cohérence sectorielle stock-flux dans le cadre d'un modèle à trois pays: eurozone et...
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Cohérence sectorielle Cohérence sectorielle stock-flux dans le cadre stock-flux dans le cadre
d'un modèle à trois pays: d'un modèle à trois pays: eurozone et États-Unis.eurozone et États-Unis.
A THREE-COUNTRY MODEL WITH A THREE-COUNTRY MODEL WITH COMPREHENSIVE ACCOUNTING: COMPREHENSIVE ACCOUNTING:
EUROLAND AND THE USAEUROLAND AND THE USA
Wynne Godley et Marc LavoieWynne Godley et Marc Lavoie
Un modèle complexe mais élémentaire Bien des hypothèses simplificatrices Il n’y a pas d’investissement Les entreprises ne détiennent pas d’actifs
financiers ou tangibles Pas d’inflation salariale (par la demande) Les prix sont fixes Pas de banques commerciales Le traitement des anticipations est rudimentaire
Malgré tout, le modèle contient près de 80 équations!
Un modèle à trois pays …
La zone euro est en taux de change flexible avec le reste du monde, c’est-à-dire les Etats-Unis
La Réserve fédérale américaine ne détient pas de réserves de change
La BCE est la banque centrale de deux pays européens, chacun avec son gouvernement, mais avec une monnaie unique, l’euro
Les réserves en dollars de la BCE rapportent intérêt Les ménages détiennent des titres étrangers, mais ne détiennent
que leur propre monnaie Les importations dépendent du revenu des deux pays étrangers et
du taux de change (le cas échéant)
Objectif du modèle
Décrire l’évolution d’une économie mondiale, en tenant compte de l’ensemble de tous les flux financiers, en montrant comment, en partant d’un équilibre stationnaire, cette économie parvient à un équilibre semi-stationnaire lorsqu’un des pays subit une augmentation de sa propension à importer
Variables endogènes du modèle principal Dans les trois pays:
Le revenu national, le revenu disponible, les ventes, et la consommation
la richesse des ménages et sa répartition entre monnaie et titres
les taxes, le stock de titres, le stock de monnaie les importations, les exportations, les gains en
capital, les profits de la banque centrale et donc la balance commerciale, le compte courant et
le compte capital
Variables exogènes du modèle principal Dans les trois pays:
Les dépenses pures du gouvernement (hors service de la dette)
Le taux de taxation Les taux d’intérêt Les diverses propensions à consommer et les
paramètres du comportement de portefeuille des ménages
Les élasticités d’importation
Le modèle a plusieurs variantes (ou fermetures) Dans le modèle principal, les taux d’intérêt et les
dépenses gouvernementales sont exogènes. C’est le modèle de base.
Variante 2: On suppose que la BCE ne tolère plus les déficits du pays déficitaire, et refuse d’acheter les obligations de ce pays, en conséquence de quoi le taux d’intérêt du pays déficitaire devient endogène.
Variante 3: On suppose que la communauté européenne ou les règles de Maastricht contraignent le gouvernement du pays déficitaire à réduire ses dépenses gouvernementales.
Principaux résultats de la variante principale La flexibilité des taux de change ne permet plus, pour chaque pays
de l’eurozone, de revenir à un état stationnaire sans déficit du compte courant.
Le principe du ‘déficit jumeau’ (valable en état stationnaire ou semi-stationnaire seulement dans le modèle à deux pays) ne tient plus dans le cas des pays de l’eurozone.
Il est possible de garder constants les taux d’intérêt, mais la BCE doit accepter sans broncher une modification de la composition de ses actifs.
Il est généralement impossible que tous les pays de l’eurozone se retrouvent simultanément avec des surplus ou des équilibres budgétaires, à moins que les pays déficitaires s’imposent des mesures d’austérité.
Principaux résultats des variantes secondaires Variante 2: si les taux d’intérêt deviennent
endogènes, le modèle explose Variante 3: la coercition exercée par le
traité de Maastricht pourrait mener effectivement à un réalignement favorable à un équilibre budgétaire et à un équilibre du compte courant, mais au détriment du revenu et de l’emploi
Notations
# représente l’Allemagne de l’eurozone & représente la France de l’eurozone $ représente les États-Unis Quand un actif est émis par un pays et détenu dans un
autre, le premier terme du suffixe identifie le pays de détention, et le second terme le pays d’émission
B&$ est un bon du Trésor détenu par un ménage français, mais émis par le gouvernement américain.
MÉN Firmes Gouvt Fed
+H$ -H$
+B$#
+B$&
+B$$ -B$ +BFED$
-V$ Dette =+B$ 0
0 0 0 0
Monnaie
# Titres
& Titres
$ Titres
Balance
Somme
Bilan du pays américain
L’actif net de la banque centrale américaine est zéro (tous les profits sont distribués au gouvernement)
Bilan de l’eurozoneMénage# Gouvt # Ménage& Gouvt & BCE
Monnaie +H# +H& -(H# + H&)
# +B## -B# +B&# +BECB#
& +B#& +B&& -B& +BECB&
$ +B#$ +B&$ +BECB$
Balance -V# Dette=+B# -V& Dette=+B& …..
