La gestion des risques créés par la délégation de pouvoirs dans les fonds

communs de placement

Jean-François Guimond, Ph.D.

23 février 2007

L’entreprise face aux nouveaux risques:gestion, responsabilité et assurance

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La nature du problème

• Une part dans un fonds commun de placement est une valeur mobilière, mais ce n’est pas une classe d’actif pour autant, comme une obligation ou une action.

• Un fonds commun de placement est une entité à laquelle on délègue des pouvoirs.– Délégation de la gestion des actifs à un gestionnaire– Délégation de la surveillance du gestionnaire à un

fiduciaire

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La délégation de pouvoirs est risquée1. Risque de choisir un gestionnaire incompétent

– Risque de choisir un gestionnaire moins bon que nous– Risque de choisir une gestion active moins bonne qu’une gestion

passive (i.e. répliquant simplement un indice boursier)

2. Risque que le gestionnaire ne respecte pas la stratégie de gestion annoncée

3. Risque d’expropriation de l’investisseur (détournement de fonds)

4. Risque que le fiduciaire n’effectue pas la surveillance de façon adéquate

– Par faute de moyen– Par incompétence– Par conflit d’intérêt

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La source des risques

• Pour déterminer comment se protéger, il faut identifier quelle est la source des risques.

• Intervenants principaux– Gestionnaire– Fiduciaire– Vérificateur– Registraire des transactions

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Séquence des activités

Achat d’une part Transactions du gestionnaire

Gestionnaire choisit stratégie

Fiduciaire approuve choix

Enregistrement des transactions

T=0 T=1

Vérification par fiduciaire et/ou vérificateur

Poursuite des activités ou non

Gestionnaire choisit stratégie

Fiduciaire approuve choix

Possibilité de déviance

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Les conséquences• La source du problème se situe dans la possibilité de

« déviance » du gestionnaire entre deux dates de vérification (par le fiduciaire et/ou vérificateur).

• On parle de possibilité de déviance. Cela ne veut pas dire qu’elle surviendra nécessairement! La fraude n’est qu’une source de déviance.

• L’indépendance totale des différents intervenants n’est pas une condition suffisante pour éliminer le risque de fraude de la part du gestionnaire.

• Le risque de « déviance », incluant la fraude, ne peut pas être éliminé.

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Solutions possibles au risque de déviance

Agir ex ante Agir dans l’interim

Mécanismes de gouvernance et réglementation

Alignement des incitatifs des gestionnaires

Système interne ou externe de conformité automatisé

T=0 T=1

Agir ex post

Fonds de garantieSystème automatique externe de limitation des pertes

Effet dissuasif de sanctions

Système judiciaire

- Sanctions - Récupération pertes

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Agir ex ante

• Mécanismes de gouvernance et réglementation– Cumul des fonctions, accréditations, vérification, etc.

• Effet dissuasif des sanctions– Monétaires et carcérales

• Alignement des intérêts des gestionnaires– Rémunération

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Agir dans l’intérim• L’impossibilité de surveiller physiquement le gestionnaire en

tout temps implique un mécanisme automatique de surveillance. Deux types sont possibles.

• Système de conformité automatisé– Pour assurer que les règles de transaction mises en place

soient respectées– Élimine certains types de perte à la source, mais pas tous

• Système de limitation des pertes automatisé– Pour réduire l’exposition au risque en limitant la perte maximale– Évite l’aggravation de la perte due au délai de réaction trop lent

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Agir ex post• Système judiciaire

– Sanctions– Indemnisation complète ou partielle selon le niveau des

actifs du fautif• Actifs doivent couvrir pertes et frais de récupération

• Mécanisme d’indemnisation (fonds de garantie)– Peut intervenir avant système judiciaire et subroger le

droit de poursuite pour récupérer une partie de l’indemnité– Peut intervenir après système judiciaire pour couvrir la

perte résiduelle– Les deux approches ne sont pas forcément équivalentes

• Le choix de l’ordre a des conséquences sur la détermination de la faute et de la perte, ainsi que le délai de paiement.

