analyse monétaire approfondie l3 s5 (1)

5/17/2018 Analyse Monétaire Approfondie L3 S5 (1) - slidepdf.com

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Université Paris Ouest Nanterre La Défense - Cours SEGMI Paris X 10

COURS D’ANALYSE MONETAIRE

PARTIE I : Le processus d’intermédiation financière

• Chapitre 1 : Le processus d’intermédiation financière : une analyse macroéconomique

• Chapitre 2 : Le processus d’intermédiation financière : une analyse microéconomique

PARTIE II : Taux d’intérêt et politique monétaire

• Chapitre 1 : Taux d’intérêt et comportement des agents économiques

Les agents non financiers

Les agents financiers

• Chapitre 2 : Analyse de l’élaboration de la politique monétaire

La politique monétaire face à l’incertitude

Questions de crédibilité de la Banque Centrale

Les bulles financières et les conséquences sur la politique monétaire

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INTRODUCTION

• Mécanismes de création monétaire

• Intermédiation financière au sens de Gurley et Shaw

• Modèle ISLM

• Théorie néoclassique : analyse quantitative de la monnaie.

Angle théorique pure et unique

Modèle de Gurley et Shaw

Fonction d’intermédiation financière

Comment utiliser les concepts au travers

des taux d’intermédiation

La fonction d’intermédiation a été abordée sous deux angles, on va maintenant élargir le champ d’action

et voir comment l’intermédiation a évolué.

Gurley et Shaw avaient une analyse macroéconomique. L’évolution récente (fin des années 70 / 80 / 90)

s’est caractérisée par une analyse plus microéconomique.

Les économistes se sont aperçus des modifications intervenues chez les agents économiques.

Ouverture des économies. Les marchés financiers jouent un rôle plus important

Internationalisation des marchés

Augmentation des risques

On va avoir des analyses en termes d'incertitude, de risques.

Les intermédiaires financiers vont permettre de réduire les risques et les incertitudes liés aux marchés.

Les intermédiaires financiers fournissent aux agents économiques des placements avec un risque

relativement modéré. Les risques existent encore, même si les intermédiaires financiers en prennent une

partie à leur charge.

On a une intermédiation financière justifiée par les comportements des agents, qui ont une aversion aux

risques.

On a sur les marchés des agents en CF et des agents en BF, mais il peut exister un hiatus, car les agents

en CF peuvent avoir peur de prêter à des agents en BF.

Peur de perdre de l’argent

Problème d’informationAinsi, il existe une asymétrie d’informations entre les agents.

Les I.F possèdent un avantage informationnel sur les autres agents car les I.F gèrent les comptes des

entreprises ou des particuliers concernés

Ils peuvent lire les opérations sur ces comptes. (dépôts/retraits)

Ils ont accès aux bilans des entreprises, aux comptes d’exploitation.

Ainsi, Les I F ont des données fiables pour statuer sur le prêt de capitaux. Les IF prêtent d’autant plus

que le risque est faible. Les informations permettent de définir le taux d’intérêt en fonction de la qualité

de l’agent qui demande du crédit. Les meilleurs clients sont les grosses entreprises

Les moins bons sont les artisans et les PME.

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Dans la conception macroéconomique de Gurley et Shaw, l’intermédiation financière était justifiée par

l’augmentation de l’investissement dans l’économie.

Les auteurs contemporains ne rejettent pas l’analyse de Gurley et Shaw

=> Enrichissement par l’intégration de variables nouvelles.

=> Le modèle de G et S est toujours d’actualité.

On a ainsi deux approches micro et macro qui convergent. L’analyse micro fondée sur le risque,l’incertitude et l’asymétrie d’informations est fondée aussi sur le rôle des agents sur le marché du crédit.

Les intermédiaires financiers n’ont pas intérêt a accorder du crédit à des sujets à haut risque .

rationnement du crédit (Dans les années 80)

baisse de l’offre de crédit pour que les banques maximisent leur profit.

I/ Le processus d’intermédiation financière

Chapitre 1 – Le processus d’intermédiation financière : Une analyse macro-économique

Chapitre 2 – Le processus d’intermédiation financière : Une analyse micro-économique.

II/ Taux d’intérêt et politique monétaire.

centre l’analyse sur l’offre de monnaie

voir l’impact de l’offre de monnaie sur les variables réelles telles que la production / l’emploi et les

prix.

Les quantitativistes ont été les premiers a avoir mis en avant la relation entre la quantité de monnaie en

circulation et les prix.

Analyser par quels moyens les autorités peuvent agir sur l’offre de monnaie. Les meilleurs moyens sont

les opérations d’open market

opération consistant pour la B C à acheter ou à vendre des titres pour modifier la liquidité bancaire.Liquidité bancaire = ensemble des réserves en monnaie centrale des banques de second rang.

Si la BC achète des titres

elle paie en monnaie centrale

elle injecte de la liquidité

politique monétaire plus souple

le taux d’intérêt baisse

BCE : objectif de maîtrise de l’inflation

Elle doit prouver que c’est une Banque Centrale forte, qu’elle conduit la politique monétaire européenne

unique. problème de crédibilité

crainte de voir les américains ou les japonais s’attaquer à l’Europe.

La BCE a bien résisté aux pressions, elle a réussi à maintenir un euro fort face au dollar.

Elle est maintenant crédible face aux USA ou au Japon

Elle communique beaucoup pour renforcer sa crédibilité pour intéresser tous ceux qui le souhaitent.

Intervention de la BCE sur l’open market

Si la BCE veut réduire les réserves des banques, elle vend des titres à l’open market

Cinq étapes pour matérialiser cette opération : La BCE vend des titres à l’open market

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A chaque réduction des réserves des banques de 1 €, on a une contraction des dépôts à vue encore

plus forte, réduisant ainsi l’offre de monnaie.

Les crédits faisant les dépôts, une banque pour accorder des crédits, doit disposer de réserves

excédentaires

A P∆ crédit ∆ dépôt

Si la BCE contracte la liquidité, la banque pourra accorder moins de crédit

=> baisse des dépôts

=> baisse de l’offre de monnaie.

La diminution de l’offre de monnaie tend à accroître les taux d’intérêts

Les conditions de refinancement sont plus dure, hausse du coût de refinancement

=> hausse des taux appliqués à la clientèle.

Il s’agit d’une liaison en chaîne

On a des taux d’intérêts plus élevés et une richesse moindre. Les dépenses élastiques aux taux

d’intérêts tendront à diminuer, notamment les dépenses d’investissement.

Ce rétrécissement de la quantité de monnaie en réduisant la demande globale, diminuera le revenu,

le produit, l’emploi et l’inflation.

Chapitre 1 – Taux d’intérêt et comportement des agents économiques

Traitement des ANF et des AF

Chapitre 2 – Analyse de l’élaboration de la politique monétaire.

La politique monétaire face à l’incertitude

Question de crédibilité de la banque centrale

Les bulles financières et les conséquences sur la politique financière

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PARTIE I : Le processus d’intermédiation financière

Chapitre 1 : Le processus d’intermédiation financière : une analyse macroéconomique

Evolution de la théorie.

Les pères fondateurs sont Gurley et Shaw qui font émerger une fonction spécifique des intermédiaires

financiers : c’est l’adaptation de l’offre d’épargne aux besoins de financement.

Cette fonction spécifique permet de montrer que les intermédiaires financiers effectuent de la

transformation financière en partant de l’idée que les besoins des agents ne sont pas tous les mêmes.

modification de la nature et de l’échéance des titres

Nature : lorsqu’un agent émet des titres primaires, ils sont achetés par des intermédiaires financiers

grâce à des titres secondaires.

Les épargnants veulent des titres liquides, sans risque et à court terme. Les entreprises veulent

emprunter à long terme

Intervention des I F : structure de CT

Il existe maintenant d’autres modèles plus microéconomiques : Williamson / Stiglitz et Weiss

Dans ce chapitre, nous allons faire un bref rappel du mode d’intermédiation financière selon Gurley et

Shaw et revoir les concepts de monnaies brutes et monnaies nettes.

Section 1 = Les analyses de Gurley et Shaw et de la New View

Section 2 = Les effets de l’activité des intermédiaires financiers

Section 3 = Débats sur l’unité ou la dualité de l’intermédiation financière.

Section 1 : Les analyses de Gurley et Shaw et de la New View

I/ Rappel sur le modèle de base

Ils sont partis d’une situation standard, des ANF excédentaires et des ANF déficitaires.

il existe des agents en capacité de financement voulant placer à court terme, et des agents en besoinsde financement voulant s’endetter à long terme .

les faire se rencontrer grâce aux intermédiaires financiers

Il y a aussi un financement direct sur le marché sans intervention des I.F

L’idée est de faire se rencontrer des agents à capacité de financement avec des agents à besoin de

financement.

Si ce n’est pas possible => apparition des intermédiaires financiers

Gurley et Shaw distinguent les titres primaires et secondaires.

Titres primaires émis par les agents non financiers (actions, obligations, crédits)

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Titres secondaires = émis par les intermédiaires financiers (l’ensemble des dépôts) : toute la monnaie

scripturale.

On a une intensification de l’activité des intermédiaires financiers. Aux USA la finance directe était plus

importante, différente même du Japon et de la France, où la finance indirecte était plus importante.

ANF déficitaires ANF excédentaires

E

Emplois

R

Ressources

E

Emplois

R

Ressources

Solde : titres de la

dette primaire Financement Direct

Solde : créances

titres de la dette

primaire

Financement Indirect

système monétaire

IFM

Titres de

la dette

primaire

(crédits)

Dettes

indirectes

(Monnaie)

Monnaie

IFNM

Titres de

la dette

primaire

(crédits)

Autres

dettes

indirectes

Titres de la dette

indirecte

Il existe trois façons de négocier les titres de la dette primaire

financement direct : souscrit directement sur le marché par des ANF en CF

crédits

financement indirect

autres titres

Gurley et Shaw vont préciser le statut de la monnaie dans l’économie. A cette occasion ils vont préciser un certain nombre de concepts, ils estiment qu’il existe une quantité de monnaie dans l’économie, elle

est demandée par les ANF

=> définition de la masse de monnaie.

Gurley et Shaw vont préciser le concept de monnaie brute

agrégat de demande de monnaie = ensemble des billets + dépôts à vue (équivalent de M1

traditionnellement)

La monnaie brute se décompose en deux éléments

Monnaie interne = monnaie émise par les IFM et qui trouve sa contrepartie dans le bilan d’un agentintérieur privé, en réponse à une demande de monnaie des agents intérieurs privés (ménages et

entreprises.) : ∑ des crédits accordés aux ANF intérieurs privés.

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Monnaie externe = monnaie émise en contrepartie d’opérations avec le trésor ou le reste du monde,

monnaie émise pour financer le déficit budgétaire ou déficit extérieur.

En distinguant la monnaie interne et externe, on retrouve les trois contreparties de M 3 : Crédits, Trésor,

RDM.

Contrôler l’émission de monnaie c’est contrôler ses contreparties, c’est à dire les raisons pour lesquelles

la monnaie est émise.

La monnaie interne représente environ 80% de M3. La monnaie créée dans le système bancaire répond

principalement à la demande des agents intérieurs.

La monnaie externe représente environ 20% de M3

Gurley et Shaw disent donc, qu’il faut prendre en compte la monnaie endogène (interne) car elle dépend

du comportement des acteurs économiques internes. A l’inverse, la monnaie exogène ne dépend pas du

comportement des acteurs économiques.

Les néo-classiques monétaristes défendent une approche en terme de monnaie externe.

Gurley et Shaw pourtant néo-classiques défendent l’idée qu’il faut prendre en compte la monnaie

interne.

Pour la théorie de l’intermédiation financière, des auteurs néo-classiques (Gurley et Shaw ) ont été les

premiers à montré le rôle des intermédiaires financiers dans l’activité économique. Les intermédiaires

financiers sont omniprésents et diversifient leurs activités.

Les Keynésiens vont essayer d’apporter des améliorations à l’analyse

Ils sont les premiers à faire apparaître la fonction d’intermédiation financière. Ils expliquent ce

qui fait la spécificité des agents financiers (A quoi ils servent). Ils ont un rôle central, car sans eux, les

activités financières économiques risquent d’être réduites.Ils sont d’inspiration néoclassique.

Ils disent que dans une économie, il y a des ANF (état, ménages, entreprises) qui peuvent être dans

deux situations : excédentaire, ou déficitaire ® ressources plus grandes que les emplois ou inverse en

fonction de la situation.

En s’intéressant aux ANF excédentaires on se demande ce qu'ils veulent faire de leur argent

supplémentaire. Ils vont l’épargner et chercher un ou des placements qui permettront d’augmenter

leurs revenus. Les ANF déficitaires ont besoin de ressources supplémentaires pour couvrir leurs

dépenses.

De ce fait, grâce aux informateurs financiers deux catégories d’agents qui n’avaient aucune raison de

se rencontrer vont pouvoir être mis en contact

Ils se demandent quelles sont les possibilités de finances pour les ANF déficitaires ?Il y a deux possibilités :

- émettre des titres sur le marché financier (actions, obligations, billets de trésorerie, bons du trésor

…)

qui est un marché primaire. Toutes les émissions se font sur un marché primaire. Pour chaque titre on

a un marché primaire. Si c’est un ANF qui souscrit le titre, c’est un financement direct. Si c’est un

agent qui revend le titre, on est sur le marché secondaire (marché de la négociation).

Le marché où on négocie les titres après qu’ils aient été émis est le marché secondaire. Chaque titre a

un marché secondaire.

Tous ces titres émis sont appelés titres de la dette primaire.

Ici, on parle de finance primaire. Le marché sert donc de lieu de rencontre.

souscrit par des ANF excédentaires : finance directe.

Souscrit par un I F pour lui même : finance indirecte.

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Les ANF gardent toujours une partie de leurs ressources sous forme de monnaie (qui est un titre

indirect)

Dans la finance directe on a :

• titres primaires

• monnaie (dette des IF monétaires)

• autres titres indirects ou secondaires.

Tous les titres sont représentatifs d’une dette, on les émet car on a besoin d’argent.Quand on a de la monnaie, on détient une créance de la banque.

Tous les titres figurent donc au passif du bilan. En revanche les souscriptions de titres se lisent à

l’actif.

Il y a tout d’un coup une diversification de l’offre de placement qui est dû à une augmentation de

l’offre de titres.

Grâce aux IF, il y a donc une augmentation de volume de l’épargne. qui va permettre une

augmentation de l’intermédiation. Il y a donc un impact positif sur l’activité économique, c’est à dire

on a une croissance économique plus élevée, ce qui est très favorable.

De plus les IF transforment la nature des échéances de la dette primaire et gèrent le risque, qui lui est

inhérent.Dans la dette primaire on inclut le crédit. A l’actif du bilan des IF il y a beaucoup de crédits.

Le nouveau rôle des IF est le crédit depuis la transformation de l’intermédiation financière..

La structure du bilan des IF reflète le comportement des ANF

Les ANF > 0 veulent placer leur épargne à court terme et moyen terme (Livret A, Codévi, plan

d’épargne logement, SICAV …)

Donc le passif du bilan des banques est composé de dépôts à court terme ou moyen terme. Du côté de

l’actif, on voit que ce sont surtout les crédits , et en particulier ceux de long terme ou moyen terme

.Une des grandes fonctions des IF est de faire de la transformation d’actifs, car ils peuvent créer des

titres de la dette secondaire.

Pour accorder le crédit, la banque va créer sa propre dette.

Ici, en contrepartie du crédit, la banque crée un titre de la dette secondaire qui est la monnaie.

Pour eux, la monnaie est une conception qu’ils nomment monnaie brute. (M = billets + dépôts à vue).

Cette monnaie brute se compose de la monnaie interne et de la monnaie externe.

⇒ Monnaie interne = monnaie qui trouve sa contrepartie dans le bilan d’un agent intérieur privé

(managers + entreprise). C’est la monnaie émise en contrepartie des crédits, c’est

l’endettement primaire. Elle est aussi appelée monnaie endogène. Elle représente l’essentiel

de la création monétaire des banques de second rang (80%).

⇒ Monnaie externe = monnaie qui est .. émise en contrepartie des opérations avec le trésor et le

reste du monde. C’est de la monnaie qui n’a pas de contrepartie dans le bilan d’un agent

intérieur privé.Elle est aussi appelée monnaie exogène, base monétaire ou encore monnaie externe.

Pour G et S on est dans une approche en terme de monnaie brute qui dit que ne pas prendre en

compte la monnaie c’est ne pas prendre en compte l’activité des intermédiations financières et en

particulier leur activité de financement de l’économie.

