crise des subprimes et réformes du système financier international

8/6/2019 Crise des Subprimes et réformes du système financier international.

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Sommaire

Introduction .................................................................................................................................. 1 Chapitre I. La Crise financière des « subprimes » ...................................................................... 2

1. Définition d’une crise financière ........................................................................................... 2 2. Les origines de la crise financière ........... ............................................................................. 2 3. Lés mécanismes de la crise financière des « subprimes » ...................................................... 3

A. Contexte ........................................................................................................................ 3 B. Le fonctionnement des crédits « subprimes » aux Etats-Unis ......................................... 3 C. La titrisation, les agences de notation et les fonds d’investissement ............................... 5 D. Effets et conséquences ................................................................................................... 6 E. L’intervention étatique dans le secteur financier............................................................. 9 F. Synthèse du premier chapitre (Voir Annexes) ................... .............................................. 10

Chapitre II. Réformes du système financier international .......... .............................................. 12 1. La réglementation des marchés de gré à gré (OTC) ............................................................. 13 2. Le contrôle des paradis fiscaux ........................................................................................... 14 3. Les rémunérations des dirigeants et les bonus des traders ................................................... 15 4. Fonds propres des banques ................................................................................................. 16 5. Les agences de notation ...................................................................................................... 17 6. Endettement des États ......................................................................................................... 18 7. Réformer les normes comptables ........................................................................................ 19 8.

Réformer les modalités de fonctionnement du FMI ............................................................. 20

9. Synthèse du chapitre II ....................................................................................................... 21

Bibliographie…………………………………………………………………………………...

Annexes………………………………………………………………………………………...



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Introduction

En cette fin d’année 2009, les différentes économies mondiales mesurent encore les dégâts

occasionnées par la crise financière (dite crise des ‘subprimes’) qui les a ébranlés des mois plus tôt.

Même si on s’accorde à dire que le plus dur est passé, notamment concernant l’impact sur les

différentes places boursières, les dommages subis par l’économie réelle se font encore ressentir et

les conséquences sur le ralentissement de la croissance sont inéluctables. La crise financière a été

spectaculaire, certes par son intensité et sa brutalité, mais là n’est pas l’unique aspect inédit de cette

crise.

L’autre spécificité de cette crise, c’est qu’elle n’a quasiment épargné aucun pays. Toutes leséconomies ont été touchées par les méfaits engendrés par l’effondrement des valeurs immobilières

puis boursières aux États-Unis, noyau de la crise, et ont pâti de la crise de confiance généralisée.

Cette tendance commune est sans nul doute le fruit de l’intégration financière, axe principal de la

globalisation. En effet, on assiste à une redéfinition des relations financières internationales,

devenues de plus en plus interdépendantes. Par ailleurs, on ne parle plus d’un système financier

séparé par des frontières nationales mais d’un système global. De ce fait, on peut considérer que les

effets structurels de l’ouverture financière viennent accentuer les effets conjoncturels de la crise.

Ce nouveau système financier internationalisé et globalisé a montré ses limites. Et cette criseet venu confirmer le besoin pressant de réformer ses mécanismes. Le temps de l’absence de

régulation et de l’innovation financière complexe et risquée semble être révolu.



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Chapitre I. La Crise financière des « subprimes »1. Définition d’une crise financière

D’après une définition proposée par Boyer et Mistral (1985)1, une crise financière se définit

comme l’interruption d’une période de croissance qui se manifeste par l’apparition des

déséquilibres qui bouleversent le fonctionnement de l’économie. Il n’existe pas un seul type de

crise, mais plusieurs qui dépendent de leur origine et de leur développement.

Selon une autre définition, proposée cette fois par Kindleberg (1987)2, les crises financières

sont associées à un changement de perspective menant les propriétaires de capitaux à essayer de

passer rapidement d’une classe d’actifs à une autre, ce qui engendre une chute des prix de la

première classe d’actifs, et, fréquemment, la faillite.

Ainsi, on peut en déduire qu’une crise financière n’est autre qu’un grave dysfonctionnementde la sphère financière qui peut concerner les marchés boursiers (effondrement des cours), les

réserves officielles de change et/ou les systèmes bancaires (les créances massivement

irrécouvrables, risques excessifs et panique des déposants).

2. Les origines de la crise financière

Les crises de toutes sortes ont souvent les mêmes causes : l’accumulation de déséquilibres

économiques insoutenables et le désalignement des prix des actifs ou du taux de change, souvent

dans un contexte de distordions du secteur financier et de rigidités structurelles.

La crise peut naitre d’une soudaine perte de confiance dans la monnaie ou le système

bancaire, déclenchée par des événements tels qu’une brusque correction du prix des actifs, ou par

une perturbation des flux de crédit ou de financement extérieur qui révèle soudain des faiblesses

économiques et financières sous-jacentes. Elle peut comporter une chute brutale du prix des actifs,

la faillite d’institutions financières et d’entreprises non financières. On peut donc en déduire que les

crises sont la conséquence de perturbations financières ou économiques survenant dans des

économies profondément vulnérables.

Dans certaines conditions, une crise monétaire peut entrainer une crise bancaire et vis versa.

Il arrive qu’une crise monétaire et une crise bancaire ont lieu de manière simultanée, on parle alors

de « crise jumelle ». Dans ce cas de figure, l’incidence sur l’économie réelle peut être plus

dévastatrice que les effets négatifs combinés des crises monétaire et bancaire (Kaminsky et Reinhart

1 Boyer R. et Mistral J. (1985), « Accumulation, inflation, crises »2 Kindleberger C.P. (1987), « Manias, Panics and Crashes : A History Of Financial Crises »



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(1998)3).

3. Lés mécanismes de la crise financière des « subprimes »

A. Contexte

Il apparait clairement que l’absence ou le manque de contrôle, combiné à la libéralisation

fulgurante des marchés financiers, sont à l’origine des mécanismes qui ont mené au déclenchement

puis la généralisation de la crise. En effet, la déréglementation des institutions financières engagée

au milieu des années 1980 a ouvert la porte à toutes les dérives, en élargissant le champ d’action des

professionnels de la finance. Plus particulièrement, la politique monétaire de Reserve fédérale

américaine (la Fed), jugée trop accommodante dans les années 2000 (sous le mandat d’Alan

Greenspan)4, a ouvert la brèche aux innovations financières mal maitrisées.

B. Le fonctionnement des crédits « subprimes » aux Etats-Unis

Les subprimes sont des crédits hypothécaires accordés aux Etats-Unis à une clientèle peu

solvable, par opposition aux crédits primes qui concernent des emprunteurs ayant des garanties de

remboursements solides. Assez restreint jusqu’en 2006, le marché des crédits subprimes a connu

dès lors un grand essor aux Etats-Unis. En 2006, les crédits subprimes ont représenté 24% des

nouveaux crédits immobiliers octroyés aux Etats-Unis, avec un montant avoisinant les 600 milliards

de dollars.

Diverses raisons ont contribué à l’envol de ce type de crédits. La plus importante étant labaisse des taux d’intérêt sur les emprunts d’Etat (entre 2001 et 2004) qui a favorisé la baisse des

taux d’intérêt proposés aux emprunteurs. De plus, même la hausse des taux d’intérêt sur les

emprunts d’Etat (2005 et 2006) n’a pas affecté les taux d’intérêts sur les prêts hypothécaires. La

crise des crédits hypothécaires (avant de s’étendre à l’ensemble du système financier) a été stimulée

par les facteurs suivants5 :

- l’augmentation du volume des prêts liée à un relâchement des conditions

d’attribution, mesuré par la diminution du taux de refus.

