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Guide to the Markets

MARKET INSIGHTS

Japan | 2Q 2021 | As of March 31, 2021

各ページの解説を公開中!

J.P.モルガン・アセット・マネジメントのテキスト解説及び音声解説ウェブサイトに遷移します。

am.jpmorgan.com/jp/ja/gtm/

|GTM – Japan 2

2

Global Market Insights Strategy Team

Vincent JuvynsLuxembourg

Tilmann Galler, CFAFrankfurt

Maria Paola ToschiMilan

Shogo MaekawaTokyo

Tai HuiHong Kong

Marcella ChowHong Kong

Max McKechnieLondon

Kerry Craig, CFAMelbourne

Dr. Jasslyn Yeo, CFASingapore

Karen WardLondon

Ambrose Crofton, CFALondon

Chaoping Zhu, CFAShanghai

Jai Malhi, CFALondon

Agnes LinTaipei

Michael Bell, CFALondon

Dr. David Kelly, CFANew York

Dr. Cecelia MundtNew York

Meera Pandit, CFANew York

John ManleyNew York

Gabriela SantosNew York

David LebovitzNew York

Jordan JacksonNew York

Hugh Gimber, CFALondon Ian Hui

Hong Kong

Nimish VyasNew York

Olivia SchubertNew York

Stephanie AliagaNew York

Lucia Gutierrez MelladoMadrid

Elena DomecqMadrid

|GTM – Japan 3

3

Starting 124. 経済と金融市場をつかむ①：世界各国・地域の経済成長率5. 経済と金融市場をつかむ②：主要国・地域の経済見通し6. 経済と金融市場をつかむ③：企業の景況感7. 経済と金融市場をつかむ④：金融政策とその見通し8. 経済と金融市場をつかむ⑤：企業業績の見通しと株価9. 経済と金融市場をつかむ⑥：株価の割高・割安10. 経済と金融市場をつかむ⑦：信用上乗せ金利11. 経済と金融市場をつかむ⑧：REIT12. 景気と株価のサイクル vs. 経済と株価の長期トレンド13. 長期視点の投資：当初の運用目的やゴールを思い出す14. 資産の分散：短期の下落≒怖さを抑制する15. 時間の分散：積み立て投資

グローバル経済16. 弱気相場の歴史17. 強気相場の歴史18. 世界各国・地域の政策金利19. 異例の経済対策：財政出動と金融緩和20. 米国：連邦債務残高とFRBのバランスシート拡大21. 米国：経済成長率22. 日本：経済成長率と労働市場23. 日本：長期の株価動向と歴代首相24. 中国：主要経済指標と人民元レート25. 中国：技術進歩26. 新興国：経済成長と通貨

アセットアロケーション27. 世界の企業業績の見通しと投資家の物色動向28. 「高値掴み」のリスク vs. 「押し目待ちに押し目なし」のリスク29. 米国の消費と世界の製造業30. 景気の3年サイクル：グローバル製造業PMIの上下動31. 景気の3年サイクルの上昇と株式市場①32. 景気の3年サイクルの上昇と株式市場②33. 米国の公共部門の建設支出と連邦法人税率34. 景気の3年サイクルと米国長期金利35. 株式の絶対的・相対的な投資妙味36. 短期の視点：米国長期金利が上昇する局面の各資産のリターン37. 中期の視点：米国長期金利が上昇する局面の米国株式の推移38. 主要国・地域株式：リターンの寄与度39. 世界経済の成長ペースと中国の信用サイクル40. 景気の3年サイクルのピークアウトと株式市場①41. 景気の3年サイクルのピークアウトと株式市場②42. 株式の業績修正と投資家心理のサイクル43. 景気の3年サイクルと金融市場

アセットアロケーション（続き）44. インカム系資産の利回りとリスク45. 過去のITバブルの生成と崩壊：実体経済・金利・株式はどう動いた?46. バブル懸念の対応策：一極集中を避け、分散投資でリスクを低減47. 米国株式のバリュエーションとリターン48. 米国社債の下落率と戻り

債券・為替49. 実質金利と経常収支50. ドルと米国の貿易赤字51. 日米金利差とドル円52. 各国・地域の金融政策と円相場53. 海外金利と対円レートの変動性54. 円高のリスクと為替ヘッジ55. 米国ハイ・イールド債券

株式56. 主要国・地域株式：バリュエーション57. 主要国・地域株式：企業業績の動向58. 主要国・地域株式：日米の企業業績の見通しと株価水準59. 米国株式：グロース株式 vs. バリュー株式60. 日本株式：相対リターンと景気感応度61. 新興国株式：ドルと資源価格

その他の資産62. 原油とゴールド63. 利回り分布64. 資産クラス別リターン65. 資産クラス別リターン

資産運用の基本66. 資産運用の重要性①：インフレと増税による預金の目減り67. 資産運用の重要性②：企業はなぜ存在するのか?68. 各国・地域の家計の資産配分69. 円ヘッジと分散ポートフォリオ70. 『2,000万円』を資産運用で目指すなら?71. リタイアと資産運用72. 長期分散投資の重要性73. 資産クラス間の相関74. サステナブル投資戦略75. 温室効果ガスの削減目標とエネルギーミックス

目次

|GTM – Japan 4

4

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12

出所：（すべて）国際通貨基金（IMF）、J.P. Morgan Asset Management注：（すべて）IMFによる推計値は、2020年10月時点。2020年以降はIMFの見通し。（下）「ASEAN-5」は、シンガポール、マレーシア、タイ、フィリピン、インドネシアの5ヵ国。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

経済と金融市場をつかむ①：世界各国・地域の経済成長率

先進国の実質GDP成長率（前年比）

先進国日本米国カナダ英国ユーロ圏ドイツフランスイタリアオーストラリア

'17 '18 '19 '20 '21 '22

新興国の実質GDP成長率（前年比）

新興国中国インドインドネシア ASEAN-5 ブラジルメキシコ南アフリカロシアトルコ

2016-2022年'16

2016-2022年

'17 '18 '19 '20 '21 '22'16

|GTM – Japan 5

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-0.7 -0.3

1.8 3.0 1.3 1.0 0.6 0.6 0.6

-4%-2%0%2%4%

-0.6

2.8

-0.3

1.5 1.2 0.7 0.5 0.2 0.2 0.2

-4%-2%0%2%4%

主要国・地域の実質GDP成長率前期比

経済と金融市場をつかむ②：主要国・地域の経済見通し

見通し

米国

ユーロ圏

日本

中国

-1.3

1.0 1.2 2.3 2.0

0.7 0.9 0.7 0.6 0.6

-4%-2%0%2%4%

1.7 1.5 1.2 1.3 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3

-4%-2%0%2%4%

40

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'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22

米国

ユーロ圏

日本

中国

主要国・地域の実質GDP水準2006年1-3月期＝100として基準化見通し

3.5注: 11.5

注: -9.4

注: 7.5

注: -9.0

注: 12.5

注: -11.6-3.8

注: 5.3

注: -8.3

'20/1-3

'20/4-6

'20/7-9

'20/10-12

'21/1-3

'21/4-6

'21/7-9

'21/10-12

'22/1-3

'22/4-6

'22/7-9

'22/10-12

出所：（すべて）米経済分析局（BEA）、欧州統計局（ユーロスタット）、日本内閣府、中国国家統計局（NBS）、J.P.モルガン経済調査部、J.P. Morgan Asset Management注：（すべて）「見通し」は、J.P.モルガン経済調査チームによる見通し。（左）グラフの目盛り外となる場合は、数値を参照。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。

年/月期

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'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21

主要国・地域の製造業景況感（PMI、購買担当者景気指数）

出所：米サプライマネジメント協会（ISM）、IHS Markit、財新、じぶん銀行、全米経済研究所（NBER）、欧州経済政策研究センター（CEPR）、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：「PMI」は、50を超える場合、前月と比べて企業の景況感が改善していることを示し、反対に50を下回る場合には、前月と比べて企業の景況感が悪化していることを示す。米国はISM製造業景況感指数、その他はIHS Markitの指数を使用。直近の米国の景気後退期は、2020年4月で終了したと仮定して表示。データは2021年4月1日時点で取得可能な最新のものを掲載。

