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Atelier AFJE – Paris, le 5 février 2009Sophie Hagège, Wesley Johnson & Leon Ferera – Associés en M&A - Jones Day

Impacts juridiques de la crise financière sur les opérations de fusions-acquisitions

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SOMMAIREI. Présentation de la situation actuelle

A. Le marché du M&A avant la criseB. Situation actuelle

II. Quelles solutions juridiques pour se protéger dans ce nouvel environnement ?

A. Les clauses permettant de sortir en cas d’événement significatif défavorable sans verser d’indemnité

B. Les clauses permettant de sortir, quel que soit le contexte, moyennant le paiement d’une indemnité

C. En l’absence de possibilité de sortie, sanction de l’inexécution ou exécution forcée

III. Situation et tendances aux Etats-UnisA. Clauses de MAC, clauses pénales ou de dédit (« break-up » or « termination fees ») et

« specific performance » aux Etats-Unis B. Tendances actuelles

IV. Situation et tendances au Royaume-UniA. Clauses de MAC B. Clauses pénales, acomptes, break fee, reverse break feeC. L’exécution forcée ou « specific performance » devant les tribunaux du Royaume-Uni

V. Conclusion

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I. PRÉSENTATION DE LA SITUATION ACTUELLE

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A. Le marché du M&A avant la crise

Grande disponibilité de liquidités

Facilité d’obtention de crédits en vue du financement d’acquisitions

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Part importante d’opérations à fort effet de levier(source Thomson Reuters – au 19/12/08)

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Acteurs du marché

Rôle important des fonds d’investissements (USD 871 milliards d’opérations annoncées en 2007 ; + 9% par rapport à 2006) (source Thomson Reuters)Fort pouvoir de négociation des vendeurs

Faibles risques liés au financement des opérations

Audits rapides et peu étendusDéclarations & garanties des vendeurs extrêmement limitéesClauses de sortie peu fréquentes et peu négociées

Volume important d’opérations réalisées dans tous les secteurs(source Thomson Reuters) :

Monde : USD 3.788 milliards (+24% par rapport à 2006)USA : USD 1.667 milliards (+ 23.7% par rapport à 2006)Europe : USD 1.301 milliards (+ 18.5% par rapport à 2006)

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Nombreuses opérations de taille significative

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B. Situation actuelle

Crise de liquidités

Forte restriction du crédit de financement d’acquisitionsArrêt brutal des acquisitions à effet de levier :

France : -60 % en valeur entre 2007 et 2008 (source Dealogic)US :

Source: Thomson Financial, Pitchbook

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Changement dans les intervenants :

Très forte contraction de l’activité des fonds d’investissementsAugmentation du pouvoir de négociation des acheteurs

Source: Thomson Financial, Pitchbook

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Augmentation de la sensibilité aux risques (audit et déclarations & garanties plus étendus ; demande de garanties des sociétés mères)

Attentisme des parties(y compris des acteurs ayant des liquidités)

Risque de recours plus fréquent aux clauses de sortie

Souci de sécuriser le financement le plus tôt possible(limitation des conditions dans les lettres d’engagement des banques)

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Très forte diminution du nombre des opérations annoncées(source Thomson Reuters)

Monde : - 29,6% Europe : - 27,3%USA : - 37,2%

Source: Thomson Financial, Pitchbook

Avec une division de l’année 2008 en deux : bon 1er semestre et retournement brutal de situation au cours du second semestre

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Nombre record d’opérations abandonnées : 1.194 opérations (contre un peu moins de 800 en 2007) pour près de USD 800 milliards (ex : le rachat de l’opérateur canadien BCE par un consortium de fonds d’investissement ; Huntsman-Hexion ; BHP Billiton-Rio Tinto)(source Thomson Reuters)

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Opérations plus nombreuses dans certains secteurs

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Diminution de la taille des opérations(source Mergermarket)

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Forte volatilité des marchés (source Lazard)

Difficulté à valoriser les cibles(intérêt de la clause d’« earn-out » qui permet de tenir compte des résultats futurs de la cible en cas de désaccord sur sa valorisation – mais attention, la rédaction doit être rigoureuse et détaillée)

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Forte hausse des défaillances d’entreprises

Source: Moody's October 2008 default report

En France : + 17,2% sur le 3ème trimestre 2008 avec 11.407 procédures collectives ouvertes depuis l’été (source Agefi)

UK : + 36,7% pour atteindre 5.445 procédures collectives au 3ème trimestre 2008 (contre 3.983 au 3ème trimestre 2007) (source The Insolvency Service - chiffres non définitifs)

