la détermination des taux de change dans les modèles multinationaux : l'état de l'art

Agnès BénassyHenri Sterdyniak

La détermination des taux de change dans les modèlesmultinationaux : l'état de l'artIn: Économie & prévision. Numéro 104, 1992-3. Politique budgetaire, taux d'intérêt, taux de change. pp. 39-71.

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Bénassy Agnès, Sterdyniak Henri. La détermination des taux de change dans les modèles multinationaux : l'état de l'art. In:Économie & prévision. Numéro 104, 1992-3. Politique budgetaire, taux d'intérêt, taux de change. pp. 39-71.

doi : 10.3406/ecop.1992.5293

http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/ecop_0249-4744_1992_num_104_3_5293

http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/author/auteur_ecop_718

http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/author/auteur_ecop_422

http://dx.doi.org/10.3406/ecop.1992.5293

http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/ecop_0249-4744_1992_num_104_3_5293

RésuméLa détermination des taux de change dans les modèles multinationaux : l'état de l'art,par Agnès Bénassy, Henri Sterdyniak.

Cet article analyse les différents modèles théoriques de détermination du taux de change et présenteceux qui sont retenus dans les modèles multinationaux. Il examine l'impact des choix relatifs auxanticipations, aux effets patrimoniaux et à la politique monétaire. Ce cadre théorique permet ensuited'étudier la manière dont les modèles empiriques multinationaux traitent les taux de change.

ResumenDeterminación de los tipos de cambio en los modelos multinacionales: estado del arte,por Agnès Bénassy y Henri Sterdyniak.

En el presente artículo se analizan los diversos modelos teóricos de determinación del tipo de cambio yse presentan los utilizados en los modelos multinacionales. Acto seguido se analiza el impacto de lasdecisiones relativas a las anticipaciones, a los efectos patrimoniales y a la política monetaria. Estemarco teórico permite estudiar a continuación la forma en que los modelos empíricos tratan los tipos decambio.

ZusammenfassungDie Bestimmung der Wechselkurse in den multinationalen Modellen: eine Bestandsaufnahme,von Agnès Bénassy, Henri Sterdyniak.

In diesem Artikel werden die verschiedenen theoretischen Modelle für die Bestimmung derWechselkurse analysiert und diejenigen aufgeführt, die bei den multinationalen Modellen zurAnwendung kommen. Untersucht wird die jeweilige Auswirkung der Optionen hinsichtlich derVorwegnahmen, der Folgen für die Bilanzvermögenswerte sowie der Währungspolitik. Innerhalb diesestheoretischen Rahmens kann dann untersucht werden, wie die Wechselkurse in den multinationalenempirischen Modellen behandelt werden.

AbstractEstablishing Exchange Rates in Multinational Models : A State of the Art,by Agnès Bénassy, Henri Sterdyniak.

This article analyses different theoretical models for establishing exchange rates and develops thosewhich are used in multinational models. It examines the impact of choices over expectations,thebalance sheet effects and monetary policy. This theoretical framework then makes it possible toexamine how multinational empirical models handle exchange rates.

La détermination

des taux de change

dans les modèles

multinationaux :

l'état de l'art

Agnès Bénassy(*)

Henri Sterdyniak^

Cet article a bénéficié de nombreuses remarques et critiques, en particulier de MM. Malgrange et Villa ainsi que d'un rapporteur anonyme. Nous tenons à les remercier ici.

(*) Paris IX - Dauphine et Cepii (**)Ofce

Economie et Prévision n° 104 1992/3

Depuis les modèles fondateurs de Mundell et Fleming (1962), nous savons que la flexibilité des changes modifie complètement l'impact et la propagation des chocs qui peuvent frapper l'économie d'un pays. Dans le modèle de Mundell en change flexible, par exemple, les effets d'un choc de demande profitent uniformément à tous les pays, celui qui l'entreprend comme ses partenaires, tandis qu'une hausse de la masse monétaire est favorable à l'activité du pays qui l'entreprend mais nuit à celle de ses partenaires. Cependant tous ces résultats dépendent des hypothèses faites sur le degré d'indexation des salaires, la formation des anticipations de change, la conduite de la politique monétaire, le degré de mobilité des capitaux (voir par exemple Debonneuil, Feroldi et Sterdyniak, 1984). Les propriétés des modèles multinationaux dépendent donc de façon cruciale des choix relatifs à la détermination du taux de change.

Imaginons une augmentation des dépenses publiques aux Etats-Unis. Cette hausse s'accompagne sans doute, mais par des mécanismes à préciser soigneusement, d'une hausse du taux d'intérêt américain. Le dollar s'apprécie donc à court terme, à moins que sa hausse ne soit contrariée par des anticipations de baisse du dollar à moyen terme qui serait provoquée par le creusement du déficit commercial. Les Européens vendent davantage aux Etats-Unis, mais ils souffrent du renchérissement des produits américains et sans doute d'une hausse du prix de l'énergie. Les taux d'intérêt en Europe augmentent aussi, ce qui atténue la hausse du dollar. Au total, l'effet sur l'activité en Europe, selon tel ou tel modèle, dépend de la façon dont on décrit la fixation des taux d'intérêt et les mouvements de capitaux. Pour un choc survenant en Allemagne, le problème est compliqué par l'existence du Sme : peut-on déjà considérer l'Europe comme un tout, ou faut-il supposer que le choc modifie la probabilité évaluée par le marché d'un réalignement des monnaies au sein du Sme ?

Malheureusement, nous entrons là dans un domaine où les modélisateurs sont mal à l'aise. En effet, ils savent construire des maquettes qui ont toutes les propriétés souhaitables sur le plan théorique : anticipations rationnelles, convergence vers un long terme équilibré, etc. La difficulté est de passer de ces maquettes aux grands modèles. Souvent, ces derniers n'ont pas d'équilibre de long terme stable dans l'horizon de temps correspondant à leur période de simulation. Il leur manque telle ou telle propriété requise par les maquettes théoriques, en particulier des effets de richesse suffisants dans les comportements privés ou une spécification adéquate de la politique monétaire. Aussi plusieurs des comportements postulés par ces maquettes sont-ils difficilement observables. En particulier, les modèles théoriques supposent que les agents sont capables de reconnaître le caractère durable ou transitoire des chocs exogènes, qu'ils peuvent même anticiper des chocs à venir ou tenir compte de la

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Figure 1 : anticipations pour le taux dollar/DM (appréciation du dollar à 3 mois, en %) 20 15 10

-20 + 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 — Variation moyenne anticipée — Variation observée zzi Fourchette d'anticipations

Source : BNP, Regards sur les Changes.

probabilité de certains chocs qui en fait ne sont pas survenus durant la période d'observation. Comment faire apparaître de tels comportements dans des modèles fondés sur les seules données observées ? Pour déterminer de façon endogène les taux de change, il faut donc remettre en chantier l'ensemble du modèle, et souvent, imposer a priori des formulations que l'économétrie ne met guère en évidence. Il est alors difficile de choisir entre deux spécifications rivales, toutes deux cohérentes théoriquement, mais n'ayant ni l'une ni l'autre de preuves empiriques.

Par ailleurs, les modélisateurs sont encore sous le choc du célèbre article de Meese et Rogoff (1983) : aucun modèle empirique ne prévoit mieux le taux de change à court terme que la règle simple : "le taux de change conservera sa valeur actuelle". Ils sont découragés de constater que le taux de change à terme, sensé représenter les anticipations du marché, prédit lui-même très mal le taux de change au comptant, ou d'observer les écarts entre le taux de change anticipé sur le marché selon les enquêtes conduites auprès des opérateurs et le taux de change réalisé (cf. graphique 1). De toute évidence, les fluctuations du change restent un mystère, pour les marchés comme pour les économistes.

Aussi notre ambition sera-t-elle modeste. Nous illustrerons d'abord à l'aide d'une maquette quelles sont les différentes options théoriques qui s'offrent aux modélisateurs. Nous essaierons d'évaluer en quoi ces choix influent sur les propriétés des modèles à long terme et en dynamique. Nous verrons aussi quelles contraintes doivent être respectées pour une détermination satisfaisante des taux de change. Nous serons alors mieux armés pour examiner la façon dont les différents modèles macro-économiques ont traité cette question difficile. Nous nous attacherons davantage ici à la cohérence économique des différentes spécifications qu'à leurs caractéristiques économétriques ou qu'à leurs qualités en projection.

Les enseignements d'une maquette

Choix de modélisation

Les modèles de taux de change se distinguent essentiellement par la spécification de trois comportements : les anticipations de change, la politique monétaire et les comportements patrimoniaux.

Anticipations de change

Dans les modèles de détermination des taux de change par les marchés d'actifs, les anticipations jouent un rôle d'autant plus important que les capitaux sont sensibles aux écarts de rendements anticipés. Hélas, les anticipations de change sont très mal connues car on ne peut les observer directement. D'autre part, les indications fournies par les marchés à terme et par les enquêtes sont d'interprétation difficile (voir Bénassy, 1991).

- Les seules anticipations acceptables en théorie sont les anticipations rationnelles, car ce sont les seules qui attribuent aux agents une capacité de prévision égale à celle des modèles. Si l'on note s"f + 1le logarithme du taux de change anticipé à la date t pour t + 1 et Et(st+l/ Qt) l'espérance mathématique du logarithme du taux de change en t + 1, calculée en t l'aide du modèle et de l'information Qt disponible en t, alors les anticipations sont rationnelles si :

t,t+i -Et{st+1/Qt).

On parle parfois d'anticipations cohérentes pour signifier que les agents anticipent selon le modèle simulé qui n'est qu'une approximation du "vrai" modèle de l'économie.

Bien qu'elle soit difficile à valider empiriquement, l'hypothèse d'anticipations rationnelles a l'avantage

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(et l'inconvénient) d'économiser toute étude spécifique sur les comportements d'anticipations du marché.

Cependant, elle complique considérablement la résolution du modèle dans lequel elle s'insère. En effet, la richesse de cette spécification vient de ce que l'état de l'économie à une date t quelconque est influencé par tous les événements futurs. Il faut donc résoudre le modèle de façon itérative : calculer le taux de change de toutes les périodes futures (jusqu'à l'équilibre stationnaire) avec des anticipations arbitraires, puis renouveler l'opération en remplaçant les anticipations par l'évolution observée des changes, et ainsi de suite jusqu'à convergence entre anticipations et réalisations. Mais l'équilibre stationnaire, s'il existe, est long à atteindre. Dans un modèle macro-économique avec effets de richesse et courbe de Phillips, par exemple, l'équilibre de long terme est atteint lorsque l'économie est au plein-emploi et que les portefeuilles sont stables par rapport aux revenus. Après un choc, le retour à l'équilibre de long terme prend environ vingt ans. Cela pose deux problèmes. L'un est technique : il faut conduire des simulations sur de très longues périodes. Dans un modèle de grande taille, on est parfois obligé de prendre comme long terme une date relativement proche en imposant des caractéristiques d'équilibre stationnaire, ce qui modifie le comportement du modèle dès le court terme. Le deuxième problème est théorique : les agents ont-ils vraiment en tête la trajectoire de l'économie à l'horizon de vingt ans ? Même si c'est le cas, ils ont sans doute à l'esprit plusieurs scénarios auxquels ils attachent des probabilités diverses, alors que le modèle n'offre qu'une seule trajectoire de l'économie.

- Une deuxième solution est de modéliser les anticipations comme une fonction de certaines variables économiques passées et courantes. En l'absence de séries d'anticipations, il n'est pas possible de déterminer économétriquement cette fonction. On peut utiliser les données d'enquêtes ou s'inspirer du marché à terme (en supposant que les capitaux sont parfaitement substituables, de sorte que le taux de change à terme reflète parfaitement les anticipations). Cependant, les équations estimées par cette méthode sont peu robustes et elles rendent souvent instables les modèles de change (voir Bénassy, 1992). On peut aussi supposer que les anticipations sont influencées par les mêmes variables que les taux de change, et les formaliser à l'aide d'une forme réduite de modèle de change. Plusieurs modèles multinationaux utilisent cette approche.

Ces spécifications sont beaucoup plus faciles à manier que des anticipations rationnelles. Elles introduisent cependant une dynamique du change parfois instable, attribuable uniquement aux erreurs d'anticipations. Plus grave, leur caractère purement

rétrospectif exclut toute influence de l'avenir sur le présent au travers des anticipations.

- Les anticipations semi-rationnelles constituent une solution intermédiaire : les agents sont supposés connaître l'équilibre stationnaire du modèle, et anticipent un ajustement progressif à cet équilibre. Avec les notations précédentes, et si 's désigne le logarithme du taux de change de long terme, les anticipations semi-rationnelles se notent :

slt+i - st = e (s - st), o < 0 < î.

Cette formulation suppose d'abord que le modèle converge bien vers un taux de change d'équilibre de long terme. Dans un modèle simple où la seule dynamique vient de l'ajustement lent des prix aux prix désirés, Dornbusch (1976) montre qu'il existe une vitesse d'ajustement anticipée 0 telle que ces anticipations soient rationnelles à chaque instant, car dans ce modèle, le taux de change se dirige bien de façon monotone vers sa valeur de long terme. Dans un modèle plus complexe, la trajectoire du taux de change n'est pas monotone et les anticipations semi-rationnelles sont inexactes durant l'ajustement.

Cette formulation est plus facile à manier que des anticipations rationnelles tout en rendant le court terme dépendant du long terme. Elle devient cependant ambiguë quand le long terme varie, par exemple lorsqu'une politique économique est transitoire. En outre, elle perd son sens si le long terme est trop lointain.