- l’augmentation du volume des prêts associée avec une concurrence plus forte entreles institutions financières : l’augmentation du nombre d’entrants a eu pour effet de

réduire le taux de refus des institutions financières en place.

3 Kaminsky G. et Reinhart C., (1999), « The Twin Crises : The Causes of Banking and Balance-of-paymentsProblems », american Economic Review, Vol.89 (June), pp. 473-5014 Thorsten P., « Manipulating the Interest Rate: a Recipe for Disaster », Ludwig von Mises Institute, 12/13/20075 Dell’Ariccia G., D. Igan et L. Laeven (2008): « Credit Booms and Lending Standards: Evidence from the Subprime

Mortgage Market », CEPR Discussion Paper , n° 6683.



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- l’assouplissement des critères d’attribution lié à l’essor de la titrisation (notion

définie ultérieurement ). La détérioration des critères d’attribution est en effet plus

forte dans les régions où la part des prêts titrisés est la plus importante.

- l’expansion du crédit est plus forte là où l’augmentation des prix de l’immobilier

est la plus marqué.

- les conditions monétaires ont aussi joué un rôle : le cycle des critères correspond à

celui des taux d’intérêt directeurs aux États-Unis. ( facteur traité antérieurement )

Sur un volet plus pratique, ces crédits hypothécaires subprime étaient majoritairement

accordés à des conditions de taux d’intérêt variables et sur la base d’une majoration du taux

d’intérêt (« prime » appliquée à un emprunteur dont la solvabilité est « en dessous » d’un certain

seuil) censée compenser les risques pris par le prêteur.

Le double mouvement de baisse des prix de l’immobilier aux États-Unis (dégonflement de

la bulle immobilière) à partir de 2006 et de remontée des taux d’intérêt (Figure ci-dessous) a

conduit au défaut de paiement de nombreux emprunteurs (d’autant que les prix des habitations sont

tombés sous la valeur de garantie), et donc à la mise en situation de faillite, ou de quasi faillite, des

établissements spécialisés aux États-Unis. Les grandes banques, qui financent ces établissements ou

qui en sont actionnaires, ont pâti également de ces faillites.

États-Unis : prix de l’immobilier et taux d’intérêt (Après la hausse, la chute des prix immobiliers

américains)



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C. La titrisation, les agences de notation et les fonds d’investissement

Pour diminuer les risques sur les banques, les crédits subprimes sont transformés en titres

financiers et mis sur le marché, ce qui en fait accroit le risque sur tout le secteur financier. La

titrisation est une opération financière par laquelle une banque revend sur des marchés spécialisés

ces créances. Ce qui lui permet, théoriquement, à la fois de se refinancer et de réduire son risque

(qui est reporté sur les investisseurs qui achètent ces créances). Le marché des subprimes était

massivement financé par la titrisation, mais d'autres types de crédit lui ont très vite emboité le pas

(crédit automobiles, prêts étudiants, encours de cartes bancaires). D'où l'apparition de produits

financiers de plus en plus élaborés et sophistiqués. La procédure de titrisation revêt trois aspects

essentiels:

− Totale; l'émetteur transmet intégralement le risque de crédit lié au sous-jacent

− Opaque; les transactions portent sur les probabilités de défaut (de paiement des

créances titrisées) et pas sur les sous-jacents. On ne tient ainsi plus compte des notations attribuéesaux sous-jacents qui disparaissent au profit des notations des nouveaux « titres ».

− Complexe; la structuration des titres se base sur les modèles statistiques de

probabilité de défaut.

D’un autre coté, tous les analystes semblent aujourd’hui d’accord sur le fait que les agences

de notations6 ont généreusement accordé de bonnes notes à ces actifs financiers formés par ses

créances « douteuses », contribuant ainsi à la formation de la bulle spéculative. De plus, ces agences

ont manqué de réactivité lorsque le marché de l’immobilier a basculé ; les ajustements et autres

corrections ont été tardives et par conséquent trop brutales. Une des raisons qui expliquent cesdysfonctionnements est le fait que ces agences ne se limitent pas à l’évaluation d’un produit déjà

existant, elles participent à son processus de création en jouant le rôle de conseiller pendant

l’opération de montage. « Cela veut dire que l’agence est à la fenêtre et qu’en même temps elle se

regarde passer dans la rue »7.

Autre canal de transmission de la crise, les fonds d’investissement8 qui ont eux-mêmes

acheté les créances titrisées. Ces fonds se sont trouvés en difficulté du fait de la chute de la valeur

de leurs actifs. L’effondrement de la valeur de deux fonds d’investissement de la banque américaine

6 Société commerciale qui attribue à la demande ou non des émetteurs des notes sur des titres de dettes émis par desentreprises, par des banques, par des investisseurs. La note plus ou moins élevée reflète la perception par l'agence denotation de la solvabilité de l'émetteur, c'est à dire sa capacité à payer en heure et en jour ce qu'il s'est engagé dans lecontrat de dette, compte tenu des caractéristiques de ce contrat et compte tenu de la situation financière de l'émetteuret de son évolution prévisible dans son secteur d'activité. Les principales agences de notation sont Standard &Poors', Moody's, Fitch, Dominion.

7 Aglietta M., Colloque "Agences de notation", Paris 12 décembre 20078 Les fonds d'investissements (private equity) ont pour objectif d'investir dans des sociétés qu'ils ont sélectionnées

selon certains critères. Ils sont le plus souvent spécialisés suivant l'objectif de leur intervention: fond de capital-risque, fond de capital développement, et autres, qui correspondent à des stades différents de maturité de l'entreprise.



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Bear Stearns, révélé le 17 juillet 2007, ainsi que l’annonce intervenue le soir même d’une séance

record à la New York Stock Exchange, ont donné le signal de la baisse. Ce sont désormais tous les

fonds d’investissement qui vont à leur tour devenir suspects.

D. Effets et conséquences

a) Effet sur la solvabilité et les dépenses des ménages

Cet effet essentiel se décompose en :

- Effet sur l’investissement des ménages, c'est-à-dire sur leurs achats de logements.

- Effet sur la consommation courante, elle décroit puisque les ménages essayent de faire

face à leurs engagements. Le risque est ici tout aussi important puisque la consommation

des ménages représente prés de 70% du PIB des États-Unis (55% seulement en France).

b) Conséquences sur les marchés financiers internationaux

Les marchés financiers, qui avaient subi une première crise de confiance en février-mars

2007, avant de se reprendre au début de l'été, atteignent leur plus haut niveau annuel à la mi-juillet

2007. Ils chutent à partir du 18 juillet (annonce de l'effondrement de deux hedge funds de Bear

Stearns), un mouvement accentué le 9 août avec l'annonce du gel des trois fonds monétaires

dynamiques de BNP Paribas Investment Partners, filiale de BNP Paribas. En août 2007, Oddo Asset

Management gèle plusieurs fonds d'investissement de son réseau et en février 2008, AXA

Investment Managers suspend 3 fonds d'investissement de son réseau.

La chute des cours s'accentue pendant l'automne 2008. La semaine du 6 au 10 octobre 2008

restera dans les annales comme une des pires semaines que les bourses mondiales aient connues. Le

CAC40 a en effet perdu pas loin de 1000 points, soit environ 20%. Entre le 1er janvier 2008 et le 24

octobre 2008, le CAC 40 baisse de 43,11%, le Dax (Allemagne) de 46.75%, le FTSE 100

(Royaume-Uni) de 39,86%, le Nikkei (Japon) de 50.03% et le Dow Jones (États-Unis) de 36,83%9.

