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LA LETTRE VERNIMMEN.NET
N° 171, septembre 2019
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
Au sommaire du prochain
numéro :
Actualités : Réduire les délais
de paiement
Statistique : Les groupes
cotés français sont-ils
français ?
Recherche : La propagation
des faillites
Question/Réponse : Qu’est-ce qu’un term loan B ?
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ACTUALITÉS
Le Vernimmen 2020 est
paru !
e Vernimmen 2020 est disponible en librairie depuis le 28 août et dès le 14 août pour ceux d’entre vous qui sont abonnés à sa version
électronique sur www.vernimmenenligne.net
L'an passé le Vernimmen s'ouvrait par un
texte intitulé : « La finance : verte,
responsable et durable ? » qui marquait notre
engagement fort en faveur de la contribution
de la finance à la transition énergétique.
Dans cette édition 2020, nous avons décliné,
au sein des chapitres concernés, les
préoccupations environnementales et
sociales qui changent progressivement la
finance d'entreprise, lentement sur certains
aspects, beaucoup plus rapidement sur
d'autres : coût du capital, outils de
financement, placements des fonds, création
de valeur, analyse financière, etc. Ces
évolutions nous semblent à la fois
irréversibles et aussi majeures pour la finance
d'entreprise que le fut, il y a 40 ans, l'apport
de la finance de marché lui permettant de
s'émanciper de la comptabilité. Ne cachons
pas que sur certains points que nous traitons,
les progrès sont timides, les égoïsmes bien
ancrés et que nous faisons preuve de
volontarisme. Mais c'est, nous semble-t-il, le
rôle d'un leader de montrer la voie d'avenir.
Cette année, le texte introductif du
Vernimmen est consacré à la désaffection
pour les marchés boursiers et à la montée des
investissements non cotés.
ACTUALITÉS Le Vernimmen 2020 est paru ! 1-4
ACTUALITÉS L’analyse financière des groupes cotés de l’Afrique de l’Ouest
4-7
GRAPHIQUE DU MOIS
Investissements, dividendes et rachats d’actions aux États-Unis
8-9
RECHERCHE L’effet des fusions sur les concurrents, les clients et les fournisseurs
10-11
QUESTION ET RÉPONSE
Comment sont structurés les plans d’actionnariat salariés en France ?
11-12
COMMENTAIRES Sur l’actualité financière, postés sur les pages Facebook et LinkedIn du Vernimmen
12-13
FORMATIONS Calendrier 2019 des formations de finance
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Actualités : Réduire les délais
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Statistique : Les entreprises
cotées françaises sont-elles
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Recherche : La baisse du
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Question/Réponse : Qu’est-
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LA LETTRE VERNIMMEN.NET
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Nous vous laissons le découvrir.
Naturellement, nous avons fait notre travail
habituel de mise à jour pour vous offrir un
outil de travail au quotidien aussi précis,
fiable, exhaustif et pertinent que possible,
intégrant :
les nouvelles dispositions boursières,
juridiques, comptables et fiscales ;
l'ensemble des statistiques et
graphiques actualisés présentant les
données les plus récentes à juin 2019
(plus de 100 tableaux et graphiques) ;
les derniers travaux de recherche
ayant des applications pratiques.
C’est ainsi qu’entrent dans le Vernimmen
2020 les termes « accumulateurs »,
« affacturage inversé », « best in class »,
« clause de sortie », « courtier en
financement », « crédits carbone »,
« déclaration de performance extra-
financière », « Document d’information
synthétique (DIS) », « emprunt à impact »,
« écoblanchissement », « first-loss »,
« second-loss », « fonds d'impact »… et
quelques autres.
Comme tout classique, le Vernimmen vous
offre des socles de savoir forgés par la
pratique et enrichis par des réflexions
conceptuelles, lesquelles ne vous laissent
jamais désarmés face à un problème ou une
situation financière :
le plan type d'une analyse financière et
d'une analyse boursière ;
les outils de mesure de la création de
valeur ;
les techniques de placements des actions,
des obligations, des crédits syndiqués ;
etc.
Pour vous aider à mieux utiliser « votre
Vernimmen », chaque chapitre se clôt par
un résumé, des exercices (181 en tout) et
des questions corrigées (784).
Nous avons utilisé le rabat de couverture
pour présenter, dans un lexique français-
anglais-américain, les principaux termes de
la finance. Le marque page contient une
antisèche (le Vernimmen résumé en une
page !).
