Download - Stratégie Financière
Stéphane Marion
Maitre de Conférences
IAE Université Jean Moulin Lyon 3
Mai 2014
Stratégie financière
1. Objectif du cours :
S'appuyant sur la contrainte de la création de valeur actionnariale, le cours
présente les concepts de base de la finance moderne en attachant une attention
particulière à leur mise en œuvre dans leur perspective de prise de décision.
2. Connaissances à acquérir :
- Principes de calcul du coût du capital ;
- Mesure du rôle de l'endettement ;
- Identification des variables critiques ayant un impact sur leur valeur
actionnariale.
3. Compétences cibles :
Savoir utiliser les concepts et outils dérivés de la théorie financière pour
étudier les grandes décisions financières.
Stratégie financière Stéphane Marion
1. Evaluation financière des investissements
1.1 Etablissement des flux liés aux projets
1.2 Critères d'analyse et de choix
1.3 Evaluation du risque des projets
2. Coût du capital
2.1 Coût des capitaux propres
2.2 Coût de l’endettement
3. Gestion des investissement et plan de financement
3.1 Influence de la structure sur la valeur de l'entreprise
3.2 Critères de choix d'une stratégie financière
4. Stratégie d'appel aux actionnaires et de distribution
4.1 Principes de levée de capitaux propres
4.2 Variables influençant la politique de distribution
5. Stratégie financière et création de valeur pour l'actionnaire
5.1 Logique financière de la création de valeur et décisions stratégiques.
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• Ouvrages de référence :
• Bodie Zvi, Merton Richard , Finance, Pearson, 3ème édition, 2011, édition
française.
• Brealey Richard, Myers Stewart, Allen Franklin, Principes de gestion,
Pearson, 8ème édition, 2006, édition française.
• Charles Amélie, Redor Etienne, Le financement des entreprises,
Economica, 2009.
• Topsacalian Patrick, Teuliè Jacques, Finance, Vuibert, 5ème édition, 2011.
• Vernimmen Pierre, Finance d'entreprise, Dalloz, 2012.
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Définition de l’investissement :
Définition comptable : acquisition de l’entreprise qui
est inscrite à son actif
Définition financière : investir c’est mettre en œuvre
aujourd’hui des moyens
financiers pour, au travers
des activités de production et
de ventes, générer des
ressources financières étalées
dans le temps, avec un
objectif de création de valeur.
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Les politiques d’investissement :
Par type d’investissement réalisés :
remplacement, expansion, diversification,
innovation,…
Par l’intensité avec laquelle elles sont conduites :
expansion forte, diversification modérée, ..
Par le mode de développement choisi :
croissance interne ou croissance externe par
acquisition d’autres sociétés locales ou
étrangères.
Plusieurs politiques peuvent être conduites simultanément.
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Les principaux types d’investissements :
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Selon la nature Selon l’objectif
Corporels : terrains, bâtiments,
matériels et mobiliers.
Financiers : titres de participation,
autres titres immobilisés.
Incorporels : fonds de commerce,
brevets, recherche et développement,
formation…
Expansion : augmenter la capacité de
production ou de distribution.
Diversification : augmenter la capacité
mais dans un domaine nouveau.
Renouvellement : remplacer les
investissements devenus obsolète.
Innovation : exploiter une nouvelle
technologie.
Sociaux : améliorer les conditions de
vie du personnel.
Types d’investissements et rentabilité :
L’étude de la rentabilité d’un projet d’investissement un élément
clé de la décision d’investissement :
est basée sur la comparaison entre les gains futurs
actualisés et le capital investi.
Pas adapté à certains investissements réalisés par l’entreprise :
l’étude de la rentabilité suppose que les gains
attendus puissent être évalués avec précision, ce qui
est possible pour les investissements dont l’impact
sur le CA ou les coûts est mesurable.
Pour certains investissements (cantines, crèches, formation…)
d’autres éléments seront pris en considération dans la décision
d’investissement :
respect de la législation, satisfaction du personnel,
alignement sur les concurrents.
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1.1. Etablissement des flux liés aux projets
Le capital investi :
c’est la dépense que doit supporter l’entreprise
pour réaliser le projet.
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Notion 1
Le prix d’achat (ou coût de
production ou de construction)
des immobilisations
Les frais accessoires (frais de
transport, d’installation…)
La variation du Besoin en
Fonds de Roulement
d’Exploitation (BFRE)
Montant investi (I) =
Immobilisations HT + Frais accessoires HT + BFRE généré par l’exploitation
du projet
1.1. Etablissement des flux liés aux projets
Exemple :
Un société a décidé de faire construire un deuxième bâtiment afin de se dévelop-
per. Le CAHT devrait passer de 12 000 000 € à 18 000 000 €, pour toute la durée
du projet. Dépenses prévues (montant HT) :
Terrain : 100 000 € ;
Construction : 1 000 000 € ;
Matériels : 280 000 € ;
Frais d’installation : 120 000 €.
Le BFRE est estimé à 1 mois de CAHT.
Question : Calculez le montant du capital investi.
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L’augmentation du BFRE en cas de réalisation du projet s’élève à :
(18 000 000 – 12 000 000)*1/12 = 500 000 €
Le montant du capital investi est donc égal à :
100 000 + 1 000 000 + 280 000 + 120 000 + 500 000 = 2 000 000 €.
1.1. Etablissement des flux liés aux projets
Exemple :
Une entreprise envisage de remplacer des ateliers vétustes par de nouveaux bâtiments. Elle
profiterait de ce changement pour améliorer son processus de production grâce à
l’acquisition d’un nouveau brevet.
L’entreprise attend de cet investissement une augmentation de 20 % de son CAHT dont le
montant actuel s’élève à 650 000 €. Le montant de son BFRE est évalué à 1 mois de CAHT
et devrait rester stable.
Cette opération devrait se traduire par les dépenses suivantes :
Frais de démolition : 23 000 € ;
Frais d’architecte : 16 000 € ;
Acquisition du brevet : 43 000 € ;
Coût de constructions : 300 000 € ;
Acquisition de matériels : 90 000 € .
Frais d’installation : 8 000 €
Frais de formation du personnel : 10 000 €.
Question : Calculez le montant du capital investi.
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1.1. Etablissement des flux liés aux projets
La durée d’exploitation :
Théoriquement il faudrait retenir la durée de
vie économique du projet.
