Ébauche dexplication sur la disparition de la liquidité systémique un effet « turbo pro-cyclique...

Ébauche d’explication sur la disparition de la liquidité systémique

Un effet « turbo pro-cyclique »?

Source: Banque de France, Revue de la stabilité Financière, Février 2008, Source: Banque de France, Revue de la stabilité Financière, Février 2008, Numéro spécial LIQUIDITENuméro spécial LIQUIDITE

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A.6 – La Problématique centrale

● Les pertes sur les prêts des marchés hypothécaires à risque US (« subprimes ») ont constitué le catalyseur de la crise actuelle.

● Pourtant la qualité médiocre de ces crédits était connue depuis longtemps et les défauts potentiels largement anticipés en cas de retournement de cycle.

Dés lors, comment expliquer qu’un choc attendu affectant un marché restreint ait pu conduire à la crise financière actuelle, la pire depuis celle de 1929 ?

Comment a-t-on pu passer, en quelques semaines, d’un marché où la liquidité était considérée comme sur abondante à un marché au bord de la crise systémique?

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A.7 – La situation des marchés financiers en 2007● Une liquidité mondiale excessive et perçue comme pérenne

– Liquidité injectée en 09/01 partiellement retirée– Recyclage massif des « pétrodollars »– Hausse spectaculaire des réserves de changes des pays émergents

● Très bas niveau réel des taux d’intérêts– Effet déflationniste de la mondialisation– Diminution des primes de risques des actifs risqués– ROE attendus des banques (20%) décorrélés des taux sans risques (5%) et de l’histoire

● Complexification des marchés financiers– Diffusion de risques via la titrisation (qui porte le risque?)– Émergence de nouvelles structures et techniques (SIV, ABCP, CPPI, CDO^2….)

● Maintien d’un « Leverage » élevé en haut de cycle

● Surendettement des ménages, de l’État et de l’économie US

● Bulles spéculatives sur les marchés d’actifs (bourses, immobiliers, « commodities »…)

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● Une philosophie politique prônant l’autorégulation des marchés (US)– Refus de contrôler les Hedges-funds– Explosion des SIV (= « leverage » hors contrôle bancaire)– Crédit hypothécaire octroyé hors système bancaire (subprime)

● Faiblesse des organismes de régulation et des « Chinese walls » (US)– Cf. SEC et affaire Madoff– Explosion des nouveaux instruments sans moyens supplémentaires

● Instauration de nouvelles normes bancaires (Bâles II)– Objectif : meilleure adéquation du capital réglementaire et économique– Moyens: nouvelles normes augmentant la réactivité des banques dans la gestion de leurs risques (auto évaluation ou

agences de rating)– Timing : haut de cycle

● Généralisation à tous les acteurs des normes IFRS– Uniformisation des notions de MTM et « Fair Value »– Application aux acheteurs contracycliques (fonds de pensions, assureurs….)– Pression continue à la publication de résultats trimestriels

● Disparition de la diversité des intérêts des intervenants de marché (pro cyclicité)(liquidité = diversité des intérêts et non pas nombre des intervenants)

● Augmentation de la réactivité des banques (effet turbo)● Faiblesse structurelle des marchés financiers

A.8 – L’évolution de la réglementation

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A.9 – Le cercle vicieuxCaractéristiques des marchés: Excès de liquidité

Taux bas et bulles sur les actifs (immobiliers, matières premières)

Complexification des produits (ABS/CDO/CLO…)

Évolutions réglementaires: Généralisation via les normes IFRS des

notions de Fair Value et MTM

Application de Bâle II aux banques qui exige une meilleure adéquation des fonds propres aux risques de marché

maintien d’un «Leverage» élevé des banques en haut de cycle afin de maintenir une forte rentabilité de leurs fonds propres

de la diversité des intérêts des intervenants de la réactivité des banques et des intervenants en général

Le grain de sable: La crise des Subprimes

Baisse des prix Baisse confiance

Hausse Pertes (MTM, Fair Value) Augmentation effet levier (baisse actifs) Absence d’acheteurs (peur du MTM futur, disparition des «risk bearers»)

Ventes forcées sur le marché (baisse du levier et du risque, hausse liquidités)Recapitalisation des banques (baisse levier, augmentation solvabilité/ confiance)

Le retour à la normal sera long et complexe

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A.10 – Un « leverage » destructeur

=> Un offre de titres massive et brutale => Un offre de titres massive et brutale

2005 2005

Titres 100 Fonds Propres 10 Titres 120 Fonds Propres 10Dette 90 Dette 110

Leverage 10.0 (niveau cible) Leverage 12.0 (niveau cible)

