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OBJECTIFS

■ Comparer les visions économique et comptable de l’entreprise.■ Montrer comment l’information comptable peut être utile au décideur financier

s’il en use avec précaution.■ Comprendre l’intérêt de la planification financière, et ses outils.■ Comprendre pourquoi les entreprises ont un besoin en fonds de roulement

(BFR), et comment l’optimiser pour maximiser la valeur pour l’actionnaire.

PLAN

3.1 L’utilité des documents financiers3.2 L’analyse des documents financiers3.3 Valeurs de marché et valeurs comptables3.4 Mesure comptable et mesure économique des revenus3.5 Rentabilité boursière et rentabilité financière (ou comptable)3.6 L’analyse par les ratios3.7 La planification financière3.8 Comment bâtir un plan de financement3.9 La croissance et les besoins de financement externes3.10 La gestion du BFR (besoin en fonds de roulement)3.11 Gestion de la liquidité et gestion de trésorerie

RÉSUMÉLes documents financiers (ou états financiers) servent à trois objectifs économiquesimportants :

• Ils fournissent des informations aux actionnaires et créanciers de l’entreprise surla situation actuelle et les performances passées de la société.

C H A P I T R E

3L’interprétation des documents financiers

et la planification financière

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© 2011 Pearson Education France – Finance, 3e éd. – Zvi Bodie, Robert Merton

• Ils représentent un moyen facile, pour les actionnaires et les créanciers, de fixerdes objectifs de performance et d’imposer des restrictions aux dirigeants de l’en-treprise.

• Ils constituent une base pour la planification financière.

Les principaux documents financiers sont le compte de résultat, le bilan et letableau des flux de trésorerie. Le compte de résultat donne les résultats de la sociétésur un exercice, et est constitué selon le modèle «produits moins charges (y comprisles amortissements et provisions) égalent le résultat net ». Le bilan détaille l’actif(actif immobilisé, actif circulant) et le passif (capitaux propres et dettes). Le tableaudes flux de trésorerie donne un résumé des flux de trésorerie (cash-flows), dégagés ouconsommés, par les activités d’exploitation, d’investissement et de financement.

Le bilan comptable d’une entreprise diffère de son bilan économique parce que :

• Le bilan comptable ignore certains actifs et passifs qui sont pourtant importants.• Dans le bilan comptable, les actifs et passifs ne sont pas tous enregistrés à leur

valeur de marché.

Les analystes financiers utilisent les ratios pour mieux comprendre les forces etfaiblesses d’une entreprise, pour évaluer ses chances et ses enjeux futurs. Ces ratiossont souvent comparés à ceux de sociétés comparables, ou rapportés aux annéesantérieures. Il y a cinq types de ratios, qui mesurent la profitabilité, la rotation desactifs, l’endettement, la liquidité, et la valeur de marché de la société. Il faut souventorganiser l’analyse financière de façon linéaire, en montrant les relations entre lesdifférents ratios, et leur rapport avec le métier et les choix de l’entreprise.

Le but de la planification financière est de rassembler les planifications des diffé-rentes divisions en un seul document homogène, d’établir des objectifs précis pourquantifier la performance, et de prévoir des primes pour atteindre les objectifs. Leprocessus de planification financière produit régulièrement des budgets et desbilans et comptes de résultats prévisionnels. Plus l’horizon de prévision est éloigné,plus les documents prévisionnels sont synthétiques.

À court terme, la planification financière consiste essentiellement à gérer le besoinen fonds de roulement (BFR). Le BFR est un besoin d’investissement dû au fait que,pour la plupart des entreprises, il faut d’abord engager des dépenses d’achats, deproduction et de vente, avant de toucher les recettes de ces ventes. Plus ce délai decrédit interentreprises est long, plus la société a besoin d’un BFR important.

Le BFR se calcule comme la somme des stocks, créances clients, acomptes auxfournisseurs et autres créances moins les dettes fournisseurs, les dettes fiscales etsociales, les acomptes des clients et les autres dettes. Le maître mot pour gérer cor-rectement son BFR est qu’il faut minimiser l’investissement dans les actifs peurémunérateurs comme les stocks et les créances clients, et maximiser le recours auxpassifs peu coûteux, comme les acomptes des clients et les dettes d’exploitation.

La gestion de trésorerie est vitale, car une société très rentable peut éprouver desdifficultés financières, voire faire faillite, si elle est en situation d’illiquidité.

MOTS CLÉSValeurs comptables • actifs immatériels • survaleur ou goodwill • rentabilité de l’action• rentabilité boursière • méthode du pourcentage des ventes • potentiel de croissance• besoin en fonds de roulement (BFR) • crédit interentreprises • liquidité • illiquidité• budget de trésorerie • plan de trésorerie.

PARTIE I La finance et le système financier74

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E n général, la majorité de l’information portant sur les sociétés et autres orga-nisations financières est fournie sous la forme de documents financiers stan-dardisés que ces sociétés publient pour leurs actionnaires, à un rythme

annuel ou trimestriel. Ces documents financiers, c’est-à-dire les bilans, comptes derésultat et tableaux de financement, sont établis en fonction des normes comptablesédictées par les organismes comptables, aussi est-il important de connaître cesnormes. Toutefois, il arrive que les analystes financiers ne soient pas d’accord avecles méthodes proposées par les comptables. Les désaccords les plus importants por-tent sur la façon d’évaluer les actifs et les passifs d’une société.

Dans ce chapitre, nous analysons des documents financiers simples, et nousmontrons comment utiliser ces documents comme points de départ pour la planifi-cation financière. Nous débutons par la revue des règles comptables courantes. Puisnous montrons comment les mesures comptables de la valeur et des revenus peu-vent différer des approches économiques nécessaires à la prise de bonnes décisionsfinancières. Nous bâtissons alors le plan de financement d’une entreprise indus-trielle classique, en partant des documents financiers de l’entreprise sur les der-nières années. Enfin, nous évoquons la planification financière à court terme et lagestion du besoin en fonds de roulement (BFR).

3.1 L’UTILITÉ DES DOCUMENTS FINANCIERS

Les documents financiers (ou états financiers) servent à trois objectifs économiquesimportants :

• Ils fournissent des informations aux actionnaires et créanciers de l’entreprise sur lasituation actuelle et les performances passées de la société.

Bien que les rapports financiers publiés par les sociétés fournissent souvent troppeu d’informations pour que l’on puisse juger précisément de leur performance, cesrapports peuvent fournir des indices importants sur les activités de l’entreprise etpermettent de démarrer une analyse plus attentive. Parfois, une analyse approfondiedes documents financiers permet de détecter des fautes de gestion, voire des fraudes(cf. Encadré 3.1).

• Les documents financiers représentent un moyen facile, pour les actionnaires et lescréanciers financiers, de fixer des objectifs de performance et d’imposer des restrictionsaux dirigeants de l’entreprise.

Les documents financiers servent au conseil d’administration à fixer des objectifsaux dirigeants. Par exemple, le conseil d’administration peut fixer un objectif enterme de taux de croissance du résultat net, ou bien un certain niveau de rentabilitédes capitaux propres (rentabilité pour l’actionnaire). D’autre part, les créanciers (parexemple les banquiers) restreignent souvent la liberté des dirigeants en fixant cer-taines limites, par exemple un montant maximum du rapport entre les actifs à courtterme et les passifs à court terme.

CHAPITRE 3 L’interprétation des documents financiers et la planification financière 75

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• Les documents financiers constituent une base pour la planification financière.

En bâtissant des comptes de résultat, bilans et tableaux de flux de trésorerieprévisionnels, les dirigeants peuvent déterminer les besoins de financement glo-baux de la société. Cette vision globale permet aussi de juger de la cohérence desdifférents projets d’investissement qui ont été décidés séparément. Certes, onpourrait utiliser d’autres modèles prévisionnels pour réaliser la planificationfinancière, mais l’avantage des bilans, compte de résultat et tableaux des flux detrésorerie prévisionnels est que ce sont des documents déjà connus de la plupartdes salariés.

Test 3.1 Quelles sont les trois fonctions principales des documents financiers?


Les années 2000-2010 ont été marquées parune série de scandales financiers, quiremettent en cause la qualité des informa-tions comptables publiées par certainsgrands groupes cotés. Parfois, la responsa-bilité des cabinets d’audit a été engagée, etcela a notamment conduit à la disparitiond’Arthur Andersen aux États-Unis, suite àl’affaire Enron.

Dans le cas d’Enron, des montagesdéconsolidants avaient été pratiqués :des actifs de faible qualité avaient étésortis du bilan, en utilisant des fondsde créances (special purpose vehicle)pour qu’ils n’apparaissent plus dansles comptes du groupe. L’image étaitplus flatteuse, mais fausse.

En 2008, la banque Lehman Brothers afait faillite, entraînant une crise financièresans précédent. Pourtant, ses comptes del’année précédente faisaient apparaître deschiffres record. En fait, la banque pratiquaitdes opérations de rachat : quelques jours

avant la clôture de ses comptes, elle cédait àune entreprise amie des actifs immobi-liers... et les rachetait juste après la clôturedes comptes. Les disponibilités – très tem-poraires – qu’elle avait obtenues lui per-mettaient de compenser des dettes et depublier un endettement bien inférieur à sonendettement réel.

Deux histoires de sorties d’actifs dubilan, dans une optique claire de masquagedes comptes. Et une question finale : pour-quoi ces opérations n’ont-elles pas étédétectées avant la faillite ? Il semble quetoutes les étapes ont connu des ineffi-ciences : que ce soit au niveau de la produc-tion d’informations comptables, de lavalidation des rapports annuels, puis de lalecture par les analystes, ces montagesn’ont pas été détectés comme tels. Les acti-vités des groupes requièrent désormais unevigilance et une technicité de plus en plusgrandes de la part des analystes.

Encadré 3.1

Irrégularités comptables et crises financières

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3.2 L’ANALYSE DES DOCUMENTS FINANCIERS

Pour détailler les trois principaux documents financiers, nous allons prendrel’exemple fictif de la Compagnie des Produits Génériques (ProdGen). ProdGen estune société qui a été fondée il y a 10 ans pour produire et vendre des produits géné-riques (c’est-à-dire sans marque) aux consommateurs.

Les tableaux 3.1, 3.2 et 3.3 montrent le bilan, le compte de résultat et le tableaudes flux de trésorerie de ProdGen. Ceux-ci sont assez typiques d’une société euro-péenne. Détaillons chaque document.

3.2.1 Le bilanLe bilan d’une société montre son actif (ce qu’elle possède) et ses dettes (ce qu’elledoit) à une date donnée. La différence entre l’actif et les dettes correspond à la situa-tion nette, qu’on appelle aussi capitaux propres.

La valeur des actifs, des dettes et des capitaux propres est inscrite dans le bilan àsa valeur historique (c’est-à-dire sa valeur du jour d’entrée dans le bilan). Cela estconforme aux normes comptables en vigueur, telles qu’elles sont édictées en Francepar le Conseil National de la Comptabilité1. En règle générale, une société qui désires’implanter dans un pays étranger, ou faire coter ses actions sur une Bourse étran-gère, doit publier régulièrement des documents financiers en respectant les normescomptables du pays considéré.

Le tableau 3.1 présente deux bilans successifs de ProdGen, à la fin de l’année N–1et à la fin de l’année N. Examinons le bilan au 31 décembre N–1, juste avant le débutde l’année N.

La première partie du bilan indique les actifs de la société, en commençant par l’ac-tif immobilisé. Celui-ci comprend les immobilisations corporelles (machines, bâti-ments, terrains, outillage) et incorporelles (brevets, frais de recherche-développement,logiciels, marques, etc.). La valeur de ces actifs immobilisés, nette des amortissementset provisions, est de 300 millions d’euros. Ensuite sont détaillés les actifs circulants,c’est-à-dire les actifs liquides (argent disponible) ou qui seront liquides (c’est-à-diretransformés en argent) dans l’année. Les actifs circulants comprennent les stocks, lescréances clients, les disponibilités. Les stocks, soit 150 millions d’euros, sont consti-tués de stocks de matières premières, d’en-cours ou produits semi-finis, et de produitsfinis. Les créances clients représentent 50 millions d’euros, et correspondent à l’argentque les clients doivent à ProdGen (en d’autres termes, ProdGen a livré des produits àses clients, les clients ont été facturés, mais certains clients n’ont pas encore réglé leurfacture). Enfin, les disponibilités représentent 100 millions d’euros. Ces disponibilitéssont constituées des montants disponibles sur les comptes bancaires de l’entreprise,plus les disponibilités placées en Bourse (qu’on appelle valeurs mobilières de place-ment, ou VMP). Le total de tous les actifs s’élève à 600 millions d’euros.

Ensuite est détaillé le passif de ProdGen, divisé en capitaux propres et en dettesexigibles. Les capitaux propres, d’un montant de 300 millions d’euros, sont compo-sés du capital social et des réserves. Le capital social (200 millions) correspond aumontant apporté par les actionnaires lors des différentes émissions d’actions. Lesréserves (100 millions) représentent la somme des résultats passés qui a été laisséedans l’entreprise (par opposition aux dividendes, qui sont la part des résultats quia été distribuée, donc qui a quitté l’entreprise).


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TABLEAU 3.1 Bilan de ProdGen au 31 décembre

ACTIF N–1 N Variation

Actif immobilisé 400 490 90Amortissements et provisions 100 130 30Actif immobilisé net 300 360 60

Actifs circulantsStocks 150 180 30Créances d’exploitation 50 60 10Disponibilités 100 120 20Total des actifs circulants 300 360 60

Total de l’actif 600 720 120

PASSIF

Capitaux propres (1 million d’actions) 300 313 13Capital social 200 200 0Réserves 100 113 13

Passif exigibleDettes financières à long ou moyen terme 150 150 0(obligations à 8 %, maturité N+7)Dettes d’exploitation 60 72 12Dettes financières à court terme 90 185 95Passif exigible total 300 405 107

Total du passif 600 720 120

Information complémentaire :Cours boursier de l’action 200 euros 187,20 euros – 12,80 euros

Sauf indication contraire, tous les chiffres sont en millions d’euros.

Les dettes exigibles sont dissociées en dettes financières (c’est-à-dire qui suppor-tent un taux d’intérêt) à long, moyen et court terme, et en dettes d’exploitation. Lesdettes à long ou moyen terme (150 millions) sont des obligations émises par lasociété, dont la date d’échéance (donc de remboursement définitif) est en N+7. Letaux d’intérêt de ces obligations est de 8 % par an, ce qui signifie que chaque année,la société paye 12 millions d’euros en intérêts sur cet emprunt obligataire (pour uneobligation, on parle d’intérêts ou de coupons). Ces intérêts sont présents dans lecompte de résultat de ProdGen.