経済と金融市場をつかむ③：企業の景況感

ユーロ圏の景気悪化

原油大幅安・ドル高・

人民元切り下げ

米中貿易摩擦米国の景気後退期

景況感が改善

景況感が悪化

中国日本

米国

ユーロ圏

好不況の境界線

|GTM – Japan 7

7

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経済と金融市場をつかむ④：金融政策とその見通し

主要国・地域の政策金利とその見通し

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24

FRBの政策金利

日銀の政策金利

出所：米連邦準備制度理事会（FRB）、全米経済研究所（NBER）、欧州中央銀行（ECB）、日本銀行、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：「FRBの政策金利」は、FRBの政策金利＝フェデラルファンド金利の誘導目標レンジの中央値。「日銀の政策金利」：2016年1月29日以降は、日銀当座預金のうち、政策金利残高に適用される金利。「ECBの政策金利」：中銀預金金利。「FRBによる見通し」は、2021年3月の米連邦公開市場委員会（FOMC）で提示されたもの。「インフレ率（コア）」は、個人消費支出（PCE）デフレーター（食品・エネルギーを除く）の前年比。「金融市場の織り込み」は、次のとおり；米国：フェデラルファンド金利先物、ユーロ圏および日本：オーバーナイト・インデックス・スワップ金利からフォワード・レートを算出。直近の米国の景気後退期は、2020年4月で終了したと仮定して表示。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。

FRB による見通し

金融市場の織り込み

ECBの政策金利

2021年 2022年 2023年政策金利据え置き据え置き据え置き

インフレ率（コア） 2.2% 2.0% 2.1%失業率 4.5% 3.9% 3.5%

網掛け部分：米国の景気後退期

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'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21

出所：S&P Dow Jones Indices LLC、東京証券取引所、MSCI、FactSet、全米経済研究所（NBER）、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：使用した指数は次のとおり；「世界株式」：MSCI All Country World Index、「米国」：S&P 500、「日本」：TOPIX、「欧州」：MSCI Europe Index、「アジア（除く日本）」：MSCI All Country Asia ex Japan Index、「新興国」：MSCI Emerging Markets Index。データの出所および/もしくは計測時点が異なるため、他のページの数値とは異なる場合がある。「世界株式指数の予想利益」は、今後12ヵ月の1株利益（EPS）のアナリスト予想集計値。「世界株式」の株価と1株利益（EPS）は米ドル・ベース。企業業績の見通しは、「米国」、「アジア（除く日本）」、「新興国」は米ドル・ベース。「日本」および「欧州」はそれぞれ、円ベースおよびユーロ・ベース。直近の米国の景気後退期は、2020年4月で終了したと仮定して表示。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。

世界株式指数の予想利益と株価予想利益は、今後12ヵ月のアナリスト予想集計値

世界株式指数の予想利益

世界株式指数の株価水準

経済と金融市場をつかむ⑤：企業業績の見通しと株価

-14%-25% -30%

-10% -5%

26% 35%34% 36%

26%15% 17% 14% 14% 17%

-40%

-20%

0%

20%

40%

米国日本欧州新興国アジア（除く日本）

予想利益の伸び（前年比） 2020年 2021年


2022年

|GTM – Japan 9

9

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12

出所：S&P Dow Jones Indices LLC、東京証券取引所、MSCI、FactSet、全米経済研究所（NBER）、J.P. Morgan Asset Management注：使用した指数は次のとおり；「米国」：S&P 500、「日本」：TOPIX、「欧州」：MSCI Europe Index、「アジア（除く日本）」：MSCI All Country Asia ex Japan Index、「新興国」：MSCI Emerging Markets Index。データの出所および/もしくは計測時点が異なるため、他のページの数値とは異なる場合がある。直近の米国の景気後退期は、2020年4月で終了したと仮定して表示。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。

世界株式指数の株価収益率（PER、12ヵ月先、予想）PER＝株価 / 予想利益＝予想利益との相対感で測った株価

6倍

8倍

10倍

12倍

14倍

16倍

18倍

20倍

22倍

24倍

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21

新興国

欧州日本

アジア（除く日本）

経済と金融市場をつかむ⑥：株価の割高・割安

15.3 15.7 13.0 11.4 12.4

22.1

17.3 16.9 14.8 16.4

5倍10倍15倍20倍25倍

米国日本欧州新興国アジア（除く日本）

38.4

株価が割高

株価が割安


米国

2004年以降の平均値直近値

2004年以降のレンジ

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出所：ICE Data Indices, LLC、全米経済研究所（NBER）、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：使用した指数は次のとおり：「米国投資適格社債」：ICE BofA US Corporate Index、「米国ハイ・イールド債券」：ICE BofA US High Yield Index、「新興国国債（米ドル）」：ICE BofA US Emerging Markets External Sovereign Index直近の米国の景気後退期は、2020年4月で終了したと仮定して表示。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。

経済と金融市場をつかむ⑦：信用上乗せ金利

0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%21%

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21

米国ハイ・イールド債券

米国投資適格社債

新興国国債（米ドル）

同年限の米国国債に比べて軟調

同年限の米国国債に比べて堅調


米国社債と新興国国債の上乗せ金利米国国債に対する上乗せ金利

|GTM – Japan 11

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5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,5002,700

150

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450

550

650

750

850

出所：東京証券取引所、FTSE、S&P Dow Jones Indices LLC、全米経済研究所（NBER）、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：「米国REIT」：FTSE NAREIT All Equity REITs Index。すべて価格リターン、現地通貨ベース。直近の米国の景気後退期は、2020年4月で終了したと仮定して表示。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。

REITの価格指数とバリュエーション

米国REIT / S&P 500 東証REIT指数 / TOPIX

価格指数

相対価格（2003年4月=100）

経済と金融市場をつかむ⑧：REIT

REITが相対的に高い

REITが相対的に安い

米国REIT

東証REIT指数


米国10年国債

日本10年国債 -1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%

-50

0

50

100

150

'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21

配当利回り米国REIT東証REIT指数

|GTM – Japan 12

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0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

'49 '51 '53 '55 '57 '59 '61 '63 '65 '67 '69 '71 '73 '75 '77 '79 '81 '83 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19 '21

米国の失業率とS&P 500

失業率

出所：米労働統計局（BLS）、S&P Dow Jones Indices LLC、全米経済研究所（NBER）、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：「平均景気拡大期間」および「平均景気後退期間」は、第2次世界大戦後。直近の米国の景気後退期は、2020年4月で終了したと仮定して表示。「平均景気後退期間」は、直近の景気後退期を除く。「平均景気拡大期間」は、足元の景気拡大期を除く。グラフの目盛り外となる場合は、数値を参照。データは2021年4月2日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。

50

100

S&P 500（～1982年12月）

S&P 500（1983年1月～）

網掛け部分：景気後退期

注：平均景気拡大期間：5.3年、平均景気後退期間：0.9年

景気と株価のサイクル vs. 経済と株価の長期トレンド

0

2020年4月：14.8%5月：13.3%6月：11.1%

|GTM – Japan 13

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0500

1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000

'83 '86 '89 '92 '95 '98 '01 '04 '07 '10 '13 '16 '190

30

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90

120

150

'48 '50 '52 '54 '56 '58 '60 '62 '64 '66 '68 '70 '72 '74 '76 '78 '80 '82

-21%

97%

-15%

119%

-22%

56%

-14%

39%

-28%

80%

-22%

48%

-36%

74%

-48%

79%

-12%

43%

-27%

229%

-34%

64%

-20%-49%

101%

-57% -34%

78%

1.0年

3.6年

0.7年

2.9年

1.2年

1.8年

1.2年

1.1年

0.5年

3.6年

0.7年

2.1年

1.5年

2.6年

1.7年

5.0年

0.5年

0.7年

1.7年

5.0年

0.3年

2.5年

0.4年

9.5年

2.5年

5.0年

1.4年

10.9年

0.1年

1.0年

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 304年0年4年8年12年16年20年24年28年32年36年