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Notion 2
Difficile à prévoir
Choix d’une durée qui permet de s’appuyer sur des
prévisions « fiables », quitte à prendre en compte la
valeur résiduelle de l’investissement au terme de cette
durée.
Souvent trop longue pour faire des
prévisions significatives. Si la durée
est adaptée on peut retenir la durée
d’amortissement.
1.1. Etablissement des flux liés aux projets
La valeur résiduelle :
Valeur attribuée à l’investissement à la fin de la
durée retenue pour le calcul. Correspond au
prix que l’on pourrait attendre d’une cession.
Le flux net de trésorerie (ou cash flows) :
Flux évalués de manière prévisionnelle sur
plusieurs années, donc affectés d’une certaine
incertitude (aussi bien sur les valeurs que sur
les volumes).
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Notion 3
Notion 4
1.1. Etablissement des flux liés aux projets
Précisions sur la notion de flux :
Une entreprise attend d’un projet d’investissement
un flux net de trésorerie.
Stratégie financière Stéphane Marion
Notion 4.1
Par une rentrée
nette d’argent
Flux net de trésorerie = Recettes dues au projet et/ou économies
imputables au projet – Dépense imputables au projet.
Par la réalisation d’économies au
niveau de certains coûts
d’exploitation.
0 2 1 3 N-1 N
F1 F3 FN-1 FN F2
Par simplification les flux de trésorerie qui sont générés tout au long d’un exercice sont
considérés obtenus à la fin de chaque exercice dans le calcul de rentabilité.
Précisions sur la notion de flux:
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Précisions Explication
Flux d’exploitation On se place dans un contexte prévisionnel, ce qui
exclut, sauf exception, les éléments exceptionnels. Le
calcul se limite donc généralement aux postes
d’exploitation
Flux net d’IS
Les flux doivent être calculés après impôt. L’impôt
sur les sociétés générés par le bénéfice supplémentaire
fait partie des dépenses imputables au projet.
Calcul hors
financement
L’objectif est de calculer la rentabilité économique
du projet ; le calcul doit être indépendant du
financement prévu (ce qui implique un financement
100% autofinancement).
Le coût du financement est pris en compte au niveau
de l’actualisation.
1.1. Etablissement des flux liés aux projets
Calcul de la CAF d’exploitation:
Les flux nets de trésorerie se calculent en deux étapes : calcul
des CAF d’exploitation et calcul des flux de trésorerie.
EBE = Recettes d’exploitation –
Dépenses d’exploitation
CAF d’exploitation = (EBE – dotations)
* 66 2/3% + dotation
Résultat net
1.1. Etablissement des flux liés aux projets
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Notion 4.2
Etape 1 calcul des CAF d’exploitation
CAF d’exploitation
= CAHT – Charges décaissables (y compris IS)
= CAHT – (charges – dotations)
Résultat net
CAF d’exploitation = Résultat net + Dotation
Autre formulation :
Les calculs des flux prévisionnels sont
limités aux postes d’exploitation.
Formule classique :
On se situe dans un contexte prévisionnel,
donc simplifié. On admet qu’il y a identité
entre les recettes et CA d’une part, et entre
dépenses et charges décaissables d’autre
part.
CAF d’exploitation = EBE-IS
1.1. Etablissement des flux liés aux projets
Exemple :
Soit un projet d’une valeur de 160 K€ HT. Amortissement linéaire sur 5 ans.
Charges fixes annuelles hors amortissements : 44 k€.
Question : Calculez les CAF d’exploitation (ou cash flow) relatifs à ce projet.
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Prévisions en K€ 1 2 à 5
Chiffre d’affaires
Charges variables
210
100
240
120
1 2 à 5
Chiffre d’affaires (1)
Charges variables d’exploitation (2)
Charges fixes d’exploitation hors
amortissements (3)
210
100
44
240
120
44
= EBE 66 76
- Amortissements (4) 32 32
= Résultat avant impôts
-Impôts (5)
= Résultat net (6)
34
11,3
22,7
44
14,6
29,4
CAF d’exploitation = recettes – charges
décaissables = (1) – (2) – (3) – (5)
CAF d’exploitation = résultat net +
dotations = (6) + (4)
54,7
54,7
61,3
61,3
1.1. Etablissement des flux liés aux projets
Corrigé :
Calcul des flux nets de trésorerie (en k€)
Stratégie financière Stéphane Marion
1.1. Etablissement des flux liés aux projets
Résultat déficitaire :
En cas de résultat déficitaire, on considère que
cette perte est imputée sur les bénéfices réalisés
au niveau des autres activités de l’entreprise.
Exemples :
Soit une perte de fin d’exercice de 300 K€ prévue pour la
première année d’un projet d’investissement.
Les autres activités de l’entreprise sont bénéficiaires.
Le taux d’IS est de 33 1/3%.
Question : Calculez la perte nette de cet exercice.
Corrigé :
Si la perte est imputée sur d’autres bénéfices, ces derniers
diminuent et l’économie d’IS correspondante est de 300 * 1/3
= 100 K€ et la perte n’est plus que de -300 + 100 = -200 k€.
Stratégie financière Stéphane Marion
Notion 4.3
Evaluation des flux nets de trésorerie :
Les flux nets de trésorerie se calculent en deux étapes : calcul
des CAF d’exploitation et calcul des flux de trésorerie.
1.1. Etablissement des flux liés aux projets
Stratégie financière Stéphane Marion
Notion 4.4
Etape 2 : évaluation des flux nets de trésorerie
Les flux nets de trésorerie se calculent à
partir de la CAF d’exploitation selon le
tableau suivant :
Années 1 2 3 4 5
CAF d’exploitation
- BFRE X
+ valeur résiduelle nette d’iS X
+ récupération du BFRE X
= Flux nets de trésorerie
La variation du BFRE incluse dans le capital investi correspond à une somme qui
sera récupérée à la fin du projet d’investissement. Elle doit donc être ajoutée au
dernier flux net de trésorerie du projet.
1.1. Etablissement des flux liés aux projets
Calcul des flux en cas d’un investissement de remplacement :
Le raisonnement global n’est pas modifié, mais il
faut l’adapté autour de deux points
Stratégie financière Stéphane Marion
Notion 4.5
Le prix de cession relatif à l’ancien
équipement :
Ce prix net de l’impôt sur la plus-value
éventuelle, vient en déduction du prix
d’acquisition du nouvel investissement.
Le capital investi dans le nouvel investis-
sement est ainsi allégé.
