Crise et codificationde l’Equity Receivership

Emergence du conflit entre la préservation de l’actif et l’ordre des paiements aux Etats-Unis

un éclairage pour la crise japonaise

IntroductionIntroduction

A ⇒ Quel parallèle avec le Japon ?

B ⇒ Sur quoi portent les enseignements ?

Défaillants :- protection sur les actifs- action. & créanciers multiples- dette massive & nanties en immob.

Traités par une organisation

… à faible assise légale (receivership)

… puis mal codifiée (Am.77 & 77B)

Règle dePaiement dure

⇨ dissocier les problèmes de codification / de règle de paiement ⇨ apparition des enjeux informationnels liés à la valorisation de l’actif :

insidersinsiders

Sur le lien : codification / traitement des Sur le lien : codification / traitement des insidersinsiders / viabilité du / viabilité du DIP systemDIP system

⇨ sur le lien : viabilité de la judicial view / organisation des activités connexes

⇨ sur la compatilbilité judicial view / entrée de l’Etat dans l’éco. pol. de la faillite

Puis

Jusqu’où la liquidité peut répondre à la crise sans la faillite ?Jusqu’où la liquidité peut répondre à la crise sans la faillite ?

C ⇒ Trois articles :

⇨ L’information sur l’actif & le traitement des insiders

⇨ Utilisation/adaptation d’une procédure judicial view…

…sous une règle de paiement relâchée

III. L’IRCJ : lele trait d’union faillite / liquiditétrait d’union faillite / liquidité

IRCJ = AMC publique originale « quasi-loi de faillite »

= sas de passage SBP/droit des contrats

⇨ Entrée de l’Etat dans l’éco. pol. de la faillite

Dyn. instit. de la réforme des lois de faillite (réforme de la faillite/strat. prud)

Jusqu’où la baisse de son coût d’usage adoucie le passage SBP → droit des contrats

II. Les lois de faillite au Japon : la faillite sans la liquiditéla faillite sans la liquidité

I. Le Receivership : la liquidité sans la faillitela liquidité sans la faillite

Un code fédéral défaillantUn code fédéral défaillant

• Bankruptcy Code de 1898 (pro-debtor)

Assoupli règle d’abs. Priorité :

Seniors exclus mais action. protégés

(1) chemins de fer exclusComposition Law Problème

(2) Particularités des gros défauts non prévues

- législations d’Etat hétérogènes

- pas de juridiction féd. (1 proc/Etat)

- action. et dettes dispersées(a) temps de réunion des ayant-droit

(b) litiges juridiques

= destruction complète des actifs

(même pour proc. de liquidation)

Dette senior de marché

Dette junior de marché

Dette bancaire junior ~ senior

(a) organiser un monopole informationnelmonopole informationnel dans le marché

• Receivership = Coût de coordination réduit par adossement à la Composition Law de pratiques reconnues par le marché

Arbitrage de juridictions d’Etat éclatées & contradictoires

Assise juridique incertaine

(2) La publicité de & dans la faillite

(1) Accès asymétrique au droit junior/senior

réunir = valoriser l’information privée

Seniors : strict maintien des droits

conséquence

exclus de la faillite + exécutions maintenues stricto-sensu

compensation monet. non opposable (juges d’Etat / receiver)

Juniors : contrainte d’unanimité mais

= ancrage légal des seniors = saisine (isole bien le pb de codification du JP)

sans recours (railroad) sinon faillite légale (= perte max certaine.)

Justif. du receivership

réunir vite (1) chaque ayants droit (2) sous la même struct. privée

(b) valoriser la position d’valoriser la position d’insiderinsider… au lieu de la sanctionner

Légitimation

Accès aisé à

la liquiditéA

ccès rapide

à l’info.

Réseau

Banques d’affaires & d’invest

+

Grands cabinets de

WS associés

• Extension des pouvoirs du receiver sous contrôle des seniors

Faibles distorsions si : PPL basse, dette élevée, actif détérioré Faibles distorsions si : PPL basse, dette élevée, actif détérioré

La collusion entre détenteurs d’une information privée (jurid./ayants droit)…

Receiver = organise les comités élection du trustee nomin. avocat d’affaire

Réseau de collusions

1 12

3

Restructur.

& fin.1

…assure l’engagement immédiat de la restruct….…et les mains libres au receiver

Crédibilité des grands cabinets - ex-ante pour être nommés receivers : oligop. réseau fédéral

- ex-post pour restruct. précoce : liqu. & monop. info. Banque d’affaire

InterventionInterventionprécoceprécoce

Valoriser la position d’insider… au lieu de la sanctionner :

- dirigeants bien traités (motif détenteurs d’info. sur ayants droit)

- traitement privilégié des actionnaires (intervention précoce)

- procédure entièrement conduite par les seniors coop. (juniors exclus) : banques d’invest.