Politique monétaire

Les modèles théoriques de taux de change stipulent en général que le taux d'intérêt réalise l'équilibre entre une offre exogène de monnaie et une demande endogène (voir par exemple Branson (1976) pour le cas du petit pays et Bleuze et Sterdyniak (1988) pour un modèle à deux pays). Si m désigne l'offre de monnaie, p le niveau des prix, y la production (tous trois en logarithmes) et si i est le taux d'intérêt nominal (en points de pourcentage), l'équilibre s'écrit :

m-p = y-a.i, a > 0.

Malheureusement, les travaux économétriques ne parviennent pas à mettre en évidence une fonction stable de demande de monnaie. Ils se perdent dans les différentes définitions de la masse monétaire et repèrent mal la frontière de plus en plus ténue entre actifs monétaires et non monétaires, sauf par des hypothèses a priori. D'autre part, les banques centrales modifient leur offre de monnaie en fonction des chocs macro-économiques (chocs pétroliers, réunification allemande). On ne peut donc considérer cette variable comme exogène.

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C'est pourquoi certains modèles multinationaux (GEM, Mimosa) décrivent la politique monétaire comme le contrôle du taux d'intérêt et non celui de la masse monétaire. Les autorités fixent le taux d'intérêt nominal de court terme / de manière à minimiser une fonction de perte L habituellement représentée par une forme quadratique du type (voir Coudert et Topol, 1987) :

L = (/- i0)2 +A' (x-x0)2

x est le vecteur des variables sur lesquelles les autorités souhaitent agir (x0 est le vecteur des objectifs), et A est le vecteur des poids attribués aux objectifs. On note (x-xo)2\q vecteur des carrés des écarts aux objectifs. Le programme de minimisation est contraint par le fonctionnement de l'économie, représenté par une relation du type x = x ( i ) .

Supposons par exemple que les autorités poursuivent trois objectifs : production y (en logarithme), inflation p et balance commerciale en valeur b (en % du Pib). La fonction de réaction est de la forme :

i - in - a di (y-y0)

-a d£ 2 di d_b di

oùal, a2, a3, représentent les poids attribués aux trois objectifs. Compte tenu du signe des trois dérivées partielles, la fonction de réaction s'écrit :

- Po)- y (b-b0), i = i0 + « (y - y

avec a , |3 , y > 0 .

Dans un modèle où les autorités contrôlent l'offre de monnaie, le taux d'inflation de long terme est inchangé après un choc. En effet, le taux d'intérêt varie jusqu'à stabilisation des prix en niveau. Lorsque le taux d'intérêt est issu d'une fonction de réaction, en revanche, l'économie peut atteindre un nouvel équilibre stationnaire avec un taux d'inflation différent.

Comportements patrimoniaux Les deux approches possibles se fondent sur la théorie financière : les agents effectuent des placements en devises de manière maximiser le rendement et minimiser le risque de leurs portefeuilles. La richesse F placée en devises dépend de la richesse totale W et de l'écart de rendement entre les actifs en devises ( i* + s'a ) et ceux libellés en monnaie nationale (/) :

F = k(i* + sa - i) W, k > 0.

Le coefficient k est inversement proportionnel à la variance du taux de change et à l'aversion des agents pour le risque.

- Selon Vapproche de portefeuille (Branson, 1976 ; Kouri, 1976 ; Branson et Henderson, 1985), les opérateurs ont une aversion pour le risque ( h est fini). A long terme, l'écart entre les taux d'intérêt réels dépend de la position extérieure nette accumulé : un pays qui a accumulé des déficits extérieurs doit augmenter à long terme son taux d'intérêt par rapport au taux étranger de façon à attirer les capitaux nécessaires. Le taux de change équilibre la balance des paiements : il se fixe au niveau tel que le stock net désiré d'actifs en devises soit égal au stock disponible accumulé grâce aux excédents extérieurs. Si F * désigne la valeur en devises du stock net d'actifs des non-résidents en monnaie du pays noté sans étoile, la balance des paiements s'écrit (voir Bleuze et Sterdyniak, 1988) :

+ i t-i B

st) -

où B t désigne la balance commerciale en valeur.

Le taux de change se déprécie (s croît) lorsque la balance commerciale est déficitaire, lorsque les agents nationaux désirent accroître leurs avoirs nets en devises étrangères ou quand les non-résidents réduisent la part de leur richesse dans la devise du pays considéré. La dépréciation du change revalorise les stocks nets détenus en devises. Leur poids augmente dans la richesse totale. Si l'écart de rendement anticipé ne varie pas, les résidents se séparent d'une partie de leurs actifs en devises afin de rétablir leur structure de portefeuille optimale. Symétriquement, les actifs dans la devise du pays considéré qui sont détenus par les non-résidents sont dévalorisés. Les agents en acquièrent davantage pour respecter la répartition optimale de leurs portefeuilles. La variation du taux de change rend donc compatible les mouvements de capitaux avec le solde courant.

En cas de déficit extérieur durable, la position extérieure nette se dégrade. A long terme, les stocks d'actifs doivent être stables. La balance commerciale doit être en excédent pour compenser les sorties nettes de paiements d'intérêts. Si l'on désigne par b la balance commerciale rapportée à la richesse, par / la part de la richesse détenue en devises et par r le taux d'intérêt réel, la contrainte extérieure s'écrit à long terme :

b = rf*-r*f.

L'excédent commercial s'obtient à long terme grâce à une dépréciation du taux de change réel et à une baisse de l'activité. Dans le modèle de portefeuille, la baisse de l'activité provient de la hausse du taux d'intérêt réel, laquelle est nécessaire pour attirer les capitaux étrangers.

- Lorsque les opérateurs sont indifférents au risque, tout écart de rendement anticipé donne lieu à des

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mouvements de capitaux jusqu'à ce que la parité des taux d'intérêt non couverts soit rétablie ( k est infini) :

/• + s'a = i .

Cette condition assure le financement des déséquilibres courants quels que soient les stocks accumulés de part et d'autre de la frontière. Pour tenir compte de la contrainte extérieure long terme, il faut supposer que la demande de biens dépend de la richesse extérieure nette : un pays en déficit n'a pas besoin d'offrir un taux de rendement plus élevé qu'à l'étranger pour financer son déséquilibre, mais la diminution de sa richesse nationale déprime sa demande interne, ce qui améliore sa balance commerciale.

Dans les deux approches, la stabilité à long terme des stocks d'actifs rapportés à sa richesse impose une limite aux déséquilibres commerciaux (Dornbusch et Fischer, 1980)

Présentation de la maquette

La maquette théorique présentée ici intègre les choix de spécification discutés plus haut dans un modèle macro-économique rudimentaire représentatif de la structure des modèles multinationaux. Elle décrit un monde réduit à deux pays spécialisés chacun dans la production d'un bien imparfaitement substituable au concurrent. Les prix s'ajustent lentement à un niveau désiré qui dépend des prix étrangers, du niveau d'activité et du taux d'intérêt réel. Les actifs financiers d'un même pays sont parfaitement substituables entre eux et sont rémunérés à un taux d'intérêt unique. La monnaie de chaque pays est détenue uniquement par des résidents, alors que les actifs financiers sont échangés internationalement. Les comportements sont identiques dans les deux pays. La maquette se situe dans la lignée de Féroldi et Sterdyniak (1987) et Bleuze et Sterdyniak (1988). La principale différence est la spécification de la politique monétaire : nous supposons que la politique monétaire prend la forme soit d'un contrôle de l'offre de monnaie, soit d'une fixation directe du taux d'intérêt par une fonction de réaction. Les comportements patrimoniaux sont également modélisés de deux manières différentes, alors que les deux maquettes citées se rattachent uniquement à l'approche de portefeuille.

Le modèle correspond à une périodicité annuelle. Il comprend 15 variables endogènes et 9 exogènes. Les paramètres respectent les ordres de grandeur observés dans la réalité (taux d'ouverture, propensions à dépenser). Dans certains cas, ils sont fixés de manière à assurer la stabilité de la maquette (fonction de réaction du taux d'intérêt, sensibilité de la demande au taux d'intérêt réel).

Le modèle est linéarisé, et résolu directement en écarts par rapport à un compte de référence. La

plupart des variables sont exprimées en logarithmes ou en taux de croissance. Les taux d'intérêt sont en points de pourcentage, alors que le solde extérieur, les dépenses publiques et les stocks d'actifs sont exprimés en pourcentage du Pib (voir les tableaux 1 et 2).

Le fonctionnement du modèle n'est pas complètement indépendant du compte de référence à cause des non-linéarités dans l'équation représentant la balance des paiements : une variation du taux d'intérêt n'a pas le même effet sur les flux de paiements d'intérêts selon les stocks d'actifs initiaux. Le compte de référence est caractérisé par une inflation de 2 % dans les deux pays, des taux d'intérêt nominaux de 4 % et des stocks d'actifs en devises égaux à 10 % du Pib (cf. tableau 1). Les autres valeurs de référence n'ont pas d'importance.

Tableau 1 : variables endogènes

Variable

y, y* p,p*

r, r*

i , i*

b jt

L(jt) s sa

f,r

Signification

production (Log) prix (Log) taux d'intérêt réel (% - % référence)

taux d'intérêt nominal (% - % référence) balance commerciale en valeur (% Pib) taux de change réel (Log) taux de change réel lissé taux de change nominal (Log) taux de dépréciation anticipé du change (%)

actifs nets en devises (% Pib - % référence)

Valeur de référence

r° = 2% i° = 4%

/° = 10%

Tableau 2 : variables exogènes

Variable

g, 8 bo

I, I*

m, m* • *

Signification dépenses publiques (% Pib) composante exogène de la balance commerciale (% Pib) salaire réel (Log) masse monétaire (Log) composante exogène des taux d'intérêt (%)

Les équations (1) et (2) expriment l'équilibre du marché des biens nationaux et étrangers. Dans chaque pays, la production (y) est égale à la somme des dépenses publiques (g), de la demande privée (d) et de la demande étrangère nette (bvol) toutes ces grandeurs étant exprimées en volumes :

y = g + d + b vol

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(i) y = g + 2 (y +

(2) y* = g* + | (y

(3) fr-Ti (y* -y)

(4) jt - p* + s-p

(5) L(x) = j0 re + ,

(6) p = (l-^)p_1 (7) p* = (l-X)p!

(8) r = i-p

(9) r* = r - p*

(10a) m-p = y -ai

(lia) m* - p* = y*

(10&) i = a y + ( 1

(lib) i* = a y* + (

(12a) s" = i + 1

(126) ifl = i/f + 0 (

(13) (/-/') = b +

(14) i = i* + s"

(15a) /= k (i* + èa

(15b) f* - - *(»'• +

y_i)-crr + 6 + ^ (/-/*)

+ T| (ôL ( jt ) — Jt ) + b q

?i re_! + j2 Jt_2 + X (p* + s + vy + xr + l)

l + 'k(p-s + vy*+xr* + l*)

-ai*

+ V)p--yb + i0 l + P)p* + Y^ + 'o

+ ^2s+p - p + y ~y + i\~ïi)f°

-i) s" - i)

c = 0.8; a = 1

x[> = 0 ou 0.1

ti = 0.2 ; ô = 3

j0 = 0.5; j\ = 0.3; j2 = 0.2

k - 0.2 ; v = 0.5

T = 0.1

a = 2

a = 1 ; p = 1

Y- 1

0 = 0.2

k = 1

Les dépenses publiques sont exogènes. La demande privée dépend du revenu, avec une propension c qui recouvre à la fois la structure de la fiscalité et les comportements de consommation et d'investissement. L'introduction du revenu décalé d'une période permet de se rapprocher d'une formulation en termes de revenu permanent. La demande privée dépend négativement du taux d'intérêt réel dont la hausse décourage l'investissement. Les agents privés sont sensibles à leur pouvoir d'achat : leur revenu est valorisé au prix de la production p, alors que la valeur de leurs dépenses dépend des prix étrangers. Si r\ désigne le taux d'ouverture de l'économie, une appréciation réelle de la monnaie de 1 % améliore de r| % le pouvoir d'achat des agents privés, et leur demande augmente de cr\%. Pour simplifier les formules, on supposera que la dépense augmente en fait de r\ %. Enfin, la différence entre le stock net d'actifs en devises ( / ) et la dette nette en monnaie nationale ( / * ) s'interprète comme la position extérieure nette. Elle a une influence sur la demande privée dans les

modèles avec effets de richesse. Dans les modèles de portefeuille, on a xp = 0. Au total, la demande privée s'écrit pour le pays noté sans étoile :

La balance commerciale en volume dépend du niveau d'activité dans les deux pays, de la compétitivité exprimée par le taux de change réel lissé et d'un terme exogène b 0 :

vol r\(y* - y) + r\à L (n) + b{

En réunissant les trois termes de demande, on obtient :

y = g + t (y

+ r\(y* - y) + v\b L (n) + b0

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Ceci s'écrit encore :

y = g + '_t) - or + b + xp (/- /')

où b désigne la balance commerciale en valeur (équation (3)).

La condition de Marshall-Lerner-Robinson est supposée vérifié : la somme des élasticités-prix des exportations des deux pays, représentée par le paramètre ô , est supérieure à 1. Une dépréciation de la monnaie de 1 % améliore à long terme la balance commerciale en valeur de r\ ( ô - 1 ) = 0.4 % du Pib. A court terme, en raison de l'inertie des échanges en volume, l'amélioration n'est que de îlOo^-l) ~ 0.1%. Une dépréciation de la monnaie a donc un effet expansif : pour 1 % de dépréciation, la demande interne diminue de Y] = 0.2 % , mais la balance commerciale croît en volume de rj jQb = 0.3 % à court terme et r\ à = 0.6% à long terme.

