aandelen 2014 15 fr

Stratégie&Accents est une publication bimensuelle de KBC Banque & Assurance • N° 15 • 11-08-2014

Actions dans cette édition:

La croissance bénéficiaire semble redémarrer !

Les cours des actions américaines et européennes augmentent plus vite que les bénéfices pour le neuvième trimestre d’affilée, ce qui a dopé les valorisations et renforcé la vulnérabilité des Bourses. Mais les rapports cours/bénéfices ne peuvent pas continuer de progresser et plusieurs banques centrales (Fed et BoE) évoquent en outre clairement la réduction de leurs mesures de relance. Plus que jamais, les bénéfices des entreprises sont l’élément déterminant !

Les résultats du premier trimestre ayant été peu brillants, nous suivons de près la publication du deuxième trimestre. Environ 70% des entreprises américaines ont déjà publié leurs résultats. L’hiver rigoureux ayant tout au plus légèrement retardé la reprise économique, nous nous orientons vers une hausse annuelle des bénéfices de plus de 7%. Ce chiffre s’appuie de surcroît sur une base solide puisque chaque secteur a réalisé de belles performances et a fait mieux que prévu.

En Europe, seul un tiers des entreprises a déjà publié ses résultats. Après huit trimestres de recul, les bénéfices des entreprises européennes semblent enfin repartir à la hausse. Selon les chiffres provisoires, nous nous orientons vers une progression de 10% par rapport à la même période un an plus tôt. Il est bien entendu de bonnes et de mauvaises surprises de sorte que ce chiffre provisoire est moins impressionnant que celui des entreprises américaines. De plus, le secteur financier est toujours en difficulté.

Les résultats publiés ont cependant mis un terme aux révisions baissières des bénéfices et les prévisions ne sont plus revues à la baisse. Pour les douze prochains mois, une progression bénéficiaire de +/- 10% est attendue, tant aux États-Unis qu’en Europe, ce qui devrait être réalisable si la conjoncture mondiale poursuit son redressement.

&Stratégie Accents

Relevé des recommandations modifiées

Imtech de conserver à vendre UCB d’augmenter à conserver

Schneider d’augmenter à réduire Nutreco de conserver à augmenter

Randstad de conserver à acheter Nyrstar de conserver à acheter

Kinepolis d’augmenter à acheter Barco d’augmenter à conserver

Solvac d’augmenter à acheter

Barco • Kinepolis • Nutreco • Nyrstar • Randstad • Solvac

Dernière mise à jour des cours et des recommandations : 01-08-2014

2

52,41 EUR 61,16 EUR

Objectif de cours

56,00 EURCours

55,00 EUR

2009 2010 2011 2012 2013 201425

30

35

40

45

50

55

60

65

70

BARCO NEWTechnology Hardware & EquipmentWorld equity markets

Source: Thomson Reuters Datastream

Position du cours actuel de l’action et de l’objectif de cours par rapport au cours le plus élevé (à l’extrême droite sur le graphique) et le plus faible (à l’extrême gauche sur le graphique) sur ces douze derniers mois.

Dernière modification de la recommandation*:

Stratégie & Accents ACTIONS

* L’analyste suit quotidiennement l’évolution de cette action. La recommandation reflète l’écart entre le cours de Bourse de l’action et l’objectif de cours.

Activités• Barco conçoit et développe des produits de visua-

lisation (notamment des solutions pour le cinéma numérique, les applications médicales, la défense, etc.) pour des marchés professionnels spécifiques. Barco a ses propres filiales Sales & Marketing, Customer Support, Research & Development et Production en Europe, en Amérique du Nord et en Asie du Sud-Est et opère dans plus de 90 pays.

Points forts• Le carnet de commandes a augmenté de 9,1% en

base annuelle, à 479,8 millions EUR, soit une hausse de 4,1% par rapport à la fin décembre 2013.

• Barco est exempt de dettes et affiche 41 millions EUR à son bilan.

• L’entreprise examine plusieurs pistes pour se défaire de sa division Defense & Aerospace.