Delta Actif 05/07: 10% Delta Actif 05/07: 10% mi 2007 mi 2007


Leverage : 5.5 Leverage : 6.0=> besoin d'achat/production d'actif financé par dette => besoin d'achat/Production d'actif financé par dette(110+NewD)/20 =10 => NewD =90 (132+NewD)/22 =12 => NewD =132


Leverage : 10.0 Leverage : 12.0

Delta Crise S2-07: -2% Delta Crise S2-07: -2%Fin 2007 Fin 2007

Titres 196 Fonds Propres 16 Titres 258.72 Fonds Propres 16.72Dette 180 Dette 242

Leverage : 12.3 Leverage : 15.5

Besoin de vente (baisse du leverage): -36 Besoin de vente (baisse du leverage à 10): -91.52=> Réduction du Bilan -18% => Réduction du Bilan -35%

Actif Passif

Actif Passif

Actif Passif

Actif Passif

Actif Passif

Actif Passif

Leverage Stable Hausse temporaire Leverage à 12 (Titrisation)

Actif PassifActif Passif

Annexe: Focus sur l’effet de levier

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Effet destructeur du « Leverage » - 1 ● Illustration via deux banques se partageant un marché

– Une banque commerciale– Une banque d’investissement

CatégorieBanque

commecialeBanque

d'investissement

Part de marché 66% 34%Actif en 2005 100 100Leverage cible 10 12ROE Cible 21% 39%Taux versement Dividendes 0% 0%% actifs négociables 20% 50%Prêts à l'économie 80% 50%

● Caractéristiques du marché 2005-2007– Taux de rendement des Actifs négociables : 8%– Taux de rendement des Prêts: 4%– Coût de la dette: 3%– Taux rendement actifs sans risques 2.5%

● Modifications liées crise financière 2008– Taux de rendement des Actifs négociables : -4%– Taux rendement des actifs sans risques : 1%

Par simplification les autres éléments sont inchangés

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Effet destructeur du « Leverage » - 2 (évolution 2006)

2005 2005

Actifs 20.0 Fonds Propres 10.0 Actifs 50.0 Fonds Propres 8.3Résultats Leverage Résultats Leverage

Prét 80.0 Dette 90.0 10.0 Prét 50.0 Dette 91.7 12.0100.0 100.0

2006 2006ROE ROE

Actifs 21.6 Fonds Propres 10.0 21% Actifs 54.0 Fonds Propres 8.3 39%Resultats 2.1 Leverage Resultats 3.3 Leverage

Prét 83.2 Dette 92.7 8.7 Prét 52.0 Dette 94.4 9.2104.8 104.8 106.0 106.0

=> besoin d'achat/production d'actif financé par dette => besoin d'achat/production d'actif financé par dette(105+NewD)/12.1 =10 => NewD =16.2 (106+NewD)/11.6 =12 => NewD =33.

ROE ROEActifs 24.2 Fonds Propres 12.1 21% Actifs 69.5 Fonds Propres 11.6 39%

Resultats Leverage Resultats LeveragePrét 96.8 Dette 108.9 10.0 Prét 69.5 Dette 127.4 12.0

121.0 121.0 139.0 139.0

Actif Passif Actif Passif


Banque Commerciale (Lev =10, Mix 20/80) Banque d'Investissement (Lev =12, Mix 50/50)


● Hypothèses: – Taux de rendement des Actifs négociables : 8%– Taux de rendement des Prêts: 4%– Coût de la dette: 3%

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Effet destructeur du « Leverage » - 3 (évolution 2007)

2006 2006ROE ROE

Actifs 24.2 Fonds Propres 12.1 21% Actifs 69.5 Fonds Propres 11.6 39%Resultats Leverage Resultats Leverage


2007 2007ROE ROE

Actifs 26.1 Fonds Propres 12.1 21% Actifs 75.1 Fonds Propres 11.6 39%Resultats 2.5 Leverage Resultats 4.5 Leverage


=> besoin d'achat/production d'actif financé par dette => besoin d'achat/production d'actif financé par dette(127+NewD)/14.6 =10 => NewD =19.6 (147+NewD)/16.1 =12 => NewD =45.9

ROE ROEActifs 29.3 Fonds Propres 14.6 21% Actifs 96.6 Fonds Propres 16.1 39%

Resultats Leverage Resultats LeveragePrét 117.1 Dette 131.8 10.0 Prét 96.6 Dette 177.1 12.0