Si le bien cédé est totalement amorti, le
prix de cession correspond à une plus-
value à court terme soumise à l’IS au taux
normal
Les flux nets de trésorerie :
-Si le remplacement est à l’identique, les
seuls flux à considérer sont :
- les dotations aux amortissements ;
- l’économie d’IS liée à l’amortis-
sement du nouvel d’investissement.
- Si le remplacement n’est pas identique
(cas le plus courant) et se traduit par une
augmentation du CAHT, les flux nets de
trésorerie supplémentaires générés doivent
également être pris en compte dans le
calcul.
1.1. Etablissement des flux liés aux projets
Exemple :
Une société prévoit de remplacer un équipement totalement amorti. Le prix
d’acquisition du nouvel équipement est de 100 000 €, amortissable en linéaire sur
5 ans. Les quantités produites seraient plus importantes, ce qui générerait un EBE
supplémentaire de l’ordre de 26 000 € par an. La valeur résiduelle serait nulle.
L’ancien équipement est revendu pour un montant net d’impôt de 10 000 €.
Question :
1. Calculez le montant investi.
2. Calculez les flux nets de trésorerie prévisionnels relatifs à cet investissement.
Stratégie financière Stéphane Marion
1.1. Etablissement des flux liés aux projets
Corrigé :
Remarque : les 5 années étant identiques, le tableau de calcul ne comprend qu’une
colonne.
1. Montant investi : 100 000 – 10 000 = 90 000 €.
2. Flux nets de trésorerie :
Le remplacement se traduit par un flux net de 24 000 € pendant 5 ans.
Pour déterminer si l’investissement est rentable, il faudra comparer ces flux au
montant investi (90 000 €).
Stratégie financière Stéphane Marion
EBE
- Dotations aux amortissements
26 000
20 000
= Résultat avant IS
- IS (à 33 1/3%)
6 000
-2 000
= Résultat net 4 000
+ Dotations
= Flux net de trésorerie = CAF d’exploitation
(pas de BFRE ni de valeur résiduelle)
20 000
24 000
1.1. Etablissement des flux liés aux projets
Exemple :
Vous êtes chargé de calculez les flux nets d’un projet à partir des informations suivantes :
Achat d’un terrain : 600 000 € ;
Construction d’un bâtiment : 950 000 € ;
Achat d’équipements : 650 000 €.
Une étude a permis de préciser le CA prévisionnel sur 5 ans ainsi que le niveau de charges
fixes relatif au projet (sommes en K€) :
Autres informations :
MCV : 30% du CAHT ;
BFRE : 36 jours de CAHT (1 an = 360 jours) ;
Valeur résiduelle du terrain fin de 5ème année (net d’impôts) : 100 000 € ;
IS : 33,1/3%.
TAF : Chiffrer le capital investi et le montant des flux nets de trésorerie.
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Prévisions en K€ 1 2 à 5
Chiffre d’affaires
Charges fixes (hors amortissements)
Dotations aux amortissements
3 000
600
210
6 000
990
210
1.1. Etablissement des flux liés aux projets
Le recours à l’actualisation :
Les flux générés par le projet d’investissement
étant attachés à des dates différentes, les calculs
de rentabilité nécessitent le recours à
l’actualisation.
Le taux d’actualisation :
Le taux d’actualisation correspond au taux
minimum exigé par l’entreprise.
L’entreprise ne peut retenir que des investis-
sements dont la rentabilité est au moins égale
au coût des financements engagés dans
l’opération.
Taux d’actualisation et coût du capital :
Un projet doit dégager une rentabilité au moins
égale au coût moyen du financement, c’est-à-
dire au coût du capital.
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Notion 5
Notion 5.1
Notion 5.2
1.2. Critères d’analyse et de choix.
Principe général :
Stratégie financière Stéphane Marion
1 0 2 N-1 N
C2 CN-1 CN C1
I
Comparaison
Il existe 3 critères principaux d’évaluation : la valeur actuelle nette, le taux de
rentabilité interne et le délai de récupération du capital investi.
La Valeur Actuelle Nette (VAN) :
La valeur actuelle nette est la différence entre les
cash-flow actualisés à la date 0 et le capital investi :
Le taux d’actualisation utilisé dans le calcul de la
VAN est le taux de rentabilité minimum exigé par
les investisseurs.
Soit le projet d’investissement suivant :
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Définition
Exemple
ItCVAN pn
p
P
)1(1
Taux d’actualisation
0 1 2 3 4
-100 30 40 50 20
Coût du capital : 10%
1.2. Critères d’analyse et de choix.
La réalisation de l’investissement ci-dessus revient à décaisser
100 et à recevoir immédiatement 111,56 en contrepartie.
L’opération est avantageuse et la VAN mesure cet avantage.
Stratégie financière Stéphane Marion
Corrigé
56,1110056,111
1004)1,1(*203)1,1(*50
2)1,1(*401)1,1(*30
VAN
VAN
Interprétation
Pour qu’un projet d’investissement soit acceptable, sa VAN doit être positive.
Un projet d’investissement est d’autant plus intéressant que sa VAN est plus
grande.
1.2. Critères d’analyse et de choix.
La VAN mesure l’avantage absolu susceptible d’être retiré
d’un projet d’investissement. Elle dépend donc de l’impor-
tance du capital investi dans le projet. Dés lors, elle ne
permet pas de comparer des projets qui exigent des
capitaux investis différents.
Soit les 2 projets suivants :
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Avertissement
0 1 2 3
-100 40 60 30
VAN à 10% = 8,49
0 1 2 3
-300 120 180 90
VAN à 10% = 25,47
(soit 8,49*3)
Ces 2 projets ont la même rentabilité puisque toutes les sommes sont dans le
rapport de 3. Il serait donc erroné de dire que la rentabilité du 2ème est supérieure à
celle du 1er , sous prétexte que la VAN est 3 fois plus grande.
1.2. Critères d’analyse et de choix.
Le taux de rentabilité interne (TRI) :
Le taux de rentabilité interne x est le taux pour
lequel il y a équivalence entre le capital investi et
l’ensemble des cash-flow actualisés à ce taux.
(équivalence à la date 0)
Reprenons le projet précédent :
Stratégie financière Stéphane Marion
Définition
Exemple
pn
p
P xCI
)1(1
0 1 2 3 4
-100 30 40 50 20
Soit le taux de rentabilité cherché, x est donné par l’équation d’équivalence :
%32,15
)1(*20)1(*50)1(*40)1(*30100 4321
x
xxxx
1.2. Critères d’analyse et de choix.
La réalisation de l’investissement ci-avant équivaut à
placer le capital de 100, à 15,32%, pendant 4 ans, sous
réserve que les cash-flows soient eux-mêmes
réinvestis à ce taux.