-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%

0%50%

100%150%200%250%300%

出所：S&P Dow Jones Indices LLC、全米経済研究所（NBER）、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：日次ベースで算出。グラフの目盛り外となる場合は、数値を参照。直近の米国の景気後退期は、2020年4月で終了したと仮定して表示。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。

長期視点の投資：当初の運用目的やゴールを思い出す

米国：強気相場と弱気相場の騰落率と継続期間

S&P 500の高値同安値

S&P 500（～1982年12月）

12

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

202122

2325

26

27

28

417%

S&P 500の騰落率

同騰落期間

S&P 500（1983年1月～）

強気相場

弱気相場（20%超の下落もしくは景気後退入り局面）


S&P 500の高値同安値


24

401%

29

30

2021年3月末まで

|GTM – Japan 14

14

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12

出所：MSCI、FTSE Fixed Income LLC、日本銀行、総務省、J.P. Morgan Asset Management注：使用した指数は次のとおり；「先進国株式」：MSCI World Index、「先進国国債」：FTSE World Government Bond Index。「リターン」、「リスク」、「リターン÷リスク」は、2007年7月以降のデータから算出。「リスク」は、月次収益率の標準偏差を年率化。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。本図は、試算であり、実際の運用結果とは異なります。また、手数料およびその他の費用は、考慮していません。加えて、すべてのインデックスは、投資家が直接投資できるものではありません。

20

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'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21

世界金融危機直前の高値でリスク資産への投資を開始した場合のパフォーマンス＜試算＞、円ベース、円ヘッジなし、トータルリターン（利息・配当を含む）、2007年6月末＝100

先進国株式100%

先進国株式50% & 先進国国債50%

円普通預金100%消費者物価（総合）

リターン（年率）

リスク（年率）

リターン÷ リスク

先進国株式100% 6.1% 20.2% 0.30

先進国株式50% & 先進国国債50% 4.5% 12.0% 0.37

資産の分散：短期の下落≒怖さを抑制する

資産運用の開始時点

|GTM – Japan 15

15

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ting

12

出所：日本経済新聞社、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Managementデータは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。本図は、試算であり、実際の運用結果とは異なります。また、手数料およびその他の費用は、考慮していません。加えて、すべてのインデックスは、投資家が直接投資できるものではありません。

時間の分散：積み立て投資

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1,000

1,100

1,200

1,300

0

10,000

20,000

30,000

40,000

'90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21

円＜試算＞、単位：万円日経平均株価に最高値から毎月1万円ずつ積立投資をするケース

積立投資の資産価値（742万円）

日経平均株価

積立投資額（375ヵ月＝375万円）

|GTM – Japan 16

16

グローバ

ル経

済

弱気相場の歴史

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5

S&P 500：過去の弱気相場年表示は弱気相場が始まる前のピーク時点、横軸は各ピークからボトムまでの年数

2020年1987年

1961年 1980年

1956年

1968年

2007年

1966年

2000年1973年

出所：S&P Dow Jones Indices, LLC.、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：横軸は、1年あたり252営業日として、年換算。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。

年数

|GTM – Japan 17

17

グローバ

ル経

済

0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

1957年~

強気相場の歴史

S&P 500：過去の強気相場年表示は強気相場の開始時点、横軸は強気相場の開始時点からピークまでの年数

1987年~

1962年~

1982年~

1970年~

2009年~

1966年~

2002年~1974年~

出所：S&P Dow Jones Indices, LLC.、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：横軸は、1年あたり252営業日として、年換算。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。

年数

今回2020年3月23日～2021年3月末

|GTM – Japan 18

18

グローバ

ル経

済

世界各国・地域の政策金利

出所：（すべて）米連邦準備制度理事会（FRB）、欧州中央銀行（ECB）、日本銀行、イングランド銀行、カナダ銀行、スウェーデン国立銀行、スイス国立銀行、中国人民銀行、インド準備銀行、ブラジル中央銀行、メキシコ中央銀行、インドネシア中央銀行、トルコ中央銀行、ロシア中央銀行、南アフリカ準備銀行、オーストラリア準備銀行、ニュージーランド準備銀行、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：（すべて）「日本」：2016年1月29日以降は、日銀当座預金のうち、政策金利残高に適用される金利。「ユーロ圏」：中銀預金金利、「トルコ」：レポ金利、「インド」：レポ金利、「インドネシア」：7日物リバース・レポ金利、「中国・貸出」：2019年8月19日までは1年物貸出基準金利、同20日以降は1年物最優遇貸出金利（ローン・プライム・レート）。「中国・預金準備率」：主要行向け。「中国・レポ」：7日物レポ金利。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。

先進国・地域の主要政策金利

米国：0~0.25%

日本：-0.1%

ユーロ圏：-0.5%

スウェーデン：0%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

'17 '18 '19 '20 '21

スイス：-0.75%

新興国の主要政策金利・預金準備率

ﾒｷｼｺ / ｲﾝﾄﾞロシア

ｲﾝﾄﾞﾈｼｱ /

ブラジル

中国・貸出

トルコ

中国・預金準備率

南アフリカ

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

'17 '18 '19 '20 '21

ｵｰｽﾄﾗﾘｱ：0.1% /英国 0.1%

カナダ：0.25% / ﾆｭｰｼﾞｰﾗﾝﾄﾞ：0.25%

中国・レポ

|GTM – Japan 19

19

グローバ

ル経

済

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

0

5

10

15

20

25

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21

異例の経済対策：財政出動と金融緩和

主要中央銀行のバランスシート（総資産）と世界株式兆ドル

米国（FRB）

日本（日銀）

ユーロ圏（ECB）

-20%

-18%

-16%

-14%

-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

'98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20 '22

米国

ユーロ圏

日本

中国

主要国・地域の財政収支GDP比

民間エコノミスト予想集計値

2001年ITバブル崩壊後の米景気後退 2008年

世界金融危機

2020年コロナ禍

財政黒字

財政赤字

出所：（左）Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management（右）日本銀行、米連邦準備制度理事会（FRB）、欧州中央銀行（ECB）、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：（左）財政収支の予測値は、Bloombergによるエコノミスト予想集計値。（右）バランスシートは、米ドル換算。適用為替レートは、直近水準を過去に遡及して使用。株価は米ドル・ベース、トータルリターン（配当を含む）。「世界株式」：MSCI All CountryWorld Index。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。

世界株式

|GTM – Japan 20

20

グローバ

ル経

済

-140%

-120%

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

'20 '25 '30 '35 '40 '45 '50 '55 '60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15 '20

米国：連邦債務残高とFRBのバランスシート拡大

ゼロ金利到達→流動性供給。債務増大→貨幣発行→インフレ。

連邦債務残高（GDP比）

短期割引国債利回り

網掛け部分：マネタリーベースが前年同月比20%以上、増加している期間。≒FRBの貨幣を大幅に発行している期間。FRBは1942年3月から1951年3月まで米国国債金利に上限を設ける政策を実施。

インフレ率（前年同月比）

米国10年国債利回り-5%0%5%

10%15%20%

出所：米連邦準備制度理事会（FRB）、米労働統計局（BLS）、米財務省、米議会予算局（CBO）、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：連邦債務残高（GDP比）は、2020年まで。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。

|GTM – Japan 21

21

グローバ

ル経

済

|

-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

10%11%12%13%14%

'81 '83 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19 '21

出所：（左）米経済分析局（BEA）、米労働統計局（BLS）、米国財務省、全米経済研究所（NBER）、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management（右）米経済分析局（BEA）、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：（左）歴代政権は、赤字が共和党の出身者、青字が民主党の出身者をそれぞれ指す。直近の米国の景気後退期は、2020年4月で終了したと仮定して表示。失業率は、3ヵ月移動平均値。グラフの目盛り外となる場合は、数値を参照。（右）名目GDP。四捨五入のため、構成比率の合計が100%にならない場合がある。データは2021年4月2日時点で取得可能な最新のものを掲載。

