LA CESSION D’UNE ENTREPRISE : LA PAROLE AUX EXPERTS

De récentes études suggèrent qu’environ une entreprise belge sur cinq changera de propriétaire dans les cinq années à venir. Une telle cession représente une expérience unique dans la vie de la plupart des entrepreneurs cédants. Le manque d’expérience en la matière, souvent partagé par les acheteurs, justifi e le recours au conseil d’experts dans de multiples domaines comme la valorisation, le fi nancement, les aspects juri-diques, voire l'encadrement intégral et l'organisation du processus. Trois spécialistes, en l’occurrence BDO, ING Banque et Linklaters, ont échangé leurs points de vue à cet égard lors d’un petit-déjeuner de travail. Ils se sont essentiellement concentrés sur le « A » de « Mergers & Acquisitions » (M&A).

Avec Trends Information Services, les organisations peuvent partager leurs points de vue, leurs stratégies et leurs solutions avec la communauté de Trends-Tendances. La rédaction de Trends-Tendances décline toute responsabilité quant au contenu de Trends Information Services. Interviews et rédaction : Dirk De Moor

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Pour quelles raisons céder ou acheter une entreprise ? Quelles sont les bonnes raisons de céder ou d’acheter une entre-prise ? Et qui de l’acheteur ou du vendeur prend généralement l’initiative ? Si chaque cession est certes unique, différentes constantes et tendances sont néanmoins perceptibles dans le monde des M&A. Pour les actionnaires familiaux, convertir des actifs professionnels en actifs fi nanciers représente un impor-tant motif de vente, en marge d’éventuelles questions de succes-sion ou d’autres motivations.

L’initiative de la cession est générale-

ment (jusqu’à 90% des cas) le fait d'un

vendeur qui décide de se défaire d’une

entreprise, tout simplement parce

qu’une cession lui semble la meilleure

manière d’arriver à un but particulier,

à ce moment. Pierre Walkiers, Head of

Corporate Finance chez ING Banque,

identifi e trois situations pouvant inciter

à une cession. La restructuration d'une

entreprise est la première. Pensons, par

exemple, à une entreprise qui se débar-

rasse d’une de ses activités par manque

de masse critique. Les fonds d’investis-

sement (fonds de private equity) cèdent

également des entreprises de leur por-

tefeuille sous la pression des objectifs

de rendement à atteindre. Quant aux

actionnaires familiaux, ils peuvent, eux

aussi, décider de se défaire de l’entre-

prise familiale.

A son tour, un actionnaire familial (ou

plusieurs actionnaires familiaux en-

semble) peut avoir différentes raisons

de céder l’entreprise. Il en va ainsi de la

position concurrentielle de l’entreprise

ou du contexte sectoriel, par exemple si

l’entreprise est trop petite pour affronter

des acteurs plus importants ou si elle

est insuffi samment active à l’internatio-

nal. Des raisons familiales intrinsèques

peuvent venir s’y ajouter, notamment

l’absence de successeurs (qualifi és).

Des motivations d’ordre patrimonial

peuvent également jouer si le proprié-

taire ou les propriétaires souhaitent

convertir leurs actifs professionnels en

actifs fi nanciers pour récompenser des

années d'engagement (et de stress), la

connaissance acquise ou l'expérience

accumulée.

Un petit peu plus, peut-être ?Une cession peut porter sur le fonds de

commerce (asset deal) ou sur les parts

(share deal) d’une entreprise. Johan

Vandenbroeck, associé chez BDO, pré-

cise qu’une cession peut aussi être to-

tale ou partielle et qu’en marge d’une

vente, une entreprise (familiale) peut

aussi atteindre des avantages d’échelle

supérieurs en faisant alliance avec une

tierce partie. Dans le cas spécifi que des

entreprises familiales, Vandenbroeck

épingle le management buy-in (MBI)

comme une possibilité adéquate d’as-

surer la continuité de l'activité et de sau-

vegarder une partie du patrimoine de la

famille. Un MBI consiste en une reprise

par des managers externes, souvent

avec l’appui de fi nanciers extérieurs. Un

Ont pris part au petit-déjeuner consacré aux M&A : BDO Corporate Finance Johan Vandenbroeck, associé

ING BanquePierre Walkiers, Head of Corpo-

rate Finance

Linklaters, cabinet d'avocatsJean-Pierre Blumberg, associé

Paul Van Hooghten, associé

JOHAN VANDENBROECK

PIERRE WALKIERS

JEAN-PIERRE BLUMBERG

PAUL VAN HOOGHTEN

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management buy-out (MBO) répond au

même schéma, mais est opéré par des

managers internes.

Outre les vendeurs, les acheteurs sont

naturellement aussi les protagonistes

d’une cession. Paul Van Hooghten, as-

socié au cabinet d’avocats Linklaters,

estime qu’une acquisition peut être un

outil de management adéquat pour

l’acheteur afi n d’assurer la croissance

de sa propre entreprise ou de résoudre

des problèmes particuliers, par exemple

une lacune dans l’offre de produits et de

services ou un manque de chiffre d'af-

faires dans un marché ou un pays dé-

fi ni. Les fonds de private equity ont une

grande expertise à cet égard, bien qu'ils

la mettent actuellement en œuvre à

l'étranger plutôt qu’en Belgique.