Aux USA :

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II. QUELLES SOLUTIONS JURIDIQUES POUR SE PROTÉGER DANS CE NOUVEL ENVIRONNEMENT3 exemples :

Les clauses permettant de sortir en cas d’événement significatif défavorable sans verser d’indemnité

Les clauses permettant de sortir, quel que soit le contexte, moyennant le paiement d’une indemnité

En l’absence de possibilité de sortie, sanction de l’inexécution ou exécution forcée

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A. Les clauses dites de changement significatif défavorable(Material Adverse Change (MAC) / Material Adverse Event (MAE))

Clause de MAC : permet de résilier le contrat d’acquisition en cas de survenance d’un événement significatif défavorable entre la date de signature et la réalisation de l’opération

Peut concerner un changement relatif à :

l’activité de la ciblesa situation financièreses perspectivesson actif et son passifses résultats d’activité/d’exploitation

l’acquéreur a intérêt à définir le plus largement possible le MAC

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Le vendeur peut se protéger en prévoyant des exceptions :

Tendances 2008 : diminution des exceptions liées aux changements dans les conditions générales des marchés

– Changement dans les conditions de l’industrie de la cible : 70% des opérations (contre 75% l’année précédente)

– Modification des taux d’intérêt : 16% des opérations (contre 17% l’année précédente)

– Changement dans les marchés de valeurs mobilières : 45% des opérations (contre 51% l’année précédente)

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MAC Exceptions: Change in Markets

17

22

54

64

84

89

33

12

16

45

70

75

0 20 40 60 80 100

Change in exchange rates

Change in interest rates

Change in trading price or trading volume of Company's stock

Change in securities markets

Change in general conditions of the specific industry

Change in the economy or business in general

% of deals having element/exception % of Top 100 deals having element/exception

%

7th Annual MAC Survey – du 01/06/2007 au 31/05/2008

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Mise en œuvre de la clause de MAC

Finalité : résiliation anticipée sans pénalité

Condition : démontrer la survenance de l’événement significatif défavorable

Attention à la rédaction de la définition de MAC pour faciliter la preuve

Débat autour de la nécessité de quantifier le seuil de MAC

Limite : la connaissance préalable que l’acheteur avait d’événements ayant eu / susceptibles d’avoir un impact négatif

Peu de jurisprudence française (voir CA Paris 3ème ch. civ. Sect. A - 24 mai 2005) – toutefois ce type de clause devrait recevoir une plus large application dans le contexte actuel

Sa validité repose sur le principe de liberté contractuelle

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S’agissant des offres publiques : pas de clause de MAC possible

En principe, l’offre est irrévocable :

L’initiateur ne peut renoncer à son offre publique que :

– (i) dans le délai de 5 jours de négociation suivant la publication du calendrier d’une offre ou d’une surenchère concurrente ;

– (ii) si l’offre devient sans objet ou si la société visée, en raison des mesures qu’elle a prises, « voit sa consistance modifiée pendant l’offre ou en cas de suite positive de l’offre » (art. 232-11 Régl. AMF) – cette faculté requiert l’autorisation préalable de l’AMF

Evaluation du risque de retrait de l’offre difficile car la notion de « consistance » reste floue – mais ne peut être totalement assimilé à un MAC car repose sur une action de la cible

En l’absence de MAC, possibilité d’assortir l’offre publique de 3 conditions :– Seuil minimum d’acceptation (AMF accepte à partir de 50% + 1 action jusqu’à 66% -

peu fréquemment admis au-delà)– Autorisation préalable de l’opération par l’AG des actionnaires de la société initiatrice– Obtention d’une décision d’autorisation des autorités de la concurrence

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B. Les clauses permettant de sortir, quel que soit le contexte, moyennant le paiement d’une indemnité

2 types de clauses :

Clause de dédit

Versement d’arrhes

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Dédit : faculté offerte au vendeur (break-up fee) et/ou à l’acquéreur (reverse break-up fee) de se soustraire à l’exécution de son obligation moyennant une indemnité forfaitaire prévue au contrat d’acquisition

Mise en œuvre :

Finalité : décider unilatéralement de ne pas exécuter le contrat

Condition : paiement d’une somme d’argent au moment de l’exercice de la faculté de dédit (à noter : cette faculté de dédit peut être gratuite)

Ex : Cass. 1ère civ. 17 novembre 1993 sur la clause d’une promesse synallagmatique de vente qui offre à l’acheteur la faculté de ne pas exécuter son engagement d’acquérir pour une cause quelconque, indépendante des conditions suspensives, en abandonnant une somme convenue aux vendeurs