Tant en annexes que dans le corps du texte,
de très nombreux graphiques et tableaux
vous donnent des éléments de référence et
de comparaison. Afin de vous aider à aller
au-delà, si besoin, chaque chapitre est doté
d'une bibliographie avec des conseils
d'orientation vers des papiers de recherche
fondamentale, des articles de presse ou des
ouvrages. Enfin, l'index comprend plus de
1 900 entrées.
Tant la version électronique en ligne que la
version iPad vous offrent en plus :
les podcasts de nos MOOC sur l'analyse
financière ou l'évaluation des
entreprises et de nos cours à HEC Paris
(sur le LBO, les fusions-acquisitions,
l'augmentation de capital, la
structuration de la dette, etc.) ;
la totalité (pour la version en ligne) ou
la quasi-totalité (pour la version iPad)
des archives de la Lettre
Vernimmen.net, depuis son premier
numéro de juin 2001 (soit 1 400 pages
environ) ;
un glossaire de plus de 2 700 termes de
la finance. Pour la version en ligne, nous
réalisons à mi-année une actualisation
et incluons les changements majeurs
des réglementations comptables,
fiscales, juridiques et boursières ;
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les deux chapitres bonus consacrés à
l'histoire de l'analyse financière et à la
micro-économie financière.
Si vous disposez d'un iPad et souhaitez y
intégrer le Vernimmen 2020 enrichi, cliquez
ici.
Pour vous procurer l'édition papier du
Vernimmen 2020, cliquez ici.
Naturellement les abonnés à la version
électronique en ligne du Vernimmen
(www.vernimmenenligne.net) disposent de
la nouvelle édition 2020 depuis la mi-août.
Si vous souhaitez les rejoindre, cliquez ici.
Les propriétaires de la version papier
bénéficient de conditions tarifaires réduites
pour s'abonner aussi à la version en ligne.
Nous vous souhaitons autant de plaisir à
utiliser votre nouveau Vernimmen 2020 que
nous en avons eu durant ces 700 heures
nécessaires pour le créer !
Voici ce que certains de ses utilisateurs ont écrit sur le Vernimmen 2020 :
« Cet ouvrage constitue LA référence en
Finance, pour les étudiants comme pour les
professionnels de génération en
génération. »
Odile Bernard, Directrice Académique M2
Financial Data Management – EM-
Normandie
« Dans un monde volatile, incertain et
complexe, le Vernimmen s'adapte d'année
en année et apporte des repères et outils
ajustés.
Je salue l'inclusion de la finance durable
dans la dernière version du Vernimmen car
il devient fondamental pour les financiers de
comprendre les enjeux sociétaux et
environnementaux et de les intégrer dans
leur pratique de la finance d'entreprise. »
Cécile Cabanis, Directrice générale finances,
is/it, cycles et achats de Danone
« Cet ouvrage est devenu la référence
privilégiée de mes étudiants en finance
d'entreprise. Il rallie exhaustivité, clarté et
pédagogie. »
Mohamed Ali Hammas, Professeur de
finance à ISG Tunis
« Le Vernimmen met à l'honneur la diffusion
du savoir qui permet de comprendre et
d'apprécier la Finance dans toutes ses
composantes. L'ouvrage, régulièrement
actualisé avec la lettre et le site internet,
n'est pas que LA référence en Finance : c'est
un véritable outil de formation durable ! »
Eric Lefebvre, Directeur Capital
Développement - Bpifrance Investissement
« Au cours de vos études et tout au long de
votre carrière professionnelle, le Vernimmen
sera toujours un partenaire de choix. Tout
comme nous créerons de la valeur à travers
notre futur métier, le Vernimmen est
créateur de valeur pour nous.
Avec l'ICCF qui est une formation pratique,
la lettre Vernimmen qui traite de sujets
d'actualité et l'application Vernimmen en
poche, c'est tout un écosystème qui nous
permet de toujours être au top ! »
Walter Ouedraogo, étudiant au CESAG de
Dakar
« Cet ouvrage a d'abord été mon premier
compagnon en cours de finance
d'entreprise, et il est maintenant devenu
mon livre de chevet pour la préparation
d'entretiens de recrutement. Il s'inscrit dans
un environnement complet très utile pour
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nous tenir à jour et approfondir certains
sujets, avec La Lettre Vernimmen.net, les
quizz en ligne, et également les
commentaires, questions ou citations du
jour aussi accessibles sur Facebook et
LinkedIn. »
Juliette Quellec, étudiante à HEC Paris et à
l'ENSAE ParisTech
« Depuis de nombreuses années, le
Vernimmen est une référence inégalée en
Finance d'entreprise. Clair et rigoureux,
enrichi chaque année grâce à l'expérience
de praticiens internationalement reconnus,
il restera essentiel tant pour le monde
académique que pour les professionnels,
bien au-delà de la sphère financière. »
Jean-Dominique Senard, Président du
groupe Renault
Enfin, pour ceux d’entre vous qui seront
disponibles à Paris le 15 octobre, nous
animerons deux tables rondes, à partir de
18h30, dans les locaux de Bpifrance,
boulevard Haussmann.