Croître ou céderJean-Pierre Blumberg, également asso-

cié chez Linklaters, se demande si cer-

taines entreprises ne songent pas trop

vite à la cession. Notre pays repose sur

les efforts des PME et nous en sommes

fi ers à juste titre. Mais dans le même

temps, de nombreuses PME passent

sous le giron de plus grandes entre-

prises, souvent étrangères et avides

d’expansion. A court terme, une ces-

sion est naturellement attrayante sur le

plan fi nancier pour l’actionnaire cédant.

Mais n’est-ce pas dommage, à plus

long terme, pour l’économie belge ? Et

donc pour la société en général ?

L'importance de nos PME pour l’écono-

mie augmente sensiblement à mesure

qu’elles grandissent elles-mêmes. Elles

peuvent concrétiser cette croissance à

travers des fusions et des acquisitions

ou en attirant un actionnaire ou un ma-

nager extérieur doué d’une expérience

ou d’une compétence particulière. Ce

phénomène est nettement plus fré-

quent aux Pays-Bas et en Allemagne

qu'en Belgique. Blumberg souligne que

la compétence est plus importante que

le lien familial pour les fonctions de

management.

L’ambition de croissance plus pronon-

cée des PME néerlandaises et alle-

mandes n’a pas non plus échappé à

Johan Vandenbroeck. Les actionnaires

ou chefs d’entreprise des PME y font

plus vite qu’en Belgique appel à des

prestataires extérieurs pour des conseils

sur le plan de la valorisation, du fi nance-

ment et de l’encadrement légal. Il suffi t

d'examiner la taille des entreprises spé-

cialisées dans le conseil aux Pays-Bas et

en Allemagne pour s’en convaincre.

Séparation des pouvoirsLe fait que de nombreuses PME belges

du segment intermédiaire connaissent

une moindre croissance peut s’ex-

pliquer, selon Vandenbroeck, par la

collusion trop étroite entre les fonc-

tions de management et l’actionnariat,

ce qui pèse souvent sur l'effi cacité.

Pierre Walkiers partage l’idée que la

désignation d’un actionnaire au poste

de président du conseil d’administra-

tion d’une PME et de manager n’est pas

toujours la piste idéale parce que cette

personne doit fi nalement se superviser

et se contrôler elle-même.

Jean-Pierre Blumberg nuance ce point

de vue pour les jeunes entreprises, car

la plupart des entrepreneurs se lancent

de cette manière. Il s'agit du nerf de

la guerre et d'une dynamique typique

dans une jeune PME. Dans les plus

grandes PME (et donc aussi les plus an-

ciennes) règne davantage une certaine

« séparation des pouvoirs ». De par son

expérience, Johan Vandenbroeck voit

cette évolution nettement se préciser. Il

voit une tendance positive dans le fait

que les actionnaires familiaux montrent

plus d’attention à la pérennité de l’en-

treprise qu’aux simples arguments de

rendement.

Une visite rapide chez le coiffeur ?Les entreprises cédées par leurs action-

naires sont-elles parfaitement saines ou

bien structurées sur le plan juridique ?

Sont-elles sûres pour un acheteur ? Pas

toujours, selon Paul Van Hooghten. Il

note que les entreprises ne mettent

souvent de l’ordre dans leurs affaires

que dans la perspective d’une cession.

Dommage, car l’exercice coûte alors

plus cher en temps et en argent, tout

en pouvant laisser une mauvaise image

au candidat-acheteur. Parfois, cela peut

même infl uencer négativement la valo-

risation et les négociations.

Van Hooghten avertit aussi qu'il ne

faut pas attendre grand-chose de la

promesse faite au « chef d'entreprise

repris » qu’il aura encore « voix au

chapitre pendant un certain temps » :

qui dit nouveaux propriétaires, dit nou-

velles règles. Sur ce plan, les acteurs en

private equity sont toutefois différents

et comptent plus souvent sur le main-

tien à bord du chef de l’entreprise re-

prise. Ce dernier peut généralement se

maintenir moyennant une part mino-

ritaire dans l’affaire et éventuellement

monnayer plus tard une deuxième fois

son engagement, ses connaissances et

son expérience.

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Impact du climat économiqueSix vagues de cessions se sont succédé depuis le début du vingtième siècle. Le climat économique contribue à défi nir si de nombreuses entreprises changent de propriétaire et de quelle manière. Les taux d’intérêt, la conjoncture boursière et, surtout, la confi ance en l’avenir sont des facteurs clés. Le climat est actuellement favorable. Mais les entreprises doivent toutefois être en règle sur le plan fi nancier et juridique pour qu'une cession aboutisse au « juste prix ».