米国：経済成長率

失業率

GDP成長率（前年比）

実質GDP成長率と失業率


-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

2020年10-12月期（年率換算値）

政府消費・投資：17.8%

輸出：10.3%

設備投資：13.4%

個人消費：67.6%

輸入：-14.0%

GDP

GDPの内訳兆ドル

2009年復興・再投資法（オバマ景気刺激策）

2001年経済成長・減税調整法（ブッシュ減税）

1981年経済再建税法（レーガン減税）

2017年減税・雇用法（トランプ減税）

在庫投資：0.3%

2020年コロナウイルス支援・救済・経済保障法

2020年4-6月期：-9.0%

2021年米国救済計画

ブッシュ（父）トランプブッシュ（子）オバマレーガンクリントン歴代政権：バイデン

住宅投資：4.6%

|GTM – Japan 22

22

グローバ

ル経

済

出所：（左）内閣府、日本経済研究センター、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management（右）日本銀行、厚生労働省、 Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：（左）グラフの目盛り外となる場合は、数値を参照。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。

日本：経済成長率と労働市場

実質GDP成長率とインフレ率

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22

GDPは前期比年率、インフレ率は前年比

消費者物価指数（生鮮食品除く）

実質GDP成長率同市場予測値

同市場予測値

同消費税の影響を除く

-29.3%0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

-140

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19 '21

大企業・非製造業

大企業・製造業（2021年度の想定為替レート：

1ドル＝106.07円）

日銀短観の業況判断DIと有効求人倍率企業の3ヵ月後見通し

22.8%

有効求人倍率（2021年2月：1.09倍）

|GTM – Japan 23

23

グローバ

ル経

済

6080100120140160180200220240260280300320340360380400

(500)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

'81 '83 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19 '21

1ドル＝円

出所：東京証券取引所、I/B/E/S、Datastream、FactSet、Bloomberg Finance L.P.、首相官邸、J.P. Morgan Asset Management注：EPSとPERについては、TOPIXの高値・安値が観測された取引日に最も近いデータ算出日の数値を使用しているため、必ずしも表中に掲載の指数値とは一致しない。予想EPSと予想PERは、12ヵ月先、アナリスト予想集計値。データの出所および/もしくは計測時点が異なるため、他のページの数値とは異なる場合がある。鈴木善幸は1980年7月17日に首相就任、菅義偉は2020年9月16日に首相就任。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。

TOPIXとドル円レート

TOPIX

ドル・円

日本：長期の株価動向と歴代首相

鈴木中曽根竹下

宇野海部宮澤

細川

羽田

村山橋本小渕森小泉

安倍

（第1次）福田

麻生鳩山菅

直人野田

安倍

（第2次）菅

義偉

6. 2007年2月26日EPS： 97.8PER： 18.6倍

1. 1989年12月18日予想EPS（1株利益）： 58.8予想PER（株価収益率）： 49.1倍

1

8

9. 2015年8月10日EPS： 109.1PER： 15.5倍

6

7. 2009年3月12日EPS： 32.0PER： 21.9倍

5. 2003年3月11日EPS： 47.6PER： 16.2倍

5

4. 2000年2月7日EPS： 35.5PER： 49.5倍

4

3. 1998年10月15日EPS： 33.6PER： 29.2倍

32. 1992年8月18日EPS： 37.8PER： 29.2倍

2

8. 2012年6月4日EPS：67.9PER：10.2倍

7

9

10. 2019年12月17日EPS： 120.1PER： 14.6倍

10

12. 2021年3月31日EPS： 113.6PER： 17.3倍

12

網掛け部分：過去の長期政権

歴代首相

11. 2020年3月16日EPS： 117.9PER： 10.5倍

11

|GTM – Japan 24

24

グローバ

ル経

済

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

'06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20

出所：（左）中国国家統計局（NBS）、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management （右）上海証券取引所、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Managementデータは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。

中国：主要経済指標と人民元レート

実質GDP成長率（前年比）と主要な経済指標（年初来、前年同月比）

固定資産投資

金融機関貸出

工業生産

小売売上高

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

'14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21

株価と人民元為替レート（1米ドル＝人民元、逆目盛）

人民元高

人民元安

実質GDP2020年10-12月期：+6.5%

人民元（対ドル）

上海総合指数

|GTM – Japan 25

25

グローバ

ル経

済

研究開発費国際特許出願件数特許協力条約（PCT）に基づく国際特許出願件数 GDPに占める比率

中国：技術進歩

出所：（左）世界知的所有権機関（WIPO）、J.P. Morgan Asset Management （右）世界銀行、J.P. Morgan Asset Managementデータは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

'95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

中国

米国

ドイツ

日本

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

'96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18

中国

米国

日本

ドイツ

|GTM – Japan 26

26

グローバ

ル経

済

-16%

-14%

-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19 '21 '23 '25出所：（左）国際通貨基金（IMF）、J.P. Morgan Asset Management（右）J.P. Morgan、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：（左）IMFによる推計値（2020年10月時点）。2020年以降はIMFの見通し。（右）「新興国の平均為替レート」:J.P.Morgan Emerging Market Currency Index。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。

新興国：経済成長率と通貨

新興国と先進国の実質GDP成長率（前年比）

成長率格差（新興国マイナス先進国）

先進国の実質GDP成長率

新興国の実質GDP成長率 IMFによる

見通し

50

60

70

80

90

100

110

120

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19 '21

新興国通貨高

新興国通貨安

新興国の平均為替レート（対米ドル）

|GTM – Japan 27

27

アセット

アロケーション

10%8% 6% 5% 1% 0%

-11% -15%-19%

-32%-39%

-87%

19%

60%

9% 13% 7% 5% 6%

27%22%

55%50%

-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 注：568%

2021年（前年比）2020年（前年比）

世界株式：セクター別の予想1株利益（EPS）の「変化率」

世界の企業業績の見通しと投資家の物色動向

出所：（左）MSCI、FactSet、J.P. Morgan Asset Management（右）MSCI、S&P Dow Jones Indices LLC、東京証券取引所、ICE Data Indices, LLC、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：（すべて）セクターの名称は、「一般消費財」は「一般消費財・サービス」、「コミュニケーション」は「コミュニケーション・サービス」、「資本財」は「資本財・サービス」を指す。（左）グラフの目盛り外となる場合は、数値を参照。使用した指数は次のとおり；「世界株式」：MSCI All Country World Index。MSCIの各セクターの指数を使用。セクターは、GICSの11業種分類を使用。データの出所および/もしくは計測時点が異なるため、他のページの数値とは異なる場合がある。「予想1株利益（EPS）」は、アナリスト予想集計値、米ドル・ベース。（右）金は、価格変化率。使用した指数は次のとおり；「米国株式」：S&P 500、「日本株式」：TOPIX、「新興国株式」：MSCI Emerging Markets Index、株式のセクター・スタイルは、MSCI All Country World Indexの各指数を使用。セクターは、GICSの11業種分類を使用。「米国ハイ・イールド債券」：ICE BofA US High Yield Index、「米国国債」：ICE BofA US Treasury Index。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。

-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

2020年と2021年年初来の各資産のトータルリターン（利息・配当含む）日本株式を除き米ドル・ベース、セクター・スタイルは世界株式ベース

2021年年初来（3月末まで）エネルギーセクター

金融セクター

日本株式（円ベース）

バリュー株式

資本財セクター

コミュニケーションセクター

素材セクター

高配当株式

不動産セクター

米国株式

新興国株式

一般消費財セクター

情報技術セクター


公益事業セクター

ヘルスケアセクター

グロース株式

生活必需品セクター

米国国債

金（対米ドル）

2020年

情報技術

素材コミュニケーション

ヘルスケア

生活必需品

公益事業

不動産

指数全体

金融一般消費財

資本財

エネルギー

|GTM – Japan 28

28

アセット


出所：（上）S&P Dow Jones Indices LLC、全米経済研究所（NBER）、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management（下）MSCI、全米経済研究所（NBER）、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：（すべて）価格リターン。直近の米国の景気後退期は、2020年4月で終了したと仮定して表示。（下）使用した指数は次のとおり；「世界株式」：MSCI All Country World Index。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。

