gestion financière des exportations

Gestion financière des exportations

Cours 5

Aujourd’hui

1) Les marchés de devises

2) La détermination des taux de change

3) Les contrats à terme et la couverture

Les marchés de devises

Historique Bretton Woods (Gold Standard)

une once = 35 USD taux de change basés sur USD effets sur la politique monétaire

1971 Une dévaluation inflation américaine déficit commercial des E-U dévaluation

1973 La fin du système

Les marchés de devises (suite) L’écriture des taux de change

les cotations directes (CAD/USD) et indirectes• à moins d’avis contraire, le taux de change est le taux comptant («spot rate») =

S• ce prix est exprimé en terme de la devise domestique (comme tout autre prix.)Donc, le taux de 1,57 est la forme «naturelle» pour exprimer le taux de changeau Canada parce que c’est CAD/USD. Mais, aux États-Unis, la forme naturelleest 0.63 USD/CAD.Appréciation et dépréciation: Selon notre définition, une augmentation de Simplique que la monnaie étrangère devient plus chère par rapport à la nôtre.C’est donc une appréciation de la devise étrangère (devient plus forte), et unedépréciation de la devise domestique (devient plus faible).

les cours acheteurs et vendeurs

Les marchés de devises (suite)Les cours acheteur & vendeurEn réalité, il n’y a pas un seul prix dans le marché, mais deux• le cours acheteur «bid rate» & le cours vendeur «ask rate»Règle: cours acheteur < cours vendeurLe cours vendeur - le cours acheteur = l’écart «the spread» Cet écart est la rémunération du cambiste• il l’achète au cours acheteur et il le vend au cours vendeur• leur marge de profit est l’écart («buy low, sell high»)• leur rémunération est l’écart/2 (p.q. c’est pour 2 transactions) Plus l’écart est petit, moindre sont les coûts de transactions• les coûts de transactions dans le marché des devises sont parmi les plus bas dumonde financierS’il existe que des cours acheteur et vendeur, quel est le prix unique que l’on voit souvent?• c’est la moyenne des deux

Les marchés de devises (suite) L ’algèbre des taux de changeLes cours croisésSupposons que l’on a des cours CAD/USD et CAD/DEM.Comment trouver le taux implicite de USD/DEM?• USD/DEM = USD/CAD x CAD/DEM = 1/(CAD/USD) x (CAD/DEM)Exemple:Lundi, le CAD/USD était à 1,5675 et le CAD/DEM était à 0,8954.Donc, le taux implicite de USD/DEM était 1/(1,5675) x 0,8954 = 0,5712

Les taux croisés C’est plus compliqué avec les cours acheteur et vendeur parce qu’il faut tenir compte de la direction des transactionsRègle: L’inverse du cours acheteur donne un cours vendeur et vice versa!

Les marchés de devises (suite) Exemple: Nous voulons convertir nos JPY en DEM,

mais nous n’avons que les cotations suivantes pour le USD:JPY/USD 139.50- 139.60DEM/USD 1.7492- 1.7502Combien des DEM allons-nous recevoir pour un million de yens?

et le «rip-off rule»Nous devrons souvent calculer les taux de change croisés implicites en tenantcompte des cours acheteur et vendeur.Le problème c’est de se rappeler quel taux utiliser dans nos calculs. Pour nousaider, on peut utiliser la règle suivant:«The Rip-off Rule»: Le marché va toujours nous donner le pire taux possibleNote : L ’arbitrage et le «Least Cost Dealing» ont tendance à réduire l ’écart des cours acheteur et vendeur

Les marchés de devises (suite)

Le marché est sophistiquéC’est le marché le plus liquide avec des coûts detransactions parmi les plus bas. Il bouge 24h sur 24. Le volume des transactionsquotidiennes en 1995 (le dernier recensement) a été estimé à $US 1,2 trillion ($US 1 200 000 000 000) avec un taux de croissance d’environ 10% par année.

Le marché est informelCe n’est pas une corporation, il n’ y a pas de directeurs, ni de liste de membres, ni d’heures fixes, ni même de lieu spécifiqueC’est un réseau de banques et de courtiers prêts à transiger entre eux.Les transactions ne sont accordées qu’oralement par téléphone(avec des confirmations écrits ou éléctroniques après.)