Il faut donc prendre en compte l’ensemble des agrégats monétaires.

II / L’analyse des théoriciens de la New View.

Le chef de file de ces théoriciens est J. Tobin

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J. Tobin va reprendre les travaux de Gurley et Shaw et va montrer que le processus d’intermédiation

financière vise à satisfaire simultanément, à la fois des emprunteurs qui souhaitent des actifs tangibles

(réels) au delà de leur patrimoine net.

=> vivre au dessus de leur moyen. Exemple : chef d’entreprise qui souhaite investir dans de nouvelles

machines pour augmenter sa productivité, et des prêteurs qui souhaitent détenir tout ou partie de leur

patrimoine sous forme d’actifs financiers (fiables).

La fiabilité se voit sous forme du rendement et du risque

cela oriente le comportement des ANF prêteurs

Emprunteur

I F

Prêteur

Les I F vont avoir une activité particulière :

→ absorber des titres primaires 1

→ émettre des actifs secondaires 2

Ce sont les mouvements de titres entre 1 et 2 qui permettent aux intermédiaires financiers de jouer leur

rôle.

ACTIF I F PASSIF

Engagement des Actif des prêteurs

Emprunteurs

Tobin confirme bien le rôle de transformation de la nature des actifs financiers. Les I F peuvent jouer ce

rôle, car par nature, ils peuvent assumer des passifs à risques de non recouvrement plus petits et à valeur de rendement anticipé plus grand que celle des actifs.

C’est la loi des grands nombre qui va jouer du côté du passif

une masse d’agents économiques ne peut pas statutairement retirer ses fonds en même temps.

Le rendement du passif (des dépôts) pour les I F = les fonds déposés par les agents économiques

peuvent être rémunérés (ex : compte épargne), mais il y a aussi les dépôts à vue non rémunérés pour

l’agent

Les I F font travailler les dépôts à vue pour leurs comptes

Les banques placent tous les dépôts et cela rapportent beaucoup d’argent, l’argent travaille tout seul

pour la banque

Les actifs sont pour l’essentiel, les crédits bancaires. Ils rapportent de l’argent, mais ils ont un coût :

coût dossier, étude …. Les banques acceptent de prendre un risque, elles ont une gestion rationnelle du

risque.

Les passifs sont plus liquides que les actifs (passif court, actif long) pour ces différentes raisons

=> Les I.F prennent en charge des actifs différenciés.

Pour Tobin, il y a trois spécificités des intermédiaires financiers :

les I.F réalisent des économies d’échelle, dans la gestion des actifs. Les I.F ont un savoir faire

que n’ont pas les autres agents (négociation, comptabilisation, estimation des risques)

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les I.F mettent en pool des actifs financiers à risques indépendants.

les I.F cherchent à minimiser les risques (risques non recouvrement)

Ils regroupent les actifs financiers présentant des risques différents.

Le regroupement diminue le risque total.

C’est ce qui c’est passé avec les SICAV et les FCP.

Les I.F bénéficient d’une garantie publique en matière de solvabilité ou de liquidité.

Il y n’y a peu de faillite bancaire, garantie de l’Etat.

Il y a une confiance quasi aveugle des agents économiques vis à vis de leur banque.

Il existe maintenant des obligations d’assurer le passif bancaire pour les banques.

=> En cas de difficulté, le déposant pourra récupérer une partie de ses fonds.

Obligation des banques à consolider leur passif => ratio Cook, ratio européen de solvabilité à

respecter.

On a une intermédiation financière qui se développe assez largement

Il y a un autre économiste qui a présenté la théorie de l’intermédiation financière : M. DIETSCH.DIETSCH dans les années 70 a repris des conceptions de Tobin.

Renouvellement de la New View en faisant apparaître la notion de coût de transactions et le rôle de

l’information

on glisse vers une approche plus microéconomique.

Pour DIETSCH, il faut préciser les fonctions de l’I.F et il faut essayer de voir la manière dont les

activités financières et les activités réelles s’intègrent.

2 activités :

→ Activités réelles = production de services d’informations et de transactions. Cela permet de pallier

les carences des marchés financiers notamment avec le développement de l’incertitude liée auxdysfonctionnements des marchés.

il y a de l’asymétrie de l’information et cela rétroagit sur l’ensemble de l’activité.

Les I.F peuvent réunir de l’information et exerce une activité moins risquée et plus rentable.

→ Activité financière = échange d’actif financier et a couverture de risques.

Il existe des liens entre les activités réelles et les activités financières. Enchevêtrement des deux

activités, il y a complémentarité.

Les actifs financiers proposés à la clientèle seront moins risqués.

Il y a une supériorité du processus de l’I.F sur les marchés financiers qui est liée aux avantages

des I.F en termes de centralisation.

Les I.F ont facilement les infos : gestion des comptes

centralisation des créanciers et des débiteurs

contrôle de la clientèle.

Les marchés financiers sont beaucoup plus éclatés = internationalisation.

Les I.F ont des atouts incontestables, ce qui explique leur rôle important.

Ils sont d’inspiration Keynésienne et leur chef de file est Tobin qui explique qu’il y a des

emprunteurs qui souhaitent détenir des actifs tangibles (réels) au delà de leur patrimoine net.De l’autre côté, on a des prêteurs qui souhaitent détenir une partie ou la totalité de leur patrimoine

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sous forme d’actifs financiers viables, tant du point de vue de rendement que de la sécurité.

Pour lui, les intermédiations financières absorbent des titres primaires et des actifs secondaires.

De ce fait, son actif est composé d’engagement des emprunteurs et son passif d’actifs des prêteurs.

Les intermédiations financières transforment donc la nature des actifs financiers.

Pourquoi l’intermédiation existe-t-elle ?

l’intermédiation financière assume des passifs à risque de non recouvrement plus petit et à

valeur de rendement anticipé plus grande que celle des actifs. L’intermédiation financière adonc un rôle fondamental dans la gestion du risque.

On a des passifs plus liquides que les actifs et donc plus volatiles. Si on n’est pas satisfait de

sinon elle va faire faillite.

Il y a selon Tobin trois capacités spécifiques des intermédiations financières

® les intermédiations financières réalisent des économies dans la gestion des actifs. les banques

sont de grande taille, donc il y a un meilleur savoir faire pour ses intermédiations financières qui

permet une meilleure collecte de fonds et une meilleure gestion.

® Les intermédiations financières mettent en pool des actifs financiers à risque indépendants. Ils

permettent de diminuer les risques liés aux actifs. Ils proposent des placements risqués, car ils font desregroupements d’actifs qui permettent la diminution des risques comme les SICAV en oppositions

avec une action X.

® les intermédiations financières bénéficient d’une garantie publique en matière de solvabilité ou

de liquidité. En cas de différence de trésorerie les banques ont la possibilité de se refinancer en

empruntant de la monnaie centrale auprès de la BCE.

Tobin affirme que grâce aux intermédiations financières l’investissement des entreprises augmentent

car les intermédiaires financières, peuvent accorder des crédits à des taux plus intéressants que chez

les autres établissements de prêts.

Les ANF en CF ont plus de facilité pour placer leur épargne grâce aux intermédiaires financiers

Le niveau d’équilibre investissement / Epargne augmente donc.

Dietsch commence à avoir des visions plus micro de l’analyse des intermédiations financières Dès les

années 70 il propose " une analyse renouvelée " de la New View qui fait apparaître la notion de coût

de transaction.

Associé à cette notion, on voit le rôle de l’information. Il faut distinguer les activités réelles et

financières des intermédiations financières

® Les premières sont des activités de production de services, d’infos et de transactions. Dans le

cadre des activités réelles les intermédiations financières apportent une réponse à la question de

l’asymétrie des informations. Comme le marché financier est imparfait, il faut un relais qui soit assuré

par les intermédiaires financiers (solution au problème de l’imperfection des marchés enincertitudes). Il n’y a aucune certitude sur l’évolution des prix et des quantités. Le taux d’intérêt est

volatile donc il y a des risques de perte sur le marché, l’intermédiaire financier est moins risquée

(passé par lui). Les agents cherchent à diminuer les incertitudes du marché en ayant plus

d’informations. Pour cela ils peuvent s’adresser à des spécialistes que sont les intermédiations

financières.

® Les deuxièmes sont le transfert d’actifs financiers et la couverture de risques. Elles doivent être

efficientes. Pour cela, il faut que les activités réelles aient été irréprochables. Les intermédiaires

financier doivent donc assumer une partie des risques associés aux transferts d'actifs financiers.. Les

intermédiaires financiers transforment la nature des actifs, car les agents non financiers (Entreprise)

émettent des actifs financiers primaires, alors que les intermédiaires financiers émettent des actifs

financiers secondaires (indirects). Pour lui, les informateurs financiers doivent l’emporter sur les

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marchés financiers (l’intermédiation financière). Pour les intermédiaires financiers il y a souvent

concentration des activités qui permet de mieux gérer les informations et les risques et de mieux

connaître les coûts intérieurs et ceux extérieurs. Par opposition, il y a une forte dispersion des

marchés. Les intermédiaires financiers sont plus concentrés sur leurs activités, donc ils sont plus

rassurants. De plus, des relations humaines peuvent se nouer. Cette intermédiation est développée

partout, car leur activité principale est le crédit.

Avant, les I F se résumaient à deux fonctions :- collecte de fonds

- octroie de crédits.

Aujourd’hui avec le développement des marchés financiers, il y a un débat autour de l’évolution de

l’intermédiation financière

Dès les années 80, on voit une perte de vitesse des IF au profit des marchés financier, car :

- le comportement des ANF a changé. En France les ménages ont réalisé que leur épargne était

mal rémunérée, donc ils ont regardé les types de placement qui permette une amélioration

significative de l’épargne. La situation économique est correcte, donc les ANF vont acheter des

titres. L’épargne peut être plus diversifiée qu’avant. Les ménages se rapprochent donc del’investissement des entreprises => encouragé par l’état. De ce fait, la bourse s’est affolée plus

et les ANF ont des plus values ® enrichissement des ANF.

Les banques se sont donc affolées et ont développé les SICAV et les fonds commun de placement

pour récupérer l’épargne qui leur échappe..

Les IF ont été contraints de diversifier leur offre de placement.

Le taux d’intérêt financier permet de distinguer le financement fait par les banques de celui fourni

par le marché.

En France, on a un taux d’intermédiation au sens étroit :

= crédits accordés par les E C aux ANFS fin des ANF

Ce taux a tendance à baisser ® il y a une baisse de l’activité traditionnelle des IF (crédits). Les ANF

<0 se tournent plutôt vers les marchés.

On a aussi en France un taux au sens large :

= crédits accordés par les EC aux ANF + titres émis par les ANF souscrits par les EC

S fin des ANF

Il est plus difficile à calculer que l’autre.

Il est plus élevé que le taux au sens étroit, mais il a tout de même aussi tendance à croître moins vite.Les banques ont diversifié leurs activités pour survivre.

Ces taux sont calculés pour chaque type d’IF (OPCVM, établissements de crédits, compagnies

d’assurances)

Il y a de fortes disparités entre les types d’IF.

Les compagnies d’assurances et les OPCVM ont tendance à augmenter.

On parle d’une nouvelle forme d’IF qui intègre les activités de marché.

- il y a mondialisation des capitaux.

Section 2 – Les effets de l’activité des intermédiaires financiers12





L’intermédiation financière aboutit à la mise en évidence d’un effet de transformation d’actifs

financiers. On va analyser cet effet de transformation.

Chez Gurley et Shaw = on trouve les titres primaires et secondaires.

Chez Tobin, il parle de la structure du portefeuille => optimisation de la structure, les agents

économiques, en diversifiant leur portefeuille, achètent et vendent plusieurs catégories de titres.Cet effet est généralisé par MOORE, sous une double appellation, pour lui cela se décompose :

- en effet d’intermédiation = analyse en terme de flux

- en effet de transmutation = analyse en terme de stock.

Effet d’intermédiation = cet effet correspond à l’accroissement du taux d’équilibre de plein emploi, des

épargnes et de l’investissement au revenu courant, étant donné les facteurs réels de préférence de temps,

de risques et de la technologie.

analyse en termes de flux, idée selon laquelle les intermédiaires financiers font progresser le

niveau d’équilibre (I = S)

L’effet de transmutation = il correspond à l’accroissement du taux d’équilibre de plein emploi de la

richesse réelle, au revenu courant pour tous niveaux donnés de technologie et de préférence de temps et

de risque.

Ces deux effets apparaissent aussi dans une économie comportant que des titres primaires.

L’existence des titres primaires, montre qu’il existe des agents endettés, les agents non financiers

utilisent une partie de leurs ressources par l’achat de ces titres

=> Transformation : arbitrage titre primaires / actif tangible (réel).

Si les titres primaires sont sûrs, les ANF CF augmentent leur épargne

=> Augmentation de l’investissement.

Les actifs tangibles achetés par les ANF en BF (qui ont investi) ont été acheté pour produire plus, pour

augmenter la richesse.

Ces effets existent encore plus dans des systèmes caractérisés par les intermédiaires financiers, dans une

économie comportant des titres primaires et secondaires.

Les graphiques que l’on va voir ont été adaptés par Moore reprenant les analyses de Brainard et Tobin

1er Cas : - monnaie

- actifs tangibles

La variation du taux de rendement du capital réel est le critère de base de l’efficacité des effets de

l’intervention des intermédiaires financiers

r A0

8

13





x0 ---------------------

8'

Monnaie A0 Actifs tangibles O'

Opérations moins rentables

r : taux de rendement des actifs tangibles

88’ : préférence de portefeuille des agents

A0 A0 : délimite les parts relatives du stock réel de monnaie et du stock d’actifs tangibles dans la

richesse totale

2ème Cas : On introduit des actifs financiers non monétaires

r p1 p A1 A0 Bd Bs

r 1 ---------------------------------------------------------------------

O A1 A0 O'

Actifs monétaires Actifs financiers non Actifs tangibles

monétaires

Bd Bd : demande de titres

Bs Bs : Offre de titres

Section 3 – Le débat sur la dualité ou l’unité du processus d’intermédiation financière

Il oppose les monétaristes et les Keynésiens et néo-Keynésiens.

Dans la conception classique, on dit qu’il y a dualité, car on doit distinguer le secteur réel et le secteur

monétaire (dichotomie) de même que l’on distingue le secteur monétaire et le secteur financier

(dichotomie secondaire).

On distingue donc la monnaie des autres actifs financiers car la monnaie est le seul instrument à faciliter

les échanges.

Quand on accepte la dichotomie principale, on doit distinguer les intermédiaires financiers monétaires

et les intermédiaires financiers non monétaires.

Les premiers ont des caractéristiques différentes, leur passif a une double caractéristique :

14





- Il sert de moyen de paiement.

- Possibilité d’augmenter presque à l’infini.

Dans le cadre de la création monétaire, il faut se dire que les crédits font les dépôts, chez les IF

monétaires.

Leur passif peut augmenter à l’infini ® utilisation d’un multiplicateur

A l’inverse, les IFNM ne peuvent pas augmenter leur passif, donc on ne peut appliquer le multiplicateur.

Ils doivent disposer au préalable des ressources pour pouvoir octroyer des crédits.

Il faut donc avoir une vision duale de l’intermédiation financière L’argumentation classique de cela se

fait donc autour de la monnaie. Cette vision classique est la thèse de base.

I / La thèse de l’unité de l’intermédiation financière :

Elle a été lancée à la suite des travaux de Gurley et Shaw qui défendent le principe de l’unité de

l’intermédiation financière.

Pour eux tous les intermédiaires financiers créent des actifs financiers. Il y a une confusion de tous les

types d’actifs financiers de façon analytique, donc il n’y a pas de raison de les distinguer.L’argumentation tourne autour de trois arguments qui permettent de justifier l’unité.

On insiste sur le financement de l’économie.

Argument majeur = tous les IF peuvent multiplier les fonds.

Il n’y a pas de multiplicateur de crédit propre aux IFM mais il y a un multiplicateur général de fonds

prêtables L’origine du processus d’intermédiation financière est le même, quelque soit l’origine : dépôts

bancaires ou dépôts auprès d’une institution d’épargne (IFNM) dès lors qu’il existe des réserves

excédentaires.

Si on a une modification du marché des réserves bancaires, on a un déséquilibre sur le marché des

réserves bancaires=> la relation d’équilibre réserve, titres, crédits bancaires va être modifiée. Cette modification va mettre

en jeu le multiplicateur des IFM.

Il faut retrouver l’équilibre sur les différents marchés, donc il faut une modification des comportements

des agents.

Pour retrouver un équilibre, il faut que les ANF utilisent ces nouvelles encaisses sur les marchés de

l’économie (titres, travail, biens).

