27 juillet 2012 – N°. 524

Les différentes politiques monétaires non conventionnelles : la BCE et la Fed

RECHERCHE ECONOMIQUE

Rédacteur :

Marie-Pierre Ripert

Depuis la crise de Lehman en septembre 2008, les banques centrales ont

étendu leurs actions à des politiques monétaires dites « non

conventionnelles ». Nous revenons dans ce papier sur les politiques menées

par la Banque Centrale Européenne et la Réserve Fédérale américaine en

expliquant les différences et les similitudes entre les deux politiques menées.

Pour ce faire, nous revenons sur le fonctionnement des bilans des banques

centrales et nous apportons un éclairage sur les différents mécanismes en

jeu.

Des politiques conventionnelles aux

politiques non conventionnelles

La crise économique et financière de 2008 a profondément bouleversé la gestion de la politique monétaire dans les grands pays développés. La faillite de Lehman Brothers a provoqué un gel du marché interbancaire qui peut être illustré par la forte hausse des écarts de taux entre les références interbancaires (Libor/Euribor) et les OIS (graphique 1), obligeant les banques centrales à fournir les liquidités directement aux banques. Par ailleurs, elles ont fortement abaissé leur taux d’intérêt les portant à un niveau proche de zéro (graphique 2). Lorsque toutes les possibilités de baisse de taux ont été épuisées, les banques centrales ont continué d’assouplir les conditions monétaires en augmentant la taille de leur bilan (graphiques 3 et 4), via la mise en place de nombreuses mesures au cours des dernières années. Si les politiques dites « non conventionnelles » ont pris des formes différentes en fonction des pays, elles ont toutes entraîné une forte hausse de la taille des bilans des banques centrales. Nous nous cantonnons ici aux politiques menées par la BCE et la Fed. Il faut souligner la différence d’appréhension des politiques non conventionnelles de la part de la BCE et de la Fed. La BCE fait une distinction entre la politique de taux qui guide les variables macroéconomiques (croissance, inflation) et la politique non conventionnelle qui a pour objectif d’éviter une crise de liquidité et d’assurer la stabilité du système bancaire et financier. La Fed considère, quant à elle, que la politique non conventionnelle est le prolongement de la politique de taux de façon à assouplir davantage les conditions monétaires.

Graphique 1Zone euro / Etats-Unis : écart de taux (pb)

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janv.-07 janv.-08 janv.-09 janv.-10 janv.-11 janv.-12

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spread Libor/OIS 3M

spread Euribor/OIS 3M

Source : Bloomberg, Nat ixis

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Taux objectif des Federal Funds (%)Taux directeur de la BoE (%)Taux refi de la BCE (%)Taux cible de la BNS (%)

Graphique 2Taux directeurs

Graphique 3Actif de la BCE (Md€)

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3 300

Actif de la BCETitres détenus par la BCECréances sur les banques

Sources : BCE, Natixis

Graphique 4Etats-Unis: bilan de la Fed (Md$)

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2800

3200 Titres détenus fermement

Total Actif

Sources : Fed

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Les principales actions de la BCE

Depuis la crise de 2008, pour faire face aux problèmes de liquidité (gel du marché interbancaire), la BCE a alloué la liquidité de façon illimitée sur les opérations hebdomadaires de refinancement des banques mais également sur des opérations de plus long terme (3 mois, 6 mois). Son bilan a progressé de mi-2008 à mi-2011, passant de 1450Md€ à environ 2000Md€ (graphique 3). Elle a instauré le Securities Markets Programme (SMP) en mai 2010 lorsque la Grèce subit ses premières attaques sur le marché. La BCE intervient alors pour acheter des titres grecs (elle en détient désormais environ 56 Md€) de façon à essayer d’endiguer la hausse des taux d’intérêt sur la dette publique grecque. Rappelons qu’en théorie, la BCE n’a pas le droit de monétiser les dettes publiques, c’est-à-dire d’utiliser la création monétaire pour acheter des titres souverains. L’argument de la BCE pour justifier l’existence du SMP est la nécessité d’assurer la stabilité financière de la zone euro. Par ailleurs, la liquidité octroyée par les achats du SMP a été stérilisée, c’est-à-dire que la BCE a retiré la liquidité via des « reprises de liquidités en blanc ».