Les dettes d’exploitation représentent l’argent que ProdGen doit à ses fournis-seurs, à son personnel et à l’État (pour ces deux dernières dettes, on parle aussi dedettes fiscales et sociales). Enfin, ProdGen a 90 millions d’euros de dettes financières àcourt terme (des concours bancaires, des découverts, des crédits d’exploitation,etc.).

Bien que ces indicateurs n’apparaissent pas explicitement dans le bilan, on peutcalculer aussi le fonds de roulement (FDR), le besoin en fonds de roulement (BFR)


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et la trésorerie nette (TN). Le fonds de roulement est égal à la différence entre lescapitaux permanents (capitaux propres + dettes financières à long ou moyen terme)et l’actif immobilisé. Il correspond à l’excédent des ressources stables sur les besoinsstables. Le FDR de ProdGen est ici de 300 + 150 – 300 = 150 millions d’euros.

Le besoin en fonds de roulement correspond à la différence entre les actifs d’ex-ploitation (stocks + créances clients) et les passifs d’exploitation (dettes d’exploita-tion). Il correspond au besoin d’argent issu de l’activité de l’entreprise, c’est-à-direle montant dépensé pour mener à bien la production actuelle. Le BFR de ProdGenest de 150 + 50 – 60 = 140 millions d’euros. On constate que le fonds de roulement (excé-dent) couvre ici le besoin en fonds de roulement (besoin), ce qui est conforme à une gestionéquilibrée.

Enfin, la trésorerie correspond à la différence entre les disponibilités et les dettesfinancières à court terme. Une trésorerie négative indique une crise de trésorerie poten-tielle, c’est-à-dire une incapacité à honorer toutes ses dettes exigibles à court terme. Latrésorerie de ProdGen est de 100 – 90 = 10 millions d’euros. Comme on a total de l’actif = total du passif, on a aussi FDR – BFR = Trésorerie Nette (150 – 140 = 10).

Analysons maintenant les variations du bilan entre le 31 décembre N – 1 et le31 décembre N. Pendant cette année, tous les actifs ont augmenté de 20 %, de mêmeque les dettes d’exploitation. Les dettes financières à court terme ont augmenté de94,6 millions d’euros, tandis que les dettes financières à long ou moyen terme restaient stables à 150 millions. Les capitaux propres ont augmenté de 13,4 millions,ce qui correspond au résultat dégagé et non distribué par la société sur l’année. Parailleurs, il n’y a eu aucune augmentation de capital, donc le capital social est resté lemême.

3.2.2 Le compte de résultatLe compte de résultat montre la profitabilité d’une société sur une période donnée,généralement une année. Les termes résultat ou profit signifient la même chose,c’est-à-dire la différence entre les recettes (le comptable parle de produits) et lesdépenses (le comptable parle de charges). Le compte de résultat est aussi appelécompte de profits et pertes (ou PnL pour Profit ‘n Loss Statement). Le tableau 3.2montre qu’en N, ProdGen a réalisé des ventes pour 200 millions d’euros et sonrésultat net est de 23,4 millions2.

Les dépenses de ProdGen sont classées en quatre grandes catégories. La premières’intitule « achats et autres charges externes », soit 110 millions. Ce poste englobetous les achats de biens, fournitures et services réalisés auprès de fournisseurs exté-rieurs (fournisseurs de matières premières, transport, énergie, téléphone, publicité,etc.). La plupart des achats sont directement liés à la production de ProdGen. La dif-férence entre les ventes (ou chiffre d’affaires, CA) et les achats et autres chargesexternes est appelée la valeur ajoutée (VA). La valeur ajoutée de ProdGen est ici de90 millions.

Test 3.2 Si ProdGen avait émis un nouvel emprunt obligataire à long terme de50 millions d’euros pendant l’année N, et versé le montant ainsi collecté en disponi-bilités, quel aurait été l’impact sur le bilan à la fin de l’année N?


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La seconde catégorie de dépenses est composée des salaires et autres charges d’ex-ploitation. Alors que les achats et autres charges externes étaient des dépenses vis-à-vis de partenaires extérieurs à l’entreprise (des fournisseurs), les salaires et autrescharges d’exploitation correspondent à des dépenses internes à l’entreprise (paiementdes salaires de tous les employés, amortissement des machines). La différence entre lavaleur ajoutée et les salaires et autres charges d’exploitation est appelée résultat d’ex-ploitation (RE)3. Les dépenses de salaires et autres charges d’exploitation de ProdGenétant de 30 millions, le résultat d’exploitation est donc de 60 millions.

TABLEAU 3.2 Compte de résultat de ProdGen pour l’année N

Ventes 200,0Achats et autres charges externes – 110,0Valeur ajoutée (VA) 90,0Salaires et autres charges d’exploitation – 30,0Résultat d’exploitation (RE) 60,0Charges financières – 21,0Résultat courant avant impôt (RCAI) 39,0Impôt sur les sociétés (IS) – 15,6Résultat net 23,4

Bénéfice par action (pour 1 million d’actions) 23,4 eurosRépartition du bénéfice par action :Dividendes 10,0 eurosAffectation en réserves 13,4 euros

Sauf indication contraire, tous les chiffres sont en millions d’euros.

La troisième catégorie de dépenses est composée du résultat financier, c’est-à-dire les produits et charges issus des opérations financières de l’entreprise : ici,seules les charges financières, c’est-à-dire les intérêts sur dettes, sont mentionnés.Ces intérêts sur dettes sont souvent le poste le plus important des opérations finan-cières. Le résultat financier (non présenté explicitement ici) est de – 21 millionsd’euros. En additionnant le résultat d’exploitation et le résultat financier, on obtientle résultat courant avant impôt (RCAI). Le RCAI de ProdGen est de 39 millions.

La quatrième et dernière catégorie de dépenses est l’impôt sur les sociétés (IS).ProdGen est assujettie à un taux d’IS de 40 %, ce qui signifie un IS de 15,6 millions.Le résultat net de ProdGen s’établit donc à 23,4 millions d’euros4. Comme il y a1 million d’actions ProdGen, le bénéfice par action (BPA) est de 23,4 euros.

Le compte de résultat montre aussi que ProdGen a payé 10 millions de divi-dendes en N. Cela signifie que, sur le résultat net de 23,4, la société a gardé 13,4 mil-lions qui ont été mis en réserves, et qui viennent ainsi augmenter les capitauxpropres de la société dans le bilan à la fin de l’année N. Notons que ce montant de13,4 n’apparaît pas précisément dans les disponibilités au bilan, car le résultat netn’est pas un cash-flow (Cf. section suivante).

Test 3.3 Si, au lieu de payer 10 millions de dividendes, la société ProdGen avaitconservé la totalité de son résultat net, quel aurait été l’impact sur le compte de résul-tat et le bilan à la fin N?


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3.2.3 Le tableau des flux de trésorerieLe tableau des flux de trésorerie montre tous les transferts d’argent dans une sociétésur une période donnée, que cet argent arrive sur le compte bancaire de la société(ressource) ou quitte le compte bancaire de la société (emploi). On parle aussi detableau d’emplois-ressources, de tableau de financement, ou de tableau de variationdu fonds de roulement. Ce tableau des flux de trésorerie diffère du compte de résul-tat, dans la mesure où (1) il inclut des opérations qui n’étaient pas présentes dans lecompte de résultat (par exemple, les variations de certains postes du bilan, commeles remboursements de dettes) ; (2) il n’inclut pas certaines opérations du compte derésultat (toutes les opérations qui ne se traduisent pas par un flux d’argent, parexemple les amortissements, les provisions).

Le tableau des flux de trésorerie est un complément utile au compte de résultatpour deux raisons. D’abord, il se focalise sur le compte bancaire (la trésorerie) del’entreprise au fil du temps. Or, même les sociétés les plus rentables peuvent fairefaillite si elles n’ont plus de disponibilités sur leur compte bancaire. Bâtir un tableaudes flux de trésorerie permet aux dirigeants et aux partenaires externes à l’entre-prise de voir si l’entreprise engrange des disponibilités ou en consomme, et de com-prendre pourquoi. Par exemple, il arrive souvent que les sociétés rentables et enforte croissance se retrouvent – du fait de cette forte croissance – avec un comptebancaire négatif, et éprouvent ainsi des difficultés à tenir leurs engagements.

Le tableau des flux de trésorerie est aussi utile parce qu’il ne prend pas en comptecertains jugements subjectifs qui affectent le compte de résultat : en effet, dans lecompte de résultat, un produit ne correspond pas toujours à une entrée d’argent (onparle de produit non encaissable), et une charge ne signifie pas toujours une sortied’argent (on parle de charge non décaissable). Le résultat net affiché dépend ainside la manière dont les dirigeants vont choisir d’évaluer certains produits et chargesnon encaissables/non décaissables, par exemple les amortissements des immobili-sations incorporelles et corporelles, les provisions, les variations de stocks.

Le tableau des flux de trésorerie n’est pas affecté par ces choix comptables. Parconséquent, en comparant le compte de résultat et le tableau des flux de trésorerie,un analyste pourra déterminer l’impact de ces choix comptables sur le résultat.

Illustrons nos propos en analysant le tableau 3.3, qui représente le tableau desflux de trésorerie de ProdGen pour l’année N. Ce tableau organise les flux d’argenten trois catégories : les flux d’exploitation, les flux financiers, les flux d’investisse-ment. Détaillons ces trois catégories.

Les flux d’exploitation sont constitués des ressources d’argent qui viennent de lavente des produits de ProdGen, moins les emplois d’argent pour payer les achats,les salariés, etc. Le solde de ces flux d’exploitation sera appelé cash-flow, ou excé-dent de trésorerie global. Le cash-flow dégagé par ProdGen en N est de 25,4 mil-lions d’euros, alors que le résultat net est de 23,4 millions. D’où vient la différenceentre ces deux chiffres?

Il y a quatre postes qui peuvent expliquer la différence entre le résultat net et lecash-flow : les amortissements et provisions, la variation des créances clients, lavariation des stocks, la variation des dettes d’exploitation. Analysons ces quatrepostes pour la compagnie ProdGen dans l’année N.

D’abord, les amortissements et provisions étaient de 30 millions en N (ici, ces 30sont uniquement des amortissements ; il n’y a pas de provisions mentionnées). Ceci


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est une charge non décaissable qui a été déduite des produits dans le compte derésultat. Or, cette charge ne correspond pas à une dépense monétaire réelle : la vraiedépense concernant les immobilisations, c’est l’argent qui a été déboursé initiale-ment pour acheter les immobilisations. L’amortissement n’est qu’une écriturecomptable pour répartir cette dépense initiale sur la durée de vie des immobilisa-tions. Aussi, comme l’amortissement n’est qu’une écriture ne correspondant pas àune dépense réelle, mais que cette charge a été déduite dans le compte de résultat,nous devons ajouter l’amortissement au résultat net pour calculer le cash-flow.

TABLEAU 3.3 Tableau des flux de trésorerie de ProdGen pour l’année N

Flux d’exploitationRésultat net 23,4+ amortissements + 30,0– augmentation des créances clients – 10,0– augmentation des stocks – 30,0+ augmentation des dettes d’exploitation + 12,0

Excédent de trésorerie global 25,4

Flux d’investissement– investissement en immobilisations – 90,0

Flux financiers– dividendes payés – 10,0+ augmentation des dettes financières + 94,6

Variation des disponibilités 20,0

Tous les chiffres sont en millions d’euros.

Le second poste est la variation du compte créances clients (la variation correspondici à une augmentation du compte créances clients de 10 millions sur l’année). Celacorrespond à la différence entre les ventes facturées aux clients (et donc comptabili-sées) et l’argent effectivement collecté sur ces ventes. Dans le compte de résultat, lechiffre d’affaires de 200 signifie que ProdGen a livré et facturé pour 200 millions d’eu-ros de biens et services sur l’année N. Mais la société n’a reçu que 190 sur ces ventes :les 10 de différence sont probablement dus aux délais de paiement accordés auxclients. Comme ces 10 millions correspondent à des factures de N non réglées, ils sontvenus augmenter le compte créances clients. Aussi, comme le résultat net était calculésur la foi d’un CA de 200 millions, nous devons retirer cette augmentation du comptecréances clients pour obtenir le cash-flow réellement encaissé.

Le troisième poste correspond à la variation des stocks, ici une augmentationde 30 millions d’euros. Cela signifie que la valeur des stocks a augmenté de 30 entreN – 1 et N, ou, en d’autres termes, que 30 millions d’argent ont été consacrés àl’achat de matières premières et à des frais de production pour produire des biensqui sont allés augmenter les stocks. Cette dépense de 30 n’est pas incluse dans lecompte de résultat. Aussi, pour obtenir le cash-flow réel, nous devons déduire ces30 millions du résultat net5.

Le quatrième poste correspond à une variation des dettes d’exploitation de12 millions. Cela correspond à la différence entre les achats et autres chargesexternes comptabilisés dans le compte de résultat (110) et le montant qui a été effec-tivement payé aux fournisseurs pendant l’année N (98). Pour le calcul du résultat


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net, les 110 millions ont été intégralement comptés, mais pour calculer le cash-flow,il ne faut déduire que les 98 millions qui ont été effectivement payés aux fournis-seurs. Aussi, pour passer du résultat net au cash-flow, il faut ajouter les 12 millionsd’augmentation du compte dettes d’exploitation.

Nous constatons donc qu’il n’y aucune raison pour qu’il y ait une égalité entre lerésultat net et le cash-flow. Pour passer d’un indicateur à l’autre, nous devons tenircompte des quatre postes cités plus haut. Les tableaux de flux de trésorerie serontparticulièrement importants si l’on souhaite comparer des sociétés qui publientleurs résultats dans des pays qui ont des règles comptables différentes pour cesquatre postes (Cf. Encadré 3.2).

La seconde catégorie du tableau 3.3 – les flux d’investissement – montre ladépense monétaire (l’emploi) de 90 millions pour acquérir des machines, usines, ouautres immobilisations, en N. La troisième catégorie – les flux financiers – établitque ProdGen a déboursé 10 millions en paiement de dividendes, et s’est procuré94,6 millions en souscrivant à de nouvelles dettes financières (à court terme).

En résumé, les opérations d’exploitation, d’investissement, et financières, ontconduit globalement à une augmentation des disponibilités de 20 millions. Les opé-rations d’exploitation ont généré un flux d’argent de 25,4 millions, et ProdGen aaugmenté son endettement de 94,6 millions, donc la société a engrangé un total de120 millions d’euros en argent. Sur ce montant, 90 millions ont été consacrés à l’in-vestissement en immobilisations, et 10 millions ont été versés en dividendes.

