF = EC - SC

La balance des paiements et le compte La balance des paiements et le compte capital et financiercapital et financier

• Supposons que le compte courant (CC) et le compte capital et financier (CCF) soient tous deux mesurés en devise étrangère.

• Interprétons maintenant la somme du compte courant et du compte capital et financier (CC + CCF):– Que signifie une situation où CC + CCF = 0 ?– Que signifie une situation où CC + CCF > 0 ?– Que signifie une situation où CC + CCF > 0 ?

• Si on omet le poste “erreurs et omissions” de la balance des paiements, cette somme nous indique de combien nos entrées de devises étrangères (offre) dépassent nos besoins (demande). Lorsque l’offre dépasse la demande, le prix de la devise étrangère a tendance à diminuer à moins que la banque centrale n’achète l’offre excédentaire. Lorsque la demande est plus forte que l’offre, le prix de la devise étrangère a tendance à augmenter à moins que la banque centrale ne décide de combler la demande excédentaire en vendant ses propres réserves de devise étrangère.

La balance des paiements et le compte La balance des paiements et le compte capital et financiercapital et financier

• Ceci implique:

– CC + CCF = R

– Ou vu autrement: CC + CCF - R = 0

• Notez que par définition, CA + CCF - R représente la balance des

paiements.

• En conclusion, l ’équilibre de la balance des paiements

implique:

R = 0 lorsque CC + CCF = 0

R > 0 lorsque CC + CCF > 0

R < 0 lorsque CC + CCF < 0

• Transposons cette analyse sur le marché des changes.

Le marché des changesLe marché des changes

Quantité de devise étrangère (ex. $US)

E

O0

E0

D0

• L’offre de devise étrangère dépend de la valeur des exportations ainsi que des autres revenus externes. Elle dépend aussi de la valeur des entrées de capitaux.•La demande de devise étrangère dépend de la valeur des importations et des autres sources de dépenses externes. Elle dépend aussi des sorties de capitaux.

•O = D signifie CC = CCF et R = 0.

•Il n’y alors aucune pression sur le taux de change E qui se maintient à E0

Prix de la devise étrangère (ex. $US)

Le marché des changesLe marché des changes

Quantité de devise étrangère (ex.$US)

EO = f (X$+…, ENC)

E0

• Pour simplifier le diagramme, nous regroupons les entrées et les sorties de capitaux dans l’offre.•L’offre nette O dépend maintenant des entrées nettes de capitaux(ENC).•O = f (valeur de X plus autres revenus externes, ENC)•D = f(valeur de M plus autres dépenses externes)

D = f (M$+…)

L’ impact d’une diminution des L’ impact d’une diminution des

entrées nettes de capitauxentrées nettes de capitaux

Quantité de devise étrangère (ex.: $US)

E

O0

D0

• Une diminution des entrées nettes de capitaux entraîne une contraction de l’offre nette de devise étrangère.•Au niveau initial du taux de change, il y a une demande excédentaire de devise étrangère.•Pour maintenir le taux de change à son niveau courant, la banque centrale devrait combler cette demande excédentaire en vendant ses propres réserves (R < 0)•Si la banque centrale choisit de ne pas vendre ses réserves, le taux de change devra augmenter pour équilibrer l’offre avec la demande (le taux passe de E0 à E1).

O1

E0

R 0

E1

Le mécanisme de transmission monétaire Le mécanisme de transmission monétaire en changes fixes et flexibles en changes fixes et flexibles

• Considérons à nouveau la première étape du mécanisme de transmission monétaire: i

• Nous devons maintenant ajouter:– i (i -i*) soit R (change fixe) soit E (change

flexible)

• Nous allons voir que l’impact final sur la demande globale sera très différent selon que l ’économie fonctionne en régime de change fixe ou flexible.

• Pour illustrer notre propos, supposons que la banque centrale souhaite ralentir la croissance de la demande globale afin d’éviter une augmentation du taux d ’inflation.

Le mécanisme de transmission en change Le mécanisme de transmission en change fixe et flexible fixe et flexible

• Normalement, la banque centrale serait amenée à: i

• ce qui– ( i - i* )

• S ’il s ’agit d’un geste unilatéral, on pourrait s’attendre à ce que cela mène à une augmentation des entrées de capitaux de court terme

• Nous arriverons à une importante conclusion:– En régime de change fixe, la banque centrale sera conduite à aller

à l’encontre de sa politique restrictive, ce qui aura tendance à ramener le taux d ’intérêt i à son point de départ.

– En régime de change flexible, le taux de change diminuera. Cette diminution du taux de change constitue un deuxième canal par lequel la politique restrictive transmet ses effets sur la demande globale.

Une politique indépendante de resserrement Une politique indépendante de resserrement monétaire: change fixe versus change flexiblemonétaire: change fixe versus change flexible

Quantité de devise étrangère (ex.: $US)

E

O1

D0

• Comme i-i* augmente, des entrées nettes de capitaux de court terme sont stimulées.

•L’offre nette de devise augmente et une situation d’offre excédentaire apparaît.

•Si la banque centrale veut maintenir le taux de change à son niveau initial E0, elle doit acheter l’offre excédentaire (R > 0)

•Si elle ne le fait pas, l’offre excédentaire entraîne le taux de E0 à E1

O0

R > 0

E0

E1

Change fixe: La banque centrale achète l’offre excédentaire de devise

ACTIFS

• Titres du marché monétaire local

• Obligations locales

• Avances nettes aux institutions

financières locales

• Réserves en devises étrangères

PASSIF + AVOIR

• Dépôts du gouvernement

• Dépôts des institutions financières locales

• Billets et pièces en circulation

• Avoir net

La banque centrale avait augmenté son taux d’escompte pour freiner l’expansion du crédit, des encaisses de règlement et de la demande globale. En régime de change fixe, ses interventions sur le marché des changes offrent maintenant aux institutions financières une façon peu coûteuse d’obtenir des encaisses: vendre à la banque centrale l’offre excédentaire de devises. La politique restrictive ne fonctionne pas.