En fait, cette condition étant peu réaliste, il est
préférable d’assimiler l’investissement à un prêt de
100, consenti au taux de 15,32% et remboursable en 4
annuités respectivement de 30, 40, 50, 20.
Stratégie financière Stéphane Marion
Interprétation
Pour qu’un projet d’investissement soit acceptable, il faut que sont taux de
rentabilité interne soit supérieur au taux de rentabilité minimum exigé par
l’entreprise. Ce taux est alors appelé « taux de rejet ».
Un projet d’investissement est d’autant plus intéressant que son taux de
rentabilité interne est élevé.
1.2. Critères d’analyse et de choix.
Si TRI = Taux de rentabilité minimum exigé par les
investisseurs, le projet d’investissement est neutre à
l’égard de la rentabilité globale de l’entreprise.
Si TRI < Taux de rentabilité minimum exigé par les
investisseurs, le projet d’investissement entraine une
chute de la rentabilité globale de l’entreprise.
représente la VAN calculée au taux x.
Stratégie financière Stéphane Marion
Observation
Le taux de rentabilité interne représente le coût maximum du capital
susceptible de financer l’investissement.
Remarque 0)1()1(11
IxCxCI pn
p
P
pn
p
p
IxC pn
p
P
)1(1
Le taux de rentabilité interne est le taux d’actualisation pour lequel la VAN
est nulle.
1.2. Critères d’analyse et de choix.
Le délai de récupération du capital investi :
Le délai de récupération d du capital investi est le
temps au bout duquel le montant cumulé des cash-
flows actualisés est égal au capital investi.
d est donné par la relation
Soit un investissement de 100 000 € et 5 cash-flows successifs
Il faudrait actualiser chaque cash-flow et cumuler les montants obtenus jusqu’à
ce que le résultat devienne égal ou supérieur au capital investi 100 000 €.
Stratégie financière Stéphane Marion
Définition
Exemple
IxC pd
p
P
)1(1
0 1 2 3 4
-100 000 38 000 50 000 45 000 20 000
5
40 000
1.2. Critères d’analyse et de choix.
Stratégie financière Stéphane Marion
1.2. Critères d’analyse et de choix.
Les calculs sont regroupés dans le tableau suivant :
A la fin de la 3ème année, on aura récupéré 109 676 €, c’est-à-dire une somme
supérieure au capital investi 100 000 €. Le délai de récupération du capital investi est
donc compris entre 2 et 3 ans. Un calcul prorata temporis permet de trouver le délai
exact d :
Années 1 2 3 4 5
Cash-flows 38 000 50 000 45 000 40 000 20 000
Cash-flows
actualisés
38 000(1,1)-1 =
34 545
50 000(1,1)-2 =
41 322
45 000(1,1)-3 =
33 809
-
-
Cumul des
cash-flows
actualisés
34 545
75 867
109 676
moisansmoisansd .8..212*33809
758671000002
Si l’entreprise réalise cet investissement, elle
déboursera 100 000 € et, au bout de 2 ans 8 mois, elle
aura récupéré ce capital.
Plus le délai de récupération est court, plus
l’investissement est considéré comme intéressant.
Le risque couru par l’entreprise est d’autant plus
faible que le délai de récupération est court ;
La rentabilité de la majorité des projets est d’autant
plus grande que le délai de récupération est court.
Stratégie financière Stéphane Marion
Interprétation
Pour qu’un projet d’investissement soit acceptable, il faut que le délai de
récupération soit inférieur à un délai fixé par l’entreprise. La fixation de ce
délai est problématique et il n’existe pas de règles objectives permettant de
justifier telle ou telle pratique.
Un projet d’investissement est d’autant plus intéressant que le délai de
récupération est court.
1.2. Critères d’analyse et de choix.
1.2. Critères d’analyse et de choix.
La sélection des projets d’investissement :
Lorsqu’il s’agit de déterminer la rentabilité d’un projet
d’investissement important le critère le plus souvent
retenu est la VAN, on peut cependant dans certains cas
préférer le TRI, voire le délai de récupération.
Stratégie financière Stéphane Marion
Comparaison
Critères Objectifs
Taux de rendement Maximisation de l’avantage relatif global, c’est-à-dire de
la rentabilité du projet exprimé sous forme de taux.
VAN Maximisation de l’avantage absolu global.
La VAN mesure la création de valeur attendue ou espérée
du projet en valeur absolue.
Délai de récupération Considération du risque.
Le délai de récupération privilégie les projets permettant
de récupérer rapidement le capital investi, parfois au
détriment de la rentabilité..
Le taux de rentabilité interne global (TRIG) :
Il arrive que les deux critères principaux, la VAN et le TRI,
souvent utilisés simultanément arrivent à des résultats
contradictoires.
Soit les 2 projets suivants de même montant et de même durée,
mais dont les flux attendus sont différents :
Questions :
1. Calculez la VAN au taux de 5% et le TRI de ces projets.
2. Commentez.
Stratégie financière Stéphane Marion
Problématique
Projet A
1.2. Critères d’analyse et de choix.
0 1 2 3
-100 10 20 40
4
55
0 1 2 3
-100 60 40 10
4
5
Projet B
1.2. Critères d’analyse et de choix.
Corrigé :
On voit que le classement diffère selon le critère retenu. Le décideur peut
alors choisir de ne retenir qu’un seul de ces deux critères. Il peut aussi
résoudre cette contradiction.
Les flux nets générés par le projet sont considérés
comme réinvestis.
Nécessité de fixer le taux de réinvestissement de ces
flux.
Le taux obtenu compte tenu de cette hypothèse est
appelé taux de rentabilité interne global(TRIG) ou
taux de rendement intégré.
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Projet A Projet B
VAN à 5% 7,47 6,18
TRI 7,5% 8,98%
Hypothèse
1.2. Critères d’analyse et de choix.
Il faut d’abord calculer la valeur acquise par les
flux à la fin de la dernière période ;
Ensuite, il faut chercher à quel taux il faut
actualiser cette valeur acquise pour retrouver le
montant investi.