Cela revient à faire intervenir les IFNM.

Le seul multiplicateur des IFM ne suffit pas à rééquilibrer le marché des réserves.

Argument complémentaire = les ressources monétaires et celles d’épargne des IF peuvent être

confondues en ressources d’épargne.La monnaie suit donc le même chemin que celui des actifs financiers. Toute la monnaie créée par une

IFM peut être considérée comme de la monnaie épargnée. De plus, un ANF qui demande un crédit va

être à l’origine d’une création monétaire ® elle correspond à une capacité de financement des ANF.

Dans le passif des IF, il y a des dépôts détenus par les ANF en CF . Les ANF en BF peuvent se les

procurer

=> on peut donc confondre les ressources monétaires et celle d’épargne .

=> l’action est unique : donner des fonds prêtables.

Argument complémentaire = il repose sur l’identité d’action exercée par les IF sur la liquidité

générale de l’économie.

Pour Gurley et Shaw tous les IF émettent des actifs secondaires par définition. Ces titres secondaires

sont liquides, et donc facilement utilisables comme moyen de paiement (dépôts d’épargne, monnaie).

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Les titres primaires ne sont pas liquides (actions, obligations …). Donc tous les titres secondaires

peuvent être substituables entre eux, donc ils concourent tous à la liquidité générale de l’économie (ils

ont un impact sur elle)

=> On ne doit donc pas dissocier les différentes IF (leurs activités).

Gurley et Shaw sont néoclassiques et sont ici en marge de leur courant de pensée.

Brainard et Tobin enrichissent cette thèse avec les travaux de la New view en disant que les ANFveulent diversifier leurs titres (primaires + secondaires dont la monnaie).

Les deux types d'intermédiaires financiers sont important pour la diversification. Pour eux tout les IF

sont soumis au même processus de transformation et cette transformation est valable aussi bien pour les

IFM que les IFNM

En fonction de l'augmentation des actifs financiers ou du taux de rendement, des rectifications vont

s'opérer.

On insiste sur le comportement des ANF

Les IF permettent l’équilibrage et proposent des rendements satisfaisants aux ANF (ménages,

Entreprises) grâce à leur marge.

Les taux d'intérêts créditeurs ( - ) comparés aux taux d'intérêts débiteurs ( + ) des placements = marge

d'intérêt

II / Critique de la thèse de l’unité de l’intermédiation financière de Gurley et Shaw .

Elle émane des auteurs néoclassiques et monétaristes. Cette critique est faite par Chaineau (monétariste).

Critique de l'argument majeur

Il critique d’abord l’argument majeur. Il considère que Gurley et Shaw bâtissent leur développement sur

une vérité : il y a bien une expansion aux multiples des crédits ® il est d’accord. Il dit que ce pouvoir

appartient à tous les IF ® il est d’accord.Mais cela ne suffit pas, selon lui pour admettre l’unité.

Il n’y a pas d’homogénéité dans leurs fonction financière ® pas d’unité.

Pour les monétaristes, il y a deux logiques de multiplicateur :

- Pour les IFM : un multiplicateur de crédit standard

- Pour les IFNM : un multiplicateur réel qui est le multiplicateur d’Investissement

Chacun a son multiplicateur.

Chaineau distingue les multiplicateurs car les IFNM ne peuvent prêter qu’une fois leurs ressources

acquises (réserves excédentaires) car par principe ils n’ont pas le pouvoir de créer de la monnaie

A l'inverse, les IFM peuvent accorder plusieurs crédits même s'ils n'ont pas les fonds nécessaires.Pour les IFM ce sont les dépôts qui font les crédits. Ils créditent les comptes des clients qui peuvent en

disposer comme ils veulent.

Il y a distinction car les IFM peuvent monétiser les créances achetées, alors que les autres doivent les

payer.

Le multiplicateur de Gurley et Shaw ne peut donc pas avoir de fondement (multiplicateur de fonds

prêtés).

Lorsqu’il y a dépôt auprès d’un IFNM

® Augmentation des réserves excédentaires

® Ouverture de crédits

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permet l’ouverture du financement possible d’un investissement et une expansion du revenu global.

Cette logique est une logique de multiplication, mais c’est un multiplicateur réel d'investissement. C’est

la seule logique et le seul lien qu’on peut avoir.

Les monétaristes démontrent deux catégories de multiplicateur

Pour les IFNM : multiplicateur réel d'investissement

Pour les IFM : multiplicateur de crédit

Critiques des arguments complémentaires.

Chaineau indique que la confusion entre les ressources monétaires et les ressources d’épargne est

formellement vraie, car toute monnaie créée est potentiellement de l’épargne en puissance.

Cette vérité n’explique tout de même pas, l’unité car pour lui, il y a une définition ex-post de l’épargne

(Gurley et Shaw) et non ex-ante (Chaineau).

Gurley et Shaw s’intéressent aux utilisations de l’épargne ce qui est critiqué par Chaineau pour qui il

faut avoir une définition ex-ante de l’épargne car elle est une consommation différée et n’a pas pour

but final d’être épargnée, c’est de la non consommation présente au profit de la consommation future

(c’est le taux d’intérêt qui permet l’arbitrage entre le présent et le futur).

On s’intéresse à la fonction ex-ante de la monnaie on ne peut donc pas confondre la monnaie et

l’épargne (rôle de la monnaie : transaction)

Gurley et Shaw disent que les IF ont la même action sur la liquidité de l’économie : titres indirects

liquides, et titres directs (primaires : actions, obligations) non liquides.

Pour Chaineau, il n’y a aucune preuve qui permet d’affirmer cela, donc on ne peut pas avoir de

confusion entre l’endettement des IFM et des IFNM.

Son argumentation pour cela est de dire que l’impact des IFM et des IFNM n’est pas le même sur le

marché.

L‘endettement des IFM n’influe pas le marché des fonds prêtables. Ce n’est pas le cas pour les IFNM,

car lorsqu’ils veulent payer une dette, ils doivent convertir une partie de leurs titres indirects qui par

principe ne sont pas parfaitement liquides (seule la monnaie l’est).=> Il y a une influence sur le marché des fonds prêtables qui entraîne un déséquilibre qui sera rétabli

plus tard.

Les travaux de Pesek et Saving étudient le concept de patrimoine et vont cibler ce concept dans le

comportement des agents. Ils vont donc s'intéresser aux rôles des actifs monétaires et financiers et

l'impact sur l'équilibre économique.

Conclusion

Il faut distinguer les IF donc les actifs financiers. La monnaie est un actif différent des autres actifs

Monnaie : instrument d'échange = réserve de valeur

La monnaie est un élément du patrimoine → Actif net

Les autres actifs financiers ne sont pas des éléments du patrimoine des actifs nets.

La monnaie n'est pas rémunérée or les autres formes de placement le sont. La monnaie ne rapporte pas

d'intérêt mais elle est sure, c'est l'actif le plus liquide.

Ce débat permet de positionner les enjeux en matière de politique monétaire. L’enjeu du débat est le

choix de la politique monétaire.

Dans le cadre de l’unité, la politique choisie est celle de liquidité générale de l’économie, les autorités

monétaires doivent avoir une vision large et considérer que la politique monétaire est un instrument dela politique économique et doit permettre à tous les agents économiques de trouver des placements ou

des financements.17





Elle se traduit par une stratégie de contrôle des agrégats monétaires larges. Cela s’est fait en France

jusqu’à récemment. Tout tourne autour de M3 (large).

L’Union Européenne considère plutôt les IF dans leur globalité. Avant les caisses d’épargne étaient non

monétaires, mais elles sont devenues des vrais instituts financiers. Donc le statut de non monétaire a

glissé vers un statut de mutualiste (banque mutualiste) qui se comporte comme toutes les autres banques.

La frontière entre le monétaire et le non monétaire est devenue étroite.

Les monétaristes pensent le contraire agrégat monétaire étroit (référence à la base monétaire, soit à

M1). Il faut la maîtriser car s'il y a dérapage monétaire trop important on a une variation des prix

=> Inflation, ce qui est négatif.

Même si les systèmes financiers ont évolué (unitaire) le monétarisme n’est pas passé et ils ont toujours

l’influence sur les gouvernements

=> Rôle de la BC (défense de la monnaie et lutte contre l’inflation).

III / Une tentative de retour à la thèse de l’unité de l’intermédiation financière

Elle est due à une nouvelle école : New Monetary Economics

Black (1970) – Fana (1980) – Hall (1983) => système BFA

Deux propositions clés dans leur système :

la monnaie n’a aucune raison d’exister en tant qu’actif financier spécifique. Cette affirmation

repose sur la définition d’une économie monétaire pure

L’économie monétaire pure de Walras => tous les actifs financiers peuvent acquérir le statut de moyen

de paiement

Les banques offrent des actifs financiers ou moyen de paiement sous forme de FCP . La valeur

d'échange va être exprimée en unité de compte distincte de l'unité de paiement.

Passif IFM → FCPActif IFM → Portefeuille de titres négociables

La liquidité du système repose sur la capacité du FCP à rendre sont portefeuille négociable. L'unité de

compte peut et doit être dissociée de l'unité de paiement. L'unité de compte doit être un numéraire qui

peut être un des biens de l'économie mais il ne faut pas que ce soit un bien échangeable.

numéraire Walrassien => prix relatifs en termes d'unité de compte

Unité de l'intermédiation financière

18





Chapitre 2 : Le processus d’intermédiation financière : une analyse microéconomique

Aujourd’hui on reconnaît que les marchés financiers sont puissants, mais on admet qu’il y a une

modification du rôle des IF par rapport au marché. On cherche a expliquer la place des IF dans le

système financier.

Système financier

I F Marchés

Fonction => offre de placements, offre de fonds.

Aujourd'hui les marchés ont un poids plus grand que les I.F.

L’intermédiation traditionnelle (crédits) a tendance à baisser, mais l’intermédiation de marché a

tendance à se développer question de survie pour les IF.

Bilan IF : A IF P

- crédits - dépôts

- titres souscrits - titres émis

Pourquoi a-t-on a des ANF qui continuent à s’adresser aux IF alors qu’on parle d’une augmentation du

marché ?

Ils ont des avantages liés à l’information. Avec le développement du marché, les ANF ont peur de

ne pas trouver les bons placements et même de faire des pertes, donc ils cherchent les bons

renseignements qui seront donnés par les IF. L’information est meilleure pour les IF que pour les

marchés.

Ils procurent un service de liquidité.

Ils ont une bonne gestion des risques (ils sont limités). Cela dépend des deux autres fonctions. Les

IF interviennent sur les marchés et peuvent les réguler.

Exemple : marché du crédit. Les IF n’accordent pas forcément tous les crédits demandés, car les IF

ayant une bonne information, savent si les projets d’investissement sont plus ou moins risqués. Si le

projet de l’entreprise est très risqué risque de non remboursement perte très forte refus du

crédit. Cela est la politique de rationnement donc crédits.

Ce sont des comportements autonomes de la politique monétaire.

Les IF font plus confiance à des grandes entreprises qu’à des PME, PMI.

Depuis le début des années 80, on observe ce rationnement.

On se préoccupe du marché du crédit. On observe un phénomène dit d'asymétrie d'information :

inégalité des agents économiques sur l'acquisition des informations.

Les emprunteurs cachent volontairement les informations sur la nature et le risque du projet à financer

=> problème de crédibilité de celui-ci

Les prêteurs sont donc dans l'incertitude totale

Asymétrie d'informations ex ante : informations avant que le projet ne soit réalisé (risque …)

Asymétrie d'informations ex post : informations sur la rentabilité du projet réalisé.

L'asymétrie d'information justifie la présence des IF qui ont la possibilité de collecter et de diffuser desinformations fiables sur les emprunteurs. Les IF sont crédibles car ils ne sont pas directement liés au

projet

=> Ils évitent les pertes graves liées aux marchés financiers.

1




Section 1 – Asymétrie d’informations et avantages fonctionnels des intermédiaires financiers

Le modèle que nous allons traiter est le modèle de Diamond

surveille l'activité des IF qui est coûteuse

comment les IF se rémunèrent

relation entre les IF et les autres ANF

Les IF sont là à cause des mauvaises informations qui circulent asymétrie des informations.

Pour baisser cette asymétrie, on utilise la théorie de l’agence et la théorie du signal.

Dans la théorie de l'agence : un agent économique (le mandant) délègue à un autre agent (le mandataire)

une partie de la collecte d'information

mission pour baisser les coûts liés à la recherche de l’information.

C’est l’IF qui est au cœur de cette méthode. Ils permettent d’avoir un coût moins élevé que si chacun

cherchait les informations de son côté. Les IF vont être rémunérés pour cette information.

Dans la théorie du signal, on se réfère au marché. Les opérateurs sur le marché émettent des signaux pour prévenir les intervenants et pour se distinguer.

Ces signaux donnent des informations sur le marché (qualité du client …)

Cette signalisation implique un coût. Elle génère des effets positifs sur les comportements et contrecarre

les informations négatives

Dans ce cas, on cherche à connaître les agents susceptibles d'émettre les bons signaux.

Exemple : si un If prend des parts dans une entreprise, cela génère une bonne information parce que

cela démontre qu'il est positif de financer ce projet car les IF ont toutes les informations pour prendre les

bonnes décisions.

Dans cette théorie les IF interviennent dans la diffusion des signaux pour permettre une meilleure

orientation des prêteurs et des emprunteurs.

Ces théories se sont développées tout au long des années 80 et engendrent des coûts. Soit on paye

individuellement une information, soit on la paye auprès d’un IF

=> C’est moins cher auprès de l’IF.

Les IF sont comme des collecteurs et des gestionnaires d'informations des marchés. On veut minimiser

les risques et les coûts , donc le meilleur moyen est de passer par les IF.

Mais les IF ont un rôle plus large ils collectent des informations et gèrent des risques et ils sont

rémunérés pour cela.

Donc ils sont pourvoyeurs de liquidité par leur intervention sur le marché. Mais ils peuvent aussi avoir

un problème de liquidité, notamment pour se procurer de la monnaie centrale qui circule dans le marché

monétaire.

L’objet de la section est de se centrer sur les IF collecteurs et gestionnaires d’informations en situation

de risques.

I / Le point de départ de l’analyse : les travaux de Leland et Pyle

Ils ont publié un article dans le "Journal of finance " n°32 publié en mai 1977.

Ils permettent une analyse qui pour la première fois justifie l’existence des IF dans une situation de

risques.

Ils parlent des travaux d'Akerlof qui portent sur le marché des véhicules d’occasion.

Ils veulent montrer l’asymétrie de l’information avec ou sans les IF.Sur le marché des véhicules d’occasion, il y a aussi des asymétries d'information concernant l'état du

véhicule. On retrouve une échelle de valeurs allant des voitures en mauvais état jusqu'au véhicule en bon

2




état. De ce fait, il faut essayer d'avoir l'information sur les prix moyens des véhicules pour voir si on ne

se fait pas voler.

Une entreprise qui veut financer un projet d’investissement doit convaincre des créanciers potentiels de

la crédibilité de son projet . Mais le problème, c’est que le propriétaire est à la fois juge et partie, c’est

lui qui crée le projet et le juge. Il faut donc qu’il trouve un associé moins impliqué, qui sera donc les IF.

Chez les néoclassiques, on a des agents rationnels, mais ici la différence c’est qu’on a une asymétrie

d’informations.Akerlof est surpris de la manière dont s’établissent les prix sur le marché des véhicules d'occasion

La première, c’est qu’une fois la loi de l’offre et la demande établie, il va se fixer un prix moyen des

véhicules, selon leur catégorie. Mais le problème c’est que dans le marché d’occasion, il y a des voitures

qui ont une qualité différente.

Si on pas de chance, le prix payé ne reflète pas la qualité de la voiture qu’on achète, dans le cas d'un

véhicule de bonne qualité on fait une affaire.

Si on n’a pas de chance, on achète une voiture pourrie au même prix que l’autre on s’est fait avoir sur

le prix, car on aurait dû la payer moins cher que le prix fixé, car après on aura plusieurs factures de

garagistes.

Ainsi, le prix moyen ne reflète pas la réalité, car on observe ces deux situations extrêmes.

Au final, pour Akerlof le prix des véhicules en bonne état doit être supérieur et les véhicules en mauvais

état doivent être retirés du marché.

Il faut donc des IF pour informer le client sur les vraies capacités de la voiture.

Qui peut donc diffuser quoi sur un marché => problème de crédibilité

Leland et Pyle vont reprendre cette analyse pour le marché financier où il y a des bons et des mauvais

projets.