146.4 146.4 193.2 193.2




Actif cible Passif Actif cible Passif

● Hypothèses: – Taux de rendement des Actifs négociables : 8%– Taux de rendement des Prêts: 4%– Coût de la dette: 3%

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Effet destructeur du « Leverage » - 4 (crise de 2008)

2007 2007ROE ROE

Actifs 29.3 Fonds Propres 14.6 21% Actifs 96.6 Fonds Propres 16.1 39%Resultats Leverage Resultats Leverage


2008 2008ROE ROE

Actifs 28.1 Fonds Propres 14.6 -3% Actifs 92.7 Fonds Propres 16.1 -33%Resultats -0.4 Leverage Resultats -5.3 Leverage


=> besoin d'achat/production d'actif financé par dette => besoin d'achat/production d'actif financé par dette(150+NewD)/14.2 =10 => NewD =-7.9 (193+NewD)/10.8 =12 => NewD =-63.8

ROE ROEActifs (0.3 ou 1.0%) 28.4 Fonds Propres 14.2 -3% Actifs (-28.1 ou -30.3%) 64.7 Fonds Propres 10.8 -33%

Resultats Leverage Resultats LeveragePrét (-8.2 ou -6.7%) 113.6 Dette 127.8 10.0 Prét (-35.8 ou -35.6%) 64.7 Dette (-63.9) 118.5 12.0

142.0 142.0 129.3 129.3





● Hypothèses: – Taux de rendement des Actifs négociables : -

4%– Taux de rendement des Prêts: 4%– Coût de la dette: 3%– Taux rendement actifs sans risques: 1%

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=> besoin d'achat/production d'actif financé par dette => besoin d'achat/production d'actif financé par dette(150+NewD)/14.2 =10 => NewD =-7.9 (193+NewD)/10.8 =12 => NewD =-63.8

ROE ROEActifs (0.3 ou 1.0%) 28.4 Fonds Propres 14.2 -3% Actifs (-28.1 ou -30.3%) 64.7 Fonds Propres 10.8 -33%

Resultats Leverage Resultats LeveragePrét (-8.2 ou -6.7%) 113.6 Dette 127.8 10.0 Prét (-35.8 ou -35.6%) 64.7 Dette (-63.9) 118.5 12.0

142.0 142.0 129.3 129.3



Effet destructeur du « Leverage » - 5 (Focus bilan: Hyp.1)

● Hypothèse de marché: – Taux de rendement des Actifs négociables : -4%

Hypothèse 1: Possibilité réduire dette + diminution libre stock de prêts Une baisse de 4% des actifs négociables conduit à…(avec maintien leverage)

Un besoin de réduction de 7.9 du Bilan (ici baisse des prêts à l’économie pour maintenir le mix-produit) =>

-6.7% de la production de prêts

Un besoin de réduction de 63.8 du Bilan (maintient du mix-produit) =>

-30.3% du stock d’actifs négociables-35.6% de la production de prêts

Conséquences macro économiques:-16% production de prêts- Cession forcée de 9% du stock d’actifs des banques

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ROE ROEActifs (-7.9 ou -28.1%) 20.2 Fonds Propres 14.2 18% Actifs (-63.8 ou -68.8%) 28.9 Fonds Propres 10.8 14%

Resultats Leverage Resultats LeveragePrét 121.8 10.0 Prét 100.5 12.0Actifs sans risque (0K) 7.9 Dette 135.7 Actifs sans risque (0K) 63.8 Dette 182.4

149.9 149.9 193.2 193.2

Actif (mix modifié 14/86) Passif Actif (mix modifié 22/78) Passif

Effet destructeur du « Leverage » - 5 (Focus bilan: Hyp.2) Hypothèse 2: Impossibilité réduire dette + maintien stock de prêts (acte politique)Une baisse de 4% des actifs négociables conduit à…(avec maintien du leverage)

Un besoin de réduction de 7.9 des actifs négociables (Baisse du leverage : achats Bons du trésor : 0% FP) =>- Cession de 28% des actifs négociables- Achats de 5% du bilan en BdT

Un besoin de réduction de 63.8 des actifs négociables (Baisse du leverage : achats Bons du trésor : 0% FP) =>- Cession de 69% des actifs négociables- Achats de 33% du bilan en BdT

Conséquences macro économiques:- Cession forcée de 41% du stock d’actifs négociables des banques !- Achats massif de BdT (11% du bilan des banques)- Fortes baisses des ROE des banques et remise en cause des positionnements

Effondrement des prix - Disparition de la liquidité - Hausse des primes de risque – Perte de confiance ……..

Ébauche dexplication sur la disparition de la liquidité systémique un effet « turbo pro-cyclique...

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