Si l’on désigne par r le taux de réinvestissement de ces flux et par n la durée
du projet, la valeur acquise A par les flux nets de trésorerie se calcule de la
façon suivante :
Stratégie financière Stéphane Marion
Calcul
pnn
p
P rCA
)1(1
Le taux de rendement global x est le taux pour lequel il y a équivalence entre
le capital investi et la valeur acquise par les flux actualisés à ce taux.
nx
AI
)1(
1.2. Critères d’analyse et de choix.
Reprenons l’exemple précédent en prenant un taux de
réinvestissement de 6%.
Question :
1. Calculer le taux de rendement global.
2. Conclure.
Corrigé :
Soit x le taux de rendement global.
Projet A
Projet B
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Exemple
Le calcul du taux de rendement global résout la contradiction entre les
résultats donnés par plusieurs critères de rentabilité.
%14,7100)1(*55)06,1(40)06,1(20)06,1(10 423
Axx
%19,7100)1(*5)06,1(10)06,1(40)06,1(60 423
Bxx
Le valeur actuelle nette globale (VANG) :
Le principe est le même que pour le TRIG.
Si on désigne par A la valeur acquise grâce au placement des flux
et par t le coût du capital, on a :
Pour résoudre la contradiction, il faut calculer la VAN au taux de 5%
avec cette hypothèse de réinvestissement des flux au taux de 6%.
Projet A
Projet B
Conclusion :
Le projet B TRG=7,20% et VANG= 8,60% surclasse le projet A.
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Calcul
1.2. Critères d’analyse et de choix.
It
AVANG
n
)1(
Exemple
42,8100)05,1(*55)06,1(40)06,1(20)06,1(10 423 VANGVANG
60,8100)05,1(*5)06,1(10)06,1(40)06,1(60 423 VANGVANG
1.3. Evaluation du risque des projets
Le niveau de risque : Investir implique nécessairement l’acceptation d’un
certain niveau de risque.
Les investissements de renouvellement sont moins
risqués que les investissements de diversification ou
d’innovation.
Le risque est multi-facettes, il ne se limite pas
uniquement à des considérations financières.
Le risque économique : le projet peut être sensible à
une donnée économique ou financière.
On peut tester le sensibilité du projet à :
- une variation du taux d’actualisation ;
- une augmentation des coûts ;
- une variation du taux de croissance du marché ;
- un changement de la durée (raccourcissement en cas
de problème …).
Un projet qui montre de fortes variations de rentabilité en cas de modification de un ou
plusieurs paramètres sera considéré comme risqué et pourra être abandonné.
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Evaluation nécessaire
Types de risques
1.3. Evaluation du risque des projets
Le risque social et organisationnel : le projet peut
remettre en cause les modalités d’organisation de
l’entreprise.
Cela peut provenir :
- d’opérations de restructuration ;
- du recours à la sous-traitance ;
- de l’introduction de nouvelles techniques de
communication ;
- du développement de normes (exemple : normes ISO).
Les conséquences peuvent être multiples :
- licenciements ;
- complexification des taches ;
- modification des manières de travailler, des process ;
- réaction sociales négatives, etc..
Ces changements doivent être anticipés et une formation adaptées proposée au
personnel.
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Types de risques
1.3. Evaluation du risque des projets
Le risque technologique : il peut s’agir :
- Soit du risque de catastrophe industrielle (explosion,
affaissement, ….) : les entreprises concernées par ce type
de risque devront s’assurer de la fiabilité du projet, et du
bon choix de son implantation et surveiller attentivement
sa mise en œuvre. Les surcoûts générés devront être pris en
considération.
- Soit du risque de mauvaise maîtrise d’une nouvelle
technologie : avant de lancer une nouvelle technologie,
l’entreprise doit en évaluer tous les impacts et s’assurer de
bien maîtriser son utilisation (exemple : industrie
pharmaceutique).
Le risque environnemental :
- Renforcement de la législation en matière
d’environnement.
- Développement de la notion d’investissement
socialement responsable et de développement durable.
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Types de risques
1.3. Evaluation du risque des projets
La flexibilité :
Un investissement se traduit par une immobilisation importante
de fonds pour plusieurs années. Il s’accompagne d’une certaine
irréversibilité qui va peser sur le devenir de l’entreprise.
Mesurer le degré de flexibilité de l’investissement : possibilité
d’en modifier la taille (en plus ou moins selon que le projet est
réussi ou non) ou la durée ; possibilité de le retarder, de le
reconvertir si nécessaire …
Une société pourra préférer un projet un peu moins rentable
qu’un autre, mais présentant un plus grand degré de flexibilité.
La cohérence avec la stratégie suivi :
Une entreprise peut être amenée à renoncer à une rentabilité à
CT pour privilégier le développement de l’entreprise à LT.
On peut par exemple, accepter des projets peu rentables pour
s’implanter dans un pays si, à terme, cela peut permettre de
contrôler le marché ou d’acquérir un savoir faire transposable
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Problématique
Objectif
Arbitrage
Dualité CT/LT
L’obligation de suivre les concurrents :
L’entreprise ne peut ignorer les investissements réalisés par ses
concurrents :
- s’il s’agit d’investissements sociaux, une partie du personnel
peut être tenté de changer d’entreprise ou connaître une baisse
de motivation ;
- si ce sont des investissements de modernisation, il y a un
risque de voir les concurrents baisser leur prix ou améliorer la
qualité de leurs prestations.
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1.3. Evaluation du risque des projets
2. Coût du capital
Le coût du capital:
Le capital dont peut disposer l’entreprise pour financer ses
projets d’investissement provient de sources diverses :
capitaux propres, emprunt, subvention…
Le coût du capital est la moyenne arithmétique pondérée
des coûts des différents financements auxquels
l’entreprise fait appel.
Soit :
K le montant des capitaux propres dont le coût est t,
D le montant des dettes dont le coût est i,
Le coût du capital tc est donné par la relation :
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Concept
Définition
Formulation
DK
Di
DK
Kttc
2. Coût du capital
Exemple :
Pour financer ses projets d’investissement, une entreprise dispose d’un capital
de 2 400 M€ comprenant :
1 400 M€ de capitaux propres, coût 8% ;
1 000 M€ de dettes financières, coût : 6%.
Question :
1/ Quel est le coût du capital ?
Corrigé :
Coût du capital
Stratégie financière Stéphane Marion
%17,72400
100006,0
2400
140008,0 ct
2.1 Coût des capitaux propres
Le coût des capitaux propres :
Le coût des capitaux propres est le taux de rentabilité
exigé par les actionnaires.