Il y a des capitaux sur le marché qui sont près à financer les projets on les oriente vers les bons

projets.

Lorsqu’on diffuse une information sur un marché, elle devient un bien public tout le monde peut se la

procurer, donc difficulté pour déterminer son prix.Cette information doit donc être transformée en bien privé par les IF qui se les approprient c’est plus

facile de fixer un prix.

Le second souci est celui de la crédibilité de l’information c’est à dire de la qualité de celui qui fournit

l’information au marché, c’est à dire le prix.

Les IF vont augmenter la crédibilité d’une information portée par celui qui annonce le projet.

Les IF peuvent pour cela prendre une partie du projet à sa charge pour montrer la crédibilité du projet

ceci est un signe donné par les IF.

Pour Campbell et Krakow (1980) : les IF doivent donner des signaux pour montrer leur crédibilité :

avoir des parts dans les sociétés

accepter le financement de tout ou partie du projet de l'entreprise

= effort de signalisation

L'émission des signaux impliquent des coûts par ceux qui souhaitent les recevoir. Le problème de coût

peut être réglé en incitant les entreprises à donner toutes les informations nécessaires aux IF qui les

diffusent sur le marché.

=> Dissociation entre les bons et les mauvais emprunteurs (ceux qui ne donneront aucune information,

le silence est un aveu)

Les IF sont plus crédibles que l’entreprise elle même, car ceux qui émettent (les IF) ces informations

sont dans la plupart des cas gestionnaires de ces entreprises.

Dans tous les cas, les IF internalisent les coûts (gèrent les coûts d’informations) et privatisent les

informations les coûts baissent.

Dès que l’information est de bonne qualité, les risques baisse aussi, donc c’est une situation qui tend

vers l’idéal, grâce à la présence des I.F.

2




Après Leland et Pyle, il y a eu une multiplicité des travaux expliquant l’importance des IF (leur rôle.

II / Le modèle de Diamond

Il se base sur un article paru en 1984 sur l’intermédiation financière et le coût de délégation

(monitoring) dans " Review of Economics Studies ".

Monitoring : c’est une technique qui consiste à donner à un agent économique certaines missions.

dans ce modèle, il y a des hypothèses fortes qui sont l’asymétrie d’informations entre prêteurs et

emprunteurs qui est constante.

Endogénéisation du processus de financement intermédié.

L’investisseur va comparer les sources de financement et va trouver que le processus de financement

optimal est celui des IF

Pour se financer, l’entreprise soit :- émet des actions

- s’endette auprès des IF ou d’un ANF (ménage)

par hypothèse, l’épargne des entreprises est nulle, ce qui exclut l’autofinancement, tous les fonds

doivent être trouvés à l’extérieur.

Le problème à résoudre est de définir quelle est la nature et quelles sont les caractéristiques du contrat

de financement optimal ?

Il s’agit ici du contrat le moins coûteux et qui est compatible avec les hypothèses de comportement des

agents économiques.

Les conclusions du modèle sont :- le contrat de financement optimal est toujours un contrat de dette, car si on se réfère aux

hypothèses, on voit que les deux cas de financement de l’entreprise sont un endettement.

- Le contrat optimal est un contrat de financement intermédié.

Démonstration de ces conclusions :

On a deux catégories d’agents qui sont :

- les emprunteurs Entreprises (ou l'IF)

- prêteurs Ménages ou IF.

Le modèle de Diamond a deux versions :• une avec neutralité des agents vis à vis du risque

• une sans neutralité des agents vis à vis du risque => aversion pour le risque

Nécessité pour les IF de diversifier la structure de leur bilan (en particulier de l’actif) même sous

l'hypothèse d'une neutralité des agents vis à vis du risque.

accord de crédit à un public diversifié

1ère version : le choix entre deux types de contrat

contrat de financement direct : les emprunteurs s'adressent aux ménages,… sans intervention des

IF

contrat de financement indirect : intervention des IF

Caractéristiques d’un contrat optimal direct (sans IF)

2




C’est un contrat qui lie un emprunteur aux prêteurs.

hypothèses relatives à l’emprunteur :

- l’entreprise souhaite financer un projet indivisible (tout ou rien) dont le rendement constitue une

variable aléatoire.

Soit elle trouve le financement, soit elle ne le trouve pas et le projet tombe à l’eau.

- La richesse des entreprises est nulle besoin de financement de l’entreprise

- La taille du projet à financer requiert plusieurs prêteurs

- On norme la taille du projet à 1. C’est une économie à un bien ou toute la consommation

s’effectue en fin de période le projet est financé à la première période et accroît la production à

la période suivante.

- La productivité marginale anticipée du capital est supérieur au taux d’intérêt (R)

La seule variable déterminant l'investissement est la quantité de financement disponible dans

l’économie.

On ne se demande pas si l’emprunteur va trouver son financement.

Hypothèses relatives aux prêteurs :

- ceux qui ont une somme à placer peuvent soit acheter un titre qui présente un certain rendement

(R) soit participer au projet

Il y a une source de placement alternatif rémunéré.

- chaque prêteur dispose d’une richesse d’un montant 1/ n (n = nombre de prêteurs) répartition

normale de la richesse qui peut servir de support au financement de l’entreprise.

L’entreprise doit emprunter auprès de n prêteurs avec n>1

L’entreprise doit réussir à convaincre les prêteurs que le rendement espéré du projet est supérieur à la

rémunération R du placement alternatif. C’est pourquoi l’entreprise fait le travail de recherche

d’informations.

Hypothèses relatives au rendement du projet :

- Le rendement du projet est une variable aléatoire ŷ (produit total généré par le projet) telle que 0

< ŷ < y <∞. La valeur espérée est limitée par la valeur nécessaire pour faire le projet.

- Les emprunteurs et les prêteurs connaissent et acceptent la distribution de probabilité de ŷ:

E (ŷ) R + k

k = coût de surveillance de l’information et R = rémunération du placement

y = 0 est possible.

Cela permet aux prêteurs de réaliser l’arbitrage. Le rendement doit au moins couvrir les coûts.

- La réalisation de ŷ ne dépend pas du comportement de l’emprunteur car cette réalisation dépendde la réussite d’apport de financement (capitaux).

On a une hypothèse d’asymétrie d’information qui repose sur l’idée que la réalisation de ŷ est observée

(c’est à dire connue) sans coûts uniquement par l’entreprise.

problème d’incitation.

L’entreprise doit essayer de forcer la main aux ménages pour financer le projet. Pour cela l’entreprise

doit assurer un paiement positif aux prêteurs sachant qu’à la fin de la période l’entreprise doit

rembourser sa dette.

z 0 est le paiement de l’entreprise effectué aux n prêteurs. Si la réalisation de ŷ = y alors l’entreprise

conserve un montant égal à y – z qui sera versé aux n prêteurs.

z ne peut excéder y on a ici une expression de la contrainte budgétaire, on ne peut donner plus qu’on

a.

Les prêteurs savent que z appartient à l'intervalle [ o, y] et ils prêtent seulement s’ils anticipent une

valeur de z au moins égale à R.

2




A partir de là, les conditions vont se négocier : on prête ou pas.

On voit apparaître le problème général d’incitation à financer le projet ou pas qui doit être pris en

compte dans l'élaboration du contrat liant prêteur et emprunteur. Le contrat doit intégrer des techniques

qui incitent les entreprises à effectuer un paiement z > 0.

On aura deux types de contrat :

- un contrat de financement direct intégrant des pénalités de faillite (pénalités non pécuniaires oucondition hors prix)

- un contrat permettant au prêteur d'observer la réalisation de ŷ s'il est prêt à en supporter le coût.

Cette solution sera privilégiée si le coût d'observation k est inférieur à l'espérance de la pénalité

non pécuniaire

Diamond préconise que tous les prêteurs délèguent à un seul IF pour la surveillance des contrats de tous

Caractéristique d’un contrat optimal indirect.

Hypothèse :

L’IF reçoit des fonds des prêteurs et les prêtent aux entreprises. Un IF surveille les contrats de plusieurs

prêteurs

- coût de surveillance pour l’IF : k par projet financé => si n = 1 , c'est à dire un seul prêteur, la

surveillance a lieu si son coût est inférieur à l'espérance de la pénalité. Si n> 1, le coût de

surveillance est de n*k

Pb d'incitation : il faut que les prêteurs incitent l'IF à surveiller par un coût de surveillance suffisant .

Mais les prêteurs doivent être suffisamment nombreux pour que le coût à payer de chacun soit minime.

Coût de délégation de la surveillance :

Coût de surveillance : k

Coût de délégation (incitation) : DIl y aura délégation si :

K + D ≤ min [E ( θ* (ŷ) ) , n*k ]

Coût de pénalité coût de surveillance du contrat direct

Ce contrat est le moins coûteux

- On a un IF qui reçoit les fonds des prêteurs et les prêtent aux entreprises

- Ces déposants n’observent qu’une seule variable, le paiement qu’ils reçoivent de l’IF

- Chaque dépôt s’élève à 1 / n

Les déposants vont devoir inciter l’IF à leur verser un paiement positif égal à R.

L'IF prend le risque que les fonds prêtés par les prêteurs ne soient pas remboursés par les entreprises

problème de remboursement des crédits consentis

problème de remboursement des prêteurs pour lui même

récupération des pénalités de faillite par les prêteurs

Les préteurs ne recevront par R mais leur rémunération ne sera pas nulle

Une pénalité de faillite sera imposée à l’IF puisqu’il n’est pas certain de recevoir un montant au moins

égal à nR.

la pénalité est la seule technique retenue pour résoudre le problème d’incitation.

On serait tenté de surveiller l’IF, mais pour Diamond on n'a pas besoin de le surveiller.

La viabilité de l’IF nécessite la réalisation de 3 conditions :

2




Les déposants doivent recevoir un revenu R par unité de dépôt.

L’IF doit couvrir les frais liés à son activité, il doit recevoir un revenu net des coûts de

surveillance et de pénalité au moins égal à 0.

L’entreprise doit obtenir un rendement au moins aussi élevé que celui qu’ elle aurait eu en se

finançant directement auprès des prêteurs.

Il faut une diversification des activités des IF, les IF ne doivent donc pas financer une seuleentreprise mais plusieurs

Il faut une diversification des structures de l'actif et une gamme variée de déposants

Un nombre élevé d’emprunteurs pour réduire les risques, les coûts de faillite.

III / Le modèle de Williamson

Il est paru dans un article sur les coûts de surveillance, l'intermédiation financière et l'équilibre avecrationnement du crédit.

Paru dans le Journal of Monetary Economics de septembre 1986.

Soit une entreprise ayant un créancier. Il s'agit de comparer la rentabilité de l'entreprise avec le coût des

emprunts contractés pour le financement du projet.

Williamson compare le rendement ex post (observé) à un seuil de rendement critique fixé dans le contrat

de dette.

Si le rendement ex post est inférieur au seuil critique => l'entreprise est mise en faillite avec un coût de

recouvrement de l'actif à supporter par l'entreprise qui pèse sur le créancier (dédommagement)

S'il y a plusieurs créanciers et que le rendement ex post est inférieur au seuil critique

chaque créancier essaye de récupérer une partie de l'actif de l'entreprise chaque créancier va supporter un coût pour lui permette de récupérer cette partie de l'actif.

Les créanciers peuvent se constituer en pool de créanciers pour engager les poursuites contre l'entreprise

afin de minimiser les coûts de récupération de l'actif (car si on a un coût de récupération élevé, l'actif net

à partager entre les créanciers sera bas)

C'est le coût de contrôle qui génère l'existence de l'intermédiaire financier

Caractéristiques de l'équilibre du marché du crédit :

Equilibre avec et sans rationnement du crédit = refus du crédit à quelqu'un qui ne peut satisfaire au

remboursement

Il introduit le taux d'intérêt dans le modèle.

Si on a une augmentation du taux d'intérêt, on a une augmentation de la probabilité d'apparition du coût

de surveillance

Dans la mesure où les projets d'investissement plus risqués sont sélectionnés par les emprunteurs. Plus

le rendement est élevé, plus le risque est élevé => augmentation de la probabilité de défaut =>

augmentation du coût de surveillance => d'où la possibilité du rationnement du crédit.

Les agents rationnés ne pourront pas obtenir de crédit en proposant un taux d'intérêt plus élevé dans la

mesure où l'augmentation du taux d'intérêt provoque une baisse du profit bancaire espéré (Stiglitz,

Weiss 1981)

Nature du contrat de financement chez Williamson :- condition d'apparition de la surveillance

- paiement effectués aux prêteurs de chaque situation avec ou sans surveillance

Le contrat optimal est un contrat de dette : l'entreprise verse un montant fixe aux prêteurs.

2




Si l'entreprise est en situation de défaut de paiement, le prêteur observe la réalisation du rendement du

projet => coût de surveillance qui correspond ici au coût de faillite.

Originalité :

Il montre la possibilité d'un rationnement du crédit à l'équilibre quelque soit le type de contrat direct ou

indirect.

Hypothèses du contrat direct retenu par Williamson :

- Initialement la part relative des prêteurs est supérieur à celle des emprunteurs, pour montrer qu’il

n’y a pas de problème de liquidité du marche, et c’est pas évident du rationnement du crédit

- Chaque prêteur peut soit financer un projet d'investissement aléatoire, soit investir dans un projet

de rendement certain : ti ( i = prêteur) mais qui peut être supérieur ou inférieur au précédent.

Dans ces conditions, on peut avoir un rationnement du crédit si la part des prêteurs qui souhaitent

financer le projet d'investissement aléatoire n'est pas suffisante.

ti < r* prêtent aux entreprises

ti > r* les prêteurs investissent dans les projets à rendement certain

Les entreprises rationnées ne peuvent pas augmenter r* car il y a une augmentation de la probabilité de

défaut. Il y a donc une augmentation du coût de surveillance qui peut entraîner une augmentation du

coût de financement du projet.

Contrat de financement indirect.

Williamson = Stiglitz et Weiss (1981)

Section 2 – Asymétrie d’informations, risques et rationnement du crédit

I / La prise en compte du risque de crédit par les banques

Risque de crédit = risque de défaut de non remboursement du crédit.

Comme le risque de défaut, ce risque est différent selon les demandeurs de crédit.

Le crédit est différent selon les demandeurs de crédit. Il faut intégrer les variables qui permettent de

différencier les bons des mauvais emprunteurs

Catégories de demandeurs de crédit :

PME, PMI

- entreprises

Grandes entreprises

Entrepreneurs individuels- Ménages

Autres

Les entreprises sont préférées aux ménages. Des différences sont faites entre les catégories d'entreprise.

Les clients les plus risqués ne bénéficient pas de crédit

Les modèles font intervenir l’estimation du coût d’opportunité du prêt par la banque

risque

part de marché

2




E

i1 : : offre

: :

crédit

c'1 c1

Prix d’offre au crédit bancaire déterminé par un coût marginal. L’offre apparaît dans les faits

déterminés par la situation oligopolistique du milieu bancaire.

Le rationnement de crédit consiste à faire une demande fictive. Donc les clients les plus risqués n'auront

pas de crédits, ils vont se situer sur C'1

Passage de C'1 à C1 traduit le rationnement du crédit. C'1 C1: risque

Jusqu’en 1986 en France, la demande de crédit était relativement inégale au taux d’intérêt.

Modigliani et Jaffee ont proposé un modèle qui permet de classer les emprunteurs en fonction de leurs

degrés de risque.

Jaffee et Modigliani = condition hors prix

Ils font apparaître des conditions hors de prix, grâce à ces conditions il peut y avoir rationnement du

crédit.

Toute la demande peut ne pas être satisfaite au taux d’intérêt pratiqué par les banques.

Le taux d’intérêt n’équilibre pas l’offre et la demande de crédit. Il va falloir que les banques fassent le

tri entre les clients, les banques, établissant une fiche d’informations et elles établissent des classes :

chaque classe établie est supposée homogène et pour chaque classe la banque établit un même taux

d’intérêt.

Mais à l’intérieur de chaque classe les clients ne présentent pas un risque identique. (risque élevé

taux de crédit élevé)

Normalement le coût global du crédit augmente avec le risque.

D’où possibilité du rationnement du crédit.

Si le taux d’intérêt augmente, le rationnement augmente également.

Jaffee et Modigliani classifient les agents économiques en fonction des risques qu'ils encourent en

raison de leur bon ou mauvais remboursement. Mais dans chaque classe, ils peuvent adopter des

comportements différents. A l'intérieur même de chaque classe, il peut y avoir du rationnement de

crédit. Le seul moyen dont dispose une banque pour bouger son taux d'intérêt et de fixer des conditions

hors prix car il y a des clients qui présentent des risques élevés et d'autres moins. On a toute sorte de

comportement hors prix qui diffère, à la banque de faire une classification interne.