Le nombre de cessions en Belgique a

certes augmenté depuis 2009, mais

reste inférieur au niveau de 2007,

avant la crise. Il est diffi cile de dire si

la valeur totale des cessions augmente

également, car le prix d’une cession

n’est pas toujours rendu public. Pierre

Walkiers identifi e quatre paramètres

conjoncturels susceptibles d'infl uen-

cer le nombre de cessions. Le taux

d'intérêt de la banque centrale en est

un. Il est actuellement historiquement

bas. Une liquidité suffi sante sur le mar-

ché (dans les entreprises, les banques,

les fonds de private equity …) est éga-

lement favorable, ce qui est clairement

le cas pour l’instant.

Le climat sur les Bourses est un troisième

paramètre important. Sur ce point,

nous n’avons pas à nous plaindre des

deux dernières années. Ces six derniers

mois, l’indice BEL20 a, par exemple,

augmenté de 25% en moyenne. Enfi n,

la confi ance dans l’économie joue aussi

un rôle clé. Last but certainly not least, car

la confi ance compte pour 50% dans les

critères d’une conjoncture économique

favorable, souligne Walkiers. Ce point

n’a rien d’étonnant, car acquérir une en-

treprise représente un investissement

qu’il convient de récupérer dans le fu-

tur … Et si possible, avec une plus-value.

N’oubliez pas vos propres ICP Johan Vandenbroeck ajoute qu’un

climat économique favorable séduit

tant les vendeurs que les acheteurs.

Dans cette dernière catégorie, outre

les acheteurs industriels, les fonds de

private equity ont eux aussi de l’appétit.

Comme nous le savons, ceux-ci visent

essentiellement un rendement suffi -

sant et harmonisent la composition de

leurs fonds selon cet objectif. Ne nous

réjouissons toutefois pas trop vite : un

climat économique favorable ne veut

pas dire que toute entreprise est facile

à céder. Vandenbroeck se réfère ici aux

indicateurs clés de performance (ICP)

des entreprises susceptibles d'être re-

prises. Autant de critères qui restent

déterminants, tant pour les ache-

teurs industriels que pour les fonds de

private equity.

L’entreprise à acquérir devra idéale-

ment être saine sur les plans straté-

gique, tactique, opérationnel, juridique

et fi nancier. La due diligence de l’en-

treprise permettra de s’en assurer. Un

climat boursier favorable peut, néan-

moins, infl uencer positivement les fa-

meux multiples de prix d’une cession.

Les multiples ou ratios boursiers sont

la valeur chiffrée de pairs sectoriels

cotés en Bourse ou de cessions pas-

sées similaires. Ils sont aussi utilisés

comme critère lors de la cession de

(plus) grandes entreprises.

Surfer sur les vaguesPaul Van Hooghten indique que

jusqu’en 2007, près de 90% de toutes

les cessions faisaient l’objet d’un mon-

tant défi nitif (closing) après la valori-

sation et les négociations. De même,

les prix demandés ou proposés étaient

souvent irrationnellement élevés, entre

autres par la surenchère d'acteurs

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multiples (principe des enchères). Van

Hooghten remarque que les processus

de M&A sont aujourd’hui plus longs et

plus prudents. Les prix peuvent ainsi

faire l’objet de débats passionnés. Les

résultats des processus de M&A se

sont donc avérés plus réalistes, ces

dernières années.

Se projeter en avant, avec son plan d’affaires Beaucoup dépend aussi d’où nous

nous trouvons sur la vague. Jean-

Pierre Blumberg explique que six va-

gues de cessions ont eu lieu depuis

le début du vingtième siècle. La qua-

trième a atteint son pic à la fi n des an-

nées 80, la cinquième s’est terminée

lors de l’explosion de la bulle Internet

et la sixième s'est déroulée en 2007.

L'endroit où nous nous trouvons sur

la vague est un des éléments qui dé-

terminent si nous nous trouvons dans

un marché acheteur ou vendeur. En ce

moment, du fait de la crise, nous nous

trouvons nettement plus dans un mar-

ché acheteur.

Pour Johan Vandenbroeck, une autre

évolution est claire : le processus de

M&A s’accompagne de nuances et de

différences entre les pays et les sec-

teurs. Il note aussi que bon nombre

d’entreprises appliquent encore un

plan d’affaires daté. Il entend par là

moins un plan d’affaires obsolète qu’un

plan mal ciblé sur l‘avenir ou sur une

nouvelle manière de faire des affaires.

En ce sens, les entreprises qui peuvent

présenter d'impressionnants antécé-

dents et un plan d'affaires tourné vers

le futur ont généralement plus d’atouts

lors d’une cession.

Tout est dans la préparationSi vous souhaitez céder votre entre-

prise, commencez par bien mettre en

lumière les éléments porteurs de valeur

(value drivers). Cela semble évident,

mais c’est plus facile à dire qu'à faire,

selon Vandenbroeck. Comment l’expli-

quer ? Simplement parce qu’un action-

naire ou un chef de PME a trop souvent

le nez dans le guidon. En outre, des

considérations dépassées ou émotion-

nelles peuvent perturber son champ de

vision. Un actionnaire pourrait ainsi ne

jamais vouloir se séparer de certaines

activités rentables ou en surévaluer

d'autres. Ils sont également nombreux

à sous- évaluer la « valeur » d’un mana-

gement de haute qualité.