• Annonce d’un programme de rachat d’actions propres.

Points faibles• Les chiffres du premier semestre sont restés

légèrement en deçà des prévisions. • La percée du cinéma numérique s’est produite

plus tard que prévu. Il devient difficile d’encore progresser dans ce segment du marché.

• Les investissements de remplacement dans le cinéma numérique ne porteront pas leurs fruits avant 2016-2017.

• Impact du raffermissement ininterrompu de l’euro sur la compétitivité.

• Érosion de la demande d’équipements médicaux.

Opinion• Le chiffre d’affaires du premier semestre 2014 a

reflué de 16,7%, à 498 millions EUR, en raison notamment d’effets de change négatifs. Le cash-flow d’exploitation de 54,9 millions EUR a nettement reculé par rapport aux 76,7 millions EUR de l’année précédente, de sorte que les marges ont régressé de 12,8% à 11,0%. Malgré la croissance négative sur presque tous les fronts (à l’exception du carnet de commandes), les liquidités restent saines. Il est également positif que le carnet de commandes ait progressé de 9,1% en base annuelle. Conjointement avec un carnet de commandes robuste, Barco table également sur des mesures visant à compenser la croissance décevante (telles que la compression des coûts). Le management maintient par conséquent sa prévision d’une nouvelle amélioration du chiffre d’affaires et du bénéfice au second semestre 2014, des objectifs qui nous paraissent difficilement réalisables.

• Barco nous réserve peu de bonnes surprises dans les prochains mois, même si la division Defense & Aerospace est cédée. Dans ce contexte, nous modifions notre recommandation d’Augmenter à Conserver.

11-07-2014 d’augmenter à conserver

Les objectifs de Barco sont difficilement réalisables

Guy SipsAnalyste financierKBC Securities

Modification de la recommandation :d’augmenter à conserver

3

2009 2010 2011 2012 2013 20140

5

10

15

20

25

30

KINEPOLIS GROUPConsumer ServicesWorld equity markets


19,36 EUR 29,87 EUR

Cours

29,08 EURObjectif de cours

34,00 EUR





Points faibles• En Espagne, le taux de fréquentation accuse une

baisse de 20% au premier semestre en raison des difficultés économiques, de l’offre ciné mato-graphique locale limitée et de la hausse de la TVA sur les tickets de cinéma.

• Le redéveloppement de l’immobilier inutilisé pourrait être plus rapide.

Opinion• Kinepolis a racheté le groupe de cinémas néer lan-

dais Wolff. L’entreprise acquiert ainsi neuf cinémas existants aux Pays-Bas et deux projets de construc-tion. Elle ajoute ainsi un nouveau pays à son porte-feuille existant de cinémas en Belgique, en France, en Espagne, en Suisse et en Pologne.

• Elle devrait selon nous tenter de renforcer sa position aux Pays-Bas. Pénétrer un nouveau marché est selon nous une étape intéressante, mais l’acquisition de deux sites de construction à Utrecht et Dordrecht et l’annonce du projet de développement d’un cinéma multiplex aux Pays-Bas nous paraissent encore plus importantes.

• Les cinémas existants et les trois cinémas en construction devraient attirer 3,5 millions de visi-teurs en 2017. Kinepolis finance les trois projets (qui représentent selon nos estimations un inves tisse-ment de 50 millions EUR au total) et tentera d’en acquérir l’entière propriété.

• Nous relevons dès lors notre recommandation d’Augmenter à Acheter.

23-07-2014 d’augmenter à acheter

Activités• Kinepolis conçoit et exploite 23 cinémas multi-

fonctionnels en Belgique, en France, en Espagne et en Suisse. Son chiffre d’affaires est majoritairement généré par les ventes de tickets. Le management se concentre en outre sur la croissance des ventes d’alimentation et de boissons, les événements B2B, les concessions et les contrats de distribution de films.

Points forts• La rationalisation de l’organisation et de la structure

des coûts dope la rentabilité. • L’action n’est pas chère par rapport aux valeurs

concurrentes, alors qu’elle mérite une prime en raison de l’important portefeuille immobilier.