Fixer contractuellement la durée du délai d’exercice : sinon peut-être exercétant que l’exécution n’est pas survenue avec possibilité de demander àl’acheteur d’exprimer sa décision dans un délai raisonnable

Attention à l’abus de droit : les tribunaux sanctionnent les abus liés à l’exercice de ce droit (Ex : Cass. 3ème civ. 11 mai 1976 sur la mauvaise foi consistant àsubordonner la réalisation de la vente à des conditions non prévues dans la promesse pour exercer le dédit)

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Arrhes : consiste pour l’acheteur à verser une somme d’argent qui, soit lui permet de se rétracter de la vente en l’abandonnant au vendeur, soit permet au vendeur d’en faire de même en restituant le double de cette somme à l’acheteur (art. 1590 C. civ.)

= faculté de dédit réciproque et à titre onéreux stipulée expressément dans le contrat d’acquisition

Mise en œuvre :

Finalité : décider unilatéralement de ne pas exécuter le contrat

Condition : stipulation expresse + paiement préalable d’une somme d’argent au moment du consentement (lors de la signature du contrat d’acquisition)

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Abondant contentieux :

importance de qualifier dans le contrat d’acquisition la somme versée par l’acheteur et sa fonction

En matière commerciale, la jurisprudence présume que la somme versée à la signature, à défaut de stipulation ou preuve contraire, est un acompte - en conséquence, la vente commerciale est conclue définitivement et même exécutée partiellement car l’acompte est une avance faite par l’acheteur au vendeur sur le prix total d’acquisition

A noter : attention en cas de promesse unilatérale d’achat si le promettant souhaite verser des arrhes pour pouvoir se dédire – risque de confusion avec l’acompte sur le prix de vente en l’absence de stipulation claire

Dans le contexte actuel, les acheteurs vont souhaiter se ménager une faculté de sortie du type dédit pour un montant le plus faible possible ; les vendeurs vont préférer insérer des clauses pénales

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C. En l’absence de possibilité de sortie, sanction de l’inexécution ou exécution forcée

Autres possibilités en l’absence de clause de sortie / échec de leur mise en œuvre :

La clause pénale

L’exécution forcée de l'obligation principale

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Clause pénale : permet aux parties de fixer à l’avance et de manière forfaitaire la somme d’argent qui sera due par le débiteur s’il n’exécute pas son obligation comme convenu (art. 1226 C.civ.).

Mise en œuvre :

Finalité : effet comminatoire + sanction de l’inexécution fautive

Condition : prouver l’inexécution fautive (manquement à l’obligation garantie par la clause pénale et imputabilité au débiteur)

Pouvoir du juge de « modérer ou augmenter la peine qui avait étéconvenue si elle est manifestement excessive ou dérisoire (art. 1152 C.civ.)

Plutôt que de demander la peine convenue, le créancier peut préférer demander l’exécution forcée lorsqu’elle est possible

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Exécution forcée : option offerte à la partie envers laquelle l’engagement n’a point été exécuté de forcer l’autre à l’exécution de la convention lorsqu’elle est possible ou d’en demander la résolution avec dommages-intérêts (art. 1184 C.civ.)

Elle est possible : choix véritable entre la résolution du contrat avec dommages-intérêts et l’exécution forcée du contrat

Elle n’est pas envisageable s’agissant :

des obligations de faire (art. 1142 C.civ.)des promesses unilatérales d’achat ou de vente rétractées avant la levée d’option (voir toutefois Cass.civ. 3ème 27 mars 2008 sur la possibilité pour les parties de stipuler expressément le droit d’exiger l’exécution forcée par dérogation aux dispositions de l’art. 1142 C.civ. dans une promesse unilatérale de vente)

Une voie ouverte même en l’absence de préjudice

la simple constatation de l’inexécution suffit

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Exécution forcée de l’acheteur : paiement du prix au vendeur

Le juge peut condamner l’acheteur à payer sous peine d’astreinte

Une saisie directe sur le patrimoine du débiteur est possible en cas de refus

Exécution forcée du vendeur : obligation de délivrance

Possibilité de demander en justice la constatation de la vente en cas de non-réitération par acte authentique si c’est une modalité d’exécution (ex : Cass. Com. 10 juin 1976)

→ attention à la rédaction : si la réitération constitue un élément de la formation de la vente, le refus de réitérer se résout en dommages-intérêts