「高値掴み」のリスク vs. 「押し目待ちに押し目なし」のリスク

S&P 500の月次推移：5%以上下落した月

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

'90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21


S&P 5005%以上下落した月

世界株式の月次推移：5%以上下落した月（米ドル・ベース）

0

100

200

300

400

500

600

700

'90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21


世界株式5%以上下落した月

|GTM – Japan 29

29

アセット


出所：（左）米経済分析局（BEA）、全米経済研究所（NBER）、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management （右上、右下）IHS Markit、J.P. Morgan、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：（左）「可処分所得」は、総所得から個人当期税金を除いたもの。「貯蓄」は、「可処分所得」から「消費支出」などを含む支出を除いたもの。直近の米国の景気後退期は、2020年4月で終了したと仮定して表示。（右上、右下）「グローバル製造業PMI」は、J.P. Morgan Global Manufacturing PMI SA。「PMI」は、50を超える場合、前月と比べて企業の景況感が改善していることを示し、反対に50を下回る場合には、前月と比べて企業の景況感が悪化していることを示す。データは2021年4月1日時点で取得可能な最新のものを掲載。

米国の消費と世界の製造業

0

2,500

5,000

7,500

10,000

12,500

15,000

17,500

20,000

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20

米国：個人の所得・消費・貯蓄単位は10億ドル


可処分所得（税引き後所得）

消費支出

貯蓄

35

40

45

50

55

60

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21

グローバル製造業PMI：新規受注指数（3ヵ月移動平均値）

46

47

48

49

50

51

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21

グローバル製造業PMI：完成品在庫指数（3ヵ月移動平均値）

新規受注が増加

新規受注が減少

在庫が増加

在庫が減少

|GTM – Japan 30

30

アセット


出所：IHS Markit、J.P. Morgan、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：「グローバル製造業PMI」は、J.P. Morgan Global Manufacturing PMI SA。「PMI」は、50を超える場合、前月と比べて企業の景況感が改善していることを示し、反対に50を下回る場合には、前月と比べて企業の景況感が悪化していることを示す。「網掛け部分」は、グローバル製造業PMIの3ヵ月移動平均値に基づく。データは2021年4月1日時点で取得可能な最新のものを掲載。

景気の3年サイクル：グローバル製造業PMIの上下動

34

36

38

40

42

44

46

48

50

52

54

56

58

60

'98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21

グローバル製造業購買担当者景気指数（PMI）のサイクル

網掛け部分：PMIが上向き

グローバル製造業PMIグローバル製造業PMI（3ヵ月移動平均値）

3ヵ月移動平均値ベース

PMIが上向き

PMIが下向き

平均（足元除く） 13.1ヵ月 23.6ヵ月1999年1月～ 12 242002年1月～ 6 112003年6月～ 12 132005年7月～ 10 342009年3月～ 15 28

2012年10月～ 17 282016年7月～ 20 272020年6月～ 10ヵ月経過

50は好不況の境界線

景況感が改善

景況感が悪化

|GTM – Japan 31

31

アセット


35

40

45

50

55

60

'98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20

景気の3年サイクルの上昇と株式市場①

-1,000

-750

-500

-250

000

250

500

750

1,000

1,250

1,500

1,750

2,000

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

6,500

7,000

'98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20

グローバル製造業PMIの上昇局面：S&P 500とTOPIX

S&P 500（赤：PMIの上昇局面）

グローバル製造業PMIのサイクル製造業PMIは3ヵ月移動平均値

TOPIX（赤：PMIの上昇局面）

PMIの上昇局面 S&P 500 TOPIX月次リターンの平均値

1.5% 2.4%

株価が上昇した月の割合

70% 73%

（赤：上昇局面）グローバル製造業PMI

製造業PMIは3ヵ月移動平均値

出所：（左）IHS Markit、J.P. Morgan、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management（右）IHS Markit、J.P. Morgan、S&P Dow Jones Indices LLC、東京証券取引所、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：（右）月次リターンは、価格リターン。PMIの上昇局面の月数は102ヵ月。「グローバル製造業PMI」：J.P. Morgan Global Manufacturing PMI SA。「PMI」は、50を超える場合、前月と比べて企業の景況感が改善していることを示し、反対に50を下回る場合には、前月と比べて企業の景況感が悪化していることを示す。データは2021年4月1日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。


景況感が改善

景況感が悪化

|GTM – Japan 32

32

アセット


景気の3年サイクルの上昇と株式市場②

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

予想EPSと予想PERは、12ヵ月先、アナリスト予想集計値

グローバル製造業PMIの上昇局面：株価と予想EPSと予想PERの変化（株価＝EPS×PER）

① ② ③ ④ ⑤ ⑥ ⑦ ① ② ③ ④ ⑤ ⑥ ⑦ ① ② ③ ④ ⑤ ⑥ ⑦

TOPIX

S&P 500

左図のPMI上昇局面35

40

45

50

55

60

'98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20

（赤：上昇局面）グローバル製造業PMI


上昇局面①

②

③

⑤

⑥

⑦

④

株価の変化率（予想EPSと予想PERの変化率が寄与）

予想1株利益（EPS）の変化率

予想株価収益率（PER）の変化率

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

① ② ③ ④ ⑤ ⑥ ⑦ ① ② ③ ④ ⑤ ⑥ ⑦ ① ② ③ ④ ⑤ ⑥ ⑦左図のPMI上昇局面

出所：（左）IHS Markit、J.P. Morgan、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management（右）IHS Markit、J.P. Morgan、S&P Dow Jones Indices LLC、東京証券取引所、I/B/E/S、Datastream、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：「グローバル製造業PMI」：J.P. Morgan Global Manufacturing PMI SA。「PMI」は、50を超える場合、前月と比べて企業の景況感が改善していることを示し、反対に50を下回る場合には、前月と比べて企業の景況感が悪化していることを示す。（右）データの出所および/もしくは計測時点が異なるため、他のページの数値とは異なる場合がある。データは2021年4月1日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。

|GTM – Japan 33

33

アセット


米国の公共部門の建設支出と連邦法人税率

-1.0%

-0.8%

-0.6%

-0.4%

-0.2%

0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

1.4%

1.6%

1.8%

2.0%

2.2%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

'02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20

米国：公共部門の建設支出建設支出の単位は億ドル、季節調整値年換算

高速道路・道路

上水道、下水・廃棄物処理運輸（空港、鉄道、港湾など）

電力その他

公共部門の建設支出（GDP比）

出所：（左）米経済分析局（BEA）、米国国勢調査局、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management（右）タックス・ポリシー・センター、J.P. Morgan Asset Management注：（左）データ取得の関係上、GDP比は2020年12月まで、その他は2021年1月まで。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。

米国：連邦法人税率

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

'45 '50 '55 '60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15 '20

＜公共部門の建設支出の内訳＞トランプ減税

35％から21％へ引き下げ

|GTM – Japan 34

34

アセット


-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0.8%

1.0%

1.2%

1.4%

1.6%

1.8%

2.0%

2.2%

2.4%

2.6%

2.8%

3.0%

3.2%

3.4%

3.6%

3.8%

4.0%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22出所：（左）IHS Markit、J.P. Morgan、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management（右）米労働統計局（BLS）、米経済分析局（BEA）、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：（左）使用した指数は次のとおり；「グローバル製造業PMI」：J.P. Morgan Global Manufacturing PMI SA、「PMI」は、50を超える場合、前月と比べて企業の景況感が改善していることを示し、反対に50を下回る場合には、前月と比べて企業の景況感が悪化していることを示す。（右）インフレ率と失業率の予測値は、Bloombergによるエコノミスト予想集計値。「インフレ率（食品・エネルギーを除く）」は、個人消費支出（PCE）デフレーター（食品・エネルギーを除く）の前年同月比。実績値は、インフレ率は2021年2月まで、失業率は同年3月まで。データは2021年4月2日時点で取得可能な最新のものを掲載。

