energie etude sectorielle fr 25-05-10

8/3/2019 Energie Etude Sectorielle Fr 25-05-10

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ETUDE SECTORIELLEGLOBAL RECHERCHE ACTIONS

25/05/2010 Europe - Etats-Unis

Energie

Des ressources non conventionnelles sous nos pieds

Les Etats-Unis vivent, depuis environ 5 ans, une rvolution industrielle lie audveloppement des gaz de schistes. Grce de nouvelles techniques dextraction,notamment la fracturation hydraulique pendant la phase de forage, les rservesamricaines reprsentent dsormais 90 100 ans de production. A long terme, cesnouvelles ressources donnent plus de visibilit aux oprateurs, et les responsablespolitiques y voient une alternative la dpendance nergtique assortie davantagescologiques. Cette visibilit encourage les investissements, avec plus de 65 Md$ detransactions (M&A et JV) depuis 2008.

Aprs le succs des Etats-Unis, nous dressons ltat des lieux des projetsdexploration des thmatiques gologiques non conventionnelles en Europe. Sila gologie confirme ce potentiel, il ne sera cependant exploit quaprs avoir levplusieurs incertitudes. Dabord au niveau environnemental, car les techniques defracturation hydraulique des roches utilises reprsentent des risques pour les nappesphratiques. Au niveau physique ensuite, car les nombreux forages ncessairesdevront sadapter la densit de population. Il nen demeure pas moins que cesressources constitueraient une alternative politique pour nuancer la forte dpendancede lEurope aux importations de gaz.

La thmatique du non-conventionnel, qui est intrinsquement risque lorsquelle enest au stade de lexploration, est difficile jouer boursirement, tant pour les petitessocits E&P qui ont dj des permis en Europe que pour les majors europennes. BPressort cependant comme un acteur particulirement expos. Nous considrons quilest plus intressant de jouer ce thme directement travers les producteurs europensde tubes (Vallourec et Tenaris) particulirement exposs aux forages complexes et les

socits amricaines de services comme Halliburton, National Oilwell Varco, Nabors,Cameron, et CARBO Ceramics. Nos valeurs prfres de socits amricaines E&Psur les schistes sont Brigham Exploration, Carrizo Oil & Gas, et Petrohawk.

Equity Markets www.sec.natixis.com

Accs Bloomberg NXSE

Analystes Natixis Securities

Julien Laurent (33 1) 58 55 05 38

[email protected]

Anne Pumir (33 1) 58 55 05 20

[email protected]

Catherine Leveau (33 1) 58 55 05 05

[email protected]

Hager Bouali (33 1) 58 55 05 29

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Analystes Natixis Bleichroeder

Roger Read (713) 751 1632

[email protected]

Curtis Trimble (713) 751 [email protected]

Natixis Bleichroeder Associates

Lauren Hendrix (713) 495 1384

[email protected]

55.75

105.75

mai-07 oct-08 fvr-10

DJ Stoxx Energie

Rel. DJ Stox x

Source : Natixis Securities

Reco. Cours Objectif PE (x) VE/EBIT (x) VE/CA (x)

Top Picks Europe 24/05/2010 2010e 2011e 2010e 2011e 2010e 2011e

Tenaris Acheter 14,51 17,80 18,6 11,5 11,5 7,0 2,6 1,9

Vallourec Acheter 148,10 168,00 19,7 11,4 12,6 7,1 2,0 1,5

Top Picks U.S.

Brigham Exploration Acheter 14,87 $ 25,00 $ 24,3 34,4 17,0 3,9 6,6 2,2

Carrizo Oil & Gas Acheter 16,00 $ 29,00 $ 12,2 7,1 10,3 7,3 5,8 3,9

Petrohawk Acheter 17,55 $ 30,00 $ 24,0 13,5 10,1 9,1 4,7 3,9Cameron Acheter 34,42 $ 49,50 $ 14,9 12,5 9,8 8,4, 1,4 1,3

Halliburton Acheter 25,65 $ 40,00 $ 17,7 12,8 11,0 8,3 1,5 1,3

Nabors Acheter 17,08 $ 30,50 $ 16,2 10,0 13,9 9,7 2,3 1,9

National Oilwell Varco Acheter 36,07 $ 56,00 $ 10,4 11,6 6,2 6,8 1,1 1,2

For analyst certifi cation, foreign analyst exemption, and other important dis closures, please see pages 30 and 31.
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ETUDE SECTORIELLE

Sommaire

1. La valeur inexplore des schistes 3Un catalyseur de M&A pour les majors 3Mthode de valorisation 4Risques 4Des ppites potentielles en Europe 4Nos players favoris sur les schistes amricains 5Mthode de valorisation 5Risques 5Une thmatique jouable via les services 6Les fabricants europens de tubes 6Mthode de valorisation 6Risques 6Les socits de service amricaines 7Mthode de valorisation 9Risques 9

2. Aux Etats-Unis, une vritable rvolution sur le gaz 10Une monte en puissance significative dans le mix amricain 10Des techniques dextraction nouvelles 12Historiquement dcouvert par des petites socits innovantes 14Du M&A pour les majors 14Une tendance suivie pas les socits de service 16Des socits de services europennes exposes 16

3. Du potentiel en Europe 18Les ressources sont l 18Des petites socits spcialises dj en place 18Les majors commencent se positionner 21Des contraintes lever pour valider le potentiel 24Une alternative politique 25

4. Annexes 26


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ETUDE SECTORIELLE

1. La valeur inexplore des schistes

La thmatique du non-conventionnel, qui est intrinsquement risque lorsquelle en est au stade delexploration, est difficile jouer boursirement, tant pour les petites socits E&P qui ont dj despermis en Europe que pour les majors europennes. BP ressort cependant comme un acteurparticulirement expos. Nous considrons quil est plus intressant de jouer ce thme directement travers les producteurs europens de tubes (Vallourec et Tenaris) particulirement exposs auxforages complexes et les socits amricaines de services comme Halliburton, National OilwellVarco, Nabors, Cameron, et CARBO Ceramics. Nos valeurs prfres de socits amricaines E&Psur les schistes sont Brigham Exploration, Carrizo Oil & Gas, et Petrohawk.

Un catalyseur de M&A pour les majors

Avec les avances techniques, la mise en production de ce qui t autrefois considr comme unchallenge devient une routine, augmentant la dure de vie des rserves et repoussant ainsilchance du peak oil. Pour illustrer limpact de lvolution des frontires technologiques sur lesrserves ptrolires, certains experts parlent de continuum de ressources carbones : ladpltion des champs considrs comme conventionnels renchrit le cours du ptrole et lesdveloppements de ressources alternatives deviennent viables. Les dveloppements nonconventionnels reprsentent, en effet, pour lindustrie un nouveau relais de croissance.

Les dveloppements gaziers en Amrique du Nord ont constitu un fort catalyseur de M&A et

montrent que les industriels sont prts payer des primes substantielles pour combler des videsdans leurs portefeuilles. En 2008, juste avant le retournement des marchs, RD Shell avaient djralis l'acquisition de Duvernay pour 5,9 MdC$, faisant ressortir une valorisation des rservesprouves de 10,3 $/Mp (avec des prvisions de croissance de production trs soutenues).

Les nombreuses transactions observes en Amrique du Nord au cours des 24 derniers mois sontdes facteurs de soutien pour les valorisations des actifs. Celle d'ExxonMobil sur XTO ressort 3 $/Mp. En appliquant une telle valorisation aux portefeuilles des compagnies intgreseuropennes sur leurs rserves gazires en Amrique du Nord, cette exposition reprsente 26% dela valeur boursire de BP, 7% de Total, 5% de RD Shell, et elle est insignifiante pour ENI et RepsolYPF.

Tableau 1 : Rserves de gaz en Amrique du Nord des compagnies europennes et valorisations i mplic ites

Cours24/05/10

Capi.(M$)

Dettenette (M$)

Rserves1Pde gaz (Mdp)

Exposition des rservesau gaz nord-amricain (Mdp)

Valorisation des rservesgazires 3 $/Mcf (M$)

% implicite de VEde march

BP 493,00 p 133 560 24 410 45 130 16 385 49 155 31

Total 37,54 108 886 16 271 19 384 3 597 10 791 9

RD Shell 1 788,50 p 158 042 34 084 49 055 3 495 10 485 5

ENI 14,97 74 057 30 223 20 229 ns ns ns

Repsol YPF 16,42 24 752 17 303 4 296 ns ns ns

Sources : Socits, Natixis Securities

Ce niveau de valorisation est trs approximatif car il repose sur un cot de transaction sans tenircompte des cots de dveloppements qui lui sont associs. Par ailleurs, une partie importante desrserves gazires nord-amricaines est considre comme conventionnelle.


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ETUDE SECTORIELLE

Mthode de valorisation

Nous utilisons des DCF pour valoriser les compagnies ptrolires, avec un WACC allant de 5,9%

8,3% et une hypothse de croissance linfini de 1,5 2%.

RD Shell est notre valeur privilgie dans le secteur pour jouer la rduction des cots court terme,la monte en puissance des cash-flows tirs de ses investissements passs, et ventuellement, uneamlioration des oprations au Nigeria et un redressement de lenvironnement aval.