• L’optimisation du bilan se poursuit. L’entreprise a lancé fin mai un nouveau programme de rachat de 1,1 million d’actions. Fusions, acquisitions et inves-tisse ments greenfield figurent également parmi les possibilités.

Kinepolis pénètre un nouveau marché

Guy Sips Analyste financierKBC Securities

Modification de la recommandation :d’augmenter à acheter

4

30,10 EUR 37,99 EUR

Objectif de cours

37,00 EURCours

31,93 EUR

2009 2010 2011 2012 2013 201410

15

20

25

30

35

40

NUTRECOFood, Beverage & TobaccoWorld equity markets






Activités• Nutreco se classe dans le top 3 mondial des sociétés

d’alimentation animale. Il opère dans les aliments pour animaux et poissons. Les activités mélanges alimentaires et viande en Espagne et au Portugal sont à vendre. L’expansion dans les régions émergentes, telles que l’Amérique latine, la Russie, l’Asie et l’Afrique, constitue une priorité absolue. L’entreprise emploie environ 7 500 collaborateurs dans 30 pays et vend ses produits dans 80 pays.

Points forts• Portefeuille diversifié tant sur le plan géographique

qu’en termes de produits. • Robuste bilan. • Nutreco est le deuxième producteur d’aliments

pré-mélangés, derrière DSM. Il se classe dans le top 3 en ce qui concerne les aliments pour saumons et crevettes.

Points faibles• Crises alimentaires et maladies. • Pénurie de matières premières. • Volatilité des cours de change et des prix des

matières premières. • Pression concurrentielle sur les marges.

Opinion• Le management prévoit au minimum un statu quo

du bénéfice d’exploitation sous-jacent (REBITA) pour l’ensemble de l’année par rapport à 2013. Un REBITA stable en 2014 implique une baisse de 8,7% au deuxième semestre. Le groupe émet des prévisions prudentes, en raison de l’incertitude entourant les ventes d’aliments pour poissons à Marine Harvest en Norvège et les ventes d’aliments à base de volaille à Mercadona en Espagne. Marine Harvest a en effet décidé de construire une usine d’aliments pour saumons, qui sera opérationnelle en juillet. L’intégration verticale de Marine Harvest bridera le potentiel de croissance de Nutreco en Norvège. Mercadona compte pour sa part acheter moins de produits à base de volaille à Sada, une filiale de Nutreco, qui a assisté à une érosion de 25% des ventes à destination de ce client. Le flou plane sur l’ampleur de la baisse dans les prochains trimestres. Ces revers sont toutefois intégrés dans le cours. En outre, les multiples de valorisation sont devenus plus attrayants. Nous émettons dès lors la recommandation Augmenter.

22-07-2014 de conserver à augmenter

Nutreco table sur une amélioration du bénéfice d’exploitation

Pascale WeberAnalyste financier KBC Securities

Modification de la recommandation :de conserver à augmenter

5

2008 2009 2010 2011 2012 2013 20140

2

4

6

8

10

12

14

16

18

NYRSTARMaterialsWorld equity markets


2,03 EUR 3,86 EUR

Cours


4,20 EUR





Opinion• Les résultats semestriels de Nyrstar ont agréablement

surpris. Le cash-flow d’exploitation s’est inscrit à 110 millions EUR, alors que nous nous attendions à 93 millions EUR. La dette nette a reculé d’environ 17 millions EUR, à 653 millions EUR.

• Pour la période 2014-2016, Nyrstar a élaboré un ambitieux programme d’investissements, qui porte sur divers projets dans les fonderies de zinc et la transformation de la fonderie de plomb de Port Pirie selon le modèle d’Umicore à Hoboken. Compte tenu de ces projets, de l’arrivée à échéance de deux grandes tranches d’obligations en 2015 et 2016 et de la volonté de ramener l’endettement à 2,5 fois le cash-flow d’exploitation, il examine différentes pistes pour renforcer son bilan.