La crise a des effets sur d'autres marchés, comme celui des matières premières. Selon

l'analyste John Kilduff, « c'est un effet de contagion : ce qui se passe sur les marchés des bourses et

des capitaux a causé un assèchement des liquidités, obligeant plusieurs acteurs comme les hedge

funds à quitter le marché de l'énergie et à liquider leurs positions »10.

c) Les difficultés et faillites d'établissements financiers

Aux États-Unis

• Le 16 mars 2008, Bear Stearns, au bord de la faillite, est rachetée pour 1,2 milliards de $ par

9 Le Monde du 27/10/2008, p.1010 Kilduff J., analyste chez MF Global, Article de challenges.fr, du 10 août 2007



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Dépréciations d’actifs liées aux subprimes(*)

d) Conséquences sur les autres secteurs économiques

La crise financière affecte l'activité économique par le biais notamment de la baisse du

moral des ménages et des chefs d'entreprises, des difficultés rencontrées par les banques, du

resserrement des conditions de crédits (hausse des taux d'intérêt, sélection plus forte des

emprunteurs)(graphique ci-dessous). Ces facteurs pèsent sur la consommation des ménages et sur

l'investissement des entreprises, provoquant une forte réduction de la croissance. Pour ce qui est de

l’emploi, une vague de licenciements dans le secteur de la finance a vu le jour suite à la faillite et à

la fermeture de sociétés de crédit (84 établissements de crédit hypothécaire ont déjà fait faillite) et

35000 emplois ont été supprimés en août 2007 dans le secteur de la finance). Certains analystes

estiment que 60000 postes ont été supprimés depuis cet été et un emploi sur dix serait menacé dans

les firmes de Wall Street. Cette crise économique de 2008 s’est traduite aussi par une récession aux

États-Unis à partir de décembre 2007, d’où les plans de relance de l'économie engagés en novembre

et décembre 2008.



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E. L’intervention étatique dans le secteur financier

La menace de faillite du système bancaire, qui finance l'économie, a poussé les pouvoirs

publics des différents pays à intervenir à travers trois principales méthodes :

- l'idée de cantonnement des actifs dangereux, reprise de ce qui avait déjà été mis en place

lors de la crise des caisses d'épargne américaines de la fin des années 1980. C’est le

principe d'origine du plan Paulson11.

- la garantie de l'État aux emprunts servant à refinancer les bilans des banques. C'est la

réponse à l'illiquidité des marchés de refinancement interbancaires.

- la recapitalisation des banques par les États, en réponse aux craintes d'insolvabilité. C'est

l'action initiée par le gouvernement britannique de Gordon Brown et reprise dans la

foulée par les grands États européens.

Sur un plan pratique, et plus particulièrement aux Etats-Unis, « noyau » de la crise

financière, le programme « Hope Now alliance » a été mis en œuvre à partie de décembre 2007

pour tenter d’endiguer la crise. Le principal instigateur de ce programme est le secrétaire du Trésor

américain Henry M. Paulson. En voici les principaux axes :

1- Défendre la solvabilité des emprunteurs :

- Détecter les propriétaires en difficulté.

- améliorer l’accès au crédit pour les emprunteurs qui vont faire face au réalignement de

leur taux d’intérêt (réajustement à la hausse du taux).

- soutenir les efforts visant à se tourner vers des emprunts hypothécaires soutenables

11 Le Troubled Asset Relief Program (TARP) est le nom initialement donné au Plan Paulson.



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(notamment en gelant les taux d’intérêt pour cinq ans de certains prêts subprimes à taux

variable)

De plus, l’administration Bush à allouée 168 milliards de dollars (1% du PIB américain) au

plan budgétaire de relance. Ceci a eu entre autres effets, l’aggravation du déficit des Etats-Unis.

2- Les mesures monétaires de la Réserve fédérale

- Injection de liquidités.

- Allongements de la durée des emprunts et élargissements des garanties (collatéraux).

- Possibilité pour de nouveaux acteurs de la finance de se refinancer auprès de la Fed.

- Réduction du taux objectif, passant de 5.25% au début de l’été 2007) 2.25% fin mars

2008

F. Synthèse du premier chapitre (Voir Annexes)

Aux origines de la crise, la recherche d’une rentabilité toujours croissante par les

établissements financiers. Ceux-ci ont assoupli les conditions de prêts, notamment immobiliers, afin

de faciliter l’essor des crédits dits « subprimes », développement d’autant plus rapide que l’excès de

liquidité dans le monde permet une surabondance des crédits. Pour diminuer les risques sur les

banques, les crédits subprimes sont transformés en titres financiers et mis sur le marché, ce qui en

fait accroit le risque sur tout le secteur financier. Mais le système est vertueux, tant que le marché

immobilier est à la hausse, si un emprunteur est amené à défaillir, il est toujours possible de

revendre la propriété avec une plus value.

Mais le marché immobilier se retourne, et la machine se grippe, de plus en plus d’emprunts

ne sont plus remboursés auprès des banques et d’importants risques sur les produits titrisés

apparaissent de façon flagrante. Une crise de confiance gagne les marchés, et les refus de prêts

interbancaires deviennent de plus en plus courants débouchant sur une crise de liquidités. Par effet

domino, de nombreuses banques sont mises en difficulté et sont obligés de déprécier leurs actifs. Le

choc ne se fait pas attendre, amplifié par la morosité du marché de la pierre, et des révélations sur

les actifs pourris détenus par les banques et les fonds spéculatifs, les pertes bancaires s’amoncellent,

la crise de confiance s’autoalimente, une crise financière grave est amorcée.

La crise financière pose trois problèmes d’importance :

- La solvabilité des ménages est mise à mal

- La croissance économique est freinée

- La crise de liquidités va croissante empêchant les refinancements des banques

Pour y faire face, les instances financières nationales et internationales affinent leurs

politiques ; politiques budgétaires expansionnistes d’abord afin de relancer la croissance, politique

monétaire des banques centrales ensuite, via la baisse des taux d’intérêt et via des injections de



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liquidités aux établissements dans le besoin, politiques fiscale enfin, afin de garantir la solvabilité

des emprunteurs.

Cependant ces mesures n’enrayent pas les pertes bancaires, annoncées en cascade, et dont le

corollaire est la faillite ou quasi faillite de nombreux établissement financiers. Conséquence

directe, la crise de confiance est amplifiée, ce qui rend les ménages de plus en plus inquiets et fait

lourdement chuter les bourses mondiales. La tendance baissière est favorisée par la spéculation et

les gains à court terme grâce aux ventes à découvert. Mais face à l’aggravation de la crise, les Etats

interviennent pour assurer les marchés , ils augmentent les seuils de garantie des dépôts pour les

particuliers , injectent du capital et nationalisent les sociétés qui frôlent la faillite , ils s’engagent sur

des garanties de prêts interbancaires à hauteur de centaines de milliards d’euros , les États-Unis

mettent en place une structure de défaisance , le plan Paulson pour racheter les crédits pourris et les

banques centrales coordonnent leur politiques monétaires pour enrayer la chute des bourses. Malgré

tous ces efforts, les bourses continuent de chuter, les pays occidentaux entrent en récession.

.