Risques

Nous garderons en tte les risques politiques spcifiques au secteur, dans les pays aux rgimespeu stables, susceptibles de remettre en cause ou de retarder les attributions de permis et lafiscalit. Les oprations dans des environnements contraignants sont galement des sources de

risques sur lexcution qui peut avoir un impact sur lenvironnement. Les compagnies ptroliressont galement soumises au risque de fluctuation de leurs prix de vente qui peuvent impacter leurcapacit de financement.

Tableau 2 : Comparaisons bou rsires des socits intgres europennes

Socits Reco. Cours Object if PE (x) VE/EBIT (x)

24/05/10 2010e 2011e 2010e 2011e

Royal Dutch Shell A Acheter 1 788,50 p 2 345,00 p 9,5 7,2 5,9 4,3Repsol YPF Acheter 16,42 20,00 10,5 8,2 7,1 5,7BP Acheter 493,00 p 734,00 p 7,3 6,4 4,0 3,4Total Neutre 37,54 44,50 9,0 8,1 4,9 4,2

ENI Neutre 15,01 18,20 8,8 7,8 5,5 4,9Mdiane Ptrolires intgres 9,0 7,8 5,5 4,3


Des ppites potentielles en Europe

Les petites socits indpendantes qui ont pris des licences dans des rgions dEurope encoresous-explores pourront un jour tre considres comme des ppites. Nous considrons qu ce jour, les rserves contingentes importantes quelles envisagent ne sont souvent valides que pardes observations encore limites. Par ailleurs, leurs faibles capacits dinvestissement devraient les

conduire sallier des oprateurs plus importants.

Tableau 3 : Socits indpendantes c otes

Cours24/05/10

Capi.(M$)

Dette nette(M$)

Rserves 1P(Mbep)

Rserves 2P VE/Rserves 1P($/bep)

Toreador Resources 6,02 $ 157 46 5,8 9,1 34,9San Leon Energy 18,00 p 104 6 n/a n/a n/aEuroGas, Inc 0,12 57 n/a n/a n/a n/aEuropean Gas 0,11 A$ 19 42 8,7 24,9 7,0



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ETUDE SECTORIELLE

Nos players favoris sur les schistes amricains

Tableau 4 : Socits E&P amricaines

Cours 24/05/10($)

Cap.(M$)

Dette Nette(M$)

VE($)

Reserves 1P(m/boe)

EV/Reserves 1P($/boe)

Brigham Exploration 14,87 1 729,6 -202,4 1 527,2 27,7 55,13Carrizo Oil & Gas 16,00 553,7 557,4 1 111,1 100,3 11,08Petrohawk Energy 17,55 5 302,7 2 603,3 7 906,0,5 458,4 17,25

Sources: Socits, Natixis Bleichroeder

Avec plus de 300 000 acres dans le basin dhuile de schistes de Bakken dans le Dakota du Nord etle Montana, Brigham Exploration est notre valeur privilgie parmi les socits E&P amricainesexposes aux schistes. Bien que nayant pas t le premier entrant sur Bakken, Brigham a t la

plus active dans la zone, en augmentant la porte de ses forages horizontaux et leur intensit de lastimulation par facturation. Les rsultats sont impressionnants, avec une hausse squentielle de7,6% au T1 10 5 420 bep/j. Cette croissance devrait se poursuivre : le management a indiqu,dans un communiqu du 5 avril dernier, que le forage Sorenson 29-32 #1H a atteint un dbit initialsur 24h de 5 133 bep/j, le dbit le important report jusqu prsent sur Bakken.

Bien que moins expos au ptrole que Brigham, Carrizo Oil & Gas reprsente un vhiculeintressant pour jouer le gaz naturel non conventionnel en Amrique du Nord. Aprs avoir t parmiles premiers entrant dans le bassin de Barnett au Nord du Texas, la socit a tendu sonportefeuille pour prendre une position de 70 000 acres dans le basin de Marcellus. En dbut demois, le management a galement annonc de nouvelles positions sur des prospects huile :

45 800 acres sur Niobrara dans le Colorado, et 9 000 acres sur Eagle Ford, au Sud du Texas.Carrizo, qui opre 3 rigs que Barnett et 2 sur Marcellus, commencera les travaux dexploration surces nouveaux prospects au T3 10.

Petrohawk bnficiera de ses actifs composs de 368 000 acres dans le bassin dHaynesville et369 000 acres sur Eagle Ford. Bien que sa production actuelle soit compose 97% de gaz naturel,le management estime que les dveloppements dEagle Ford, fort contenus en liquides,permettront aux condensats de reprsenter 15 20% de la production en 2012. Avec 23 appareilsde forage actifs, nous estimons que Petrohawk devrait dlivrer les plus forts taux de croissance deproduction de lindustrie en 2010 et 2011.


Nous valorisons les socits E&P amricaines en utilisant des modles long terme de DCF bassur les profils de production. Ces cash-flows sont actualiss des WACC de 10% 13,7% enfonction des btas et des structures bilantielles de chaque socit. Nous intgrons galement destaux de dclin linfini de la production de 5%.

Risques

Prix des commodities : une baisse significative des prix du ptrole et du gaz en dessous de nosestimations 2010 et 2011 peut rduire substantiellement nos prvisions de rsultats.

Risque oprationnels : cette catgorie inclut, sans exhaustivit, les difficults de forage et lesforages secs, les comportements dcevants des rservoirs, les dpassements de budgets, lesallongements de dlais, ou les difficults de positionnement des appareils de forage.


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ETUDE SECTORIELLE

Fiscalit et environnement rglementaire : tous changements acts par les gouvernements ayantdes impacts sur la profitabilit (taux de royalties, taxes spcifiques, impt sur les socits) des

oprations dextraction dhydrocarbures peuvent affecter les valorisations des socits.

Risques spcifiques aux socits : les risques spcifiques des socits E&P portent principalementsur leur capacit financer et excuter leurs plans dexploration et de dveloppement. Les cotsde forage, de compltion, et de dveloppement devraient continuer daugmenter. La perte depersonnels cls est galement importante en raison des comptences spcifiques dans certainsbassins qui permettent aux socits de se diffrencier.

Risque sur les rserves ptrolires : les rserves dhydrocarbures des socits E&P dpendent nonseulement du prix des commodities mais galement des cots de dveloppement. Une baissesoudaine des prix des commodities aura un impact sur les rserves. De faon similaire, une haussesubstantielle des cots de dveloppement peut entrainer une rvision en baisse des rserves qui

sera perue comme une diminution de la valorisation.

Tableau 5: Comparaisons boursires des socits E&P amricaines

En x Cours 24/05/10 Cap. VE VE/EBITDA P/CF PE

($) (M$) 2010e 2011e 2010e 2011e 2010e 2011e

Brigham Exploration 14,87 1 729,6 1 527,2 9,6 2,7 10,1 3,1 24,3 34,4Carrizo Oil & Gas 16,00 553,7 1 111,1 6,9 4,8 4,5 2,7 12,2 7,1Petrohawk Energy 17,55 5 302,7 7 906,1 6,3 5,5 6,9 4,3 24,0 13,5

Sources : Socits, Natixis Bleichroeder

Une thmatique jouable via les services

Les fabricants europens de tubes

Les dveloppements non conventionnels peuvent tre jous de faon indirecte via les socits deservices positionnes sur les forages directionnels. Les fabricants de tubes europens,particulirement exposs au march amricains (35% des ventes de Tenaris, 30% pour TMK, et20% pour Vallourec) ressortent galement comme des alternatives, comme nous lavions aborddans notre note sectorielle OCTG publie le 19 mars dernier. Nos socits prfres dans lesecteur sont Vallourec et Tenaris compte tenu de larrive de nouvelles capacits de production,

dun bilan solide, et dune valorisation attractive.


Nous valorisons le secteur des Tubes OCTG sur des multiples VE/EBITDA de reprise de cycleappliqus sur nos estimations 2011 : 6x pour TMK, 7x pour Vallourec, et 8x pour Tenaris.

Risques

Les risques pour le secteur portent sur le prix des commodities qui influent les investissements desclients, notamment sur le prix du gaz nord-amricain. Le secteur est galement soumis aux

fluctuations des cots de production de lacier qui peut entrainer une contraction temporaire desmarges. Nous noterons galement le risque de pression concurrentielle de la part des producteurschinois sur les marchs qui leur sont encore ouverts en Asie, en Afrique, et au Moyen-Orient. Enfin,bien que TMK ait dj ralis un lourd travail sur sa dette, son gearing reste important 231%.


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ETUDE SECTORIELLE

Tableau 6: Comparaisons boursi res des fabricants de tub es OCTG

Socits Opinion Cours Objectif PE (x) VE/REX (x)

24/05/10 2010 2011 2010 2011

Vallourec Acheter 148,1 168,00 19,7 11,4 12,6 7,1Tenaris Acheter 14,51 17,80 18,6 11,5 11,5 7,0TMK Acheter 15,97 $ 23,00 $ 17,6 6,6 10,7 6,3

Mdiane Tubes OCTG 18,6 11,4 11,5 7,0


Les socits de service amricaines

Les dveloppements des schistes sont lorigine de deux opportunits pour le secteur des services.

Premirement, la croissance de la production onshore a donn au march une configurationdexpansion aprs plusieurs dcennies de stagnation. Deuximement, ces puits onshorencessitent des services amliors et consomment des volumes plus importants de services etdquipements.

Au cours des 10 dernires annes, la production onshore a augment de 33%, passant de39 Mdp/j 52 Mdp/j, comme lillustre le graphique suivant.