Les équations (6) et (7) indiquent de façon condensée que les prix et les salaires s'ajustent en cinq périodes (1/A, = 5)à leurs niveaux désirés (voir Debonneuil et Sterdyniak, 1984). Le prix désiré pd des entreprises dépend des salaires nominaux w, du coût du capital (c'est-à-dire du taux d'intérêt réel), du niveau de production y et du taux de marge désiré /j . Il est important de tenir compte du taux d'intérêt réel dans l'équation de formation des prix. En effet ce type de relation apparaît dans les estimations économétriques et il joue un rôle déstabilisant dans le modèle (voir Bleuze et Sterdyniak, 1988).

0 ,

Le salaire nominal désiré des travailleurs est indexé sur le prix de la consommation, et il dépend en outre de l'activité et du salaire réel désiré, noté l2 :

wd = (1-ri) p + ï] (p* + s) + v2 y + l2,

v2 > 0 .

Prix et salaires s'ajustent lentement à leur niveau désiré :

p = Xt (pd - p_l\ , 0 < Xx < 1

w = X2 (wd - w_1\, 0 < X2 < 1

Ces deux équations peuvent se résumer en une seule:

p - X (p* + s + vy+xr + l- p_x

Ceci est exprimé par l'équation (6). De même à l'étranger :

p* = X(p-s + vy*+ xr* + l* - /?M

(équations (7))

A long terme, l'inflation est constante et la relation (6) devient :

(16) p = p* + s + v y+ xr + l - \ip ,

1 - X avec : \x = — - — . À

En raison du retard d'ajustement des salaires et des prix, une hausse de l'inflation provoque une baisse durable du salaire réel et une amélioration de la compétitivité. Il y a donc dans ce modèle un arbitrage entre inflation et chômage. Cette absence de "superneutralité" (le niveau d'offre d'équilibre de long terme dépend du niveau d'inflation) pourrait être supprimée à l'aide d'une formulation du type :

avec :

où/? a et p a désignent des anticipations de prix faites à la période précédente. La dynamique dépendrait alors de l'hypothèse retenue pour les anticipations d'inflation (voir Féroldi et Sterdyniak, 1987). Pour ne pas compliquer le modèle, nous n'intégrons pas ici de terme d'anticipations dans l'équation de prix, dont la présence n'est d'ailleurs pas évidente au vu des estimations économétriques.

Une autre caractéristique de l'équation de prix à long terme est son incompatibilité avec l'équation de Phillips : le chômage peut être différent de son niveau naturel à long terme. On suppose que le long terme de la courbe de Phillips dépasse l'horizon du modèle.

Les équations (8) et (9) donnent le taux d'intérêt réel comme la différence entre le taux d'intérêt nominal (i) et le taux d'inflation ( p ). On suppose en effet que les agents anticipent à chaque période une inflation égale à celle de la période courante. Les relations (10a) et (lia) décrivent la détermination du taux d'intérêt par l'équilibre du marché de la monnaie. Elles peuvent être remplacées par (10b) et (lib) où le taux d'intérêt est fixé par une fonction de réaction des autorités (voir plus haut). Le paramètre p est positif, de sorte que le taux d'intérêt réel augmente avec l'inflation.

Les anticipations de change sont soit rationnelles (12a), soit semi-rationnelles (12b). Dans le deuxième cas, le taux de change de long terme slt par rapport auquel se fixent les anticipations est constant (slt = 0 ) si les autorités contrôlent l'offre de monnaie. Son taux de croissance est fixé (slt est constant) si le taux d'intérêt dépend d'une fonction de réaction.

45

La balance des paiements est décrite par l'équation (13) qui reprend, en la linéarisant, la relation exposée plus haut. Les avoirs de chaque pays en devises sont exprimés dans la monnaie de ceux qui les détiennent. Ils sont rapportés au Pib que l'on suppose proportionnel à la richesse privée. Bien qu'un peu arbitraire, cette mesure de la richesse privée permet d'éviter des phénomènes parasitaires qui pourraient biaiser le comportement du modèle (voir Bénassy, 1992). La linéarisation fait apparaître les valeurs du taux d'intérêt réel et des stocks d'actifs dans le compte de référence, identiques dans les deux pays (r° et /°). Masson (1981), puis Henderson et Rogoff (1982) ont étudié le rôle des stocks d'actifs initiaux dans la dynamique d'un modèle de portefeuille. Ils concluent qu'une position nette initiale en devises négative compromet la stabilité du modèle, sauf à faire des hypothèses contraignantes sur les anticipations.

Lorsque les capitaux sont parfaitement substituables, la balance des paiements est équilibrée ex post pour n'importe quel solde courant. La relation (13) s'interprète donc comme une simple équation d'accumulation. Le taux de change est déterminé par la relation (14). Dans les modèles de

portefeuille, en revanche, les stocks d'actifs sont issus des comportements décrits par (15a) et (15b) : une hausse du rendement anticipé des actifs en devises entraîne une augmentation Uu stock net d'actifs désiré en devises et une diminution d'autant du stock net détenu par les non-résidents. Le taux de change se déprécie de façon à revaloriser les actifs en devises pour que leur poids / dans la richesse totale satisfasse leurs détenteurs.

Le diagramme ci-dessous récapitule les huit modèles que l'on peut tirer des équations (1) à (15b). Les neuf premières équations résument le secteur réel des modèles multinationaux. A partir de là, trois choix doivent être effectués : - détermination du taux d'intérêt par l'équilibre du marché monétaire ou par une fonction de réaction des autorités ; - contrainte extérieure exprimée par des effets de richesse ou par l'imparfaite substituabilité des capitaux (modèle de portefeuille) ; - anticipations rationnelles ou semi-rationnelles.

En bas du diagramme figurent les noms abrégés attribués aux huit modèles.

Equations ( 1 ) à ( 9 )

Bloc représentatif du secteur réel des modèles multinationaux

Equations (10a) -(lia) Equations (10b) -(lib)

Marché monétaire (M ) Fonction de réaction (/ )

(13) -(14) (13) -(15a) -(15b) (13) -(14) (13) -(15a) -(15b)

Richesse (RI ) Portefeuille (PO) Richesse (RI ) Portefeuille (PO)

(12a) (12b) (12a) (12b) (12a) (12b) (12a) (12b)

Rationnelles {RAT)

Semi-rationnelles (SEM)

Rationnelles (RAT)

Semi-rationnelles {SEM)

Rationnelles (RAT)

Semi-rationnelles (SEM)

1 Rationnelles

(RAT) Semi-rationnelles

(SEM)

MRIRAT MRISEM MPORAT MPOSEM IRIRAT IRISEM IPORAT IPOSEM

46

Les propriétés de long terme Les conditions de stabilité sont :

Avant d'étudier les simulations dynamiques des différents modèles, il est utile de calculer l'impact à long terme des chocs et de mettre en évidence les conditions de stabilité.

L'équilibre de long terme est atteint lorsque toutes les variables réelles sont constantes (les modèles ne comportant ni progrès technique, ni croissance démographique), et lorsque les grandeurs nominales varient à un rythme constant.

A long terme, les anticipations semi-rationnelles deviennent exactes, de sorte que nous n'avons que quatre modèles à étudier : MRI, MPO, IRI et IPO. Comme les deux pays sont identiques, nous résolvons chaque modèle par la méthode d'Aoki (1981). Cette méthode consiste à résoudre d'abord le modèle au niveau mondial en sommant deux à deux les équations des deux pays, puis à soustraire ces mêmes équations deux à deux de manière à obtenir les différences entre les deux pays.

Au niveau mondial

Au niveau mondial, l'équilibre de long terme est identique pour les modèles PO et RI car la répartition de la richesse entre les deux pays n'intervient pas. Il est en revanche différent selon la spécification de la politique monétaire : l'inflation n'est pas modifiée à long terme si les autorités contrôlent l'offre de monnaie, mais elle l'est si le taux d'intérêt suit une fonction de réaction. En notant 2 jc = x + x * pour toute variable x, on a :

- pour les modèles de type M :

_ y v a - x ( 1 -c)

La condition de stabilité est :

va>x(l-c).

A long terme, une hausse des dépenses publiques accroît le taux d'intérêt : les conditions de l'offre se détériorent et la production diminue. La condition de stabilité signifie qu'une hausse du taux d'intérêt doit avoir davantage d'impact sur la demande que sur l'offre de manière à rééquilibrer le marché des biens. Comme toutes les variables réelles, la production mondiale est insensible aux variations du niveau de la masse monétaire.

- Pour les modèles de type / :

a 2/ + \i a

\x ( 1 - c + qq) , 1 x va + ^ - x(l - c)

v

et : v a + ( 1 - c + aa) -^ - > x ( 1 - c ) .

La première condition indique que les autorités monétaires doivent se comporter de façon à stabiliser le marché des biens : lorsque la demande augmente, elles doivent relever le taux d'intérêt suffisamment pour que le taux d'intérêt réel augmente. La deuxième condition a la même signification que pour les modèles M : le taux d'intérêt réel doit avoir davantage d'impact sur la demande que sur l'offre. La seule différence est la prise en compte d'un taux d'inflation durablement modifié à long terme (terme en ^i / (3 ).

Une hausse des dépenses publiques a maintenant un effet incertain : l'impact est positif si \i > x (3 . Dans ce cas, l'inflation induite améliore les conditions de l'offre (cette propriété est vérifiée dans la maquette avec les valeurs retenues pour les paramètres). Une diminution ex ante du taux d'intérêt améliore la production car les autorités acceptent un taux d'inflation plus élevé dans le but de réduire le chômage.

Différences entre les deux pays

Les résultats dépendent ici non seulement de la spécification de la politique monétaire, mais aussi de la prise en compte de la contrainte extérieure. On note A jc = x - x * pour toute variable jc .

- Pour les modèles de type MRI, on a :

Av =

avec :

2b0 - Y] à' Al - k' Ag ri [2 + v ô'] - k' (1 - c)

ô' = ô - 1 et k' = - r o •


ri [2 + v ô'] > 1 - c

% - 1

Le pays qui accroît ses dépenses publiques subit des déficits extérieurs au cours de l'ajustement. Il s'endette donc à long terme, et sa production doit diminuer pour rétablir l'équilibre des paiements courants. La condition de stabilité signifie que le solde courant doit s'améliorer quand la position extérieure nette décroît : la hausse de la balance commerciale due à une demande interne déprimée

47

doit l'emporter sur la baisse des flux nets d'intérêts reçus.

Pour les modèles MPO :

2b0 - \] b' Al - k" Ag Av =

avec :

n[2 + v ô'] - k"(l - c)

, _ 2 Cp° + T T) Ô ' a- 2 q)0

cp° =/° + 2k r°

Les conditions de stabilité sont :

ri(2+vô')>£"(l-c)

et a > 2 qp°.

Les propriétés sont identiques à celles du modèle MRI. La première condition de stabilité a la même signification. La seconde stipule qu'une augmentation du taux d'intérêt doit déprimer la demande. L'effet direct doit l'emporter sur l'effet indirect qui est le suivant : lorsque le taux d'intérêt national augmente, les résidents réduisent leurs avoirs nets en devises. A long terme, la balance commerciale doit être plus excédentaire, ce qui a un effet positif sur la demande. Le modèle est stable si l'effet indirect n'est pas trop fort.

- Pour les modèles IRI

2b0-r\ ô' Al-k"' Ag-

Ay = \ir\ b '

A/,

ri [ 2 + v ô ' ] aP£à'

_ *» ' ( 1 - c ) P

avec k"' = 1 pi Y TI b ° \p - r


ti [2 + v ô'] + a ** *) à' > k'" (1 - c), P

Elle est identique à celle du modèle MRI, aux termes en \i / 13 près. L'inflation croît lorsque les dépenses publiques augmentent. Le taux de change réel se déprécie de telle sorte que la balance commerciale soit excédentaire à long terme. La production augmente si la hausse de l'inflation améliore davantage les conditions de l'offre qu'elle n'incite les autorités à relever le taux d'intérêt réel, donc si :

(3 V > ^7- Y ri o

D'autre part, une diminution ex ante du taux d'intérêt relance l'activité car les autorités du pays qui

l'entreprend acceptent en contrepartie une dépréciation continuelle de leur monnaie.

- Pour les modèles IPO :

Ay =

avec

k"" =

2b0 - i) b' Al-k"" Ag - ^ Ô> Ai0 P n [ 2 + v ô ' ] +

Q ^J1 Ô ' - k"" (1-c) P

2(p° + x - H (1 + 2 Y q>°) riô'

a - 2 cp°

Les conditions de stabilité sont :

n[2 + vô'] + a P J1 Ô' > k"" (1-c),

P

et o > 2 cp°.

Ici encore, la première condition de stabilité signifie qu'après un choc de demande expansionniste, la hausse du taux d'intérêt doit permettre d'équilibrer le marché des biens. La deuxième condition est identique à celle du modèle MPO. Une hausse des dépenses publiques accroît à la fois l'inflation et le taux d'intérêt réel. La production augmente si les conditions de l'offre s'améliorent, c'est-à-dire si :

x + \i > (3

2 cp° ri ô'

1 + 2 y <p

Résumons, pour finir, les deux conditions générales de stabilité : - le taux d'intérêt doit avoir davantage d'influence sur la demande que sur l'offre ; - une dette accumulée doit entraîner une amélioration du solde courant, soit par un fort effet de richesse, soit par un impact plus important de la hausse du taux d'intérêt sur la demande que sur les flux de paiements d'intérêts.