Le marché est diversIl varie par devise, type de contrat (au comptant, à terme,swap, option) et lieu. De plus, le contrat comptant ne représente que la moitié du marché

La détermination des taux de change

Les taux de change réel et effectif

Trois lois des parités:

1. La loi d’un seul prix

2. La parité des pouvoirs d’achats

3. La parité relative des pouvoirs d’achats

Leurs implications

Leurs limitations

Leurs importances en réalité

La détermination des taux de change (suite)

Introduction motivation

En gestion internationale, parmi les risques les plus importants sont les risques de change.Pour comprendre ces risques, il faut comprendre les déterminants des taux de change. Alors, nos quatre prochaines séances seront consacrées à la détermination et la

prévision des taux de change. la recherche empirique

La recherche sur la détermination des taux de change a connu plus desophistication que de réussite.En général, on a trouvé que1. Les fluctuations des taux de change représentent des fluctuations en pouvoird’achat.2. Les économistes ne savent pas quels sont les déterminantes économiques destaux de change et ne peuvent guère prévoir leurs fluctuations.

La détermination des taux de change (suite)La loi d ’un seul prix

constatation basée sur l ’absence d ’arbitrage (donc aucune causalitéExemple: Le billets d’avionSupposons qu’on doit aller aux E.U. par avion. On peut acheter des billetsd’avion par téléphone (ou par internet), mais leurs prix sont normalementdonnés dans la devise domestique (soit celle des E.U., soit celle du Canada).Afin que son prix reste le même indépendamment de son lieu d’achat, il faut que le prix d’un billet en USD converti en CAD soit le même que le prix en CAD.

Pjt = St * P jt*

Donc notre lieu et choix de devise n ’affectera pas lescoûts de nos biens et services


la preuve empirique et les causes probables de violationOn peut trouver partout des exceptions à la loi d’un seul prix.Aux États Unis, l’essence est moins cher et les soins médicaux sont plus cher. Les vêtements sont moins cher dans des pays où le coût du travail est plus bas.CPP ne semble d’être respecté que pour quelques produits homogènes, non périssables dans les marchés en gros.Pourquoi les violations ne sont-elles pas éliminées par l’arbitrage?1. Les coûts de transactions2. Les taxes, les barrières douanières, les quotas3. La concurrence imparfaite4. Des biens et services non commercialisables («non-tradeables»)


Taux de change réeldéf : Pour convertir des prix nominaux en termes réel, il faut les diviser par le niveau des prix (l’IPC ou le DPIB). Pour convertir des prix nominaux relatifs en termes réel, il faut les diviser par le niveau relatif des prixlimitesComme façon de jauger la compétitivité d’un pays, l’utilité du taux de change réel est limitée par le fait qu’il ne porte que sur une comparaison bilatéral. Souvent nous nous intéressons à une comparaison multilatérale pour mieux comprendre la position d’un pays dans une perspective globale.

Taux de change effectifdéf : Le taux de change effectif est une moyenne pondérée de tous les taux de change bilatéraux d’une devise avec d’autres devises.


exemple de l ’inflationL’inflation, en présence d’un taux de change fixé, réduit notre taux de change réel effectif (ceteris paribus).Pour agir contre cette détérioration dans notre position concurrentielle, il faut:1. améliorer notre productivité2. déprécier notre taux de change nominal3. avoir une telle inflation chez nos partenaires en échange international.Question importante :Est-ce que notre position concurrentielle a tendance à se rééquilibrer?Si les changements relatifs au niveau des prix ont tendance à être annulés par les changements des taux de change nominaux, nous pouvons parler de PPA.

La détermination des taux de change (suite)La PPA

Définition: Si Pt et Pt*et sont les prix de ces paniers domestiques et étrangers, la parité de pouvoir d’achat (PPA) exige que:St = Pt / Pt*

Si le PPA se tient,Rt(taux de change réel) = 1

PPA implique que tous les pays sont concurrentiels en termes de leurs coûts de production, ou que le coût de vie doit être le même à travers le monde.