La première consacrée à Est-il payant en
finance d’être vertueux en matière
d’engagements environnementaux, sociaux
et de gouvernance (ESG) ? avec la
participation de Cécile Cabanis, directrice
financière de Danone et de Bertrand Badré,
ancien directeur général et directeur
financier de la Banque Mondiale, et
créateur du fonds d’investissement Blue like
an orange Sustainable capital.
La seconde, consacrée à A quelles
conditions coter son entreprise en Bourse ?
avec Roger Leclerc, PDG fondateur de
Cogélec, introduite en Bourse en juin 2018
et Monique Cohen, Directeur associé
d’Apax Partners, administrateur de Safran,
BNP Paribas et Hermès.
Pour vous inscrire gratuitement, cliquez ici.
ACTUALITÉS
L’analyse financière
des groupes cotés de
l’Afrique de l’Ouest
Quarante-cinq entreprises de l'Afrique de
l'Ouest sont cotées sur la Bourse Régionale
des Valeurs mobilières (BVRM) d'Abidjan,
établies principalement en Côte d'Ivoire
(34), au Sénégal (3), Burkina Faso (3), Togo
(2), Bénin (1), Mali (1) et Niger (1). En
enlevant les entreprises des secteurs
bancaires (15), on aboutit à trente
entreprises pour lesquelles des comptes
sont disponibles.
Si la capitalisation boursière de la BRVM est
de 6,7 Md €, le retrait des banques réduit ce
chiffre à 4,2 Md €. La capitalisation
boursière moyenne est de 140 M €, mais ce
chiffre est moins significatif que celui de la
médiane (31 M €), en raison du poids très
important de Sonatel, filiale de Orange,
opérateur téléphonique du Sénégal, de la
Guinée, de la Guinée Bissau et de la Sierra
Leone, qui fait 38 % de la capitalisation
boursière de la BRVM et 60 % de celle de
notre échantillon. En ajoutant la
capitalisation de Onatel, l'opérateur
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téléphonique du Burkina Faso, on atteint
70 %.
Ces entreprises font partie de la zone
« franc CFA », ce qui veut dire que la
monnaie qu'elles utilisent est liée à l'euro
par une parité fixe de 655,957 F CFA pour un
euro. La dernière dévaluation remonte à
1994, et depuis 2011, la zone UEMOA
bénéficie d'un taux de croissance
nettement supérieur au reste de l'Afrique et
a une inflation de type européenne, bien
inférieure à celle enregistrée sur le reste du
continent.
Création de richesses
Le chiffre d'affaires cumulé des entreprises
de l'échantillon est de 6,35 Md € en 2018
(dont un quart pour Sonatel), en croissance
annuelle de 5,5 % depuis 2013, soit moins
que le taux de croissance de la zone, qui est
de 6,6 % en volume en 2017 et 2018, auquel
on doit ajouter 1 % d'inflation pour le
rendre comparable. Et ce alors que Sonatel
a crû plus vite sur la période : + 6,6 %.
Les sociétés cotées sont donc plutôt à
maturité, plutôt qu'en forte croissance.
Les entreprises cotées de l'Afrique de
l'Ouest font apparaître une très grande
diversité de taille : les 20 % les plus grandes
(par les ventes) font 71 % du chiffre
d'affaires, 79 % du résultat d'exploitation et
regroupent 30 % des salariés avec des
chiffres moyens de : 900 M €, 107 M € et
2 220 personnes respectivement.
À l'inverse, les 20 % les plus petites font
1,1 % du chiffre d'affaires, 1 % du résultat
d'exploitation et regroupent 2 % des
effectifs globaux avec des chiffres moyens
de : 14 M €, 1,1 M € et 131 personnes
respectivement. Mais ces dispersions ne
sont pas atypiques et s'observent souvent
sur telle ou telle place boursière.