L’été 2011 a marqué une rupture dans la politique menée par la BCE. L’intensification de la crise grecque et sa contagion à de grands pays, en particulier l’Espagne et l’Italie, ont conduit la BCE à multiplier les actions entraînant une forte progression de la taille de son bilan (de 2000Md€ mi-2011 à 3080Md€ actuellement).

Elle a réactivé les achats du SMP, le programme passant de 74Md€ mi-2011 à 211Md€ actuellement (graphique 5). Elle a principalement acheté des titres espagnols et italiens tentant de calmer les tensions sur les taux souverains de ces pays.

Elle a mis en place deux opérations d’allocation illimitée de la liquidité à 3 ans pour les banques (en décembre 2011 et février 2012 pour des montants de respectivement 489Md€ et 529Md€) (graphique 6).

Elle a baissé le taux des réserves obligatoires des banques permettant de libérer environ 100Md€ de liquidités dans les banques européennes.

Elle a élargi les collatéraux acceptés pour les opérations de refinancement.

Graphique 5 Achats d'obligations souveraines via le Securities

Markets Programme (EUR Mds)

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Achats - G - Total - D -

Sources: Bloomberg, Natixis

Graphique 6Financement des banques européennes à la BCE

(EUR Mds)

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Grèce

Portugal

Italie

Irlande

Espagne

Sources: BC nationales

Les principales actions de la Fed

Au moment de la crise de 2008, la Fed a mis en place plusieurs facilités de crédit de façon à pouvoir prêter des liquidités à d’autres agents que les banques. Son bilan a augmenté fortement, passant de 940Md$ en août 2008 à 2918Md$ actuellement. Après les mesures d’urgence, la Fed s’est lancée dans des politiques que l’on peut qualifier de quantitatives même si Bernanke a toujours insisté sur la différence entre la politique américaine qu’il qualifie de « credit easing » et celle menée par le Japon. En fait, la Fed a procédé à une augmentation de son bilan en agissant sur son actif alors que la politique de la BoJ consistait en un objectif de réserves (passif de la banque centrale). Pour autant, la politique de la Fed s’apparente à une politique quantitative avec une très forte hausse des réserves des banques. Les grandes actions ont été les suivantes :

Flash 2012 –524- 3

Le « Quantitative easing 1 » décidé début 2009 (QE1) : la Fed a acheté 300Md$ de titres du Trésor, 1250Md$ de titres de MBS et 200Md$ de titres d’agences (graphique 7). Ces mesures visaient à soulager le marché des MBS et en corollaire le marché immobilier.

Le QE2 (de fin 2010 jusqu’à juin 2011) : la Fed a acheté pour 600Md$ de titres du Trésor et a réinvesti les liquidités des titres MBS arrivant à échéance en titres du Trésor.

L’opération twist (de novembre 2011 à juin 2012) : après les deux QE, certains membres au sein de la Fed ont commencé à s’élever contre l’idée d’augmenter encore la taille du bilan : la Fed a donc décidé de modifier la structure de son bilan en vendant des titres du Trésor de maturités courtes pour acheter des titres plus longs, augmentant ainsi la duration de son portefeuille. Le but de cette opération était de maintenir les taux longs à un faible niveau de façon à soutenir l’économie (graphique 8).

Opération twist 2 (de juillet 2012 à décembre 2012) : extension du programme à hauteur de 267Md$.

Jusqu’à présent, les interventions de la Fed n’étaient pas stérilisées, c’est-à-dire que la Fed ne cherchait pas à reprendre la liquidité via des opérations spécifiques, comme peut le faire la BCE.

Graphique 7Fed : titres détenus fermement au bilan (Md$)

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Total titres

Titres du Trésor

M ortgage-backed securities

Sources : Fed

QE1

QE2

Graphique 8 Etats-Unis : taux d'intérêt (%)

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10 Taux souverain 10 ans

Taux d'intérêt hypothécaire

Sources : Nat ixis

Quelles conséquences des politiques non

conventionnelles sur le bilan des banques

centrales ?