Par ailleurs ce rationnement du crédit peut être effectué par la politique monétaire. En France, il y a eulongtemps un encadrement du taux d'intérêt du crédit (Années 80).

II / Le modèle de Stiglitz et Weiss

Il concerne le rationnement du crédit sur des marchés avec information parfaite.

Paru en 1981 dans American Economic Review:

Information imparfaite => fait que l’on peut rationner le crédit.

Point d'équilibre : point qui égalise l'offre et la demande. Pour Stiglitz et Weiss, le taux d’intérêt n’est

plus un prix d’équilibre.

Même si un demandeur de crédit est prêt à payer un taux intérêt plus élevé, la banque lui refusera

toujours le crédit.

2




Principales caractéristiques du modèle

- 2 catégories d’agents sur le marché du crédit = banque et entreprises

- Economie concurrentielle = les banques choisissent le taux d’intérêt qui maximise leur profit,

elles déterminent les contraintes des contrats qui les lient aux entreprises. Les entreprises, elles,

choisissent le projet qui maximise leur profit.- Information imparfaite : seuls les emprunteurs connaissent la distribution de probabilité de

rendement de leurs projets. Les banques ne peuvent pas a priori repérer les bons et les mauvais

emprunteurs. Elles ne peuvent donc pas choisir le taux d'intérêt qui maximise leurs projets

Le taux d'intérêt sera l'arme utilisé par les banques pour savoir quels sont les bons et les mauvais

emprunteurs. Les banques vont utiliser le taux d’intérêt comme un outil d’incitation, de façon à

obtenir l’information.

Plus l'entreprise accepte de payer cher le crédit, plus le risque de non remboursement est élevé, moins

l'entreprise est fiable => le profit de la banque diminue.

C’est le mécanisme sur lequel est fondé le rationnement.

Il existe plusieurs versions du modèle (on verra ici le plus simple) :

Les banques fixent le coût du crédit (i), le montant du prêt (B), le montant de la garantie (correspond

aux conditions hors prix) c’est à dire le capital social de l’entreprise: ce que l'entreprise devra verser à la

banque si elle n'honore pas le contrat.

Soit tout se passe bien, l'entreprise rembourse l'emprunt et les intérêts de la dette.

Soit tout se passe mal, la banque saisit le capital social de l'entreprise : garantie définie au nom de la

signature.

Taux d’intérêts et risque de crédit sont liés par deux effets : Effet de sélection adverse : lié au fait que la banque veut identifier les bons et les mauvais

emprunteurs auxquels on associe le taux d'intérêt . La banque mène une enquête sur le dossier de

prêt pour établir sa valeur. En cas de doute, elle demande des informations aux entreprises et charge

à elles d'y répondre. La banque va comparer le niveau de risque que l'entreprise est prête à prendre

au niveau qu'elle peut s'autoriser. Plus i est élevé, plus le risque de défaut l’est également. Le taux

d'intérêt permet de faire le tri

Effet d’incitation

La variation de i provoque également des changements de comportement des emprunteurs :

SI on a une augmentation du taux d'intérêt => baisse du rendement des projets des entreprises , ce qui

peut inciter les emprunteurs à sélectionner des projet plus risqués avec des rendements plus élevés, maisà risque de défaut plus élevé => augmentation de la probabilité de défaut de remboursement.

le risque moyen des emprunteurs augmente, ce qui peut conduire à une diminution du profit

bancaires.

Ces deux effets expliquent pourquoi le rendement anticipé par la banque peut augmenter moins vite que

le taux d’intérêt jusqu’à même finir par diminuer.

C'est le fondement de l'analyse de Stiglitz et Weiss qui vont déterminer le taux d’intérêt optimal, celui

qui maximise le profit bancaire.

Rendement

anticipé de :

2




la banque :

:

r* i

r* le taux d'intérêt optimal n'est pas le taux qui équilibre le marché du crédit. C'est le taux qui

maximise le profit bancaire. A ce taux la demande peut être excédentaire, il peut y avoir unrationnement du crédit au-delà de ce taux d’intérêt

Taux d’intérêt et rationnement du crédit

Hypothèses : la banque va identifier un groupe de projets. Chaque projet présenté à une probabilité de

rendement différente de la probabilité de rendement du projet d'investissement R.

Cette distribution ne peut pas être modifiée par l’emprunteur.

Distribution de probabilités de rendements différents.

La banque est capable de distribuer les projets selon leur rendement moyen. Elle ne connaît pas le risque

de chaque projet, elle ne peut différencier les bons, des mauvais payeurs. .

L’entreprise emprunte un montant B au taux d’intérêt ř.

L’entreprise sera en défaut de paiement si le rendement du projet R + le collatéral (C) ne suffisent pas à

rembourser le montant dû

C + R (1 + ř ) B

C : Collatéral = Correspond au capital social de la société (garantie)

A partir de ce moment on aura un rendement net de l’emprunteur :

Π (R, ř) = max (R – (1 + ř) B ; - C )

1 + ř correspond au coût associé à l'emprunt

Π = R – (1+ ř) BSi Π = 0 R = (1 + ř) B

Si Π > 0 R > (1 + ř) B

Plus le projet est rentable, plus les profits de l'entreprise sont grands. Le profit augmente avec R

Si R = 0

Π = - (1 + ř) B <0 le profit est négatif

Cas R – (1 + ř) B = -C

R = (1+ ř ) B – C

Π (R, ř)

R = (1+ ř) B -C Π = 0 R

|

R = (1+ ř) B

- C ---------

R = 0Π= -(1+ ř) B

Rendement de la banque

2




E ( R, ř ) = min [ (R + C ) ; B ( 1 + ř) ]

Montant lié à la rentabilité du projet et à la garantie associée, c’est

le maximum remboursable

Si Min = R + C => e = R + C

Si R = 0 e = CSi R > 0 e = R + C > 0

e augmente avec R

Si Min = B ( 1 + ř) => e = B ( 1 + ř) = constante

Intersection :

R + C = B ( 1 + ř)

R = B ( 1 + ř) – C

e ( R, ř)

B (1+ ř)

C

R

B (1 + ř ) - C

Pour ř donné, il existe une valeur critique appelée θc correspondant au projet pour lequel les profits

s’annulent

Entreprise : θ > θc => emprunt.

Lorsque le taux d’intérêt augmente, la valeur critique θc augmente.

Pour chaque projet, les profits anticipés diminuent => la demande de crédit diminue, lorsque le taux

d’intérêt augmente.

Par ailleurs, les auteurs affirment que le rendement anticipé d’un crédit par une banque est une fonction

décroissante du risque de prêt. Le profit bancaire anticipé baisse, lorsque R augmente et donc lorsque lerisque augmente

L’effet de l’augmentation du taux d’intérêt :

- Effet habituel : augmentation du taux d’intérêt => augmentation du rendement de la banque, le

profit augmente pour la banque.

- Effet indirect (effet de sélection adverse) qui joue en sens inverse. Augmentation du taux

d’intérêt => augmentation θc => les projets sont plus risqués => diminution du profit bancaire

du fait de l’augmentation des risques encourus.

L’effet de sélection adverse peut l’emporter.

L’équilibre sur le marché du crédit

On a une demande de fonds qui dépend de ř (taux d’intérêt), qui est une fonction décroissante du prix.

On a une offre de fonds qui dépend du profit de e (rendement moyen des crédits).

3




Pour représenter l’équilibre sur le marché, l’offre et la demande doivent dépendre de la même variable.

Ce qui n’est pas le cas ici.

Essayons de faire apparaître un lien entre les deux. _

Relation entre ř et le rendement de la banque par unité de crédit distribué (e)

Section 3 – Le cycle de crédit : intermédiation, prime de financement externe et

politique monétaire

Il s’agit de faire le point sur la notion de cycle de crédit :

- le financement intermédié semble être préféré au financement direct.

- Le financement externe est à priori plus onéreux que l’autofinancement.

Ce constat remet en cause la théorie de MODIGLIANI ET MILLER. On arrive à deux canaux par lesquels le crédit peut jouer un rôle macro économique important. Ces deux canaux sont fondés sur les

deux constats faits ci-dessus. Il faut étudier le comportement des agents qui peuvent supporter des coûts

élevés sur les marchés de capitaux. Ces agents économiques vont se tourner vers les intermédiaires

financiers. Si les intermédiaires financiers sont touchés, ils peuvent réduire leurs activités financières

pour se sortir de l’impasse. La demande ou l’offre globale peut être affectée par les déséquilibres du

marché financier à travers les intermédiaires financiers.

1)1) Canal du crédit bancaireCanal du crédit bancaire

Il met en avant les asymétries d’informations => une économie entre le coût d’autofinancement et le

coût du financement externe. Tout dépend de la structure du patrimoine des agents

=> Selon cette structure les chocs peuvent être plus ou moins bien répartis.

2) Canal du bilan ou mécanisme d’accélérateur financier.

I / Canal du crédit bancaire

Il s’agit de faire ressortir le rôle spécifique des intermédiaires financiers. Les intermédiaires financiers

jouent un rôle important dans le fonctionnement du marché

=> Une influence sur les comportements financiers.

1) Pourquoi cette spécificité

Economie en termes de coûts par rapport au financement direct.

Le rationnement du crédit :

→ impact sur le niveau de la consommation

→ impact sur le niveau du stock

Le rationnement est lié à l’aléa moral et au risque.

Les banques peuvent faire des erreurs irréparables si instabilité du marché (optimisme de crédit) =

elles accordent des prêts à des agents économiques dont elles surestiment la solvabilité.

La concurrence est un frein à l’optimisation.Certaines banques sont également amenées à augmenter les primes de risque (garanties, …) pour faire

face aux risques de crédits.

3




Le concept de GUTTENTAG et HERING (1986) = concept de " Myopie face au désastre " : avoir

connaissance du risque, mais la banque n’a pas l’information nécessaire pour quantifier l’ampleur du

désastre

fragilisation du bilan des banques dû à la structure du crédit

sensibilité plus grande face à la crise

difficulté financière dans les phases descendantes ou la structure du bilan est défavorable

problème de surveillance de l’activité des prêts

DIAMOND : " Monitoring "

Pour avoir une efficacité du canal, il faut que certains agents restent dépendants des intermédiaires

financiers (banques).

2) L'existence d'emprunteurs dépendant des banques

Les dépenses réelles de certains agents ne peuvent pas être déconnectées de l’activité du crédit =>

exigence forte.

Les emprunteurs peuvent être amenés à supporter des réserves de dépôts.

Si la banque centrale augmente le taux des réserves de dépôt => problème de financement pour les

emprunteurs. Il y a une dépense très forte vis à vis des banques.

Les banques et les intermédiaires financiers => niveaux d’égalisation de l’épargne d’investissement plus

élevé.

3) Le canal du crédit et la politique monétaire

Il s’agit d’analyser les chocs affectant les bilans bancaires.

* politique laxiste

chocs

développement de l’activité des intermédiaires financiers

développement de l’activité des crédits.

Les opérations d'open market s’effectuent sur le marché monétaire différent du marché de la monnaie.

Marché interbancaire

Le marché monétaire Marché des titres de créances négociables (TCN)

C’est le lieu de refinancement des banques en cas de problème de monnaie centrale (problème

d’illiquidité ou la liquidité)

• la banque illiquide à collectée plus de crédits qu’elle n’a collectée de dépôts

• la banque liquide => dépôts plus grands que les crédits.

C’est le lieu d’exercice de la politique monétaire et le lieu d’intervention privilégié de la banque

centrale.

Achat de titres par la banque centrale = politique monétaire laxiste.→ elle les paie en monnaie centrale

→ injection de monnaie centrale sur le marché

3




augmentation de liquidité du marché

augmentation liquidité bancaire

baisse des taux d’intervention de la banque centrale

baisse des taux

En cas de vente de titres par la Banque centrale = politique monétaire restrictive.

contrôle de l’agrégat de monnaie (en Europe) = contrôle de M3 = objectif intermédiaire de la


lutte contre l’inflation.

Contrôler M3, c’est contrôler la création de monnaie.

on agit sur les contreparties de M3

• créances sur l’extérieur (or et devises)

• créances sur le trésor dépendant des déficits budgétaires des états.

• Créances sur l’économie.

Balance de paiement excédentaire => entrée de devises.La loi interdit le financement monétaire par la banque centrale, mais pas le financement monétaire par

les banques.

Maîtrise de la croissance de M3 = maîtrise de l’activité de crédit par la banque centrale qui va agir sur

les taux.

• Pour les classiques, la transmission de la politique monétaire se fait par le passif des banques.

Relation entre les dépôts et les réserves des banques.

Baisse des dépôts => augmentation du taux d’intérêt nominal canal du taux d’intérêt de la politique

monétaire.

• Dans l’optique Keynésienne, la diminution de la détention de monnaie par les ménages représente

une diminution des encaisses réelles.

Pour rétablir l’équilibre, le taux d’intérêt réel des obligations augmente

=> Augmentation du coût du capital pour l’investissement privé.

L’augmentation des taux réels a ensuite un impact sur les comportements de demande

=> Baisse de l’impact via les comportements de demande sur les niveaux de production

=> L’activité réelle diminue.

Le canal de crédit rejette l’hypothèse selon laquelle tous les actifs non monétaires sont des substituts

parfaits.

TOBIN, BRONNER et MELTZER : Le canal du crédit agit aussi sur la structure du bilan des banques=> réduction de l’accès des banques aux fonds prêtables

II / L'accélérateur financier ou canal large du crédit : "Canal de bilan "

Il trouve son fondement dans les asymétries d’informations entre prêteurs et emprunteurs qui peuvent

exister sur tous les marchés du crédit et pas seulement sur le marché des prêts bancaires.

- Le financement externe est plus onéreux que l’autofinancement. Le coût du financement externe

évolue à un rythme croissant avec les collatéraux.

- L’écart entre le coût du financement externe et celui de l’autofinancement décroît avec la richesse

nette (ressources internes et celles qui sont admises en garantie) de l’emprunteur. Cet écart croît

également en fonction des fonds empruntés.

3




- Un choc adverse affectant la richesse nette de l’emprunteur augmente le coût de financement

externe => ce canal génère l’accélérateur financier qui amplifie l’effet du choc.

1) La prime de financement externe.

L’entreprise supporte des coûts de transactions, coûts de recherche et de réalisation de contrat. Dans ces

contrats d’endettement, il y a une possibilité de contrôle des financiers par l’emprunteur => problème decoût de contrôle du projet.

Elle a plusieurs origines.

Coûts de transactions, de recherches, de réalisation de contrats. Regarder de près les critiques du contrat

d’endettement.

Il y a un problème de vérification opéré par un auditeur ( à la charge du créancier) chargé d’évaluer le

rendement du projet de l’emprunteur. Le coût de l’auditeur c’est la première raison pouvant expliquer

que le financement externe non garanti par des collatéraux soit plus onéreux que l’autofinancement.

Ce financement est coûteux pour les créanciers.

L ‘origine de tous ces coûts c’est l’asymétrie d’informations. HART et MOORE (1994)

=> L’entreprise dispose à la fois d’un capital humain et d’un capital financier. On peut diminuer le

capital humain en cas de nécessité => baisse de la valeur du capital récupérable.

Tout cela dû à un certain nombre d’informations relatives au risque associé au projet.

Tout cela génère des coûts d’agence dû au risque associé au projet plus ou moins important selon les

projets d’investissements financiers

=> contrat de financement optimal définit par les parties.

Coût de ressources

S = offre de crédit

r1

r2 D

O F I2 I1 Investissement

F : Fonds propres

• de 0 à F : le coût de l’autofinancement est exprimé par r 1r 1 = taux sans risque et d’un taux spécifique de risque à l’entreprise.

hypothèse : le marché des capitaux est parfait.

I* - F peut être disponible au taux r 1

2) L'incidence de la politique monétaire sur le coût de financement externe

La variation du coût sans risque qui a une incidence directe sur le coût des ressources externes.

Modification du coût sans risque=> Augmentation du coût des capitaux au niveau de r2

=> Modification du niveau d’investissement entre F et I1

3




=> augmentation de la prime de financement externes => baisse des valeurs actualisées des collatéraux

=> baisse des garanties => les risques vont s’accroître plus rapidement pour la banque.

En cas de risques réalisés, la banque perd des valeurs actualisées des collatéraux (S’) => baisse des

investissements.

Incidences de crédits => une offre de crédit moins importante.

Tout cela est dû à une hausse du taux d’intérêt direct (coût de ressources).