Le tableau 3.4 présente un résumé des caractéristiques des trois documentsfinanciers.

TABLEAU 3.4 Synthèse sur les documents financiers

Le bilanActif = capitaux propres + dettes • Une photo à une date donnée de la valeur

des actifs et des passifs de l’entreprise.• Les actifs sont enregistrés en coût historique ;

les actifs à long terme sont amortis.Le compte de résultatRésultat net = produits – charges • Un film des recettes et dépenses sur une période

donnée.• L’utilisation d’écritures comptables non monétaires

implique que le résultat net n’est généralement paségal au cash-flow.

Le tableau des flux de trésorerieCash-flow total • Un tableau de flux qui montre quel montant

= excédent de trésorerie global d’argent est arrivé dans l’entreprise durant + flux financiers la période, et quel montant d’argent a quitté + flux d’investissement6 l’entreprise.

• Les ressources et emplois d’argent sont classés selon trois catégories.

Test 3.4 Si, au lieu de payer 10 millions de dividendes, la société ProdGen avaitconservé la totalité de son résultat net, quel aurait été l’impact sur le tableau des fluxde trésorerie?


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3.2.4 L’annexeQuand une société publie ses comptes, elle inclut une annexe (ou des Notes) quidétaille les méthodes de comptabilisation qui ont été employées, et décrit la situa-tion financière de la société. Souvent, il y a plus d’informations pertinentes pourcomprendre la véritable situation financière de la société dans l’annexe que dans lesautres documents financiers (Cf. Encadré 3.3).

Voici quelques éléments que l’on trouve régulièrement dans l’annexe :

• Une explication des méthodes comptables employées. Les entreprises ont une relativelatitude dans la manière de calculer certains coûts, par exemple elles peuventopter pour l’amortissement linéaire ou dégressif, elles peuvent choisir différentsmodes de valorisation des stocks (lifo, fifo, cump), elles peuvent décider d’ins-crire certaines dépenses à l’actif du bilan. C’est pourquoi l’annexe doit expliquerquelles méthodes spécifiques l’entreprise a employées. De plus, les normescomptables évoluent régulièrement, les sociétés changent de méthodes, et l’an-nexe leur permet d’indiquer quels auraient été les résultats avec l’ancienneméthode.

• Un plus grand détail accordé à certains types d’actifs ou de passifs. L’annexe fournitdes détails sur les conditions des dettes (long, moyen et court terme) et leur


L’IASC7, organisme basé a Londres, tra-vaille depuis plus de trente-cinq ans à créerun ensemble unique de normes comptablesinternationales, que les entreprises de toutpays pourront utiliser pour être cotées surn’importe quel marché financier de la pla-nète.

La situation historique était en effet com-pliquée pour les sociétés : chaque paysavait son propre système comptable, ce quin’assurait aucune comparabilité entre lessociétés de pays différents. Les États-Unisagissaient comme un garde-chiourme :toute entreprise non américaine qui souhai-tait s’introduire en Bourse aux États-Unisdevait soumettre des documents financiersobéissant en tout point aux normes améri-caines (US GAAP). Beaucoup de pays esti-maient qu’ils devaient disposer d’unsystème commun, conçu et validé par tous.C’est de cette première démarche qu’est nél’IASC (International Accounting StandardsCommittee) en 1973. Les travaux de cecomité international ont été extrêmementlongs, à l’ampleur de la tâche qui était assi-

gnée : arriver à harmoniser dans le respectdes différences nationales. Cela a conduit àdes normes IAS qui ne tranchaient pas clai-rement : beaucoup d’entre elles proposaientplusieurs options de traitement comptable,ce qui fait que l’objectif initial (la compara-bilité des sociétés) n’était toujours pasatteint.

En 2001, l’IASC est devenu l’IASB (Inter-national Accounting Standards Board) et lesnormes comptables ont continué à êtreamendées. Les normes IAS sont devenuesles normes IFRS (International FinancialReporting Standards) et la publication selonces normes est devenue obligatoire depuis2005 pour tous les groupes consolidés. Lesannexes sont beaucoup plus détaillées, cequi induit une inflation du nombre depages des rapports financiers, qui doiventdésormais donner des informations plusapprofondies sur les actifs et passifs dessociétés, notamment en termes de risquesperçus, et de valeurs de marché des enga-gements.

Encadré 3.2

L’harmonisation des règles comptables

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échéancier de remboursement, sur les contrats de crédit-bail, sur l’amortissementdes immobilisations (y compris les immobilisations incorporelles).

• Une information sur la répartition du capital. L’annexe détaille les différents typesd’actions et leurs droits respectifs. Cela peut être particulièrement intéressantpour évaluer la vulnérabilité de la société à une OPA.

• Un détail de l’évolution des immobilisations. Les acquisitions réalisées par la société(investissements en machines, usines, rachat de sociétés) ainsi que les désinves-tissements (sur des actifs corporels, des titres financiers) peuvent avoir un impactimportant sur les documents financiers. L’annexe explique la portée de ces évo-lutions.

• Un détail des éléments hors bilan. L’annexe mentionne souvent les contrats finan-ciers auxquels l’entreprise a souscrit, mais qui ne sont pas enregistrés dans lebilan, même s’ils peuvent avoir un impact non négligeable sur la situation finan-cière de l’entreprise. Parmi ces contrats, on peut citer les produits dérivés (lescontrats à terme, les options, les swaps), qui sont régulièrement utilisés pour secouvrir contre certains risques.

Test 3.5 Quelles informations potentiellement importantes peut-on trouver dansl’annexe des comptes d’une société?


L’instauration des normes IFRS depuis 2005a conduit à une forte augmentation dunombre de pages des rapports annuels dessociétés. Autrefois, les annexes servaient àexpliquer les choix comptables et à donnerdes suppléments de détails. Par exemple,les amortissements étaient détaillés, ou lesdettes financières étaient décomposées paréchéance. Aujourd’hui, en sus de ces infor-mations, les annexes contiennent quantitéd’informations par activité, ce qui est unetrès bonne chose. Les analystes disposentdésormais d’informations décomposées parsecteur d’activité et par zone géographique,avec une précision bien plus grande qu’il ya quelques années. Les calculs de ratios demarge, ou d’indicateurs de rentabilité,

prennent désormais plus de sens puisqu’ilspeuvent être faits sur un sous-groupehomogène (par exemple, Bonduelle pro-pose des bilans et comptes de résultat pourla zone Europe, et hors zone Europe, ouencore une dissociation entre les activitésFrais et Conserves/Surgelés).

D’autre part, les annexes offrent désor-mais plus d’informations sur les méthodesde calcul et d’estimation des postes dubilan. EDF fournit un détail sur l’amortisse-ment de ses centrales nucléaires ou sur lecalcul de ses engagements de retraite, etL’Oréal sur ses méthodes de couvertures detaux, ce qui permet de juger de la qualité desa politique financière.

Encadré 3.3

Les annexes, cœur du rapport annuel

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3.3 VALEURS DE MARCHÉ ET VALEURS COMPTABLES

Les valeurs légales des actifs et passifs comptabilisés sont appelées valeurs comp-tables. La valeur comptable d’une action se calcule en prenant celle des capitauxpropres au bilan, et en la divisant par le nombre total d’actions.

Ainsi, au le tableau 3.1, nous constatons que la valeur comptable des actions deProdGen est de 313 euros à la fin N. Mais le cours boursier d’une action ProdGenest seulement de 187,20 euros à la fin de l’année N. Cela correspond au prix que lesinvestisseurs sont prêts à payer pour acheter une action ProdGen. Cette valeur demarché de l’action n’apparaît pas au sein du bilan comptable.

Pourquoi donc la valeur de marché d’une action n’est-elle pas égale à sa valeurcomptable ? Et laquelle des deux valeurs est la plus pertinente pour un décideurfinancier? Essayons de répondre à ces deux questions importantes.

Il y a deux raisons principales qui expliquent la différence entre valeur de mar-ché et valeur comptable d’une action :

• La valeur comptable n’inclut pas tous les actifs et passifs d’une société.

• Les actifs et passifs présents dans le bilan d’une société sont, pour la plupart,valorisés à leur coût initial d’acquisition, net des amortissements et provisionspassés, et non à leur valeur de marché actuelle.

Détaillons ces deux raisons.

Premièrement, le bilan comptable ignore souvent certains actifs, qui sont pour-tant significatifs en terme de valeur. Par exemple, si une société s’est constitué unebonne réputation en proposant des produits fiables et de qualité, cette réputationn’apparaîtra pas comme un actif dans le bilan. De même, si une société a des sala-riés très compétents, grâce à des dépenses de recherche-développement dans lepassé, ou grâce à des formations régulières du personnel, cela ne pourra pas appa-raître sous forme d’actif au bilan. Ces types d’actifs sont appelés actifs immatériels(ou actifs incorporels), et contribuent clairement à la valeur de marché d’unesociété, et à la prise de décisions au sein de la société.

Les comptables enregistrent certains actifs immatériels dans le bilan, mais pasà leur valeur de marché. Par exemple, si une société achète un brevet à une autreentreprise, ce brevet sera comptabilisé comme un actif, à sa valeur d’achat, etsera amorti sur plusieurs années. Le brevet ne sera pas revalorisé comptable-ment si, par exemple, on découvre de nouvelles applications qui augmentent savaleur de marché. De même, si une société en rachète une autre à un prix supé-rieur à sa valeur comptable, les comptables vont comptabiliser un actif immaté-riel appelé écart d’acquisition (ou survaleur, ou goodwill). La valeur de l’écartd’acquisition correspond à la différence entre la valeur de marché (le prixd’achat) de l’acquisition et sa valeur comptable. Malgré ces quelques exemplesde comptabilisation, la plupart des actifs immatériels ne peuvent pas être enre-gistrés dans le bilan.


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Le bilan ignore aussi certaines dettes qui ont pourtant une importance non négli-geable. Par exemple, si l’entreprise a des procès en cours, ceux-ci n’apparaîtront pasau passif du bilan. Ainsi, l’investisseur ne trouvera des informations sur le montantde frais éventuels dus à la perte de procès que dans les annexes, et encore, unique-ment si cette information est mentionnée.

Maintenant, analysons laquelle des deux, de la valeur de marché ou de la valeurcomptable, est la plus pertinente pour la prise de décision. Dans la plupart des cas,les valeurs comptables ne servent à rien. Supposons que IBM ait acheté desmachines pour produire des ordinateurs il y a trois ans, pour la somme de 3,9 mil-lions d’euros. Aujourd’hui, ces machines sont valorisées 2,6 millions dans lescomptes, compte tenu des trois années d’amortissement. Mais étant donné que lesméthodes de production des ordinateurs ont changé, la valeur de marché de cesmachines est tombée à 1,2 million.

Supposons maintenant que vous envisagiez de remplacer ces machines par unéquipement plus moderne. Quelle valeur allez-vous utiliser pour faire des compa-raisons? Si l’on ignore pour l’instant l’aspect fiscal, nous appliquons alors l’un despremiers principes de l’économie, à savoir que la valeur pertinente, c’est celle ducoût d’opportunité de l’actif, c’est-à-dire la meilleure valeur que l’on pourrait obte-nir de l’actif par ailleurs. Ici, la valeur que l’on pourrait obtenir de l’actif est claire-ment sa valeur actuelle de revente sur le marché, soit 1,2 million. La valeurcomptable n’est aucunement pertinente.

Prenons un autre exemple. Vous avez un stock de cuivre qui doit être utilisé pourproduire des calorifères. Vous avez payé ce cuivre 29000 euros au début de l’année,mais sa valeur de marché est aujourd’hui de 60000 euros. Quel coût retenir pour cecuivre quand il s’agit de décisions de production? Encore une fois, le coût initial de29000 euros n’a pas de sens, car si ce cuivre disparaît, son coût de remplacementsera alors de 60000 euros. Aussi, si vous utilisez ce cuivre en production, vous uti-lisez de fait des ressources qui ont une valeur actuelle de 60000 euros.

Dans certaines situations, la différence de valeur entre les deux mesures peut êtrefaible, ou au contraire très importante. Par exemple, quand on parle de disponibili-tés au bilan, il n’y a littéralement aucune différence entre leur valeur comptable etleur valeur de marché. Par opposition, pour des immobilisations corporelles, parexemple des machines ou des usines, il y aura souvent une différence énorme entreles deux valeurs. La différence entre la valeur comptable et la valeur de marchéd’un actif dépend du type de cet actif. Répétons-le : pour toute prise de décision, lavaleur correcte à retenir est la valeur de marché, si elle est disponible.

Test 3.6 Pourquoi la valeur de marché d’une action diffère-t-elle le plus souvent desa valeur comptable?


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3.4 MESURE COMPTABLE ET MESURE ÉCONOMIQUE DES REVENUS

La distinction que nous avons faite entre valeur de marché et valeur comptable peuts’appliquer aussi aux revenus. Une définition de bon sens consiste à dire que lerevenu, c’est le montant que vous pouvez dépenser au cours d’une période, sanstoucher au capital que vous aviez initialement en début de période. Par exemple,vous démarrez une période avec 1000 euros, et finissez avec 1200 euros. Si voussouhaitez ne pas toucher à votre capital initial (1000), vous pouvez dépenser uni-quement 200 : c’est votre revenu. Cette définition, en plus simplifiée, est celle quel’économiste anglais John R. Hicks a utilisée dans son traité sur ce sujet, traité quiest largement utilisé par les économistes aujourd’hui10. Par opposition, la définitioncomptable des revenus (ou des produits, ou des recettes) ignore toute augmentationde la valeur de marché des actifs ou passifs, tant que cette augmentation de valeurn’a pas été réalisée effectivement (par la revente).

Supposons que vos salaires nets soient de 100 000 euros sur l’année, dépenséspour votre consommation et celle de votre famille, et que dans le même temps, lavaleur de vos actifs ait augmenté de 60000 euros. En règle générale, le comptable vaignorer l’augmentation de valeur tant qu’elle n’a pas été réalisée (c’est-à-dire, tantque les actifs n’auront pas été vendus, matérialisant ainsi la plus-value). Par oppo-sition, l’économiste va compter l’augmentation de valeur des actifs dans le calculdu revenu, car elle affecte vos possibilités de consommation, qui sont de 60 000euros de plus qu’au début de l’année. Votre revenu total, pour un économiste, seradonc de 160000 euros.

En matière de comptabilité, dans la plupart des pays d’Europe continentale, il ya une différence de traitement entre les gains potentiels (non réalisés) et les pertespotentielles. Les gains potentiels ne sont pas comptabilisés comme des revenuscomptables, car ils sont considérés comme incertains. En revanche, les pertes poten-tielles sont immédiatement comptabilisées par l’écriture d’une provision. L’applica-tion de ce principe de prudence conduit donc à un traitement différent.