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Chapitre II. Réformes du système financierinternational

Suite à la crise des subprimes, le besoin de prendre des mesures visant à réglementer le

système financier international s'est très vite fait ressentir, notamment au niveau des dirigeants des

économies les plus touchées. Les prémices de la concrétisation de cette volonté politique

apparaissent début avril 2009, lors du forum du 'G2012', tenu à Londres. Divers plans de relance

économique, de mise en place de règles de surveillance du système financier et d'aide aux pays

émergents les plus touchés par la crise avaient alors été annoncés, essentiellement pour faire face à

la crise. Mais c'est en septembre 2009 que sont amorcées les réformes du système financier

international, suite au forum du G20 à Pittsburgh. Cette réunion, survenue pendant la phase cruciale

de transition entre la crise et la reprise, s'est fixé pour but de mettre en place les

« commandements » qui doivent régir à présent un système financier capable d'assurer une

croissance forte, durable et équilibrée. Nous présenterons donc le volet des réformes du système

financier essentiellement à travers les conclusions des travaux de des sommets du G20 de Londres

et de Pittsburgh, mais aussi par rapport aux recommandations et mesures formulés par ces

organismes publics :

- Le Comité de Bâle sur le Contrôle des Banques - BCBS (risques de liquidité,

valorisation des actifs financiers)

- Le Committee on the Global Financial System (notation des opérations structurées,

instruments d’intervention des banques centrales)

- Le Senior Supervisors Group (gestion des risques, pratiques de transparence)

- Le Joint Forum (risques de transferts financiers)

- Le Global Financial Stability Report du FMI (rôle des agences de notation et

valorisation des actifs illiquides)

- L’Organisation Internationale des Commissions de Valeurs - IOSCO (révision du code

de conduite des agences de notation et recommandations face à la crise des subprimes)

- Le Groupe de Travail du Président des Etats-Unis d’Amérique sur les Marchés

Financiers - PWGFM (renforcement de la discipline de marché, réforme des agences de

notation, infrastructures de marché)

- La Commission européenne (directive CRD sur les fonds propres bancaires, négociation

12 Le G20 (Groupe des 20) est un forum économique qui a été créé en 1999 à la suite de la crise financière asiatique. Ilrassemble 19 États et l’Union Européenne, représentée par le Président du Conseil européen et celui de la BanqueCentrale Européenne (BCE). Le G20 vise à favoriser la concertation internationale à travers un dialogue élargi à despuissances montantes. http://economie.trader-finance.fr/g20/



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Solvabilité II pour les assurances)

- Le Parlement européen (hedge funds, fonds de capital risque) et les comités européens

de « niveau 3 » 4(coopération des superviseurs, valorisation des actifs, rehausseurs de

crédit, etc.).

1. La réglementation des marchés de gré à gré (OTC)Un marché de gré à gré est par définition un marché où les opérations se déroulent dans un

cadre réglementaire plutôt souple, et donc sont moins standardisées et moins normalisées que les

opérations dans un marché organisé. Ces marchés ont donc été au centre des dérives qu'a engendré

la crise, du fait de leur manque de transparence. Et c'est logiquement que différents engagements

ont été pris par le G20 dans ce sens, afin de créer un marché de dérivés standardisés.

Notons dans un premier temps que ces marchés ont récemment subi une restructuration

(notamment suite à certaines directives européennes) qui a favorisé la fragmentation des opérations

financières et donc la liquidité sur le marché. Cette restructuration a aggravé l'opacité qui règne

dans ce type de marché. Par conséquent, parmi les recommandations formulées par les experts, une

recentralisation de l’information sur l’ensemble des négociations permettrait un meilleur processus

de formation des prix et réduirait les incertitudes générées par la multiplication des plateformes

d’exécution.

Cette mesure pourrait à long terme établir une meilleure transparence sur les transactions

grâce à un fonctionnement plus ordonné et équitable. Néanmoins, et en ce qui concerne le volet

mise en application, elle pourrait se heurter aux antagonismes entre les banques (concurrentes des

marchés organisés sur les transactions) et les bourses de valeur (qui contrôlent les infrastructures

nécessaires).

Sur un plan pratique, il a décidé que tous les contrats de produits dérivés de gré à gré

normalisées seraient compensés par des contreparties centrales d'ici la fin 2012 au plus tard. Si ce

n'est pas le cas, les contrats devront être soumis à des exigences en capital plus strictes. De plus, les

contrats de produits dérivés de gré à gré doivent faire l'objet d'une notification aux organismes

appropriés (« trade repositories »). Le CSF13 est, d'un autre coté, périodiquement tenu d'évaluer la

mise en œuvre des mesures précédentes et de juger si elles sont suffisantes pour améliorer la

transparence sur les marchés des produis dérivés et ainsi garantir une protection contre les abus de

marché (par l'atténuation du risque systémique notamment.)

D'un autre coté, un programme d'améliorations a été décidé dés juin 2008 par la Réserve

Fédérale de New York. Il vise particulièrement les infrastructures des marchés de gré à gré des

13 Conseil de stabilité financière: organisme qui remplace le forum de stabilité financière (FSF), créé en 1999. Ilrassemble toutes les autorités nationales jouant un rôle de surveillance, de régulation et de normalisation.



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dérivés de crédit. Ce programme préconise:

- Renforcement de la standardisation et de l’automatisation des transactions sur dérivés de crédit.

- Développement d’un système centralisé de contrepartie pour les contrats d’échange sur les défauts

de crédit.

- Incorporation aux contrats standards de dérivés de crédit d’un mécanisme de règlement basé sur

un système d’enchères.

- Réduction du volume actuel des transactions sur dérivés de crédit par la mise en place, à un niveau

multilatéral, d’échéances sur les transactions.

- Extension de l’amélioration de ces infrastructures aux dérivés OTC sur actions, sur taux d’intérêt,

sur titres de change ou de matières premières.

D'autres réserves ont été soulevées par les «réformateurs » des pratiques financières,

s'inscrivant toujours au volet des la réglementation des marchés, et l'une d'elles concerne la vente à

découvert14. Généralement utilisée comme stratégie de couverture ou d’arbitrage, cette pratique ne

semble plus avoir que des partisans. Elle était déjà prohibée dans certains cas aux États-Unis si son

objectif avérée est la baisse artificielle du prix d'un titre. Actuellement, si combinée à une diffusion

de rumeurs, la vente à découvert est soupçonnée d'être à l'origine de baisses spectaculaires des prix

des actions des institutions financières. Par conséquent, le champ d'application de cette pratique

tend à être de plus en plus restreint. Les autorités américaines et britanniques ont par ailleurs ouvert

des enquêtes à ce sujet.

2. Le contrôle des paradis fiscaux

Près de 10.000 milliards de dollars circulent chaque année dans les paradis fiscaux15, soit

quasiment la moitié des transactions financières mondiales. Ce chiffre est, à lui seul, un indicateur

de l’impact de ces pays dans la tourmente financière, et de la nécessité d’agir au- plus vite pour

limiter leur impact. Pour cela, on peut dénombrer les mesures visant à contrer ces mauvais élèves de

la sphère financière.

A l’échelle de l’économie mondiale, un système de liste a été mis en place par l'organisation

de coopération et de développement économiques (OCDE), qui place les paradis fiscaux dans des

catégories spécifiques. Une liste noire englobe des États ou territoires qui ne se sont pas encore

engagés à être en conformité avec les standards internationaux. Une liste grise (qui comporte deux

sous-catégories : gris clair et gris foncé) englobe quant à elle les États ou territoires qui se sont

engagés à respecter les standards internationaux mais ont signé à ce jour moins des douze accords

14 La vente à découvert consiste à emprunter un titre contre le versement d'un intérêt, le vendre puis attendre la baisseeffective pour le racheter et le rendre à son prêteur en ayant donc réalisé un profit. Cela consiste donc à parier que leprix d'une action va baisser.

15 Les paradis fiscaux sont des pays qui combinent une fiscalité avantageuse, le secret bancaire (paradis bancaires) et àl'absence de coopération judiciaire avec les autorités étrangères (paradis judiciaires).