A long terme, une hausse des dépenses publiques a un effet négatif sur la production dans les modèles avec offre de monnaie exogène, mais l'impact peut être positif si le taux d'intérêt est déterminé par une fonction de réaction. Une politique monétaire expansionniste est sans effet sur la production dans le premier groupe de modèles alors que l'impact est positif dans les modèles avec fonctions de réaction.

48

Les simulations dynamiques

Les différents modèles sont soumis successivement à quatre chocs non anticipés et permanents survenant l'année 1 dans le pays noté sans étoile. On a vérifié au préalable que les modèles sont stables en dynamique, c'est-à-dire qu'après un choc, les deux économies convergent bien vers leur équilibre de long terme (voir Bénassy, 1992).

Un choc monétaire

Une réduction de 2 % de l'offre de monnaie est équivalente, à court terme, à un relèvement de 1 % du taux d'intérêt nominal. En effet le coefficient a vaut 2 dans l'équation (10a). On comparera donc ce choc à une hausse exogène de 1 % du taux d'intérêt lorsque celui-ci est déterminé par une fonction de réaction(1).

— Le long terme

A long terme, les résultats se distinguent plus par le mode de détermination du taux d'intérêt que par la manière dont est prise en compte la contrainte extérieure. En effet, le choc monétaire provoque peu de déséquilibres extérieurs durant l'ajustement, donc peu de redistribution de la richesse entre les deux pays. Le tableau 3 indique les valeurs atteintes à long terme par les variables mondiales et les variables de répartition. Rappelons que s (respectivement n) augmente lorsque le taux de change nominal (resp. réel) du pays noté sans étoile se déprécie.

Dans les modèles de type M, une diminution de 2 % de l'offre de monnaie n'a aucun effet réel à long terme : le niveau des prix baisse de 2 % et le taux de change nominal s'apprécie d'autant (s baisse de 2 %). Toutes les grandeurs réelles retrouvent leur niveau de référence.

Dans les modèles de type /, une hausse exogène du taux d'intérêt traduit une modification de la fonction de réaction : les autorités choisissent de réduire l'inflation et le déficit extérieur au prix d'une hausse du chômage. Au niveau mondial, le taux d'intérêt réel augmente, l'inflation diminue et l'activité est déprimée. Ces effets sont plus forts dans le pays qui a initié le choc. Ils sont moins prononcés, et même parfois de sens opposé chez son partenaire : la

production diminue peu et l'inflation augmente. Dans le modèle avec effets de richesse (IRI), le taux d'intérêt réel augmente autant dans les deux pays. Dans le modèle de portefeuille (IPO), au contraire, le taux d'intérêt réel varie peu à l'étranger.

-La dynamique

Nos maquettes obéissent à deux dynamiques. La première, relativement rapide (cinq ans), est celle des prix. La seconde est la dynamique d'accumulation. Elle est d'autant plus lente que le choc perturbe fortement les avoirs nets en devises. Deux retards supplémentaires influencent l'ajustement à court terme : la réponse de la demande de biens aux variations de revenu (deux ans), et surtout, celle du commerce extérieur aux variations de la compétitivité (trois ans). Enfin, l'équilibre de long terme influence l'impact des chocs à court terme à travers les anticipations. Cet effet est plus fin lorsque les anticipations sont rationnelles que lorsqu'elles ne sont que semi-rationnelles, car dans le premier cas, toute la trajectoire future du taux de change est prévue, alors que dans le second, seule la valeur de long terme est correctement anticipée.

La figure 2 illustre l'ajustement dans le pays où a lieu le choc et à l'étranger, selon différentes simulations réalisées avec des anticipations semi-rationnelles. Les années de simulation sont portées en abscisse (le choc survient l'année 1), et on lit en ordonnée les écarts en pourcentages des différentes variables par rapport à leurs valeurs de référence. Il s'agit d'écarts relatifs, sauf pour les taux d'intérêt, le taux de variation des grandeurs nominales et le solde commercial qui sont en écarts absolus.

Dans le cas d'un choc monétaire, la dynamique dépend moins des comportements patrimoniaux que de la spécification des taux d'intérêt car il y a peu de déséquilibres extérieurs. En effet, la baisse de la production compense la détérioration de la compétitivité. Le taux d'intérêt augmente davantage ex post dans les modèles M que dans les modèles / car les prix varient peu en niveau à court terme, alors que le taux d'inflation fléchit immédiatement. Dans le deuxième cas, la réduction de l'inflation atténue la hausse du taux d'intérêt. Le taux d'intérêt diminue même ex post dans le modèle IRI en raison de la forte

Tableau 3 : effet à long terme d'une réduction de 2% de l'offre de monnaie ou d'une hausse de 1% du taux d'intérêt (écarts en % aux valeurs de référence)

Modèle MRI MPO IRI IPO

y+y*

0 0

-0.76 -0.76

y-y'

0 0

-0.72 -0.60

P+P*il)

-2 -2

-0.09 -0.09

P-P*(l)

-2 -2

-0.25 -0.20

r + r*

0 0

0.15 0.15

r-r'

0 0 0

0.17

Jt 0 0

-0.32 -0.24

-2 -2

-0.25 -0.20

f-r 0 0

-0.90 -034

(1) niveau pour les modèles M, taux de variation pour les modèles /.

49

désinflation. L'impact est considérable sur la production qui baisse deux fois moins à court terme dans les modèles / que dans les modèles M (- 0.5 % contre - 1 %).

A l'étranger, la production est relancée à court terme selon les modèles M (+0.1 %) alors qu'elle baisse (- 0.1 %) dans les modèles /. Dans ce cas, en effet, les gains de compétitivité sont plus faibles et le taux d'intérêt augmente davantage. Cette hausse du taux d'intérêt plus importante que dans le pays où a lieu le choc provient d'une forte inflation importée.

La parité des taux d'intérêt non couverts est vérifiée à court terme quelle que soit la spécification patrimoniale retenue. En effet les stocks d'actifs sont peu modifiés ex post, de sorte que l'écart de rendement est presque nul dans le modèle de portefeuille : d'après les équations (15a) et (15b) :

(i)/ = r + s'a ■

La parité des taux d'intérêt a des conséquences différentes selon la spécification de la politique monétaire. En effet, les équations (12b) et (14) entraînent :

= s i - i + s[t 6

Dans les modèles M, les grandeurs nominales sont stables à long terme. Comme le taux d'intérêt croît davantage dans le pays où a lieu le choc qu'à l'étranger, le taux de change nominal surajuste par rapport à son niveau apprécié de long terme (s < slt < 0).

Dans les modèles /, les grandeurs nominales se stabilisent à long terme en taux de variation seulement ( inconstant). Le taux d'intérêt augmente moins ex post dans le pays où a lieu le choc qu'à l'étranger, mais ceci est partiellement compensé par l'appréciation continuelle du taux de change à long terme. Dans le modèle IPO, le taux de change atteint presque tout de suite sa trajectoire de long terme, alors qu'il sous-ajuste légèrement dans le modèle IRI. Le surajustement du taux de change réel est moins prononcé que dans les modèles M. Il est également moins fort dans les modèles PO que dans les spécifications RI.

L'évolution au cours des périodes suivantes est marquée par la dynamique des prix. Dans les modèles M, la baisse progressive des prix dans le pays où a lieu le choc entraîne une diminution du taux d'intérêt. Les prix étrangers baissent moins en raison de l'évolution du taux de change. L'activité se rétablit dans le premier pays alors qu'elle se dégrade dans le second.

Figure 2 : réduction de l'offre de monnaie de 2% (m = - 2%) ou hausse du taux d'intérêt de 1% (i0 = + 1% ), en anticipations semi-rationnelles (écarts en % aux valeurs de référence)

Production nationale

5 10 15 20 Taux d'intérêt nominal national

25 30

-0.1 -0.2

Production étrangère

10 15 20

Taux d'intérêt nominal étranger 0.4 0.3 0.2 0.1 o.o -o.i -0.2

■h

i ^

— i — i — i

^^*~* -

1 — 1 1—4 — 1 1 1— | — 1 — 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 — i 1 — 1 1- -1 1 10 15 20 25 30

■MRISEM MPOSEM IRISEM ■IPOSEM

50

Prix du produit national Prix du produit étranger

5 10 15 20 25 30 Taux de change nominal(1) (modèles M)

10 15 20 25 30 Dépréciation anticipée

-0.5 0 5 10 15 20 25 30

(l)une baisse du taux de change traduit une appréciation de la monnaie

ox

-3 -4- -5 ■ -6 -7

-10

5 10 15 20 25 30 Taux de change nominal(1) (modèles I)

I I I I I I 5 10 15

Taux de change 20 25 30

■MRISEM MPOSEM ■IRISEM ■IPOSEM

L'écart de taux d'intérêt change de signe dès la deuxième année et le taux de change se déprécie par rapport à la première période. Les agents anticipent maintenant une appréciation. Puis le change s'apprécie à nouveau lorsque le premier pays accumule à nouveau les actifs en devises initialement perdus. Sa demande interne augmente par effet de richesse ou par diminution du taux d'intérêt liée à la baisse de la prime de risque dans l'équation ( i ). Ceci, allié à l'appréciation de la monnaie, permet l'éviction progressive de la demande étrangère. L'excédent extérieur diminue, et la position extérieure nette se stabilise progressivement.

On observe donc bien le surajustement initial mis en évidence par Dornbusch (1976), mais ensuite le taux de change ne se déprécie pas de façon monotone vers l'équilibre de long terme en raison de la deuxième dynamique (l'accumulation) qui est absente du modèle de Dornbusch.

L'ajustement est plus rapide dans les modèles / car l'économie parvient à se stabiliser avec des stocks d'actifs modifiés, alors que dans les modèles M, l'équilibre de long terme n'est atteint que lorsque les positions retrouvent leur niveau de référence.

L'hypothèse sur les anticipations a peu d'importance dans le cas d'un choc monétaire, comme le montre la figure 3. Ceci est naturel pour le modèle IPO car le taux de change atteint presque tout de suite sa trajectoire de long terme. Dans les autres modèles, l'appréciation est moins prononcée à court terme lorsque les anticipations sont rationnelles car le taux de change sous-ajuste (modèle IRI) ou parce que sa trajectoire n'est pas monotone (modèles M ) : les agents anticipent une appréciation plus faible {IRI) ou une dépréciation plus forte ( M ) que lorsque les anticipations sont semi-rationnelles.

51

Figure 3 : rôle des anticipations dans le cas du choc monétaire (écarts en % aux valeurs de référence) ( une baisse du taux de change traduit une appréciation de la monnaie)

Taux de change nominal (modèles M) Taux de change nominal (modèles I)

5 10 15 20 25

Taux de change réel (modèles M)

30

MRIRAT MPOSEM MPORAT

Un choc budgétaire

Supposons maintenant que les dépenses publiques du pays noté sans étoile augmentent durablement de 1 % du Pib. Le choc relance à court terme la production, ce qui provoque une hausse du taux d'intérêt et un déficit commercial. L'impact à long terme varie considérablement suivant les modèles. En effet, contrairement au choc monétaire, le choc budgétaire suscite une importante réallocation de la richesse entre les deux pays. La spécification des comportements patrimoniaux retrouve donc toute son importance.

-Le long terme

Comme nous l'avons déjà vu, les conséquences du choc sur la production et les taux d'intérêt mondiaux ne dépendent pas des spécifications patrimoniales, mais elles diffèrent selon la spécification de la politique monétaire. Dans les modèles M, le choc entraîne à long terme une diminution de la production mondiale car les taux d'intérêt réels sont plus élevés. Dans les modèles /, les autorités acceptent un taux d'inflation plus élevé pour relancer l'activité. En effet, la hausse de l'inflation est favorable à l'activité car la compétitivité s'améliore. Avec les coefficients de la maquette, cet effet

5 10 15 20 25 Taux de change réel (modèles I)

30

15 20 IRISEM IRIRAT IPOSEM IPORAT

l'emporte sur l'impact récessif dû à la hausse du taux d'intérêt réel (cf. tableau 4).

Le pays qui relance s'endette en termes nets auprès de son partenaire. Il lui verse donc des intérêts à long terme, et sa balance commerciale doit être en excédent.

Dans le modèle MRI, l'accumulation de déficits extérieurs déprime la demande interne sans effet négatif sur l'offre. Par conséquent, la production diminue peu dans le pays où a lieu le choc. Elle augmente légèrement à l'étranger. Le taux d'intérêt et les prix croissent dans les deux pays. Dans le modèle MPO, le pays qui relance subit un taux d'intérêt réel plus élevé qu'à l'étranger, ce qui altère les conditions de son offre. Sa production baisse donc davantage. A l'étranger, au contraire, le taux d'intérêt diminue et la production augmente. En outre, les prix étrangers diminuent, de sorte que la monnaie du pays qui relance doit se déprécier davantage.

Pour les modèles /, les deux économies évoluent également de manière plus contrastée dans les modèles de portefeuille que dans les spécifications avec effet de richesse. Dans le modèle IRI, les deux pays bénéficient à long terme d'une production plus

52

Tableau 4 : effet à long terme d'une hausse des dépenses publiques de 1% du Pib (écarts en % aux valeurs de référence)


y+y*

-0.21 -0.21 0.75 0.75

y-y' -0.46 -0.87 0.07 0.90

P+P'il) 2.29 2.29 0.10 0.10

P-P'(l) 0.46 4.13 0.18 0.56

r + r* 1.04 1.04 0.85 0.85

r-r* 0

1.63 0

1.14

0.11 0.14 0.34 0.85

0.57 4.27 0.18 0.56

f-r -6.82 -3.26 -6.17 -2.28


élevée. La relance est due dans le premier pays à la hausse de l'inflation, et dans le second, à l'augmentation de la richesse. Dans le modèle IPO, l'inflation du pays qui relance est plus forte. Les conditions de l'offre sont donc meilleures et la production augmente davantage. A l'étranger, au contraire, l'inflation diminue et l'activité est déprimée.