Graphique 1 : Production onsho re de gaz naturel aux Etats-Unis entre 2002 et 2011e

Sources: DOE, estimations Natixis Bleichroeder LLC

Au niveau de lquipement en rig, les dveloppements de schistes ont entrain un besoin enappareils de plus forte puissance et des capacits renforces en pompes de boues de forage et detraitement des fluides. De plus, les appareils doivent tre plus mobiles et avoir une emprise au sol

plus limite en raison des zones dexploitation proches de centres urbains et/ou dans des zonesdont lenvironnement est sensible. Ces lments ont entrain un cycle de rinvestissement dans lesrigs de forage, tant pour de nouvelles units que pour mettre niveau les units existantes.

U.S. Onshore Natural Gas Production March 2002 To December 2011E

30.0

34.0

38.0

42.0

46.0

50.0

54.0

58.0

Mar

-02

Jul-0

2

Nov-02

Mar

-03

Jul-0

3

Nov-03

Mar

-04

Jul-0

4

Nov-04

Mar

-05

Jul-0

5

Nov-05

Mar

-06

Jul-0

6

Nov-06

Mar

-07

Jul-0

7

Nov-07

Mar

-08

Jul-0

8

Nov-08

Mar

-09

Jul-0

9

Nov-09

Mar

-10

Jul-1

0

Nov-10

Mar

-11

Jul-1

1

Nov-11

BCF/Day

Impressive monthly growth rate from Q1'05 to

Q1'09 of 0.52% as shale play development

Modest monthly growth rate

from Q1'02 to Q1'05 of 0.11%

Temporary decline followed by rebound


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Au niveau du sous-sol, les schistes sont lorigine dune demande soutenue de services de pressure pumping et de stimulation, et, en fonction des caractristiques de schistes, de

proppants en cramique.

En raison de ces changement structurants, les titres que nous couvrons et qui bnficieront desdveloppements des schistes aux Etats-Unis et linternational sont Halliburton, National OilwellVarco, CARBO Ceramics, Nabors, et Cameron.

Halliburton fournit des services dvaluation, de forage, de production, et de compltion horizontaledans les principaux bassin de schistes des Etats-Unis, particulirement sur Haynesville, Marcellus,Eagle Ford, et Barnett. Le rebond amricain des forages directionnels dhuile (et de gaz) soutientlactivit et les prix dans tous les services proposs par la socit. Malgr ce redressement delactivit amricaine, nous considrons que les dveloppements linternational seront lesprincipaux contributeurs de la hausse des rsultats que nous attendons dici 2011, grce un

volume dactivit et des prix en hausse, avec un effet bnfique sur les marges grce unerduction des cots de dmarrage de nouveaux projets. En effet, Halliburton devrait tre dans uneposition confortable pour transfrer le savoir-faire quelle a dvelopp aux Etats-Unis vers desstructures gologiques similaires dans le reste du monde.

National Oilwell Varco (NOV) offre une vaste gamme dquipements pour le forage onshore dontdes quipements de fond de puits (downhole tools), des services dingnierie et de gestion deprojets, des solutions de production, des services au puits et des outils de compltion. Nousconsidrons que National Oilwell Varco tirera avantage de laugmentation des forages lie auxschistes aux Etats-Unis et dans le reste du monde non seulement pour la modernisation dappareilsexistants mais galement pour des nouvelles constructions. Lquilibre entre les offres de services

et de compltion de la socit bnficiera de sa prsence mondiale et de la rputation de samarque.

CARBO Ceramics est une socit leader dans les proppants en cramique utiliss dans le processde fracturation hydraulique. Les proppants de la socit ont gagn une forte notorit pour lesdveloppements non conventionnels aux Etats-Unis et dans le reste du monde car ils augmententsignificativement la productivit des puits par rapport des produits base de sable. Nousconsidrons que la socit continuera de bnficier de cette expertise, notamment dans les zoneso les pressions sont les plus leves.

La flotte dappareils de forage de Nabors est la plus importante au monde, oprant dans tous lesbassins de schistes amricains. Grce la supriorit de sa flotte par rapport aux concurrents,

Nabors bnficie de lintensivit du forage pour les dveloppements de schistes. Lactivit linternational a souffert de retards et de reports de projets. Prvoyant une hausse des volumes etdes prix stables, nous pensons que le segment international reste bien positionn pour le reste de2010 et 2011.

Lactivit de systmes de forage de Cameron ainsi que sa gamme de produits de valves et demesures profiteront des dveloppements de schistes aux Etats-Unis et linternational. Pour lesvalves et les instruments de mesure, de nombreux clients commencent restocker desquipements. Nous pensons que lactivit de systmes de forage de production continuera degagner des parts de march aux Etats-Unis et linternational en raison des investissements demodernisation et des nouvelles commandes.


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ETUDE SECTORIELLE


Nous valorisons les socits de services sur des PE historiques en relatif entre les socits du

secteur par rapport au S&P 500 depuis les annes 70. Nos PE stendent de 10x 20x etdpendent notamment de la situation bilantielle, les risques, et les perspectives long terme dechaque socit.

Risques

La cyclicit de lconomie et son impact sur la demande dhydrocarbures, historiquement corrl la croissance du PIB, sont dterminants pour lactivit des services ptroliers. En priode deralentissement de la croissance, la demande de services, de forage, et de raffinage est souspression.

Le climat : les socits de services et les socits E&P en raison de leur implantation dans le golfedu Mexique, peuvent tre soumises des effets saisonniers dont la priode des ouragans quientraine des suspensions dactivit.

Les prix des commodits : en priode de volatilit inhabituelle des prix du gaz et de ptrole, lesclients E&P sont susceptibles de restreindre leurs dpenses dinvestissement.

Gopolitique : de nombreuses socits de services ont des clients ou des oprations dans desrgions ou des pays instables. Ainsi, des vnements inattendus peuvent interrompre lactivitcommerciale et impacter ngativement les rsultats.

La surcapacit : les services ptroliers, le forage, et le secteur du raffinage sont traditionnellement

des industries cycliques caractrises par des phases dexpansion et de contraction des capacits.Si les participants ne rgulent pas leurs investissements, des capacits excdentaires peuventdgrader les taux dutilisation et la profitabilit de lindustrie.

Tableau 7 : Comparaisons bou rsires des socits de services amricaines

En x Cours au BPA ($) PE CFPA ($) P/CF VE/EBITDA

Socit 24/05/10 2010e 2011e 2010e 2011e 2010e 2011e 2010e 2011e 2010e 2011e

Cameron 34,42 $ 2,30 2,75 14,9 12,5 2,46 3,16 14,0 10,9 7,9 6,8

CARBO 62,09 $ 2,82 3,35 22,1 18,5 4,01 4,70 15,5 13,2 10,6 8,8

Halliburton 25,65 $ 1,45 2,00 17,7 12,8 2,64 3,21 9,7 8,0 7,4 6,1

Nabors 17,08 $ 1,05 1,70 16,2 10,0 3,84 4,78 4,4 3,6 6,1 5,0NOV 36,07 $ 3,45 3,10 10,4 11,6 4,68 4,41 7,7 8,2 5,0 5,3

Moyenne 16,3 13,1 10,3 8,8 7,4 6,4

Sources : Natixis Bleichroeder LLC, Socit, Bloomberg


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2. Aux Etats-Unis, une vritable

rvolution sur le gaz

Au cours des dernires annes, lvolution des techniques de forage a permis aux Etats-Unis dedvelopper le gaz de schistes et daugmenter significativement ses ressources domestiques en gaznaturel. Ces techniques, notamment la fracturation hydraulique et le forage directionnel, ont,initialement, t dveloppes par de petites socits indpendantes. Larrive maturit de ceprocess devenu industriel et les perspectives de volumes significatifs et rentables ont entrain unevague de rapprochements, reprsentant un montant total de transactions de plus de 65 Md$ aucours des 24 derniers mois, avec pour paroxysme loffre de 41 Md$ dExxonMobil sur XTO.

Une monte en puissance significative dans le mixamricain

Alors que son poids tait denviron 30% en 2000, la production de gaz aux Etats-Unis partir degisements non conventionnels est estime 66% en 2015 puis prs de 75% en 2025. Lesrserves conventionnelles nont dailleurs plus quune dure de vie estime 30 ans alors que lesnon conventionnelles sont de plus de 90 ans.

Graphique 2 : Source dapprovis ionnement en gaz des Etats-Unis

Source : ConocoPhillips daprs Douglas Westwood

Ces gaz sont dits non conventionnels car ils ne reposent pas dans des horizons gologiquestraditionnels et quils ont ncessit le dveloppement de nouvelles technologies dextraction. Il sagitnotamment :

Du gaz de houille (Coal Bed Methane), qui est en fait du gaz associ des veines de charbon.

Du gaz de rservoirs compacts (tight gas), qui repose dans de petites poches dans desrservoirs sableux.

Du gaz de schistes (shale gas), prsent dans de petites poches dans des roches schisteuses(comme lardoise par exemple). Ces derniers sont aujourdhui les principaux contributeurs la


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hausse de la production domestique. Les principaux bassins de gaz de schistes sont situs dansle sud (Barnett, Haynesville, Eagle Ford, Fayetteville, Woodford) et au nord-est (Marcellus).