Réduire la demande de capital => réduire les investissements => augmenter la prime de financementexterne qui va peser encore plus lourd sur le coût de financement ( d’obtention de ressources) =>

diminution des investissements.

3) Relation entre le prix des actifs, le financement des entreprises et la stabilité financière

Relation entre le cycle de crédit et les contraintes pesant sur les emprunteurs (coût de crédit et l’impact

sur l’entreprise

Interaction entre le prix des actifs (cycles financiers) et contraintes de crédit. Contraintes dû aux

manques de garanties (collatéraux ou total dans les contrats) => les bailleurs ne peuvent pas obliger

l’entreprise à payer en cas de défaillance.

Les garanties sont donc importantes pour les bailleurs, elles doivent être spécifiées dans les contrats.

Si les prix des actifs baissent => la valeur des collatéraux qui sert de garantie baisse.

Les chocs sur les prix des actifs peuvent donc avoir une incidence grave sur la nature du contrat et la

capacité de remboursement des crédits.

Ces interactions peuvent perpétuer des crises permanentes. Le canal du crédit large ou étroit est un

élément d’analyse important quand on veut analyser l’impact sur la politique monétaire de chaque pays.

Le crédit est la première source de rendement.

L’Euro évolue en fonction des crédits consentis car les crédits font les dépôts.

La modalité essentielle de financement externe des agents est le crédit.

3




PARTIE II : Le Taux d'intérêt et la politique monétaire

Introduction

Variable importante dans l’analyse financière pour les agents financiers ou non.

Le taux d’intérêt fait partie des variables macro économiques importantes, car pour beaucoupd’économistes, il a une action sur le prix des actifs, le taux de change, les investissements.

Il se détermine par confrontation entre l’offre et la demande de monnaie sur le marché de la monnaie.

C’est un canal entre la sphère réelle et la sphère monétaire.

Variation : offre – demande => incidence sur le taux d’intérêt.

Le taux d’intérêt permet d’effectuer un arbitrage entre le présent et le futur et entre la consommation et

l’épargne.

Pour les néoclassiques c’est l’arbitrage de la privatisation. On ne consomme pas aujourd’hui pour mieux

consommer demain.

Pour les Keynesiens, il se détermine sur le marché de la monnaie, par la confrontation entre offre et

demande de monnaie. Il est le prix de la renonciation à la liquidité. L'agent économique consomme

d’abord et s’il lui reste quelque chose, il peut épargner.

Spéculation : => Si les taux d’intérêt montent => le prix des titres faibles => les agents économiques

achètent des titres => baisse de la quantité de monnaie => si les taux d’intérêt baisse => le prix des titres

montent => les agents conservent la monnaie pour acheter des titres plus tard => augmentation de la

quantité de monnaie.

L’investissement est donc une fonction décroissante du taux d’intérêt pour les deux catégories

Classique Keynesien↓

taux d’intérêt réel taux d’intérêt nominal

Les agents éco ne sont

pas soumis à l’illusion illusion des prix

des prix => ils anticipent

l’évolution du niveau général taux nominal = c’est le taux d’intérêt réel

Des prix. + le taux d’inflation anticipé

[taux d’intérêt réel = taux d’intérêt nominal (arbitrage monnaie / titres – taux d’inflation anticipé ]

Fonction des déséquilibres anticipés sur le marché des biens et services et sur le marché du travail. =confrontation entre I et S.

Taux courts, taux longs

On a une structure des taux d’intérêts qui va des taux courts au taux longs.

Taux courts < taux longs

• on a les taux du marché monétaire (taux des pensions à 1 jour S1 à 5 jours S2), taux de

refinancement qui permettent aux banques d’obtenir la monnaie centrale qui leur fait défaut.

• taux de découvert : autorisation de faire un chèque sans provision (créditeur et débiteur à la fois)

Taux longs

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• taux sur les placements (taux créditeurs)

• taux sur les emprunts (taux débiteurs)

Exemple : rémunération d’un placement court ou long = taux débiteurs

Court ou long

Taux débiteurs = tous les taux sur les crédits quel qu'ils soient long ou court terme.

Les taux courts sont préférés aux taux longs

Pour la banque = marge d’intérêt = (ressources pour la banque) taux débiteurs perçus

Taux créditeurs versés.

Cette marge doit être positive.

Les banques peuvent négocier leur taux d’intérêt, mais pas en deçà d’un certain taux pour préserver leur

crédibilité.

[taux débiteurs = taux du marché monétaire + spread (marge de profit)]

(TMM)

Le spread est variable selon qu’on est bon ou mauvais client.

Chapitre 1 : Taux d'intérêt et comportements des agents économiques

On va s’intéresser spécifiquement à cette relation dans la mesure ou la théorie économique met toujours

en avant cette relation.

Il existe toujours un lien entre le taux d’intérêt réel et la demande de biens et services.

Lien négatif entre taux d’intérêt réel et demande (C, I, demande publique)Relation que l’on va analyser en tenant compte du système bancaire et de la possibilité des agents de

desserrer leur contrainte budgétaire par le crédit.

Il y a un lien entre tous les taux d’intérêts, les courts et les longs.

Les taux courts sont définit par les autorités et se répercutent sur l’ensemble des taux.

Les agents économiques vont avoir des arbitrages à faire entre les financements à CT et à LT.

Que préfèrent-ils ?

Les agents économiques (ménages et entreprises) peuvent aussi choisir de se financer à taux libre ou

taux variable => ajustement sur le taux d’inflation.

Les comptes des agents vont dépendre des taux et ils doivent réaliser des arbitrages.

S1 L’impact des taux d’intérêts sur les comportements de demande

S2 Quels sont les taux d’intérêts qui comptent véritablement par les agents économiques.

Section 1 : L’impact des taux d’intérêts sur les comportements de demande.

Les taux d’intérêts vont avoir un impact sur toutes les variables économiques, tous les composantes de

la demande globale C, I, G et aussi sur l’épargne

Les fluctuations des taux d’intérêts ont un impact sur les choix inter- temporels des agents économiques,

ce sont ces effets que nous allons étudier.

I / Les arbitrages inter-temporels des agents.





Le fondement est la théorie micro-économique

2 effets effet de substitution

Effet de revenu

Les agents économiques réalisent des arbitrages.

Dans l’effet de substitution, il s’agit de préciser l’arbitrage travail / loisirs => modification du revenu.Dans certain cas, le travail l’emporte dans d’autres c’est le loisir qui l’emporte.

Exemple : lorsque la fiscalité monte par exemple => elle est dissuasive => augmentation du temps de

loisir baisse temps de travail.

La hausse des impôts est une désincitation à travailler.

L’effet de revenu est en fait la modification dans le temps de travail liée à la variation du revenu.

Si les agents économiques anticipent une diminution du revenu, ils auront tendance à augmenter leur

temps de travail pour compenser cette baisse.

=> aménagement du temps de travail pour tenir compte de la variation du niveau de revenu.

Sur cette base comment se comportent les différents agents économiques ?

L’arbitrage des ménages domine par les effets de revenu .

*Arbitrage Consommation / épargne

Les consommateurs à chaque période ont la possibilité d’épargner une partie de leur revenu.

ils peuvent épargner une partie de leur revenu disponible ou emprunter auprès du système

bancaire pour compléter le revenu disponible

avec l’emprunt, l’agent desserre la contrainte budgétaire. Les agents économiques s’interrogent

sur cette possibilité, ils doivent pouvoir anticiper le niveau de leu revenu futur. Pour les néoclassiques, les agents anticipent bien leur revenu futur

ils peuvent dès maintenant adopter leur compte par principe, il n’y a pas d’incertitude.

Dans ce contexte là, les banques prêtent plus facilement en connaissant leurs revenus futurs.

univers sans crise, sans incertitude.

Les ménages peuvent fixer leur consommation en fonction d’un revenu permanent qui est proportionnel

à la somme des revenus futurs actualisées (conception de Friedman = théorie du revenu permanent)

Pour connaître la part qui va être consommée, il suffit de regarder le prix relatif de la consommation à

chacune des périodes comparativement aux autres périodes.

soit un prélèvement pour la consommation d’aujourd’hui ou de demain

arbitrage consommation / épargne.

Ce prix relatif est lié au taux d’intérêts réel. Il s’agit d’analyser l’impact de la variation du taux

d’intérêts réel sur l’arbitrage consommation / épargne.

Hausse du taux d’intérêt réel => effet de substitution, les ménages vont reporter leur consommation à

demain

La quantité de biens auxquels ils doivent renoncer aujourd’hui pour consommer une unité de bien futur

en baisse.

effet de revenu plus ambigu car il dépend du compte des ménages, sont-ils globalement des

prêteurs ou des emprunteurs ?





• S'ils sont prêteurs, augmentation du taux d’intérêts réel, accroît leur pouvoir d’achat. L’arbitrage

consommation / salaire dépend de leur préférence :

choix de consommation entre la première période et la seconde période (demain) S’ils souhaitent

s’assurer un niveau de consommation donné à la seconde période (maintenir leur niveau de

consommation) ils auront tendance à épargner.

Exemple : les retraités.Les retraites par répartition s’essoufflent, ils n'y a pas suffisamment de ressources pour payer les retraits

futurs.

incitation à se constituer une retraite

politique d’épargne aujourd’hui lors de la vie active, compte de précaution pour se constituer un

capital à dépenser lors de la retraite.

Si les agents veulent maintenir leur niveau de consommation en première période, leur épargne qui reste

constante leur rapportera davantage (car les intérêts montent).

Au cours de la première période, l’effet revenu est positif l’augmentation des intérêts => augmentation

de la consommation courante.

Second cas := effet nul pour l’effet de revenu.

Sur l’ensemble des deux périodes, l’effet revenu est d’autant plus fort que les ménages ont épargné en

première période

• S'ils sont emprunteurs

Effet de revenu < 0, l’augmentation de du taux d’intérêt

un alourdissement des charges de remboursement du crédit

réduction de la possibilité de consommation dans le temps, car il faudra rembourser le crédit.

Effet de substitution.

Pour le cas de la France, il semblerait qu’il y ait peu d’effet de substitution.

La consommation est proportionnelle au revenu courant. Les ménages arbitrent peu entre la

consommation et l’épargne. Il y a peu de catégories économiques qui peuvent anticiper avec certitude

leur revenu.

Les effets de revenus qui sont positifs dépendent de la répartition temporelle des revenus et de la

consommation des ménages.

La répartition temporelle dépend :

De la démographie

Une population jeune épargne pas ou peuUne population âgée épargne plus.

De la facilité d’endettement des agents. Le recours au crédit bancaire est variable d’un pays

à l’autre. Exemple en France, il y a possibilité d’endettement, mais limité au 1/3 du revenu du ménage.

Aux USA le recours au crédit est beaucoup plus facile

la structure de l’endettement. Comparer l’endettement à taux variable de l’endettement à

taux fixe. Si l’endettement à a taux variable, le revenu va varier => les arbitrages consommation /

salaires vont varier.

* Arbitrage demande de monnaie, diversification du patrimoine et risques.





On s’intéresse à la théorie du portefeuille des agents économiques.

diversification des actifs financiers.

On a une demande de monnaie, des arbitrages sur les différents titres fondés sur le risque.

Tobin (Keynesien) propose une théorie de la diversification des actifs. L’idée est que les agents

économiques ne peuvent raisonner en avenir certain. Si l’avenir est certain, l’agent ne détient que des

titres à rendement élevé=> il n’y aurait pas de diversification individuelle des portefeuilles.

Or pour Tobin il y a incertitude et risque, c’est l’incertitude qui débouche sur le risque qui conduit les

agents à avoir une diversification du portefeuille. Les agents on une aversion pour le risque, ils

cherchent à se protéger.

Observation des agents sur l’évolution du taux d’intérêts pour calculer les possibilités de gains ou pertes

en capital. Le risque est exprimé par la dispersion des rendements ? ? ? de la moyenne.

Les agents vont avoir un compte d’épargne actif qui va déboucher sur un patrimoine qui exprime un

certain risque et un certain rendement.

Les agents économiques qui veulent un rendement moyen de leur placement vont choisir des actifs qui

n’auront pas la même rémunération => diversification épargne.

part liquide, Exemple : livret A, SICAV

Plan d’épargne logement, contrat assurance vie.

Combinaison entre le risque et le rendement, comptes d’optimisation du portefeuille.

L’arbitrage des entreprises

Ce qui les intéresse, c’est le financement de leur investissement. le financement de l’investissement se

fait :

Par endettement auprès des banques

Par emprunts sur les marchés financiers

Par augmentation du capital

Par autofinancement.

Quatre possibilités qui sont conditionnées par leur coût, l’entreprise choisit la formule optimale qui va

lui coûter le moins cher.

Les entreprises tiennent compte des possibilités du pays dans lequel elles se trouvent. Faut-il recourir aucrédit ou aux marchés financiers.

Le marché financier doit être suffisamment dynamique pour que les entreprises puissent émettre des

titres.

La dynamique du marché des actions varie d’un pays à l’autre. La forme du financement par

augmentation du capital peut être beaucoup utilisée comme aux USA, un peu en France, très peu en

Allemagne. Lorsque l’on ne peut pas utiliser cette forme, l’entreprise à recours aux autres moyens.

En ce qui concerne l’autofinancement, on a des taux relativement élevés pour l’ensemble des

entreprises quelque soit le pays. Les entreprises financent une partie de leurs investissements sur leurs

propres ressources, il faut en plus des ressources externes (crédits, emprunts sur le marché)

Les entreprises vont comparer le taux d’intérêts et la rentabilité des projets d’investissement.

En fonction de la comparaison du taux d’intérêt / la rentabilité escomptée, l’entreprise choisira ou non

d’investir.

On a la notion d’efficacité marginale du capital reliée à l’endettement des entreprises.





Analyse classique :

L’endettement primaire des entreprises => demande du capital ; le taux d’intérêts est la d’ajustement

entre la demande de capital et l’offre de capitaux

i

S

io ---------------------

K

Ko Capital

Point d’équilibre => le taux d’intérêts est le prix d’offre du capital à l’équilibre.

Prix que payent les entreprises pour réunir les ressources externes nécessaires à leur activité.

L’entreprise va emprunter jusqu’à ce que le taux d’intérêt pour une unité de capital égalise la

productivité marginale d’une unité supplémentaire de capital.

Analyse Keynesienne

Condition d’équilibre : l’efficacité marginale du capital = taux d’intérêts

Dans les deux cas, le taux d’intérêts est la variation de commande de demande du capital. La fonction

d’investissement est une fonction décroissante du taux d’intérêts.

L’effet de levier de l’endettement et le théorème de Modigliani et Miller.Développement après la deuxième guerre mondiale, d’abord aux USA puis partout dans le monde.

Cette thèse tend à montrer que les entreprises ont intérêt à s’endetter.

Définition = l’effet de levier est l’analyse selon laquelle la rentabilité financière des capitaux propres

de l’entreprise est accrue par l’endettement.

Au départ, l’effet de levier est un instrument de gestion micro économique qui s’applique au bilan

d’une entreprise. On va en faire un instrument macro économique.

A P

Actifs réels Capitaux propres

Actifs financiers Ressources empruntées

Actifs monétaires

Capitaux propres accumulation de l’épargne des entreprises et contribuent à l’autofinancement des

projets d’investissement

La charge de l’endettement = Total bilan

Capitaux propres

Le levier est donné par = Dettes totales

Capitaux propres





CAF = capacité d’autofinancement des entreprises (montant des profits après impôts et avant la

distribution des dividendes)

Rendement des capitaux engagés par l’entreprise = CAF

Total bilan

CAF = CAF * Total bilanCapitaux propres total du bilan capitaux propres

EBE = excédent brut d’exploitation

FF = Frais financiers

La rentabilité différentielle des capitaux empruntés peut s’exprimer comme la différence entre la

rentabilité de l’ensemble des capitaux engagés et le coût des seuls capitaux empruntés =

EBE - FF

Total bilan Dette totale

INSEE

Ces différentes formulations permettent d’expliquer que le ratio d’endettement joue un rôle stabilisateur

du taux de rentabilité des capitaux propres en période défavorable, et un rôle d’accélérateur de cette

rentabilité en période favorable.

encouragement explicite à l’endettement des entreprises.

Arbitrage des entreprises

comparaison de l’efficacité marginale du capital au taux d’intérêt. Le taux d’intérêt représente un

coût pour l’entreprise.

Théorème de Modigliani et Miller

Ce théorème indique que sous des conditions de concurrence parfaite, la valeur d’une entreprise est

indépendante de sa structure financière.