Dans le cas d’une promesse, refus par l’associé cédant majoritaire d’agréer le cessionnaire par son vote lors de l’AG devant accepter la cession de parts soumise à une clause d’agrément : le juge peut nommer un administrateur provisoire chargé de réunir les autres associés et de « tenir pour favorable, quel que soit son sens » le vote du cédant récalcitrant (Cass. 3ème civ. 19 février 1970)

Refus du cédant de signer l’ordre de mouvement : le jugement qui décide de l’exécution forcée vaut, par lui-même, ordre de mouvement (ex : CA Lyon 1ère ch. 15 novembre 1990)

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Choix de la sanction

Droit pour le créancier de préférer le paiement du prix au versement des dommages-intérêts ou à la résolution du contrat (ex : Cass. 1ère civ. 9 juillet 2003)

Droit pour le débiteur de préférer l’exécution au versement des dommages-intérêts réclamé par le créancier (ex : Cass. Civ. 19 avril 1928) ; limite = vérification par le juge du sérieux de la proposition et de l’intérêt économique pour le créancier

Demande principale en exécution accompagnée d’une demande subsidiaire en résolution avec paiement de dommages-intérêts

Exécution forcée peut être ordonnée par le juge des référés (NCPC art. 809)

le cédant peut demander une provision sur le prix en l’absence de contestation sérieuse sur l’obligation (ex : Cass. Com 27 octobre 1981)

Dans le contexte actuel, les vendeurs seront tentés de demander l’exécution forcée pour empêcher la résolution de la vente

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III. Situation et tendances aux Etats-Unis

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Clauses de MAC, clauses pénales ou de dédit (« break-up » ou « termination fees ») et « specific performance »aux Etats-Unis

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Depuis vingt ans, le marché du M&A aux Etats-Unis et les pratiques contractuelles ont été beaucoup influencés par les acquéreurs PE(« sponsors ») – nous examinerons les clauses contractuelles à la lumière des opérations dites « stratégiques » (acquéreurs industriels qui financent sans effet de levier) et également dans le contexte des opérations « private equity »

Pour bien comprendre les problématiques des opérations M&A sur le marché américain, il faut comprendre une spécificité de la structuration des acquisitions aux Etats-Unis qui n’existe ni en France, ni au U.K. : le « triangular merger »

Contexte du marché du M&A aux Etats-Unis

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OPA vs. « Triangular Merger Transaction »

Dans le cadre de l’acquisition d’une société cotée, il est bien entendu possible de procéder par une offre publique d’achat – les actionnaires apportent (ou non) leurs titres à l’acquéreur ou à une sociéténouvellement créée (Newco) détenue par lui. Typiquement employédans une opération hostile.

Deuxième option – pour une opération amicale: la « merger transaction». La cible et l’acquéreur concluent un contrat de fusion, soumis aux actionnaires de la cible (et parfois également aux actionnaires de l’acquéreur) en assemblée générale extraordinaire. Si la fusion est approuvée, la cible est absorbée par l’acquéreur ou, plus souvent, par une Newco détenue par lui (pour que les passifs de la cible restent contenus).

La cible devient filiale à 100% de la Newco.

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« (Reverse) Triangular Merger »

Bidder

Bidder shareholders

Newco Acquisition Subsidiary (S)

Target (T)

Target (T) shareholders

MergerConsideration

T stock (converted into

Merger Consideration in the merger)

Merger (fusion

absorption)

Transfer of all of S assets and S

liabilities by operation of law

S stock (converted into T stock in the

merger)

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Résultat

Bidder

Bidder shareholders

Target

Merger consideration

(cash, P stock or securities, T stock or

securities, other)held directly

Target shareholders

T stock

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« Private Equity » – Années 80-90 –Termes contractuels font porter le risque de non-réalisation sur le Vendeur et la Cible :

L’engagement du fonds est pris par une coquille à capitalisation nominale (Newco) sans garantie par les actionnaires de la Newco – donc en pratique pas de recours contre les actionnaires / investisseurs du fonds PE ou ses investisseurs.

Pas d’engagement ferme par les banques de financer l’opération – mais plutôt une « commitment letter » (précontrat) avec « market-out».

Le contrat d’acquisition prévoit une condition de financement au profit de l’acheteur.

A défaut d’engagement contractuel réel, les fonds mettent en exergue leur « Reputational Commitment ».