PPA vs Loi d ’un seul prixLa loi d’un seul prix porte sur les prix d’un bien ou service spécifique dans deux ou plusieurs lieux. La parité de pouvoir d’achat porte sur les prix des paniers des biens et services.Même si LUSP est respecté, PPA ne sera pas nécessairement valide


PPA en réalitéEn résumé, la PPA peut être violée:1. à cause de toutes les conditions déjà mentionnées dans le cas de LUSP, et aussi2. à cause des différences internationales dans les paniers utilisés pour faire ces comparaisons.La preuve empiriqueUn des grands problèmes en faisant la preuve de la PPA est la détermination des bons niveaux de comparaison.Les coûts de vie (et de production) varient systématiquementLa littérature empirique sur la PPA trouve que ces coûts augmentent avec la richesse (le niveau de vie) d’un pays.On appelle ce fait «l’effet Balassa-Samuelson». L e niveau de productivité peut compenser pour des déviations de PPA.

La détermination des taux de change (suite)La PRPA

déf : La parité relative de pouvoir d’achat (PRPA) est une condition moins exigeante que celle de la PPA. La parité relative de pouvoir d’achat est respectée si et seulement si le taux de change réel (R t) reste constant.

interprétationLes taux de change varient avec les taux d ’inflation

Si la banque centrale peut fixer le taux de change en termes nominaux, est-ce que cela implique une influence sur le taux de change réel? persistante?

Est-ce qu’il faut s’attendre à une augmentation en inflation domestique après une dépréciation de la devise domestique?

Est-ce qu’un taux d’inflation plus bas qu’ailleurs dépréciera notre taux dechange réel pour rendre nos exportations plus concurrentielles?

La détermination des taux de change (suite)La PRPA en réalité

La parité relative des pouvoirs d’achats n’est pas respectéeLa volatilité des taux de change nominaux est souvent de d’unemagnitude plus grande que celle des écarts des taux d’inflation.Le taux de change CAD/USD peut changer de l’ordre de 1% de jour en jour. Les écarts entre l’inflation en CAD et en USD sont de l’ordre de 1% par année.Avec des données mensuelles pour des pays avec des taux d’inflation pas très hauts (disons, < 20% par année), on trouve que la corrélation entre les mouvements des taux de change réels et nominaux sont de l’ordre de 80%. La vaste majorité des fluctuations des taux de change à ces fréquences représente des risque réels.Cette haute corrélation implique que nous pouvons couvrir le risque de change réel en utilisant des actifs financiers écrits en termes nominaux.Néanmoins, la PRPA vaut mieux dans deux circonstances spécifiques.

La détermination des taux de change (suite)La PRPA en réalité

PRPA en épisodes de haute inflationQuand des écarts internationaux en taux d’inflation deviennent larges (comme dans des hyper-inflations), ils expliquent davantage les fluctuations des taux de change nominaux. Il y a donc deux influences sur les taux de change nominaux; l’effet des écarts des taux d’inflation et des influences «réelles».Les effets d’inflation respectent la PRPA, les autres pas.Plus les effets d’inflation deviennent importants, plus la PRPA est respectée.PRPA pour des échéances très éloignéesMême si nous trouvons de grandes fluctuations en taux de change réel pour de courtes périodes, ils ont tendance à devenir plus modérées à travers de longues périodes (5-20 ans.)• La demi-vie d’un choc est d’environ 5 ans.• Le risque de change n’augmente pas linéairement avec l’échéance.

La détermination des taux de change (suite)Note sur la balance des paiements

Révision des notions comptabilité nationale(Au tableau)

Balance des paiements et taux de change le rôle du taux de change serait d ’équilibrer la balance des

capitaux et la balance courante les restrictions commerciales, la dévaluation et le déficit du

compte courant enrayer le déficit du compte courant

hausse du taux d ’épargne baisse du déficit gouvernemental baisse de l ’investissement privé

le taux de change a un effet, «laggé» de 2 ans (@4%)

La détermination des taux de change (suite) La balance des paiements et la PPA

le conceptLa balance des paiements trace les deux côtés de nos transactionsinternationales. Elle trace tous nos achats et nos ventes internationales des biens et services. (CA)Elle trace aussi tous nos paiements pour nos achats et nos ventes. (KA)financement internationalCette relation entre nos achats nets et leur financement nous donne une autre justification pour la PPA (ou la PRPA) comme un mécanisme économique qui fonctionne à long terme. Supposons que nous ayons un taux de change réel non concurrentiel. Cela augmente nos importations et réduit nos exportations. Bref, cela nous donne un déficit sur la balance courante. Mais ce déficit forcera notre taux de change réel à s’ajuster.