Pour Modigliani et Miller, cette valeur de l’entreprise dépend uniquement de son cash flow

d’exploitation, autrement dit des liquidités disponibles pour l’entreprise et d’un taux d’actualisation

calculé à partir du risque propre à l’industrie, et non pas de la structure de financement choisi par

l’entreprise en question.

Pour accepter ce théorème, il faut être dans un cadre néo classique de concurrence pure et parfaite,

marché des capitaux parfait les capitaux circulent librement, ils sont en quantité suffisante (marché large = marché du crédit

plus marché des obligations), sauf le marché des actions = vision anglo saxonne : en Europe on

cloisonne le marché des capitaux,

les agents ne sont pas affectés par l’illusion financière, les agents économiques anticipent

parfaitement l’évolution du prix des actifs, de l’activité économique => ils ont les bons comptes

sur le marché des capitaux.

Autre hypothèse = la capitalisation du revenu d’exploitation n’est pas affectée par sa répartition entre

actionnaires et prêteurs, les mécanismes d’égalisation de la rémunération des facteurs de production

jouent en la matière

=> cadre néo classique parfait.





Dans un cadre néo classique, le théorème de Modigliani et Miller est justifié.

Deux propositions :

concerne la définition du coût moyen pondéré du capital. Le CMP du capital est complètement

indépendant de la structure financière de celle-ci.

Le CMP est égal au taux de capitalisation du flux de revenu d’une entreprise de même risque ( qui est

de la même catégorie d’entreprise) financé exclusivement par du capital propre.Cette affirmation permet de fonder la validité du théorème de Modigliani et Miller.

Pour Modigliani et Miller, il n’est pas possible de modifier la valeur d’une entreprise en modifiant son

taux d’endettement.

Il n’y a pas d’impôt sur les sociétés dans ce contexte.

seul le risque d’activité est déterminant

C’est une analyse en terme de risque qu’ils proposent

concerne la question du rendement de l’action d’une entreprise. Il essaie d’estimer l’espérance de

rendement de l’action pour analyser le compte des agents

Modigliani et Miller définissent l’espérance de rendement de l’action d’une entreprise

Espérance = taux de capitalisation du flux de revenu d’une entreprise de même risque mais non

endettée, augmenté d’une prime.

Prime = différence entre le taux de capitalisation et le coût de la dette multipliée par le ratio

d’endettement de l’entreprise.

Au final, l’actionnaire ne va pas gagner d’argent lorsque l’entreprise choisit de s’endetter sous forme de

crédit ou émission d’actions, si le taux d’endettement de l’entreprise monte, la valeur prise par le coût

des fonds propres monte, et le gain résultant de l’endettement est neutralisé par la perte de valeur de

l’action

compensation qui se fait.

Les actionnaires sont rationnels, ils voient les charges d’endettement augmenter, la santé financière

peut poser problème

cela pèse sur le prix de l’action, spéculation à la baisse.

Le compte des actions permet d’avoir ce résultat final en terme d’indifférence

les choix financiers sont indifférents.

Conclusion conforme au cadre néo classique, mais qui se heurte au problème de la fiscalité, car la

fiscalité qui pèse sur les charges de crédit et d’action, n’est pas la même.

Charge de crédit charges déductibles. A l’inverse les dividendes dépendent du poids de la fiscalité et sur les dividendes, il y a aussi une imposition (double imposition)

Le ratio a été critiqué car le cadre ne correspond pas à la réalité.

L’expérience des années 80 et au delà a montré que les choix financiers n’étaient pas neutre.

A côté de cette analyse de Modigliani et Miller, on a un Keynésien Tobin qui a proposé un ratio

permettant d’expliquer la décision d’investissement des entreprises.

Les choix d’investissement dépendent du coût du capital. Tobin construit le ratio permettant de montrer

jusqu’où une entreprise va accroître son investissement

=> Quel est son investissement maximum.





Tobin confronte le prix du capital existant au prix de son remplacement.

Si on considère le marché, on s’aperçoit que quelque soit le bien, chaque unité à un prix donné sur le

marché de ce bien

=> compte d’offre et de demande.

Prix du capital existant = prix de marché.

Le prix de son remplacement, c’est l’investissement.Le cours du titre est représentatif du capital ancien => observable.

Le coût de l’investissement est fourni par le marché des biens.

q = Prix du capital existant prix trouvé sur le marché boursier

Prix du capital neuf prix trouvé sur le marché des biens

En fonction de la valeur de q, le compte des épargnants va changer.

Si les épargnants constatent que le cours des titres est supérieur au coût de renouvellement du capital, ils

vont vendre les titres pour réaliser des plus values et ils les achèteront dans le cas inverse.

En fonction de la valeur de q on a deux types de décision

q supérieur 1 : le prix du marché du stock de capital est supérieur à son coût de remplacement. Dans ce

cas, l’incitation à investir est forte car la valeur du capital est élevé.

q inférieur à 1 : le prix du marché du stock de capital est inférieur à son coût de remplacement. Dans ce

cas là on a le résultat inverse, pas d’incitation à investir.

Désincitation à investir et dans le cas extrême, désinvestissement = non renouvellement du capital

existant

survie de l’entreprise en cause.

L’approche de Tobin permet d’établir un lien entre les anticipations des marchés financiers et le niveaud’investissement.

Le système économique ne permet de fonctionner que grâce à la prise en compte des variables

monétaires et financières dans le monde réel.

Le raisonnement de Tobin se place dans le principe d’un ratio marginal, problème de l’investissement

additionné

=> q est un coefficient marginal.

Evolution entre le niveau des taux d’intérêts et le volume d’investissement lorsque i monte, les

investissements baissent.

Il n’y a pas que les taux d’intérêts qui jouent un rôle sur la politique d’investissement des entreprises, il

y a aussi d’autres variables comme le taux de croissance par exemple.

Aujourd’hui les taux d’intérêts sont bas et l’on ne constate pas forcément une reprise massive de

l’investissement, cela est dû à des anticipations de morosité, les entreprise n’anticipent pas une

croissance à moyen ou long terme.

3) L’arbitrage des administrations publiques

Il faut s’intéresser aux conséquences des nouvelles stratégies adoptées par les pays de l’OCDE qui

consiste à déconnecter la politique budgétaire de la politique monétaire.





Cette déconnexion signifie que les banques centrales n’ont pas le droit de financer les déficits

budgétaires.

En plus, la Banque Centrale a un objectif final de stabilisation de l’inflation. Elle ne peut laisser filer

l’inflation pour faciliter le déficit budgétaire.

Le financement de la dette budgétaire se fait par l’émission de titres publics (exemple : bons du trésor)

sur le marché primaire, acheter essentiellement par les établissements financiers.

Le budget des administrations est soumis à une contrainte inter temporelle similaire à celle des agents privés.

Déficit aujourd’hui => hausse des impôts demain ou financement du déficit par émission de titres.

L’objectif des autorités publiques est d’essayer de choisir la bonne stratégie pour avoir une stabilisation

du taux d’endettement.

Les déficits budgétaires renvoient à une notion de flux c’est égal à la différence entre recettes et

dépenses sur une année civile.

Déficit : dépenses supérieures aux recettes

La dette publique en cours, stocks, c’est le montant cumulé des déficits budgétaires.

L’idée des administrations publiques est d’arriver à une stabilisation des taux d’endettement, de limiter

la dette publique.

L’accumulation de la dette publique dépend :

i t - t - g t

i t = taux d’intérêt à la période t

t = taux d’inflation à la période t

i t - t = taux d’intérêt réel

g t = taux de croissance de l’économie.

Il s’agit de voir si le taux d’intérêt réel est plus grand ou plus petit au taux de croissance de l’économie.

En fonction, on peut avoir une dette publique acceptable ou inacceptable.

i t - t < g t le rapport dette publique peut rester stable même avec un solde primaire négatif

PIB

Solde primaire : différence entre recettes et dépenses hors remboursement des intérêts de la dette.

I t - t > g t effets boule de neige.

Le rapport dette publique augmente même si le solde primaire est équilibré => situation grave

PIB

Exemple : situation connue par la plupart des pays dans les années 90.

L’Etat se doit d’intervenir, mais doit aussi stabiliser l’économie et ne doit pas mettre en péril les

finances publiques.

Les pouvoirs publiques cherchent à baisser leurs dépenses de manière à essayer de dégager un excédent primaire pour mieux rembourser le service de leur dette.





II/ Les contraintes de liquidité et les effets de richesse.

Ils peuvent permettre aussi d’accentuer les effets du taux d’intérêt. Ils ne faut pas les sous estimer.

Effet sur la demande qui est affectée.

Les contraintes de liquidité

Il faut une parfaite liberté d’emprunt pour les agents, pour qu’ils puissent desserrer la contrainte de

budget.

Pour que l’arbitrage inter temporel puisse jouer il faut que les possibilités d’endettement soit ouverte.

Dans les faits, les prêteurs n’ont pas toujours confiance dans les emprunteurs.

Si les agents sont trop risqués = > rationnement du crédit.

Au final, les créanciers imposent des limites à l’endettement, ce sont les contraintes de liquidité.

Elles ne touchent pas de la même façon les ménages, les entreprises, les administrations et à l’intérieur

même des catégories, il n’y a pas d’homogénéité.

• Pour les ménages, les contraintes de liquidité pèsent lourdement. Les prêteurs d’un naturel

méfiant limitent les possibilités d’endettement des ménages.

Il existe des règles officielle à respecter, variables selon les pays, en France un agent économique ne

peut rembourser qu’une mensualité 1/3 de son revenu, mais pas au delà (procédure illégale)

Contrainte lourde pesant sur les ménages Français en revanche aux USA, ou en Grande Bretagne, on a

des procédures plus simples. Aux USA on a des ménages endettés avec un taux d’épargne faible (1%)

alors qu’en France, le taux d’épargne est de 11 à 12%

L’autre contrainte lorsqu’on achète un bien est la question de l’apport :

Il n’existe pas de loi sur le sujet, c’est la banque en accord avec son client qui le définit.

On peut avoir dans des cas exceptionnel un crédit à 100%.Inégalité USA / GB : faiblesse de l’apport exigé

Europe degré d’exigence différent, le pays le plus exigent est l’Italie, il faut un apport important.

Maintenant, ces contraintes de liquidité peuvent se desserrer grâce à la concurrence bancaire.

En cas de mise en concurrence, une banque peut se montrer plus souple sur des dossiers limites.

• Pour les entreprises, les contraintes de liquidité sont plus ou moins importantes en fonction de la

taille, car l’accès au marché financier est plus ou moins possible.

Deux possibilités de financement :

recours au crédit

recours au marché financier, émission de titres

Pour une PME, elle ne peut que recourir qu’au crédit bancaire => même conditions qu’un ménage.

Les établissements préfèrent accorder du crédit aux grandes entreprises.

Les PME ne peuvent échapper à cette contrainte que si elle s’autofinance.

• Les administrations

Contrainte = limite de 3% du PIB pour le déficit budgétaire

60% du PIB pour la dette publique.

Contrainte de liquidité qui pèse sur les administrations en EuroLimite indépendante du taux d’intérêt, du taux de croissance





Pas forcément de lier entre la norme et le taux de croissance => difficulté de gestion de la contrainte

inter temporelle

Il faudrait une croissance économique de 5% pour respecter les normes budgétaires

0,6 . 0,5 = 3%

Hors, on n’a pas cela en Europe => on ne peut avoir une résorption de la dette publique, car la

croissance économique n’est pas suffisamment soutenue

Le cours des actions varie indépendamment du taux d’intérêt.

Le cours des actions reflète la santé de l’entreprise.

Relation taux d’intérêt, prix des titres est vrai pour les obligations.

Distinguer les ménages

Revenu suffisant => augmentation effet de richesse

Revenu non suffisant car épargnent moins

Pour les ménages qui détiennent beaucoup de portefeuille titres => beaucoup plus d’effets de richesse. Il

y a modification des entreprises (∆°) dû aux ∆° des cours boursiers

↓

n’a aucune influence sur la richesse des entreprises.

aucun effet de richesse concernant les obligations.

Pour les actions, si augmentation du cours des actions => les entreprises pourraient être inciter à

augmenter leur capital et vice versa.

Crédit de l’entreprise => garantie de la banque = collatéraux qui comprend le capital.

Si le cours des actions baisse => refus des banques de prêter, car baisse des garanties

=> les entreprises devront baisser leurs investissements et renoncer à des programmes d’investissement..Il y a donc un lien entre l’accord de crédits et les variations des cours. Pas d’effet de richesse pour les

PME / PMI, c’est seulement pour les entreprises qui ont des actions qui varient.

L’augmentation du taux d’intérêt réduit la demande globale de biens et services.

Les banques centrales par leur action orientent le niveau général des taux d’intérêt.

Section II – Les taux d’intérêts appliqués aux emprunteurs et la couverture des risques.

Ce sont les taux débiteurs sur les crédits.Il s’agit de voir comment ces taux se déterminent. Ce sont les établissements qui déterminent le taux

Charges → emprunteur

Ressources → Etablissement de crédits.

Du point de vue de la maximisation des offreurs, le taux doit être le plus élevé possible sans décourager

toute demande de crédit.

C’est un élément important de la rentabilité des établissements bancaires, il faut tenir compte des

risques.

définition d’un spread = marge prise pour s’assurer contre le risque.

En fonction du degré de risque de l’emprunteur le spread sera plus ou moins élevé.

il existe différents spread

Tous les agents ont la possibilité de négocier leur taux débiteur => négocier l’importance du spread.





La détermination des taux débiteurs se fait à partir d’une base commune, ils se déterminent par rapport à

d’autres taux d’intérêt qui se fixent sur les marchés, en particulier les taux se fixant sur le marché

monétaire ou sur le marché des obligations.

1) Liaison entre le risque de défaut et spread de taux d’intérêt.

Les taux débiteurs = taux de référence plus spread.

Le taux de référence est variable suivant que les agents empruntent sur le marché obligataire ou sur le

marché du crédit. Certains agents peuvent faire un arbitrage (grande entreprise) entre ces deux marchés

à l’inverse pour les agents économiques n’ayant pas accès aux marchés financiers, ils recourent au crédit

Taux des obligations → on s’intéresse au comportement de l’Etat, l’Etat émet des obligations publiques

qui sont assorties d’un taux d’intérêt fixé par le trésor. Les obligations publiques sont supposées

extrêmement sûres, il n’y a pas besoin de se couvrir contre le risque. Les Etats sont bien côtés lorsqu’ils

souhaitent émettre des obligations sur le marché obligataire.

Notation AAA par les agences de rating

Les taux des obligations publiques sont les plus bas.

Le taux des obligations d’Etat à 10 ans est le taux de référence sur le marché obligataire.

A partir de ce taux peuvent se définir les autres taux qui seront supérieurs au taux de référence afin

d’appâter le souscripteur.

=> Il existe une hiérarchie des taux d’intérêts qui se fixe en fonction de la qualité de l’émetteur.

Les banques font référence au coût d’obtention de leurs ressources.

elles s’intéressent au fonctionnement du marché monétaire sur le marché interbancaire.

Marché de la monnaie centrale sur lesquelles interviennent les B C pour orienter le niveau des tauxd’intérêts. Les E C peuvent prêter ou emprunter de la monnaie centrale, ils regardent le coût de leur

refinancement en cas d’emprunt.

Un E.C rationnel qui accorde des crédits regarde ce qui se passe sur le marché interbancaire afin de

savoir combien il doit payer pour avoir de la monnaie centrale. Ce coût de refinancement, l’EC n’a pas

l’intention de le supporter au final.

Le taux interbancaire (taux du marché monétaire au jour le jour) est le taux directeur => taux de rel ??

A partir de ce taux, les E C fixent un spread en fonction du risque des agents économiques qui

demandent du crédit.

Le niveau des taux du marché monétaire dépend de l’intervention de la B C. La loi de l’offre et

demande joue tant que cela n’est pas contraire à la politique monétaire. Dans le cas contraire, la BC

intervient par des opérations d’open market afin de modifier le niveau des taux d’intérêts.Si la BC achète des titres => elle donne de la liquidité au marché => baisse des taux d’intérêts

Si la BC vend des titres => elle réduit la liquidité => augmentation du taux d’intérêts (politique

monétaire restrictive)

Les taux d’intérêt à long terme doivent être supérieurs aux taux d’intérêt à court terme.

Les taux long se déterminent en fonction de l’évolution des taux courts et par référence au taux des

obligations.

Il existe une logique, une imbrication entre les taux pour aboutir à une structure cohérente.

2) Les mécanismes de la détermination des taux débiteurs.





On va voir le compte des établissements de crédits.

Les EC doivent avoir un compte d’équilibrage de leurs comptes (agent rationnel)

Ils doivent analyser la structure de leur actif et de leur passif

comparer les intérêts reçus par les EC et les intérêts versés par les EC.