Pour mieux appréhender les différences entre les politiques menées par la BCE et la Fed, revenons rapidement sur la structure du bilan d’une banque centrale (tableau 1). A l’actif, les deux principaux postes sont les créances sur les banques et les titres détenus par la banque centrale. Au passif, il y a les billets en circulation qui constituent en temps normal la plus grande partie du passif et les réserves des banques. Normalement, les réserves des banques sont très faibles, correspondant principalement à leurs réserves obligatoires. L’offre et la demande de liquidité doivent s’équilibrer. Les besoins de liquidité du système bancaire correspondent à la somme des réserves obligatoires des banques et des facteurs autonomes (billets en circulation,…). L’offre de liquidité correspond principalement aux opérations de refinancement et aux achats de titres.

Tableau 1 Bilan simplifié d’une banque centrale

ACTIF PASSIF

Créances sur les banques (opérations de refinancement, prêts)

Billets en circulation

Titres détenus fermement Réserves des banques Capital Total Total

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Les tableaux 2 et 3 présentent les bilans de la BCE et de la Fed au 20 juillet 2012. La BCE a une taille de bilan plus élevée que la Fed avec un actif de 3080Md€ contre 2918Md$ (soit 2411Md€) pour la Fed. Pour autant, avant la crise de 2008, la taille du bilan de la BCE était de 1450Md€ alors que celle de la Fed était de 940Md$. En d’autres termes, le bilan de la Fed a beaucoup plus augmenté depuis mi-2008.

Tableau 2 Bilan de la BCE (Md€), 3080Md€, 20 juillet 2012

ACTIF PASSIF

Avoirs et créances en or 434 Billets en circulation 896 Créances en devises sur des non résidents 261 Engagements en euros envers des

établissements de crédit liés aux opérations de politique monétaire 1 056

Créances en devises sur des résidents 52 Dont comptes courants 493 Créances en euros sur des non résidents 15 Dont facilité de dépôt 350 Concours en euros à des établissements de crédit de la zone euro liés aux opérations de politique monétaire 1 241

Dont reprise de liquidités en blanc 211

Autres créances en euros sur des établissements de crédit résidents 179

Engagements en euros envers d’autres résidents (APU) 158

Titres en euros émis par des résidents de la zone euro dont le SMP 602

Engagements en euros envers des non résidents 173

Créances sur des APU 30 Autres passifs 225 Autres actifs 263 Comptes de réévaluation 409 Capital et réserves 86 Total 3 080 Total 3 080

* les chiffres sont arrondis, la somme des postes n’égale pas le total, Source : BCE

Tableau 3 Bilan de la Fed (Md$), 2918Md$, 19 juillet 2012

ACTIF PASSIF Titres détenus fermement 2 612 Billets en circulation 1 113 Dont titres du Trésor 1 654 Reverse repo 90 Dont agences 91 Trésor, general account et SFP 99 Dont MBS 867 Repo 0 Prêts 4 Bear Stearns, Citi 18 Autres actifs (swaps, or,…) 195 Autre passif et capital 75 Réserves des banques 1 539 Total 2 918 Total 2 918

* les chiffres sont arrondis, la somme des postes n’égale pas le total, Source : Fed

Quelles différences dans les politiques

menées par les deux banques centrales ?

La politique de la BCE a surtout consisté à octroyer la liquidité aux banques, se substituant au marché interbancaire gelé. Le gonflement de son bilan est donc en grande partie lié à la forte augmentation de la demande de liquidité de la part des banques lors des deux opérations de refinancement à 3 ans (allocation illimitée). La hausse du bilan s’explique également par les achats de titres dont le montant passe de 100Md€ mi-2008 à environ 600Md€ actuellement. Le SMP mis en place depuis mai 2010 représente 211Md€. La politique de la Fed, qualifiée de politique quantitative, s’est principalement caractérisée par une augmentation de son actif via des achats fermes de titres du Trésor ou des titres de MBS.

