Comment évaluer le rendement des actifs peu liquides

Patrick ArtusFlorent Pochon

Jérôme Teiletche

Colloque AFIC5 avril 2005

- 2 -

1. Le report des actifs moins liquides

- 3 -

Base monétaire mondiale

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

5000

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

-10

-5

0

5

10

15

20

25

Mds de dollars (G) GA en % (D)

Sources : Banques centrales, calculs IXIS CIB

(*) Monde = Etats-Unis , Royaum e-Uni, Zone euro, Japon, Chine **, Corée, Taïwan**, Autres ém ergents d'Asie ** (**) Réserves de change ,

- 4 -

Réserves de change (Mds de dollars)

0

200

400

600

800

1000

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

0

200

400

600

800

1000 Japon

Chine

Asie hors Japon et Chine (*)

Russie + OPEP

Sources : FMI, IXIS CIB

(*) Singapour, Corée, Taiwan, Malaisie, Hong Kong, Indonésie, Philippines, Thailande

- 5 -

États-Unis : base monétaire et taux directeur

0

2

4

6

8

10

12

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

0

2

4

6

8

10

12

Base monétaire Etats-Unis (GA en % )

Taux Fed Fund

Sources : FoF, IXIS CIB

- 6 -

Taux 10 ans

0

1

2

3

4

5

6

7

8

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

0

1

2

3

4

5

6

7

8 Etats-Unis Japon Allemagne

Sources : Datastream, IXIS CIB

- 7 -

Spread BBB contre swaps (en pb)

0

50

100

150

200

250

300

350

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

0

50

100

150

200

250

300

350

Etats-Unis Zone euro

Sources : Lehman, Brothers, IXIS CIB

- 8 -

Indices boursiers (base 100 en 1996)

0

50

100

150

200

250

300

350

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

0

50

100

150

200

250

300

350 S&P

Eurostoxx

NIKKEI

Sources : Datastream, IXIS CIB

- 9 -

Encours des hedge funds (Mds de dollars) (États-Unis + Reste du Monde)

1995 210 1999 480 2003 820

1996 240 2000 520 2004 980

1997 305 2001 600

1998 320 2002 650 Etats-Unis seulement 2001 315

1999 255 2002 340

2000 280 2003 420

- 10 -

Rendement des hedge funds (%)

1995 21,7 1999 23,4 2003 15,4

1996 22,2 2000 4,8 2004 2,8

1997 25,9 2001 4,4

1998 - 0,4 2002 3,0

Sources : CSFB, Datastream

- 11 -

Investissements en Venture Capital (Private Equity)

Etats-Unis (Mds $) 1995 8 1999 55 2003 19

1996 12 2000 106 2004 21

1997 15 2001 41

1998 21 2002 21

UE (Mds $) 1995 4 1999 25 2003 27

1996 8 2000 48

1997 20 2001 40

1998 20 2002 28

- 12 -

Performance du Private Equitiy en fonction de l’horizon (%)

Europe (31 décembre 2003)

1 an 3 ans 5 ans 10 ans

Venture -7,5 -9 2,3 8,3

Total Private Equity -0,6 -3,8 7,3 11,9

Etats-Unis (30 Septembre. 2004)

1 an 3 ans 5 ans 10 ans

Venture 8,9 -7,4 10,5 26,9

Total Private Equity 15 1,3 4,7 12,5

Sources: Thomson Venture Economics, National Venture Capital Association, Europan Venture Capital Association

- 13 -

États-Unis : prix des maisons, crédits et taux d'intérêt hypothécaires

100

105

110

115

120

125

130

88 89 90 91 92 93 94 95 96

0

2

4

6

8

10

12

14

Prix des maisons (100 en 1988, G) Prix des maisons (GA en % , D) Crédit hypothécaire (D) Taux d'intérêt hypothécaires (D)

Sources : OFHEO, FoF, Datastream, IXIS CIB

- 14 -

États-Unis : taux de défaut des ménages

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

88 89 90 91 92 93 94 95 96

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

0,30

Prêts à la consommation (G)

Prêts hypothécaires (D)

Sources : Fed, Datstream, IXIS CIB

- 15 -

Royaume-Uni : prix des maisons, crédit hypothécaire et taux d'intérêt

90

100

110

120

130

140

88 89 90 91 92 93 94 95 96

-10

0

10

20

30

40

Prix immobilier (100 en 1988, G) Prix immobilier (GA en % , D) Crédits immobiliers (GA en % , D) Taux d'intérêt hypothécaire (D) Taux 3 mois (D)

Sources : ONS, IXIS CIB

- 16 -

Royaume-Uni : nombre de faillites des ménages

-100

0

100

200

300

400

88 89 90 91 92 93 94 95 96

-100

0

100

200

300

400 Nombre de faillites (GA en % )

Nombre de faillites (100 en 1988)