景気の3年サイクルと米国長期金利

米国10年国債利回り：グローバル製造業PMIの上昇局面

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

'98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20


米国10年国債利回り

（赤：上昇局面）

グローバル製造業PMI

（赤：PMIの上昇局面）

米国の失業率とインフレ率予想集計値は四半期ベース

インフレ率（食品・エネルギーを除く）

失業率

民間エコノミスト予想集計値

インフレ率2%

2022年7-9月期

同上

|GTM – Japan 35

35

アセット


出所：（左）S&P Dow Jones Indices LLC、全米経済研究所（NBER）、I/B/E/S、Datastream、米経済分析局（BEA）、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management（右）S&P Dow Jones Indices LLC、全米経済研究所（NBER）、I/B/E/S、Datastream、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：（左）「インフレ率」は、個人消費支出（PCE）デフレーター（食品・エネルギーを除く）の前年同月比。（すべて）「株式益回り」の予想１株利益は、今後12ヵ月のアナリスト予想集計値を使用。「配当利回り」の配当は、過去12ヵ月の実績ベース。直近の米国の景気後退期は、2020年4月で終了したと仮定して表示。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。

株式の絶対的・相対的な投資妙味

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

'85 '90 '95 '00 '05 '10 '15 '20

米国の金融資産の利回りとインフレ率

S&P 500 株式益回り（予想1株利益 / 株価）

米国10年国債利回りS&P 500

配当利回り

米国インフレ率


4.6%（3月末）

1.5%（3月末）

1.4%（2月）

1.7%（3月末）

-8%

-7%

-6%

-5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

'85 '90 '95 '00 '05 '10 '15 '20

米国株式の益回り・配当利回りと米国10年国債利回りの比較

S&P 500 配当利回りマイナス米国10年国債利回り


2.9%（3月末）

-0.3%（3月末）

S&P 500 株式益回りマイナス米国10年国債利回り

1985年以降の平均値-2.7%

1985年以降の平均値1.9%

相対的に株式の投資妙味が高い

相対的に国債の投資妙味が高い

|GTM – Japan 36

36

アセット


短期の視点：米国長期金利が上昇する局面の各資産のリターン

1.1%1.1%

0.4%0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2%

0.0% -0.1% -0.1% -0.2%

-0.5% -0.5%-0.7% -0.7% -0.7% -0.8% -0.8% -0.8%

-1.0% -1.0%

-1.4%

0.3%

0.6%0.4% 0.4% 0.4% 0.3% 0.4%

0.4%0.3%

0.2% 0.1%

0.4%0.3%

0.1%

-0.1%

0.1%0.3%

0.4%0.7%

0.2%

0.5% 0.4%

-0.1%

-2.0%

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%米国10年国債利回りが4週間で大幅に（0.3%以上）上昇した局面における最後の1週間のリターン（サンプル数：13）

米国10年国債利回りが4週間で0.3%未満上昇した局面における最後の1週間のリターン（サンプル数：116）

米国10年国債利回りが上昇する局面の各資産のトータルリターン（利息・配当を含む、週次ベース、過去5年間）

出所：MSCI、S&P Dow Jones Indices LLC、東京証券取引所、FTSE、ICE Data Indices, LLC、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：セクターの名称は、「一般消費財」は「一般消費財・サービス」、「コミュニケーション」は「コミュニケーション・サービス」、「資本財」は「資本財・サービス」を指す。不動産セクターは、データの取得可能期間が限られるため除外。金は、価格変化率。使用した指数は次のとおり；「米国株式」：S&P 500、「欧州株式」：MSCI Europe Index、「日本株式」：TOPIX、「アジア（除く日本）株式」：MSCI All Country Asia ex Japan Index、「新興国株式」：MSCI Emerging Markets Index、株式のセクター・スタイルは、MSCI All Country World Indexの各指数を使用。セクターは、GICSの11業種分類を使用。「米国REIT」：FTSE NAREIT All Equity REITs Index、「米国ハイ・イールド債券」：ICE BofA US High Yield Index、「米国投資適格社債」：ICE BofA US Corporate Index、「米国国債」：ICE BofA US Treasury Index。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。

セクター・スタイルは世界株式ベース、日本株式と欧州株式は現地通貨ベース、その他は米ドル・ベース、1週間のリターンは平均値

日本株式

金融セクター

バリュー株式

エネルギーセクター

資本財セクター

欧州株式

素材セクター

米国株式

高配当株式


米国RE IT

一般消費財セクター

コミュニケーションセクター

公益事業セクター

米国国債


ヘルスケアセクター

グロース株式

情報技術セクター

生活必需品セクター

新興国株式

アジア（除く日本）株式

金（対ドル）

-

|GTM – Japan 37

37

アセット


-2,000

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

10%11%12%13%14%15%

'98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21

出所：S&P Dow Jones Indices LLC、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：実質米国10年国債利回りは、期待インフレ率のデータが取得可能な1998年8月以降。「バーナンキ・ショック」とは、2013年5月に、米連邦準備制度理事会（FRB）のバーナンキ議長（当時）が量的金融緩和について、債券の買い入れ金額を縮小する意図を金融市場に伝達したことを引き金に、金融市場に混乱が広がった出来事を指す。2013年5月のバーナンキ・ショック後、FRBは、2014年1月に資産購入額の縮小を開始し、2015年12月に利上げを実施した。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。

米国10年国債利回りと米国株式実質国債利回り＝名目国債利回り－期待インフレ率

中期の視点：米国長期金利が上昇する局面の米国株式の推移

網掛け部分：名目10年国債利回り

が上昇基調

名目米国10年国債利回り

S&P 500

実質米国10年国債利回り

2013年5月バーナンキ・ショック

ITバブル期

|GTM – Japan 38

38

アセット


-6.3%

-16.6%-18.7%

-2.7%

22.5%21.5%

13.4% 18.5%21.4%

2.1% 2.5%

2.6%

2.8%

2.9%

18.4%

7.4%

-2.8%

18.7%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

9.4%

13.4%

9.3%5.7%

3.1%-3.6% -5.1% -1.5% -3.8% -0.6%

0.4%

1.0%

0.7%0.4%

0.3%6.2%9.3% 8.5%

2.3%2.8%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

出所：（すべて）S&P Dow Jones Indices LLC、東京証券取引所、MSCI、FactSet、J.P. Morgan Asset Management注：（すべて）使用した指数は次のとおり；「米国」：S&P 500、「日本」：TOPIX、「欧州」：MSCI Europe Index、「アジア（除く日本）」：MSCI All Country Asia ex Japan Index、「新興国」：MSCI Emerging Markets Index。「米国」、「アジア（除く日本）」、「新興国」は米ドル・ベース。「日本」および「欧州」はそれぞれ、円ベースおよびユーロ・ベース。四捨五入のため、内訳3項目の合計値が、トータルリターンと一致しないことがある。データの出所および/もしくは計測時点が異なるため、他のページの数値とは異なる場合がある。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。

主要国・地域株式：リターンの寄与度

米国日本欧州新興国アジア

（除く日本）

2020年のリターンの項目別寄与度

米ドル・ベース円ベースユーロ・ベース米ドル・ベース米ドル・ベース

米国日本欧州新興国アジア

（除く日本）

2021年のリターンの項目別寄与度（年初来）株式投資の収益＝配当＋キャピタルゲイン（もしくはキャピタルロス）株価＝業績×バリュエーション＝EPS×PER

米ドル・ベース円ベースユーロ・ベース米ドル・ベース米ドル・ベース

株式投資の収益＝配当＋キャピタルゲイン（もしくはキャピタルロス）株価＝業績×バリュエーション＝EPS×PER

うち向こう12ヵ月予想業績（EPS・1株利益）の増加

うち受取配当および再投資の効果うちバリュエーション（予想PER・株価収益率）の拡大

トータルリターン（配当を含む）

25.4%

1.1%

うち向こう12ヵ月予想業績（EPS・1株利益）の増加

うち受取配当および再投資の効果うちバリュエーション（予想PER・株価収益率）の拡大

トータルリターン（配当を含む）

|GTM – Japan 39

39

アセット


世界経済の成長ペースと中国の信用サイクル

出所：（左）IHS Markit、J.P. Morgan、J.P.モルガン経済調査部、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management（右）IHS Markit、J.P. Morgan、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：（すべて）グラフの目盛り外となる場合は、数値を参照。（左）世界の実質GDP成長率およびその「見通し」は、J.P.モルガン経済調査チームによるもの。使用した指数は次のとおり；「中国のクレジット・インパルス」：Bloomberg Economics China Credit Impulse 12 Month Change、中国のGDPに対する新規与信（前年からの変化）。「グローバル製造業PMI」：J.P. Morgan Global Manufacturing PMI SA。「PMI」は、50を超える場合、前月と比べて企業の景況感が改善していることを示し、反対に50を下回る場合には、前月と比べて企業の景況感が悪化していることを示す。データは2021年4月1日時点で取得可能な最新のものを掲載。