Flash 2012 –524- 5

La différence entre les deux politiques réside dans le fait que la hausse du bilan de la BCE provient en grande partie de « l’action » des banques (demande de liquidité aux VLTRO) alors que celle de la Fed découle de la volonté de cette dernière d’acheter des titres. Par ailleurs, la Fed procède à des achats fermes de titres alors que la BCE octroie de la liquidité via des opérations de refinancement (collatéral). Par ailleurs les objectifs poursuivis par la BCE sont d’éviter une crise de liquidité, d’aider les banques et ainsi atténuer le risque de « credit crunch ». De son côté, la Fed mentionne explicitement que ses actions visent à rendre les conditions monétaires plus accommodantes de façon à soutenir l’économie (via la baisse des taux longs, le soutien aux marchés actions, …).

La hausse des réserves des banques

Lorsque les banques centrales octroient de la liquidité soit directement via des repos aux banques (BCE), soit via des achats de titres, cela provoque une hausse de leur actif. Mécaniquement, le passif de la banque centrale s’ajuste du même montant (équivalence comptable, la demande de liquidité devant nécessairement équilibrer l’offre de liquidité). En temps normal, il n’y a pas d’excès de liquidité et les réserves des banques ne sont constituées essentiellement que de réserves obligatoires. En revanche, lorsqu‘une banque centrale augmente l’offre de liquidité, les banques peuvent ou non l’utiliser mais de façon ultime, la liquidité va revenir à la banque centrale sous forme de dépôts des banques. Ainsi, le poste « réserves des banques » (comptes courants et facilité de dépôt) augmente de façon « mécanique » (graphiques 9 et 10) et ne signifie pas nécessairement que les banques n’ont rien fait de la liquidité. En fait, le montant des réserves ne permet pas de savoir comment la liquidité est utilisée. Dans le cas de la zone euro, les banques qui viennent chercher de la liquidité à la BCE ne sont pas les mêmes que celles qui viennent la redéposer, la liquidité a donc bien circulé mais on manque d’informations sur sa vitesse de circulation et son utilisation. Pour illustrer ce propos, prenons l’exemple d’une banque centrale (BC) augmentant ses créances sur les banques (opérations de repo). La banque A vient chercher la liquidité et s’en sert pour rembourser un emprunt à la banque B. La liquidité va transiter de la banque A à la banque B et sera déposée par cette dernière à la BC. La banque B ne souhaite peut-être pas détenir de la liquidité excédentaire et peut l’utiliser pour acheter des titres à la banque C. La liquidité va re-transiter de la banque B à la banque C qui la redéposera à la BC. Ainsi, le haut niveau des réserves des banques à la banque centrale n’implique pas qu’elles ne font rien de la liquidité. Ce point a d’ailleurs été mis en avant récemment par B. Coeuré1 de la BCE. Il est vrai pour autant que les politiques menées par la BCE et la Fed n’ont pas provoqué une reprise du crédit. Si certaines banques se trouvent dans une logique de réduction de la taille de leur bilan impliquant un gel des crédits octroyés à l’économie, la faiblesse de la demande semble être la raison principale à la baisse des crédits effectivement octroyés. Ainsi malgré l’abondance de liquidités, les crédits à l’économie ne repartent pas. Le canal du crédit, principal canal de transmission de la politique monétaire semble donc inopérant.

1 Discours B. Coeuré du 11/04/2012 « Financer l’économie de la zone euro : le rôle de la BCE ».

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Graphique 9BCE : engagements vis-à-vis des banques

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Comptes courants

Facilité de dépôt

Reprises de liquidité en blanc

Sources : BCE

Graphique 10 Fed : Réserves des banques (Md$)

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Sources : Fed

Les conséquences d’un taux de dépôt à

0%

La question de la rémunération des réserves excédentaires des banques fait débat actuellement avec la décision de la BCE de porter son taux de dépôt à 0% début juillet. Historiquement, la BCE rémunérait les réserves des banques à la facilité de dépôt 100pb en dessous du taux refi. Depuis 2009, l’écart n’est plus que de 75pb. Lors de sa réunion du Conseil des Gouverneurs du 5 juillet, la BCE a décidé de porter le taux de dépôt à 0%. Faisant suite à cette baisse, les dépôts des banques à la facilité de dépôt ont reculé de 410Md€ la première semaine mais leurs réserves dans les comptes courants ont augmenté de 388Md€. Puisque les dépôts ne sont plus rémunérés, il est indifférent de placer les liquidités sur le compte courant ou sur la facilité de dépôt. De son côté, traditionnellement la Fed ne rémunérait pas les réserves. C’est lors de la crise de 2008 que la Fed a instauré un intérêt sur les réserves des banques (IOR Interest On Reserves), de façon à instaurer un plancher pour les Fed funds.