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Structure PE Années 80-90

Target

FinancingBank(s)

PrivateEquityFund

Newco Parent(thinly capitalized)

100%Ownership Interest

Equity Infusion only if closing occurs (no commitment to fund)

Debt Financing (Commitment letter w/market out or “highly confident”letter)

Newco Sub(thinly capitalized)

FinancingCondition

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Années 2000 : Vers une structure contractuelle plus contraignante pour les sponsors et leurs sources de financement

Dans un contexte de liquidité sans précédent, les sponsors sont en concurrence accrue pour faire des acquisitions et les banques sont en concurrence pour prêter.

Ce contexte favorise la cible/les vendeurs et la structure évolue :

Le sponsor fournit une « equity commitment letter » par laquelle il s’engage àcapitaliser la Newco pour un montant déterminé au closing.

Les banques donnent des engagements quasi-fermes de financement avec des « market outs » (y compris MAC) limités.

Le contrat d’acquisition ne prévoit plus de condition de financement au profit de l’acheteur…

Mais par contre un « Reverse Termination » / « Break-Up Fee » au profit de la cible (transaction SunGard 2005).

Et parfois, une clause de « Specific Performance » par laquelle la cible peut obliger la Newco à faire valoir ses droits contre le sponsor et/ou les banques.

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La nouvelle structure – Années 2000

PrivateEquityFund

Target

FinancingBank(s)

Newco Parent(thinly capitalized)

100%Ownership Interest

Equity Commitment Letter between fund and parent

Debt Financing (Commitment letter w/bridge financing)Limited Market–Out; Mirror Conditions to Merger Agreement

Newco Sub(thinly capitalized)

Specific Perfo

rmance?

Third Party

Beneficiary?

PE Fund guarantees RTFMerger Agreement

includes RTF, and no financing condition

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Dans les acquisitions de sociétés cotées, la cible peut s’obliger àverser une « termination fee » à l’acquéreur potentiel en cas de surenchère et d’acceptation d’une offre plus élevée.

Le montant maximal a été fixé par la jurisprudence (notamment les tribunaux du Delaware). Le montant ne doit pas être de nature àdissuader un concurrent. Une fourchette de 3-4% du montant de la transaction a été validée par les tribunaux du Delaware.

N.B. Le « Reverse termination fee » est versé non pas par la cible, mais par l’acquéreur, au cas où il ne serait pas en mesure de « closer » l’acquisition.

Nonobstant la dissimilitude des deux situations pour la cible (surenchère réussie vs. non-réalisation par l’acquéreur) et les préjudices qui peuvent en résulter dans la pratique (de façon symétrique mais assez incohérente), le RTF a généralement été fixéau même pourcentage que le « Termination Fee ». (Alors qu’il serait plus logique de le calculer en fonction de la prime c.f. Pfizer – Wyeth).

« Termination Fee » vs. « Reverse Termination Fee »

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Pour améliorer davantage sa sécurité juridique, la cible peut également exiger une clause de « specific performance » contre la Newco : si la Newco ne respecte pas ses obligations (p.e. d’exercer ses meilleurs efforts pour que les conditions de réalisation soient remplies), le tribunal peut ordonner l’exécution forcée (et non pas simplement des dommages-intérêts).

Dans certains cas, la cible exige de bénéficier du statut de « Third Party Beneficiary » vis-à-vis des banques, et donc d’être habilitée àassigner les banques directement si elles ne respectent pas leurs obligations de financer l’opération nonobstant la satisfaction de toutes les conditions.

« Specific Performance » (exécution forcée)

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Un grand nombre de transactions signées après mi-2007 sont devenues anti-économiques et les acquéreurs et leurs banquiers ont cherché à en sortir.

Dans un premier temps, certains acquéreurs ont invoqué l’existence d’un« Material Adverse Change » pour forcer la renégociation des termes du contrat (Accredited Home Lenders – Lone Star ; Harman ; Huntsman / Hexion) :

N.B. Les tribunaux américains sont réticents à admettre la réalisation d’un MAC. A ce jour, les tribunaux du Delaware n’ont jamais reconnu de MAC (voir article de Steven Davidoff ci-joint).

Et/ou la non-réalisation d’autres conditions (solvency opinion – BCE ; Hexion / Huntsman).

Ces litiges sont systématiquement transigés et, globalement, dans des conditions relativement favorables aux sponsors.

« Credit crunch » et « Stock market crash » : les structures juridiques mises à l’épreuve…

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A plusieurs reprises, la rédaction de la clause de RTF n’était pas cohérente avec la rédaction d’autres clauses censées être protectrices des intérêts de la cible (notamment la « specific performance »), et a donné lieu à une ambigüitécontractuelle (voir notamment le contentieux URI / Cerberus) :

URI (cible) prétendait que le RTF s’appliquait uniquement en cas de non-disponibilité du financement, mais que dans les autres cas (p.e. rupture pure et simple par l’acquéreur), la responsabilité de l’acquéreur ne devait pas être limitée au montant du RTF puisque le contrat prévoyait également la « specific performance ».