La détermination des taux de change (suite) La balance des paiements et la PPA

avec des taux de change fixesKeynesian: Notre déficit sur la balance courante réduit la demande agrégée, cequi causera la réduction de notre taux d’inflation et donc, augmentera notretaux de change réel.Hume: Nos paiements à l’étranger inciteront une réduction de notre massemonétaire (une sortie de l’or), ce qui entraînera notre taux d’inflation à la baisse,etc.avec des taux de change flottantsNos paiements à l’étranger donneront une offre excédentaire de notre devise (une demande excédentaire de la devise étrangère) dans le marché, ce qui provoquera une dépréciation de notre taux de change.

L’effet éventuel de ces trois mécanismes est d’éliminer la surévaluation réelle de notre devise.


La balance des paiements et les taux de changeDans les mécanismes précédents, on supposait que c’était seulement la balance courante qui déterminait les flux des capitaux internationaux (et donc, l’offre ou la demande excédentaire pour notre devise).L’approche de la balance des paiements à la détermination des taux de changeL’alternative est de tenir compte des demandes pour notre devise comme étant un véhicule d’investissement.Autrement dit, l’offre et la demande pour notre devise changeront aussiavec la demande nette pour nos investissements domestiques.Le rôle du taux de change est donc d’équilibrer les besoins de la balancecourante avec ceux de la balance des capitaux.

Les contrats à terme et la couverture Marchés comptants vs marchés à terme

forwards et futures déf et différencesUn contrat comptant échange des devises aussitôt que

possible• normalement dans un délai de deux jours ouvrables• un délai d’un jour pour des transactions entre CAD & USD ou

USD & MXNUn contrat forward échange les devises plus loin dans l’avenir• la maturité du contrat indique le nombre des journées

additionnelles (1, 2, 7,...)• un contrat de 30 jours est en fait 1 mois, 180 = 6 mois, etc.• les maturités les plus populaires sont celles de 30 et 90 jours,

mais le minimum est 1 jour («over-night») et il existe des fois pour 10 ans ou plus

Les contrats à terme et la couverture Écriture des cours à termeLes cours forwards peuvent être spécifiés comme les cours comptants• exemple: on peut voir le cours comptant CAD/USD de 1,4450 et le cours forward à 30 jours de 1,4400• cette forme de spécification s’appelle le «outright forward»L’alternative est de spécifier seulement la différence entre le cours comptant et forward• il s’appelle le taux swap = F - S• si F > S, c’est un report / une prime / «forward premium»• si F < S, c’est un déport / un escompte / «forward discount»Donc, si le taux comptant est 1,4450 et le taux forward est 1,4400, le cours swap est un déport («discount») de 0,0050 Souvent, on multiplie ces chiffres par 10 000 pour obtenir des points de base.Dans l’exemple précédent, le cours swap est un déport de 50 points de base.le taux swap (F-S)Note: Un swap n’est qu’une série de contrats forward

Les contrats à terme et la couverturela règle de l ’augmentation des écartsPour les cotations en forme «outright», on a les cours forward acheteur etvendeur• la règle où le cours acheteur < le cours vendeur s’applique encorePour les cotations en forme swap, on ne donne que le montant qu’il fautadditionner ou soustraire• le problème est de savoir quel numéro en forme swap il faut combiner avecquel du cours comptantRègle: L’écart entre les taux forward > l’écart entre les taux comptants• l’écart augmente avec l’échéance du contrat à cause du risque de créditExemple:Les cours comptants sont 39,8000 - 39,8250Les cours swaps sont 100 - 170 b.p. (déport)Donc, les cours forward sont 39,7830 - 39,8150

Les contrats à terme et la couverture La parité couverte des taux d ’intérêt (dérivation et explication)

Nous pouvons l’écrire dans la forme suivante : (au tableau)On appelle cette condition:• «la parité des taux d’intérêt» (PTI)• «la parité couverte des taux d’intérêts» (PCTI)• «interest rate parity» (IRP)• «covered interest rate parity» (CIP)Notons que le cours de swap va avoir un déport si et seulement si...Notons aussi que les taux sont des taux effectifs, pas des taux annuels. Donc, quand T s’approche de t, le déport/report devient plus petit.

