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Des taux bas pour toujours ?

L’essentiel – Une semaine riche en informations macroéconomiques, parfois balancées...

Ainsi, la croissance américaine au 4ème trimestre de l’an dernier s’avère plus soutenue que ne l’annonçaient les indicateurs mensuels. Mais l’enquête ISM sur le climat des affaires dans l’industrie a repris sa tendance baissière en février. Au total, le pronostic d’une décélération progressive de la croissance aux Etats-Unis en ressort conforté. En Chine, les deux enquêtes PMI disponibles pour le climat des affaires dans l’industrie varient en sens opposé en février. Elles convergent sur deux points toutefois : les commandes à l’exportation continuent de se contracter mais il y a du mieux pour les commandes intérieures, signe que les soutiens publics à l’activité commencent à produire des effets. Dans la zone euro, les enquêtes PMI nationales montrent une persistante préoccupante de la récession industrielle en Italie dont le PIB s’est déjà contracté au 2nd semestre de l’an dernier. Au Japon, il n’y a guère de place pour le doute : le secteur exportateur subit un coup de bambou. La production industrielle et les exportations vers la Chine et le reste de l’Asie sont en recul marqué en janvier. Au-delà du cas japonais, c’est l’ensemble du commerce intra-asiatique qui est à la peine, sous l’effet du ralentissement de l’économie chinoise et d’un essoufflement de la demande mondiale de biens électroniques. Du côté des négociations sino-américaines, les avancées paraissent se poursuivre, ce qui a encore soutenu les places boursières cette semaine, mais les annonces concrètes se font toujours désirer. A noter que Washington attend de Pékin non des promesses mais des engagements vérifiables. Quant au Brexit, des votes cruciaux au Parlement britannique auront lieu mi-mars, qui pourraient enfin en fixer les modalités. Pour le moment, les investisseurs jugent que le risque d’un no deal a plutôt baissé, si l’on en croit du moins la tendance récente de la livre sterling à s’apprécier. Sur les marchés obligataires, les taux des emprunts d’Etat des pays du noyau dur de la zone euro sont un peu remontés cette semaine mais ils restent extrêmement faibles depuis le début de l’année. Notre Focus analyse les causes et explore les conditions qui permettraient à la zone euro d’éviter une situation « à la japonaise » de taux très bas pour une durée très longue. Il en ressort que ces conditions ne sont pas seulement à réaliser à l’intérieur de la zone euro mais aussi… outre-Atlantique.

Henri Delessy

Niveau le

01/03/2019

Taux refi BCE (%) 0,00 Stable

Taux des Fed Funds US (%) 2,25 -2,50 Stable

Euribor 3 mois (%) -0,31 Stable

OAT 10 ans (%) 0,58 Hausse

CAC 40 (points) 5 265,2 Hausse

Euro (1 € = …$) 1,14 Stable

Pétrole (baril de Brent en $) 65,1 Baisse

Variation sur

la semaine

Act uEcoL’actualité économique et financière

Du 25 février au 3 mars 2019

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A RETENIR CETTE SEMAINE

ETATS-UNIS – Croissance robuste fin 2018

Publiés avec un mois de retard en raison du shutdown, les comptes nationaux américains indiquent que la croissance du PIB a atteint 2,6 % l’an au 4ème trimestre, un niveau supérieur à ce que les derniers indicateurs d’activité suggéraient. En 2018, l’économie américaine enregistre au final une progression de 2,9 %, juste en deçà de l’objectif de 3 % que l’administration américaine s’était donné mais au-dessus de la croissance moyenne observée depuis 2010, à 2,2 % (2,5 % entre 2000 et 2007).

Depuis un pic à 4,2 % l’an au printemps, la croissance s’est tempérée de 0,8 point au cours de chacun des deux derniers trimestres de l’année 2018. La tendance est donc plutôt au ralentissement. Mais ce dernier est resté mesuré jusqu’à présent en raison du dynamisme persistant de la demande intérieure, dopée jusqu’ici par les baisses d’impôts.

Ainsi, les dépenses de consommation privée ont bien progressé (+2,8 % l’an au 4ème trimestre), malgré le repli des ventes au détail en décembre, l’effritement de la confiance et les effets de richesse négatifs liés au recul des marchés boursiers. Ces effets « sédatifs » ont été atténués par une hausse de plus de 4 % l’an du pouvoir d’achat du revenu après impôts des ménages. En outre, l’investissement productif a rebondi de 6,2 % l’an (après +2,5 % au trimestre précédent). C’était plutôt inattendu au regard du tassement depuis l’été des commandes de biens durables.

A l’inverse, l’investissement résidentiel a poursuivi son repli (-3,5 % l’an) fin 2018 pour le quatrième trimestre consécutif, pénalisé notamment par la hausse du taux sur les crédits hypothécaires qui s’est poursuivi jusqu’en novembre. La demande extérieure nette a également exercé un léger prélèvement de croissance (-0,3 point). Après un net recul au 3ème trimestre, les exportations n’ont initié qu’un timide rebond au cours du dernier trimestre connu (+1,6 % l’an). Parallèlement les importations ont ralenti (+2,7 % l’an), freinée notamment par une moindre contribution des stocks à la croissance du PIB (+0,2 point l’an).