Leur chiffre d'affaires montre une
prédominance des services (malgré le
retrait des banques) et un secteur industriel
quasi absent :
Sur les cinq dernières années, les marges
d'exploitation, entre 10,5 % et 14,8 %, sont
relativement comparables à celles des
groupes européens côtés, avec deux
correctifs : l'un est qu'elles sont en baisse
(10,5 % des ventes en 2018) contrairement
aux groupes européens, et l'autre est
qu'une fois Sonatel et Onatel sortis de
l'échantillon avec leurs marges
d'exploitation d'environ 30 % (contre 12 %
en 2018 pour Orange), la marge
d'exploitation moyenne du reste de
l'échantillon tombe entre 3 et 7 %, et
seulement 3 % en 2018. Seules trois
entreprises ont des marges supérieures à
10 %, et elles sont plutôt de petite taille.
Investissements
L'actif économique des sociétés cotées de
l'Ouest africain a crû parallèlement au
chiffre d'affaires depuis 2013, ce qui montre
sa bonne gestion. Son niveau inférieur de
moitié au chiffre d'affaires est le témoin de
la faible part tenue par l'industrie.
Télécom27%
Distribution21%
Services Publics15%
Agroalimentaire11%
Pétrole10%
Bien de consommation
5%
Autre11%
Répartition sectorielle des ventes
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L'actif économique est représenté en quasi-
totalité par les immobilisations, qui sont en
croissance moyenne de 8 % par an depuis
2013, nourries par des investissements
supérieurs en moyenne à 45 % de la
dotation aux amortissements. C'est
beaucoup pour une croissance en volume
de l'échantillon de moins de 5 %, s'ils
n'incluent pas aussi des investissements de
productivité pour redresser les marges.
Le BFR connaît des fluctuations erratiques
et est proche de zéro en moyenne depuis
2013 (treize jours de chiffre d'affaires), mais
cette moyenne cache des années de BFR
négatif, comme en 2015, ou nul, comme en
2018. Et sur la période, il a même tendance
à diminuer en montant absolu. Dans le
détail, les groupes ont des délais de
paiements de leurs clients entre 50 et 60
jours de ventes, mais beaucoup plus longs
pour les fournisseurs : 80 à 100 jours de
ventes (et donc plus sur la base des achats,
dont nous ne disposons pas). Il n'y a pas
qu'en Europe que les gros sont durs avec les
petits dans les conditions de paiement.
Les stocks sont, quant à eux, stables à un
peu plus d'un mois de chiffre d'affaires,
témoins d'un échantillon fortement orienté
vers les services et l'industrie légère.
Financement
Les entreprises cotées de l'Ouest africain
sont peu endettées avec des dettes nettes
(1 074 M €) qui représentent 0,9 fois
l'excédent brut d'exploitation 2018, en
légère progression par rapport à 2013 (0,7)
(et le tiers de l'actif économique
1 Voir le chapitre 28 du Vernimmen 2020.
comptable). 30 % de cette dette est de la
dette à court terme nette des disponibilités
de trésorerie, ce qui n'est pas petit.
Malgré la croissance en volume, et des
marges d'exploitation qui n'ont rien
d'exceptionnel, les flux de trésorerie
disponibles après frais financiers sont
largement positifs en raison de la faiblesse
du BFR, dont la baisse sur la période a même
permis de financer 15 % des
investissements en immobilisations.
Ces flux de trésorerie disponibles sont
essentiellement utilisés pour verser des
dividendes, ce que permet le faible niveau
d'endettement de ces entreprises. Aussi, en
agrégé, les capitaux propres sont stables.
Rentabilité
Avec une rentabilité économique (après
impôt apparent, compris selon les années
entre 28 % et 33 %) en baisse de 20 % en
début de période, à environ 15 % en 2017 et
2018, les sociétés cotées sur la BRVM
gagnent néanmoins plus que leur coût du
capital, qui est de l'ordre de 12 %.
Le surcroît de rentabilité économique
obtenu par rapport au coût du capital
moyen (environ 12 %) n'est pas très
différent de celui obtenu par les sociétés
européennes cotées, environ 2 % en 20191.
Par contre, ce qui est très différent, c'est la
dispersion des taux de rentabilité obtenus :
assez faible en Europe, forte en Afrique de
l'Ouest, où la moitié de l'échantillon ne
gagne pas son coût du capital, et où le quart
en gagne au moins deux fois plus.
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Sans surprise, avec un coût moyen de la
dette après impôt de 3 %, la rentabilité
moyenne des capitaux propres se maintient
au-dessus de 20 %, la baisse de la rentabilité
économique étant compensée au niveau de
la rentabilité des capitaux par un effet de
levier accru dû à la légère progression de
l'endettement. Là aussi, la dispersion des
observations est forte et similaire à celle des
rentabilités économiques.