Tableau 8 : Principaux bassins de producti on de gaz de schistes aux Etats-Unis

Bassin Barnett Marcellus Haynesville Fayetteville Woodford

Commentaire Le premierdveloppement deschistes. 7% de laproduction domestique degaz en 2008. Sesrserves pourraientatteindre 44 Tcf.

Proche de la zonede consommationdu nord-est ( 200km de New York)

Le premier forage danscette zone remonte seulement 2008. Une deszones les plus rentablesgrce une fortepression dans lesgisements.

Dcouvert en 2004.L'industrialisation desoprations permet defaire un forage en 2semaines.

Dcouvert en2003. Encroissancergulire depuis.

Caractristiques d'un forage type

Profondeur du forage (m) Nd 1 400 2 400 3 200 4 300 1 200 1 800 2 400

Cot moyen (M$) 2,5 3 4 7 3 6 10

Production initiale (Mcf/d) 2 3 > 4 14 2 4 3 5Rcupration ultime (Mdcf) 2 2,5 4 4,5 > 6,5 2 3,5 2 5

Sources : OGFJ, Natixis Securities

Sur les douze prochains mois, nous attendons une stabilit de la production totale amricaine degaz environ 58,6 Mdp/j. Cependant, la production partir des schistes devrait crotre de 20%alors que la production partir de champs conventionnels devrait baisser denviron 3%.

Graphique 3 : Evoluti on de la production amricaine de gaz naturel entre fvrier 2010 et fvrier 2011e

Sources : EIA, Baker Hughes International, estimations Natixis Bleichroeder

15.3

13.5

6.5

6.4

3.9

3.8

4.2

2.01.41.0

15.0

13.0

6.0

6.3

3.8

3.8

3.9

2.32.01.2

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

BCF/day

2010 2011

U.S. Daily Gas Production February 2010 And February 2011E

Other U.S. Texas ex. Bar. Shale GOM Wyoming OklahomaLouisiana ex Hay Shale Barnet t Shale Fayetteville Shale Haynesville Shale Woodford Shale

58.6 BCF/day 58.6 BCF/day


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Des techniques dextraction nouvelles

Dune faon gnrale, compte tenu de ltat diffus des rservoirs non conventionnels et de la faiblepermabilit des roches, il faut forer intervalles rapprochs et sur une orientation horizontale pouravoir un contact maximum de la colonne de forage avec le gaz afin doptimiser le dbit. Par ailleurs,la dpltion est rapide (la production baisse denviron 80% ds la premire anne) et les taux dercupration sont faibles. Lexploitation est donc particulirement intensive en forage.

Graphique 4 : Schma de forages de dveloppements de gaz de schi stes

Sources : Vallourec, Irvine, Natixis Securities

La diffusion des rserves lintrieur des rservoirs ncessite des forages multi-drains pouraugmenter la captation. Ainsi, partir dun seul point en surface, les forages couvrent une largezone sous-terraine. Les dveloppements sappuient galement sur la fracturation hydraulique de laroche pour ouvrir un maximum de failles dans le rservoir. Ces oprations comportent plusieursphases :

Dans un premier temps, il sagit dun forage conventionnel vertical.

Le bas du forage est ensuite incurv grce des moteurs (downhole motors) placs justederrire la tte de forage (le drill bit). Les instruments de mesure du fond de puits (measurementwhile drilling) permettent aux oprateurs de surface doptimiser langle pour un meilleurrendement.

La section horizontale du forage est ensuite fore.

Des explosifs (guns) permettent ensuite de perforer les tubes de soudainement (casing).

La fracturation a ensuite lieu en injectant un fluide laide de pompes haute pression. Ce fluidepeut tre compos uniquement deau mais pour plus defficacit, il peut galement prendre laforme de gel, de mousse, de nitrogne, ou de gaz. Par ailleurs, pour viter que les failles ne sereferment, le fluide est mlang un additif appel proppant dont les particules soutiennent lesparois des fissures. Ce proppant est constitu de sable, de rsine, ou de billettes de cramiques.

Ces techniques dextraction ont fondamentalement transform la rentabilit de ces dveloppements.Alors que leur point mort tait encore estim 6 8 $/Mbtu au dbut des annes 2000, lesoprateurs estiment dsormais quun prix de 4 $/Mbtu permet datteindre des niveaux de TRI de 20 60% en fonction des gisements.

Au niveau de la structure des cots, la stimulation des puits en reprsente environ 30%, ~20% pourles services de cimentation des parois et de forage directionnel, ~15% pour la location des rigs de

Single Multi-lateral Pad-based, multiple wellsSingle Multi-lateral Pad-based, multiple wells


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forage, ~15% pour la fracturation hydraulique, et ~15% en tubes OCTG et tubes de surface(linepipes).

Graphique 5 : Rpartition t ypique des cots de dveloppement de gaz de schistes

Sources : Estimations Natixis Securities, prsentations et commentaires de CHK, HK, BEXP, RRC, et EOG

Malgr la faiblesse actuelle du prix du gaz nord-amricain prs de 4,10 $ sur les quatre derniressemaines, lactivit de forage onshore, mesure par le rig count publi chaque semaine de BakerHughes, ne faiblit pas. Il est en hausse de 72% par rapport son point bas de juin 2009 et de 24%sur le dbut de 2010. Il apparait que lactivit dans la zone de Barnett est en forte baisse mais cellesur Haynesville, Marcellus, et Eagle Ford a continu de progresser, montrant que la rentabilit est

suffisante pour inciter encore les investissements.

Les oprateurs gaziers mettent en avant les forts gains de productivit sur la courbedapprentissage raliss au cours des derniers mois qui permettent dacclrer les dures de forge,doptimiser les dbits, et dabaisser ainsi les points morts et donc la profitabilit.

Graphique 6: Evolution des forages verticaux et horizontaux et dans les principaux bassins de schistes

Source : DoE

Well stimulation

Rig

hydraulic fracturing

services

OCTG tubes and

linepipes

Cementing and

directionnal drilling

services


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Tableau 9 : Domaines et activit de forage des socits sur les prin cipaux bassins

Rgion Socit Acres Rigs Rgion Socit Acres RigsBarnett Shale Devon Energy 663k 16 Fayetteville Shale Southwestern Energy 663k 16Chesapeake Energy 277k 23 Chesapeake Energy 277k 23XTO Energy 215k 8 XTO Energy 215k 8

Haynesville Shale Chesapeake Energy 530k 36 Woodford Shale Newfield Energy 167k 8Encana 429k 20 XTO Energy 160k 3Petrohawk 368k 15 British Petroleum 90k ?

Marcellus Shale Chesapeake Energy 1 500k 24 Eagle Ford Shale EOG Resources 505k 6Range Resources 1 300k 13 Petrohawk Energy 369k 8Exco Resources 654k 4 Pioneer Natural 310k 7

Bakken Shale Continental Resources 773k 17EOG Resources 580k 11XTO Energy 450k 3

Sources : Socits, estimations Natixis Bleichroeder

Nous noterons galement lexistence dune autre source de gaz appele hydrates de gaz. Il sagitde molcules de mthane entoures par un rseau de molcules d'eau disposes en cage. Cetteressource pourrait reprsenter deux fois l'quivalent de mthane des rserves prouves de charbon,ptrole et gaz runies mais ces estimations demandent tre valides par des observations et cejour, seuls des projets pilotes sont envisags.

Historiquement dcouvert par des petites socits innovantes

De petites socits indpendantes sont lorigine des premiers dveloppements nonconventionnels. Ce type de dveloppement nintressait pas les grandes compagnies ptrolires etncessitait des techniques quelles ne maitrisaient pas et dont la rentabilit ntait pas encoredmontre.

Par ailleurs, un savoir-faire immobilier trs particulier est ncessaire car il sagit dacheter desparcelles de terrains pour accder ensuite au droit dexploiter ses ressources en place. En effet, ledroit minier amricain est atypique puisque les propritaires dun terrain sont galementpropritaires du sous-sol alors que dans le reste du monde, lEtat reste habituellement propritairedes ressources souterraines.

Avec leurs statuts de nouveaux entrants, des petites socits indpendantes sont devenues leaders

dans la production de gaz non conventionnel aux Etats-Unis. Citons par ordre dimportance, dessocits comme Chesapeake, Devon Energy, EOG Resources, Range Resources, Petrohawk,Cabot Oil & Gas et de nombreuses autres.

Du M&A pour les majors

Limportance des rserves mise jour par ces compagnies indpendantes a pouss les majors sintresser ce relais de croissance potentielle. La crise de financement partir de lt 2008 a misen difficult des petits oprateurs qui dpendaient de financements externes pour assurer leur fortecroissance. Elle a finalement donn lieu une vague de transactions, principalement sous la formede JV o les grandes compagnies ptrolires ont pris des participations dans des permis en

change du financement des dveloppements futurs. Ainsi, BP, Total, ENI, et Statoil se sontrenforces ou implantes par le biais de JV avec des prises de participations directes payes up-front sur les actifs, et un complment de prix pay sous la forme de financement des travaux dedveloppement.


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LOPA de 41 Md$ lance par ExxonMobil, en dcembre 2009, sur la socit XTO, reprsente uneopration majeure. ExxonMobil justifie ce mouvement par une ncessaire transition de la

consommation dnergie polluante (notamment le charbon) vers le gaz. Cependant, le PrsidentdExxonMobil a reconnu que cette opration denvergure tait fonde sur un horizondinvestissement de 10, 20, 30 ans. Selon le DoE (Dpartement amricain de lnergie), le nouvelensemble reprsente 6,1% de la production de gaz aux Etats-Unis et 9,6% des rserves.