Les intérêts reçus correspondent aux intérêts versés par les agents

taux débiteur fixé par les E C, cela se trouve à l’actif.

Les intérêts versés correspondent à des taux créditeurs

intérêts versés aux agents qui ont déposé des ressources auprès des EC (livret, compte épargne)

rémunération à l’ensemble de la clientèle.

Charge par E C, cela apparaît au passif.

Les E C calculent la marge d’intérêt =

Intérêts reçus – intérêts versés

Il faut que cette marge d’intérêts soit positive, c’est une question de rentabilité.

Stratégiquement l’E C tient compte de l’existence de sa marge pour fixer les taux débiteurs, afin d’être

rentables. Parfois cette marge n’est pas toujours positive. les E C ont développé d’autres activités rentables pour assurer la pérennité de l’entreprise.

Phénomène de diversification de l’activité et des services.

Facturation des services pour maintenir la rentabilité et pour compenser la marge d’intérêt faible

ou négative. Les E C sont devenues des banques à tout faire

Statut de banque universelle

Il existe des banques qui assurent, qui participent à des activités de crédit particulières

Toutes les activités annexes sont regroupées dans un compte d’exploitation simplifié.

Recettes Charges

Intérêt et produit des capitaux engagés (I C) Intérêts versés sur dépôts et obligations

Les intérêts sur crédit (ID)

Marge sur les opérations (MT) marge de trésorerie Coût du refinancement (IF)

Produits divers (PD) Frais généraux (CO) coût opératoire

Résultat brut d’exploitation (RBE)

Les frais généraux regroupent l’aspect mobilisateur, aspect immobile, et l’aspect humain

Intérêts sur crédit

I C

Intérêts sur titres.

De plus en plus les EC ont un portefeuille titres plus ou moins important et rapporte de l’argent.

Produits divers correspondant aux services offerts par les E C et qui sont facturés. C’est un poste qui a

tendance à augmenter.

Marge trésorerie = marge sur opération de trésorerie.

RBE = IC + PD + MT – (ID + IF + CO)

Marge d’intérêts MI

MT = IC – (ID + IF)RBE = MI + PD – CO + MT





Dans une banque on a traditionnellement :

Département trésorerie

Département clientèle.

Le département trésorerie des EC est toujours petit, il s’agit de gérer les besoins de financement placés

ou empruntés sur le marché interbancaire.

Le département clientèle est lui très important :

réseau commercial => beaucoup de guichets beaucoup de salariés

La politique de bancarisation après la guerre et des années 60/70 ont conduit à l’ouverture de

nombreuses agences.

Aujourd’hui tous les agents économiques sont bancarisés, il n’y a plus à aller chercher de clientèle, mais

il faut détourner une partie de la clientèle da la banque X pour l’attirer vers la banque Y

réseau moins important.

Ainsi les CO correspondent essentiellement aux développements des clients.

MI = RBE – PD + CO – MT

Dès les années 70 – 80, la MI a été stabilisée malgré la période de hausse des taux d’intérêts.

MI : stable en France des années 70 aux années 80.

La France est une économie d’endettement, elle accorde plus de crédits qu’elle ne collecte de dépôts.

besoin de RF. Les EC sont endettés auprès de la BC

les EC répercutent ces taux sur leurs emprunts.

On a un fort endettement des entreprises auprès des banques (forte demande des crédits par les

entreprises).

Les E C font de la transformation, c’est à dire convertissent des dépôts liquides en crédits à moyen ou

long terme.

Les E C créent la monnaie augmentation de l’actif de monnaie

augmentation des emprunts

lien entre actif plus passif.

Problème de la sensibilité de l’actif et du passif des EC aux ∆° du taux d’intérêts. Sensibilité différente

selon les postes d’actifs ou passifs.

L’actif du bilan est plus sensible que le passif aux ∆° des taux d’intérêts.

* Actifs à taux fixes * Passifs à taux fixes

* actifs à taux variable * Passifs à taux variables

Tout ce qui a trait aux crédits (le (Les passifs sont des passifs courts et les actifs, des

taux d’intérêt des crédits ne varie actifs longs voir moyens)

pas) mais varie d’un EC à l’autre

(1ère fois fixé au client)

Quand il y a augmentation du marché monétaire => augmentation du taux d’intérêts = ajustement du

taux.

Mais du fait de l’intensification de la concurrence, les banques ne peuvent pas toujours répercuter les

variations du marché sur les taux.

- effort commercial = bénéfice pour la clientèle

On pourrait donc agir plutôt sur les taux créditeursMais la plupart des taux du passif sont fixés et réglementés

EX : (rémunération du compte épargne logement fixé par l’Etat), ça s’impose aux banques.





si le taux d’intérêts varie en fonction de marchés à la baisse => diminution du taux des actifs +

taux créditeurs fixes => MI négatif, on ne peut pas ajuster

Il y a donc un déséquilibre entre l’actif et le passif

Mais il y a une tendance à l’amélioration des taux créditeurs par l’Etat (tendance à augmenter) et

volonté de diversification.

Les E C européens respectent le ratio cook et le ratio de solvabilité européen pour que leur passif

ait une sensibilité plus fiable.

Détermination des taux débiteurs :

• comportement de marge :

3 composantes de prix :

- taux d’intérêts consenti à la clientèle des différents comptes de dépôts rémunérés

- taux d’intérêts perçus sur les crédits

- taux de R F

3 composantes quantités :

- quantité de dépôts rémunérés- quantité de crédits distribués

- quantité de RF (imp pour les banques)

Le RF peut être ponctuel, mais pas indéfini, sinon faillite.

Seuil plancher = TMM + frais (de garantie, constitution de dossier etc..) = TBB (taux de base bancaire).

A ce taux la banque ne fait pas de profit, c’est le premier taux débiteur (profit = 0)

TBB + marge = TD taux débiteur

TMM + Spread = TD

Chapitre 2 : L’élaboration de la politique monétaire51

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Les Banques Centrales doivent être capables de gérer la situation économique, donc l’incertitude. Elles

doivent assurer une certaine crédibilité.

Section 1 : La politique monétaire face à l’incertitude.

Il s’agit de collecter les bonnes informations pour mieux conduire la politique monétaire. Toutes leséconomies sont interdépendantes. Il y a de nombreuses interactions entre les marchés nationaux

=> Plus de cloisonnement.

Dans tous les pays, on est confronté au problème de gestion car les capitaux circulent librement.

Le contexte économique est plus difficile en raison de la dépendance des taux d’intérêt : les B C

doivent avoir des politiques de gestion plus prudentes.

L’instrument le plus utilisé des BC est l’open – market qui permet de réaliser un objectif de moyen

terme.

Il y a un objectif affiché au fil du temps, les BC ont tendance à prendre du recul de manière à doser la

politique monétaire.

Les différents facteurs d’incertitudes peuvent avoir une influence sur la politique monétaire.

I/ Les facteurs d’incertitude influant sur la politique monétaire

Il y a trois grandes catégories d’incertitude :

1) Incertitude concernant l’état de l’économie.

évaluation des conditions économiques du moment. Il faut identifier tous les chocs pouvant

influer sur l’objectif de stabilité des prix.

Cette incertitude, est liée à un problème d’informations globales (macro économiques) qui est souventimparfaite, elle est liée en particulier à la collecte relative aux données sur certaines variables.

Exemple : variables monétaires.

Par contre, les agrégats monétaires sont fiables.

Indice des prix à la consommation harmonisée (IPCH) bien connu (2% pour la BCE)

L’union Européenne n’a pas de difficulté majeure pour cet agrégat.

Or pour certains indicateurs économiques, ce sont des indicateurs construits :

• PIB potentiel qui mesure la capacité productive de l’économie.

• Ecart de PIB : écart entre le PIB observé et le PIB potentiel, mesure le degré d’utilisation

des capacités productives de l’économie.

La BC doit repérer si le choc est ponctuel, ou si c’est un revirement de tendance de manière à ce qu’elle

réagisse rapidement ou laisse passer.

Choc obligeant à réagir rapidement : choc pétrolier.

Si on développait le secteur des services en Europe, non seulement on résoudra le problème de

chômage, mais il y aura manque de main d’œuvre.

2) Incertitude relative à la structure de l’économie.





Il s’agit d’analyser la manière dont les chocs vont se propager au fil du temps.

propagation des chocs économiques et mécanismes de transmission de la politique monétaire.

Exemple : choc pétrolier.

Comment un choc pétrolier va s’intégrer dans l’ensemble de l’économie ?

Un choc pétrolier peut avoir une influence sur le prix des autres matières premières=> Réduction de la rentabilité des entreprises (= influence sur l’offre)

Une partie des coûts de l’entreprise vont être compensés en augmentant les prix (= Influence sur la

demande)

le choc pétrolier va réduire le revenu disponible global via l’impact sur les termes de l’échange.

L’incertitude relative à la structure de l’économie provient de deux sources :

- choix des modèles :

Ce problème est réel et il se posera indéfiniment.

Il y a une sorte de philosophie, un attachement théorique adopté par les théoriciens (économistes) pour

élaborer la structure de l’économie.

On utilise deux techniques d’outils statistiques en économétrie statistique qui permettent une meilleure

analyse de la situation économique.

Les autorités monétaires se focalisent sur les facteurs qui peuvent induire à un dérapage d’inflation

maîtrise du niveau général des prix.

l’inflation est un phénomène monétaire.

- Avec un modèle choisi, on aura toujours une incertitude quant à la force des liaisons structurellesau sein de ce modèle. On a des paramètres qui sont estimés et non observés. Ils peuvent ne pas

avoir les bonnes valeurs.

Les séries construites utilisent des données nationales avec lesquelles les BC vont faire des données

homogènes et les erreurs peuvent se cumuler.

3) Incertitude stratégique.

Interaction entre les agents privés et les autorités monétaires.

Anticipations qui influencent les canaux de transmission de la politique monétaire.Il faut que la B C E maîtrise ces anticipations pour mieux réaliser son objectif afin de maintenir sa

crédibilité.

II/ Comment les autorités monétaires doivent elles ajuster leur comportement ?

C’est une analyse de stratégie monétaire

L’ajustement dépend du type d’incertitude auquel la BC doit faire face.





• Si on a une incertitude portant sur des chocs macro -économiques (choc pétrolier) ou si on

a des chocs sur la mesure de certaines variables (produit potentiel) alors la réaction sera dite du type

additif : principe d’équivalent certain (THIEL 1958)

Selon cette réaction, la politique monétaire doit agir de la même façon qu’en univers certain.

La politique monétaire doit être rapide, efficace et claire.

• Si on a une incertitude sur les mécanismes de transmission de la politique monétaire, lemécanisme est connu sous le nom de Principe de prudence des Autorités Monétaires qui doivent

faire une analyse basée sur le rapport risque (rendement afin d’agir ponctuellement de manière à

éviter la machine. Conséquence à s'emballer.

Comment les autorités monétaires doivent elles ajuster leur comportement ?

Attendre, observer ou réagir immédiatement face à un choc ?

Cela dépend du type d’incertitude auxquelles elles doivent faire face.

Si on a une incertitude portant sur les chocs macro économique (choc pétrolier)

Chocs sur la mesure de certaines variations (produit potentiel)

La Banque Centrale à une réaction dite de type additif, principe d’équivalence, certains suggèrent un

type d’intervention particulier de la Banque Centrale (Thiel 1958)

La politique monétaire doit agir de la même façon qu’en univers certain (comme s’il n’y avait pas

d’incertitude).

Cela ne peut pas justifier de politiques monétaires prudentes et graduelles, elle doit être efficace, rapide

et claire pour pouvoir peser sur le moment.

Incertitude sur les mécanismes de transmission de la politique monétaire : c’est le principe de prudence

des autorités monétaires.Les autorités monétaires doivent faire une bonne analyse sur les relations entre le risque et le rendement,

afin d’agir ponctuellement, doucement de manière à éviter que la machine économique s’emballe (éviter

une hausse importante des taux d’intérêt qui baisserait la demande de titre.

On a trois autres incertitudes sur les données :

- La banque centrale doit être prudente dans ses réactions pour ne pas aggraver la situation, cela se

traduit par des tensions sur les taux d’intérêts qui est un des canaux de transmission de la


- Les paramètres sont le résultat d’estimations économétriques.

- Les modèles

Les Banques Centrales essayent d’avoir une intervention tournée vers le moyen terme et non une

intervention ponctuelle (coup par coup)

Les politiques monétaires doivent essayer d’être plus graduelles et non être perçues comme un choc par

les observateurs, elles doivent être aussi neutres.

Les Banques Centrales doivent s’appuyer sur une palette d’informations afin d’avoir une meilleure

politique monétaire (réaliser l’objectif de stabilité des prix)

Il faut que les anticipations des agents économiques soient convergentes. La bonne anticipation réduit

(élimine) les risques liés à l’incertitude.

Il y a également une interaction entre l’inflation et les facteurs non monétaires donc son origine n’est

pas uniquement monétaire.

La BC doit avoir un comportement prudent de manière à continuer à être crédible.





Section 2 : La politique monétaire et le paradoxe de la crédibilité de la BC

Est ce qu’il y a des liens entre la stabilité des prix et la stabilité financière.

D’après la Banque Centrale, la stabilité des prix permet de se mettre à l’abri de l’instabilité financière,

mais il y a de grandes crises financières qui surviennent alors que là l’objectif de stabilité des prix est

réalisé, d’où le paradoxe

I / Les arguments favorisant l’existence du paradoxe

Il faut analyser l’impact de la politique monétaire sur les prix d’actifs.

Dynamique déstabilisante de l’économie (GOODFRIED 2001) fluctuations sur les prix d’actifs qui ne

sont pas souhaitées par les autorités financières qui vont avoir des sentiments de sécurité exagérés et

une vision à court terme.

Reprise par BORIO en 2002 et 2003

Lorsqu’on a confiance en l’économie, on peut anticiper le produit potentiel, les ménages seront incités à

dépenser plus, ce qui peut avoir une influence sur le prix des actifs qui peuvent déraper à la hausse, onaboutit à un disfonctionnement majeur des MF, car des tensions vont affecter la sphère productive qui se

reflète tardivement (LT) sur les facteurs traditionnels..

On est dans un nouvel environnement :

- Une inflation durablement basse et stable par l’engagement anti-inflationniste, crédible de la BC

- Des MF libéralisés susceptibles de financer facilement une phase d’expansion.

- Des évolutions structurelles affectant positivement l ‘entreprise.

Dans les pays industrialisés, on a des marchés de travail flexibles, car il y a des révisions systématiques

sur les modalités de rémunération) et susceptibles d’accroître le profit tout en atténuant les

conséquences inflationnistes d’une augmentation de la demande agrégée.

BORIO et son équipe concentrent leurs analyses sur le rôle central de la politique monétaire dans

l’aggravation de déséquilibre macro financiers (endettements excessifs)

Beaucoup de crises financières trouvent leurs origines dans des difficultés d’ordre bancaire.

Déflation : chute des prix (désinflation : baisse du taux d’inflation)

C’est à ce niveau là que le paradoxe de la crédibilité intervient, la Banque Centrale est victime de son

succès, dans ce contexte, la maîtrise de l’inflation peut modifier la dynamique du système (accumulation

de déséquilibres financiers)





II / De la crédibilité de la PM à l’accumulation de déséquilibre financier.

PM crédible choc d’O

Anticipation de

projet >0

Inflation maîtrisée

Prix des actifs Accélérateurs Crédits >0

(Taux bas) financiers

Déconnexion

Consommation >0

Croissance

Investissements > 0

Déséquilibres Macro - financiers

Une politique monétaire orientée vers la stabilité des prix contribue à réduire la fréquence et la gravité

des crises financières.

La stabilité des prix et la stabilité financière sont liées :

- La politique monétaire de stabilité des prix limite la détresse financière pouvant conduire à des

crises bancaires.

- Une inflation stable contribue à la fragilisation des relations financières en augmentant

l’incertitude.

La politique monétaire doit-elle réagir à la variation des actifs financiers ?

Elle intervient pour éviter les variations non souhaitées dans le prix des actifs pour assurer la stabilité

des prix, la stabilité financière.

Arguments contre le paradoxe de crédibilitéUne politique monétaire orientée vers la stabilité des prix contribue a réduire la fréquence et la gravite

des crises financières

Une politique de stabilité des prix car détresse financière pouvant conduire a des crises bancaires

Une inflation instable contribue a la fragilisation des relations financières en augmentant l’incertitude.


Optimisme

Effet de richesse

analyse monétaire approfondie l3 s5 (1)

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