Inventoriez toutes les incertitudes et

éliminez le plus possible d'imperfec-

tions. Paul Van Hooghten indique que le

vendeur qui doit encore se livrer à cet

exercice pendant le processus de M&A

offre des arguments de rêve à l’acheteur

pour faire pression sur le prix. D'un strict

point de vue conceptuel, il convient

d'ailleurs de maintenir votre entreprise

en bonne santé, même si vous ne pen-

sez pas à la céder. La soumettre réguliè-

rement à un examen de santé juridique

n’est jamais vain et témoigne même du

professionnalisme de votre gestion. De

leur côté, les acheteurs ont tout intérêt

à ne pas s’emballer. Dans un processus

d’enchères, par exemple, ils pourraient

se laisser entraîner par la témérité et

l'esprit de compétition.

Ça ? Jamais de la vie !En tant qu’institution fi nancière, ING Banque est d’abord un relais, avant d’être un conseiller ou un partenaire fi nancier. Et cela défi nit bien sûr l'approche en cas de cession.

La première question que Pierre Walkiers pose au cédant (l’écoute et le dialogue

sont importants) est simple, mais pertinente : « pourquoi voulez-vous vendre votre

entreprise ? » Il semble que certains vendeurs n’approfondissent pas assez cette ré-

fl exion. Ils pensent encore moins à des alternatives à la cession. Durant les premiers

entretiens, un actionnaire peut arriver à d’autres conclusions. A moins que d'autres

pistes de M&A apparaissent : une introduction en Bourse est aussi une cession, mais

au marché cette fois. Pierre Walkiers plaide pour la souplesse dans une approche

structurée, ponctuée par des balises claires. Et aussi pour l'issue spotting, car toute

surprise désagréable peut faire échouer une transaction prometteuse. Les partenaires

conseillers extérieurs s'avèrent d'excellents intermédiaires pour trouver un acheteur,

car ils sont spontanément abordés par les entreprises qui envisagent une acquisition.

Souvent, un vendeur a déjà un acheteur adéquat en vue, de par sa connaissance du

marché. Pierre Walkiers constate aussi que certains ne vendraient « jamais de la vie »

leur entreprise à un concurrent. Il s’agit pourtant souvent de la meilleure piste et il

vaut la peine de se défaire d’un préjugé émotionnel.PIERRE WALKIERS

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Lors d’une acquisition, sauf convention contraire, l’acheteur reprend tous les droits et toutes les obligations de l’entreprise qu’il acquiert. Une raison suffi sante pour faire passer tous ses contrats, permis et créances au crible par des avocats. Faites-vous aussi assister par des professionnels du droit pour déterminer et mettre en œuvre la méthodologie d'acquisition. Le rôle des avocats com-prend aussi le soutien juridique pendant le processus de M&A. Jean-Pierre Blumberg et Paul Van Hooghten dévoilent certains autres aspects importants, auxquels les acheteurs et les ven-deurs ne pensent pas toujours spontanément.

L’équilibre dans l’expertise de toutes

les parties est, par exemple, un facteur

crucial. Evitez les situations où vous

participez seul ou avec quelques fi dèles

seulement aux négociations, face à une

batterie d’avocats aguerris et d’experts.

Mettez-vous à niveau et préservez

l’équilibre de l’expertise parmi les in-

terlocuteurs. Ne vous laissez pas non

plus convaincre d’emblée par l’offre

« extrêmement intéressante » de « huit

fois l’EBITDA » de votre entreprise, car

une telle formulation laisse bien des

portes ouvertes à l’acheteur. (EBITDA

est l’abréviation de Earnings Before In-

terest, Taxes, Depreciation and Amor-

tization soit le fl ux de trésorerie opéra-

tionnel (cash-fl ow) de l’entreprise).

Attention aux écritsDifférentes étapes se succèdent pen-

dant le processus de M&A. Chacune

d'entre elles s'accompagne de son

lot de documents. Pensez au mé-

morandum d'information, à l'accord

de confi dentialité, à la déclaration

d’intention ... Sans oublier, bien sûr, la

convention d'acquisition. Parfois, les

acheteurs et les vendeurs mettent tout

par écrit, ce qui peut avoir de graves

conséquences. Le simple fait d'établir,

par exemple, une première « conven-

tion temporaire » apparemment ano-

dine sur la quantité de parts et un prix

est, en principe, contraignant. Il devient

ensuite très diffi cile de la remettre en

question. Les différentes étapes du

processus de M&A ne devraient pré-

cisément pas entraîner d'engagements

fermes, car les négociations doivent

encore suivre ou que les vendeurs sou-

haitent consulter différents acheteurs

potentiels.

