« POSTBANCRUPTCY PERFORMANCE AND MANAGEMENT TURNOVER »
(Edith Swalb HOTCHKISS)
Présentation fait par:
Ngoc Lieu NGUYEN
Plan de la Présentation
• Bref aperçu du chapitre 11• Introduction• Méthodologie• Données et analyse des résultats
– L ’échantillon– Les mesures de performance– Rotation de Gestion Vs Performance
• Conclusion
Aperçu du chapitre 11• Loi américaine équivalente à la loi canadienne
sur la faillite
• Rôle:
Elle intègre les entreprises qui « peuvent » être restructurées.
Faire sortir les entreprises de la détresse financière et économique.
Aperçu du Chapitre 11(suite)
• Cependant, c ’est une loi pas assez sévère et comportant des lacunes:=> elle favorise les CEO (débiteurs): (voir article)
=> elle accepte l ’intégration de la firme si celle-ci fournit de bonnes raisons sans exiger une réorganisation avant d ’accepter son intégration.
- La firme doit fournir un plan prévisionnel acceptable. Mais ce plan est soumis à une sur-ou sous-évaluation de la part des CEO.
=> sur-évaluation des prévisions pour
que le plan soit accepté.
=> sous-évaluation parce que le nouveau
gestionnaire n ’a pas les mêmes contraintes
que les anciens.
Aperçu du Chapitre 11(suite)
Introduction• Littérature:
– Jensen: caractérise les inefficiences du processus de restructuration.
– Bulow, Shoven et White: choix de liquidation ou de restructuration des entreprises.
– Gertner et Sharsftein: la maintenance de la valeur de la firme tente à augmenter les investissements.
– Mooradian: développe un modèle pour démontrer l ’inefficience des entreprises restructurées.
Introduction (suite)• Hypothèses:
Les entreprises qui sont en détresse financière continueront à afficher des piètres performances et continueront à être économiquement inefficientes.
• But :– vérifier les hypothèses – examen et analyse de la performance des entreprises post-
réorganisation
=> restructuration Vs liquidation (dans le cadre
du chapitre 11)
Méthodologie
• Les ajustements par rapport à l ’industrie: soustraire la médiane de l ’industrie à chaque
variable de performance utilisée.
• Régression logit (dans le cas du test sur la rotation de la gestion et la performance)
Données et analyse des résultats
• L ’Échantillon– 806 entreprises =>197 retenues– un minimum de 3 ans; 80% ont au moins 5 ans
et plus.– Les caractéristiques de l ’échantillon (tab I):
• une grande valeur aux livres
• un haut niveau des revenus
• un faible ratio de la dette (valeur aux livres)/actif total
Les mesures de performance
• Trois mesures :1) Les mesures comptables de performance
2) L’atteinte des prévisions ou non
3) Le besoin d ’une autre restructuration ou non
1) Les mesures comptables de performance
La performance sera calculée selon les mesures de rentabilité suivantes :
• Revenus d ’opération (CF) négatifs
CF = Ventes - CMV
• Normalisation des revenus (actifs / ventes)
=> Revenus d ’opération sur ventes (marge)
=> Revenus d ’opération sur actifs
• (employés; actifs totaux…)
Les mesures comptables…(suite)
• Résultats du tableau II:
- Lors de leur entrée au chapitre 11, les
entreprises étaient non seulement en détresse
financière mais également en détresse
économique.
- Après la restructuration, un certain nombre
d ’entreprises continue à afficher des revenus
d ’opération négatifs (comparativement à
l ’industrie).
• Résultat(s) du tableau III :
Bien que les revenus et la taille des entreprises
des entreprises ont augmenté, le niveau de
rentabilité reste encore faible.
=> La restructuration ne permet pas de résoudre
tous les problèmes financiers.
Les mesures comptables…(suite)
2) L ’habilité à rencontrer les prévisions
• Pour que le plan soit approuvé par la Cour, il faut qu’il soit efficace et le risque d ’une nouvelle réorganisation doit être quasi nul.
• L’habilité d ’une entreprise à atteindre ses prévisions est influencée par l’industrie et les conditions économiques.
L ’habilité à rencontrer les prévisions (suite)
• Les prévisions peuvent être biaisées par la motivation du gestionnaire:
=> Un ancien gestionnaire peut fournir des
prévisions très optimistes afin de pouvoir faire
passer le plan de réorganisation.
=> Un gestionnaire-actionnaire peut fournir des
prévisions peu efficaces puisque celui-ci
préférerait la restructuration dans l ’espoir de profiter
d ’une croissance possible de l ’entreprise.
=> Un nouveau gestionnaire peut fournir des prévisions
moins optimistes que le premier car celui-ci n ’a pas
les mêmes contraintes que les deux précédents.
• Résultats tableau IV:- Sous-échantillon de 72 entreprises car les
données sur les prévisions ne sont pas disponibles
pour l ’échantillon complète.
L ’habilité à rencontrer les prévisions (suite)
- Les revenus sont calculés cette fois-ci après
dépréciation.
=> Les écarts entre les prévisions et le chiffre
actuel sont assez grands.
=> Les écarts sont encore plus grands lorsqu’on garde le CEO 2 ans avant et après la
restructuration.
L ’habilité à rencontrer les prévisions (suite)
• Conclusion partielle:
À cause des biais sur la prévision, la firme a beaucoup de problèmes à rencontrer ses anticipations puisque celles-ci ne sont pas représentatives du vrai potentiel de l ’entreprise.