A court terme, le scénario le plus probable demeure celui d’une poursuite de la modération de l’activité. L’indice ISM manufacturier est ainsi reparti à la baisse en février.

Romain Sarron

JAPON – Coup de bambou dans l’industrie

Après l’impact négatif des catastrophes naturelles de l’été dernier, un ressaut de la production industrielle et des exportations avait eu lieu au début du 4ème trimestre. Mais ce rebond n’annonçait pas une reprise. De fait, l’enquête PMI de climat des affaires dans l’industrie avait décroché en janvier. Ce mauvais signal est confirmé par le recul simultané en janvier des exportations et de la production industrielle. Les ventes japonaises ont décliné en Europe et elles ont surtout nettement baissé en Asie (marché qui pèse pour plus de 50 % dans les exportations totales de biens). Au-delà du cas japonais, c’est l’ensemble du commerce intra-asiatique qui est à la peine, sous le double effet du ralentissement de l’économie chinoise et d’un essoufflement de la demande mondiale de biens électroniques (téléphones mobiles notamment). En revanche, les exportations nippones ont progressé en janvier vers les Etats-Unis, tirées par les ventes d’automobiles. Rappelons cependant que le Japon, comme l’Union européenne, est menacé d’une hausse des droits de douane sur ses exportations de voitures outre-Atlantique. Le département du Commerce américain a remis récemment à la Maison-Blanche un rapport sur les risques que présenterait pour la sécurité des Etats-Unis leur dépendance aux importations de voitures. D. Trump pourrait y trouver des arguments pour tenter d’arracher des concessions commerciales au Japon et à l’UE, sous la menace d’une hausse des tarifs douaniers.

En ligne avec les exportations, la production industrielle s’est tassée également en janvier. A travers d’amples fluctuations mensuelles, elle est quasiment à plat sur un an, après une progression soutenue en 2016 et 2017. En outre, son recul du début d’année n’a pas évité une hausse du ratio entre les stocks et les livraisons, qui pourrait peser sur la production future.

Loin de signaler une amélioration, l’enquête PMI dans l’industrie décroche de nouveau en février. Quant aux industriels japonais du secteur des biens d’équipement, ils ne sont pas très optimistes : ils prévoient un net recul des commandes étrangères de machines au 1er trimestre.

Dans ce contexte morose, la seule note positive pour les exportateurs japonais est l’apparente volonté des Etats-Unis et de la Chine d’avancer vers un accord qui, en évitant une guerre commerciale entre les deux pays, éclaircirait l’horizon pour l’industrie mondiale.

Henri Delessy

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FOCUS

France – Pourquoi les taux d’intérêt sont-ils restés si bas depuis le début de l’année ?

Le rendement de l’OAT 10 ans est un peu remonté cette semaine. Mais il est resté particulièrement bas depuis le début de l’année. Alors qu’il avoisinait 1 % il y a un an, il n’a presque pas cessé de s’affaiblir depuis. Dans un environnement financier dégradé (tensions commerciales sino-américaines, bras de fer entre le gouvernement italien et la Commission européenne), les investisseurs se sont tournés vers les titres les plus sûrs (les emprunts d’Etat allemands mais aussi les obligations françaises).

Incertitude sur la croissance mondiale et prudence des banques centrales

Depuis le début de l’année, les taux à 10 ans des emprunts d’Etat allemands et français ont continué à s’effriter. Pourtant, les investisseurs ont retrouvé un peu d’appétit pour le risque comme en témoigne le ressaut des marchés actions (le CAC 40 a augmenté de plus de 10 % depuis le 1er janvier). Mais les représentants des grandes banques centrales se sont montrés très prudents ces dernières semaines. Outre-Atlantique, la Réserve fédérale ne semble plus très pressée d’augmenter à nouveau son taux directeur. Cela s’est traduit par un tassement du taux long américain qui conserve un certain leadership sur les taux européens même si l’écart entre le Bund ou l’OAT avec le T-Note est aujourd’hui exceptionnellement élevé. De son côté, la BCE, qui avait annoncé en juin 2018 qu’elle maintiendrait ses taux directeurs inchangés jusqu’à l’été 2019 (ce qui sous-entendait qu’elle pouvait les augmenter en septembre), semble vouloir encore prolonger le statu quo, au moins jusqu’à la fin de l’année, dans un contexte économique marqué par un ralentissement de la croissance économique en zone euro et suite à l’incertitude provoquée par le Brexit. Le rendement de l’OAT 10 ans s’est ainsi rapproché de 0,50 % fin février, contre 0,70 % fin décembre. L’Etat français emprunte même de nouveau à un taux négatif jusqu’à une maturité de 4 ans. Quant au Bund, il est redescendu fin février sur la ligne de 0,10 %.