Quelle que soit la spécification de la politique monétaire, l'accumulation est plus forte pour les modèles RI que pour les modèles PO : la parfaite substituabilité des capitaux permet des déséquilibres extérieurs plus importants au cours de l'ajustement.

-La dynamique L'ajustement (illustré en anticipations semi-rationnelles par la figure 4) est plus lent

qu'après un choc monétaire car les déséquilibres courants sont plus prononcés, et la réallocation de la richesse est donc plus importante.

Le choc provoque à court terme une hausse de la production deux fois plus importante dans les modèles M que dans les modèles / (1 % contre 0.5 %). En effet, le taux d'intérêt augmente moins dans le premier cas à cause de la viscosité des prix. La différence entre les deux formulations de la contrainte extérieure joue uniquement par rétroaction du long terme sur le court terme à travers les anticipations : le taux de change se déprécie davantage à long terme dans les modèles PO que dans les modèles RI. Il se déprécie donc davantage (ou s'apprécie moins) dans le premier cas. La réaction au taux de change à court terme dépend de la forme des anticipations et de l'aversion des agents pour le risque : plus faible est l'aversion, plus forte

Figure 4 : hausse des dépenses publiques de 1% ( g = +1%), en anticipations semi-rationnelles (écarts en % aux valeurs de référence)

Production nationale Production étrangère

Taux d'intérêt nominal national

-0.2 -0.4

-0.2 + -0.4

Taux d'intérêt nominal étranger


53

Prix du produit national Prix du produit étranger

-0.5

5 10 15 20 25 30 35 40 45 Taux de change nominal(1) (modèles M)

50

10 15 20 25 30 35 40 45 50 Dépréciation anticipée

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 (1) une baisse du taux de change traduit une appréciation de la monnaie.

14 12 ■ 10;; 8 ■ 6 4 2 t 0

-2 -4 -6

-10 I I M | M M | I I I I I I II I I I | I I I I | I I I I 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Taux de change nominal(1) (modèles 7)

10 15 20 25 30 35 Taux de change réel (1)

40 45

10 15 20 25 30


est l'appréciation initiale, sauf si les agents anticipent une forte dépréciation de la monnaie, auquel cas, au contraire, le change se déprécie d'autant plus que les agents sont indifférents au risque. Le taux de change se déprécie fortement dans le modèle MPO, puis il se stabilise. Il s'apprécie à court terme dans les trois autres modèles, puis il se déprécie. L'appréciation initiale est très forte dans le modèle IRI ; c'est pourquoi, au bout de cinquante ans, le taux de change n'a pas encore retrouvé son niveau initial malgré sa continuelle dépréciation. Plus le taux de change s'apprécie à court terme, plus la production du pays partenaire bénéficie du choc.

L'ajustement est différent selon la spécification de la politique monétaire. Dans les modèles M, le taux d'intérêt croît avec les prix. La production diminue progressivement dans les deux pays. Le pays où a lieu le choc accumule des déficits extérieurs. Sa demande de biens diminue soit par effet de richesse, soit par hausse du taux d'intérêt réel. Le taux de

change réel se déprécie pour équilibrer la balance des paiements. La balance commerciale devient excédentaire, et la position extérieure se stabilise. Dans les modèles /, le taux d'intérêt est sensible au solde commercial. L'effet est surtout important dans le modèle IRI car la parfaite substituabilité des capitaux permet de forts déficits extérieurs.

La hausse de la prime de risque entraîne dans tous les modèles un sous-ajustement du taux de change nominal par rapport à son niveau ou à sa trajectoire de long terme. L'hypothèse sur les anticipations a peu d'influence sur la dynamique car le taux de change s'ajuste de façon monotone à sa trajectoire de long terme (figure 5). Dans les modèles M, le taux de change s'apprécie davantage (ou se déprécie moins) à court terme lorsque les anticipations sont rationnelles car les agents anticipent la véritable vitesse d'ajustement du taux de change, beaucoup plus lente que 1/0. C'est l'inverse'dans les modèles

54

Figure 5 : rôle des anticipations dans le cas du choc de dépenses publiques (écarts en % aux valeurs de référence)

(une baisse du taux de change traduit une appréciation de la monnaie)

Taux de change nominal (modèles M) Taux de change nominal (modèles /)

10 15 20 25 30 35 40 45

Taux de change réel (modèles M)

MRISEM MRIRAT MPOSEM MPORAT

24 T

Taux de change réel (modèles 1)

10 15 20 25 30 IRISEM IRIRAT IPOSEM IPORAT

35 40 45 50

/ car les anticipations semi-rationnelles se fondent à court terme sur un niveau de long terme très apprécié.

Un choc d'offre

On suppose à présent que le prix désiré des producteurs augmente de 1 % dans le pays noté sans étoile, du fait par exemple d'une augmentation des salaires réels ou des cotisations sociales employeurs.

—Le long terme

Les conséquences du choc à long terme sont proches dans les quatre modèles (cf. tableau 5). Des différences viennent de la politique monétaire, mais le sens de variation est toujours le même. La production mondiale diminue dix fois plus dans les modèles M que dans les modèles /, car dans le deuxième cas les autorités acceptent un taux d'inflation plus élevé. L'écart entre les deux niveaux de production est également plus prononcé dans les modèles M, pour la même raison. L'équilibre de long terme est similaire pour les modèles RI et PO.

—La dynamique

L'inflation augmente immédiatement, mais les prix sont visqueux. Le taux d'intérêt croît donc davantage à court terme dans les modèles / que dans les modèles M. La production diminue dans le premier cas ; elle augmente dans le second. Le taux de change sous-ajuste dans les modèles M en raison de l'écart entre les deux taux d'intérêt. Cet écart n'est pas annulé dans les modèles / par la dépréciation anticipée du change à long terme : le taux de change sous-ajuste également. Le taux de change se déprécie moins à long terme dans les modèles RI que dans les modèles PO. Il s'apprécie donc à court terme dans le premier cas alors qu'il se déprécie dans le second (figure 6).

Au cours de l'ajustement, le taux d'intérêt augmente avec les prix dans les modèles M, et la production diminue. Les pertes de compétitivité entraînent des déficits commerciaux qui se réduisent progressivement sous l'effet de la récession plus marquée dans le pays où a lieu le choc. La position extérieure nette se dégrade. Dans le modèle MRI, la demande de biens diminue et le taux d'intérêt se

55

Tableau 5 : effet à long terme d'une hausse de 1% du salaire réel (écarts en % aux valeurs de référence)


y+y*

-2.08 -2.08 -0.19 -0.19

y-y*

-0.73 -0.78 -0.18 -0.15

P+P*il)

2.92 2.92 0.23 0.23

P-P'(l)

0.73 1.22 0.19 0.20

r + r*

0.42 0.42 0.04 0.04

r-r*

0 0.22 0

0.04

n -0.32 -0.32 -0.08 -0.06

0.41 0.90 0.19 0.20

f-r -0.91 -0.43 -0.22 -0.08


stabilise alors qu'il augmente à l'étranger. Par conséquent, le taux de change se déprécie. Dans le modèle MPO, la dépréciation est nécessaire pour que les étrangers acceptent de détenir davantage d'actifs dans la monnaie du pays où a lieu le choc. Dans les deux cas, le taux de change réel sous-ajuste.

Dans les modèles /, le taux d'intérêt augmente davantage à court terme en raison de la hausse de l'inflation. Mais ensuite il croît peu car la récession compense le déficit extérieur dans la fonction de réaction des autorités. Le taux d'intérêt étranger diminue après sa hausse initiale, en raison des excédents extérieurs réalisés. L'ajustement est assez rapide. Le taux de change réel surajuste.

Conclusion

Dans un modèle macro-économique, lorsque les taux de change sont endogènes, la réaction des économies aux chocs dépend avant tout de la spécification de la

politique monétaire : les politiques de relance sont plus efficaces si le taux d'intérêt est déterminé par une fonction de réaction que s'il résulte du contrôle de l'offre de monnaie, car dans le premier cas les autorités acceptent un taux d'inflation plus élevé afin de réduire le chômage.

La spécification des comportements patrimoniaux a une influence pour les chocs entraînant une importante réallocation de la richesse, en particulier pour les chocs de demande. Les modèles de portefeuille s'ajustent à long terme par le biais du taux d'intérêt réel alors que, dans les modèles avec effets de richesse, les modifications de la position extérieure nette influencent directement la demande de biens. L'offre n'est touchée que dans le premier cas, et l'économie réelle est donc davantage affectée par les chocs, bien que l'imparfaite substituabilité des capitaux limite la réallocation de la richesse. Ces effets de long terme se répercutent à court terme à travers les anticipations.

Figure 6 : hausse du salaire réel de 1% ( / = + 1% ), en anticipations semi-rationnelles (écarts en % aux valeurs de référence)

Production nationale

5 10 15 20 Taux d'intérêt nominal national

25 30

10 15 20 ■MRISEM

25 30 ■MPOSEM

Production étrangère

5 10 15 20 Taux d'intérêt nominal étranger

5 io 15 IRISEM IPOSEM

56

Prix du produit national Prix du produit étranger 7 6 5 4 3 2 1 0

s*

^ «T i — i — i — | — i — i — i — i — | — i — i — i — i — | — i — i — i — i — | — i — 1_ -i — i — | — i — i — i — i —

5 10 15 20 25 Taux de change nominal^ (modèles M)

30

5 10 15 20 Dépréciation anticipée

25 30

5 10 15 20 Taux de change nominal(1) (modèles 7)

5 10 15 20 Taux de change réel(1)

25 30

-0.40 H i — i — — i — i- 10 15 20 25 30

(1) une baisse du taux de change traduit une appréciation de la monnaie


Le choix entre anticipations rationnelles ou semi-rationnelles a une influence à court terme lorsque le taux de change ne suit pas une trajectoire monotone, ou si l'ajustement est très lent. Ceci pose un problème lorsque le choc provoque une importante réallocation de la richesse : la dynamique de court terme est perturbée par les erreurs des agents semi-rationnels qui anticipent un ajustement trop rapide du taux de change à sa trajectoire de long terme.

demande de biens sans trop pénaliser l'offre. En outre, l'accumulation des déséquilibres doit avoir un impact suffisamment puissant sur la demande de biens à travers le taux d'intérêt via la prime de risque (modèles de portefeuille) ou par le biais d'effets de richesse. Or les résultats économétriques confirment rarement tous ces effets.

Comme nous allons le voir maintenant, les modèles économétriques se heurtent aux contraintes de stabilité mises en évidence sur l'exemple de la maquette. En particulier, la stabilité des modèles de portefeuille est subordonnée au rôle des taux d'intérêt dans l'équilibrage du marché des biens : le taux d'intérêt réel doit augmenter lorsque la demande excède l'offre, ce qui doit déprimer la

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Taux d'intérêt et taux de change dans les modèles multinationaux

Les modèles multinationaux décrivent la détermination des taux d'intérêt et des taux de change de diverses manières que l'on a classées dans le tableau 6 en reprenant les critères utilisés pour les maquettes théoriques. Une distinction supplémentaire est introduite parmi les modèles de portefeuille entre ceux qui décrivent complètement les comportements patrimoniaux (modèles structurels) et ceux qui se contentent d'une condition d'arbitrage avec une prime de risque variable (modèles réduits).

Ne sont repris ici que des modèles multinationaux. Certains modèles ont connu plusieurs spécifications depuis leur création. Dans le tableau, ils sont repérables par l'année de la version considérée. On trouvera en annexe une fiche signalétique pour chaque modèle évoqué.

D'après l'étude théorique qui précède , les propriétés variantielles les plus contrastées s'obtiennent pour les chocs de demande. On illustrera donc chaque fois que possible les diverses spécifications en comparant l'effet d'une hausse durable des dépenses publiques de 1 % du Pib aux Etats-Unis.

l'effet des flux de paiements d'intérêts. Pour obtenir malgré tout un rapport de la position extérieure nette au Pib stable à long terme, la solution la plus courante est d'introduire un effet de richesse dans l'équation de consommation. Le modèle GEM(90) suit toutefois une autre approche, et dans le modèle MCM(86), l'équilibre de long terme ne tient pas compte de la contrainte extérieure.

Les modèles avec effet de richesse

Les modèles MULTIMOD, INTERMOD et MINIMOD, ainsi que la dernière version de MSG (McKibbin and Sachs Global) assurent la stabilité des stocks d'actifs à long terme en pourcentage du Pib en introduisant un effet de richesse dans l'équation de consommation privée :

C = C (Y - T, r, W, Pc

avec : C : consommation privée ; Y : production ; T : impôts ; r : taux d'intérêt réel ; p : prix de production ; pc : prix de la consommation ; W : richesse réelle.

Modèles avec parfaite substituabilité des capitaux L eÏÏet "e richesse

Sous l'hypothèse de parfaite substituabilité des capitaux, la condition d'arbitrage sur le marché des changes est la parité des taux d'intérêt non couverts. Avec les notations utilisées précédemment :

i = i* + sa.

Cette condition assure que n'importe quel solde courant est financé par les mouvements internationaux de capitaux, quelle que soit la position extérieure nette accumulée. Rien n'empêche en particulier les déséquilibres de s'accroître de plus en plus vite à long terme sous

La richesse n'est pas définie de la même manière dans tous les modèles :

- Dans MINIMOD, la consommation est liée à la richesse privée qui dépend de la position extérieure nette (F -SF * ), de la monnaie détenue (M ), de la dette publique (D ) et de. la richesse physique (P K). En termes réels, la richesse privée vaut :

F - SF* M + Xd D

1, 0 1 .