Sources : ONS, IXIS CIB

- 17 -

Japon : prix des maisons

70

80

90

100

110

120

130

140

150

88 89 90 91 92 93 94 95 96

-50-40-30-20-1001020304050607080

Prix des maisons (100 en 1988, G)

Prix des maisons (GA en % , D)

Sources : Datastream, IXIS CIB

- 18 -

Japon : crédit hypothécaire et taux d'intérêt

0

2

4

6

8

10

88 89 90 91 92 93 94 95 96

-5

0

5

10

15

20

25

30

35 Taux 3 mois (G)

Crédit hypothécaire (D)

Sources : Datastream, IXIS CIB

- 19 -

2 - Une estimation de la prime de liquidité

- 20 -

Une mesure alternative de la prime de liquidité

Organisation :

1. Les mesures traditionnelles de la liquidité sur les marchés financiers sont inadaptées à des actifs d’horizon très long

2. Une estimation de la prime d’illiquidité

3. Quelle compensation nécessaire pour un investissement en Private Equity ?

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Les mesures traditionnelles de liquidité (1)

SPREAD BID-ASK POUR DIFFERENTES PARITES DE CHANGE (EN POURCENTAGE DU NIVEAU MOYEN DU TAUX DE CHANGE ;

FACE AU DOLLAR ; MOYENNES 1999-2005) Euro 0.047 Peso mexicain 0.118 Lire turque 0.593

Yen 0.044 Bath thaïlandais 0.151 Peso argentin 0.569

Sterling 0.047 Rouble russe 0.258 Egypte 0.572

Franc suisse 0.041 Rand sud-africain 0.252

Source : Bloomberg, IXIS CIB. Le calcul est basé sur les cours quotidiens du 1er janvier 1999 au 22 mars 2005, sauf pour le peso argentin où la base de données commence en janvier 2002 du fait du currency board qui prévalait antérieurement.

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Les mesures traditionnelles de liquidité (2)

Spread de taux sur le repo entre le General Collateral e t l'obligation On-the-run (m oyennes

m ensuelles; pb)

-100

0

100

200

300

400

500

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

-100

0

100

200

300

400

500 Spread 30A

Spread 10A

Source : Datastream, GovPx

T-Bond 30 ansSpread Off-the-run/ On-the-run (pb)

0

5

10

15

20

25

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Source : Datastream, IXIS CIB

Spread ReFCorp/Treasuries (pb)

-25

0

25

50

75

100

125

150

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

-25

0

25

50

75

100

125

150

Spread 10A Spread 30A

Spread 5A

Sources : Bloomberg, IXIS CIB

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Une mesure alternative de la prime d’illiquidité (1)

Le principe :

L’absence de liquidité caractérise l’impossibilité pour un investisseur d’exploiter les opportunités d’investissement qui se présentent à court terme, i.e. dans un temps inférieur à l’horizon d’investissement initial.

Les déterminants théoriques:

L’aversion pour le risque L’étendue des opportunités d’investissement La fréquence de re-balancement du portefeuille

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Une mesure alternative de la prime d’illiquidité (2)

Calibration sur marché coté des actions françaises entre 1996 et 2004.

Analyse de la sensibilité des résultats à la prise en compte de contraintes de risque et de gestion.

Analyse de la sensibilité des résultats aux capacités prédictives de l’investisseur selon quatre modes : (i) prévisions parfaites ; (ii) application du MEDAF avec prévision parfaite du marché (et beta ré-estimés) ; (iii) application du MEDAF avec prévision autorégressive du marché (et beta ré-estimés) ; (iv) prévisions autorégressives de chacun des titres pris individuellement.

- 25 -

Une mesure alternative de la prime d’illiquidité (3) : prévisions parfaites

Prime d'illiquidité estimée sur le marché français (1996-2004) avec multiples contraintes de gestion (% par an)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Moyenne

Médiane

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Une mesure alternative de la prime d’illiquidité (4) : prévisions « imparfaites »

Primes d'illiquidité pour différents modes de prévision des rendements (% par an)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

MEDAF avec parfaite prévision du marchéMEDAF avec prévision autorégressive du marchéPrévision autorégressive des titres individuels

Source : IXIS CIB

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Une mesure alternative de la prime d’illiquidité (5) : une comparaison avec le « délissage »

Les rendements du Private Equity sont affectés par un lissage des rendements.

Notre estimation est qu’une correction de cet effet fait passer le risque du Private Equity de 10% à 17% par an, contre 20% pour le marché actions.

Sachant que sur longue période, 1 point de volatilité se rémunère par 0.5 point de rendement en excès, on aboutit à une estimation de 3.5 points pour la prime de risque (excès de rendement par rapport au taux sans risque).

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Quelle compensation nécessaire pour un investissement en Private Equity ?

Notre estimation de la prime d’illiquidité se situe entre 1,5% et 3,5% par an (relativement aux actions cotées).

Les mesures de performance ex-post sont très variables mais dégagent des estimations autour de ces niveaux.

La prime d’illiquidité est un « free-lunch » pour les investisseurs à horizon long.