47

48

49

50

51

52

53

54

55

56

57

58

59

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22

グローバル製造業PMI中国のクレジット・インパルス

（12ヵ月先行）

中国の新規与信の動向とグローバル製造業PMI

2020年4月：39.65月：42.4

34

36

38

40

42

44

46

48

50

52

54

56

58

60

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

'98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20 '22

世界の経済成長率とグローバル製造業PMI

中国の新規与信の伸びが力強い

中国の新規与信の伸びが鈍化


世界の実質GDP成長率（点線は見通し）

実質GDP成長率は前期比年率、製造業PMIは各四半期の平均値

2020年1-3月：-11.1%4-6月：-19.6%

2020年7-9月：+38.2%

|GTM – Japan 40

40

アセット


35

40

45

50

55

60

'98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20

景気の3年サイクルのピークアウトと株式市場①

-1,000

-750

-500

-250

000

250

500

750

1,000

1,250

1,500

1,750

2,000

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

6,500

7,000

'98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20

グローバル製造業PMIが50以上だが低下局面：S&P 500とTOPIX

S&P 500


TOPIX

PMIが50以上だが低下局面

S&P 500 TOPIX

月次リターンの平均値

0.2% -0.7%

株価が上昇した月の割合

58% 47%



（青：50以上だが低下局面）

（青：PMIが50以上だが低下局面）


2014年10月黒田バズーカ

第2弾で大幅円安

出所：（左）IHS Markit、J.P. Morgan、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management（右）IHS Markit、J.P. Morgan、S&P Dow Jones Indices LLC、東京証券取引所、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：（右）月次リターンは、価格リターン。PMIが50以上だが低下局面の月数は128ヵ月。「グローバル製造業PMI」：J.P. Morgan Global Manufacturing PMI SA。「PMI」は、50を超える場合、前月と比べて企業の景況感が改善していることを示し、反対に50を下回る場合には、前月と比べて企業の景況感が悪化していることを示す。データは2021年4月1日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。


景況感が改善

景況感が悪化

|GTM – Japan 41

41

アセット


景気の3年サイクルのピークアウトと株式市場②

-40%

-20%

0%

20%

40%

予想EPSと予想PERは、12ヵ月先、アナリスト予想集計値

グローバル製造業PMIが50以上だが低下局面：株価と予想EPSと予想PERの変化（株価＝EPS×PER）

① ② ③ ④ ⑤ ⑥ ⑦ ① ② ③ ④ ⑤ ⑥ ⑦ ① ② ③ ④ ⑤ ⑥ ⑦

TOPIX

S&P 500

左図のPMI低下局面

株価の変化率（予想EPSと予想PERの変化率が寄与）

予想1株利益（EPS）の変化率

予想株価収益率（PER）の変化率

-40%

-20%

0%

20%

40%

① ② ③ ④ ⑤ ⑥ ⑦ ① ② ③ ④ ⑤ ⑥ ⑦ ① ② ③ ④ ⑤ ⑥ ⑦左図のPMI低下局面

出所：（左）IHS Markit、J.P. Morgan、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management（右）IHS Markit、J.P. Morgan、S&P Dow Jones Indices LLC、東京証券取引所、I/B/E/S、Datastream、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：「グローバル製造業PMI」：J.P. Morgan Global Manufacturing PMI SA。「PMI」は、50を超える場合、前月と比べて企業の景況感が改善していることを示し、反対に50を下回る場合には、前月と比べて企業の景況感が悪化していることを示す。（右）データの出所および/もしくは計測時点が異なるため、他のページの数値とは異なる場合がある。データは2021年4月1日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。

グローバル製造業PMIのサイクルと米国10年国債利回り

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

'98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20


米国10年国債利回り

グローバル製造業PMI（青：50以上だが低下局面）

50以上だが低下局面①

②

③⑤

⑥⑦

④


|GTM – Japan 42

42

アセット


出所：（左）IHS Markit、J.P. Morgan、S&P Dow Jones Indices LLC、東京証券取引所、I/B/E/S、Datastream、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management（右）IHS Markit、J.P. Morgan、MSCI、FactSet、Sentix、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：（すべて）「グローバル製造業PMI」：J.P. Morgan Global Manufacturing PMI SA。「PMI」は、50を超える場合、前月と比べて企業の景況感が改善していることを示し、反対に50を下回る場合には、前月と比べて企業の景況感が悪化していることを示す。（左）予想PERは、12ヵ月先ベース、アナリスト予想集計値。データの出所および/もしくは計測時点が異なるため、他のページの数値とは異なる場合がある。「グローバル製造業PMIが50以上だが低下局面」は、グローバル製造業PMIの3ヵ月移動平均値ベース。（右）使用した指数は次のとおり；「世界株式」：MSCI All Country World Index。「リビジョン・インデックス」は、対象銘柄に占める業績上方修正銘柄の割合から、同下方修正銘柄の割合を引いたもの。当期予想利益、暦年ベース、アナリスト集計値、3ヵ月移動平均値。「世界全体の投資家信頼感指数」：Sentix投資家信頼感指数（総合）。世界全体の経済活動に対する投資家の景況感を示す。データの期間は、データが得られる2003年1月以降。データは2021年4月1日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。

株式の業績修正と投資家心理のサイクル

32

36

40

44

48

52

56

-60

-40

-20

0

20

40

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19 '21

32

36

40

44

48

52

56

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

グローバル製造業PMIと株式の業績修正と投資家信頼感指数

上方修正が多い

下方修正が多い


世界株式のリビジョン・インデックス

リビジョン・インデックスは3ヵ月移動平均値

投資家が楽観的

投資家が悲観的世界全体の

投資家信頼感指数

-20

-10

0

10

20

30

40

50

10

15

20

25

30

35

40

45

'98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20

グローバル製造業PMIのサイクルと日米株式の予想PER予想PER＝株価÷予想EPS＝株価が予想EPSの何倍かを表す指標

35

40

45

50

55

-39%

-13%

-8%

-23%-26% -11% -12%

-8%

-14%

-4%-5%

-1% +8%

-6%S&P 500の予想PER（倍）

TOPIXの予想PER（倍）

グローバル製造業PMI（青：50以上だが低下局面）

（青：同上）

（青：同上）

|GTM – Japan 43

43

アセット


製造業PMIが50未満で低下傾向かつ景気後退入り製造業PMIが50未満で低下傾向も、景気後退は回避

グローバル製造業PMI（3ヵ月移動平均値）と各資産のリターン各局面における1ヵ月間のトータルリターン（利息・配当を含む）の平均値、日本株式と欧州株式は現地通貨ベース、その他は米ドル・ベース。