Cerberus prétendait que le RTF ($100 million pour une valeur de l’opération de $7 milliards) était en fait un « dédit » à son profit - assimilable au prix d’une simple option.

Le RTF est-il un « exclusive remedy » ? Constitue-t-il un simple dédit? Ou un « cap » (Wrigley – Mars)? « Two tier » RTF (Neiman Marcus)?

La rédaction de la clause RTF se révèle parfois incohérente ou ambiguë…

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Dans le contexte d’une opération de « private equity », il s’agirait d’une action en exécution forcée intentée par la Newco contre ses sources de financement (sponsor, banques). Mais les administrateurs de la Newco sont des représentants du sponsor et n’agiront pas contre les intérêts du sponsor. Faudrait-il alors que le tribunal désigne un administrateur pour diriger la Newco en lieu et place des administrateurs nommés par le sponsor ? Les tribunaux du Delaware n’ont pas encore eu à trancher cette question.

Peut-on obtenir l’exécution forcée d’une obligation de financement? (L’argent étant un bien fongible, et pas unique, les « money damages » devraient suffire selon la doctrine de « specific performance »). Bain Capital/THL Partners -Clear Channel : le tribunal de New York admet que dans certainescirconstances factuelles il pourrait ordonner la « specific performance ».

L’exécution forcée se révèle complexe sur le plan juridique…

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Bain Capital/THL Partners – Clear Channel: les sponsors assignent les banques afin d’obtenir l’exécution des engagements de financement contenus dans une « commitment letter ». Les banques prétendent que la condition de « final credit documentation » n’a pas été remplie.

Le tribunal considère qu’il existe une « triable question of fact » quant à la bonne foi des banques…

Résultat: la transaction est restructurée et conclue à un prix minoré.

Les « commitment letters » des banques se révèlent être des précontrats…

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Mars – Wrigley ($22 milliards – RTF (cap) de $1 milliard).

Pfizer – Wyeth ($68 milliards). Pfizer se réserve une sortie en cas de dégradation de son « rating »; RTF de $4.5 milliards soit environ 7.25% de la valeur de l’opération et environ 50% de la prime.

Dow Chemical - Rohm & Haas ($15.4 milliards). Accord très contraignant pour l’acheteur - seule condition: antitrust. R&H bénéficie d’un droit de « specific performance». Dow fait face à des difficultés financières à cause de la résiliation de sa JV avec Kuweit Petrochemicals. La Commission Européenne et la FTC ont approuvé l’opération. R&H assigne Dow pour effectuer le closing le 27 janvier au plus tard. « Ticking Fee » de $100 million par mois.

Tendances dans les « strategic deals »

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Et, pour finir, les aveux d’un grand patron du « private equity » …

February 2, 2009 11:08AM EST, from Condé Nast Portfolio.com

Speaking to a conference at Harvard Business School over the weekend, the Carlyle Group's David Rubenstein admitted that the private equity industry got carried away during the buyout bubble years.

« I analogize it to sex, » Rubenstein said. « You realize there were certain things you shouldn't do, but the urge is there and you can't resist. »

There you have it in a nutshell. Take a few too many of the little blue pills, and the next thing you know you've got a portfolio of near bankrupt companies on your hands.

While Rubenstein accepted some of the blame for the buyout bust on behalf of the private equity industry, he also laid some of it at the feet of the investment bankers who competed to offer the cheapest debt possible to finance the deals.

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IV. Situation et tendances au Royaume-Uni

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A. La clause de MAC

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Lorsque la cible est une société non-cotée :

Jusqu’à récemment, les clauses de MAC étaient rarement utilisées dans les opérations ; en pratique, les déclarations et garanties étaient réitérées au closing afin de permettre à l’acheteur de résilier le contrat pour violation significative des déclarations et garanties au moment de leur réitération au closing

Au fur et à mesure, le Royaume-Uni commence à adopter la pratique américaine, rendant ainsi plus fréquent l’usage des clauses de MAC. Cette tendance va probablement se poursuivre dans le contexte de la crise économique, d’autant plus que les contrats de cessions d’actions devront reprendre les clauses de MAC figurant dans les documents de financement

Peu de contentieux en la matière (le cas le plus significatif remonte à1978 - Levison v Farin) :– le MAC doit être propre à la société (càd pas simplement une

détérioration des conditions économiques générales)– plus qu’un changement normal dans l’activité commerciale de la cible– une baisse de 20% de la valeur des actifs nets était considérée

comme significative

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Rédaction :

« If the Buyer shall before Completion become aware of any matter which:– is a [material] breach of any of the Warranties

given at the date of this Agreement; or– would give rise to a [material] breach of the

Warranties when the Warranties are repeated at Completion by reference to the then existing facts and circumstances,

the Buyer may at any time before Completion by giving notice in writing to the Seller terminate this Agreement ».