Gérez le timing avec une lettre de procédure Veillez, en outre, à rédiger une bonne

lettre de procédure pour baliser le pro-

cessus : combien de temps les parties

se parleront-elles ? Dans quels délais

la lettre d'intention arrivera-t-elle ?

A quel moment commencera la due diligence ? Qui établira le contrat et

quand ? Sans une lettre de procé-

dure, les vendeurs (et les acheteurs)

sont plongés dans un maelstrom sans

horizon. Cela n’est pas bon pour les

entreprises : cela gêne le fonctionne-

ment opérationnel, les collaborateurs

se posent des questions, etc. Sachez

qu’un processus de M&A abouti et ap-

profondi peut prendre de 6 à 18 mois.

Sûreté juridiqueVous devez préparer votre entreprise

de manière approfondie avant de partir

à la recherche d’un acquéreur. Pensez à

la structure et au mode de fi nancement

des dettes, à la structure fi scale ou juri-

dique ou aux engagements à long terme

avec les clients ou les fournisseurs. Des

contrats de maintenance obscurs ou

défavorablement formulés peuvent,

par exemple, se révéler néfastes dans

le cadre d’une cession. Même s’ils sont

adéquats sur le plan juridique, ils sont

peut-être mal conçus sur le plan com-

mercial. De même, les procédures judi-

ciaires et les problèmes liés au droit envi-

ronnemental sont source d’incertitude.

Restez du bon côté de la loi

PAUL VAN HOOGHTEN

JEAN-PIERRE BLUMBERG

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Grâce à son approche solidement

étayée, BDO a fait un bond specta-

culaire dans le classement annuel

de Thomson Reuters (une des réfé-

rences pour le conseil en investment banking et en corporate fi nance) au

Benelux et est arrivé à la première

position sur les segments mid market (jusqu’à 500 millions USD) et small cap (jusqu’à 50 millions USD), avec

plus de 90 transactions.

Les actionnaires du groupe KBO

(Kortenbergse Busonderneming,

un opérateur de transport public en

Flandre et en Wallonie) ont pu comp-

ter sur le conseil de BDO Corporate

Finance lors de la cession du contrôle

au groupe français Keolis.

Greet Van Pee, ex-CEO et action-

naire du groupe KBO : « BDO est

resté à bord en qualité de conseil-

ler après l’accompagnement de la

succession familiale, à la fi n des

années 90. Lorsque la consolidation

croissante du secteur nous a incités

à chercher une partie externe pour

assurer la continuité du groupe, le

choix de refaire appel à eux était une

évidence. »

« BDO a mené la transaction à bon

port pendant la phase de prépara-

tion et de valorisation, pour l’éla-

boration du mémorandum d’infor-

mation, la sélection des candidats

et la coordination des négociations.

Ils ont même assuré la clôture de la

cession et son suivi. »

« Outre le professionnalisme de

l’équipe, j’ai particulièrement ap-

précié la disponibilité et la fl exibilité

des experts. Dans cette période in-

tense pour un entrepreneur, j’ai ainsi

pu continuer à diriger le groupe sur

le plan opérationnel. C’était crucial

pour le succès de l’opération et pour

une discrétion maximale. »

BDO accompagne KBO lors de l’entrée de Keolis

Linklaters conseille Mohawk et UnilinJean-Pierre Blumberg, associé

chez Linklaters, et son équipe

sont, depuis toujours, les conseil-

lers juridiques externes en M&A

du conseil d’administration d’Uni-

lin. Ce fut notamment le cas lors

de la cession d’Unilin au groupe

américain Mohawk, en 2005, et,

par la suite, dans le cadre d’acqui-

sitions en Europe par Mohawk ou

Unilin lui-même. Epinglons, entre

autres, l’acquisition du Groupe IVC

(conclue début janvier 2015) et les

acquisitions de Pergo (Suède) et du

Groupe Spano Group (Belgique),

ces deux dernières années.

Frans De Cock, administrateur de

Mohawk et consultant pour les

acquisitions européennes : « Par

le biais d’acquisitions ciblées, on

peut plus vite étendre sa capaci-

té de production, s’attaquer à de

nouveaux marchés et pénétrer de

nouveaux pays. Nous disposons

évidemment de juristes internes

pour les activités juridiques clas-

siques. Pour les acquisitions, en

revanche, nous nous faisons assis-

ter par des juristes aguerris dans le

domaine des M&A. Logique, car

de tels dossiers sont souvent com-

plexes et portent sur des montants

importants. »

« Jean-Pierre Blumberg et son

équipe chez Linklaters sont notre

choix de prédilection. L’équipe éla-

bore les contrats d’acquisition, mais

intervient aussi tout au long du pro-

cessus de M&A, notamment pour

l’analyse de la conformité avec les

règles de concurrence établies par

la Commission européenne ou par

les Etats européens eux-mêmes. »

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Regarder de l’avant lors d’une due diligence Les experts portent de plus en plus souvent un regard prospectif lors d’une due diligence. Et à différents niveaux : fi scal, juridique, opérationnel, commercial … Une due diligence recèle ainsi un trésor d’informations pour les acheteurs.