Au total, les transactions que nous avons rfrences aux Etats-Unis au cours des 24 derniers moisreprsentent un montant cumul de plus de 65 Md$.

Ces oprations montrent lintrt de lexploitation gazire aux Etats-Unis long terme mais lesoprateurs restent prudents dans leurs commentaires sur lvolution du prix du gaz attendue courtterme. En effet, les nouvelles capacits de production ont entrain une forte reconstitution desstocks (actuellement 10% suprieurs leur moyenne sur 5 ans) et une pression sur le cours du gaz.

Cependant, nous estimons que ces ressources donnent plus de visibilit long terme et que, dansune optique de rduction des missions de CO2 dans la gnration dlectricit, le gaz seraprivilgi dans le mix amricain lavenir par rapport au charbon qui reprsente encore 48,5% de laproduction en 2008.

Lacquisition par Consol Energy des actifs E&P de Dominion pour 3,5 Md$ (essentiellement surMarcellus 1Tcf de rserves prouves, 12 34 Tcf de ressources, et 41 Bcf de production nette) estune illustration de cette transition long terme. En effet, Consol Energy est un producteurdlectricit essentiellement partir du charbon et dans une perspective long terme, il est persuadde la ncessit dune production plus propre.

Graphique 7: Oprations (M&A et JV) conclues en Amrique du Nord

Sources : ConocoPhillips, Natixis Securities

Nous noterons galement un lourd mouvement de M&A sur les socits de gaz de houille enAustralie qui a vu BG Group acheter Queensland Gas pour 4 Md$, ConocoPhillips a investi 8 Md$


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dans une JV avec Origin Energy, et RD Shell et PetroChina ont dpos une offre amicale de 3 Md$sur Arrow Energy.

Une tendance suivie pas les socits de service

Les socits de services au forage nord-amricaines se concentrent, elles aussi, pour renforcerleurs positions.

En aot 2009, Baker Hughes a lanc une OPA amicale pour acqurir BJ Services pour 5,5 Md$.Son objectif tait principalement daugmenter le poids de lactivit pressure pumping dans sonmix 20% du CA (vs 1% actuellement) et de prendre ainsi une position de numro trois sur cesegment en Amrique du Nord. Le management de Backer Hughes estime que le pressure pumpingdans ce pays devrait augmenter encore pour accompagner les dveloppements de gaz nonconventionnel. Le pressure pumping reprsenterait environ la moiti des cots de dveloppementde ce type de puits et devient important dans les schmas de rcupration assiste de gisementsconventionnels dhuile pour maintenir la production des champs matures.

En fvrier 2010, Schlumberger a lanc une OPE amicale de 12,4 Md$ sur Smith International.Schlumberger justifie cette acquisition, qui doit encore faire lobjet de laccord des autorits, par lancessit de fournir des solutions de forage plus conomiques dans des conditions denvironnementdifficiles et damliorer la productivit en combinant les mesures et les capacits en forage dirigs.Jusqu prsent, Schlumberger est leader sur lanalyse du rservoir, mais il estime cette acquisitionncessaire en raison de lvolution des techniques de forage (notamment lanalyse des boues) pourloffshore profond et les gaz de schistes. Les deux socits sont dj partenaires dans une JV 60/40qui commercialise des fluides de forage et les deux managements se connaissaient trs bien.

Tableau 10 : Valorisation des oprations entre socits amricaines de services au forage

Acqureur Cible Montant (Md$) Prime Valorisation

Baker Hughes BJ Services 5,5 (18% cash) 16% PE : 44,8x 2010 et 17,6x 2011. VE/EBITDA : 10x 2010Schlumberger Smith 12,4 (0% cash) 18% PE : 42x 2010 et 24,3x 2011. VE/EBITDA : 11,4x 2010 et 8,5x 2011

Sources : Socits, consensus IBES, Natixis Securities

Des socits de services europennes exposes

Les socits europennes dingnierie ptrolire sont sous-exposes ces dveloppements quisont trs intensifs en forage (un segment particulirement domin par les compagnies amricaines).Cependant, cette thmatique des socits europennes de services exposes aux dveloppementsdes gaz de schistes peut tre joue travers les fabricants de tubes et dquipement de forage.Tenaris ralise environ 35% de son chiffre daffaires en Amrique du Nord, 30% pour TMK, et 20%pour Vallourec. Devant les perspectives de ce march, Vallourec a annonc, en fvrier dernier, uninvestissement de 650 M$ pour construire une nouvelle tuberie de 350 Kt/an (soit 12% descapacits existantes du groupe) dont les capacits pourront tre portes 500 Kt/an pour uninvestissement additionnel de quelques dizaines de millions de dollars. Le dmarrage est prvu auT4 11. En anne pleine et dans un environnement normalis, nous estimons que ce projet pourraitgnrer plus de 150 M dEBITDA additionnel, avec un ROCE de plus de 15%.

Tenaris a pntr le march amricain en 2006 via lacquisition de Maverick (tubes OCTG souds)et des connexions dHydril en 2007. Dans le but dlargir son offre pour les dveloppements deschistes aux Etats-Unis mais galement pour le golfe du Mexique, le management a lanc laconstruction dune nouvelle tuberie Veracruz au Mexique. Ce site bnficiera de sa proximit avec


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les lieux de consommation mais galement de sa faible base de cots. Lusine reprsente unecapacit additionnelle de production denviron 13% (450 000t/an) et doit entrer en service en

octobre 2010.

Les forages dvis ncessitent des volumes de tubes forte valeur ajoute, au niveau des alliagesdacier mais galement de connexions premium afin de rsister la torsion mcanique exerce surla colonne de forage et la corrosion du gaz. Par ailleurs, les tonnages unitaires de tubesncessaires chaque forage sont plus importants.

Dune faon gnrale, les produits tubulaires reprsentent environ 15% des cots dedveloppement des projets de gaz de schistes.

Graphique 8 : Evolution de lactivit amricaine de forages gaziers et volution des besoins en tubes

Source : Tenaris

Notons galement la forte exposition de la socit autrichienne Schoeller Bleckmann qui ralise76% de ses ventes en Amrique du Nord. Elle est spcialise sur les forages directionnels enproposant des quipements de tiges de forage en acier amagntique et de moteurs pour la colonnede forage.

Les socits de sismique sont galement engages mais dans une proportion difficile quantifier.De faon gnrale, CGG Veritas a ralis 22 % de son CA 2009 en Amrique du Nord. Sur le gaznon conventionnel, elle est essentiellement expose via sa bibliothque de donnes terrestres multi-client qui couvrent des zones situes aux Etats-Unis et au Canada. Elle a investi 68 M$ dans ces

librairies en 2009 pour un chiffre daffaires de 102 M$, soit 3% du chiffre daffaires du groupe. PGSnest plus expos au march de la sismique terrestre depuis la cession de cette activit pour 210 M$ Geokinetics annonce en dcembre 2009.


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3. Du potentiel en Europe

Les rserves potentielles de gaz de schistes en Europe pourraient permettre de doubler la dure devie des rserves totales actuelles et de rduire ainsi la dpendance par rapport aux importations,notamment en provenance de Russie. Des compagnies se positionnent dj, essentiellement enPologne, en Ukraine, et en France, mais sont encore au stade de lexploration. Les cots dedveloppement demeurent encore incertains, tout comme la gologie, le risque de pollution, et leslimites physiques que reprsente la densit de population.

Les ressources sont l

Les rserves prouves (conventionnelles) europennes de gaz naturel, en incluant lUkraine,slvent environ 7 040 Mdm, soit une dure de vie des rserves de 22 ans.

Selon le CERA, les rserves de gaz de schistes en Europe pourraient reprsenter 3 000 12 000Mdm. Elles pourraient donc plus que doubler les ressources conventionnelles mais ne sont pasencore exploites et leur rentabilit reste valider. Ces rserves sont essentiellement situes enPologne et en Ukraine. Si elles sont confirmes, elles pourraient compenser partiellement ladpltion des champs matures de mer du Nord et reprsenter ainsi des volumes de prs de 50Mdm/an en 2030, soit environ un tiers de la production europenne en 2030.

Graphique 9 : Ressources de gaz de schistes et production potentielle de gaz non conventionnels en Europe

Source : CERA

Par ailleurs, des ressources importantes de gaz de houille sont prsentes en Ukraine, en Allemagneet en Pologne mais leur exploitation reste marginale ce jour.

Des petites socits spcialises dj en place

Nous dressons ici une liste non exhaustive de socits de petite taille qui, par des techniquesinnovantes, produisent ou envisagent de produire des hydrocarbures en Europe. Notons galement

la prsence de socits spcialises non cotes : Schuepbach Energy (partenaire de GDF-Suez enFrance), Composite Energy, EurEnergy, et Lane Energy.

Ressources rcuprables de gaz de schistes Md mMd m Production non-conventionnelle potentielleRessources rcuprables de gaz de schistes Md mMd m Production non-conventionnelle potentielle


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Toreador Resources : la recherche de ptrole de schistes dans le bassin parisien

Cette socit a produit 899 b/j en 2009 et ses rserves 2 P sont estimes 9,1 Mb fin 2009. Ellessont exclusivement situes dans le basin parisien depuis la cession en 2009 des actifs en Turquie(en mer Noire) et en Hongrie. Ces rserves nintgrent cependant pas les ressources en ptrole deschiste dans le basin parisien qui sont encore en phase dvaluation.