Somme 0 0 0 0
L’actif net de la BCE peut être positif car elle peut avoir réalisé des gains en capital sur ses réserves de change, quand le dollar s’apprécie.
La matrice des flux de transactions
On ne présentera pas la matrice, car elle est énorme.
La matrice incorpore les produits et les revenus, mais aussi les opérations financières (acquisition de nouveaux titres, addition aux encaisses monétaires, etc.)
Les flux doivent tenir compte notamment des paiements en intérêt sur les titres
La cohérence stock-flux
L’accroissement de la richesse des ménages doit tenir compte à la fois de l’épargne sur le revenu courant et des gains en capital
Les ménages ou les banques centrales ne détiennent comme titres que des bons du Trésor. Donc les gains en capital, dus aux changements de prix sont exclus par hypothèse; par contre, il faut considérer les gains ou les pertes en capital provoqués par les changements dans les taux de change
Les flux d’importations et d’exportations im&$ = µ0&$ + µ1&$.s& - µ2&$.xrr$ im&# = µ0&# + µ1&#.s&
Ces équations sont relativement conventionnelles. La première affirme que les importations françaises en provenance des États-Unis (im&$) ont une élasticité µ1&$ par rapport aux ventes intérieures (s&) et une élasticité µ2&$ par rapport au taux de change du dollar (une appréciation du dollar xrr$ fait chuter les exportations vers la France).
La seconde équation traite des importations françaises en provenance de l’Allemagne, qui, naturellement, ne dépendent pas du taux de change.
La fonction de consommation Les ménages prennent leurs décisions de
consommation, en termes réels, sur la base de leur revenu disponible réel (mesuré à la Haig-Simons) et de leur richesse réelle accumulée.
Les ménages ont implicitement une cible stock-flux, le ratio cible richesse/revenu disponible.
La demande de portefeuille des ménages Elle répond aux contraintes de richesse et
d’addition de Tobin Les demandes dépendent des taux de
rendement relatifs des actifs Elles sont toutes exprimées en monnaie
locale
Les entreprises
Elles produisent ce qui est demandé. On a la fermeture keynésienne habituelle,
avec l’offre de produits qui s’ajuste à la demande.
Le gouvernement
Le gouvernement de chaque pays fait face à un surplus ou à un déficit budgétaire. Ce dernier est entièrement financé par émission de bons du Trésor, qui sont achetés par les ménages résidants ou étrangers, ou par la banque centrale (étant en régime de changes flexibles purs, la BCE n’acquiert plus de réserves de change).
Dans le cas d’un surplus, le stock de titres est réduit (les titres échus ne sont pas renouvelés).
Les banques centrales
Elles achètent des titres, et elles émettent de la monnaie (banque centrale).
Les banques centrales font des profits. La BCE distribue ses profits 50-50 entre les
gouvernements des deux pays qui constituent l’eurozone, puisque dans l’état stationnaire initia ces deux pays sont de taille égale, en supposant que chaque pays a financé de moitié le capital propre de la BCE. Ces profits s’ajoutent aux revenus des gouvernements.
La BCE peut-elle financer directement un gouvernement de l’eurozone? L’article 21.1 interdit à la BCE et aux banques nationales de faire
crédit à leurs gouvernements ou d’acheter directement des titres émis par les gouvernements. Mais une règle tout à fait semblable existe aussi aux Etats-Unis: « The Federal Reserve is prohibited by law from adding to its net position by direct purchases of securities from the Treasury » (Akhtar, 1997, vice-président NYFRB).
Personne n’a jamais prétendu, dans le cadre américain, qu’il était impossible pour la Fed de financer les déficits du gouvernement américain, indirectement, par l’achat de titres sur l’open market (auprès des banques ou des autres institutions financières américaines) ou sur le marché des repos, comme c’est le cas maintenant. C’est aussi ce qui se passe en Europe. Le financement est indirect, comme aux Etats-Unis.
Ici, puisque nous n’avons pas de banques privées, nous ne pouvons pas faire état de ce financement indirect; nous devons faire comme s’il était direct, ce qui contredit l’article 21.1, mais ne change rien à la comptabilité.
Les offres et les demandes d’actifs financiers Pour chaque actif financier détenu par un agent, il nous faut définir
une équation d’offre et une équation de demande. Essentiellement, dans le modèle, tous les actifs financiers sont offerts de façon passive, en réponse à la demande.
En particulier, l’offre de monnaie banque centrale, dans les deux zones monétaires (les trois pays), est endogène.
Vu le nombre de variables et le nombre d’équations, il est possible de conserver les taux d’intérêt sous forme de constantes.
Seules deux des équations ne peuvent se réécrire sous forme passive, selon la logique adoptée dans la formalisation du modèle:
Les deux équations particulières B$$s = B$$d
Les deux termes de cette équation apparaissent déjà du côté gauche dans deux autres équations. Cette équation est néanmoins l’équation redondante; elle doit être exclue de la simulation pour que le modèle puisse tourner.
xrr$ = B$#s/B$#d Les deux termes de droite de cette équation apparaissent déjà du côté
gauche dans deux autres équations. Mais cette équation nous permet de définir la valeur du taux de change (flexible) du dollar américain (en euros).