• Le prix du zinc s’est envolé ces dernières semaines, parce que la production (hausse d’environ 3,2% à 13,3 millions de tonnes) ne parvient pas à suivre la demande (hausse d’environ 4,9% à 14 millions de tonnes). Il devrait également être soutenu par le recul escompté des stocks l’année prochaine. À cela s’ajoutera la fermeture ou la réduction de la production de plusieurs mines à l’horizon 2016-2018. Nyrstar est un bon moyen de miser sur le zinc, qui est promis à un bel avenir.

• Sur la base des arguments susmentionnés, nous modifions notre recommandation de Conserver à Acheter.

17-07-2014 de conserver à acheter

Activités• Nyrstar est une entreprise multimétaux, née de

l’alliance des activités de fonderie de zinc d’Umicore et de Zinifex. Durant ces dernières années, elle a progressivement procédé à une intégration verti-cale, par l’acquisition de plusieurs mines de zinc et multimétaux. Dans les prochaines années, ses investissements seront axés sur divers projets dans les fonderies et la transformation de la fonderie de Port Pirie, fondée en partie sur le modèle d’Umicore à Hoboken.

Points forts• Belles perspectives du zinc.• Momentum des bénéfices soutenu par les écono-

mies.• Belle position de trésorerie.

Points faibles• Grande sensibilité aux fluctuations des prix des

métaux et des cours de change.• Incertitude concernant Talvivaara.• Endettement élevé.

Nyrstar: amélioration des fondamentaux du zinc

Wouter VanderhaeghenAnalyste financier KBC Securities

Modification de la recommandation :de conserver à acheter

6

2009 2010 2011 2012 2013 201415

20

25

30

35

40

45

50

RANDSTAD HOLDINGCommercial Services & SuppliesWorld equity markets


35,09 EUR 49,55 EUR

Objectif de cours

47,00 EURCours

37,07 EUR





Activités• Randstad est le numéro deux mondial du travail

intérimaire, derrière Adecco. Il opère dans 21 pays mais réalise l’essentiel de son chiffre d’affaires en Amérique du Nord et en Europe, où la France, les Pays-Bas, l’Allemagne et la Belgique sont ses principaux marchés. Il s’articule autour de trois divisions : Staffing (ouvriers et employés), In-house services (gros volumes) et Professionals (profils hautement qualifiés).

Points forts• Numéro 2 dans le secteur mondial du travail intéri-

maire et numéro 1 ou 2 dans la plupart des pays où il opère.

• Solide position en Amérique du Nord après l’acquisi-tion de SFN Group. La rentabilité est déjà bonne, mais elle augmentera encore au cours des prochains trimestres.

• Gamme de produits diversifiée et bonne répartition sectorielle et géographique des activités.

• Excellent parcours en matière d’acquisitions.

Points faibles• Croissance plus lente et, par conséquent, perte de

parts de marché par rapport à des acteurs comme Adecco ou USG sur les grands marchés.

• Diminution du dividende. • L’effet de levier opérationnel ne se déclenche qu’en

cas d’essor des marchés du travail intérimaire, ce qui fait actuellement défaut.

Opinion• Pour Randstad, nous tablons sur une hausse du

chiffre d’affaires de 4,6% en 2014 et de 6,5% en 2015. La marge brute s’établira à 18,3% en 2014 pour ensuite grimper progressivement à 18,4% et 18,5% durant les années suivantes, grâce à une augmentation des contrats fixes et au redémarrage du segment PME. La marge bénéficiaire opération-nelle (REBITDA) s’inscrira à 4% en 2014 et à 4,6% en 2015.

• Étant le numéro un de son segment en Belgique et aux Pays-Bas, Randstad devrait profiter aisément de la reprise du marché du travail. La priorité donnée au système de contrôle interne pourrait contribuer à améliorer les résultats opérationnels, tandis que le cash-flow libre pourrait faire office de tampon si les marchés se portent moins bien que prévu. Compte tenu du potentiel de hausse de 29,5%, nous modifions notre recommandation de Conserver à Acheter.