Une autre caractéristique, souvent oubliée, est que la mesure comptable déduitdes profits le coût des fonds empruntés (les intérêts des dettes), alors que le coûtdes capitaux propres n’est pas déduit. Par exemple, si une société a un résultatcomptable de 2 millions, mais a utilisé 50 millions de capitaux propres pour finan-cer ses actifs, à un coût des capitaux propres d’à peu près 10 % par an, alors d’unpoint de vue d’économiste, la société a perdu 3 millions [soit 2 millions – (50 mil-lions × 0,10) = – 3 millions]. Voici donc un cas où le résultat comptable est positif,mais la société ne couvre pas tous ses frais, si l’on inclut son coût des capitauxpropres (Cf. Encadré 3.4).


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L’EVA (Economic Value Added) est unemesure de performance relativement nou-velle qui a été adoptée par plusieurs socié-tés aux États-Unis et en Europe. Conçuepar Stern Stewart and Co., cette mesureprésente comme avantage principal le faitd’inclure le coût des capitaux propres dansle calcul de l’EVA. Précisément, on calculel’EVA comme un résultat d’exploitationaprès impôt, duquel on déduit les coûtsdes capitaux qui ont été utilisés pour arri-ver à ce résultat. Le coût des capitaux cor-respond au taux de rentabilité minimumexigé pour rémunérer les investisseursdans la société, c’est-a-dire les apporteursde dettes et de capitaux propres. Le faitd’identifier explicitement le coût des capi-taux propres peut permettre une meilleureallocation des capitaux à l’avenir, et per-met aussi d’identifier certains mécanismesde « subventions » : par exemple, une acti-vité profitable dont les profits « subven-tionnent » une autre activité déficitaire.Cette méthode peut permettre aux diri-

geants de voir où il y a création de valeur,et ainsi, leur permettre de mieux gérer.L’EVA, et une autre mesure dérivée, laMVA (Market Value Added), permettent dedécider des acquisitions, des désinvestis-sements et des lancements de nouveauxproduits, et de prendre encore d’autresdécisions stratégiques. De nombreusessociétés, comme Accor, Quaker Oats,Microsoft et Coca-Cola, utilisent l’EVApour mesurer la performance de leur ges-tion. Par exemple, Accor est très sensible àla gestion de son parc hôtelier. Cette com-pagnie s’est rendue compte que le capitalqui finançait ces actifs avait un coût, etqu’il fallait en tenir compte pour prendredes décisions efficientes. En incluant cescoûts au sein d’un raisonnement parl’EVA, Accor publie un rapport annuel quidécompose la création de valeur suivantses différentes lignes d’hôtels, ce qui lui aprobablement permis d’affiner la gestionde son capital immobilier.

Encadré 3.4

L’EVA (Economic Value Added)

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3.5 RENTABILITÉ BOURSIÈRE ET RENTABILITÉ FINANCIÈRE (OU COMPTABLE)

Quand les actionnaires d’une société demandent quelle a été la performance de lasociété sur une période donnée (un trimestre, un an, plusieurs années), ils deman-dent réellement de combien la société a fait progresser leur richesse personnelle surla période. Une façon directe de calculer cela consiste à calculer le taux de rentabi-lité d’un investissement dans les actions de la société sur la période. Nous avons vudans le Chapitre 2 que le taux de rentabilité d’un investissement en actions est :

On appelle cet indicateur rentabilité boursière (ou rentabilité de l’action).

Reprenons l’exemple de ProdGen. En nous référant aux données boursières, noussavons que le cours boursier de l’action au début N était de 200 euros, et à la fin del’année, après paiement des dividendes, le cours était de 187,20 euros. Les divi-dendes ont été de 10 euros par action pour cette année. Le taux de rentabilité d’uninvestissement dans l’action ProdGen sur l’année N est donc de :

Cependant, la performance financière des sociétés est aussi mesurée en calculantun ratio appelé rentabilité financière. La rentabilité financière se calcule comme lerapport entre le résultat net (la dernière ligne du compte de résultat de la société) etla valeur comptable des capitaux propres (la première ligne du passif au bilan). Onparle aussi de ROE, pour Return on equity (rentabilité des capitaux propres).

La rentabilité financière de ProdGen est de11 :

Ainsi, nous constatons qu’il n’y a pas forcément de correspondance entre la ren-tabilité financière (c’est-à-dire comptable) d’une société et la rentabilité boursièreque les investisseurs ont obtenue de l’action.

Test 3.7 En N, la société Givre a dégagé un bénéfice par action de 5 euros et a payéaux actionnaires un dividende de 3 euros par action. La valeur comptable de l’actionen début d’année était de 30 euros et son cours boursier était de 40 euros. À la fin del’année, la valeur comptable de l’action est de 32 euros et le cours boursier est de35 euros. Comparez la rentabilité financière (ROE) et la rentabilité boursière de lasociété Givre.

Rentabilité financièreRésultat net

Capitaux propres23, 4300

ou 7, 8 %= = = 0 078,

Rentabilité de l' action187, 20 – 200 10

2000, 014 ou – 1, 4 %= + = −

r = +Cours final de l’action – Cours initial de l’action Dividende versé

Cours initial de l’action


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TABLEAU 3.5 Typologie des ratios

Ratio Formule Valeur

Profitabilité

Marge d’exploitation

Rentabilité de l’actif (rentabilité économique)

Rentabilité financière (ROE)

Rotation des actifs

Rotation des créances clients (délai moyen de paiement des clients)

Rotation des stocks (délai moyen d’écoulement des stocks)

Rotation de l’actif

Endettement

Endettement

Poids des intérêts

Liquidité

Liquidité générale

Liquidité immédiate (ou réduite)

Valeur de marché

PER (Price earning ratio ou ratio cours/bénéfice ou ratio de capitalisation des bénéfices)

Market to book (ou ratio valeur boursière/valeur comptable)

Résultat d’exploitationChiffre d’affaires

Résultat d’exploitationTotal de l’actif moyen

Résultat netCapitaux propres

Créances clients moyennesChiffre d’affaires

× 365

Stocks moyensAchats

× 365

Chiffre d’affairesTotal de l’actif moyen

Dette financière totaleActif total

Intérêts financiersRésultat d’exploitation

Actifs circulantsPassifs circulants

Disponibilités VMPPassifs circulants

+

Cours d’une actionBénéfice par action

Cours d’une actionValeur comptable d’une action

60200

= 30 %

60600 720

2

9 1+⎛

⎝⎜⎞⎠⎟

= , %

23 4300 313 4

2

7 6,

,, %

+⎛⎝⎜

⎞⎠⎟

=

50 602

365

200100 4

+( ) ×= , jours

150 1802

365

110547 5

+( ) ×= , jours

2600 720

2

9 1+⎛

⎝⎜⎞⎠⎟

= , %

406, 6720

57 %=

2160

35 %=

360256, 6

1, 4=

180256, 6

0,7=

187, 2023, 4

8, 0=

187, 20313, 4

0, 6=

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3.6 L’ANALYSE PAR LES RATIOS

Malgré les différences mentionnées entre la finance et la comptabilité, tant dans lesprincipes qu’en pratique, les documents financiers d’une société peuvent donnerdes indices très appréciables sur sa santé financière, et l’analyse du passé peut aiderà prévoir les évolutions futures. Pour analyser la performance d’une entreprise àpartir de ses documents financiers, il est utile de calculer une batterie de ratios, unratio permettant de comparer facilement les années entre elles ou d’évaluer diffé-rentes entreprises.

Les ratios permettent d’évaluer la performance des entreprises sous cinq aspectsdifférents : la profitabilité, la rotation des actifs, l’endettement, la liquidité et la valeurde marché. Le tableau 3.5 présente ces ratios et les calcule pour la société ProdGen.

Premièrement, nous pouvons analyser les ratios de profitabilité. La profitabilitépeut être mesurée en rapportant un résultat d’exploitation aux ventes (on parlera demarge d’exploitation), ou en rapportant un résultat aux actifs utilisés (rentabilitédes actifs, ou rentabilité économique), enfin, en rapportant un résultat aux capitauxpropres (rentabilité financière, ou ROE). Le résultat à retenir dépend du ratio : pourles ratios de marge d’exploitation et de rentabilité des actifs, on prendra le résultatd’exploitation comme indicateur de résultat ; pour la rentabilité financière, on pren-dra le résultat net.

D’autre part, ces ratios mélangent deux types d’indicateurs : des indicateurs ducompte de résultat, qui représentent des résultats sur une période donnée, et desindicateurs du bilan, qui sont une «photo» à une date fixée. La pratique consiste,pour les indicateurs de bilan, à prendre la moyenne de l’indicateur entre le début del’année («photo» initiale) et la fin de l’année («photo» finale).

Deuxièmement, détaillons les ratios de rotation des actifs, qui mesurent la capacitéde l’entreprise à utiliser efficacement ses actifs pour générer du profit. Nous avonsd’abord la rotation de l’actif, qui est un ratio global. Par opposition, la rotation descréances clients, la rotation des stocks, sont des ratios spécifiques à certains élé-ments de l’actif. Ces ratios mesurent la valeur de l’actif en nombre de jours de vente(pour les créances clients) ou en nombre de jours de coûts de production (pour lesstocks) : par extension, ils mesurent donc le délai moyen pendant lequel ces actifsrestent dans l’entreprise.

Troisièmement, les ratios d’endettement montrent la structure du passif des entre-prises, et le poids des intérêts financiers dans les résultats. Le ratio d’endettementfinancier mesure la structure du passif, et le ratio de poids des intérêts évalue lepourcentage du résultat d’exploitation qui est ponctionné par les frais financiers (lesintérêts).

Quatrièmement, les ratios de liquidité mesurent la capacité de l’entreprise à payerses dettes d’exploitation, c’est-à-dire à payer ses fournisseurs, son personnel, à la finde chaque mois, tout en restant solvable. Les principaux ratios de liquidité sont laliquidité générale, et le ratio plus strict de liquidité immédiate, qui ne prend encompte que les actifs les plus rapidement liquides : les disponibilités et les valeursmobilières de placement.

Cinquièmement, les ratios de valeur de marché montrent la relation entre les indicateurs comptables et la valorisation de la société par le marché boursier. Lesdeux ratios les plus souvent utilisés sont le PER (Price earning ratio, ou ratiocours/bénéfice, ou ratio de capitalisation des bénéfices) et le Market to book12.


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L’analyse des ratios d’une société doit être faite en tenant compte de deuxchoses :

• Quel point de vue adopter ? Celui des actionnaires, des banquiers, des employés,ou d’un autre partenaire?

• Quel point de comparaison doit être utilisé?

Les points de comparaison (points de référence, ou benchmarks) peuvent être detrois types :

• Les ratios financiers d’autres sociétés pour la même période.• Les ratios de la société analysée, quelques années auparavant.• Des informations issues des marchés financiers, par exemple les valeurs de cer-

tains actifs, ou le niveau des taux d’intérêts.

Plusieurs organismes fournissent des ratios secteur par secteur (ratios sectoriels),par exemple (1) des sociétés d’informations financières, comme OR Télématique,SCRL, Dun & Bradstreet, Reuters, Thomson Financial Services, etc. ; (2) des organismesd’État, comme l’INSEE; (3) des syndicats professionnels, comme le Syndicat nationalde l’industrie pharmaceutique (SNIP), etc.

Ces ratios et informations financières sont le plus souvent disponibles sous formede CD-Roms, et d’information en ligne (Minitel, Internet).

3.6.1 Les relations entre ratiosOn peut décomposer la rentabilité économique en un produit de deux ratios,comme indiqué :

= marge d’exploitation × rotation de l’actif

La décomposition de la rentabilité économique en marge d’exploitation et rota-tion de l’actif permet d’illustrer le fait que des sociétés dans des secteurs très diffé-rents peuvent avoir des marges et des taux de rotation de l’actif qui n’ont rien decommun, et pourtant, aboutir à la même rentabilité économique. Par exemple, unhypermarché réalise une faible marge par produit vendu, mais fait « tourner» rapi-dement ses actifs (essentiellement les stocks de produits), c’est-à-dire qu’il a unerotation élevée des actifs. Par opposition, un magasin qui vend des bijoux de luxeaura une marge élevée, mais une faible rotation de ses actifs. Les deux sociétés peu-vent néanmoins dégager la même rentabilité économique.

Prenons un exemple : deux entreprises qui ont une rentabilité économique de10 % par an. La première société est une entreprise de grande distribution, laseconde est une entreprise de travaux publics. Le tableau 3.6 montre que la sociétéd’hypermarchés a une « faible» marge, et réussit à obtenir sa rentabilité économiqueen « faisant tourner» ses actifs cinq fois par an. Par comparaison, l’entreprise de tra-vaux publics, qui a beaucoup de machines et de stocks, a une rotation d’actif

Rentabilité économique

résultat d’exploitationchiffre d’affaires

chiffre d’affairestotal de l’actif

= ×

Test 3.8 Quels sont les cinq types de ratios utilisés dans une analyse financière ?


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« faible », puisque les actifs « tournent » 0,5 fois par an, mais la rentabilité écono-mique est obtenue par le fait que la société réalise une marge importante (20 % demarge par rapport aux ventes). En clair, la société de grande distribution gagne peude marge pour chaque produit vendu, mais elle vend beaucoup de produits, ce quilui assure sa rentabilité. La société de travaux publics vend peu par rapport à sesinvestissements, mais chaque produit rapporte une marge élevée : la rentabilité éco-nomique est aussi de 10 % par an.

TABLEAU 3.6 Des marges et rotations différentes suivant les secteurs

Marge d’exploitation × Rotation de l’actif = Rentabilité économique

Chaîne d’hypermarchés 0,02 5,0 0,10

Société de travaux publics 0,20 0,5 0,10

L’argument important est qu’une marge ou une rotation « faible » n’est pasnécessairement le signe d’une société en difficulté. Chacun de ces ratios doit êtreinterprété en fonction des ratios moyens dans son secteur. Par exemple, un conces-sionnaire de Ferrari aura probablement une marge plus élevée et une rotation plusfaible qu’un concessionnaire Peugeot, même si les deux ont peut-être le mêmeniveau de rentabilité économique.

3.6.2 L’effet de levier financier

L’effet de levier financier signifie simplement l’impact de l’endettement sur la ren-tabilité financière. Les actionnaires d’une entreprise utilisent l’endettement pouraugmenter leur rentabilité financière, mais dans le même temps, ils contribuent àaugmenter la sensibilité de la rentabilité financière aux variations de la rentabilitééconomique. En d’autres termes, en utilisant l’effet de levier financier, les action-naires d’une entreprise se soumettent à un risque financier, en plus du risque éco-nomique qu’ils supportaient déjà13.