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Lorsque la cible est une société cotée :

La documentation de l'offre contiendra toujours une clause de MAC sous forme de condition suspensive au closing :

« The Offer is conditional on no material adverse change or deteriorationhaving occurred in the business…financial or trading position or profits or prospects of the Target »

Il est extrêmement difficile de se prévaloir de la clause

Par exemple, l’offre de WPP pour Tempus en 2001 :– 10 septembre : WPP lance une offre hostile (une offre concurrente à celle de

Havas, recommandée par la société)– 11 septembre : attaques terroristes aux Etats-Unis– Marché de la publicité bouleversé– Un MAC ? Non : le Takeover Panel oblige WPP à poursuivre son offre – Un MAC nécessite « un changement défavorable extrêmement significatif

(« of very considerable significance ») affectant le cœur même de l’opération en question, comme quelque-chose qui justifierait l’impossibilité d’exécution du contrat »

Il est très peu probable que la crise économique actuelle entraîne un assouplissement de la pratique du « Takeover Panel ».

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Lorsque la société est une société cotée :Il est presque impossible de se prévaloir de la clause de MAC…et un acheteur ne peut pas (généralement) réduire son prix d’offre. Comment l’initiateur se protège-t-il en cas de circonstances exceptionnelles ?

– Faire jouer la condition de seuil minimum– Havas a retiré son offre sur Tempus le 24 septembre 2001 pour manque d’apports…mais a

ensuite invoqué la détérioration des conditions du marché pour ne pas augmenter son offre.

– Faire jouer la condition de l’approbation des actionnaires de l’initiateur– Septembre 2008 : Lloyds lance une offre sur HBoS– Conditionnée à l’approbation des actionnaires de Lloyds– Aggravation de la crise bancaire. Le prix de l’action d’HBoS descend en dessous de 75% du

prix de l’offre– Risque que les actionnaires de Lloyds refusent d’approuver l’offre…le prix est réduit de plus

de 25%

– Faire jouer la condition de l’obtention de l’autorisation des autorités de la concurrence– Février 2008 : BHP Billiton lance une offre publique d’échange sur Rio Tinto qui valorise

Rio Tinto à $147 milliards– Conditionné à l’autorisation des autorités de la concurrence– Novembre 2008, le cours de l’action BHP Billiton fait que la valeur estimée de Rio Tinto

descend à $66 milliards…-66%– Novembre 2008 : BHP retire son offre sur Rio Tinto au motif qu’elle n’avait pas obtenu

l'autorisation règlementaire, mais le président de BHP a fait la déclaration suivante :« [W]e have concerns about the continued deterioration of near term global economicconditions, the lack of any certainty as to the time it will take for conditions to improveand the risks that these issues imply for shareholder value. »(Don Argus, président de BHP Billiton)

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B. Clauses de pénalités, acomptes, break fee, reverse break fee

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1. Les clauses de protection du vendeur :

Clause de pénalité : si une clause prévoit une somme d’argent due au titre d’une inexécution contractuelle qui excède une estimation préalable sincère du préjudice que la partie victime de l’inexécution serait susceptible de subir du fait de cette inexécution, cette clause ne pourra pas être exécutée (Dunlop Pneumatic Tyre Co Ltd v New Garage and Motor Co Ltd [1915] AC 79, HL)

Acompte: le paiement d’un acompte est permis en droit anglais (mais ce n’est pas d’usage pour les opérations concernant les sociétés cotées). L’acompte est une exception à la règle sur les pénalités

« Reverse break fee » :Pas fréquemment utilisé ; extrêmement rare lorsque la cible et l’acheteur sont deux sociétés non-cotéesContrairement à la tendance actuelle aux Etats-Unis, un contrat d’achat n’est pas considéré comme étant une option (à moins que cela soit expressément prévu)Il est extrêmement rare de voir des conditions de financement ; interdit lorsque la cible est une société cotéeL’élément déclencheur habituel pour le paiement du « reverse break fee » : quand l’acheteur est une société cotée et n’obtient pas l’approbation de ses actionnaires ; quand il n’obtient pas l’autorisation réglementaire – en principe uniquement lorsque l’offre comporte un risque significatif au plan réglementaireLorsque l’acheteur est coté sur le marché principal de la Bourse de Londres, limité à1% de la capitalisation boursière sans approbation des actionnaires