28-07-2014 de conserver à acheter

Randstad devrait profiter de la croissance du marché de l’emploi

Yves Franco Analyste financierKBC Securities

Modification de la recommandation :de conserver à acheter

7

2009 2010 2011 2012 2013 201450

60

70

80

90

100

110

120

130

140

SOLVACDiversified FinancialsWorld equity markets


105,55 EUR 135,95 EUR

Cours


150,00 EUR





Points faibles• Part encore importante des produits chimiques

et plastiques en vrac dans la gamme actuelle. Ces activités sont assez cycliques.

• Intensité énergétique de certaines activités. • Augmentations de capacités prévues dans le secteur

européen de la soude.

Opinion• Après s’être offert Rhodia, Solvay vise à rationaliser

ses activités. Outre les améliorations d’efficacité prévues, il cherche également à réduire l’intensité du capital et à améliorer le profil de croissance. Solvay a récemment obtenu le feu vert (sous conditions) de la Commission européenne pour la création de la joint-venture PVC avec INEOS, ce qui devrait lui permettre de quitter ce marché cyclique. Le groupe se penche en outre sur l’avenir de ses activités de services énergétiques. Nous n’excluons pas une éventuelle cession des activités Polyamide à terme. La stratégie nous paraît adéquate et la valorisation raisonnable. Nous émettons par conséquent la recommandation Augmenter pour Solvay.

• En ce qui concerne Solvac, la décote de 30% affichée par rapport à la valeur intrinsèque se justifie par la faible liquidité de l’action et la possibilité donnée aux investisseurs institutionnels d’entrer dans le capital. Compte tenu du potentiel de hausse suffisant par rapport à notre objectif de cours de 150 EUR, nous relevons la recommandation d’Augmenter à Acheter. Le rendement de dividende brut de 3,9% en 2013 est loin d’être modeste dans un contexte de taux bas.

23-07-2014 d’augmenter à acheter

Activités• Solvac est un holding qui détient une participation

de 30,12% dans Solvay et est coté sur Euronext Bruxelles. Depuis sa fondation en 1983, il mène une politique axée sur le versement quasi intégral du bénéfice net courant annuel disponible (dividendes versés par Solvay).

Points forts• Solide position de marché dans la plupart des

activités. • Répartition géographique adéquate : le groupe

réalise environ 40% de son chiffre d’affaires sur les marchés émergents.

• Beau parcours en matière d’acquisitions. • Rendement de dividende attrayant et volonté du

management de garder un dividende au moins stable.

• Ambitieux programme visant à réduire les coûts d’au moins 420 millions EUR d’ici fin 2016.

Solvac affiche une valorisation très intéressante

Yves FrancoAnalyste financierKBC Securities

Modification de la recommandation :d’augmenter à acheter

Meer info op: www.kbc.be/beleggers

2009 2010 2011 2012 2013 20141.20

1.25

1.30

1.35

1.40

1.45

1.50

1.55

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140

145

US $ TO EURO (ECB) - EXCHANGE RATEJAPANESE YEN TO EURO (ECB) - EXCHANGE RATE(R.H.SCALE)


2009 2010 2011 2012 2013 201460

80

100

120

140

160

180

200

220

EURO STOXX 50 - PRICE INDEXS&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEX

60

80

100

120

140

160

180

200

220


Les marchés en images

Plus de renseignements sur: www.kbc.be/investir

Adresse de la correspondance:KBC BANK SA, KBC Asset Management, avenue du Port 2, 1080 Bruxelles.