Une augmentation de l’endettement d’une société va augmenter sa rentabilitéfinancière si et seulement si sa rentabilité économique est supérieure au taux d’intérêtsur l’endettement. Cela paraît logique, de façon intuitive : si la rentabilité économiqueest supérieure au taux d’intérêt des dettes, alors l’argent emprunté rapporte plus qu’ilne coûte (car l’argent emprunté est investi dans l’actif et rapporte la rentabilité écono-mique). Le gain reste alors à la disposition des actionnaires, et augmente donc la ren-tabilité financière. Si, par opposition, la rentabilité économique est inférieure au coûtde la dette, les actionnaires feraient mieux de ne pas endetter la société.

Prenons l’exemple de la société Cadette, qui utilise l’effet de levier financier, tan-dis que Kappa ne l’utilise pas. Comparons leurs rentabilités financières suivant queles taux d’intérêts : (1) sont à 10 % par an ; (2) sont à 15 % par an. Les calculs sontdonnés dans le tableau 3.7.

Test 3.9 Si la société A a une rentabilité économique plus élevée que la société B,mais la même rotation d’actif, à quel niveau est sa marge d’exploitation?


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Un levier financier élevé augmente la variabilité de la rentabilité financière, etaccroît le risque de faillite. Le tableau 3.8 montre l’évolution de la rentabilité écono-mique et de la rentabilité financière selon trois scénarios, qui représentent desconditions économiques différentes. Nous supposons dans ce tableau que le tauxd’intérêt sur les dettes de Cadette est de 10 % par an.

La relation exacte entre rentabilité financière, rentabilité économique et levierpeut être résumée dans l’équation suivante :

où REco représente la rentabilité économique,D les dettes, etCP les capitaux propres.

Cette équation signifie que si une entreprise a une rentabilité économique supé-rieure à son taux d’intérêt sur les dettes, alors la rentabilité financière sera supé-rieure à (1 – Taux d’imposition) × la rentabilité économique, d’un montant qui serad’autant plus élevé que le ratio dettes/capitaux propres sera grand.

TABLEAU 3.7 Effet du niveau de taux d’intérêt sur la rentabilité financière

Kappa Cadette

Actif total 1000000 1000000Capitaux propres 1000000 500000Dettes 0 500000Résultat d’exploitation 120000 120000Rentabilité économique(Résultat d’exploitation/Actif) 12 % 12 %

Hypothèse (1) : taux d’intérêt de 10 % par anRésultat d’exploitation 120000 120000Frais financiers 0 0Résultat courant avant impôt 120000 70000Impôt (à 40 %) 48000 28000Résultat net 72000 42000Capitaux propres 1000000 500000Rentabilité financière 7,2 % 8,4 %

Hypothèse (2) : taux d’intérêt de 15 % par anRésultat d’exploitation 120000 120000Frais financiers 0 75000Résultat courant avant impôt 120000 45000Impôt (à 40 %) 48000 18000Résultat net 72000 27000Capitaux propres 1000000 500000Rentabilité financière 7,2 % 5,4 %

Sauf indication contraire, tous les montants sont en euros.

Du point de vue d’un banquier, l’augmentation de l’endettement d’une sociétéconstitue généralement un signal négatif. Les agences de notation (rating) comme

Rentabilité financière [REco (REco Taux d' intérêt) D

CP]

(1 – Taux d' imposition)

= + − ×

×


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Moody’s ou Standard and Poors, vont souvent revoir leur notation à la baisse pour lessociétés qui ont un ratio d’endettement qui augmente. Mais du point de vue de l’ac-tionnaire, l’augmentation de l’endettement peut être bénéfique.

TABLEAU 3.8 Impact de l’environnement économique sur la rentabilité financière

Rentabilité financière

Conditions économiques Rentabilité économique Kappa Cadette

Mauvaise année 1 % 0,6 % – 4,8 %Année normale 12 % 7,2 % 8,4 %Bonne année 30 % 18,0 % 30,0 %

3.6.3 Les limites de l’analyse par les ratiosL’utilisateur de ratios financiers doit être conscient de leurs limitations. Le problèmemajeur est qu’il n’existe absolument aucune norme à laquelle comparer les ratiospour juger s’ils sont trop élevés ou trop bas. De plus, les ratios sont obtenus à partird’indicateurs comptables dont les modes de calcul sont souvent discutables. Enfin,il est difficile de trouver des entreprises de référence, car les entreprises diffèrententre elles, même si elles sont dans le même secteur. Les entreprises peuvent avoirpar exemple des degrés de diversification différents, ou un âge, une taille, diffé-rents, de même pour leur niveau d’internationalisation, ou le type de méthodecomptable qu’elles utilisent (la manière de valoriser les stocks, d’amortir ou de pro-visionner les actifs, peuvent être différentes par exemple). En conclusion, l’analysepar les ratios donne grossièrement les tendances, mais ne doit pas être utilisée pourla prise de décisions précises.

3.7 LA PLANIFICATION FINANCIÈRE

La planification financière est un processus en perpétuel mouvement : prévoir desplans de financement, les mettre en œuvre, puis les modifier en fonction des résul-tats dégagés. Pour démarrer un plan de financement (on parlera aussi de businessplan), il faut partir du plan stratégique de l’entreprise. La stratégie fixe les objectifsde développement général de l’entreprise et les prévisions de croissance (dansquelle activité l’entreprise veut-elle se développer ? De quel secteur veut-elle seretirer ? Avec quelle rapidité ?) : en cela, elle aide à la planification financière.

Prenons l’exemple d’ITT, qui décida en 1995 de quitter son activité dans lesassurances et de se concentrer sur les jeux et les centres de loisirs. Cette décisionstratégique signifiait que les plans de financement de cette année devraient prévoir

Test 3.10 Si, dans une société, la rentabilité économique est égale au taux d’intérêtsur les dettes, quel sera l’impact d’une augmentation de l’endettement sur la renta-bilité financière?


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un redéploiement des actifs de la société : pendant plusieurs années, les ventesn’augmenteraient plus, il y aurait même une réduction des activités (downsizing)14.

L’horizon de planification est un autre élément important de la planification finan-cière. Généralement, plus l’horizon est éloigné, moins le plan de financement seradétaillé. Par exemple, un plan de financement sur cinq ans consistera en unensemble de comptes de résultats et bilans prévisionnels, avec juste les grandspostes et peu de détails. Par opposition, le plan de financement du mois prochainva détailler les prévisionnels de recettes et de dépenses par lignes de produits, et vafournir une projection détaillée des entrées et sorties d’argent. Les plans de finance-ment sur plusieurs années sont généralement révisés une fois par an, et les plansannuels sont révisés au moins à chaque trimestre15.

La démarche de la planification financière peut être décomposée en plusieursétapes :

1. Les dirigeants essaient de prévoir les facteurs extérieurs qui vont influencer lademande de produits de l’entreprise et ses coûts de production. Ces facteurssont par exemple le niveau d’activité économique des marchés sur lesquelsl’entreprise vend ses produits, l’inflation, les cours de change entre devises, lestaux d’intérêts, la production et les prix de vente des concurrents de l’entre-prise, etc.

2. En fonction de ces facteurs externes, et des décisions internes (les investissementsà réaliser, les niveaux de production à atteindre, les dépenses à faire en publicité,en recherche, les dividendes à verser aux actionnaires), les dirigeants calculentalors les revenus prévisionnels, les dépenses à prévoir, les flux de trésorerie quivont entrer et sortir de l’entreprise, et finalement, prévoient si la société va devoirrecourir à des financements externes pour financer ces développements. Ils véri-fient que les résultats prévisionnels permettent de créer de la valeur pour lesactionnaires, et que les moyens de financement sont effectivement disponibles.S’il se présente un problème dans la prévision, les dirigeants révisent leurs hypo-thèses jusqu’à arriver à un prévisionnel faisable. Ce plan de financement prévi-sionnel devient alors la référence pour prendre des décisions durant l’année. Ilest aussi recommandé de prévoir quelques solutions de rechange, au cas où cer-taines prévisions ne pourraient pas être réalisées.

3. En se fondant sur le plan de financement, les directeurs de divisions établissentdes objectifs de performance pour eux-mêmes et leurs subordonnés.

4. La performance réalisée est régulièrement comparée aux objectifs fixés dans leplan (par exemple chaque mois ou chaque trimestre), et des actions correctivessont mises en place si nécessaire. Les dirigeants peuvent aussi revoir les objectifsdu plan, s’ils constatent des écarts importants par rapport aux prévisions.

5. À la fin de chaque année, des récompenses sont distribuées (des primes, des aug-mentations) et le cycle de planification recommence.

3.8 COMMENT BÂTIR UN PLAN DE FINANCEMENT

Les plans de financement sont généralement des feuilles de tableur fondées pour laplupart sur les documents financiers de la société. Par exemple, nous allons bâtir leplan de financement à un an de la société ProdGen, cette société hypothétique dont


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nous avons déjà analysé les comptes dans ce chapitre. ProdGen a été fondée il y a10 ans, et produit et vend des produits génériques pour les consommateurs. Letableau 3.9 détaille les comptes de résultat et bilans de ProdGen pour les 3 dernièresannées.

Supposons que ces documents financiers soient la seule information dont nousdisposions sur cette société. Comment bâtir un plan de financement pour la pro-chaine année ? L’approche la plus simple consiste à prévoir le niveau des ventespour l’an prochain, et supposer que la plupart des postes du compte de résultat etdu bilan vont représenter la même proportion des ventes que l’année précédente.On appelle cette méthode la méthode du pourcentage des ventes. Illustrons notrepropos avec ProdGen.

TABLEAU 3.9 Documents financiers de ProdGen, de N–3 à N

Compte de résultat N–2 N–1 N

Ventes 200,00 240,00 288,00

Achats et charges externes 110,00 132,00 158,40

Valeur ajoutée 90,00 108,00 129,60

Salaires et frais de gestion 30,00 36,00 43,20

Résultat d’exploitation 60,00 72,00 86,40

Frais financiers 30,00 45,21 64,04

Impôt sur les sociétés 12,00 10,72 8,94

Résultat net 18,00 16,07 13,41

Dividendes 5,40 4,82 4,02

Variation des capitaux propres 12,60 11,25 9,39

Bilan N–3 N–2 N–1 N

Immobilisations nettes 500,00 600,00 720,00 864,00

Stocks 50,00 60,00 72,00 86,40

Créances clients 40,00 48,00 57,60 69,12

Disponibilités 10,00 12,00 14,40 17,28

Total actif 600,00 720,00 864,00 1036,80

Capitaux propres 300,00 312,60 323,85 333,24

Dettes à long ou moyen terme 150,00 150,00 150,00 150,00

Dettes d’exploitation 30,00 36,00 43,20 51,84

Dettes à court terme 120,00 221,40 346,95 501,72

Total passif 600,00 720,00 864,00 1036,80

En millions d’euros.

La première étape consiste à analyser les comptes de résultat et bilans passés,pour déterminer quels postes sont relativement stables, en proportion des ventes.Ceci nous permettra de déterminer les postes qui peuvent être déduits de notre pré-vision de ventes, et les postes pour lesquels il faudra recourir à un autre type de


Chap 03 22/11/10 12:54 Page 98


prévision. Dans le cas de ProdGen, on constate clairement que les coûts de produc-tion, le résultat d’exploitation et les actifs représentent une proportion stable desventes. En revanche, les frais financiers, l’impôt, le résultat net, et la plupart despostes du passif (à l’exception des dettes d’exploitation) ne sont pas fortement cor-rélés aux ventes. Le tableau 3.10 résume ces éléments.

La deuxième étape consiste à essayer de prévoir les ventes futures. Comme il y abeaucoup de postes qui sont corrélés aux ventes, la prévision des ventes doit êtretrès précise. Il faudra aussi tester la sensibilité du plan de financement à toute varia-tion des ventes. Pour ProdGen, nous allons supposer que les ventes vont continuerà progresser de 20 % l’année prochaine, ce qui nous amène à un prévisionnel deventes de 345,6 millions d’euros.

La troisième étape consiste à calculer le prévisionnel des postes qui sont corrélésaux ventes. Ainsi, comme le coût des achats et charges externes représentait régu-lièrement 55 % des ventes par le passé, le prévisionnel de ce poste pour N+1 serade 0,55 × 345,6, c’est-à-dire 190,08 millions. De même, comme le total de l’actif étaitrégulièrement 3,6 fois le chiffre d’affaires annuel, notre prévisionnel d’actif total enN+4 sera de 1 244,16 millions.

TABLEAU 3.10 Documents financiers de ProdGen exprimés en pourcentage des ventes, N–3 à N

Compte de résultat N–2 N–1 N

Ventes 100,0 100,0 100,0Achats et charges externes 55,0 55,0 55,0Valeur ajoutée 45,0 45,0 45,0Salaires et frais de gestion 15,0 15,0 15,0Résultat d’exploitation 30,0 30,0 30,0Frais financiers 15,0 18,8 22,2Impôt sur les sociétés 6,0 4,5 3,1Résultat net 9,0 6,7 4,7Dividendes 2,7 2,0 1,4Variation des capitaux propres 6,3 4,7 3,3

Bilan N–2 N–1 N

Immobilisations nettes 300,0 300,0 300,0Stocks 30,0 30,0 30,0Créances clients 24,0 24,0 24,0Disponibilités 6,0 6,0 6,0Total actif 360,0 360,0 360,0Capitaux propres 156,3 134,9 115,7Dettes à long ou moyen terme 75,0 62,5 52,1Dettes d’exploitation 18,0 18,0 18,0Dettes à court terme 110,7 144,6 174,2Total passif 360,0 360,0 360,0

La dernière étape consiste à remplir les lignes qui manquent encore dans lecompte de résultat et le bilan (c’est-à-dire les postes qui ne correspondent pas à uneproportion fixe des ventes). Supposons que le taux d’intérêt sur les dettes à long ou


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moyen terme soit de 8 % par an, et sur les dettes à court terme, de 15 % par an. Alorsnotre prévision de frais financiers correspondra à 8 % fois le montant de la dette àlong ou moyen terme plus 15 % fois le montant de la dette à court terme, les mon-tants des deux dettes étant pris au début N+1, c’est-à-dire à la fin N. On obtientalors des frais financiers prévisionnels de 87,26 millions. L’impôt sur les sociétés estestimé à 40 % du résultat après frais financiers, soit 6,57 millions. Le résultat netsera donc de 9,85 millions d’euros. Le compte de résultat prévisionnel pour N+1 estprésenté dans la dernière colonne du tableau 3.11.