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2. Les clauses de protection de l’acheteur :« Break fee »

Peu utilisé dans les opérations concernant des sociétés non-cotées ; utilisé en général lorsque la cible est une société cotée

Habituellement : la somme d’argent sera payée à l’acheteur si le conseil d’administration de la cible revient sur sa décision recommandant l’offre ou si une offre concurrente apparait et que l’offre originale expire

Rédaction :

« The Inducement Fee shall be payable in the following circumstances:- if the directors of the Target withdraw or adversely modify their recommendation and the Offer subsequently is not declared or does not become unconditional in all respects; or- if a competing offer for the Target is announced prior to the Offer lapsing or being withdrawn and such competing offer becomes or is declared unconditional in all respects;or- if the directors of the Target fail, within 48 hours of being requested by the Offeror, publicly to repeat or reconfirm their unanimous recommendation of the Offer or the Target’s Financial Adviser withdraws or fails publicly to confirm its support for the Offer and the Offer subsequently is not declared or does not become unconditional in all respects ».

Le « Takeover Code » plafonne le montant du « Break fee » payable par une cible à 1% de la valeur de l’offre : règle contre les « poison pills ». La réglementation anglaise relative aux sociétés cotées sur le marché principal contient une limitation similaire. En comparaison, lemontant peut aller jusqu’à 5% aux Etats-Unis

Parfois à la charge de l’actionnaire principal

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C. L’EXECUTION FORCEE OU « SPECIFIC PERFORMANCE » DEVANT LES TRIBUNAUX DU ROYAUME-UNI

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L’exécution forcée (« specific performance ») est une forme de réparation accordée par le tribunal afin de contraindre le défendeur àexécuter ses obligations contractuelles

Ce recours est accordé à la discrétion du tribunal qui analysera s’il est juste que le demandeur ne perçoive que des dommages-intérêts

L’exécution forcée n’est normalement pas possible lorsque les dommages-intérêts fournissent une réparation satisfaisante

L’exécution forcée peut être demandée avant qu’une violation du contrat ne survienne, par exemple si une partie indique qu’elle n’a pas l’intention de se conformer à ses obligations. (Hasham v Zenab [1960] AC 316)

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Cession d’actions : l’exécution forcée du vendeur est-elle possible ?

– Oui– Le tribunal peut accorder l’exécution forcée d’un contrat de cession d’actions d’une

société, sauf existence d’un marché libre (Duncruft v Albreacht (1849) 12 Sim 189): l’acquéreur peut aisément conclure un contrat de substitution et être rémunéré de toute différence de prix par le biais de dommages-intérêts

– Ce principe général d’exécution est susceptible de varier lorsque les actions devant être cédées constituent un bloc de contrôle ou lorsque le marché est illiquide (reSchwabacher (1908) 98 LT 127 ; Dobell v Cowichan Copper Co Ltd (1967) 65 DLR (2d) 440)

Cession d’actions : l’exécution forcée de l’acheteur est-elle possible ?

– Oui…si les dommages-intérêts ne sont pas une réparation suffisante (Beswick v. Beswick [1968] AC 58)

Contrat de prêt : l’exécution forcée du prêteur est-elle possible ?

– En principe, non (Rogers v Challis (1859) 27 Beav. 175; Sichel v Mosenthal (1862) 30 Beav. 371)

– Les dommages-intérêts fournissent généralement une réparation satisfaisante– S’il est démontré qu’aucune source alternative de financement n’est disponible, il se

peut qu’un tribunal anglais se laisse persuader d’ordonner l’exécution forcée d’une obligation de prêter

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V. CONCLUSION

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Dans le contexte actuel, il est probable que les tendances suivantes s’accentuent :

Augmentation des acquisitions de sociétés en difficulté

En raison des plans de relance des gouvernements, investissements dans les infrastructures et augmentation du nombre de PPP

Augmentation des opérations dans les secteurs particulièrement affectés par la crise (automobile, finance)

Opérations de cession par les fonds d’investissements qui éprouvent des difficultés à rembourser leurs dettes

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Merci de votre attention !

Sophie Hagège - shagege@jonesday.comWesley R. Johnson, Jr. - wrjohnsonjr@jonesday.com

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