Tableau 6 : détermination des taux d'intérêt et des taux de change dans les modèles multinationaux

Parfaite substituabilité des

capitaux

Modèle de portefeuille

avec effets de richesse

sans effet de richesse structurel

réduit

Offre de monnaie exogène Anticipations rationnelles MSG(88)

INTERMOD MULTIMOD MINIMOD

MSG(85)

Autres anticipations INTERMOD, MINIMOD

MCM(86)

MCMÇ9) EPA(87) MCM(83),

EPA(91)0EF, INTERLINK

Fonction de réaction Anticipations rationnelles

GEM(?0)

GEM(88)

Autres anticipations

GEM(87)

Taux d'intérêt fixes Anticipations rationnelles

Autres anticipations

SIMULO

INTERLINK

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- MSG et MULTIMOD retiennent une définition intertemporelle de la richesse privée. Celle-ci est la somme de la richesse financière nette privée (position extérieure nette, encaisses réelles et dette publique), de la valeur réelle du capital physique et de la richesse privée dite "humaine" (somme actualisée des revenus disponibles futurs anticipés Lt~ Tt):

W F - SF* + M + D + K

l + #\ P,

iLt-Tt) Ct

—INTERMOD, enfin, remplace la richesse privée par la richesse nationale :

W = F - SF* + M

(Yt-Gt) t-o et

où G t représente les dépenses publiques réelles.

Les deux dernières spécifications vérifient l'équivalence de Ricardo : la richesse nette reste constante lorsque les dépenses publiques augmentent car les agents anticipent une hausse des impôts, donc une baisse du revenu disponible à l'avenir. Ce n'est pas vrai dans le modèle MINIMOD, sauf si Kd = 0.

Dans ces quatre modèles, les autorités ont également une contrainte budgétaire intertemporelle : pour éviter que la dette publique ne s'accroisse de manière incontrôlée à long terme en raison de la hausse du service de la dette, les autorités relèvent le taux d'imposition de sorte que le ratio dette publique/Pib tende vers une valeur donnée à long terme. Cela assure qu'à long terme, la stabilité de la richesse nette ne cache pas une situation où la dette publique et la dette extérieure continueraient d'augmenter toutes deux à la même vitesse. Masson (1988) montre qu'un tel comportement est stabilisant si le taux d'imposition réagit fortement mais pas trop rapidement aux modifications de la dette publique.

Dans la réalité, la dette extérieure est soit une dette du secteur public, soit une dette des entreprises. Un effet de richesse satisfaisant sur le plan théorique devrait donc relier la consommation à la richesse nationale plutôt que privée. Ainsi, la consommation devrait dépendre du Pib net des dépenses publiques, plutôt que du revenu des ménages. Cependant les résultats économétriques vont rarement dans ce sens. Par conséquent, on ne peut introduire une spécification théoriquement correcte que dans les modèles de petite dimension qui ressemblent plus à des maquettes qu'à des modèles de prévision.

- Taux d'intérêt et anticipations

Dans tous les modèles multinationaux de cette catégorie, le taux d'intérêt nominal de court terme est déterminé par l'équilibre du marché monétaire avec une offre de monnaie contrôlée. Les actifs à court et long terme sont parfaitement substituables : le taux d'intérêt de long terme dépend des taux courts futurs anticipés rationnellement. Des simulations en anticipations adaptatives sont également réalisées par INTERMOD et MINIMOD. Dans ce cas, le taux d'intérêt à long terme est déterminé par :

où ilt désigne le taux long et ict le taux court. Les anticipations de change sont également adaptatives dans ces simulations (alors qu'elles sont rationnelles dans les modèles de référence) :

(-D + 0.3 (s -

- Un choc de dépenses publiques

On suppose que les dépenses publiques augmentent durablement de 1 % du Pib aux Etats-Unis, à politique monétaire inchangée, c'est-à-dire ici, à offre de monnaie inchangée. La figure 7 illustre les simulations obtenues avec les différents modèles présentés ci-dessus. Elle montre l'évolution sur cinq ans de quelques variables en pourcentages d'écart par rapport à leur niveau de référence (compte central). Le choc survient à partir de l'année 1. Comme le découpage géographique n'est pas le même pour tous les modèles, on a préféré représenter la production japonaise plutôt que celle du reste du monde, sauf dans MINIMOD pour lequel on ne peut séparer le Japon du Canada, de l'Allemagne et du Royaume-Uni. Le taux de change effectif du dollar est une moyenne pondérée de tous les taux bilatéraux, sauf dans MSG où le dollar est évalué uniquement par rapport aux monnaies du Sme. Les modèles sont simulés en anticipations rationnelles, et parfois aussi en anticipations adaptatives (ces simulations sont repérables par la lettre (A) apposée au nom du modèle simulé).

La production américaine augmente à court terme d'une amplitude comprise entre 0.6 et 1.5 %. Le taux d'intérêt croît et le dollar s'apprécie. Il s'apprécie davantage lorsque les anticipations sont rationnelles (4.5 % dans MSG, 4 % dans MINIMOD, 2 % dans INTERMOD et 1 % dans MULTIMOD) que lorsqu'elles sont adaptatives (0.3 % dans MINIM0D(A) et 0.2 % dans INTERMOD(A)). Dans le premier cas, il doit être rationnel d'anticiper une dépréciation, c'est pourquoi le taux de change s'apprécie par rapport aux périodes suivantes. Moins le dollar s'apprécie, plus le multiplicateur est élevé et plus la production japonaise bénéficie du choc malgré une amélioration moindre de sa compétitivité.

59

Figure 7 : hausse des dépenses publiques de 1% du Pib aux Etats-Unis : modèles avec parfaite substituabilité des capitaux et effet de richesse (écarts en % aux valeurs de référence)

Pib américain

4 Années 5 Taux d'intérêt court américain

1 2 3 Prix du Pib américain

4 Années 5

6 5- 4 3 2 1 0

0 4 Années 5

Pib japonais 1.6 - 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8

0 12 3 4 Années 5 Taux d'intérêt court japonais

12 3 4 Années 5 Taux de change effectif nominal du dollar^1*

4 Années 5 (1) une baisse du taux de change traduit une appréciation du dollar. Sources : MSG : McKibbin et Sachs (1988) ; MINIMOD : Masson (1987) ; MULTIMOD : Masson et alii (1990) ; INTERMOD : Helliwell et alii (1990).

■MSG (88) INTERMOD (A)

■MULTIMOD ■ MINIMOD (R)

INTERMOD (R) MINIMOD (A)

Aux Etats-Unis, les prix augmentent lentement. La production diminue progressivement en raison du déficit commercial et de la hausse du taux d'intérêt réel. Dans MSG et MULTIMOD, la hausse du taux d'imposition (qui limite la dette publique) a un effet dépressif. Cela ralentit la hausse du taux d'intérêt et donc l'appréciation du dollar. Dans les autres modèles, la hausse du taux d'imposition intervient après les cinq années reportées sur la figure 7. L'impact est cependant identique lorsque les anticipations sont rationnelles car les agents savent que les impôts vont augmenter. L'évolution de la production japonaise est fortement liée à l'activité aux Etats-Unis.

A moyen terme, la richesse extérieure nette américaine diminue en raison des déficits accumulés. La consommation diminue, le taux d'intérêt se stabilise et la balance commerciale s'améliore.

Ces résultats sont cohérents avec les simulations théoriques (cinq premières années de simulation du modèle MRI). En particulier, le dollar s'apprécie à court terme pour se déprécier ensuite, sauf si les anticipations sont adaptatives, auquel cas il ne cesse de s'apprécier durant les cinq premières années de simulation. Dans la maquette théorique, cependant, l'ajustement à long terme se fait uniquement grâce

60

aux effets de richesse, alors qu'ici les autorités interfèrent en relevant le taux d'imposition.

Les modèles sans effet de richesse

Dans les modèles GEM(90) et MCM(S6), les actifs sont parfaitement substituables, mais l'ajustement de long terme ne comporte pas d'effet de richesse.

-La contrainte extérieure

Dans GEM, la contrainte extérieure est introduite à long terme sous la forme d'un retour imposé de la balance courante à son niveau de référence en pourcentage du Pib. Le taux de change varie brusquement à court terme de manière à atteindre la trajectoire qui permettra de converger en anticipations rationnelles vers cet équilibre imposé à long terme. Après un choc de demande expansionniste, par exemple, les agents savent que le taux de change devra se déprécier à long terme de manière à ce que la balance commerciale s'améliore. L'amplitude de la dépréciation nécessaire dépendra cependant des déficits accumulés, donc des taux de change au cours de l'ajustement. Une seule trajectoire permet de converger en anticipations rationnelles vers le long terme imposé. A la différence des modèles précédents, l'équilibre de long terme est introduit sous forme d'une condition arbitraire. Il n'est pas relié à des comportements spécifiés des agents privés.

Dans MCM, rien n'assure la stabilité de la position extérieure nette à long terme. La consommation privée dépend pourtant des revenus du capital, mais la richesse réelle privée est définie comme l'épargne nette privée cumulée. A long terme, la richesse privée se stabilise. Il y a donc égalité entre investissement et épargne, donc aussi entre solde public et balance commerciale, ce qui ne veut pas dire que la balance courante retrouve son niveau de référence.


La détermination des taux d'intérêt est également différente dans les deux modèles :

- Dans MCM, les autorités sont supposées contrôler l'offre de monnaie ou, dans le cas des Etats-Unis, sa composante interne. L'équilibre monétaire tient compte du comportement des banques, et les autorités ont donc à leur disposition deux instruments supplémentaires : le taux de réserves obligatoires et le taux de refinancement. Le Canada fait exception : son taux d'intérêt nominal est fixe par rapport à celui des Etats-Unis.

- Plusieurs modélisations des taux d'intérêt ont été envisagées pour GEM : taux d'intérêt nominaux ou réels fixes, offre de monnaie exogène ou fonctions de réaction. Dans le dernier cas, la fonction de

réaction est provisoirement identique pour tous les pays:

i = 0.8 i_l + 0.2 r_! - 0.1

- 0.4 A

BC PY -i

+ 0.1 s

où BC désigne la balance courante. La simulation rapportée plus bas utilise cette équation de taux d'intérêt.

La politique de taux d'intérêt est destinée à limiter les variations du taux de change : le taux d'intérêt nominal augmente en cas de déficit extérieur ou de dépréciation de la monnaie. La fonction de réaction est cependant difficile à comprendre à long terme. Elle devient en effet :

0.5 s - BC PY

Cette équation représente peut-être un arbitrage entre prix et taux de change : les autorités acceptent davantage de dépréciation si l'inflation augmente ; cependant elles admettent une dépréciation du taux de change réel égale à la moitié de l'inflation (en cas d'équilibre extérieur), plus encore si la balance courante est en excédent, ce qui est curieux.

Dans les deux modèles, les actifs à court terme et à long terme sont parfaitement substituables. Les anticipations de taux d'intérêt et de taux de change sont rationnelles dans GEM et rétrospectives dans MCM. Dans ce deuxième cas, les agents prévoient une dépréciation du taux de change égale au différentiel d'inflation anticipé de manière extrapolative, moins 3 % de l'écart observé entre le taux de change réel et sa valeur de référence :

sa = pa - p*a - 0.03 (s + p* - p) .

Compte tenu de la parité des taux d'intérêt non couverts, le taux de change se déprécie quand les prix augmentent par rapport aux prix étrangers ou lorsque le taux d'intérêt réel diminue :

s = p - p* + 33 (r* - r) .

A long terme, le contrôle de la masse monétaire assure la stabilité des grandeurs nominales. Les taux d'intérêt réels s'égalisent, et le taux de change réel retrouve son niveau de référence qui ne garantit pas l'équilibre de la balance courante.


Une hausse entretenue des dépenses publiques de 1 % du Pib aux Etats-Unis entraîne à court terme une appréciation du dollar de 1.8 % pour MCM, mais une dépréciation de 1.9 % pour GEM (figure 8). Dans

61

Figure 8 : hausse des dépenses publiques de 1% du Pib aux Etats-Unis : modèles avec parfaite substituabilité des actifs mais sans effet de richesse (écarts en % aux valeurs de référence) Pib américain

1 2 3 Taux d'intérêt court américain

Années 5

12 3 4 Années 5 Prix de la consommation aux Etats-Unis

Années 5 (1) une baisse du taux de change traduit une appréciation du dollar. Sources : MCM(86) : Bryant et alii (1988) ; GEM : Gurney (1990).

Pib japonais

12 3 4 Années 5 Taux d'intérêt court japonais

12 3 4 Années 5 Taux de change effectif nominal du dollar^

MCM(86)

4 Années 5

GEM (90)

GEM, la hausse du taux d'intérêt américain est plus que compensée par les anticipations de dépréciation du dollar. En outre, le taux d'intérêt américain augmente moins dans GEM que dans MCM. Malgré cela, le multiplicateur est plus faible dans GEM que dans MCM : le Pib américain croît de 1.3 % seulement, contre 1.6 % dansMCM. Le taux d'intérêt japonais diminue dans GEM grâce aux excédents extérieurs et à l'appréciation du yen. Il augmente dans MCM, mais la production japonaise est quand même davantage relancée que dans GEM en raison des gains de compétitivité. Durant l'ajustement, le taux d'intérêt augmente aux Etats-Unis comme au Japon et dans les deux modèles, mais davantage dans MCM car il dépend du niveau des prix. Le solde courant se rétablit dans GEM grâce aux gains de compétitivité américains. Il se détériore au contraire dans MCM car le dollar s'apprécie en termes réels.