Penchons-nous maintenant sur le bilan prévisionnel à fin N+1. ProdGen prévoitde verser un dividende représentant 30 % du résultat, les capitaux propres vontalors augmenter de 6,9 millions d’euros (de 333,24 à 340,14). L’actif va augmenter de207,36 millions, et les dettes d’exploitation de 10,37. Nous devons maintenant cal-culer le besoin de financement éventuel de ProdGen, pour savoir s’il va être néces-saire de faire une augmentation de capital ou d’emprunter de l’argent auprès desbanques. Pour cela, nous prenons le montant de la croissance de l’actif (besoin d’ar-gent) auquel nous soustrayons la croissance de capitaux propres et la croissance desdettes d’exploitation (ressources d’argent)16. On a :

Besoin de financement additionnel =Augmentation de l’actif – augmentation due au résultat après dividende

– augmentation des dettes d’exploitation =207,36 – 6,9 – 10,37 = 190,09

Ainsi, ProdGen aura besoin de 190,09 millions d’euros supplémentaires, qui doi-vent être obtenus des partenaires (actionnaires ou banquiers). Dans le bilan dutableau 3.11, nous avons supposé que ce besoin de financement serait comblé parune augmentation de la dette financière à court terme, qui passe donc ici de 501,72à 691,81 millions d’euros17.

TABLEAU 3.11 Compte de résultat et bilan prévisionnels de ProdGen pour l’année N+1

Compte de résultat N–2 N–1 N N+1(p)

Ventes 200,00 240,00 288,00 345,60Achats et charges externes 110,00 132,00 158,40 190,08Valeur ajoutée 90,00 108,00 129,60 155,52Salaires et frais de gestion 30,00 36,00 43,20 51,84Résultat d’exploitation 60,00 72,00 86,40 103,68Frais financiers 30,00 45,21 64,04 84,26Impôt sur les sociétés 12,00 10,72 8,94 6,57Résultat net 18,00 16,07 13,41 9,85Dividendes 5,40 4,82 4,02 2,96Variation des capitaux propres 12,60 11,25 9,39 6,90

Test 3.11 Si les ventes prévisionnelles pour N + 1 étaient de 360 au lieu de345,60 millions, quel serait le besoin de financement prévisionnel de ProdGen?


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Bilan N–3 N–2 N–1 N N+1 (p)

Immobilisations nettes 500,00 600,00 720,00 864,00 1036,80

Stocks 50,00 60,00 72,00 86,40 103,68

Créances clients 40,00 48,00 57,60 69,12 82,94

Disponibilités 10,00 12,00 14,40 17,28 20,74

Total actif 600,00 720,00 864,00 1036,80 1244,16

Capitaux propres 300,00 312,60 323,85 333,24 340,14

Dettes à long ou moyen terme 150,00 150,00 150,00 150,00 150,00

Dettes d’exploitation 30,00 36,00 43,20 51,84 62,21

Dettes à court terme 120,00 221,40 346,95 501,72 691,81

Total passif 600,00 720,00 864,00 1036,80 1244,16

En millions d’euros.

3.9 LA CROISSANCE ET LES BESOINS DE FINANCEMENT EXTERNES

Nous savons désormais que si les ventes de ProdGen augmentent de 20 % en N+1,la société devra obtenir un financement supplémentaire de 190,09 millions auprèsde ses partenaires. Les dirigeants peuvent décider de recourir à une dette financièreà court terme (c’est l’hypothèse que nous avons retenue dans le tableau 3.11), oubien à une dette à long terme, ou enfin, de faire une augmentation de capital. Analysons maintenant dans quelle mesure ce besoin de financement est sensible àla hausse prévisionnelle des ventes.

Une manière de procéder à cette analyse de sensibilité consiste à répéter ladémarche que nous avons utilisée dans la précédente section, en utilisant plusieurstaux de croissance des ventes différents. On peut créer pour cela une feuille detableur, à l’instar de celle qui est présente sur notre site Internet18. Le résultat estprésenté dans la figure 3.1.

3.9.1 Le potentiel de croissance pour une société

La figure 3.1 nous montre le montant de financement externe qu’une société devraobtenir si elle souhaite atteindre un certain objectif de ventes. Mais nous pouvonsinverser la question : au maximum, quel niveau de ventes une entreprise peut-elleatteindre si le montant de son financement externe est limité?

Pour répondre à cette question, nous supposons que la contrainte de financementest de la forme suivante :• La société ne va pas émettre de nouvelles actions, et donc les capitaux propres ne

croîtront que grâce à la rétention des bénéfices dans la société.• La société ne va pas augmenter son ratio Dettes/capitaux propres : cela signifie

que la dette augmentera au maximum au même rythme que la croissance descapitaux propres (cette croissance étant due aux résultats incorporés en réserves).

Chap 03 22/11/10 12:54 Page 101


Figure 3.1 Montant du financement externe nécessaire en fonction de la croissance prévisionnelle des ventes

Croissance des ventes 0,0 % 5,0 % 10,0 % 15,0 % 20,0 % 25,0 % 30,0 %Financement externe – 9,90 56,42 122,74 189,05 255,37 321,68 388,00

Sous ces conditions, la société ne pourra pas croître plus vite que le taux de crois-sance des capitaux propres, que l’on appellera alors le potentiel de croissance de lasociété. La formule de ce potentiel de croissance est :

Potentiel de croissance = taux de rétention des résultats × rentabilité financière

3.9.2 Une variante de la formule du potentiel de croissance

Potentiel de croissance = taux de croissance des capitaux propres

Sans augmentation de capital (par émission de nouvelles actions), le taux decroissance des capitaux propres correspond juste au résultat incorporé en réserves,divisé par la valeur des capitaux propres en début d’année :

Taux de croissance des capitaux propres = résultat incorporé en réserves/capitaux propres en début d’année

Or on a :

Résultat incorporé en réserves = taux de rétention du résultat × résultat de l’année

Le taux de rétention du résultat est la proportion du résultat qui n’a pas été verséeen dividendes (ou utilisée pour racheter des actions). Par définition, il est égal à :

0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 %

– 50

0

50

100

150

200

250

300

350

400F

inan

cem

ent e

xter

ne n

éces

saire

Taux de croissance des ventes


Chap 03 17/12/10 7:23 Page 102



Taux de rétention du résultat = 1 – taux de distribution du dividende19 – taux de rachat d’actions

Aussi, en substituant dans l’équation initiale :

Taux de croissance des capitaux propres = taux de rétention du résultat × résultat net/capitaux propres en début d’année

Soit, en reformulant :

Taux de croissance des capitaux propres = taux de rétention du résultat × rentabilité financière

En conséquence, nous avons trouvé une variante de la formule du potentiel decroissance :

Potentiel de croissance = taux de rétention du résultat × rentabilité financière

3.9.3 Implications de la formule du potentiel de croissanceLe potentiel de croissance maximal d’une firme est égal à sa rentabilité financière, etce maximum est atteint quand le taux de distribution (Pay Out) est de zéro, c’est-à-dire quand tout le résultat net est conservé, intégré dans les réserves et réinvestidans la société. Si une société essaie de se développer à un taux de croissance supé-rieur à ce potentiel de croissance, alors elle devra émettre de nouvelles actions, ouaugmenter son ratio d’endettement.

3.9.4 Un exemple de potentiel de croissanceLa société des Industries Rapides (RapInd) présente les ratios suivants :

Rotation de l’actif = 0,5 fois par anRatio dettes/capitaux propres = 1,0Taux de distribution des dividendes (Pay Out) = 40 %Rentabilité financière = 20 % par an

Les ventes de l’an dernier ont été de 1 million d’euros. On en déduit que les actifssont de 2 millions, et que les dettes et les capitaux propres sont chacun de 1 milliond’euros. La rentabilité financière étant de 20 %, le résultat net est donc de 200000euros, dont 80000 (soit 40 %) ont été versés en dividendes, et 120000 incorporés enréserves. Aussi, en maintenant le ratio Dettes/capitaux propres à 1, RapInd pourraits’endetter de 120 000 euros supplémentaires, ce qui, combiné aux 120 000 inclusdans les capitaux propres, pourrait augmenter ses actifs de 240000 et ses ventes de120000 euros, au maximum.

Le potentiel de croissance des ventes est donc :

On obtient le même résultat en appliquant la formule :

g = =120 0001 million

0,12 ou 12%

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g = rentabilité financière × (1 – taux de distribution du résultat)= 20 % × (1 – 0,40) = 12 %

Les documents financiers de RapInd sur trois années de croissance sont présen-tés dans le tableau 3.12.

TABLEAU 3.12 Documents financiers de RapInd pour les années N à N+3

Comptes de résultat N+1 N+2 N+3

Ventes 1000000 € 1120000 € 1254400 €Résultat net 200000 € 224000 € 250880 €Dividendes 80000 € 89600 € 100352 €Augmentation des capitaux propres 120000 € 134400 € 150528 €

Bilans N N+1 N+2 N+3

Actif 2000000 € 2240000 € 2508800 € 2809856 €Capitaux propres 1000000 € 1120000 € 1254400 € 1404928 €Dettes 1000000 € 1120000 € 1254400 € 1404928 €

3.10 LA GESTION DU BFR (BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT)

Dans la plupart des activités, on doit engager des dépenses d’exploitation avant detoucher l’argent des ventes. En conséquence, les sociétés ont en général plus d’ar-gent investi dans les stocks et les créances clients qu’elles n’ont d’argent redevabledans les dettes d’exploitation. Cette différence entre les actifs d’exploitation danslesquels on a investi (stocks et créances clients) et les passifs d’exploitation que l’onn’a pas encore réglés (dettes d’exploitation) s’appelle le BFR (Besoin en fonds deroulement). Si une société a besoin d’argent de façon permanente pour investir dansson BFR, elle recourra alors à un financement long terme. En revanche, des besoinsde financement saisonniers pourront être couverts par des dettes financières à courtterme, par exemple des autorisations de découvert.

Le maître mot dans la gestion du BFR est de minimiser l’investissement en stockset créances clients, qui représentent des montants qui ne rapportent pas d’argentimmédiat, et de maximiser le recours au « crédit gratuit » que représentent lesacomptes versés par les clients, les salaires non encore payés, les dettes fournisseurset autre dettes d’exploitation. Ces trois sources de fonds (stocks, créances clients,dettes d’exploitation) sont gratuites pour la société, au sens où elles ne supportentpas un intérêt financier20.

Il existe des méthodes pour réduire le délai entre le moment où une société vendses produits, et le moment où elle collecte le montant de la vente de la part de ses

Test 3.12 Si une société croît à un taux inférieur à son potentiel de croissance,quelles sont les implications sur son financement?


Chap 03 22/11/10 12:54 Page 104


clients : ces méthodes contribuent à réduire le BFR. Idéalement, la société souhaite-rait que ses clients paient par avance. De la même manière, la société peut réduireson BFR en allongeant le délai entre le moment où elle achète ses fournitures et lemoment où elle règle effectivement ses fournisseurs.

Pour mieux appréhender la relation entre ces délais de paiement et l’investisse-ment en BFR de la société, penchons-nous sur la figure 3.2.

Figure 3.2 Le cycle d’exploitation

Le crédit interentreprises correspond au nombre de jours entre la date à laquellel’entreprise doit régler ses fournisseurs, et la date à laquelle elle commence à rece-voir des clients le paiement des ventes. D’après la figure 3.2, on constate que le cré-dit interentreprises correspond à la somme de la durée de rotation des stocks et ladurée de paiement des clients d’une part, moins la durée de paiement des fournis-seurs d’autre part.

Crédit interentreprises = durée de rotation des stocks + durée de paiement des clients

– durée de paiement des fournisseurs

Les investissements en BFR d’une société sont directement liés à la longueur deson crédit interentreprises. Si le délai de règlement des fournisseurs est suffisam-ment long pour permettre de couvrir la durée de rotation des stocks et du délai depaiement des clients, alors l’entreprise n’a pas du tout besoin de BFR.

Quels types d’actions une société peut-elle entreprendre pour réduire son besoinen fonds de roulement ? D’après l’équation du crédit interentreprises, on peutdéduire qu’une société peut réduire son BFR avec les actions suivantes :

• Réduire la durée de stockage des biens. Ceci peut être réalisé en améliorant laméthode d’inventaire des stocks, ou bien en s’assurant que les fournisseurs nelivrent des matières premières qu’au moment précis où on en a besoin dans lecycle de production.

• Accélérer le paiement des clients. Parmi les méthodes possibles pour accélérer lacollecte des paiements, on peut citer : une meilleure gestion des factures restant àpayer, l’octroi de remises pour les clients payant plus rapidement, l’octroi depénalités pour les clients payant en retard.

• Régler les fournisseurs plus lentement.

Test 3.13 Comment une société peut-elle réduire son BFR?

Achat de matières premières

Commandées Arrivées Vente de produits finis Collecte d’argent

Durée de rotationdes stocks

Délai de paiementdes clients

Délai de règlementdes fournisseurs

Factures reçues Règlement effectué

Crédit interentreprises

Temps


Chap 03 22/11/10 12:54 Page 105


3.11 GESTION DE LA LIQUIDITÉ ET GESTION DE TRÉSORERIE

Une histoire apocryphe raconte que le milliardaire Howard Hughes se retrouva unjour sans argent ni carte de crédit en un lieu où personne ne le reconnaissait. Sansmoyens pour se payer de la nourriture, de la boisson, un hébergement ou un trans-port, le milliardaire fut à deux doigts de mourir de faim et d’épuisement. Le mêmephénomène s’applique aux sociétés : une société très rentable à moyen terme peutmalgré tout éprouver de grandes difficultés, voire faire faillite, si elle n’a plus d’ar-gent, ou de crédit, à court terme. Même si on ne peut pas dire qu’une société quigère bien ses flux de trésorerie à court terme deviendra automatiquement très ren-table, il est sûr que ne pas gérer correctement sa trésorerie peut conduire à lafaillite.

Le problème d’Howard Hughes est qu’il a été, temporairement, en situationd’illiquidité. Être liquide signifie pour une personne : avoir les moyens de faire un

paiement immédiat pour un achat, ou de rembourser une dette qui arrive à échéance.Être illiquide (ou en situation d’illiquidité) signifie pour une personne : être dans unesituation où on a suffisamment d’argent pour acheter un bien ou rembourser unedette, mais ne pas avoir les moyens de le faire immédiatement.21

Pour éviter les risques d’illiquidité, les entreprises doivent prévoir attentivementleurs rentrées et leurs sorties de trésorerie. Le document qui établit cette prévisions’appelle un budget (ou plan) de trésorerie.