Dans des marchés parfaits, nous pouvons aussi bien investir ou emprunter au domestique ou à l’étranger• les contrats forwards nous permettent de couvrir tout risque de change• notre choix entre le marché domestique et le marché étranger n’affectera pas notre taux de rendement (ni notre coût de capital) si nous couvrons le risque de change.L’écart international des taux d’intérêt détermine le cours swap.

Les contrats à terme et la couverture La valeur d ’un contrat à terme

à t=0

(au tableau)

à 0<t<T

(au tableau)

à T

(au tableau)

Les contrats à terme et la couverture (suite) La pertinence de la couverture

Pas de détresse financièreLes coûts possiblesL’importance, c’est que si l’état financier de l’entreprise peut affecter ses opérations, l’ingénierie financière peut donc affecter la valeur de l’entreprise.

Faible incidence des coûts directs


Le théorème de Modigliani et MillerCe théorème donne les conditions dans lesquelles la politique de dette et definancement de l’entreprise n’affectera pas sa valeur. Il y en a cinq:1. Pas de coûts de transactions pour couvrir des risques2. Pas de problèmes de détresse financière3. Les investisseurs et l’entreprise ont le même accès aux marchés financiers4. Les investisseurs et l’entreprise ont les mêmes renseignements sur lesopérations de l’entreprise5. Pas d’impôtsBien sûr, ces conditions ne s’appliquent pas en réalité, donc nous pouvonsinfluencer la valeur de l’entreprise en faisant de la couverture en théorie.• notre raison d’être est d’augmenter sa valeur.En pratique, l’importance des gains que nous pouvons faire augmente au fur

et àmesure que des exceptions aux cinq conditions dominent.


l ’accès aux marchés financiersLes actionnaires tiennent compte uniquement du risque inévitable.• S’ils ont accès au marché de forwards, futures, options, swaps, etc., ils

peuventcouvrir le risque de change eux-mêmes.• S’ils peuvent couvrir le risque, ils n’exigent pas une prime de risque

pourdétenir des actions risquées.Est-ce que l’accès aux marchés financiers peut être important?L’entreprise a des meilleurs coûts de transactions, mais même avec le

niveau descoûts de transactions au détail, il est difficile de croire que ça va être un

facteurmajeur. asymétries d ’information et coûts d ’agence

Actionnaires vs créanciers Gestionnaires vs actionnaires


la fiscalité progressiveDéfinition: Un régime fiscal est progressif si le taux d’imposition augmente avec le niveau des salaires/revenus.Un régime d’impôts progressifs incite les entreprises à se couvrir.Une augmentation de risque augmente aussi la valeur attendue des impôts àpayerExemple: Le taux d’imposition sur le premier 30 000 $/an est 26% et c’est 29% sur l’excès. Est-ce mieux de gagner 29 000 $/an, ou d’avoir la probabilité de 50% de gagner 19 000 $ et 50% de gagner 39 000 $?• les salaires espérés dans les deux cas sont égaux (29 000 $)• dans le premier cas, l’impôt à payer est de 7 540 $• dans le deuxième cas, l’impôt à payer est soit de 4 940 $, soit de 10 410 $,donc la moyenne est 7 675 $> 7 540 $Donc, en minimisant les risques, l’entreprise minimise l’imposition et donc, ellemaximise la valeur qui reste pour les actionnaires.