La due diligence est une forme d’au-

dit. Elle peut porter sur la qualité des

chiffres (earnings, EBITDA …) de l’en-

treprise, mais aussi sur la sûreté juri-

dique ou, inversement, sur les risques.

Plus la due diligence est approfondie,

plus les négociations de prix seront

effi caces ensuite. Johan Vandenbroeck

voit la vendor due diligence (VDD) (de

l’entreprise à céder et envoyée par le

vendeur) comme une manière d’infor-

mer le mieux possible l’acheteur sur les

forces et faiblesses (value drivers) de

l’entreprise. Elle accentue la crédibilité

des données chiffrées reprises dans le

mémorandum d’information et permet

d’accélérer le processus et d’optimiser

son effi cacité. Paul Van Hooghten in-

siste cependant sur la prudence avec

laquelle un acheteur doit interpréter de

tels rapports VDD.

Antécédents et futurDans le passé, les spécialistes se pen-

chaient essentiellement sur les résul-

tats du passé lors d’une due diligence, en

l’occurrence le track record ou les anté-

cédents. Mais les acheteurs souhaitent

aussi, et même surtout, savoir com-

ment une entreprise se comportera à

l’avenir et quelles synergies peuvent

naître entre l’entreprise acquise et

l’entreprise acquéreuse. Ils examinent

donc également l'aspect opérationnel

et commercial de l’entreprise à cé-

der. Cette évolution explique pourquoi

une due diligence est aujourd’hui plus

complexe et prend plus de temps. Le

résultat est, toutefois, plus précis et,

surtout, plus nuancé. Un bon plan d'af-

faires étayé et motivé peut, d'une part,

infl uencer positivement la valeur et le

prix de la cession pour le vendeur et,

d'autre part, simplifi er l’obtention du fi -

nancement nécessaire pour l'acheteur.

Selon Johan Vandenbroeck, la due di-ligence apporte une manne d’informa-

tions à l’acheteur, dans la phase tant

de pré-acquisition que de post-acquisi-

tion. Il recommande d’établir une syn-

thèse ciblée de la due diligence à l'at-

tention du CEO, du CFO et des business developers de l’entreprise acquéreuse.

Le nouveau management sait ainsi très

concrètement dès le lendemain de l’ac-

quisition ce qu'il doit entreprendre pour

tendre vers des synergies optimales.

Synergies après acquisitionPaul Van Hooghten remarque que les

acheteurs industriels impliquent de

plus en plus souvent des experts in-

ternes ou externes fi ns connaisseurs

du marché lors de la due diligence. Les

acheteurs des Etats-Unis sont, par

exemple, généralement très bien pré-

parés et passent toutes les facettes

de l’entreprise à reprendre en revue, y

compris sur le plan opérationnel, des

ressources humaines ou des TIC. Ils

peuvent ainsi mieux évaluer si l'acqui-

sition conduira aux synergies escomp-

tées ou attendues et peuvent mieux

préparer l'intégration post-acquisition.

Un obstacle possible après l’acquisition

est l’existence d’un fossé salarial trop

important entre l’une et l’autre entre-

prise. Ou la présence d’infrastructures

TIC ineffi caces ou dont l’interfaçage

nécessite trop de temps.

TRENDS INFORMATION SERVICES 11

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ING Belgique SA – Banque/Prêteur – avenue Marnix 24, B-1000 Bruxelles – RPM Bruxelles – TVA : BE 0403.200.393 – BIC : BBRUBEBB – IBAN : BE45 3109 1560 2789Éditeur responsable : Inge Ampe – Cours Saint-Michel 60, B-1040 Bruxelles.

Prenez rendez-vous avec un de nos banquiers.Prendre des décisions, c’est le quotidien de chaque

entrepreneur. Mais pour certaines, vous avez besoin de

recul et d’un regard différent du vôtre. Dans ces cas-là,

comptez sur votre banquier ING. Il comprend les spécificités

de votre secteur d’activité et renforcera vos projets de son

expertise. Parce que si entreprendre est dans vos gênes,

vous soutenir doit être dans les nôtres.

ing.be/business

Entourez-vous de quelqu’un qui pense avec vous.

Pas forcément comme vous.

Prophète en son pays ou opportunité pour étrangers ? Nos experts soulignent la faiblesse du volume des transactions belgo-belges. Nous vivons dans un petit pays, dont l’économie est ouverte. L’acquisition d’une entreprise belge est donc souvent le fait d’un repreneur étranger.

Les conseillers établissent une liste

longue des acheteurs potentiels.

Plus elle est longue, plus elle men-

tionne d’entreprises étrangères. Johan

Vandenbroeck indique que BDO, tout

comme les autres conseillers présents

autour de la table, s’appuie sur un ré-

seau international ou sur des sièges

situés à l’étranger. Ce point n’est pas

à sous-estimer, car un tel réseau at-

tire aussi des acheteurs potentiels. En

outre, la connaissance des us et cou-

tumes d’autres pays peut s’avérer utile,

voire indispensable.