Test 3.14 Pourquoi est-il important d’être liquide pour une société?


Approche « européenne continentale»

Ventes– Achats de matières premières– Autres achats et charges externes

VALEUR AJOUTÉE (VA)– Salaires et charges sociales

EXCÉDENT BRUT D’EXPLOITATION (EBE)– Amortissements et provisions

RÉSULTAT D’EXPLOITATION (RE)+ Produits financiers– Charges financières

RÉSULTAT COURANT AVANT IMPÔT (RCAI)+ Résultat exceptionnel– Impôt sur les sociétés

RÉSULTAT NET

Approche «anglo-saxonne»

Ventes– Coût des ventes

MARGE BRUTE (GROSS PROFIT)– Coûts administratifs, frais de siège

RÉSULTAT AVANT AMORTISSEMENT, INTÉRÊTS ET IMPÔT (EBITDA)– Amortissements et provisions

RÉSULTAT OPÉRATIONNEL

(OPERATING PROFIT OU EBIT)+ Produits financiers– Charges financières

RÉSULTAT AVANT IMPÔT

(EARNING BEFORE TAX)– Impôt+ Résultat extraordinaire

RÉSULTAT NET (NET EARNING)

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ANNEXE A

La correspondance entre les indicateurs anglo-saxons et les indicateurs français

Nous avons vu que, du fait de la présence de plusieurs référentiels comptables, les socié-tés n’offrent pas toujours des comptes annuels directement comparables. Le recours àun tableau des flux de trésorerie, ou le retraitement des comptes, peuvent permettre deraisonner sur une base commune. Encore faut-il que l’information soit disponible pourprocéder aux retraitements, ou que le tableau des flux de trésorerie soit suffisammentdétaillé. Mais dans la pratique se pose un autre type de problème, que certaines per-sonnes considèrent – à tort – comme un problème de pure forme : la traduction des indi-cateurs comptables en leur équivalent dans un autre référentiel comptable.

Prenons un compte de résultat détaillé, présenté selon deux manières : la manière tra-ditionnelle en Europe continentale (France, Allemagne, Espagne, Italie…), et la manièreanglo-saxonne (États-Unis, Royaume-Uni, Australie…).

On peut observer plusieurs différences majeures entre les deux référentiels comptables.Premièrement, l’approche «européenne continentale» détaille les produits et charges

par nature (achats, salaires, etc.) tandis que l’approche « anglo-saxonne » raisonne paractivités (opérations). Par exemple, le poste «coût des ventes» correspond à la somme detous les coûts de production directement affectables aux produits vendus : les salairesdes ouvriers feront partie du coût des ventes, de même que les dépenses d’énergie, lescoûts de matières premières, tandis que les salaires des comptables, des dirigeants, neseront pas inclus dans le coût des ventes. L’approche anglo-saxonne est donc fonda-mentalement une approche de comptabilité analytique (produits – coûts directs – coûtsindirects).

Deuxièmement, il n’y a pas identité entre résultat d’exploitation et résultat opéra-tionnel. En effet, sur au moins deux points (l’amortissement des écarts d’acquisition, lescessions d’immobilisations), les deux résultats diffèrent. L’amortissement des écartsd’acquisition (ou survaleurs, ou goodwill) est généralement présenté en Europe touten bas du compte de résultat, après l’établissement du résultat net. Par opposition, dansl’approche anglo-saxonne, cet amortissement est inclus avec les autres amortissementset provisions d’exploitation. L’autre point important concerne les cessions d’immobili-sations : selon l’approche européenne, elles sont incluses dans le résultat exceptionnel,alors que pour les anglo-saxons, elles sont généralement intégrées dans les opérationsd’exploitation sous une rubrique spécifique (discontinued operations). En résumé, le résul-tat d’exploitation est présenté avant déduction de l’amortissement d’écart d’acquisition,et sans prise en compte des cessions d’immobilisations, alors que le résultat opération-nel est généralement un solde net de ces deux indicateurs.

Troisièmement, les systèmes fiscaux influent sur la logique de comptabilisation dessociétés. En Europe continentale, les documents comptables servent régulièrement aucalcul de l’impôt sur les sociétés ; par opposition, dans les pays anglo-saxons, l’établis-sement de l’impôt est dissocié de la production des documents comptables. Il s’ensuitque la fiscalité influe beaucoup plus sur les comptes en Europe continentale que dansles pays anglo-saxons. Notamment, les postes «amortissement» et «provisions» vontobéir, en Europe, à une logique fiscale (charges déductibles de l’impôt) tandis qu’ilsobéissent, dans les pays anglo-saxons, à une logique de marché (rendre compte del’activité économique).

Quatrièmement, la notion de résultat exceptionnel, en Europe, correspond à unenotion plus large que celle du résultat extraordinaire anglo-saxon. Pour les anglo-saxons, est extraordinaire ce qui n’était pas prévisible, et non-récurrent. Cela corres-pond à ce que les assureurs appellent « le fait de Dieu» (act of God) : tremblements deterre, catastrophes naturelles. Une cession de machine-outil sera donc intégrée dans le


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résultat exceptionnel en Europe, et dans le résultat d’exploitation dans les pays anglo-saxons.

Les distinctions entre ces deux types de référentiels comptables sont nombreuses, eten constante évolution22. Elles s’expliquent par des évolutions historiques différentes etpar les divers niveaux de développement des systèmes financiers. La synthèse présen-tée ci-dessus ne saurait donc être exhaustive. Elle aidera toutefois le lecteur à com-prendre que les analogies pratiquées couramment par les professionnels : « résultatd’exploitation = EBIT» et «excédent brut d’exploitation = EBITDA», peuvent être dan-gereuses.

LECTURES RECOMMANDÉES

Bachy B., Sion M., Analyse financière des comptes consolidés : normes IFRS, 2e édition,Dunod, 2009.

Eglem, J.-Y. et al, Comptabilité financière de l’entreprise, 2e édition, Gualino éditeur, 2008.

Simon C., Bonnier C. (éds.), Comptabilité financière des groupes, Gualino éditeur, 2006.

Thibierge C., Analyse financière, 3e édition, Vuibert, 2009.

RÉPONSES AUX TESTS

Test 3.1 Quelles sont les trois utilités économiques des documents financiers?

RÉPONSE :• Ils fournissent des informations aux actionnaires et créanciers de l’entreprise sur la

situation actuelle et les performances passées de la société.• Ils représentent un moyen facile, pour les actionnaires et les créanciers, de fixer des

objectifs de performance et d’imposer des restrictions aux dirigeants de l’entreprise.• Ils constituent une base pour la planification financière.

Test 3.2 Si ProdGen avait émis un nouvel emprunt obligataire à long terme de 50 millions pen-dant l’année N, et versé le montant ainsi collecté en disponibilités, quel aurait été l’impact sur lebilan à la fin de l’année N?

RÉPONSE :Le passif (précisément les dettes à long terme) et l’actif (précisément les disponibilités)auraient tous deux augmenté de 50 millions d’euros, et le montant des capitaux propresn’aurait pas bougé.

Test 3.3 Si, au lieu de payer 10 millions de dividendes, la société ProdGen avait conservéla totalité de son résultat net, quel aurait été l’impact sur le compte de résultat et le bilan à lafin N ?

RÉPONSE :Le résultat net serait resté inchangé. En revanche, le bilan à la fin N aurait indiqué10 millions d’euros de plus en disponibilités et en capitaux propres.

Test 3.4 Si, au lieu de payer 10 millions de dividendes, la société ProdGen avait conservé la tota-lité de son résultat net, quel aurait été l’impact sur le tableau des flux de trésorerie?

RÉPONSE :Si ProdGen n’avait pas versé 10 millions de dividendes, la société aurait pu emprunter10 millions de moins. Aussi, dans le tableau des flux de trésorerie, le poste « divi-dendes» aurait été de zéro, et l’augmentation de la dette n’aurait été que de 84,6 mil-lions d’euros.


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Test 3.5 Quelles informations potentiellement importantes peut-on trouver dans l’annexe descomptes d’une société?

RÉPONSE :• Une explication des méthodes comptables employées.• Un plus grand détail accordé à certains types d’actifs ou de passifs.• Une information sur la répartition du capital.• Un détail de l’évolution des immobilisations.• Un détail des éléments hors bilan.

Test 3.6 Pourquoi la valeur de marché d’une action diffère-t-elle le plus souvent de sa valeurcomptable?

RÉPONSE :La valeur comptable ne prend pas en compte tous les actifs et passifs de l’entreprise. Deplus, les actifs et passifs enregistrés au bilan ne sont pas évalués à leur valeur de marché.

Test 3.7 En N, la société Givre a dégagé un bénéfice par action de 5 euros et a payé aux action-naires un dividende de 3 euros par action. La valeur comptable de l’action en début d’année étaitde 30 euros et son cours boursier était de 40 euros. À la fin de l’année, la valeur comptable de l’ac-tion est de 32 euros et le cours boursier est de 35 euros. Comparez la rentabilité financière (ROE)et la rentabilité boursière de la société Givre.

RÉPONSE :Rentabilité financière = 5/30 = 16,67 %Rentabilité boursière = (3 + 35 – 40)/40 = – 5 %

Test 3.8 Quels sont les cinq types de ratios utilisés dans une analyse financière?

RÉPONSE :Les cinq types de ratios mesurent la profitabilité, la rotation des actifs, l’endettement, laliquidité, et la valeur de marché de la société.

Test 3.9 Si la société A a une rentabilité économique plus élevée que la société B, mais la mêmerotation d’actif, à quel niveau est sa marge d’exploitation?

RÉPONSE :La marge d’exploitation de A doit être supérieure à celle de B.

Test 3.10 Si, dans une société, la rentabilité économique est égale au taux d’intérêt sur les dettes,quel sera l’impact d’une augmentation de l’endettement sur la rentabilité financière?

RÉPONSE :La rentabilité financière ne va pas changer.

Test 3.11 Si les ventes prévisionnelles pour N+1 étaient de 360 au lieu de 345,60 millions, quelserait le besoin de financement prévisionnel de ProdGen?

RÉPONSE :Le total de l’actif prévisionnel à la fin de N+1 sera alors de 3,6 × 360, soit 1296 millionsd’euros. Aussi, l’augmentation de l’actif est de 1296 – 1036,8, c’est-à-dire 259,2 millions.Cette croissance de l’actif va être financée partiellement grâce au résultat incorporé enréserves et à l’augmentation des dettes d’exploitation, mais le reste du financement devravenir de sources externes. Les dettes d’exploitation vont augmenter de 18 % × l’augmen-tation des ventes (18 % représentant le ratio dettes d’exploitation/ventes), soit 0,18 × 72= 12,96 millions.

Calculons maintenant le résultat net prévisionnel. Le résultat d’exploitation est de0,3 × 360, soit 108 millions. Les frais financiers restent à 87,26 millions. Les impôts repré-sentent 40 % du résultat courant avant impôt, soit Impôts = 0,4 × (108 – 87,26) = 8,296.


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Le résultat net est donc de 108 – 87,26 – 8,296, ou encore 0,6 × (108 – 87,26), soit12,444 millions. Comme ProdGen verse 30 % de son résultat en dividendes, le montantdu résultat incorporé en réserves est de 0,7 × 12,444 = 8,711 millions d’euros.

Besoin de financement additionnel = augmentation de l’actif – résultat incorporé en réserves

– augmentation des dettes d’exploitation = 259,2 – 8,711 – 12,96 = 237,529 millions d’euros

Test 3.12 Si une société croît à un taux inférieur à son potentiel de croissance, quelles sont lesimplications sur son financement?RÉPONSE :La société pourra réduire son taux d’endettement, ou racheter ses propres actions.Test 3.13 Comment une société peut-elle réduire son BFR?RÉPONSE :Soit en réduisant le montant des stocks, soit en accélérant la collecte des factures clients,soit en ralentissant le paiement à ses fournisseurs.Test 3.14 Pourquoi est-il important d’être liquide pour une société?RÉPONSE :Une société très rentable à moyen terme peut malgré tout éprouver de grandes difficul-tés, voire faire faillite, si elle n’a plus d’argent, ou de crédit, à court terme.

QUESTIONS ET PROBLÈMES

Les problèmes 3.1 à 3.8 se fondent sur les informations suivantes :La société Plus de Peluches ! présente un bilan à fin N – 1 qui est le suivant :

Actif Passif

Actif immobilisé Capitaux propresMachines 25000 Capital social 45000– amortissement – 2500 Réserves 16300Machines nettes 22500 Total des capitaux propres 61300Mobilier 16000– amortissement – 2000 Dettes long terme 25000Mobilier net 14000Total de l’actif immobilisé 36500 Dettes d’exploitation

Fournisseurs d’énergie à payer 1500Actif circulant Salaires 3000Stocks 57000 Dettes fournisseurs 65000Créances clients 35000 Total des dettes d’exploitation 69500Disponibilités 27300Total de l’actif circulant 119300 Total des dettes 94500

Total de l’actif 155800 Total du passif 155800

Durant l’année N, Plus de Peluches ! a réalisé les opérations suivantes :a. Au début de l’année, achat d’une machine à produire des peluches pour 21000 euros :

9000 payés au comptant, et 12000 à régler sur 3 ans.b. Ventes au comptant : 115000 euros ; ventes à crédit : 316000 euros.c. Achats de matières premières et services : 207000 euros.


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d. Règlement des fournisseurs de matières premières et services : 225000 euros.

e. Règlement de loyers : 43000 euros.

f. Règlement de primes d’assurances : 23000 euros.

g. Règlement des fournitures d’énergie : 7 500 euros. Sur ce montant, 1 500 soldent ladette de l’année N–1 sur les fournisseurs d’énergie.

h. Règlement des salaires : 79000 euros. Sur ce montant, 3000 soldent la dette de l’annéeN–1 sur les salariés.

i. Règlement d’autres fournitures de services : 4000 euros.

j. Collecte de 270000 euros de la part de clients qui avaient acheté à crédit.

k. Taux d’intérêt sur les dettes financières : 10 % par an. Le dernier intérêt a été payé le31/12/N–1.