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requis. Cette liste grise comprend les paradis fiscaux les plus communément connus : Andorre, les

iles Cayman, Liechtenstein, Monaco, etc. Enfin, une liste blanche qui comprend les États ou

territoires ayant sensiblement amélioré leur législation pour qu’elle soit en adéquation avec les

normes internationales. Ce système ne fait pourtant pas l’unanimité, puisqu’il suffit à un pays de

sortir d’une liste donnée rien que par l’annonce d’une volonté de faire plus d’efforts en matière

d’échange d’informations fiscales. Ainsi, la liste noire par exemple, est quasi obsolète si la mise en

place d’une réelle transparence fiscale n’est pas requise pour s’en extraire.

A l’échelle des économies nationales, et à la lumière des listes précédemment citées ; il

convient à chaque Etat de mettre en place des dispositions limitant la fraude fiscale. Ainsi, réduire

l’attrait des paradis fiscaux et peser sur les intermédiaires financiers présents dans les paradis

fiscaux semble être les créneaux à suivre. Parmi les mesures qui pourraient voir le jour :

- Alourdir la taxation des flux en provenance et à destination des paradis fiscaux.

- Renforcer la législation anti-abus concernant les sociétés étrangères situées dans les

paradis fiscaux.

- Élaborer des dispositions pénales ad hoc16 pour les cas de fraude mettant en jeu des

paradis fiscaux.

- Ouvrir les procédures fiscales à une plus grande variété de contrôles.

- Engager la responsabilité des conseils et des comptables.

- Interdire aux banques de posséder des filiales ou des succursales dans les paradis fiscaux

ou interdire toute relation financière, directe ou indirecte, avec un établissement financier dans un

paradis fiscal.

Une condition nécessaire à la mise en place de ces mesures et à leurs succès est la

coordination au niveau international, qui semble être le dernier barrage à l’éradication des paradis

fiscaux.

3. Les rémunérations des dirigeants et les bonus des traders

Nous nous pencherons sur le cas français pour illustrer les mesures qui visent à encadrer la

rémunération des dirigeants (cas représentatif). Suite à la crise des subprimes, le gouvernement a

décidé divers mesures (notamment pour encadrer les parachutes dorés et les stock-options) :

- interdire le cumul entre l'exercice d'un contrat de travail et un mandat social.

- limiter le montant des indemnités de départ, les « parachutes dorés », à deux ans de

rémunération, en mettant fin au versement en cas de départ volontaire et en cas d’échec.

- limiter le montant des droits acquis chaque année au titre des retraites supplémentaires,

dites "retraites-chapeaux".

16 Qui convient à une situation, un usage.



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- subordonner les plans de stock-options pour les dirigeants à l’existence de dispositifs

associant aux résultats l’ensemble des salariés.

- mettre fin à la distribution d’actions gratuites sans condition de performance aux

dirigeants, qui devraient en outre acquérir des actions au prix du marché en complément

de leurs éventuelles actions de performance.

- Les dirigeants ne peuvent plus se voir attribuer des stock-options ou un dispositif

équivalent si les autres salariés ne bénéficient pas d’un système de stock-options,

d’actions gratuites, d’intéressement ou de participation dérogatoire.

- interdiction des stock-options et actions gratuites pour l’ensemble des dirigeants des

entreprises bénéficiant du soutien de l'État, et ce jusqu’à fin 2010.

D'un autre coté, et suite au sommet du G20 de Pittsburgh, des mesures relatives à

l'encadrement des rémunérations excessives (génératrices de prises de risque excessives) ont été

décidées:

- éviter les bonus garantis sur plusieurs années.

- l'étalement d'une partie significative des rémunérations variables dans le temps (liée aux

performances et versée sous forme de titres)

- veiller à ce que la rémunération des cadres dirigeants et des autres employés ayant un

impact matériel sur l'exposition de l'établissement aux risques soit alignée sur les

performances et les risques.

- exiger la publication des politiques et structures de rémunération des établissements

- limiter la rémunération des établissements à un pourcentage des revenus nets totaux

lorsque celle-ci n'est pas compatible avec le maintien d'une base de fonds propres

solides.

De plus, les superviseurs (du CSF) auront les pouvoirs nécessaires pour changer les

structures de rémunération des établissements défaillants. (Intervention inhabituelle des pouvoirs

publics). A noter que le CSF proposera si besoin est, des mesures supplémentaires d'ici mars 2010.

4. Fonds propres des banques

D'ici fin 2010, des règles internationalement reconnues seront mises en œuvre pour

améliorer à la fois la quantité et la qualité des capitaux bancaires et décourager les effets de levier

excessifs. Ainsi, des exigences en capital plus strictes pour les produits à risques et les activités hors

bilan seront de rigueur. Ces exigences font partie du cadre de Bâle II sur les fonds propres. De plus,

et dans le cadre de ses travaux sur le renforcement des contraintes réglementaires en capital; le

Comité de Bâle (BCBS) a décrété un durcissement des règles de détention d'actifs de crédit sur les

portefeuilles de trading des banques et des maisons titres. D'un autre coté, il y aura l'introduction



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d'un ratio d'effet de levier fondée sur la considération des risques, et ce toujours dans le cadre de

Bâle II. Ce ratio tiendra compte des différences de normes comptables et sera par conséquent

harmonisé à l'international.

Pour ce qui est de la liquidité, et suite au rapport du BCBS intitulé « Principes de saine

gestion et de contrôle du risque de liquidité », il y eu une mise en place d'un cadre de gestion

rigoureuse du risque de liquidité qui soit bien intégré au processus de gestion des risques au niveau

des banques. Le but de cette manœuvre est d'accroitre la résistance des banques à des situations de

tension sur la liquidité, y compris la prise en compte des engagements hors bilan, des activités de

titrisation et des autres risques contingents de liquidité.

En ce qui concerne le contrôle de la gestion des risques par les banques, le comité de Bâle

veillera à s'assurer que la gestion des risques, les réserves en capital et les estimations de pertes

potentielles sur les crédits prennent suffisamment en compte une dimension prospective ainsi que

les incertitudes inhérentes aux modèles, aux valorisations, aux risques de concentration et à leurs

variations attendues au cours du cycle de crédit.

5. Les agences de notation

Les agences de notation (Moody’s, Standard & Poors, Fitch) ont indéniablement failli à

leur tâche. La dernière crise financière n’est qu’une preuve de plus de l’incapacité des ces

organismes à anticiper, ou du moins prévenir les dérèglements financiers des vingt dernières années

(crise asiatique et autres scandales financiers début 2000). Si on considère que ces agences sont

investis de missions dont les plus importantes sont d’émettre des références pour l’évaluation des

risques de crédit, et ainsi améliorer la transparence des l’information financière, on ne peut que

suggérer une amélioration du fonctionnement de ces structures et ce par à différents niveaux.

1) adapter la notation au degré de complexité financière

- Afin de ne pas minimiser l'aspect complexe des produits financiers, la note attribuée doit

aussi tenir compte de tous les sous-jacents et de leurs liquidités, et pas seulement des

modalités confection des produit (tenir compte des effets d'agrégation).

- Porter à la connaissance du public les modèles et méthodologies qui induisent les

changements de notes, et ne pas invoquer l'argument de la concurrence pour se défaire

de cette obligation.

- Réduire le cycle de rotation du personnel (analystes), ce qui leur permettrait de mieux

acquérir l'expérience requise lors de l'évaluation d'instruments financiers complexes.

- Reconsidérer l'échelle de notation en vigueur, en y intégrant par exemple un intervalle de

confiance indicatif lorsqu'il s'agit de produits structurés ou complexes.



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2) Réduire l'effet des conflits d'intérêt sur la notation

Certains conflits d'intérêt apparaissent dans le fonctionnement des agences de notation. Ils

sont essentiellement dus au fait que les organismes qui bénéficient de la notation de leurs produits

sont à la fois ceux qui sollicitent l'évaluation, et ceux qui décaissent le montant des prestations. Une

relation à long terme entre l'agence et son client peut par ailleurs poser problème.