A armes égalesDans le cadre de négociations interna-

tionales, Jean-Pierre Blumberg conseille

de tendre vers le même competitive disavantage. Si vous devez négocier

avec un Allemand, un Néerlandais ou

un Chinois et que vous ne maîtrisez

pas les langues respectives, parlez une

langue que l’interlocuteur ne maîtrise

pas mieux que vous : en règle géné-

rale, l’anglais. Informez-vous des mar-ket practices et des usages en vigueur.

La cession gagnera en simplicité si

vous connaissez les règles non écrites

d’un microcosme fi nancier et d’affaires

comme Londres ou New York.

Une particularité de la Chine est que

vous pouvez être amené à négocier tant

avec des entreprises modernes qu’avec

des entreprises d’Etat conservatrices.

Pierre Walkiers indique que l’on ne peut

pas faire surenchérir les entreprises

chinoises entre elles pendant un pro-

cessus d’enchères. En clair, si vous avez

noué des contacts avec trois entre-

prises chinoises, une seule d’entre elles

présentera une offre. Est-ce parce que

les autres jettent le gant ? Non … C’est

tout simplement l’Etat qui choisit.

Très prisée, la BelgiqueIl faut toutefois tenir compte d’autres

différences culturelles. La langue en est

une et pas des moindres. Pierre Walkiers

ajoute que les entreprises chinoises et

indiennes ont jeté leur dévolu sur les

entreprises belges comme voie d’entrée

vers le reste de l’Europe. Les processus

de M&A qui vont de pair avec de telles

acquisitions ne sont pas nécessaire-

ment des transactions lourdes au re-

gard des normes internationales : ils se

déroulent souvent sous la forme d’une

négociation « one-to-one ». A cet égard,

pouvoir faire le pont entre les différences

culturelles « classiques » est plus impor-

tant que les normes internationales.

Transactions de M&A en Belgique

2009

83

115139 131 136

147

2010 2011 2012 2013 2014

2% 7%

7%

2%

5%

12%

12%

3%10%

12%

5%

4%1%

5%

7%

5%BiotechnologieProduits et matériaux chimiquesConstructionDéfenseServices financiersAlimentation et tabacIT/Télécom/Technologie (matériel/logiciel)Temps libresLogistiqueProduction (industrielle)MédiasMédicalImmobilierCommerce de détail/distributionServicesEntreprises d'utilité publique

2% 7%

6%0%

7%

10%

12%

3%8%

13%

3%

4%

1%

7%

11%

5%

Répartition sectorielle des transactions belges

2009 - 2014 2014Transactions de plus de 10 millions d’euros où l’entreprise acquise est belge.

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Combien une entreprise vaut-elle et est-ce son prix ? Quand on sait qu’une entreprise sur cinq sera reprise dans les cinq ans qui viennent, la question de leur valorisation est loin d’être un domaine intellectuel réservé aux experts du chiffre. La va-lorisation de l’entreprise à céder est cruciale, tant pour l’acheteur que pour le vendeur. Johan Vandenbroeck clarifi e les méthodes de calcul.

Combien un acheteur sera-t-il prêt à

payer ? Le vendeur n’en a aucune idée

au préalable. Il peut, toutefois, se faire

une idée de ce que vaut son entreprise.

Les conseillers fi nanciers spécialisés

chiffrent cette valeur de différentes

manières à l’aide de formules mathé-

matiques et fi nancières. La valorisation

d’une entreprise est complexe et une

approche approfondie et profession-

nelle est essentielle.

Les experts fi nanciers donnent souvent

une fourchette, caractérisée par une

limite inférieure et supérieure. En appli-

quant plusieurs méthodes, les résultats

gagnent en crédibilité et en cohérence,

ce qui permet de lisser l’impact des

éventuelles imprécisions d’une méthode

de calcul particulière. Etant donné que

même la valorisation mathématique

n’est pas une science exacte, BDO re-

commande une approche transparente

en la matière.

1, 2, 3Une première manière, l’évaluation pa-

trimoniale, part du principe que la va-

leur d’une entreprise est égale à « l’ac-

tif net » ou à l’actif total minoré des

dettes et provisions telles qu’elles ap-

paraissent dans la comptabilité de l’en-

treprise et corrigé des plus-values et

des moins-values latentes non expri-

mées dans les comptes. Le deuxième

calcul, le plus courant d’ailleurs, est

basé sur le rendement de l’entreprise

et porte le nom de discounted cash fl ow

(DCF — actualisation des fl ux de tré-

sorerie). Cette technique se fonde sur

l’hypothèse que la valeur d’une entre-

prise correspond à la valeur actuali-

sée au comptant des bénéfi ces futurs

disponibles pour répartition entre les

investisseurs. Une troisième méthode

tient compte des valeurs d’autres ces-

sions similaires sur le marché ou de la

valeur d’entreprises cotées en Bourse

et actives dans le même secteur (mul-

tiples). En cas d’application de cette

méthode à la valorisation de petites et

moyennes entreprises, il convient de

tenir compte d’une décote inhérente

au caractère moins liquide des parts

de ce type d’entreprises. Une valorisa-

tion est également d’application dans

le cadre d’autres transactions. Pensons

notamment à une restructuration, à

une introduction en Bourse, à un litige

entre actionnaires, etc.