Le thme gologique de ce basin est similaire celui de Bakken, au nord des Etats-Unis. La socitestime que le potentiel de ressource du bassin pourrait atteindre 30 Mdbep, soit prs de 400 Mbeppour les permis de Toreador Resources. Elle a cependant besoin dobtenir plus dinformations sur lapermabilit des roches. Avec un statut de premier entrant , le management compte utiliser dansce basin les technologies de forages horizontaux et de fracturation qui sont usuelles aux Etats-Unis.

Elle vient de crer, le 10 mai, une JV avec la compagnie amricaine Hess pour la faire entrer sur

ses permis qui stalent sur une surface denviron 420 000 hectares (dont 275 000 hectarescouverts par les permis attribus et 145 000 hectares par des permis en cours dattribution). Selonles termes de cet accord, Hess versera immdiatement 15 M$ et investira jusqu 120 M$ dans unprogramme en deux phases (50 M$ en phase 1 et 70 M$ en phase 2). La premire phaseconcernera lvaluation de la superficie prospecter et le forage de six puits, dont le premier estprvu dici la fin de lanne. En fonction des rsultats de la phase 1, la seconde phase devraitconsister valuer les rserves et dvelopper la production. A la suite de la phase 2, si lesobligations contractuelles ont t respectes, Hess dtiendra 50% des intrts conomiques directsde Toreador dans les permis concerns.

Graphique 10 : Permis de Toreador Resourc es en France

Source : Toreador Resources

European Gas : fait revivre les mines de charbon franaise

European Gas tait lorigine une socit ayant dvelopp une expertise dans lextraction de gazde houille en Australie. Elle sest redploye en Europe en reprenant 5 permis en France, un enBelgique, et un en Italie. Les rserves contingentes de la socit fin 2009 sont estimes 11 800Mdp dont un quivalent de 8,7 Mbep de rserves prouves sur le seul projet de Gazonor, dans lenord de la France.

A ce jour, seul le permis de Gazonor produit du gaz de houille un rythme de 333 734 MWH surlensemble de 2009. La socit envisage, sur ce site, la construction de centrales lectriques gazdune capacit 20 MW ainsi que linjection de gaz naturel sur le rseau. Le projet intgre notammentlconomie de lmission de 10 Mt de CO pendant 10 ans. Le cot de construction des 20 MW de


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capacits rparties sur 3 sites ressortirait 16,5 M avec un taux de rentabilit interne entre 49 et70%. La construction pourrait tre acheve en 12 mois partir de la prise de dcision finale.

European Gas est en discussion avec des industriels (elle a notamment ngoci avec EDF EnergiesNouvelles) et des institutions financires pour le dveloppement du projet.

European Gas a une JV en Belgique avec Transacor Astra, une filiale de la Compagnie Nationalede Portefeuille (CNP). Cette dernire dtient dailleurs pour 36 M dobligations convertiblesEuropean Gas qui arrivent maturit en dcembre 2010.

Graphique 11 : Permis de Europ ean Gas

Source : European Gas

EuroGas, Inc : en ngociation avec Total sur lEurope de lEst

Eurogas dispose de licences dexploration en Ukraine et en Pologne, ainsi que dintrts dans unemine de talc en Slovaquie et dor aux Etats-Unis.

En avril dernier, la socit est entre en ngociation avec Total pour ventuellement la faire entrersur ses actifs en Ukraine et en Pologne. Il sagit de prospect de gaz de houille.

San Leon Energy plc : un pari sur le Maroc et la Pologne

Cette socit, fonde en 2002, dispose dun portefeuille de licences dexploration aux Etats-Unis, auMaroc, aux Pays-Bas, en Italie, et en Pologne.

Elle dtient 3 licences au Maroc dont une sur le gisement dhuile de schiste de Tarfaya dont lesrserves rcuprables pourraient atteindre 53 Mbep avec un cot de production de 22 30 $/bselon la socit. Shell avait dj for 55 puits dvaluation de faible profondeur entre 1981 et 1986mais avait abandonn le projet en raison de la faiblesse du cours du ptrole de lpoque.

San Leone a vendu en mars dernier (via un farm out), 60% de ses trois licences dexploration degaz de schistes en Pologne Talisman. Talisman a pay 1,5 M mais doit surtout financer les cotsdexploration (sismique et forage), estims 80 M$ sur trois ans. Par ailleurs, grce un accordorignal de prise de participation de son fournisseur PGS, ce dernier peut lui fournir jusqu 50 M$ de

services dacquisition et de traitement de donnes sismiques, dinterprtation, et dvaluationpayables en actions San Leon. Ainsi, fin 2009, PGS dtient 3,4% de San Leon Energy. La socitestime le potentiel de rserves rcuprables de ses permis polonais entre 4 et 6 Tcf.


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Graphique 12 : Permis de San Leon Energy en Pologne et au Maroc

Source : San Leon Energy

Les majors commencent se positionner

BP est la compagnie europenne la plus expose au gaz non conventionnel mais essentiellementen Amrique du Nord. Les grandes compagnies ptrolires considrent que lEurope est une zone potentiel mais dans une phase trs prliminaire dexploration.

BP : historiquement la plus expose

BP est historiquement la socit europenne la plus expose au gaz non conventionnel amricain

depuis lacquisition dAmoco en 1998 et Arco en 2000. Elle a environ 1 176 Mdm de ressourcesgazires en Amrique du Nord dont 80% sont considres comme non conventionnelles. Parailleurs, les nouvelles transactions, signes par la socit en 2009, reprsentent des rservesdenviron 5Tcf (soit 140 Mdm) sur les schistes du bassin dEagle Ford, au sud du Texas.

En Europe, le dveloppement pourrait provenir de la JV TNK-BP qui souhaite renforcer saproduction de gaz (qui ne reprsente aujourdhui que 12% de son mix) et simplanter linternational. LUkraine apparait ainsi comme une piste privilgie pour la socit. BP a galementobtenu des licences en Pologne.

RD Shell : Ax que les tight gas avec Duvernay

En 2008, Shell a acquis Duvernay, spcialise dans les tight gas au Canada, pour 5,9 MdC$. Cesactifs sont essentiellement situs louest du Canada et devraient produire 70 000 bep/j en 2012.Shell estimait, avant cette transaction, que sa production issue de gaz de rservoir compact enAmrique du Nord tait dj de 80 000 bep/j, principalement louest du Canada, dans le Wyoming,et au sud du Texas.

Par ailleurs, Shell sest alli la compagnie CNPC pour dvelopper le bloc de gaz de rservoircompact de Jinqiu, qui couvre une zone de 4 000 km dans la province chinoise du Sichuan.

Total : un pied aux Etats-Unis mais trs prudent en en France

Fin 2009, Total a sign un accord en vue de crer une joint-venture avec Chesapeake. Au traversde cette JV, Total dtient 25% du portefeuille de Chesapeake dans la zone de Barnett Shale, auTexas dont les actifs produisent environ 700 Mpc/jour. Total travaille galement en partenariat avec


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PetroChina sur le dveloppement du gisement de gaz de rservoir compact de Sulige Sud, enChine, sur une zone de prs de 2 390 km en Mongolie intrieure.

En France, Total sest vu attribuer le permis de Montlimar pour explorer son potentiel de gaz deschistes, pour une priode de 5 ans. La zone de prospection s'tend sur une surface de 4 327 kmallant du sud de Valence la rgion de Montpellier. Ce permis, dont Total est loprateur, a tattribu conjointement Total et une filiale de Devon pour 37,8 M. Ce dernier ayant dcid, fin2009, de recentrer ses activits sur l'Amrique du Nord, Total a galement annonc le rachat de lafiliale franaise de Devon pour dtenir dsormais lintgralit du permis. Dans une interview, MPouyanne, Directeur Stratgie Croissance Recherche de Total, soulignait que la viabilitconomique des dveloppements de gaz de schistes en France est trs incertaine compte tenu dela gologie et des contraintes logistiques. Total explore galement des prospects de gaz de schistesau Danemark, en Afrique du Nord et en Argentine et il considre que le potentiel dans ce dernierpays est plus probable compte tenu de sa faible densit de population.

Total serait galement en discussion avec EuroGas pour prendre des droits dans des champs danslouest de lUkraine. Il sagirait de prospect de type gaz de houille encore en phase dvaluation.

GDF-Suez : value la France et lAllemagne

La socit considre quil existe un potentiel plus important pour les gaz de schistes en Europe quepour le gaz de houille. Cependant, ce potentiel reste valuer. Selon des sources de presse, GDF-Suez doit dans ce but sallier la socit prive amricaine Schuepbach Energy pour explorer lepermis de Villeneuve de Berg dans le sud de la France, dune superficie de 931 km. Par ailleurs, lasocit a acquis des licences en Allemagne.

GDF Suez exploite galement, en partenariat avec Wintershall, un gisement de gaz de rservoircompact (dcouvert en 1971) Leer, en Allemagne. Ce gisement est dvelopp via des forageshorizontaux et des fracturations 3 000 m sous la surface. Il produit environ 30 000 bep/j.