Il est souhaitable que les agences de notation se focalisent sur leur « corps de métier »

premier, et que le reste de leurs activités ne vienne pas empiéter sur la rigueur de leur évaluation.

6. Endettement des États

Les différentes mesures prises pour enrayer la crise et éviter une crise systémique et un

effondrement conjoncturel ont toutes un point commun: elles sollicitent une stimulation de politique

monétaire des banques centrales et une mise à niveau de la politique budgétaire des pays concernés.

C'est là qu'apparait la problématique de l'endettement excessif des États. En effet, pour 2010, les

engagements contractés par les États portent l’endettement des finances publiques à 76 % du PIB en

moyenne de l’OCDE17. Si la fin de la récession semble proche, une forte progression de la dette

publique pourrait constituer la principale menace économique future. Par conséquent, des efforts

sont entrepris pour assurer une stabilisation du système financier tout en maitrisant la délicate

question de l'endettement. Certaines mesures s'inscrivant dans cette optique:

- L'augmentation des impôts: plusieurs pays ont augmenté leurs impôts en faisant fi de la

crise, et ce en réponse à la situation alarmante de leur budget. En Islande le taux

d'imposition maximum sur le revenu est passé de 37.2 à 35.7%. En Irlande, il atteint

46% au lieu de 41. En Grande Bretagne, une hausse de 40 à 50% est prévue l'année

prochaine. En Espagne, le gouvernement envisage une hausse de la TVA de 16 à 18%.

Au Etats-Unis et en France enfin, les salaires élevés subiront un taux d'imposition plus

élevé.

Ce genre de mesures est néanmoins très critiquable. Elles affectent la consommation et les

investissements et prolongent ainsi la situation de crise. De plus, ces mesures sont jugés limitées par

la concurrence fiscale internationale et les procédures échappatoires des citoyens. Si elle est

confirmée, l'augmentation des impôts affaiblira les pouvoir d'achat des populations concernés et

affectera par conséquent leur « moral », sans parler de la progression de l'évasion fiscale et de

l'économie souterraine18.

17 Organisation de coopération et de développement économiques.18 Se dit d'une économie qui échappe aux règles économiques et sociales à l'intervention de l'État, Elle ne donne lieu à

aucun prélèvement obligatoire et fausse le jeu de la libre concurrence par rapport aux activités légales.



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19

- La réduction des dépenses: Plusieurs études empiriques ont prouvé à maintes reprises

que l’assainissement budgétaire porte ses fruits à plus long terme s’il se concentre

surtout sur les dépenses (Alesina et Perotti, 1997, Alesina et Ardagna, 1998, Zaghini,

2001, Commission européenne, 2007, OCDE, 2007). Ces réductions porteront

essentiellement sur des domaines socialement stratégiques, tels que la sécurité sociale ou

la santé. Cependant, ces réductions budgétaires semblent quasi inévitables. Pour des

prestations inchangées, il faudra dépenser annuellement environ 10 % du PIB en plus

pour la prévoyance vieillesse, les soins de longue durée et le secteur de la santé. Ce

graphique suivant illustre la nécessité de réduire les dépenses pour réduire le déficit.

7. Réformer les normes comptables

La combinaison des normes comptables s'appliquant aux produits financiers et aux ratios

prudentiels19 s'imposant aux établissements de crédit était au cœur des débats qui ont suivi la crise,

et qui ont porté sur le rôle qu'ont joué les normes comptables dans cette crise financière. Dés la fin

du mois d'octobre 2008, le « normaliseur » international, l'IASB20, à modifié sous la pression de la

commission européenne la norme IAS 39 sur les instruments financiers. Cependant, d'autres

interrogations demeurent et certaines recommandations sont unanimement formulées:

- La reconsidération de la légitimité de l'IASB dans sa gouvernance actuelle, à émettre des

normes sans en prévoir ou contrôler les effets secondaires « indésirables ». Les

implications politiques et systémiques doivent être prises en compte et être reflétées dans

19 Ce mécanisme a conduit les établissements financiers à vendre tout ou partie de leurs actifs pour satisfaire les ratiosprudentiels, alimentant la chute des marchés et l'aggravation de la crise.

20 International Accounting Standards Board: L'IASB est un organisme privé qui a été fondé en 1973 par les institutsd'experts-comptables de neuf pays avec pour principaux objectifs d'établir des normes comptables acceptables auplan international, de promouvoir leur utilisation et plus généralement, de travailler pour harmoniser les pratiquescomptables et la présentation des comptes sur le plan international. Il est composé de 14 membres indépendants.



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la composition des organes dirigeants de l'IASB. Ainsi, on s'accorde à dire que la

question de la normalisation comptable doit être plus ouverte et ne plus être cantonné à

cet organisme dans sa configuration actuelle. Cette mesure est subordonnée l'alliance de

« zones géographiques importantes » appliquant les IFRS21.

- La poursuite des efforts visant à la convergence FASB22 / IASB. Cette convergence

mènera à la création des vraies normes internationales qui s'appliquent dans tous les

espaces économiques. Elle est d'autant plus nécessaire que les États-Unis, dans ce

domaine-là comme dans d'autres, font à nouveau preuve de protectionnisme : la SEC 23,

après avoir pris des engagements sur l'équivalence des normes à échéance 2011, est

revenue en arrière ces dernières semaines et se montre beaucoup moins engageante.

L'objectif dès lors pour les grandes entreprises dans différents pays, (notamment

françaises, très internationalisées dans leur activité et dans leur capital) est maintenir la

pression sur l'IASB pour avancer vers la convergence dans les délais initialement prévus.

8. Réformer les modalités de fonctionnement du FMI

La crise financière a montré le caractère globalisé du système financier et mis au grand jour

les interconnexions étroites entres les pays. Ainsi, ce qui concernait initialement les États-Unis

uniquement, s'est vite avéré être une « affaire » mondiale affectant toutes les nations. Étant donné

que les difficultés de chacun ne sont pas uniquement liés à la structure de sa réglementation ou au

risque systémique purement national, mais également à la réglementation et au risque systémique

existants dans d’autres pays, il est impératif de surveiller le risque systémique au niveau mondial. Et

c'est là qu'intervient le FMI24, qui de concert avec les banques centrales effectue cette mission. La

pérennité de cette tâche ne va pas sans certains ajustements aux modalités de fonctionnement du

Fond monétaire international:

- Le maintien de l'augmentation des fonds alloués au FMI pour éviter la propagation de la

crise aux marchés émergents et pays en voie de développement, tout en veillant à une

utilisation efficace et flexible de ces ressources.

- La création d'un instrument inédit: la Ligne de crédit modulable.

- Le transfert de quotes-parts au profit des pays émergents et en développent dynamique

21 International Financial Reporting Standards: Normes comptables édictées au niveau international par l'InternationalAccounting Standard Board.

22 Federal Accounting Standards Board: Organisme chargé d'établir et d'améliorer les règles comptables américaines23 Security Exchange Commission: La SEC est l'institution en charge de veiller à la bonne application des règles qui

régissent le marché boursier des États-Unis (règles d'admission, fonctionnement du marché et des intervenants, suivide l'information communiquée au marché...).

24 Fond monétaire international: Il doit assurer la stabilité du Système Monétaire International et fournir des prêts auxpays ayant des difficultés de balance de paiement à court terme.



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d'au moins 5% depuis les pays surreprésentés vers les pays sous-représentés25.

- La révision de la taille et la composition du conseil d'administration du FMI et la

manière dont ce dernier peut améliorer son efficacité, notamment dans la surveillance

stratégique du FMI.