L ’habilité à rencontrer ... (suite)
3) La fréquence de restructuration
On remarque également dans l ’échantillon que:
• 32 % de l ’échantillon passent une deuxième phase:
=> 23 entreprises subissent une restructurationprivée,
=> 35 autres subissent une deuxième faillite,
=> 5 dernières sont liquidées hors-cour.
• Les raisons citées pour cette deuxième fois sont:– Les firmes émergeantes avaient trop de dette.– Les perturbations exogènes empêchent l ’entreprise
d ’atteindre ses objectifs– Les problèmes d ’opération sont des répercussions de
la 1ere restructuration
=>Ainsi, les entreprises restructurées sont encore
en détresse financière.
La fréquence de restructuration (suite)
Plan de la Présentation
• Bref aperçu du chapitre 11• Introduction• Méthodologie• Données et analyse des résultats
– L ’échantillon– Les mesures de performance– Rotation de Gestion Vs Performance
• Conclusion
Rotation de gestion Vs Performance
• Hypothèse:
La performance est liée au changement du CEO,
puisque le fait de garder ce dernier donne suite à des investissements non-rentables.
Après avoir constater la performance reliée à la restructuration, l ’auteur veut vérifier si cette performance est due à un effet de:– la taille
– l ’industrie après la restructuration
– la performance de la firme avant la faillite
– la rétention du CEO
– listée au chapitre 11 de la SDNY.
Rotation de gestion Vs Performance
Rotation de gestion Vs Performance (suite)
• Régression logit avec des dummies:– Trois variables dépendantes dans la régression:
• Si la firme restructure ou tombe en faillite une 2e fois dans les 5 années qui suivent la 1ere, la variable dépendante = 1 et = 0 autrement.
• Si la firme un revenu d ’opération négatif, variable = 1 et =0 autrement.
• Si la firme rapporte une marge d ’opération plus faible que la médiane de l ’industrie (marge <0) dans chacune des 3 années qui suivent la faillite, variable = 1 et = 0 sinon.
– Les variables indépendantes sont : • Le logarithme des actifs avant le Chap 11 pour le contrôle de l’effet
taille.
• Le nombre de firmes ayant deux codes digit avant le Chap 11 pour contrôler l’effet de diversification des entreprises.
• La marge d ’opération ajusté à l ’industrie pour contrôler l ’effet de la performance de la firme avant son entrée dans le chapitre 11.
• La rétention du CEO pour voir son effet sur la performance de l ’entreprise (sens de causalité)
• L ’inscription dans le district SDNY pour voir l ’effet de la flexibilité d ’entrée au Chap. 11 sur la performance des entreprises qui sont viables.
Rotation de gestion Vs Performance (suite)
• Résultats du tableau V:
=> Les grandes entreprises ont une faible probabilité d ’obtenir des revenus avant dépréciation < 0.Cependant, la taille n ’explique pas la performance par rapport à l ’industrie.
=> Une mauvaise performance pré-faillite se traduit par unemauvaise performance post-restructuration.
=> Les firmes diversifiées ont plus de chance de survenir àleur sous-performance en se diversifiant et en sortant del ’industrie en déclin.
Rotation de gestion Vs Performance (suite)
=> La mauvaise performance après la restructuration est due à la mauvaise performance avant la faillite.
=> La performance de la firme dépend de laperformance de l ’industrie
=> Le fait de garder le CEO dans l ’entreprise, laperformance est très mauvaise. Ainsi la mauvaiseperformance de la firme est reliée à l ’ancien CEO
=> Le fait qu’une firme obtienne facilement lapossibilité de rentrer dans le Chap. 11 augmente la probabilité de celle-ci à entrer dans une nouvellefaillite.
Rotation de gestion Vs Performance (suite)
• Conclusion partielle:– Le gestionnaire en place peut être amené à effectuer
des investissements non rentables.=>Coûts d ’agence :
- Actionnaire/gestionnaire: le gestionnaire veut la restructuration au dépend des actionnaires (MBO => effet de signaling).
- Les fonds Vautours peuvent intervenir étant donné que la dette va être difficile à trouver puisque c ’est une firme restructurée (effet de signalisation).
Rotation de gestion Vs Performance (suite)
• Les résultats sont consistants avec l ’hypothèse de départ.
• Mais faible évidence sur le fait de changer le CEO => Cela ne fournit seulement qu’une information utile sur l’amélioration future de la performance.
Rotation de gestion Vs Performance (suite)
Conclusion• Faible évidence sur la performance quand au
changement du CEO
=> accepter le fait d ’une faible amélioration.• Les entreprises qui sont restructurées sont non viables
ou subissent une deuxième faillite. Cela est dû aux facteurs externe à la firme tels que l ’industrie et les conditions économiques ainsi que les facteurs propres à l ’entreprise tels que sa taille, sa performance avant la faillite et son gestionnaire.
Conclusion (suite)• Le problème d’une 2e faillite subsiste également à
cause du fait que le Chap. 11 favorise les CEO plutôt que les créanciers en leurs donnant trop de pouvoir décisionnel (intérêts personnels).
• L ’auteur ne peut prouver que la liquidation est l ’alternative préféré des firmes.
• L ’échantillon est assez réduit dû au fait que certaines données ne sont pas disponibles (biais possible).
Merci de votre collaboration