Ce document est une publication de KBC Asset Management SA (KBC AM), basée sur les recommandations d’investissement de KBC AM et/ou les résumés de rapports d’analyse de KBC Securities SA (KBC Sec), et est diffusé par KBC Bank. L’Autorité des services et marchés financiers (FSMA) est l’autorité de contrôle compétente. Les recommandations figurant dans ce document n’entrent pas dans la catégorie ‘recherche en investissements’, telle que visée par l’Arrêté royal du 3 juin 2007 portant les règles visant à transposer la directive sur les marchés d’instruments financiers mais sont une communication publicitaire, de sorte que les prescriptions légales destinées à promouvoir l’indépendance de la recherche en investissements ne sont pas d’application. Les présentes recommandations ne constituent pas un conseil en investissement personnalisé. Les gestionnaires de fonds de KBC AM peuvent effectuer des transactions sur l’instrument financier concerné avant la diffusion de ces recommandations. La rémunération des collaborateurs ou préposés employés par KBC AM et/ou KBC Sec et chargés de l’établissement des recommandations n’est pas liée à des transactions de banque d’affaires. Les résultats des instruments et indices financiers présentés sont des résultats obtenus par le passé. Ils ne constituent donc pas un indicateur fiable des résultats futurs. Si les résultats des instruments et indices financiers présentés sont libellés dans une autre monnaie que l’euro, le rendement peut être plus ou moins élevé en raison des fluctuations de valeur.Ce document ne peut pas être reproduit sans l’autorisation expresse et écrite préalable de KBC Asset Management SA. Ces informations sont soumises au droit belge et relèvent de la juridiction exclusive des tribunaux belges.Pour certains éléments essentiels des recommandations d’investissement (dont le règlement de conflits d’intérêts), qui ne figurent pas dans le document faute de place, nous vous renvoyons, pour KBC Sec, aux ‘Disclosures’ consultables sur www.kbcsecurities.com/disclosures et, pour KBC AM, aux Directives générales relatives aux recommandations d’investissement de KBC Asset Management disponibles sur le site www.kbcam.be/actions.

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Faits et autres informations relatives aux sociétés cotées en bourse:KBC Asset Management SA publie sur son site une fiche d’action pour la plupart des sociétés cotées mentionnées dans la présente publication. Cette fiche comporte d’une part des informations purement.D’autre part, l’analyste financier y expose son opinion sur l’entreprise. Ces éléments d’opinion sont présentés sur fond coloré.

Fréquence des changements d’recommandation:Les analystes de KBC Asset Management suivent de près l’actualité financière mondiale. L’recommandation émis sur une action est la conclusion d’une évaluation rigoureuse de trois éléments: l’action proprement dite, le secteur auquel appartient l’entreprise et la région dans laquelle elle est implantée. Toute modification au niveau de l’une de ces trois composantes peut entraîner un changement de recommandation.

Méthode de recommandation:Une description détaillée de la méthode utilisée est fournie dans l’édition de Stratégie & Accents numéro A01 du 6 janvier 2011. Celle-ci peut également être consultée sur www.kbcam.be/actions/méthodederecommandation. Un exemplaire de cette brochure est également disponible dans toutes les agences KBC.

Photos utilisées: www.shutterstock.com

La Norme de classification des secteurs (“Global Industry Classification Standard” ou GICS) est la propriété exclusive et une marque de service de MSCI Inc. (“MSCI”) et Standard & Poor’s (“S&P”), une société de McGraw-Hill Companies, Inc., et peut être utilisée par [titulaire de licence]. MSCI, S&P ou une tierce partie ayant participé à la création ou l’élaboration des normes ou classifications GICS ne donnent aucune garantie ou ne font aucune déclaration expresse ou implicite concernant cette norme ou classification (ou les résultats issus de leur utilisation) et rejettent expressément toute garantie d’originalité, d’exactitude, d’exhaustivité, de négociabilité ou d’adéquation avec un objectif déterminé concernant cette norme ou classification. Sans limiter ce qui précède, MSCI, S&P, une de leurs filiales ou une tierce partie ayant participé à la création ou l’élaboration des normes ou classifications GICS ne peuvent en aucun cas être tenus responsables de tout dommage direct, indirect, spécifique, punitif, consécutif ou autre (y compris le manque à gagner), même s’ils ont été informés de la possibilité de tels dommages.

Parution du prochain numéro le 25 août 2014

Marches d’actions Rapport C/B Rendement de dividende (%)UEM 13,11 3,46Etats-Unis 15,72 2,31

Marches des changes USD par EUR (échelle de gauche) JPY par EUR (échelle de droite)

aandelen 2014 15 fr

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