Conclusion
Avec des entreprises en croissance à très
bonne rentabilité, même si elle est en
baisse, on ne sera pas étonné de constater
que ces entreprises sont valorisées à deux
fois en moyenne leurs capitaux propres
comptables. On peut penser que ces
derniers sont relativement fiables avec une
part des incorporels dont les goodwills, en
hausse certes, mais qui plafonne à 25 %.
La baisse des EBE, des résultats
d'exploitation et des résultats nets depuis
2015, ainsi que celle des rentabilités, n'est
pas sans impact sur les cours de bourse de
l'indice BRVM 10 qui regroupe les dix
valeurs les plus liquides : en septembre
2019, l'indice est revenu à son niveau de
2010 :
Ces niveaux de valorisation font apparaître
un multiple moyen de l'EBE 2018 de 4,6 ; un
multiple du résultat d'exploitation 2018 de
7,8 et un PER 2018 de 10,9.
À notre lecteur contrariant, l'indice BRVM
10 a baissé de 50 % depuis son plus haut de
septembre 2015, nous rappelons que la
liquidité de la BRVM est faible et erratique.
Ainsi la semaine qui a commencé le
16 septembre 2019, les volumes ont été
de :
le lundi : 1 004 M FCFA,
le mardi : 109 M FCA,
le mercredi : 73 M FCA,
le jeudi : 140 M FCFA,
et le vendredi : 347 M FCA.
Soit une moyenne quotidienne de 335 M
FCFA ou 0,5 M €, soit encore 0,01 à 0,02 %
de la capitalisation boursière de la place,
contre 0,3 % à 0,5 % sur les bourses
européennes.
En effet, les flottants sont souvent réduits,
d'autant que bon nombre de sociétés
cotées sont des filiales de groupes
internationaux : Bouygues, Orange,
Prysmian, Hachette, Bolloré, Unilever,
Nestlé, Air Liquide, CFAO, Total, Maroc
Télécom, etc.
Enfin, Sonatel fait, à lui tout seul, environ les
deux tiers des transactions, ce qui laisse une
portion congrue aux autres groupes cotés.
Merci à Infront Analytics qui nous a fourni
les données de base.
22/09 /2019 13(04
Page 1 sur 1ht tps:/ /emea1.datast ream.cp.thomsonreuters.com/dschart ing/St…h=12&fbc=E0E0E0&adl=969696&ada=C&adf=0&tz=120&userid=ZEMN038
Source: Refinitiv Datastream
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201850
100
150
200
250
300
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BRVM 10 INDEX : Ivory Coast / Cote d'Ivoire
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GRAPHIQUE DU MOIS
Investissements,
dividendes et rachats
d’actions aux États-
Unis
e graphique, compilé par Deutsche
Bank et repris dans le Financial
Times, est très instructif à plusieurs
égards.
Il montre d’abord à ceux qui voudraient que
les dividendes et les rachats d’actions ne
dépassent pas les investissements, que
cette « prétendue règle » n’a jamais été
observée depuis 1998, date du début de ce
graphique, ce qui jette un doute sur sa
validité. En fait, pour nous, il n’y a aucune
2 Sans faire partie du comité de soutien à la réélection de M. Trump, nous pensons que cette réforme est clairement à son actif.
raison de vouloir limiter les uns au montant
des autres. Dividendes et rachats d’actions
sont les reflets du passé immédiat, c’est-à-
dire de la rentabilité des investissements
faits dans le passé. Les investissements
sont, eux, une preuve de foi ou d’un pari et
de confiance dans le futur. Il n’y a donc
aucune raison de les lier ainsi.
Ensuite, on voit clairement les effets de la
réforme fiscale Trump 2 qui, de façon
intelligente, a mis fin à un système fiscal
aberrant, sans régime de non double
imposition entre une fille étrangère (sur ses
profits rapatriés aux États-Unis) et sa mère
(sur les remontées de dividendes de ses
filles étrangères). Celui-ci avait conduit les
groupes américains à ne pas rapatrier au
niveau de la maison-mère les résultats des
filiales américaines, les parquant dans des
paradis fiscaux (Bahamas, Irlande) en
attendant cette réforme mainte fois
annoncée et jamais réalisée, jusqu’au jour
où, en 2017… Aussi une bonne partie de ces
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fonds ont été versés aux actionnaires en
2018, sous forme de hausses de dividendes
et de rachats d’actions record, mais dont le
niveau ne sera pas récurrent.
Ensuite, on mesure lors de la crise de 2008,
combien les dividendes avaient pu baisser
(divisés par trois en montants trimestriels
par rapport au plus haut de 2007), mais
encore plus les rachats d’actions (divisés par
sept en montants trimestriels), ce qui est
conforme à leur caractère encore plus
discrétionnaire que celui des dividendes3.