- incitation des insiders à restruct. non traitée

Intérêt pour l’actif justifié par la valeur de Intérêt pour l’actif justifié par la valeur de going concerngoing concern (plus valable pour PME que GE)(plus valable pour PME que GE)

ICI : pb de coordination des ayants droit & juridictions

actif intangible non reconnu dans la loi ni juris. du receivership

NOTONSNOTONS : Faillite comme fondement de l’allocation optimale des : Faillite comme fondement de l’allocation optimale des facteursfacteurs pas intégrée pas intégrée

- Conception morale ?

- Marchés connexes mal organisés / gouvernance

• De quel actif parle-t-on ?

Un DIP system renverséUn DIP system renverséChapter 11 : DIP System = incite insiders à révéler ce qu’ils savent sur la valeur de going concern

Revient potentiellement à assouplir la règle d’abs. priorité des remb.

Statut du DIP financerContreparties

Reconnaissance et sanction d’emblée du statut d’insider(définition floue : critère informationnel)

Receivership Chapter 11 CiRL

Info. réunion des cr. Privée publique publique seniors exclus Excl.+sursis /integr. poss. Excl. mais sursis Majorité Unanimité 2/3 encours 50% encours

Qui mène la proc. ? Trustee en théorie Receiver + dirigeant

Dirigeant Indép. Dirigeant (tutelle) Indép.

Rédac. du plan Exclusivité totale Dépendant des cr.

Exclusivité bornée Indép. des cr.

Concurrence Indép. des cr.

Règle de priorité Distordue - dure pour senior - souple pour action.

Souple (cas gnl) souple

Insiders Non reconnus Reconnus Reconnus

DIP financing Priorité absolue>seniors Super priority>seniors (arg. anti-trust benefit)

< common benefits

Proc. déblocage Prime du receiver aux seniors coopératifs

Cram-down prov. Nantiss. à fair value + CoRL

Echec dans la crise : immobilisation dans la procédimmobilisation dans la procéd.

Principal incitation à la coordination / financement du réseau = prime négative aux seniors non coop.

Mécanique = double Debt-equity-swap avec seniors et ppx actionnaires

entrep.

actifs.

videX

receiver

seniors actio

juniors

entrep. …sans la dette junior// émiss. de detteRéduc. de K

Banque d’affairecontrôle & finance

Dans la crise = réduc. des poss. de jouer sur l’écart de valorisation // hausse générale de la PPL

Receivership incité à valoriser davantage son monopole informationnel

Allonge la procédure (commissions) & financement sur liquidations partielles

Détérioration de l’actif net MAIS Détérioration de l’actif net MAIS DIP financerDIP financer protégé protégé

DIP financer Chapter 11- recherche flux de cash

- enjeu de réputation (protec. actif)- super-priority :

DIP financer Receivership- recherche flux de cash

- pas d’enjeu de réputation- priorité > seniors

Pas pro-Pas pro-liquidationliquidation(Résistance

passive élast.)

On a bien ici l’effet de la faible assise légale

(traitement des insiders)

d’une procédure de restructuration (Japon)…

…isolé du coût des saisines (SBP)

…et de la règle de paiement

La codification (1933 – 34)

Critiques dès 1898 : procédure ouverte aux risques de collusion :

Importée de la loi de faillite britannique de l’époque… mais amputée de la partie consacrée au rôle du juge de faillite, prévoyant :

- (a) juridiction fédérale

- (b) publicité des ayants droit & réunion des créanciers au tribunal

- (c) la limitation contrôlée du champs d’action du receiver

(a) & (c) traités

De facto reste une coordination dans le marché

- extension au territoire fédéral des admin. judiciaires

- seniors solidarisés dans la faillite

- MQ 2/3 pour chaque comité de créanciers

- pouvoirs du receivers formalisés = + indépendant + transparence sur le papier

MAIS (b) pas traité

(Amend 77B)

Craintes de la SEC à l’époque :

Les insiders que sont les membre du réseau du receiver de valoriser leur avantage informationnel.

La réduction des droits de blocage des créanciers nantis améliore la position des seniors associés au receiver.

Il n’est plus nécessaire de conquérir les nombreux petits détenteurs de dette obligataire garantie !

-Règle de priorité souple-Solidarisation de facto des créanciers par le réseau

Distorsions initiales amplifées avec baisse de la MQ pour les seniors quand :

Nota : Chapter 11 : procédure de déblocage = cram-down

Ici : pas d’issue pour les non coopératifs

Bref… le DIP financer n’est pas pro-liquidation

Echec & abandon de l’Amend. 77B (judicial view)

Justifiable (dépression)…

… mais ici justifiée d’abord pour de mauvaises raisons

Pour le Japon :-Importance de la refonte en amont de l’appareil judiciaire

-effet des problèmes de collusion dans le marché sur une règle de faillite

(opacité de la gouvern., effets de pos. dominantes…etc : renforcés dans la crise)

Organisation des activités connexes (ici Glass-Steagall Act)

III. Railroads cies (Amendement 77)

- Double structure : admin / judicial view…Sans dialogue

- // avec IRCJ au Japon