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Analyse des besoins des épargnants• Prise de risque est volontaire• Niveau d’exposition aux différents risques (y

compris la fraude) varie d’un individu à l’autre• Niveau de tolérance au risque diffère également

– Affecte le choix des placements– Affecte aussi le choix des moyens pour gérer les risques

• Implications pour le besoin de protection– Protection doit être flexible et variable– Maintien de possibilité de perte importante– Investisseur doit avoir le choix de sa protection compte

tenu de son exposition au risque

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L’objectif de la protection?

• Éliminer la possibilité de tout perdre?– Dans un seul placement ou un portefeuille global?

• Garantir une valeur minimale?– Au portefeuille global ou par fonds commun?

• Contre quels risques?– Tous les risques ou seulement la fraude?

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Analyse d’un système de protection

• On ne peut éliminer le risque, donc on ne peut que réduire le coût de la protection en agissant sur deux dimensions:– Réduire la probabilité de perte (ex ante)– Limiter le montant maximal de la perte (intérim)

• Pour gérer le risque résiduel (ex post)– Système judiciaire, si actifs suffisants– Diversification: perte non certaine ex post, mais effet

limité si elle survient– Mécanisme d’indemnisation: perte certaine ex ante,

peu importe les pertes réelles, mais besoin d’un coussin pour insuffisance

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Pourquoi pas une assurance contre la fraude?

• Parce que l’assurance fonctionne mal avec un risque intentionnel (fraude), contrairement au risque de faillite qui est accidentel.

• Parce que l’inconvénient majeur d’un mécanisme d’indemnisation est d’augmenter la probabilité de survenance du risque en déresponsabilisant, sans pour autant diminuer la perte.– Cela implique d’autres mécanismes pour surveiller les risques, faire

une tarification adéquate, définir la perte, de même qu’une participation obligatoire.

• Parce que l’assurance n’est pas le seul moyen de gérer le risque et qu’il n’est pas forcément le moins coûteux.– L’assurance, qui n’est que la diversification des risques, fonctionne

mieux quand les individus ne peuvent pas diversifier eux-mêmes.

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Résumé des mécanismes par type de risqueChoix du

gestionnaireNon-respect du contrat Expropriation

Fiduciaire inadéquat

EX ANTE

Diversification (firme de gestion) X X X X

Meilleure information X X X X

Réglementation, sanctions et rémunération X X X

INTERIM

Contrôle automatisé X X X

Limitation des pertes automatique X X X

EX POST

Système judiciaire X X X

Mécanisme d’indemnisation X X

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Conclusions

• La source du problème est la possibilité de « déviance » du gestionnaire entre deux dates de vérification.

• Il faut renforcer les mécanismes de protection qui agissent ex ante pour qu’ils puissent jouer leur rôle, en évitant les redondances et en s’assurant de l’efficacité de chaque mécanismes.

• Il existe plusieurs façons de gérer les risques et ce n’est pas parce qu’un fonds de garantie résoudrait nos problèmes que c’est la meilleure solution.– Donner les outils aux investisseurs pour reconnaître les objectifs

qu’ils souhaitent atteindre (ou comprendre les risques qu’ils assument) et leur expliquer comment y parvenir.

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Conclusions

• Quoi que l’on fasse, il faut préserver les conséquences d’une prise de risque volontaire. – La fraude fait partie des risques– Il existe suffisamment d’investissements peu risqués

• Pour en savoir plus...– http://www.fsa.ulaval.ca/personnel/guimondj/Interventions.htm

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Délégation de pouvoirs et entreprises

• L’analyse de la délégation de pouvoirs dans un fonds commun de placement s’applique aussi aux différentes délégations de pouvoirs qu’on observe dans les entreprises.– Ex.: les actionnaires qui délèguent la gestion des actifs aux

dirigeants et la surveillance des dirigeants au conseil d’administration

• En fait, chaque niveau hiérarchique dans une organisation implique une délégation de pouvoirs, et donc une gestion des risques qui en découlent.

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Résumé sur la délégation de pouvoirset la gestion des risques

Signature du contrat conjoint avec l’agent et le fiduciaire

Incertitude sur la qualité de l’agent

Incertitude sur les actions de l’agent

Incertitude sur la qualité de l’information transmise par l’agent

Incertitude sur la qualité du fiduciaire Incertitude sur les actions du

fiduciaire

AVANT CONTRAT APRÈS CONTRAT

Ex ante Intérim Ex post

GESTION DES RISQUES