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Les deux principaux objectifs de porter le taux de dépôt à 0% sont les suivants : Le premier est d’inciter les banques qui ont des liquidités à les prêter à leurs homologues à la recherche de cash, en d’autres termes de tenter de « dégeler » le marché interbancaire. Malheureusement, il est peu probable que cela soit suffisant pour que les banques se remettent à se prêter entre elles, le risque de contrepartie l’emportant sur le rendement nul.

Le deuxième est d’encourager les banques à augmenter les crédits octroyés à l’économie ou à placer leurs liquidités sur d’autres actifs plus rémunérateurs. Puisque détenir des liquidités ne rapporte plus rien, les banques seraient ainsi incitées à augmenter les volumes des crédits ou à investir en titres. S’il est trop tôt pour juger de l’effet sur les crédits à l’économie, les changements de stratégie des banques n’étant pas visibles immédiatement, nous sommes pour autant très sceptiques sur l’impact final. En effet, l’affaiblissement des crédits octroyés dans la zone euro ces derniers mois résulte de la frilosité des banques à prêter mais également en grande partie de la faiblesse de la demande de la part des agents privés. Il est donc loin d’être acquis que cela provoque une reprise du crédit. En revanche, la baisse du taux de dépôt à 0% a contribué au fort recul des taux courts sur de nombreuses dettes européennes, certaines banques se reportant sur des actifs un peu plus rémunérateurs. En conséquence, les taux courts sur les dettes bien notées sont passés en territoire négatif. Les alternatives pour trouver du rendement sur des maturités courtes (dettes périphériques, corporates) comportent évidemment un risque et dégradent également les ratios auxquels les banques doivent se conformer. Pour autant, des dettes considérées comme risquées ont également profité du mouvement, bénéficiant probablement du report d’autres investisseurs à la recherche de rendement.

Si des taux négatifs sont favorables pour le financement des Etats, le pendant de taux courts nuls, voire négatifs, est l’effet défavorable sur les fonds monétaires qui se retrouvent dans une situation compliquée remettant en cause leur modèle économique. D’ailleurs, certains fonds monétaires ont déjà annoncé qu’ils fermaient les nouvelles souscriptions. Par ailleurs, des rendements négatifs envoient un signal pessimiste pouvant refléter des anticipations de risques de déflation de la part des investisseurs, ou même de façon extrême un pari des investisseurs sur l’éclatement de la zone euro (via l’appréciation des monnaies, le Deutschemark par exemple, venant compenser la perte en capital). Au total, il n’est pas sûr que les effets positifs d’un taux zéro dépassent les risques associés. Ce sont d’ailleurs principalement les risques portant sur les fonds monétaires qui ont poussé la Réserve Fédérale américaine à maintenir jusqu’à présent un taux de dépôt légèrement positif à 0,25%.

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Quelle efficacité des politiques menées ?

Il est toujours difficile d’estimer précisément l’efficacité des politiques monétaires mises en place car les effets peuvent être multiples, via les taux d’intérêt, le taux de change, les marchés actions mais aussi l’impact sur la confiance des agents. L’idée que la politique monétaire est complètement inefficace car elle ne permet pas de faire repartir le crédit néglige le fait que les objectifs recherchés par les banques centrales peuvent être beaucoup plus vastes dans une période de crise que la seule recherche de relancer le crédit. Si les politiques menées ont échoué à faire repartir le crédit, elles ont eu cependant plusieurs impacts positifs :

Les politiques monétaires menées depuis la faillite de Lehman ont atténué les crises de liquidité et ont évité une déstabilisation du système financier.

La politique de la BCE a tenté de limiter les tensions sur certaines dettes souveraines avec un succès très relatif pour le moment et a sensiblement atténué le risque bancaire.

La politique de la Fed a permis de faire baisser les taux longs à des niveaux très faibles permettant en corollaire une baisse des taux hypothécaires. Par ailleurs, cela a également soutenu les marchés actions et donc la richesse et la confiance des agents privés.