Les premiers ont mis huit ans pour
retrouver leur montant historique, les
seconds ne l’ont retrouvé que dans le
contexte bien particulier de la réforme
Trump.
Enfin, d’autres noteront la stagnation des
investissements depuis 2012, à 175 Md$ par
trimestre, et l’expliqueront par la hausse
simultanée des dividendes et des rachats
d’actions. Ce n’est pas notre point de vue,
pour quatre raisons.
La première tient à la réduction du nombre
de sociétés cotées aux États-Unis et la
montée continue des entreprises non
cotées financées par les fonds
d’investissements (le private equity) 4, qui
rend difficile la généralisation à l’ensemble
de l’économie.
3 Pour plus de détails, voir le chapitre 39 du Vernimmen 2020. 4 Voir l’avant-propos du Vernimmen 2020.
La seconde tient à la part croissante de
l’économie de services, dont les Gafam sont
l’illustration éclatante, au détriment du
secteur industriel, dont une partie des
investissements passe dans le compte de
résultat en charges (dépenses de R&D, de
publicité, pertes de démarrage) et non plus
dans le tableau de flux sous la ligne
investissements.
La troisième est que les investissements liés
à la fabrication, cf. Apple et Foxconn, sont
souvent réalisés hors des États-Unis, en
Chine, en Asie du Sud-Est ou au Mexique, et
n’apparaissent pas dans ces statistiques.
Et la quatrième est que nous avons un peu
de mal à comprendre pourquoi les
dirigeants d’entreprises américaines,
aiguillonnés par des investisseurs vigilants,
voire activistes, bardés de rémunérations
liées à la performance, ne réaliseraient pas
tous les investissements créateurs de
valeur qu’ils peuvent identifier, alors que le
crédit est aisé, peu coûteux et
l’endettement peu élevé pour les plus
grands d’entre eux (1,2 pour le ratio médian
dettes nettes/ EBE5 du S&P 100 en 2018).
5 Pour plus de détails, voir le chapitre 37 du Vernimmen 2020.
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L’effet des fusions sur
les concurrents, les
clients et les
fournisseurs
Avec la collaboration de Simon Gueguen,
enseignant-chercheur à l’Université
de Cergy-Pontoise
orsque deux entreprises du même
secteur et situées au même niveau de
la chaîne de valeur fusionnent, cela
n’est pas sans conséquence pour les
concurrents, les clients et les fournisseurs.
D’une part, le pouvoir de marché des
entreprises fusionnées et la concentration
du secteur augmentent. D’anciennes
études ont montré que cet effet était plutôt
positif pour les concurrents6. Ce résultat est
notamment expliqué par une plus grande
collusion, ou pour le dire autrement une
diminution de la guerre des prix dans le
secteur. D’autre part, l’amélioration de
l’efficacité opérationnelle des entreprises
fusionnées affecte indirectement les
concurrents, clients et fournisseurs.
L’article que nous présentons ce mois 7
propose une évaluation de ces deux effets.
Les conséquences d’une fusion sont
multiples, et isoler les effets d’une hausse
de l’efficacité opérationnelle n’est pas
chose facile. Les auteurs ont eu l’idée
d’estimer les gains opérationnels à partir
des prévisions communiquées par les
6 E.ECKBO (1983), « Horizontal mergers, collusion, and stockholder wealth », Journal of Financial Economics, vol.11, p. 241-273.
dirigeants au moment de l’annonce de la
fusion. Ils ont collecté ces informations
parues dans la presse pour un échantillon
de 480 fusions annoncées (sur le marché
américain) entre 1996 et 2005. Ils ont alors
calculé la valeur actualisée (en dollars) des
gains opérationnels annoncés par les
dirigeants, afin d’obtenir un indicateur
utilisable pour l’ensemble de l’échantillon.
Leur étude montre que, dans l’ensemble,
ces annonces volontaires constituent une
prévision acceptable de la performance
opérationnelle effective dans les trois ans
qui suivent la fusion.
L’effet d’une plus grande efficacité
opérationnelle est a priori négatif pour les
concurrents, puisque ces derniers subissent
une plus forte concurrence. L’étude le
confirme : à une hausse d’un écart-type des
gains annoncés correspond une baisse de la
valeur boursière des concurrents de 2,6 %.
Ce résultat va donc à l’encontre de l’effet lié
à une plus grande collusion.