Le calcul de ce taux peut se faire, soit à l’aide de modèles
actuariels, soit à l’aide du Médaf.
Modèle actuariel :
Modèle d’évaluation des actions à partir des
dividendes espérés (supposés certains) et du cours
futur.
La théorie financière admet que la valeur d’une action
est égale à la valeur actuelle, calculée aux taux de
rentabilité exigé par les actionnaires, de l’ensemble des
dividendes espérés et du cours futur.
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Définition
Principe
2.1 Coût des capitaux propres
Si C0 est le cours de l’action à la date 0, si D1, D2, …., Dn sont les dividendes
attendus, si Cn est le cours à la date n, et si t est le taux de rentabilité exigé
par les actionnaires, on a :
Cette relation permet de calculer t connaissant C0, l’ensemble des dividendes
et Cn.
En pratique on considère que le nombre de périodes (n )tend vers l’infini et que
les dividendes sont, soit constants, soit croissants à un taux annuel constant g.
Stratégie financière Stéphane Marion
0 2 1 3 n-1 n
D1 D3 DN-1 DN D2 C0
n
n
in
i
tCtDC
)1()1(1
10
2.1 Coût des capitaux propres
- Dans le cas de dividendes constants :
Quand n tend vers l’infini, (1+t)-n tend vers 0 ( ce qui dispense, en
particulier, d’évaluer Cn .
D’où et
Stratégie financière Stéphane Marion
n
n
n tCtDtDtDC )1()1(...)1()1( 21
0
n
n
n
tCt
tDC
)1()1(1
0
t
DC 0
0C
Dt
2.1 Coût des capitaux propres
- Dans le cas de dividendes croissants :
Le 2ème membre de l’égalité constitue une progression géométrique de raison
(1+g)(1+t)-1 ; on a donc :
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0 2 1 3 n-1 n
D1 D3 DN-1 DN D2 C0
nn tgDtgDtgDtDC )1()1(...)1()1()1)(1()1( 1
1
32
1
2
1
1
10
1)1)(1(
1)1()1()1(
1
1
10
tg
tgtDC
nn
tg
tgDC
nn
1)1()1(10
2.1 Coût des capitaux propres
Quand n tend vers l’infini, (1+g)n (1+t)-n tend vers 0 si g < t
D’où et
Cette formule est appelée formule de Gordon.
Exemple :
Le cours coté de l’action X est de 500 €.
Question :
Quel est le cours des capitaux propres si les dividendes attendus sont :
- Constants et égaux à 40 € ;
- Croissants au taux annuel de 4% avec D1 = 30 €.
Stratégie financière Stéphane Marion
)(
10
gt
DC
g
C
Dt
0
1
2.1 Coût des capitaux propres
Solution :
Si les dividendes sont constants :
Si les dividendes sont croissants :
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%.8..08,0500
40soit
C
Dt
%10....10,004,0500
30
0
1 soitgC
Dt
2.1 Coût des capitaux propres
Le MEDAF (Capital Asset Pricing Model) :
Dans cette approche le taux de rentabilité espéré est
uniquement fonction du taux d’intérêt sans risque et
d’une prime de risque.
Le Modèle d’évaluation des actifs financiers (Médaf)
présente trois propositions :
A l’équilibre, chaque investisseur détient la même
proportion de chaque actif risqué que dans le
portefeuille de marché.
Le niveau de la prime de risque sur le portefeuille de
marché (prime de marché) est déterminé par l’aversion
au risque des investisseurs et la volatilité des rentabilités.
La prime de risque pour n’importe quel actif est égale à
son bêta multiplié par la prime de risque sur le
portefeuille de marché.
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Principe
2.1 Coût des capitaux propres
Avec :
• RF= le taux sans risque ;
• = la mesure du risque de l’opération ;
• RM = le taux de rendement du marché ;
•E(.) = le taux de rendement espéré.
Nous avons besoin de 3 composantes pour le calcul du
Médaf :
Le taux sans risque ;
La prime de risque du marché ;
Le coefficient bêta.
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Calcul FMF RRERRE )()(
Remarques
2.1 Coût des capitaux propres
Le taux sans risque utilisé doit correspondre à l’horizon des flux monétaires.
Aucun risque d’insolvabilité, aucun risque de réinvestissement.
La prime de risque historique.
Déterminez l’horizon d’estimation
Déterminez la fréquence (quotidienne,
hebdomadaire, mensuelle, annuelle)
Faites le choix entre la moyenne arithmétique et
géométrique
La prime de risque implicite.
Les prévisions par consensus des CFO
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Le taux sans risque
La prime de risque
2.1 Coût des capitaux propres
C'est aussi un indicateur de risque : si l'évolution
du marché est à la baisse, l'action sera susceptible
de baisser moins que le marché s'il est inférieur à
1 et plus que le marché s'il est supérieur à 1.
Le bêta historique (du marché).
Le bêta fourni par des entreprises de services
financiers.
Le bêta implicite.
Le bêta fondamental selon le type d’entreprise, le
levier opérationnel ou le levier financier.
Le bêta comptable qui utilise les bénéfices
comptables a la place de prix de marché.
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Le bêta
2.1 Coût des capitaux propres
Exemple :
Les actions d’une entreprise sont caractérisées par un de 0,8. Sachant que la
rentabilité du marché est 15% et celle des actions sans risque de 9%.
Question :
Quel est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires.
Corrigé :
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%8,13....138,009,015,08,009,0)( soitRE
2.2 Coût des capitaux empruntés
Le coût des capitaux empruntés :
Le coût d’un emprunt sur le taux de revient calculé en
prenant en compte les économies d’impôts réalisées
sont les intérêts et, le cas échéant, sur les amortis-
sements des primes de remboursement et des frais
d’émission.
Emprunt classique (ou indivis):
Les modalités de remboursement de ces emprunts
peuvent être de 3 sortes :
- Remboursement par amortissements constants ;
- Remboursement par annuités constantes ;
- Remboursement in fine.
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Définition
Rappel
2.2 Coût des capitaux empruntés
Soit un emprunt de 500 k€ sur 5 ans au taux 10%.