- Le renforcement de la diversité du personnel.

- L'adoption d'une plus grande ouverture quant à la désignation des directeurs et autres

hauts fonctionnaires du FMI, en privilégiant la transparence et le mérite.

9. Synthèse du chapitre II

La crise financière dite des subprimes, a mis au grand jour multiples dysfonctionnements

au niveau des opérateurs de marché et au niveau des mécanismes de supervision internes et

externes. Les conséquences de la crise se faisant encore sentir, les organismes de supervision sont

appelés à émettre de nombreuses propositions, changeant parfois radicalement les règles actuelles.

Ces organismes s'accordent à dire que ces mesures de régulation doivent s'orienter vers les principes

suivants:

- Une mise en œuvre adaptée des règles actuelles résultant d’un dialogue entre l’acteur de

marché et son superviseur est souvent préférable à l'édition de nouvelles règles qui sont

susceptibles de conduire à de nouveaux arbitrages par les entreprises.

- Lorsque les réglementations existantes doivent être modifiées afin d’apporter plus de

transparence26 sur les marchés financiers et limiter les conséquences d’une inévitable

pro-cyclicité27, l’objectif doit être d’organiser un meilleur équilibre entre des stratégies à

court terme et à long terme sur les marchés financiers.

- Le développement de nouvelles règles ne se justifie que si l’autorégulation a échoué et

doit conduire les autorités publiques à promouvoir, en premier lieu, des systèmes

collaboratifs lorsqu’ils sont possibles : codes de bonne conduite, amélioration du

fonctionnement du marché, etc.

- En matière de supervision bancaire, les banques ne doivent pas oublier que le rôle de la

banque centrale comme prêteur de dernier ressort n’occulte pas le fait qu’un appel à des

fonds publics peut justifier des contreparties spécifiques touchant tant à leur solvabilité

qu’à la nécessité de s’assurer que des dispositions adéquates soient prévues pour faire

25 Le FMI est une organisation reposant sur la répartition des quotes-parts selon le poids relatif de ses membres dansl'économie mondiale.

26 La transparence (transparency) signifie ici la fourniture au marché des informations pertinentes, par opposition à unediffusion d’informations brutes (disclosure) souvent très nombreuses, mais non interprétables directement.

27 Variabilité excessive d’un facteur aux fluctuations du cycle économique. Dans le cas d’un ratio de solvabilitésensible au risque par exemple, la pro-cyclicité consiste en une variabilité accrue du niveau des exigences en fondspropres : celles-ci sur-réagissent à la hausse en cas de récession ou de ralentissement, à la baisse en période decroissance.



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22

face à des situations d’illiquidité temporaire, et que les codes de bonne conduite soient

respectés. Suivant des systèmes plus rigoureux, les banques pourraient assumer, après un

sauvetage, une part du fardeau lorsqu’elles seraient de nouveau solvables.

- il faut jouer efficacement sur le couple régulation28 / surveillance29. Tout ne doit pas être

régulé mais ce qui n’est pas régulé doit pouvoir être surveillé. Ainsi, à chaque risque de

dérapage significatif identifié, il serait possible de répondre rapidement par un dispositif

de régulation adapté. Il serait également envisageable de réduire le champ de la

régulation au profit de celui de la surveillance.

28 Démarche proactive d’une autorité publique, suppose une action sur le marché par le biais d’instruments juridiquesou incitatifs.

29 Un système de surveillance peut être construit pour combler une connaissance insuffisante d'un mécanisme(marché). Ce système de de surveillance peut in fine donner lieu à de la régulation, mais cela ne doit en aucun casêtre automatique.



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Introduction

En cette fin d’année 2009, les différentes économies mondiales mesurent encore les dégâts

occasionnées par la crise financière (dite crise des ‘subprimes’) qui les a ébranlés des mois plus tôt.

Même si on s’accorde à dire que le plus dur est passé, notamment concernant l’impact sur les

différentes places boursières, les dommages subis par l’économie réelle se font encore ressentir et

les conséquences sur le ralentissement de la croissance sont inéluctables. La crise financière a été

spectaculaire, certes par son intensité et sa brutalité, mais là n’est pas l’unique aspect inédit de cette

crise.

L’autre spécificité de cette crise, c’est qu’elle n’a quasiment épargné aucun pays. Toutes leséconomies ont été touchées par les méfaits engendrés par l’effondrement des valeurs immobilières

puis boursières aux États-Unis, noyau de la crise, et ont pâti de la crise de confiance généralisée.

Cette tendance commune est sans nul doute le fruit de l’intégration financière, axe principal de la

globalisation. En effet, on assiste à une redéfinition des relations financières internationales,

devenues de plus en plus interdépendantes. Par ailleurs, on ne parle plus d’un système financier

séparé par des frontières nationales mais d’un système global. De ce fait, on peut considérer que les

effets structurels de l’ouverture financière viennent accentuer les effets conjoncturels de la crise.

Ce nouveau système financier internationalisé et globalisé a montré ses limites. Et cette criseet venu confirmer le besoin pressant de réformer ses mécanismes. Le temps de l’absence de

régulation et de l’innovation financière complexe et risquée semble être révolu.



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(1998)3).

3. Lés mécanismes de la crise financière des « subprimes »

A. Contexte

Il apparait clairement que l’absence ou le manque de contrôle, combiné à la libéralisation

fulgurante des marchés financiers, sont à l’origine des mécanismes qui ont mené au déclenchement

puis la généralisation de la crise. En effet, la déréglementation des institutions financières engagée

au milieu des années 1980 a ouvert la porte à toutes les dérives, en élargissant le champ d’action des

professionnels de la finance. Plus particulièrement, la politique monétaire de Reserve fédérale

américaine (la Fed), jugée trop accommodante dans les années 2000 (sous le mandat d’Alan

Greenspan)4, a ouvert la brèche aux innovations financières mal maitrisées.

B. Le fonctionnement des crédits « subprimes » aux Etats-Unis

Les subprimes sont des crédits hypothécaires accordés aux Etats-Unis à une clientèle peu

solvable, par opposition aux crédits primes qui concernent des emprunteurs ayant des garanties de

remboursements solides. Assez restreint jusqu’en 2006, le marché des crédits subprimes a connu

dès lors un grand essor aux Etats-Unis. En 2006, les crédits subprimes ont représenté 24% des

nouveaux crédits immobiliers octroyés aux Etats-Unis, avec un montant avoisinant les 600 milliards

de dollars.

Diverses raisons ont contribué à l’envol de ce type de crédits. La plus importante étant labaisse des taux d’intérêt sur les emprunts d’Etat (entre 2001 et 2004) qui a favorisé la baisse des

taux d’intérêt proposés aux emprunteurs. De plus, même la hausse des taux d’intérêt sur les

emprunts d’Etat (2005 et 2006) n’a pas affecté les taux d’intérêts sur les prêts hypothécaires. La

crise des crédits hypothécaires (avant de s’étendre à l’ensemble du système financier) a été stimulée

par les facteurs suivants5 :

- l’augmentation du volume des prêts liée à un relâchement des conditions

d’attribution, mesuré par la diminution du taux de refus.

- l’augmentation du volume des prêts associée avec une concurrence plus forte entreles institutions financières : l’augmentation du nombre d’entrants a eu pour effet de

réduire le taux de refus des institutions financières en place.

3 Kaminsky G. et Reinhart C., (1999), « The Twin Crises : The Causes of Banking and Balance-of-paymentsProblems », american Economic Review, Vol.89 (June), pp. 473-5014 Thorsten P., « Manipulating the Interest Rate: a Recipe for Disaster », Ludwig von Mises Institute, 12/13/20075 Dell’Ariccia G., D. Igan et L. Laeven (2008): « Credit Booms and Lending Standards: Evidence from the Subprime

Mortgage Market », CEPR Discussion Paper , n° 6683.