出所：IHS Markit、J.P. Morgan、MSCI、S&P Dow Jones Indices LLC、東京証券取引所、FTSE、ICE Data Indices, LLC、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：グローバル製造業PMI（3ヵ月移動平均値）の各局面における、各資産の1ヵ月間のリターンの平均値を計測。グローバル製造業PMIのデータが得られる1998年から直近まで。使用した指数は次のとおり；「米国株式」：S&P 500 Index、「欧州株式」：MSCI Europe Index、「日本株式」：TOPIX、「アジア（除く日本）株式」：MSCI All Country Asia ex Japan Index、「新興国株式」：MSCI Emerging Markets Index、「先進国高配当株式」：MSCI World High Dividend Yield Index、「米国REIT」：FTSE NAREIT All Equity REITs Index、「米国ハイ・イールド債券」：ICE BofA US High Yield Index、「米国投資適格社債」：ICE BofA US Corporate Index、「米国国債」：ICE BofA US Treasury Index。「グローバル製造業PMI」：J.P. Morgan Global Manufacturing PMI SA。「PMI」は、50を超える場合、前月と比べて企業の景況感が改善していることを示し、反対に50を下回る場合には、前月と比べて企業の景況感が悪化していることを示す。データは2021年4月1日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。

景気の3年サイクルと金融市場

1.6% 1.7%2.6% 2.8% 2.8%

1.6% 1.6%1.0%

0.3%

-0.1%

-3%-2%-1%0%1%2%3%4%

製造業PMIが上昇傾向株式（国・地域別）インカム系資産

製造業PMIが50以上だが低下傾向

0.4% 0.1%

-0.5% -0.2% -0.1%

0.4%1.2%

0.4% 0.6% 0.6%

-3%-2%-1%0%1%2%3%4%

株式（国・地域別）インカム系資産

米国欧州日本アジア（除く日本）

新興国

先進国高配当株式

米国REIT



米国国債

3.2%2.5%

-0.5%

3.5% 3.2% 2.7%

0.7%2.0%

1.1%0.4%

-3%-2%-1%0%1%2%3%4%


-1.7% -2.2% -2.1% -2.0% -2.4% -2.3% -2.2%

-0.6%

0.4% 0.8%

-3%-2%-1%0%1%2%3%4%



新興国


米国REIT



米国国債


新興国


米国REIT



米国国債


新興国


米国REIT



米国国債

|GTM – Japan 44

44

アセット


出所：（すべて）ICE Data Indices, LLC、S&P Dow Jones Indices LLC、FTSE、MSCI、東京証券取引所、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：（すべて）「MBS」は、住宅ローン担保証券。使用した指数は次のとおり；「米国国債」：ICE BofA US Treasury Index、「米国政府機関MBS」：ICE BofA US Mortgage Backed Securities Index、「米国投資適格社債」：ICE BofA US Corporate Index、「米国ハイ・イールド債券」：ICE BofA US High Yield Index、「バンクローン」：S&P/LSTA Leveraged Loan Index、「新興国国債（米ドル）」：ICE BofA US Emerging External Sovereign Index、「新興国国債（現地通貨）」：ICE BofA Diversified Emerging Markets Sovereign Bond Index、「欧州投資適格社債」：ICE BofA Euro Corporate Index、「欧州ハイ・イールド債券」：ICE BofA Euro High Yield Index、「米国高配当株式」：Dow Jones Select Dividend Index、「日本高配当株式」：MSCI Japan High Dividend Index、「米国株式」：S&P 500、「日本株式」：TOPIX、「米国REIT」：FTSE NAREIT All Equity REITs Index、「J-REIT」：東証REIT指数。「リスク」は、2007年1月からの月次変化率の標準偏差を年率換算したもの。ただし、「新興国（現地通貨）」のみ、データ制約上、2011年1月から。（右上）ヘッジコストは、1ヵ月ヘッジを行った際の実際のコスト（金利差および上乗せ金利、年率）。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。

インカム系資産の利回りとリスク

8% 9% 10%14% 13% 12% 11%

13%

19% 20%

14%

20% 18%

25%20%

4%2%

6%10%

8% 8%9%

4%

11%

16% 14% 15%18%

23%20%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

米国国債

米国政府機関MBS



バンクローン

新興国国債

（米ドル）

新興国国債（現地通貨）

欧州投資適格社債

欧州ハイ・イールド債券

米国高配当株式

日本高配当株式

米国株式

日本株式

米国REIT J-REIT

円ヘッジあり円ヘッジなし

インカム系資産の利回り

-0.4%

9.3%

0.4%

12.1%

-9.3%-12.1%-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

円のヘッジコストと変動性（リスク）（年率、ヘッジコストはマイナスなら負担）

ヘッジコスト

リスクヘッジコスト

リスク

ユーロ・円

ドル・円

米国国債

米国政府機関MBS



バンクローン

新興国国債

（米ドル）

新興国国債（現地通貨）

欧州投資適格社債

欧州ハイ・イールド債券

米国高配当株式

日本高配当株式

米国株式

日本株式

米国REIT J-REIT

1.0% 1.5%2.3%

4.3%3.7%

4.4% 4.3%

0.3%

2.6%

4.0%3.1%

1.5% 1.8%

3.2%3.6%

0%1%2%3%4%5%6%

インカム系資産の変動性（リスク、年率、2007年1月から直近まで）

|GTM – Japan 45

45

アセット


出所：（左） S&P Dow Jones Indices LLC.、I/B/E/S、Datastream、全米経済研究所（NBER）、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management （右） S&P Dow Jones Indices LLC.、I/B/E/S、Datastream、米経済分析局（BEA）、米連邦準備制度理事会（FRB）、米サプライマネジメント協会（ISM）、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management 注：（左）「予想利益」は、今後12ヵ月の1株利益（EPS）のアナリスト予想集計値。直近の米国の景気後退期は、2020年4月で終了したと仮定して表示。データの出所および/もしくは計測時点が異なるため、他のページの数値とは異なる場合がある。（右）「インフレ率」は、個人消費支出（PCE）デフレーター（食品・エネルギーを除く）の前年同月比。ISM製造業景況感指数は、製造業の景況感を表す指数で、50を超えると「事業は拡大基調」、50を下回ると「事業は縮小基調」、50は「変化なし」を示唆する。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。

過去のITバブルの生成と崩壊：実体経済・金利・株式はどう動いた?

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

-10

0

10

20

30

40

50

60

'90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02

1990年からITバブル崩壊後までの米国の株価、景気、物価、金利

0

500

1,000

1,500

8倍

12倍

16倍

20倍

24倍

'90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02

'96/12：グリーンスパン元FRB議長が「根拠なき熱狂」と発言

'98/6：インフレ率の鈍化基調が止まる

'99/6：FRBが利上げ開始

'99/11：ISM指数がピークをつける

'00/3：S&P 500がピークをつける

好不況の分かれ目

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

8倍

10倍

12倍

14倍

16倍

18倍

20倍

22倍

24倍

26倍

28倍

'85 '90 '95 '00 '05 '10 '15 '20

S&P 500の予想株価収益率（PER）と株価

S&P 500

S&P 500の予想PER


PER＝株価÷予想利益（12ヵ月先）＝予想利益との相対感で測った株価

株価が割高

株価が割安

ITバブル期

S&P 500の予想PER

S&P 500

ISM製造業景況感指数

FRBの政策金利

インフレ率

2021年3月末：21.6倍

|GTM – Japan 46

46

アセット


出所：（すべて）S&P Dow Jones Indices, LLC.、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management注：（すべて）S&P 500の各セクターおよびスタイルの指数を使用。セクターは、GICSの11業種分類を使用。セクターの名称は、「一般消費財」は「一般消費財・サービス」、「コミュニケーション」は「コミュニケーション・サービス」、「電気通信」は「電気通信サービス」、「資本財」は「資本財・サービス」を指す。旧「電気通信」セクターは、2018年9月24日以降「コミュニケーション」セクターに改編・改称されたが、上段で例示した期間に関しては当該改編・改称前のため、電気通信セクター（当時）のリターンである。「不動産」セクターは、2016年9月に「金融」セクターのサブ・セクターから独立したが、上段で例示した期間に関しては、当該独立前のため、「金融」セクターに含まれている。（上）グラフの目盛り外となる場合は、数値を参照。データは2021年3月31日時点で取得可能な最新のものを掲載。過去のパフォーマンスは将来の成果を示唆・保証するものではありません。

バブル懸�

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