Pour les clients, l’effet prévu par la théorie
est positif, parce que l’entreprise fusionnée,
plus efficace, pourra pratiquer des prix plus
bas. Rappelons que l’effet de l’efficacité
opérationnelle étudié ici est volontairement
isolé de l’effet lié au pouvoir de marché, qui
entraîne pour sa part une hausse des prix.
Le résultat est conforme aux prévisions
théoriques : à une hausse d’un écart-type
des gains annoncés correspond une hausse
de la valeur boursière des entreprises
clientes de 1,1 %.
Enfin, pour les fournisseurs, l’effet net est
plus difficile à prévoir. D’un côté, une
7 G.BERNILE et E.LYANDRES (2019), « The effects of horizontal merger operating efficiencies on rivals, customers, and suppliers », Review of Finance, vol.23(1), p. 117-160.
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N° 171, septembre 2019
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
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françaises ?
Recherche : La baisse du
nombre de sociétés cotées
Question/Réponse : Qu’est-
ce qu’un term loan B ?
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entreprise fusionnée plus efficace devrait
produire et vendre davantage, ce qui peut
entraîner plus de commandes auprès des
fournisseurs, donc un effet positif. De l’autre,
une plus grande efficacité peut se traduire
aussi par une hausse de la productivité et une
baisse des commandes. L’effet net sur la
valeur boursière des fournisseurs est
largement positif, de 2,7 % pour un écart-
type. Notons que l’effet plus marqué pour les
fournisseurs que pour les clients est lié à la
structure de l’échantillon (les fournisseurs
sont plus petits que les clients, leur valeur
relative est donc plus affectée par une même
annonce).
La méthode est originale et les effets mesurés
significatifs. Il est bien sûr possible de
critiquer l’usage d’une divulgation volontaire
par les dirigeants comme indicateur fiable
des gains opérationnels. On peut par exemple
imaginer que, dans certains cas, des
prévisions trop optimistes de gains
opérationnels soient utilisées pour masquer
auprès du marché des opérations
destructrices de valeur. Toutefois, comme le
remarquent les auteurs, ceci devrait se
traduire par des effets inverses de ceux
observés (hausse de la valeur des
concurrents, baisse de celle des clients et
fournisseurs). Les résultats mesurés dans
l’étude n’en sont donc que plus significatifs.
QUESTION-RÉPONSE
Comment sont
structurés les plans
d’actionnariat salariés
en France ?
a plupart des grands groupes ont mis
en place un programme
d’actionnariat salariés proposé dans
le Plan Épargne Entreprise (PEE). Le schéma
le plus simple et retenu par une majorité
des entreprises consiste à permettre aux
salariés de souscrire à une augmentation de
capital avec une décote de 20% (cette
décote étant maintenant portée à 30%
depuis la loi PACTE) par rapport au cours de
bourse (cette décote est déductible
fiscalement pour l’entreprise). La
souscription est généralement calée avec le
paiement de la participation et de
l’intéressement, il est ainsi proposé aux
employés de l’investir en action de la
société. Les sommes investies ne peuvent
quoiqu’il arrive dépasser 25% de la
rémunération annuelle brute du salarié.
Certaines entreprises proposent des
schémas plus structurés avec une garantie
des sommes investies et/ou un effet de
levier. Ainsi, une entreprise peut proposer à
ses employés d’investir un montant qui sera
garanti à maturité (généralement cinq ans)
et qui offrira un levier de 10, voire de 15, sur
la performance de l’action. Prenons
l’exemple d’une opération structurée avec
une garantie et un levier de 10x.
Pour une valeur de l’action de 100, le salarié
investit 100 (abandonnant donc la décote
de 20%) et touchera in fine 100, si le prix de
l’action est inférieur ou égal à 100, mais 500
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si le cours de l’action est passé à 1408. Il n’y
a pas de magie en finance, le levier et la
garantie sont en réalité financés par la
décote de 20 % et les dividendes durant les
cinq ans que l’employé abandonne. Dans
notre exemple, le FCPE acquiert
effectivement 1+10 = 11 actions financés
par 100 de contribution de l’employé et 780
de prêt de la banque structurant la
transaction, le FCPE acquiert également
11 options de vente à 100 pour garantir la
valeur des actions (et par la même le prêt de
la banque).
Les employés n’ont pas vocation à
conserver les actions au-delà de la durée
légale de conservation de cinq ans, mais
suivant la typologie d’entreprise (nombre
d’employés, salaire moyen, etc.), les
opérations avec effet de levier d’ESOP
renouvelées tous les ans peuvent permettre
de constituer un actionnariat salarié de
quelques pourcents du capital.