Quels risques ? Le risque le plus souvent mis en avant de la conduite de politiques monétaires très

expansionnistes avec forte hausse du bilan est celui du retour de l’inflation avec en toile de fond l’idée du lien entre masse monétaire et inflation. Comme nous l’avons mentionné précédemment, ce lien peut devenir très tenu lorsque l’économie tourne en sous-capacités, ce qui est actuellement le cas en zone euro et aux Etats-Unis. En revanche, la progression de la base monétaire a un effet haussier sur le prix de certains actifs qui peut conduire à la création de bulles. Le principal risque que nous voyons à la hausse du bilan d’une banque centrale est celui de la perte de confiance dans la monnaie. Se pose également le risque de pertes pour les banques centrales si les actifs achetés et portés au bilan perdent de la valeur. Il faut rappeler qu’une banque centrale n’a pas de passif exigible ce qui constitue une différence de taille par rapport aux banques commerciales. En théorie cependant les pertes en capital doivent conduire à une augmentation de capital de la banque centrale (notamment dans le cas de la BCE).

Outre le risque inflationniste, la principale inquiétude de certains observateurs concernant les politiques menées est la capacité des banques centrales à en sortir suffisamment vite lorsque cela deviendra nécessaire, sans provoquer de choc.

La réduction du bilan soulève un certain nombre de questions. Dans le cas de la Fed, elle consistera à vendre les titres détenus à l’actif, des titres du Trésor et des titres de MBS. Ces ventes ne pourront pas se faire très rapidement car elles risqueraient de provoquer une forte hausse des taux. De son côté, la BCE devra réduire les créances sur les banques (limiter ses opérations d’octroi de liquidité aux banques) et éventuellement vendre des titres souverains acquis via le SMP. Les créances sur les banques ont une maturité de trois ans (avec possibilité pour les banques de rembourser au bout d’un an) ce qui limite la capacité d’action de la BCE dans le court terme. La réduction des bilans des banques centrales ne pourra donc se faire que progressivement.

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Quelles perspectives pour les politiques

monétaires ?

Depuis la crise de 2008, si la question de la sortie des politiques monétaires non conventionnelles est souvent revenue sur le devant de la scène que ce soit en zone euro ou aux Etats-Unis, le débat a été rapidement éclipsé, à chaque fois, par la dégradation de l’économie et/ou des marchés financiers. Du côté de la zone euro, la conduite de la politique monétaire va continuer d’être guidée par le développement de la crise des dettes souveraines. L’intensification de la crise pourrait en effet pousser la BCE à agir à nouveau. Rappelons que la BCE a déjà abaissé son taux repo de 25pb à 0,75% le 5 juillet. Une nouvelle baisse de taux n’est pas exclue si les nouvelles conjoncturelles continuent de se détériorer ce qui devient de plus en plus probable. Elle pourrait également réactiver le SMP qui est en veille depuis plusieurs mois, en achetant des titres espagnols ou italiens de façon à détendre les taux d’intérêt. Elle pourrait aussi remettre en place des allocations de liquidité à long terme. Du côté des Etats-Unis, la politique monétaire de la Fed dépendra de l’évolution de la situation économique au cours des prochains mois. Une croissance encore faible nous semble être le scénario le plus probable avec des créations d’emplois peu élevées et une stabilisation du taux de chômage. Parallèlement, l’inflation va rester faible, en dessous de 2%. Dans ce contexte et avec la perspective que la politique budgétaire deviendra plus restrictive en 2013 (expiration de plusieurs baisses d’impôts), la Fed pourrait décider de mettre en place un QE3 assez prochainement (septembre ?), une troisième vague d’achats de titres du Trésor ou même de MBS. En tout état de cause, il semble très probable que la BCE et la Fed maintiennent leur politique de taux zéro et leurs politiques non conventionnelles pendant encore longtemps. En effet, alors que les politiques budgétaires deviennent plus restrictives (surtout dans la zone euro pour le moment), les autorités monétaires n’ont guère d’autres choix que de continuer à mener des politiques très expansionnistes de façon à éviter un trop fort resserrement du policy-mix2.

2 Policy-mix : combinaison de la politique budgétaire et de la politique monétaire

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