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Graphique 13 : Projets dexploitation de gaz de schistes des grandes compagnies en Europe


Notons la prsence de groupes amricains comme ExxonMobil, ConocoPhilipps et Marathon Oil enPologne. Cependant, dbut 2010, les tudes conduites par ExxonMobil, Mol, et Falcon Oil & Gazpour valuer le potentiel du permis de Mak, au sud de la Hongrie, se sont conclues sur un checalors que ses rserves potentielles taient initialement estimes 26 Tcf. ExxonMobil resterelativement confiant sur le potentiel de dveloppement en Europe. Elle possde des permis sur desgisements de gaz de houille et de gaz de schistes en Allemagne et 5 permis dexploration enPologne dans les bassins de Podlasie et de Lublin. Ces permis sont particulirement longs etpermettent une tude approfondie de la gologie pour optimiser les schmas de dveloppement.Dj plusieurs carottages confirment le potentiel dexploitation.


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Des contraintes lever pour valider le potentiel

Les nombreux puits et la technique de la fracturation hydraulique, ncessaires pour assurer larentabilit de lexploitation de gaz de schistes, reprsentent plusieurs obstacles lever :

Bien que peu probable, la technique dextraction par facturation des roches comporte un risquecar louverture de failles peut entrainer des transferts de fluides chimiques vers les nappesacquires adjacentes. Lagence amricaine de protection de lenvironnement (EPA) a ainsidclar, le 18 mars dernier, quelle tudierait limpact de lexploitation du gaz de schistes (plusprcisment la mthode de forage par fracturation hydraulique) sur lenvironnement et la sant.Lissue de cette tude de 1,9 M$ sur deux ans pourrait dboucher sur une nouvellerglementation dcourageant lexploitation du gaz de schistes. Notons que cette tude se fait un moment o les groupes ptroliers investissement massivement dans lexploitation de ce gaz

laissant augurer un lobbying intensif qui devrait dboucher sur une nouvelle rglementation.

Les produits chimiques reprsentent environ 0,5% des fluides utiliss pour la fracturationhydraulique mais cette technique est surtout consommatrice deau. Ces besoins de ressourcesen eau peuvent ce confronter ceux des autres utilisateurs dj en place.

Les Etats-Unis ont bnfici dans le dveloppement de leurs ressources de leur trs faibledensit de population (31 hab/km). En effet, bien que de gros progrs aient t raliss par lescompagnies ptrolires sur limpact local de leurs oprations de production, les installationsptrolires sont toujours confrontes lhostilit des habitants proximit. Or, la densit depopulation en Europe est trs diffrente de celle des Etats-Unis. Comme lillustre le tableau ci-dessous, seule la Sude est moins dense.

Tableau 11 : Densits de populati on (habitant/km)

Etats-Unis Allemagne Danemark Pologne France Autric he Ukraine Sude

31 238 128 123 118 99 75 20

Source : CIA

Les forages sous forme de pad , qui limitent lemprise au sol des installations de forage touten couvrant un rayon de forage assez large, sont une alternative face la densit de population.En effet, partir dun point fixe, les drains sont envoys sous forme dtoile branches multipleset permettent ainsi une extraction optimale des ressources.

Les limites de capacits techniques : la longue histoire de lexploitation des hydrocarbures auxEtats-Unis leur a permis de dvelopper une industrie forte, non seulement de groupe ptroliersmais galement de fournisseurs de services disposant de technologies innovantes. Le fait queles leaders mondiaux du service au forage soient amricains nest pas le fruit du hasard. Ainsi,on dnombre actuellement environ 1 580 appareils de forage onshore en Amrique du Nord(dont environ 20% ddis des forages de gaz de schistes) contre seulement 45 en Europe.Bien que le transfert de technologie puisse tre rapide, le parc dappareils disponibles en Europeest limit.


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Bien que la ressource soit prsente, le facteur essentiel avant de la considrer comme une rserveest son cot de dveloppement. Or, nous avons vu que les contraintes physiques et techniques

seront importantes en Europe et devraient renchrir les cots de dveloppement. Par ailleurs, unehypothtique production domestique devra tre comptitive par rapport aux prix des importations,notamment en provenance de Russie.

Une alternative politique

Le management de Chesapeake estime au final, quil est difficile denvisager, hors des Etats-Unis,une configuration qui prsente une gologie, une lgislation, des infrastructures, et une demandelocale avec des taux de retour aussi attractifs quaux Etats-Unis. Bien que des incertitudesimportantes restent lever, si la prsence de ressources est confirme en Europe, nousconsidrons que les contraintes rglementaires seront leves dans une logique gopolitique afin

dinciter les dveloppements domestiques et de rduire ainsi la dpendance de lEurope via vis deses fournisseurs.

Selon un rapport du Centre dAnalyse Stratgique, la demande actuelle de lUnion Europenne estde prs de 500 Mdm. lhorizon 2025, compte tenu de la baisse de la production intrieure (de 200Mdm 100 Mdm), ses besoins dimportations, aujourdhui de 300 Mdm, pourraient augmenterdun volume compris entre 20 et 160 Mdm suivant les scnarios en rfrence un prix du ptrolede 60 $/baril. Laugmentation du prix du ptrole 100 $/baril, auquel est li le prix du gaz, pourraitdiminuer cette fourchette de lordre de 70 Mdm. Sans nouvelles infrastructures de gaz la reliant ses voisins producteurs, lUnion Europenne pourrait ainsi tre en sous-capacit de prs de 100Mdm dans les scnarios tendanciels. Elle devrait alors recourir massivement au GNL qui pourraitconstituer un moyen dajustement si ce march, fortement sollicit par lAsie, le permettait.

Aux Etats-Unis, la monte en puissance de la production domestique leur a permis, pour la premirefois depuis 2001, de surpasser la production russe. La production de gaz issue de schiste tait, eneffet, en hausse de 40% en 2009 88 Mdm. Cette hausse de la production domestique intervientalors que les capacits mondiales de gazification augmentent et que la consommation de gaznaturel dans les pays de lOCDE ptit dune reprise conomique molle.

Le ministre russe des ressources naturelles a dailleurs reconnu, en avril dernier, que le gaz deschistes aux Etats-Unis reprsente un rel problme pour la Russie et pour Gazprom. La productionrusse de gaz se retrouve en concurrence avec des volumes inattendus, expliquant notammentlattentisme sur le lancement du dveloppement du projet GNL de Shtockman.


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4. Annexes

Graphique 14 : Schma des oprations de fracturation hydraulique

Source : Irvine Energy

Graphique 15 : Rpartition mon diale des ressourc es de gaz de schistes dans l e monde (tm)

Source : Statoil, dAprs lAIE


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Graphique 16 : Principaux bassins de gaz non conventionnel aux Etats-Unis

Source : US Energy Information Administration


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Graphique 17 : Zones potentielles de gaz de schi stes

Source : DoE, daprs une tude de Schlumberger


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Tableau 12 : Socits mentionnes

Socit Reco. Cours (24/05/10) Objectif Note publi e la plus rcenteBP Acheter 493,00 p 734,00 p 13-mai-10 AIE: garder la tte froide en priode de crise

Royal Dutch Shell A Acheter 1,788,50 p 2,345,00 p 13-mai-10 AIE: garder la tte froide en priode de crise

Total Neutre 37,54 44,50 13-mai-10 AIE: garder la tte froide en priode de crise

GDF Suez Acheter 24,89 30 19-mai-10 Le Snat dvoile son "American Power Act" - Essence d'un compromis

Tenaris Acheter 14,51 17,80 13-mai-10 AIE: garder la tte froide en priode de crise

TMK Acheter 15,97 $ 23,00 $ 20-mai-10 Arme pour la reprise

Vallourec Acheter 148,10 168 13-mai-10 AIE: garder la tte froide en priode de crise

Socit Reco. Cours (24/05/10) Objectif

Brigham Exploration Acheter 14,87 $ 25 $ 30-avr.-10 Upgrading to BUY, $25 Target as Well Performance Exceeds Expectations

Carrizo Oil & Gas Acheter 16,00 $ 29 $ 07-mai-10 On Lower Nat Gas Realizations, Taking Target down to $29; Still a Buy

Petrohawk Acheter 17,55 $ 30 $ 25-mai-10 Bring on the Slump Buster. Try Some Pilates. Get a Mojo Bag. Analyst Day Didnt do ItCameron Acheter 34,42 $ 49,5 $ 29-avr.-10 Other Than That, How Was the Play, Mrs. Lincoln?