En raison de l'évolution du taux d'intérêt et du solde extérieur, la production américaine diminue plus rapidement dans MCM que dans GEM. La production augmente beaucoup au Japon dans MCM (1.4 % à partir de la troisième année), en raison de la forte amélioration du solde extérieur. Elle diminue progressivement dans GEM.

Ces deux variantes ne sont pas directement comparables aux simulations théoriques, car la modélisation des phénomènes patrimoniaux dans GEM et MCM ne correspond à aucun des schémas décrits par les maquettes. Les résultats sont cependant cohérents avec ce que l'on attend : dans le modèle GEM, le retour relativement rapide à l'équilibre extérieur qui est imposé suscite de fortes anticipations de dépréciation du dollar ; c'est pourquoi la monnaie américaine se déprécie immédiatement. Dans MCM, au contraire, aucun

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phénomème patrimonial ne vient contredire l'appréciation continuelle du dollar.

Les modèles de portefeuille

Les modèles de portefeuille abandonnent l'hypothèse de parfaite substituabilité des capitaux : les agents ne sont pas indifférents au risque associé aux placements en devises. Ils gardent fixe la structure de leurs portefeuilles tant que les écarts de rendements anticipés ne varient pas. Dans les modèles théoriques, le taux de change varie de manière à équilibrer la balance des paiements. Il est cependant difficile d'utiliser cette approche dans un modèle empirique car les données manquent pour estimer les comportements patrimoniaux. C'est pourquoi l'équation de taux de change est souvent estimée sous forme réduite.

Les modèles structurels

Plusieurs modèles multinationaux ont opté par le passé pour l'approche de portefeuille sous sa forme structurelle. Tous l'ont abandonnée, sauf SIMULO qui n'est pas un modèle macro-économétrique. Ces modèles s'avéraient instables en raison du faible degré de substituabilité estimé entre actifs libellés en différentes devises : de très fortes variations des taux de change étaient nécessaires pour amener les spéculateurs à financer des déséquilibres courants raisonnables.

— Comportements patrimoniaux

La première version de MCM et le modèle EPA(87) sont les plus proches du modèle de portefeuille théorique décrit plus haut. Pour chaque pays autre que les Etats-Unis, la position nette des résidents en devises F et la position nette des non-résidents en monnaie nationale F* sont rapportées à la richesse nette respectivement des résidents et des non-résidents. La richesse nette est définie suivant les pays soit comme la richesse financière nette privée (somme de la position extérieure nette et de la dette publique), soit comme la richesse nette privée totale (richesse financière nette privée plus capital physique). La première définition de la richesse est étroite, ce qui amène deux effets variantiels douteux : en cas d'excédent extérieur, la richesse privée augmente. Les agents accroissent leurs stocks d'actifs en devises afin de rétablir leur ratio actifs en devises/richesse optimal. Ce comportement favorise l'équilibrage de la balance des paiements. Il atténue donc l'appréciation du taux de change. Un phénomène analogue se produit lorsque le déficit public augmente, mais cette fois le comportement des agents privés rend plus difficile l'équilibrage de la balance des paiements. Le change se déprécie davantage, ou bien il s'apprécie moins qu'il ne devrait. Ces deux effets disparaissent si la richesse est définie de façon plus large.

L'arbitrage est différent pour les actifs à court terme et à long terme. Pour les actifs à long terme, les ratios /et / * sont déterminés séparément. A côté de l'écart de rendement anticipé à long terme, on trouve comme variables explicatives : - le niveau de production national et étranger, afin d'expliquer les investissements directs lorsque ceux- ci ne sont pas modélisés séparément ; - la richesse nette privée (en Allemagne seulement) : lorsque celle-ci augmente, les agents en placent une plus grande partie à l'étranger ; - la dette publique nationale et étrangère (modèle japonais) : une augmentation de la dette publique des Etats-Unis encourage les spéculateurs japonais à acquérir des titres américains, et inversement, les étrangers détiennent davantage d'actifs en yens lorsque la dette publique japonaise augmente. La présence de cette variable d'offre est peu conforme au modèle théorique, mais elle a sans doute un rôle stabilisateur. Pour les actifs à court terme, les stocks F et F* sont agrégés en un seul stock net d'avoirs que l'on suppose entièrement libellé en devises. L'arbitrage dépend de l'écart de rendement anticipé à court terme et des échanges commerciaux (encaisses de transactions).

Les taux de change modélisés sont des taux bilatéraux par rapport au dollar. Dans les équations de comportement, les variables étrangères sont donc relatives aux seuls Etats-Unis, et les résidents de chaque pays sont supposés n'arbitrer qu'entre leur propre monnaie et le dollar. Le taux de change du "reste du Monde" n'est pas modélisé, et le taux effectif du dollar est la moyenne pondérée des taux bilatéraux déterminés dans chaque pays. Holtham (1986) souligne l'inconvénient de cette approche : lorsque la balance courante du reste du monde s'améliore, les taux de change endogènes se déprécient contre le dollar. Le dollar s'apprécie, bien que la balance courante américaine se détériore : tout se passe comme si les déséquilibres du "reste du Monde" étaient financés entièrement en dollars.

Les modèles SIMULO et MSG tentent de ne pas donner au dollar un rôle exagérément asymétrique. MSG est de ce point de vue le moins ambitieux des deux, avec seulement trois monnaies modélisées : le dollar, le yen et l'écu (supposé être la monnaie du reste de l'Ocde). Les résidents américains ne détiennent pas d'actifs en devises, et les actifs en yens et en écus ne sont pas non plus échangés entre le Japon et le reste de l'Ocde. En revanche, le Japon et le reste de l'Ocde prêtent aux pays en développement à la fois en dollars et dans leur propre monnaie. Ils détiennent aussi des actifs américains en dollars, et le degré de substituabilité entre ces actifs et ceux en monnaie nationale est quatre fois plus faible pour le Japon que pour le reste de l'Ocde. L'écu se déprécie donc par rapport au yen quand le taux d'intérêt augmente aux Etats-Unis, mais il n'y a pas d'effet indirect lorsque l'un des deux taux d'intérêt non américains varie, car les trois pays

63

n'échangent pas d'actifs en monnaies autres que le dollar. En résumé, MSG n'est pas très différent du modèle de VEPA, sauf dans son traitement du reste du monde. Il n'y a pas de distinction entre actifs à court terme et à long terme.

SIMULO est le seul modèle réellement multidevises de cette catégorie : les cinq pays industriels modélisés détiennent tous des actifs dans la monnaie de tous leurs partenaires, et ils prêtent aux pays en développement dans toutes les monnaies. Les encaisses de transactions et les investissements directs sont déterminés séparément. Le reste de la richesse financière nette privée fait l'objet, s'il est positif, d'un arbitrage en fonction des écarts de rendement anticipés. S'il est négatif, le montant est réparti dans des proportions fixes entre les différentes monnaies.


SIMULO est le modèle le plus complexe pour la spécification des arbitrages, mais c'est le plus simple pour la détermination des taux d'intérêt et des anticipations, puisque ces deux variables sont exogènes dans tous les pays (SIMULO n'est pas un modèle macro-économique mais simplement une maquette financière). Les anticipations sont déterminées sur le passé en simulant le modèle avec comme variables exogènes les taux de change observés (le modèle donne alors les anticipations compatibles avec ces taux de change). Pour les projections, un va-et-vient est effectué entre la fixation exogène d'anticipations "plausibles" et la détermination endogène de variations de change "acceptables".

Dans les trois autres modèles, les taux d'intérêt sont déterminés par l'équilibre du marché monétaire avec une offre de monnaie exogène. Les anticipations sont cependant traitées de différentes manières : - la taille réduite de MSG permet d'effectuer des simulations avec des anticipations rationnelles ; - le modèle MCM a expérimenté plusieurs sortes d'anticipations : statiques, rationnelles, adaptatives ; - dans le modèle de VEPA, enfin, les anticipations sont déterminées par un modèle réduit de taux de change. Parmi les variables explicatives, on trouve les variations passées du change, le taux de change à terme, l'écart de taux d'intérêt par rapport aux Etats-Unis, la balance commerciale, le niveau de production. Le taux d'intérêt est fixé par l'équilibre du marché monétaire (les banques déterminent de façon endogène leurs réserves auprès de la banque centrale), sauf en France, en Italie et au Canada où il suit une fonction de réaction. Le taux de long terme est issu d'une équation structurelle qui tient compte du taux d'inflation.

— Le bouclage

Le faible degré de substituabilité estimé entre les actifs en différentes devises rend instable le modèle

MCM. En effet, de trop fortes variations des taux de change sont nécessaires pour amener les agents à financement des déséquilibres même de tailles raisonnables. Dans MSG, le degré de substituabilité est fixé assez haut de manière arbitraire, car les auteurs pensent que l'économétrie le sous-estime du fait que les capitaux ne sont libres de circuler que depuis peu d'années. La même méthode est employée dans SIMULO, avec la possibilité supplémentaire de faire varier les anticipations et les réserves officielles lorsque taux de change s'écarte trop de son niveau de référence.

Dans le modèle de VEPA, la stabilité à court terme est assurée grâce au système d'interventions officielles. Les autorités ont un objectif de réserves qui dépend de la valeur des importations (encaisses de transactions) et du taux de change (politique de stabilité de la parité). Elles s'écartent de cet objectif lorsque le change quitte une bande de fluctuation jugée acceptable par rapport au dollar. Dans les pays du Système monétaire européen, les autorités interviennent également lorsque les parités s'écartent des cours pivots.

Dans MSG et dans le modèle de VEPA, enfin, la demande de biens est soumise à un effet de richesse, ce qui contribue à l'ajustement à long terme.


On ne dispose pas de simulations effectuées avec MCMÇ79) qui est un modèle trop ancien, ni avec SIMULO qui n'est pas utilisé en variante. Une hausse des dépenses publiques de 1 % du Pib aux Etats-Unis provoque à court terme une appréciation du dollar dans le modèle de VEPA (-0.6 %), et surtout dans MSG (-3.3 %) (figure 9). Le même choc survenant au Japon ou en Allemagne entraîne, dans le modèle de VEPA, une moindre hausse du taux d'intérêt, et le yen (ou le mark) se déprécie. Cockerline et alii (1988) attribuent ces disparités aux réactions différentes de l'inflation à la hausse de l'activité dans les trois pays.

En raison des pertes de compétitivité aux Etats-Unis, le Pib américain augmente beaucoup moins dans MSG (0.9 %) que dans VEPA (1.6 %). Au Japon, le taux d'intérêt augmente davantage dans MSG que dans VEPA à cause de l'inflation importée. Cependant la compétitivité japonaise s'améliore davantage dans MSG que dans VEPA. Ces deux effets se compensent, de sorte qu'à court terme, l'impact du choc sur la production japonaise est similaire dans les deux modèles.

Le dollar cesse rapidement de s'apprécier dans MSG en raison des déficits accumulés, alors que les effets de portefeuille ne semblent pas stabiliser le taux de change dans le modèle de VEPA. Le solde extérieur américain se dégrade en volume, ce qui profite à la production japonaise. La simulation est peut-être trop courte (cinq ans) pour VEPA, ou bien le modèle

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Figure 9 : hausse des dépenses publiques de 1% du Pib aux Etats-Unis : modèles de portefeuille structurels (écarts en % aux valeurs de référence)

Pib américain Pib japonais

o

12 3 4 Années 5 Taux d'intérêt court américain


4 Années 5

4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 nn

^^

4 Années 5 (1) une baisse du taux de change traduit une appréciation du dollar. Sources : Bryant et alii (1988)

Taux d'intérêt court japonais

2 3 4 Années 5 Taux de change effectif nominal du dollar(1)

4 Années 5

MSG (85)

est dynamiquement instable. Pourtant, la balance commerciale se détériore en valeur (mais moins que dans MSG). L'instabilité ne provient donc pas de la courbe en /. Elle pourrait être liée à la forme des anticipations, à une mauvaise définition de la richesse, ou encore, au rôle insuffisamment stabilisant des taux d'intérêt dans le modèle. En résumé, la simulation réalisée avec MSG est à la rigueur compatible avec les résultats théoriques (modèle MPÔ). Ce n'est pas le cas pour la simulation de l'£PA(87).

Les modèles à formes réduites

Dans les modèles de portefeuille sous forme réduite, les comportements d'arbitrage ne sont pas explicites. La position extérieure nette (/-/*) est calculée

par cumul des déséquilibres extérieurs, et la condition d'arbitrage est estimée directement :

— La condition d'arbitrage

Dans MCM(83), INTERLINK, GEM(88) etEPA(91), les taux de change sont déterminés exactement par l'équation ci-dessus. Les déséquilibres extérieurs cumulés sont divisés soit, comme dans notre maquette théorique, par le Pib (GEM(88)), soit par la richesse mondiale (INTERLINK), soit, enfin, par une constante (EPA (91)). Dans les deux derniers cas, on suppose implicitement une répartition fixe de la richesse mondiale. L'équation de MCM est identique

65

à celle d' INTERLINK, avec un terme correcteur pour prendre en compte la répartition de la richesse.