L’équation semble dire que le taux de change est uniquement déterminé par l’offre de titres émis par le pays # (Allemagne) au bénéfice des ménages américains, relativement à la demande de portefeuille pour ces titres émanant des ménages américains. Quand cette demande est relativement forte, le compte capital devient négatif et le dollar baisse.
Mais ce serait ignorer l’interdépendance entre toutes les variables, qu’une comptabilité adéquate garantit.
Une simulation du modèle principal
Partant d’une situation d’état stationnaire (richesse constante, équilibre budgétaire, équilibre du compte courant), on suppose une augmentation de la propension du pays & (la France) à importer des biens du pays $ (les Etats-Unis).
Figure1.4: Effet sur le revenu de chaque pays de l’accroissement de la propension de la France (&) à importer des produits des États-Unis ($) (modèle principal)
Figure 1.1: Effet sur les divers grands équilibres d’un accroissement de la propension du pays & (la France) à importer des biens des États-Unis ($) (modèle principal)
Leçons à tirer du graphique précédent
Les résultats obtenus ressemblent davantage à ceux d’un régime de change fixe, du moins pour chaque pays individuel.
La France se retrouve avec un déficit permanent du compte courant, et un déficit budgétaire croissant
L’Allemagne vit le contraire: un surplus du compte courant et un surplus budgétaire croissant
L’eurozone est la contrepartie des Etats-Unis; donc au total l’Europe retrouve un compte courant équilibré et un budget équilibré, grâce au régime de change flexible.
L’économie mondiale est en état quasi-stationnaire: l’output et la richesse des ménages sont constants, mais il existe encore certains changements à des flux et à des stocks.
Le ratio dette/revenu de la France est en hausse, et celui de l’Allemagne est en baisse, tandis que celui des Etats-Unis est stationnaire.
Comparaison avec le cas de deux économies, chacune avec sa propre monnaie: le déficit jumeau apparaît en changes fixes, mais il disparaîtrait en changes flexibles
Figure 1.2: Dépréciation de l’euro, mesuré en dollars, suite à un accroissement de la propension du pays & (la France) à importer des biens des États-Unis ($) (modèle principal)
Figure 1.3: Effet sur la composition du bilan de la Banque centrale européenne, suite à un accroissement de la propension du pays & (la France) à importer des biens des États-Unis ($) (modèle principal)
Figure 1.5: Évolution des ratios dette/PIB, suite à l’augmentation de la propension de la France (pays &) à importer des biens des États-Unis (pays $), dans un monde où les dépenses gouvernementales croissent à un taux exogène et constant (modèle principal), supérieur au taux d’intérêt
Variante 2:
Le taux d’intérêt du pays & (la France) devient endogène.
Pour transformer le modèle, il faut inverser une série d’équations.
Ici il faut supposer que la BCE refuse d’acheter davantage de titres émis par le Trésor français (BECB&d est une constante), en conséquence de quoi le taux d’intérêt sur les titres français devient endogène, afin d’apurer les marchés financiers.
Figure 2.1: Effet d’un accroissement de la propension du pays & (la France) à importer des biens des États-Unis ($), quand le taux d’intérêt & de la France est endogène.
Figure 2.2: Effet d’un accroissement de la propension du pays & (la France) à importer des biens des États-Unis ($), quand le taux d’intérêt & de la France est endogène.
Variante 2: l’ajustement par les taux d’intérêt
mène donc à l’instabilité.
L’ajustement par les taux d’intérêt ne garde en équilibre le marché des actifs financiers que pour une période. Il faut donc constamment réajuster le taux d’intérêt, à la hausse dans le cas d’un pays en solde courant déficitaire.
Le modèle est alors explosif.
Variante 3: G& endogène
La banque centrale européenne continue à refuser son concours au gouvernement français (ou le fixe arbitrairement au niveau de son choix).
On suppose que le gouvernement français tient à conserver des taux d’intérêt constants (semblables à ceux des autres pays de l’eurozone).
En conséquence de quoi, les dépenses pures du gouvernement & (la France) sont maintenant endogènes. Elles sont fixées selon la contrainte évoquée au point précédent.
Ceci signifie que le déficit (ou le surplus) budgétaire doit être tel que l’offre de titres par le gouvernement doit s’adapter à la demande de titres par les agents privés (les ménages), au taux d’intérêt choisi.
C’est comme si le gouvernement français réagissait à une contrainte de ‘fonds prêtables’ préalable.
Figure 3.1: Effet sur le revenu national de chaque pays d’une hausse de la propension de la France (&) à importer des biens du pays $, quand les dépenses gouvernementales de la France sont endogènes.
Figure3.2: Effet sur les soldes du compte courant, suite à la hausse de la propension de la France (&) à importer des biens du pays $, quand les dépenses gouvernementales de la France sont endogènes.
Figure3.3: Effet sur les ratios dette/PIB, suite à la hausse de la propension de la France (&) à importer des biens du pays $, quand les dépenses gouvernementales de la France sont endogènes.
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