Stratégie financière Stéphane Marion
Amortissements constants
Année Capital
restant dû
Intérêts Amortissement Annuités
1
2
3
4
5
500
400
300
200
100
50
40
30
20
10
100
100
100
100
100
150
140
130
120
110
Annuités constantes
132)1,1(1
1,0*500
)1(1*
50
ni
ika
2.2 Coût des capitaux empruntés
Stratégie financière Stéphane Marion
Année Capital
restant dû
Intérêts Amortissement Annuités
1
2
3
4
5
500
418
328
229
120
50
42
33
23
12
82
90
99
109
120
132
132
132
132
132
Remboursement in fine
Année Capital
restant dû
Intérêts Amortissement Annuités
1
2
3
4
5
500
500
500
500
500
50
50
50
50
50
0
0
0
0
500
50
50
50
50
550
2.2 Coût des capitaux empruntés
Pour calculer le coût des capitaux empruntés il faut
corriger le montant des intérêts de l’économie d’impôt
réalisée.
Taux après IS = Taux avant IS*(1-33,1/3%)
Si l’on pose Rb le remboursement du capital emprunté
et FF les paiement des intérêts, on cherche alors le taux
t tel que :
Exemple :
Soit un emprunt d’un montant de 1 000 K€ sur 10 ans, à 6% et remboursable in
fine. Le taux d’imposition est de 33,1/3%.
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Calcul
Formulation
n
ii
ii
t
TFFRbM
1
0)1(
)1(
2.2 Coût des capitaux empruntés
D’où t = 4%.
Exemple :
Soit une emprunt d’un montant de 1 000 K€ au taux de 12% et remboursable
sur 4 ans (amortissements constants). Le taux d’imposition est de 33,1/3%.
Soit t =8%
Stratégie financière Stéphane Marion
10
10
1 )1(
1000
)1(
)3333,01(*601000
ttii
Année Capital
restant dû
Intérêts Amortis-
sement
Annuités Eco d’IS Décaiss.
réels
1
2
3
4
1000
750
500
250
120
90
60
30
250
250
250
250
370
340
310
280
40
30
20
10
330
310
290
270
4321 )1(270)1(290)1(310)1(3301000 tttt
2.2 Coût des capitaux empruntés
Les emprunts obligataires :
Pour un emprunt obligataire remboursable in fine, si on
appelle :
C : le cours de l’obligation sur le marché ;
c : le coupon ;
n : la durée de l’emprunt ;
VR : valeur de remboursement.
Le taux actuariel t est alors :
Exemple :
Un emprunt obligataire comportant N obligations de valeur nominale de
1 000€ remboursable au pair en totalité dans 4 ans est coté 1 017,53€ (pour une
obligation). Le taux nominal est de 6%.
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Principe
n
n
t
VR
t
tcC
)1(
)1(1*
2.2 Coût des capitaux empruntés
D’où t = 5,5%
Le crédit bail :
Le crédit bail entraine les conséquences suivantes :
- le loueur verse un loyer L qui est L(1-T) après impôt ;
- le loueur renonce aux économies d’impôts sur dotations
aux amortissements soit A.T
Par conséquent le prix de revient est déterminé par le taux
t tel que :
Stratégie financière Stéphane Marion
4
4
)1(
1000)1(1*)06,0*1000(53,1017
tt
t
Principe
n
ii
i
t
TATLM
1
0)1(
.)1(
2.2 Coût des capitaux empruntés
Exemple :
Soit un crédit bail finançant une machine de 270 K€ ; amortissable
comptablement sur 5 ans en linéaire, et défini comme suit :
paiement de 4 loyers de 90 000 € à la fin de chacune des 4 premières années
d’utilisation ;
option de rachat la 5ème année pour un montant de 18 000 € ;
possibilité d’amortir le bien en totalité la 5ème année.
(1) : (54-18)*33,33%
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Année Loyers Eco d’impôt
T.Li
Eco d’impôt
T.Dai
Flux global
Li—TLi+T.Dai
1
2
3
4
5
90
90
90
90
30
30
30
30
18
18
18
18
12(1)
78
78
78
78
12
Coût Moyen Pondéré du Capital
D’où : 270 = 78 (1+t)-1+…+12 (1+t)-5
On trouve t = 9,2%.
Le coût moyen pondéré du capital :
Le coût moyen pondéré du capital s’obtient en pondérant les
différentes sources de financement par leur contribution
respective à la structure de financement. Ainsi, le coût
moyen pondéré du capital (CMP) est égal à :
D et CP étant les valeurs de marché, respectivement pour
les capitaux propres et des dettes.
Rc est le coût des fonds propres qui dépend du risque
d’exploitation que court l’entreprise et sa structure financière
;
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Définition
DCP
DTR
DCP
CPRCMP dt
)1(
Coût Moyen Pondéré du Capital
D et CP étant les valeurs de marché, respectivement pour les
capitaux propres et des dettes.
Rc est le coût des fonds propres qui dépend du risque
d’exploitation que court l’entreprise et sa structure financière ;
Rd est le coût de la dette avant impôts.
L’utilisation du CMP n’est pertinente que pour les projets
d’investissement qui présentent le même risque économique
moyen que l’ensemble des projets de l’entreprise.
Si la structure de financement d’un projet diffère
sensiblement de celle de l’entreprise, il faut déterminer un
taux d’actualisation spécifique au projet (coût d’opportunité
du capital du projet).
En aucun cas, il faut utiliser des coûts historiques pour
estimer les différentes sources de financement. On doit
considérer le coût normal des dettes sur le marché financier
au moment de la décision d’investissement.
Stratégie financière Stéphane Marion
Remarques
Coût Moyen Pondéré du Capital
De même, le coût des fonds propres doit être estimé en
fonction des attentes actuelles du marché financier.
La formalisation conduisant à la détermination du CMP
peut laisser supposer que l’on peut fortement minorer le
coût du capital en s’endettant. Or un endettement
supplémentaire entraîne un supplément de risque financier
et le risque de faillites qui peut compenser le gain obtenu
grâce à l’économie d’impôt sur frais financiers en cas
d’endettement. Par conséquent, le recours à l’endettement
doit être manié avec prudence et prenant l’incidence sur le
coût des fonds propres.
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3. Gestion des investissements et plan de financement
L'objet d'un plan de financement est de recenser :
les investissements futurs d'une entreprise, les emplois
prévus,
leur financement, les ressources prévues.
L'élaboration du plan de financement suit la phase de choix et de programmation
des investissements et de leur financement.
Il représente, pour plusieurs périodes, plusieurs années, les prévisions d'emplois
ainsi que les ressources prévisionnelles nécessaires à leur financement.