CARBO Ceramics Allger 62,09 $ 67 $ 30-avr.-10 Inventory Blown Out on High Proppant Volumes

Halliburton Acheter 25,65 $ 40 $ 20-avr.-10 Minor Adjustments Post Results; Maintaining Buy Rating

National Oilwell Varco Acheter 36,07 $ 56 $ 28-avr.-10 Order Trough Has Passed; Quarterly Earnings Trough Just Ahead

Nabors Acheter 17,08 $ 30,5 $ 22-avr.-10 Still an Attractive View on Land Drilling

Sources: Natixis Securities, Natixis Bleichroeder LLC


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Historique des changements de recommandations sur GDF Suez sur les 12 derniers mois

Date Recommandation Prcdente Cours

05/03/2010 Renforcer (*) Acheter (*) 26,69

Historique des changements de recommandations sur Tenaris sur les 12 derniers moisDate Recommandation Prcdente Cours

26/02/2010 Renforcer (*) Allger (*) 15,06

09/11/2009 Allger (*) Renforcer (*) 13,29

Historique des changements de recommandations sur TMK sur les 12 derniers mois


20/05/2010 Acheter Neutre 17,25 $

19/03/2010 Renforcer (*) Allger (*) 20,40 $

Historique des changements de recommandations sur Vallourec sur les 12 derniers mois


31/03/2010 Renforcer (*) Acheter (*) 149,70

16/02/2010 Acheter (*) Allger (*) 126,15

25/09/2009 Allger (*) Renforcer (*) 120,25

* voir mthodologie applique aux recommandations boursires avant le 01/05/2010 prcise dans le disclaimer ci-aprs

Within the last 12 months, Natixis Bleichroeder LLC and/or its affiliates managed or co-managed a public offering of securities for thiscompany: Brigham Exploration, Petrohawk

Within the last 12 months, Natixis Bleichroeder LLC and/or its affiliates have received compensation for non-investment banking servicesfrom this company: Cameron

An analyst team member or member of analysts household has a financial interest (equity position, long) in this company: Cameron,Halliburton

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(Milan) and Chi-X Europe.

NATIXIS BLEICHROEDER LLC RATING DEFINITIONS (12-MONTH HORIZON) % OF STOCKS COVERED % IB SERVICES

BUY: potential return is >15%above the current price 68% 20%

HOLD: potential return is -15%to +15%of the current price 30% 33%

SELL: potential return is >15%below the current price 2% 100%

NATIXIS SECURITIES RA TING DEFINITIONS (6-MONTH HORIZON)

BUY: upside over 10% 52.7% 2.3%

NEUTRAL: upside between +10%and -10% 25.2% 0.6%

REDUCE: downside of more than -10% 18.3% 0.3%

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Groupe BPCE was created July 31, 2009 from the merger of Banques Populaires and the Caisses dEpargne, two complementary cooperative bankingnetworks. BPCE is the Principal owner of Natixis. Natixis Bleichroeder and Natixis Securities are wholly owned subsidiaries of Natixis.


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The following disclo sures apply to Natixis Securities, Paris.

Ce document peut voquer des mthodes dvaluation dont les dfinitions rsumes sont les suivantes :1/ Mthode des comparaisons boursires : les multiples de valorisation de la socit value sont compars ceux d'un chantillon de socits du mme secteur d'activit, ou d'un profil

financier similaire. La moyenne de l'chantillon tablit une rfrence de valorisation, laquelle l'analyste ajoute le cas chant des dcotes ou des primes rsultant de sa perception descaractristiques spcifiques de la socit value (statut juridique, perspectives de croissance, niveau de rentabilit...).2/ Mthode de lANR : l'Actif Net Rvalu est une valuation de la valeur de march des actifs au bilan d'une socit par la mthode qui apparat la plus pertinente l'analyste.3/ Mthode de la somme des parties : la somme des parties consiste valoriser sparment les activits d'une socit sur la base de mthodes appropries chacune de ces activits puis les additionner.4/ Mthode des DCF : la mthode des cash-flows actualiss consiste dterminer la valeur actuelle des liquidits qu'une socit dgagera dans le futur. Les projections de cash-flows sonttablies par l'analyste en fonction de ses hypothses et de sa modlisation. Le taux d'actualisation utilis est le cot moyen pondr du capital, qui reprsente le cot de la dette del'entreprise et le cot thorique des capitaux propres estims par l'analyste, pondrs par le poids de chacune de ces deux composantes dans le financement de la socit.5/ Mthode des multiples de transactions : la mthode consiste appliquer la socit value les multiples observs dans des transactions dj ralises sur des socits comparables.6/ Mthode de lactualisation des dividendes : la mthode consiste tablir la valeur actualise des dividendes qui seront perus par l'actionnaire d'une socit, partir d'une projection desdividendes ralise par l'analyste et d'un taux d'actualisation jug pertinent (gnralement le cot thorique des fonds propres).7/ Mthode de lEVA : la mthode "Economic Value Added" consiste dterminer le surcrot annuel de rentabilit dgag par une socit sur ses actifs par rapport son cot du capital(cart galement appel "cration de valeur"). Ce surcrot de rentabilit est ensuite actualis pour les annes venir avec un taux correspondant au cot moyen pondr du capital, et lersultat obtenu est ajout l'actif net comptable.

* Jusquau 30/04/2010, les recommandations de Natixis Securities portaient sur les 6 prochains mois et taient dfinies comme suit :Acheter Potentiel de hausse suprieure 15% par rapport au march assorti dune grande qualit des fondamentaux.

Renforcer Potentiel de hausse de 0 15% avec un niveau de risque lev

Allger Potentiel de baisse de 0 15%

Vendre Potentiel de baisse suprieure 15% et/ou avec des risques trs levs sur les fondamentaux industriels et financiers.

A compter du 1/05/2010, les recommandations de Natixis Securities portent sur les 6 prochains mois et sont dfinies comme suit :Acheter Potentiel de hausse suprieure 10%.

Neutre Potentiel compris entre 10% et -10%

Allger Potentiel de baisse suprieure -10% et/ou de risques levs sur les fondamentaux industriels et financiers.

Au 25/05/2010, les recommandations de Natixis Securities ainsi que la part, par rapport l'chantillon de valeurs suivies, des metteurs pour lesquels sa maison mre Natixis a fourni des servicesd'investissement sur les 12 derniers mois se rpartissent comme suit :

Valeurs suivies Valeurs Corporate

Acheter 52,7% 2,3%

Neutre 25,2% 0,6%

Allger 18,3% 0,3%

Les cours de rfrence sont bass sur les cours de clture.

Ce document dinformations sadresse exclusivement une clientle de professionnels ou dinvestisseurs qualifis. Il vous est communiqu titre dinformation et ne peut tre divulgu untiers sans le consentement pralable de Natixis Securities. Ilne constitue ni une offre ni une invitation acheter ou souscrire des instruments financiers. Les informations contenues dansce document proviennent de sources publiques soigneusement slectionnes. Malgr la ralisation de toutes les diligences requises pour sassurer que ces informations soient exactes aumoment de leur publication, aucune dclaration de garantie nest faite quant leur exactitude, exhaustivit ou sincrit. Les performances passes et simules ne garantissent par lesperformances futures.Toute opinion contenue dans le prsent document reflte le contexte actuel et peut tre modifie tout moment sans pravis. Natixis Securities ne saurait tre tenuresponsable des consquences dune quelconque dcision prise au regard des informations contenues dans ce document. Natixis Securities est une filiale de Natixis. Elle est rglementepar lACP, la Commission bancaire et lAutorit des marchs financiers et a mis dans ce cadre en place des procdures appropries de sparations des activits visant en particulier prvenir les conflits dintrt entre ses activits de Recherche et ses autres activits. Ces Murailles de Chine peuvent tre dtailles sur demande auprs du Responsable de laconformit. A la date de cette publication, Natixis et/ou lune de ses filiales ou sous-filiales peuvent tre en conflit dintrt avec lmetteur mentionn. En particulier, il se peut ainsi queNatixis Securities ou toute personne morale ou physique lie, leurs dirigeants, leurs reprsentants lgaux ou leurs salaris aient investi pour leur propre compte ouagissent ou envisagentd'agir, dans les douze mois venir, en tant que conseiller, apporteur de liquidit, teneur de march, ou banquier d'affaires d'une des socits mentionnes dans cette publication.

Ce document de recherche est distribu depuis le Royaume Uni par Natixis, Succursale de Londres, qui est reconnue par le Comit des tablissements de Crdit et des Entreprisesd'Investissement et rglemente par la Financial Services Authority pour ses activits au Royaume Uni. Les dtails concernant la rgulation quexerce la FSA peuvent tre obtenus sursimple demande la Succursale de Londres.

La communication / distribution de ce document en Allemagne est ralise / sous la responsabilit de Natixis, Succursale dAllemagne. Natixis est agr par lACP et rglement par laBaFin (Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsich) pour la conduite de ses activits en Allemagne.


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Natixis Securities Paris Natixis Bleichroeder Inc. New York Natixis Francfort47 quai dAusterlitz 1345 Avenue of the Americas Im Trutz Frankfur t 5575013 Paris New York, NY 10105 D-60322 Frankfur t

France USA Allemagn eSocit anonyme au capital de 4 014 072 Member of the NASD and SIPC682 039 888 RCS Paris

Sarah SchmitzDirecteur Gnral Head of Natixis Bleichroeder Tel. (49 69) 971 53 312Pierre Heydacker William Casciani [email protected]. (33 1) 58 55 06 30 (212) [email protected] [email protected]

Head of US Sales, Research, Capital

Directeur du bureau d'Etudes Gregg SchoenbergSixte de Gastines (212) 698-3412Tel. (33 1) 58 55 06 87 [email protected]@sec.natixis.com

Head of US ResearchResponsable Vente Action s Europe Continentale Christina Rizopoulos ValauriPhilippe Denoyelle (212) 698-3155Tel. (33 1) 58 55 05 91 [email protected]@sec.natixis.com

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Responsable Sales tradingChristian NucciTel. (33 1) 58 55 05 [email protected]

Responsable Vente CorporateCdric RichardTel. (33 1) 58 55 90 [email protected]
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energie etude sectorielle fr 25-05-10

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