Les modèles GEM(87) et OEF se rattachent plus difficilement à cette approche : les anticipations sont directement incluses dans les équations de taux de change, de sorte qu'il est difficile de discerner parmi les variables explicatives lesquelles représentent la condition d'arbitrage. En effet, la variation du taux de change bilatéral par rapport au dollar est donnée par :

s = s /i* - i,A(r - /), BC, ABC, p - p*\

Pour le modèle GEM(81), il faut ajouter à ces variables les balances courantes et les différentiels d'intérêt des autres pays, ce qui engendre des effets indirects. Par exemple, le yen se déprécie par rapport au dollar lorsque le taux d'intérêt allemand augmente, car les spéculateurs américains rapatrient leurs actifs initialement en yens pour les placer en marks. Deux éléments rattachent cette formulation à l'approche de portefeuille : - la variation du taux de change est liée de manière significative à la variation de l'écart de taux d'intérêt, beaucoup moins à l'écart lui-même ; - le différentiel d'inflation est affecté d'un coefficient unitaire. A long terme, l'équation se ramène donc à une relation entre l'écart de taux d'intérêt réel et la balance courante. Dans un véritable modèle de portefeuille figurerait cependant la position extérieure nette à la place du solde courant.

Le modèle OEF offre également une relation entre variation du taux de change et variation de l'écart de taux d'intérêt. Cependant le taux de change dépend également du coût de la main-d'oeuvre, du prix du pétrole et de la croissance relative de la masse monétaire.

—Le taux d'intérêt

Dans MCM(83) etEPA(91), les taux d'intérêt à court terme sont déterminés par l'équilibre du marché monétaire. L'offre de monnaie est exogène et l'équilibre monétaire tient compte du comportement des banques. Il en est de même dans INTERLINK, et les taux longs sont fonctions des taux courts tout en tenant compte de l'inflation et du déficit public. Richardson (1990) a également simulé INTERLINK avec des taux d'intérêt fixes (en termes nominaux ou réels, à court terme ou à long terme), ou des taux d'intérêt variant de manière à maintenir fixe le taux de change nominal. Il ne faut pas confondre ce dernier cas avec une fonction de réaction où les autorités arbitrent entre plusieurs objectifs. Ici l'objectif unique est atteint à tout moment. Dans le modèle OEF également, les taux d'intérêt sont soit fixes, soit déterminés par l'équilibre du marché monétaire.

Dans GEM(87 et 88), les taux d'intérêt sont déterminés par des fonctions de réaction. Les Etats-Unis fixent leur taux d'intérêt de court terme en fonction de leur niveau de production et de leur inflation, comme dans la maquette IPO, mais sans objectif extérieur. Une hausse du taux d'inflation de 1 % entraîne à long terme un relèvement du taux d'intérêt réel de 1.7 %. L'Allemagne, le Japon et le Royaume-Uni n'ont à long terme que des objectifs réels : production et taux de change réel. Une hausse de l'inflation ne modifie pas leur taux d'intérêt réel à long terme. En France et en Italie, enfin, le taux d'intérêt réel est fixe par rapport au taux allemand.

-Les anticipations

Les anticipations ne sont rationnelles que dans GEM(88). Dans MCM(83), EPA(91) etINTERLINK, les anticipations dépendent des écarts de prix par rapport à l'étranger (dans MCM et EPA, ce sont des écarts de prix anticipés de manière rétrospective, ce qui revient au même). Le taux de change réel varie à long terme lorsqu'un pays accumule des déséquilibres. Les anticipations ne sont donc pas cohérentes à long terme puisqu'elles se fondent sur la parité des pouvoirs d'achat. Ce défaut est corrigé dans MCM où les anticipations dépendent également des positions extérieures nettes, avec un terme correcteur pour compenser l'effet transitoire des chocs pétroliers.


La simulation n'est disponible que pour le modèle de VEPA(91) et pour INTERLINK. Ce deuxième modèle est simulé sous diverses hypothèses de taux d'intérêt (figure 10).

Dans INTERLINK, le dollar se déprécie à moyen terme, conformément au modèle théorique. Il se déprécie dès la première année lorsque les taux d'intérêt nominaux sont maintenus fixes (INTERLINKQ)), car les capitaux étrangers ne sont pas attirés par un taux de rendement plus élevé. Le taux de change ne varie pas à court terme si les taux d'intérêt réels courts sont maintenus constants (INTERLINK(R)) et il s'apprécie si les taux réels longs sont fixes (INTERLINK(RL)). En effet, il y a davantage d'inflation anticipée à long terme qu'à court terme, et le taux d'intérêt nominal croît donc davantage dans le second cas. Enfin, le dollar varie peu à court terme lorsque les agrégats monétaires sont maintenus fixes. Masson et Richardson (1986) ont simulé une version d' INTERLINK réduite à deux pays (Etats-Unis et "reste du Monde"), ce qui leur a permis d'introduire des anticipations rationnelles. Le dollar s'apprécie à court terme, et il se déprécie à long terme.

Dans le modèle de l'EPA(91), le dollar s'apprécie à court terme, et encore plus à moyen terme. Ce résultat peu conforme à la théorie est dû à une très forte hausse du taux d'intérêt alliée à une faible

66

Figure 10 : hausse des dépenses publiques de 1% du Pib aux Etats-Unis : modèles de portefeuille sous forme réduite (écarts en % aux valeurs de référence)

Pib américain Pib japonais

4 Années 5 Taux d'intérêt court américain


4 Années 5

Années 5 Taux d'intérêt court japonais

4 Années 5 Taux de change effectif nominal du dollar(1)

0 12 3 4 Années 5 (1) une baisse du taux de change traduit une appréciation du dollar. Source : INTERLINK : Richardson (1990) ; EPA (91) : World Economie Model Group (1991)

INTERLINK (M) INTERLINK (R)

INTERLINK (RL) EPA (91) INTERLINK (I)

inflation (donc les agents anticipent peu de dépréciation). L'économie réagit finalement de la même manière que dans EPA(87), quoique moins violemment : le dollar s'apprécie de 3 % en 5 ans contre 6 % dans EPA(87). L'instabilité du modèle EPA(87) après un choc budgétaire aux Etats-Unis serait donc due à son bloc réel plus qu'à ses spécifications financières.

Dans INTERLINK, le Pib américain augmente de 1.5 % dans toutes les hypothèses de taux d'intérêt, sauf si les taux longs sont maintenus constants. Dans ce cas, l'activité ne croît que de 1 %. Au Japon, la plus forte augmentation ex post du taux d'intérêt nominal survient lorsque l'offre de monnaie est fixe. Lorsque

le taux d'intérêt réel est maintenu constant, en effet, la désinflation importée réduit l'impact du choc sur le taux d'intérêt nominal. La production japonaise croît d'une amplitude comprise entre 0.1 à 0.4 % la première année.

Le Pib américain chute en-dessous de son niveau de référence dès la troisième année lorsque l'offre de monnaie est exogène, car le taux d'intérêt continue d'augmenter. Dans ce cas, le dollar ne se déprécie pas beaucoup par rapport à la première année, et au Japon, la production chute en-dessous de son niveau de référence en dépit de la baisse du taux d'intérêt. Ces résultats concordent avec les propriétés de la maquette MPO, bien que les simulations ne soient

67

pas effectuées avec les mêmes hypothèses d'anticipations.

Si les taux d'intérêt nominaux sont maintenus constants, la production américaine reste à un niveau élevé aux Etats-Unis, et elle augmente au Japon. Le dollar se déprécie rapidement en raison de l'augmentation de la prime de risque et des anticipations de retour à la parité des pouvoirs d'achat.

Les deux autres simulations se situent entre ces deux trajectoires extrêmes, ce qui est conforme au schéma théorique IPO.

Conclusion

II est difficile de mettre en évidence des effets patrimoniaux à la fois justes en théorie et suffisamment puissants pour assurer un équilibre de long terme stable. Dans ce domaine, le modèle le mieux fondé théoriquement (le modèle de portefeuille sous sa forme structurelle) fournit des résultats décevants : Péconométrie ne permet pas de construire un modèle aux propriétés réalistes. Ainsi, le bloc taux d'intérêt - taux de change récemment construit pour le modèle Mimosa a dû être réalisé avec des valeurs de coefficients souvent imposées, de manière à respecter les contraintes de stabilité et à offrir de propriétés variantielles plausibles (voir Bénassy et alii, 1992).

Les modèles multinationaux se départissent rarement de l'hypothèse selon laquelle les autorités contrôlent l'offre de monnaie. Cette hypothèse favorise la stabilité à long terme des modèles, mais elle est difficile à justifier lorsque l'économie est soumise à des chocs importants.

Enfin, l'hypothèse d'anticipations rationnelles est réservée aux modèles de taille modeste. Les très grands modèles se contentent d'anticipations rétrospectives, ce qui peut engendrer instabilités et incohérences.

Note

(1) Dans le cas des modèles de type M, on aurait pu également étudier l'effet d'une réduction de 1 point du rythme de croissance de la masse monétaire. Cette variante est néanmoins équivalente à long terme à une réduction de ( 1 / \i )% du salaire réel désiré (voir l'équation (16)).

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Annexe : fiche signalétique des modèles multinationaux

EPA Organisme : Economie Planning Agency et Economie Research Institute, Tokyo. Périodicité : trimestrielle. Pays : 9 pays : Etats-Unis, Japon, RFA, Royaume-Uni, France,

Italie, Canada, Australie, Corée ; 6 zones : Amérique Latine, Moyen-Orient, URSS et reste de l'Europe orientale, reste de l'Asie, reste de l'Europe occidentale, reste du Monde.

Taille : 70 à 200 équations par modèle de pays. Taux de change endogènes : 7 taux par rapport au dollar (tous sauf Corée).

GEM (Global Economic Model) Organisme : National Institute of Economie and Social Research et London Business School, Londres. Périodicité : trimestrielle. Pays : 7 grands pays : Etats-Unis, Canada, Japon, RFA,

Royaume-Uni, France, Italie ; 3 petits pays ou zones Ocde : Belgique, Pays-Bas, autres Ocde. 6 zones non-Ocde.

Taille : 640 équations (dont 340 estimées). Taux de change endogènes : mark, yen et livre par rapport au dollar ; franc et lire par rapport au mark.

INTERLINK Organisme : Organisation de Coopération et de Développement Economiques, Paris. Périodicité : semestrielle. Pays : 23 pays de l'Ocde. Taille : 200 à 250 équations pour les 7 modèles les plus importants, 50 à 200 pour les autres pays de l'Ocde. Taux de change endogènes : taux effectif de 6 pays de l'Ocde.

INTERMOD Organisme : Ministère Canadien des Finances, Ottawa. Périodicité : annuelle. Pays : 7 pays industriels : Etats-Unis, Japon, Allemagne,

France, Royaume-Uni, Italie, Canada ; 1 zone industrielle (11 pays) ; 2 zones en développement : OPEP et non OPEP.

Taille : identique à MULTIMOD pour chaque pays. Taux de change endogènes : 6 taux par rapport au dollar.

MCM (Multi-Country Model) : Organisme : Federal Reserve System, Washington. Périodicité : trimestrielle. Pays : 5 pays : Etats-Unis, Japon, RFA, Royaume-Uni, Canada;

2 zones : OPEP, reste du Monde. Taille: 50 à 200 équations par modèle de pays. Taux de change endogènes : mark, yen, livre et dollar canadien par rapport au dollar des Etats-Unis.

MIMOSA Organismes : CEPII et OFCE, Paris. Périodicité : annuelle. Pays : 6 grands pays (G-7 moins Canada) ;

9 zones : autres CEE, autres Europe, autres OCDE, nouveaux pays industriels d'Asie, Moyen-Orient et Maghreb, Afrique Noire, Amérique Latine, autres Asie, anciens pays d'économie planifiée.

Taille : environ 500 équations par grand pays, dont 150 économétriques. Taux de change endogènes (à l'étude) : mark, yen, livre, franc et lire par rapport au dollar. MINIMOD Organisme : Fonds Monétaire International, Washington. Périodicité : trimestrielle. Pays : Etats-Unis et "reste Ocde" (Japon + Canada + RFA + Royaume-Uni). Taille : petite, de nombreux paramètres empruntés à MCM. Taux de change endogènes : un seul taux de change.

MSG (McKibbin and Sachs Global) : Organisme : Université de Harvard, Boston. Périodicité : annuelle. Pays : 3, puis 5 modèles développés : Etats-Unis, Japon, reste

de l'Ocde détaillé dans les versions récentes en RFA, autres SME et autres Ocde ; 2 modèles de zones : OPEP, autres PVD.

Taille : petite, paramètres empruntés à la littérature. Taux de change endogènes : taux bilatéraux par rapport au dollar.

MULTIMOD Organisme : Fonds Monétaire International, Washington. Périodicité : annuelle. Pays : 3 pays industriels : Etats-Unis, Japon, Allemagne ;

2 zones industrielles : France + Royaume-Uni + Italie + Canada, et "autres pays industriels" ; 2 zones en développement : OPEP et non OPEP.

Taille : petite, structure identique pour tous les pays. Taux de change endogènes : yen, mark et livre Sterling par rapport au dollar.

OEF (Oxford Economie Forecasting) Organisme : université d'Oxford. Périodicité : trimestrielle. Pays : 15 pays : G-7 + Suède, Suisse, Belgique, Pays-Bas,

Espagne, Australie, Corée du Sud, Taïwan ; 4 zones : reste de l'Ocde, OPEP, pays d'économie planifiée, pays en développement.

Taille : 325 variables (dont 264 endogènes) pour le Royaume- Uni, 230 pour les Etats-Unis (95 endogènes), 100 à 140 variables pour le Japon, l'Allemagne et la France ; autres modèles plus petits. Taux de change endogènes : livre et yen par rapport au dollar

SIMULO Organisme : Centre d'Etudes Prospectives et d'Informations Internationales, Paris. Périodicité : trimestrielle. Pays : 5 pays industriels : Etats-Unis, Allemagne, Japon,

Royaume-Uni, France ; 2 zones en développement : OPEP et non OPEP.

Taux de change endogènes : mark, yen, livre Sterling et franc par rapport au dollar.

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la détermination des taux de change dans les modèles multinationaux : l'état de l'art

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