Il permet d'évaluer les capitaux nécessaires pour financer :
les investissements,
et aussi les besoins en fonds de roulement induits par
l'accroissement des infrastructures et de l'activité de
l'entreprise.
Il permet de comparer les ressources et les besoins
prévisionnels, en général sur une durée de 3 à 7 ans.
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Objet
3. Fonction et contenu du plan de financement
C'est un instrument :
de gestion prévisionnelle utile à la stratégie de
l'entreprise à moyen et long terme (3 à 10 ans ou plus),
de négociation des conditions d'emprunts auprès des
organismes financiers,
de prévention des difficultés éventuelles prévisibles des
entreprises en matière financière,
indispensable pour toute entreprise en cours de
création.
Ne pas confondre plan de financement avec tableau de
financement :
• Le plan de financement est un document prévisionnel
établi à priori.
• Le tableau de financement est un document d'analyse
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Utilité
Remarques
3. 1 Fonction et contenu du plan de financement
Ne pas confondre plan de financement avec budget de
trésorerie :
Un budget ou plan de trésorerie est établi pour une
période de plusieurs mois tandis qu'un plan de
financement est élaboré pour plusieurs années.
Il comprend deux grandes parties :
les emplois prévus ;
les ressources prévisionnelles.
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Elaboration
3. 1 Fonction et contenu du plan de financement
Il s'agit principalement d'augmentation de postes d'actif ou
de diminution de postes de passif.
Les investissements à financer : les acquisitions
d'immobilisations (corporelles et incorporelles) tels que
les constructions (bâtiments) et leurs équipements
(matériels) dont les montants sont portés HT. Il peut
s'agir d'investissement d'expansion ou de capacité mais
aussi de renouvellement ou de maintien :
des acquisitions d'immobilisations par levée d'option
d'achat de biens en crédit-bail.
des versements de dépôts de garantie à l'occasion de
contrats de crédit-bail.
la constitution d'un fonds de roulement lors de la
création d'entreprise équivalent à la valeur du BFRE
(constitution des stocks et des crédits accordés aux
clients pour la 1 ère année).
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Emplois prévus
3. 1 Fonction et contenu du plan de financement
l'accroissement ultérieur du besoin en fonds de
roulement ( D BFR) dû à l'accroissement des stocks
et des créances clients au cours des années suivantes.
En effet la variation du besoin en fonds de roulement
est liée à la variation du chiffre d'affaires et évolue
selon les mêmes proportions (voir Besoin en Fonds de
Roulement Normatif).
les remboursements ou amortissements des emprunts
contractés.
les distributions de dividendes ou les prélèvements
prévus avec décalage d'un an.
les retraits éventuels et justifiés des comptes courants
d'associés.
d'autres dépenses immobilisables éventuelles (frais
d'émissions d'emprunts ou d'augmentation de
capital).
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Emplois prévus
3. 1 Fonction et contenu du plan de financement
Elles proviennent essentiellement des augmentations de
postes du passif du bilan et des diminutions de postes de
l'actif. Il peut s'agir :
des augmentations de capitaux propres par apports
nouveaux (en numéraire).
des emprunts nouveaux prévus auprès d'organismes
financiers.
des apports en comptes courants d'associés.
des prix de cessions d'éléments d'actif immobilisés.
des capacités d'autofinancement (CAF)
prévisionnelles calculées à partir de l'EBE (méthode
soustractive) ou du résultat net (méthode additive).
des subventions d'investissement à percevoir.
des prélèvements prévus sur le fonds de roulement.
de la diminution prévisible du besoin en fonds de
roulement.
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Ressources prévues
3. 2 Principe et modalité de construction
des crédits envisagés pour ajuster ou compléter les
financements.
des économies fiscales éventuelles (économies ou
crédits d'impôts).
Le plan se présente sous la forme d'un tableau
pluriannuel à compléter ou à concevoir.
Pour chaque année, un solde est calculé par différence
entre les ressources et les emplois. Ce solde peut être
cumulé pendant toute la période du plan.
Eventuellement, la situation de trésorerie peut
compléter les prévisions.
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Modèle
3. 2 Principe et modalité de construction
Il se construit en deux étapes :
1ère étape : le plan initial ou ébauche,
2ème étape : l’équilibrage du plan et le contrôle.
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Ebauche
Principe
3. 2 Principe et modalité de construction
Il recense toutes les prévisions :
d’emplois : les investissements,
de ressources : les moyens de financement.
A ce stade le plan de financement est rarement
équilibré.
Le plus souvent un déséquilibre apparaît (emplois >
ressources) qui peut se résorber par :
une réduction du montant de l’investissement,
un étalement du programme d’investissements
dans le temps (différé),
de nouvelles ressources de financement
complémentaires avec leurs conséquences.
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1ère étape : ébauche
3. 2 Principe et modalité de construction
Il se construit en deux étapes :
1ère étape : le plan initial ou ébauche,
2ème étape : l’équilibrage du plan et le contrôle.
Stratégie financière Stéphane Marion
Equilibrage
Principe
3. 2 Principe et modalité de construction
Les ajustements nécessaires peuvent concerner des ressources nouvelles
et les conséquences peuvent être les suivantes :
des emprunts supplémentaires avec leurs remboursements
et les charges d’intérêts prévisibles entraînant de nouveaux
emplois et une modification de la CAF,
des augmentations de capital en numéraire d’où ultéri-
eurement des paiements de dividendes supplémentaires,
de nouveaux crédits conduisant à de nouvelles échéances
à payer ayant pour conséquences de nouvelles charges
d’intérêts d’où réduction de résultat et de la CAF et de
nouveaux remboursements,
de nouvelles subventions d’équipement à reprendre par la
suite dans les produits des exercices à venir.
Ces nouveaux moyens de financement conduisent à une
modification des résultats envisagés et des capacités
d’autofinancement prévues en raison de l’augmentation des
charges financières. Stratégie financière Stéphane Marion
3. 2 Principe et modalité de construction
Stratégie financière Stéphane Marion
Certains autres documents prévisionnels existent pour
le suivi de la réalisation des projets d'investissements.
Le budgets des acquisitions ou des investissements :
Il se décompose, selon les périodes et la chronologie des
étapes en :
engagements prévus de dépenses,
décaissements prévus,
réception et mise en service planifiées des
investissements.
Le budget de financement :
Il comprend :
le budget des décaissements, c'est à dire des
règlements des fournisseurs,
le budget des encaissements des ressources prévues.
Complément