Autres informations :

a. Les machines ont une durée de vie économique de 20 ans, avec une valeur résiduellenulle. Les machines ont déjà été amorties sur 2 ans.

b. Le mobilier a une durée de vie économique de 8 ans, avec une valeur résiduelle nulle.Le mobilier a déjà été amorti sur 1 an.

c. La nouvelle machine à produire des peluches a une durée de vie estimée de 7 ans, etn’aura probablement pas de valeur résiduelle.

d. Le taux d’imposition est de 35 % et les impôts sont payés le 31 décembre de chaqueannée.

e. Si possible, le taux de distribution du résultat net (Pay out) sera de 10 %.

f. Les consommations de matières premières ont été de 250000 euros pendant l’année.

g. Compte clients à la fin de l’année = Compte clients au début de l’année – paiementseffectués par les clients pendant l’année + ventes à crédit sur l’année.

h. Dettes d’exploitation à la fin de l’année = Dettes d’exploitation au début de l’année+ achats aux fournisseurs sur l’année – paiements effectués aux fournisseurs pendantl’année.

i. Stocks à la fin de l’année = Stocks au début de l’année + achats de matières premièrespendant l’année – consommation de matières sur l’année.

j. Le cours de l’action de la société était de 4,62 euros au 31/12/N – 1. 20 000 actionsétaient cotées en Bourse à cette date.

3.1. Établissez le bilan de la société Plus de Peluches ! au 31/12/N.

3.2. Établissez le compte de résultat pour l’année N.

3.3. Établissez le tableau des flux de trésorerie pour l’année N.

3.4. Calculez les ratios de profitabilité suivants : marge d’exploitation, rentabilité éco-nomique, rentabilité financière.

3.5. Calculez les ratios de rotation d’actif suivants : rotation des créances clients, rota-tion des stocks, rotation de l’actif.

3.6. Calculez les ratios d’endettement et de liquidité suivants : endettement, couverturedes intérêts, liquidité générale, liquidité immédiate.

3.7. Quelle est la valeur comptable de l’action Plus de Peluches ! à la fin de l’année N?

3.8. Calculez le PER et le Market to book de la société.


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3.9. Vous disposez des informations suivantes, tirées des rapports annuels des sociétésComputronics et Digitek. (Les chiffres sont en millions d’euros, sauf indicationcontraire).

Computronics Digitek

Résultat net 153,7 239,0Taux de distribution (Payout) 40,0 % 20,0 %Résultat d’exploitation 317,6 403,1Frais financiers 54,7 4,8Total de l’actif moyen sur l’année 2457,9 3459,7Ventes 3379,3 4537,0Capitaux propres moyens sur l’année 1113,3 2347,3

Cours boursier de l’action :– au début de l’année 15 € 38 €– à la fin de l’année 12 € 40 €Nombre d’actions cotées 200 millions 100 millions

Évaluez et comparez les performances de ces deux sociétés, à la lumière des ratiosprésentés dans ce chapitre.3.10. En vous fondant sur les documents financiers suivants :

Compte de résultat N–1 N N+1 (p)

Ventes 1200000 1500000Achats et charges externes 750000 937500Valeur ajoutée 450000 562500Frais fixes d’exploitation :– Dépenses de publicité 50000 62500– Loyers 72000 90000– Commissions des vendeurs 48000 60000– Fournitures d’énergie 15000 18700

Résultat d’exploitation 265000 331250Frais financiers 106000 113000Résultat courant avant impôts 159000 218250Impôt (35 %) 55650 46388Résultat net 103350 141863Dividendes (taux de distribution 40 %) 41340 56745Résultat mis en réserves 62010 85118

Bilan N–1 N

ActifImmobilisations corporelles 1800000 2250000Stocks 700000 875000Créances clients 200000 250000Disponibilités 300000 375000Total de l’actif 3000000 3750000


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PassifCapitaux propres– Capital social 1100000 1100000– Réserves 300000 385118

Dettes financières long terme (intérêt 7 %) 800000 900000Dettes d’exploitation 300000 375000Dettes financières court terme (intérêt 10 %) 500000 989882Total du passif 3000000 3750000

a. Identifiez les postes qui varient en proportion des ventes entre N–1 et N.b. Calculez la croissance des ventes entre N–1 et N.c. Quelle était la rentabilité financière de la société (ROE) en N? Pouvez-vous la calcu-

ler pour N–1?d. Quel a été le besoin de financement externe de la société pour l’année N? D’où est

venu ce financement externe?e. Établissez les documents financiers prévisionnels pour N +1, en utilisant les hypo-

thèses suivantes :– Taux de croissance des ventes = 15 %– Remboursement de 100000 euros de dettes court terme le 01/01/N+1– Les taux d’intérêts sur les dettes financières sont ceux indiqués au bilan. Ces taux

s’appliquent aux montants de dettes en début d’année N + 1. Notez bien que lasociété aura remboursé une partie de sa dette financière court terme au 01/01/N+1.

– Le taux de distribution sera réduit à 30 % du résultat net.1) Quelle sera la rentabilité financière prévisionnelle de la société pour N+1?2) Quel montant de financement externe (additionnel) sera nécessaire à la société en

N+1?3) La société prévoit de répondre à 40 % de ce besoin de financement en réalisant une

augmentation de capital. Puis elle empruntera à long terme, pour un maximum de100 000 euros. Enfin, le solde du besoin sera financé par de la dette financière àcourt terme. Établissez le bilan prévisionnel à fin N+1.

a. La société anticipe que le taux d’impôt sur les sociétés va augmenter à 38 %. Sicette augmentation a effectivement lieu, quel sera le besoin de financement addi-tionnel?

3.11. Reprenez les documents prévisionnels établis dans l’exercice 3.10 (avec un tauxd’imposition à 35 %) et :

a. Bâtissez un nouveau prévisionnel pour N+1 en prenant cette fois un taux de crois-sance des ventes de 10 %. Quel sera le besoin de financement supplémentaire dansce cas?

b. Établissez maintenant les documents prévisionnels pour N+2, en supposant quela croissance des ventes entre N+1 et N+2 sera de 20 %. Quel sera le besoin definancement pour N+2? La société prévoit de couvrir la totalité de ce besoin parun financement de dettes à court terme.

3.12. La société Dettes avant tout prépare ses documents prévisionnels pour l’année pro-chaine. Elle prévoit une croissance de l’actif de 50 millions d’euros, une croissancedes capitaux propres (grâce au résultat mis en réserves) de 25 millions d’euros, etune augmentation des dettes d’exploitation de 40 millions d’euros. On sait parailleurs que la société a des dettes financières à long et à court terme, et que sescapitaux propres sont constitués du capital social et des réserves.


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a. Le directeur financier de la société vous demande de calculer le montant du besoinde financement additionnel pour l’année prochaine. Que lui répondez-vous?

b. Quelles actions la société Dettes avant tout peut-elle entreprendre pour gérer lasituation que vous avez identifiée?

3.13. Reclassez les étapes suivantes dans l’ordre chronologique le plus probable lorsd’une planification financière :

– Estimation des besoins de financement pour mettre en œuvre les politiques opéra-tionnelles.

– Établissement du plan de financement définitif et des budgets, pour toute lasociété.

– Le PDG et les responsables fixent les objectifs stratégiques de l’entreprise (parexemple, augmenter les parts de marché de 10 % à 12 %).

– Les responsables opérationnels établissent des plans d’action pour répondre auxobjectifs stratégiques fixés.

– Le plan stratégique et les budgets des différentes divisions sont corrigés, en fonc-tion des informations fournies par les responsables de divisions sur leurs res-sources disponibles (personnel, argent).

– Choix de la source de financement externe à privilégier.– Le PDG et les responsables intègrent les budgets des différentes divisions en un

document prévisionnel pour l’ensemble des activités.– La société détermine le montant de son besoin de financement additionnel.– Les politiques et les budgets au niveau opérationnel sont revus avec les respon-

sables de division. Les politiques opérationnelles sont classées par ordre de priorité.– Les responsables des différentes divisions revoient les objectifs stratégiques avec

leurs directeurs opérationnels.

3.14. La société Play Mobiles, qui vend des téléphones portables, présente des documentsfinanciers extrêmement synthétisés :

N N+1 (p)

Compte de résultat 100Frais financiers 25Résultat courant avant impôt 75Résultat net (après impôt à 33 %) 50Dividendes 20Résultat mis en réserves 30

BilanTotal de l’actif 800 1000Capitaux propres 420 450Dettes financières 300 450Dettes d’exploitation 80 100

En millions d’euros

Les frais financiers prévisionnels de 25 millions pour l’année N+1 sont calculés sur lafoi d’un taux d’intérêt de 8,33 % par an appliqué au montant des dettes financières à fin


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N, soit 300 millions d’euros. La dette financière va augmenter à 450 pour répondre aubesoin de financement calculé selon la relation suivante :

Besoin de financement additionnel = augmentation de l’actif– résultat incorporé en réserves – augmentation des dettes d’exploitation

a. La société augmente le montant de sa dette financière dès le début de l’année N+1, au lieu de l’augmenter à la fin de l’année N+1. Quel problème cela va-t-il poserdans l’utilisation des documents prévisionnels pour calculer le besoin de finance-ment additionnel pour N+1?

b. Ce type de problème est-il d’une grande importance? Pourquoi?

3.15. Une société dégage un résultat net de 20 millions d’euros en N, et le total de sonactif à la fin N–1 était de 450 millions. Les dirigeants souhaitent maintenir le ratiodettes/capitaux propres à son niveau actuel, soit 0,8, mais n’ont plus le droit d’em-prunter ou d’émettre de nouvelles actions.

a. Quel est le potentiel de croissance de cette société?b. Sur le résultat net de 20, la société verse un dividende de 6 millions, et prévoit de

conserver ce taux de distribution à l’avenir. Quel est alors son potentiel de crois-sance?

c. Dans un autre cas de figure, sur les 20 millions de résultat net, la société utilise12 millions pour racheter des actions. Quel est alors son potentiel de croissance?

d. Si la société prend en même temps les décisions b. et c., quel sera son potentiel decroissance?

3.16. Questions sur la gestion du BFR :a. Vous êtes propriétaire d’une société qui fabrique des billards. Il y a un mois, vous

avez engagé un consultant pour qu’il analyse votre activité et suggère des amé-liorations. Les recommandations du consultant, si elles sont adoptées, vous per-mettront de réduire de 20 jours le délai entre les ventes et le règlement desclients, mais augmenteront de 5 jours le délai de stockage (c’est-à-dire le délaientre les achats de matières premières et les ventes de produits finis), et rédui-ront de 15 jours le délai entre l’achat de matières premières et votre paiement desfactures au fournisseur. Allez-vous adopter les recommandations du consultant ?Pourquoi ?

b. En général, une bonne gestion du crédit interentreprises consiste à réduire (mini-miser) le délai de paiement des clients, et à allonger (maximiser) le délai de paie-ment aux fournisseurs. Expliquez comment doit se faire cette gestion, si votresociété offre des ristournes aux clients qui paient plus tôt, et refuse de profiter desristournes de fournisseurs en allongeant ses délais de paiement.

c. Nous sommes le 8 mars N, et vous consultez votre compte bancaire : vous avez unencours de carte de crédit de 2000 euros. Le débit de cette somme ne sera effectuéque le 31 mars, mais votre conjoint panique à la vue de ce montant, et voudrait quevous le payiez immédiatement. Si vous appliquez les principes de gestion du cré-dit interentreprises à votre situation personnelle, alors allez-vous décider de réglertout de suite cette somme ? Pourquoi ? Quels dangers cette stratégie peut-elleinduire?

d. Certains vendeurs de canapés organisent des périodes de promotion pendant les-quelles les clients peuvent soit acheter un canapé au comptant, et dans ce cas,bénéficient d’une remise immédiate sur le prix de vente, soit choisir de payer enplusieurs fois sans frais. En terme de durée de crédit, (1) Pourquoi ces sociétésoffrent-elles une remise? (2) Pourquoi ces sociétés proposent-elles de payer en plu-


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sieurs fois sans frais, c’est-à-dire pourquoi se condamnent-elles à un règlement dif-féré? Quel risque les sociétés supportent-elles dans le cas des paiements différés,par rapport au paiement comptant avec remise?

e. Quelle est, à votre avis, la fréquence à laquelle une société surveille son BFR et gèreles problèmes? Quelle est, à votre avis, la fréquence à laquelle elle établit sa plani-fication financière en prévoyant les ventes futures et en calculant ses besoins definancement additionnels? Comparez ces deux fréquences et expliquez-en la diffé-rence.

f. Quand une société surveille attentivement l’évolution de son BFR, quel problèmecherche-t-elle à éviter?

3.17. Comment seront comptabilisés les actifs suivants, aux bilans des sociétés qui lesdétiennent?

a. Un bulletin de Loto gagnant.b. Une chanson à succès (un tube).c. Un film qui n’a pas connu de succès (un navet).

3.18. Finances personnelles.

Montrez comment vous comptabiliseriez les opérations suivantes dans votre compte derésultat, bilan et tableau des flux de trésorerie personnel.

a. Le 1er juillet N, vous recevez 20000 euros de cadeaux pour vous féliciter d’avoirterminé vos études avec succès. Vous en profitez pour rembourser 10000 euros surun prêt étudiant.

b. Le 1er août N, vous décrochez un emploi de cadre financier à la Compagnie desServices Financiers et Autres. Vous avez négocié un salaire de 4000 euros par mois,qui sera versé le dernier jour de chaque mois.

c. Le 31 août N, vous recevez votre premier bulletin de salaire, qui s’établit ainsi :

Salaire brut 5000Prélèvement à la source 1400Charges sociales : Sécurité sociale 500Charges sociales : assurance maladie 150Charges sociales : cotisation retraite 200Charges patronales : Sécurité sociale 300Charges patronales : assurance maladie 200Charges patronales : cotisation retraite 150Salaire net versé 1750Total des charges patronales 650

d. Le 1er septembre N, vous achetez une nouvelle voiture 20000 euros. Vous versezimmédiatement 5000 et empruntez les 15000 restants auprès de la Compagnie desServices Financiers et Autres au taux d’intérêt de 1 % par mois. Le remboursementfixe est de 498,21 euros par mois sur 36 mois.

e. En tant que particulier ou ménage, pourquoi souhaiteriez-vous établir un bilanpersonnel ? À quelle fréquence devriez-vous actualiser ce bilan ? Devriez-vouscomptabiliser les actifs et passifs à leur valeur historique ou à leur valeur de mar-ché?

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3.19. Utilisation de l’information comptable.

Vous voulez prendre vos vacances de Pâques en Tunisie, dans deux mois. Vous utilisezun service sur Internet pour trouver le billet d’avion le moins cher pour un Paris-Tunis.Le billet le moins cher est proposé par la compagnie FiaMa (compagnie aérienne sici-lienne). Vous n’avez jamais entendu parler de cette compagnie auparavant, et vous vousdemandez quel est le risque que cette compagnie fasse faillite avant la date de votredépart dans deux mois. Comment pouvez-vous vous procurer des informations finan-cières sur Internet (par exemple sur Yahoo Finance http://finance.fr.yahoo.com) pourévaluer le risque que vous prenez en achetant un billet FiaMa? À quelles autres entre-prises allez-vous comparer FiaMa?


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