En régime de change fixe, la politique En régime de change fixe, la politique monétaire restrictive ne fonctionne pas...monétaire restrictive ne fonctionne pas...

ER’

D’

Taux à un jour

Encaisses de règlement

D

ER

Taux d ’escompte initial

Nouveau taux d ’escompte

La banque centrale augmente son taux d’escompte...

ER’

Normalement, les banques devraient payer plus cher leurs encaisses...

Mais en régime de change fixe, les entrées de capitaux créent une offre excédentaire de devises et les banques peuvent obtenir des encaisses en vendant cette offre excédentaire à la banque centrale.

Qu ’en est-il d ’une politique monétaire expansionniste ? Essayez en régime de change

flexible puis en régime de change fixe.

Le mécanisme de transmission monétaire Le mécanisme de transmission monétaire en régimes de change fixe et flexible en régimes de change fixe et flexible • Résumons:• Change fixe

– Lorsque la banque centrale d ’un pays agit seule en augmentant ses taux d ’intérêt, ceci stimule des entrées de capitaux. Ces entrées de capitaux doivent être achetées par la banque centrale pour que le taux de change puisse demeurer constant. La banque centrale ne peut ralentir l’expansion des encaisses de règlement. En définitive, ni le taux d ’intérêt i ni le taux de change E ne varient. La banque centrale ne peut conduire une politique monétaire nationale indépendante.

• Change flexible– La banque centrale n ’a pas à acheter l ’offre excédentaire e

devises. Le taux de change diminue. En plus de la hausse de i, cette baisse de E contribue au ralentissement de la croissance de la demande globale. La banque centrale peut conduire une politique monétaire nationale indépendante.

– Le mécanisme de transmission monétaire est donc le suivant: i E ainsi que ER et Crédit DG

Changes fixes et flexibles: quelques Changes fixes et flexibles: quelques considérations additionnellesconsidérations additionnelles

• Bien entendu, en régime de change flottant, le taux de change peut varier en raison d ’une foule de chocs n’ayant pas grand chose à voir avec la politique monétaire.

• Un bon exemple serait une variation des termes de l ’échange.

• Supposons qu’un pays connaisse une détérioration de ses termes de l ’échange.

• Nous avons vu que cela affecte de manière négative sa demande globale..

• Nous allons voir maintenant que cela affecte aussi son marché des changes.

• Pour que l’exemple soit particulièrement probant, supposons que cette détérioration survienne alors que l ’inflation est inférieure à la cible fixée par la banque centrale.

L’impact d’une détérioration des termes de l’échange (ex.: L’impact d’une détérioration des termes de l’échange (ex.:

PPXX diminue alors que P diminue alors que PM M reste constant) reste constant)

Quantité de $US

E

O0

D0

E1

• La diminution de PX réduit la valeur des exportations.•’offre nette de devises se contracte.

•Si le taux de change était flexible, E augmenterait. Ceci permettrait d’atténuer l’impact négatif sur DG de la détérioration des termes de l’échange.

•En régime de change fixe, la banque centrale serait obligée de vendre ses réserves de change, ce qui impliquerait une politique restrictive.

O1

E0

R < 0

Changes fixes et flexibles: quelques Changes fixes et flexibles: quelques considérations additionnellesconsidérations additionnelles

• Lorsque les termes de l’échange se détériorent, la banque centrale est forcée de mener une politique restrictive en régime de change fixe.

• Si l’inflation est déjà en dessous de la cible, cette politique monétaire restrictive n’est pourtant pas la mieux indiquée.

• En fait, on pourrait vouloir mener au contraire une politique expansionniste.

• En régime de change flexible, la hausse du taux de change permet justement de mener cette politique puisque la hausse de E stimule la demande externe tout en compensant partiellement pour la diminution de l’absorption.

• Un pays sujet à des variations fréquentes et importantes de ses termes de l ’échange pourrait donc souhaiter accorder une plus grande flexibilité au taux de change. C ’est l’argument principal de la Banque du Canada en faveur d’un taux de change flexible.

Taux de change fixe: Y a-t-il des Taux de change fixe: Y a-t-il des avantages à s’attacher les mains ?avantages à s’attacher les mains ?

• La discussion précédente donne à penser qu’un régime de change flexible est toujours préférable.

• L’un des principaux avantages d ’un régime de change flexible est qu’il permet à la banque centrale de mener une politique monétaire indépendante.

• Le bénéfice que l’on en tire dépend bien entendu de ce que l ’on fait de cette indépendance.

• Par exemple, l’Argentine a décidé d ’abandonner cette indépendance en 1991 en transformant sa banque centrale en caisse de conversion au taux de change fixe de un peso pour un dollar.– L’objectif était de ramener les anticipations d ’inflation à un

niveau faible de manière permanente. – Pour l ’Argentine, les bénéfices attendus du change fixe

semblaient l’emporter sur les coûts.

Flotter seul ou en groupe: l ’union Flotter seul ou en groupe: l ’union monétairemonétaire

• L ’Union Monétaire Européenne

• Le modèle européen est-il exportable en Amérique du

Nord ?

(Discussion en classe)

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Février 2001