Les contrats à terme et la couverture (suite) Trois faux raisonnements

Le report/déport et l ’erreur du coût de couvertureOn entend souvent que c’est normalement coûteux de couvrir les risques de change en utilisant les contrats forward L’erreur dans ce raisonnement est d’utiliser le cours comptant d’aujourd’hui pour des flux monétaires futurs. La moitié du temps, la couverture ne coûte rien.De plus, le coût marginal de couverture n’est que la moitié de la différence en écarts entre une transaction au cours comptant et une transaction au cours forward.Généralement, sur les marchés: < 0,1%L ’intérêt et l ’abris fiscalSi on peut emprunter à 20% en MXN à la place de 5% en CAD et que lespaiements d’intérêt sont déductibles d’impôt, le choix de devises va avoir un grand impact sur les impôts payables. Ce n’est pas vrai, on est compensé pour la différence en taux d’intérêt par un gain/perte de capital sur le taux de change. Donc, le choix de devise affectera les impôts seulement si le taux d’imposition est différent pour les gains de capital.Note sur la devise de facturation

Les contrats à terme et la couverture (suite) Trois faux raisonnements (suite)

l ’adjonction d ’un contrat sans valeur ne fait rienNous avons vu qu’au moment de son achat, un contrat forward (ou future) aune valeur nette de zéro. La valeur de l’entreprise n’est que la somme de la valeur de ses actifs. Comment l’adjonction d’un contrat sans valeur peut affecter la valeur del’entreprise?Cette logique s’applique bien au portefeuille, où l’adjonction d’un actifn’affectera pas les rendements des autres.Mais la couverture peut affecter le cashflow del’entreprise:• par la détresse financière• par les coûts d’agence• par un accès supérieur aux marchés financiers• par la non-linéarité du régime fiscal

Les contrats à terme et la couverture (suite) La mesure du risque

déf : le risque= le changement (en terme de la devise domestique) en V

le changement non anticipé en S où V = la valeur de l’entreprise (c’est à dire, sa position financière).bien sûr, il peut varier avec le temps.typologie

risque de traduction (accounting exposure)C’est l’effet des changements non anticipés des taux de change sur le bilan consolidé et le compte des résultats de l’entreprise (seulement pour des entreprises multinationales)

Les contrats à terme et la couverture (suite) La mesure du risque (suite)

risque économique (economic exposure)C’est l’effet des changements non anticipés des taux de change sur le cashflow(au présent et à l’avenir) de l’entreprise.Il se divise en deux1. le risque contractuel tient compte des effets sur les actifs et les passifs.C’est l’effet sur le cashflow dans l’avenir qui provient des décisions passées.2. le risque opérationnel tient compte des effets sur le comportement del’entreprise, soit sur ses opérations, soit sur ses décisions stratégiques.

Les contrats à terme et la couverture (suite) La couverture des risques contractuels

Le principe (une échéance)Une caractéristique importante des risques contractuels est qu’ils sont bien connus et précis. Nous pouvons couvrir ces sources de risque de change. La couverture des risques contractuels sur les mêmes datesPar exemple, supposons que nous avons des comptes à recevoir de 10M ITL d’ici trente jours. Comment les couvrir?1. acheter un contrat forward pour 10M ITL et trente jours.2. acheter un contrat futur ou swap pour 10M ITL et trente jours3. emprunter en ITL et le convertir au cours comptant

Remarquescouverture imparfaite (seulement si Future ou Swap)reverse-risk

Couvrir des transactions qui ne se produiront pas (d ’où la pertinence des crédits documentaires dans la couverture du risque de change)

échéancesLe cas ci-haut ne convient pas à des flux monétaires répétés

Les contrats à terme et la couverture (suite)

sur plusieurs échéancesRègle: Convertir tous les flux contractuels à couvrir en leur valeur future nette. Acheter un contrat pour couvrir cette valeur future.ExempleHiTekCanada a des flux contractuels de -1M DEM d’ici un an, 2M DEM d’icideux ans, et 1M DEM d’ici trois ans. Les taux d’intérêts sont à 3%. La valeur future nette après trois ans est M DEM Donc, il faut acheter un contrat forward pour 1.9991 M DEM et une échéance de 3 ans.

Remarque (risque de taux d ’intérêt et «FRA ’s»)Le problème c’est qu’en calculant la valeur future, nous supposons que nousconnaissons les taux d’intérêts dans le futur (auxquels nous pouvons investir nos flux monétaires.)• si ces taux changent, notre valeur future change, et le montant de couverture que nous avons acheté n’est pas le bon.Pour résoudre ce problème, on peut acheter des contrats forward des tauxd’intérêts pour garantir les taux dans l’avenir.• des FRAs, pour «Forward Rate Agreements»

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