Valeur = prix ?Le prix qu’un acheteur veut payer et

la valeur d’une entreprise sont deux

choses différentes. La valeur est dé-

terminée de manière objective et tient

compte de facteurs internes ou ex-

ternes. Elle constitue une estimation

du prix qu’un vendeur demanderait ou

qu’un acheteur proposerait en temps

normal.

La valeur et le prix fi nal divergent sou-

vent, en moyenne de 15%. Cet écart

s’explique par le fait que le prix est

infl uencé, entre autres, par les com-

pétences des parties à la négociation,

par leur motivation, par l’urgence de

la cession du côté de l’acheteur et du

vendeur et, bien sûr, par le nombre

d’acheteurs potentiels. Si la valeur

chiffrée est objective selon les diffé-

rents modes de calcul, le prix fi nal l’est

nettement moins. Et c’est précisément

cette subjectivité qui fait l’objet de tous

les débats pendant les négociations.

JOHAN VANDENBROECK

14 TRENDS INFORMATION SERVICES

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Financement d’une acquisition et de la croissance ING Banque joue le rôle de conseiller sur les différents aspects d’une acquisition et de bailleur de fonds pour sa concrétisation et la croissance qui s’en suit. La banque peut aussi intervenir en qualité de sponsor private equity et participer fi nancièrement dans une entreprise.

Une acquisition nécessite des fonds.

Les acheteurs industriels et les acteurs

de private equity disposent souvent

de ressources suffi santes, mais sou-

haitent optimiser l’utilisation de leurs

fonds propres. En outre, les moyens

disponibles sont souvent plus limités

dans le cas d’un management buy-in ou d’un management buy-out. Par sa

fonction de levier, un montage établi

par Acquisition & Leveraged Finance

peut rendre l’acquisition possible. Des

moyens sont également nécessaires

pour alimenter la croissance de l’en-

treprise dans diverses situations. Le

fi nancement optimal dépend de la na-

ture et de l’ampleur du besoin de fi nan-

cement, du profi l de risque, des fl ux de

trésorerie de l’entreprise et du coût du

fi nancement.

L’expertise fi nancière en pleinLes experts d’ING Banque examinent

les possibilités et leur impact sur la

structure du capital de l’entreprise, car

chaque piste infl uence les résultats et

la solvabilité. Aux côtés de l’entreprise

et de ses conseillers, ils élaborent la

meilleure formule de fi nancement, qu’il

s’agisse d’un fi nancement classique

par endettement avec remboursement

échelonné dans le temps ou à maturité

(crédit bancaire ou obligations), éven-

tuellement complété par un emprunt

subordonné ou l’émission de nouvelles

actions. Un fi nancement peut aussi

être monté sur la base d’actifs fi xes

(leasing) ou de créances commerciales

(factoring).

La banque comme sponsor private equitySi les limitations de ces fi nancements

(risque ou garanties) s’avèrent trop

lourdes, ING Banque peut participer

dans l’entreprise en qualité de spon-

sor private equity pour 20% à maxi-

mum 49% et généralement pendant

cinq ans. Avec donc voix au chapitre

partagée dans la gestion, mais sans

prendre le contrôle. Cette solution est

entre autres d’application dans le cas

des entreprises familiales confrontées

à un problème de succession ou à une

croissance très rapide.

Veritas accueille l’acteur de private equity Indufi nVeritas a été fondé en 1892 et

compte sept familles dans son

actionnariat depuis 1924. Ces

dix dernières années ont vu une

croissance impressionnante du

nombre de points de vente et du

chiffre d’affaires.

Marc Peeters, président du

conseil d’administration de Veri-

tas : « Cette croissance atteindra

sans doute ses limites dans le

Belux en 2018. A cet égard, l’en-

treprise a élaboré dès 2013 un

plan d’affaires pour son expan-

sion au-delà du Belux. Dans le

même temps, les actionnaires ont

jugé que la structure actionnariale

existante n’était pas adéquate

pour cette ambitieuse évolution. »

« Nous avons donc cherché à

modifi er la structure de l’action-

nariat, avec le concours du dépar-

tement Corporate Finance d’ING

Banque. Le choix s’est porté sur

Indufi n, qui est entré au capital

pour environ 60%. Certains ac-

tionnaires existants ont rejoint le

tour de table pour 30%, tandis

que 10% du capital ont été réser-

vés au management. »

« Le département Corporate Fi-

nance d’ING Banque, nos ban-

quiers attitrés depuis de longues

années, a joué un rôle important

dans ce dossier, de la préparation

à la clôture. J’ose même dire que

nous n’aurions pas pu négocier ce

virage crucial sans un conseiller

en corporate fi nance. »

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offer companies a full range of M&A and fi nancial advisory services, and our uniquely qualifi ed perspective allows

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