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C. La titrisation, les agences de notation et les fonds d’investissement

Pour diminuer les risques sur les banques, les crédits subprimes sont transformés en titres

financiers et mis sur le marché, ce qui en fait accroit le risque sur tout le secteur financier. La

titrisation est une opération financière par laquelle une banque revend sur des marchés spécialisés

ces créances. Ce qui lui permet, théoriquement, à la fois de se refinancer et de réduire son risque

(qui est reporté sur les investisseurs qui achètent ces créances). Le marché des subprimes était

massivement financé par la titrisation, mais d'autres types de crédit lui ont très vite emboité le pas

(crédit automobiles, prêts étudiants, encours de cartes bancaires). D'où l'apparition de produits

financiers de plus en plus élaborés et sophistiqués. La procédure de titrisation revêt trois aspects

essentiels:

− Totale; l'émetteur transmet intégralement le risque de crédit lié au sous-jacent

− Opaque; les transactions portent sur les probabilités de défaut (de paiement des

créances titrisées) et pas sur les sous-jacents. On ne tient ainsi plus compte des notations attribuéesaux sous-jacents qui disparaissent au profit des notations des nouveaux « titres ».

− Complexe; la structuration des titres se base sur les modèles statistiques de

probabilité de défaut.

D’un autre coté, tous les analystes semblent aujourd’hui d’accord sur le fait que les agences

de notations6 ont généreusement accordé de bonnes notes à ces actifs financiers formés par ses

créances « douteuses », contribuant ainsi à la formation de la bulle spéculative. De plus, ces agences

ont manqué de réactivité lorsque le marché de l’immobilier a basculé ; les ajustements et autres

corrections ont été tardives et par conséquent trop brutales. Une des raisons qui expliquent cesdysfonctionnements est le fait que ces agences ne se limitent pas à l’évaluation d’un produit déjà

existant, elles participent à son processus de création en jouant le rôle de conseiller pendant

l’opération de montage. « Cela veut dire que l’agence est à la fenêtre et qu’en même temps elle se

regarde passer dans la rue »7.

Autre canal de transmission de la crise, les fonds d’investissement8 qui ont eux-mêmes

acheté les créances titrisées. Ces fonds se sont trouvés en difficulté du fait de la chute de la valeur

de leurs actifs. L’effondrement de la valeur de deux fonds d’investissement de la banque américaine

6 Société commerciale qui attribue à la demande ou non des émetteurs des notes sur des titres de dettes émis par desentreprises, par des banques, par des investisseurs. La note plus ou moins élevée reflète la perception par l'agence denotation de la solvabilité de l'émetteur, c'est à dire sa capacité à payer en heure et en jour ce qu'il s'est engagé dans lecontrat de dette, compte tenu des caractéristiques de ce contrat et compte tenu de la situation financière de l'émetteuret de son évolution prévisible dans son secteur d'activité. Les principales agences de notation sont Standard &Poors', Moody's, Fitch, Dominion.

7 Aglietta M., Colloque "Agences de notation", Paris 12 décembre 20078 Les fonds d'investissements (private equity) ont pour objectif d'investir dans des sociétés qu'ils ont sélectionnées

selon certains critères. Ils sont le plus souvent spécialisés suivant l'objectif de leur intervention: fond de capital-risque, fond de capital développement, et autres, qui correspondent à des stades différents de maturité de l'entreprise.



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Bear Stearns, révélé le 17 juillet 2007, ainsi que l’annonce intervenue le soir même d’une séance

record à la New York Stock Exchange, ont donné le signal de la baisse. Ce sont désormais tous les

fonds d’investissement qui vont à leur tour devenir suspects.

D. Effets et conséquences

a) Effet sur la solvabilité et les dépenses des ménages

Cet effet essentiel se décompose en :

- Effet sur l’investissement des ménages, c'est-à-dire sur leurs achats de logements.

- Effet sur la consommation courante, elle décroit puisque les ménages essayent de faire

face à leurs engagements. Le risque est ici tout aussi important puisque la consommation

des ménages représente prés de 70% du PIB des États-Unis (55% seulement en France).

b) Conséquences sur les marchés financiers internationaux

Les marchés financiers, qui avaient subi une première crise de confiance en février-mars

2007, avant de se reprendre au début de l'été, atteignent leur plus haut niveau annuel à la mi-juillet

2007. Ils chutent à partir du 18 juillet (annonce de l'effondrement de deux hedge funds de Bear

Stearns), un mouvement accentué le 9 août avec l'annonce du gel des trois fonds monétaires

dynamiques de BNP Paribas Investment Partners, filiale de BNP Paribas. En août 2007, Oddo Asset

Management gèle plusieurs fonds d'investissement de son réseau et en février 2008, AXA

Investment Managers suspend 3 fonds d'investissement de son réseau.

La chute des cours s'accentue pendant l'automne 2008. La semaine du 6 au 10 octobre 2008

restera dans les annales comme une des pires semaines que les bourses mondiales aient connues. Le

CAC40 a en effet perdu pas loin de 1000 points, soit environ 20%. Entre le 1er janvier 2008 et le 24

octobre 2008, le CAC 40 baisse de 43,11%, le Dax (Allemagne) de 46.75%, le FTSE 100

(Royaume-Uni) de 39,86%, le Nikkei (Japon) de 50.03% et le Dow Jones (États-Unis) de 36,83%9.

La crise a des effets sur d'autres marchés, comme celui des matières premières. Selon

l'analyste John Kilduff, « c'est un effet de contagion : ce qui se passe sur les marchés des bourses et

des capitaux a causé un assèchement des liquidités, obligeant plusieurs acteurs comme les hedge

funds à quitter le marché de l'énergie et à liquider leurs positions »10.

c) Les difficultés et faillites d'établissements financiers

Aux États-Unis

• Le 16 mars 2008, Bear Stearns, au bord de la faillite, est rachetée pour 1,2 milliards de $ par

9 Le Monde du 27/10/2008, p.1010 Kilduff J., analyste chez MF Global, Article de challenges.fr, du 10 août 2007



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JPMorgan Chase avec le soutien de la Fed.

• Fanny Mae et Freddy Mac, deux organismes de refinancement hypothécaire qui garantissent

près de 40% des prêts immobiliers américains (soient 5 300 milliards de dollars), sont mis

sous tutelle par le Trésor américain le 7 septembre 2008. Il s'agit d'une nationalisation de

facto, évènement exceptionnel pour des sociétés cotées en bourse aux États-Unis.

• Le 15 septembre 2008, la banque d'investissement Lehman Brothers (59 milliards US$ de

CA) fait faillite.

En Europe

• En juillet 2007, l'allemande IKB Deutsche Industriebank est en difficulté.

• En septembre 2007, UBS et Crédit suisse (réduction de 1 500 personnes) sont touchés par la

crise du marché hypothécaire américain.

• La britannique Northern Rock, banque spécialisée en crédit immobilier, est nationalisée le

18 février 2008.

• Le 14 juillet 2008, la banque espagnole Banco Santander, rachète la britannique Alliance &

Leicester pour 1,3 milliards de livres.

• Le 31 août 2008, l'allemande Dresdner Bank est vendue par l'assureur Allianz à son

compatriote Commerzbank pour 9,8 milliards d'euros.

Le tableau suivant résume les dépréciations d’actifs qu’ont subis les grandes banques, et donne

ainsi une idée sur l’impact de la crise des crédits hypothécaires (qui allait d’étendre à une crise

financière mondiale par la suite) sur les banques.