COMMENTAIRES
égulièrement, nous publions sur les
pages Facebook et LinkedIn du
Vernimmen 9 des commentaires
que nous inspire l’actualité financière.
Attention aux EBE EBITDA actuellement
publiés
Comme celui du Club Med, qui enregistre
une progression de 88 % au premier
semestre 2019 (à 180 M€), mais dont 85 %
8 100 + 10 x (140 – 100) = 500
(sur 88 %) sont dus à l'entrée en vigueur de
la nouvelle norme IFRS 16 sur les locations
opérationnelles.
Faites attention non seulement à l’évolution
de l’EBE, mais aussi à sa signification qui est
complètement modifiée par cette nouvelle
norme dont nous avons eu l'occasion de
dire tout le mal dont nous en pensons
(pourquoi faire simple quand on peut faire
compliqué ?).
Ce qui a rendu l’EBE, ou l'EBITDA en
« franglais », populaire c'est le fait que c'est
un indicateur avancé du flux de cash que va
recevoir l'entreprise du fait son activité. En
effet, c’est la différence entre tous les
produits et toutes les charges d’exploitation
qui tôt ou tard se traduiront par une entrée
ou une sortie de cash.
Ce n’est plus le cas post IFRS 16, puisqu’une
partie de l’EBE (82 M€ dans le cas du Club
Med, sur 180 M€) correspond à une fraction
des loyers opérationnels déjà versés par le
Club Med aux propriétaires des biens qu’il
loue, et donc non disponibles pour faire des
investissements ou rembourser des dettes.
Pour l’instant, les entreprises publient,
comme le Club Med, l’EBE du premier
semestre pré et post IFRS 16 dans un souci
de comparabilité des comptes. Espérons
que ceci soit encore le cas dans le futur pour
que les lecteurs des comptes puissent s’y
retrouver.
Et dire que l’IASB a vendu sa réforme en
disant qu’elle améliorerait l’information
financière…
Les optimistes se diront que l’IASB finira par
faire comme Technip et FMC ou Altria et
Philip Morris qui viennent d’annoncer
9 Que vous pouvez consulter ici pour Facebook, et là pour LinkedIn.
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défaire ce qu’ils ont fait il y a quelques
années.
Comptabilité publique, comptabilité privée
Début août, le Royaume-Uni a annoncé une
contraction de son PIB de 0,2 % au second
semestre 2019, après une expansion de
0,5% au premier trimestre, en mettant sur
le compte du Brexit ces évolutions : les
entreprises britanniques ont beaucoup
produit au premier trimestre pour
constituer des stocks de précaution, en
anticipant une sortie de l’UE le 29 mars; et
comme celle-ci a été différée de quelques
mois, au second trimestre les entreprises
britanniques ont beaucoup moins produit
pour réduire les stocks de précaution, d’où
la contraction du second trimestre.
En comptabilité privée, où l’on
communique très peu sur la production
mais quasiment uniquement sur les ventes
et les résultats, le second trimestre aurait
été un bon second trimestre avec des
ventes et des résultats à l’inverse du
premier trimestre, car produire pour
stocker ne permet ni de dégager des
résultats ni d'enregistrer du chiffre
d’affaires.
Mais la comptabilité publique s’intéresse
plus à l’activité (faire) et la comptabilité
privée à vendre. Entre les deux, il y a les
stocks qui ne sont normalement que des
décalages temporels, comme nous le
rappelle l’exemple récent du Royaume-Uni.
Au troisième trimestre, on attend un bon
chiffre du PIB, les entreprises britanniques
reconstituant des stocks de précaution en
vue du 31 octobre, avant un quatrième
trimestre qui devrait être moins bon en
raison du déstockage. Mais il est vrai que
nous sommes au pays du stop and go.
FORMATIONS
oici les dates des prochaines
formations que nous avons conçues
pour Francis Lefebvre Formation,
avec des enseignants que nous avons
sélectionnés pour l’excellence de leur
pédagogie :
« Ingénierie financière » le 7 novembre
2019, à Paris
« Les mécanismes du LBO et
l’environnement du Private Equity » le
24 octobre 2019, à Paris
« Gestion de la trésorerie et des risques
financiers : quelles priorités en 2019 » le
2 octobre 2019, à Paris
« Définir la structure de financement
adaptée à votre entreprise » le
19 novembre 2019, à Paris
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THIS MONTH’S TABLE: Valuation multiples of small listed companies
RESEARCH PAPER: An empirical assessment of agency conflicts
Q&A: Two questions regarding shareholder loans
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