Persistance de taux d’intérêt très bas : des avantages… mais aussi des inconvénients

Quelles sont les conséquences sur l’économie de taux d’intérêt très bas ? Naturellement, les emprunteurs tirent profit de taux d’intérêt très bas. Le taux d’intérêt sur les crédits immobiliers est ainsi reparti à la baisse ces derniers mois, avec un coût moyen des emprunts de 1,5 % en décembre 2018 selon la Banque de France. Certaines grandes entreprises, qui constituent de très bons risques, ont réussi à emprunter à un taux d’intérêt négatif sur les marchés obligataires. Mais attention, si les charges d’intérêts sont allégées par des taux très bas, la montée de l’endettement peut devenir à terme un problème. Pour les ménages français, le ratio entre l’encours de crédits et le revenu disponible a quasiment doublé en 20 ans, pour atteindre 94 % au 3ème trimestre 2018. De même, le ratio d’endettement des entreprises non financières françaises est aujourd’hui très élevé (environ 74 % du PIB contre 50 % il y a 10 ans). L’Etat

est aussi un grand gagnant des taux bas. Pour la France, les charges d’intérêts représentent moins de 2 % du PIB contre environ 3,5 % au milieu des années 1990, quand bien même le ratio dette/PIB avoisine 100 % aujourd’hui contre un peu plus de 57 % en 1995. Par contre, les banques voient leurs marges d’intérêts se réduire, ce qui peut constituer une source de fragilité. A titre d’illustration, fin février, les banques de la zone euro détenaient 634 Md€ de facilités de dépôt, « rémunérés » négativement par la BCE à -0,4 % (depuis mars 2016). Cela représente un coût annuel de l’ordre de 2,5 Md€ pour les banques de la zone euro.

Des taux bas pour toujours ?

Depuis la crise financière de 2008, le risque de « japonisation » de la zone euro est régulièrement évoqué. Le taux des emprunts d’Etat japonais n’a jamais réussi à se redresser depuis le milieu des années 1990, dans un contexte d’inflation très faible qui a conduit la Banque du Japon à inonder de liquidités l’économie. Mais on peut aussi regarder l’exemple des Etats-Unis où la normalisation de la politique monétaire est bien avancée. Une éventuelle hausse des taux longs des pays du noyau dur de la zone euro (notamment français et allemands) semble conditionnée à deux éléments. Tout d’abord, elle dépend de la stabilisation de l’environnement international. De ce point de vue, les négociations entre les Etats-Unis et la Chine, qui paraissent progresser, jouent un grand rôle. Un accord pourrait conduire la Réserve fédérale à poursuivre la normalisation de sa politique monétaire, ce qui devrait tirer vers le haut le taux à 10 ans américain donc les taux longs européens. Par ailleurs, le déroulement à venir du cycle économique américain jouera aussi un grand rôle. Quand les effets de la relance fiscale et budgétaire vont s’estomper, la croissance américaine va ralentir. Mais à quel rythme ? En l’absence de tensions, notamment du côté de l’inflation, la phase de croissance actuelle, déjà exceptionnellement longue au regard de l’histoire économique des Etats-Unis, pourrait encore se prolonger. Sans choc majeur du côté de l’environnement international, une normalisation monétaire en zone euro pourrait alors progressivement prendre place. Mais si, au contraire, le ralentissement de l’économie américaine se faisait plus prononcé, on voit mal comment la BCE pourrait procéder à une hausse durable de ses taux directeurs. Dans ce cas, l’environnement de taux bas pourrait perdurer.

Alain Henriot

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L’ACTUALITE DES MARCHES

PETROLE – Baisse du prix

Le cours du baril de Brent de la mer du Nord a baissé cette semaine (-2$), à 65,1$ vendredi. Malgré les nouvelles positives sur l’avancée des négociations entre la Chine et les Etats-Unis, des indices PMI généralement décevants dans le monde ont fait chuter le prix du brut. A noter qu’en début de semaine, un tweet de Donald Trump invitant l’Opep à augmenter sa production pour abaisser le cours de l’or noir a fait reculer celui-ci de près de 2,4$. Même si le prix est remonté par la suite, cela montre que les investisseurs restent extrêmement nerveux et que toute nouvelle significative d’ordre politique ou géopolitique peut engendrer une grande volatilité des cours.

Manuel Maleki

BOURSE – Hausse quasi générale

Face à des nouvelles économiques et politiques assez contrastées, les indices boursiers ont presque tous augmenté. La Chine et les Etats-Unis semblent se rapprocher d’un accord, ce qui a en partie éclipsé l’échec de la rencontre entre le président américain et le leader nord-coréen. Sur le front économique, les indices PMI ont déçu les investisseurs mais les derniers chiffres de la croissance américaine ont éloigné le spectre de la récession. Le S&P 500 a ainsi encore gagné 0,4 % sur la semaine. L’Euro Stoxx 50 a augmenté de 1,3 %, malgré des PMI très décevants pour l’Allemagne et l’Italie. Le CAC 40 a fini la semaine à 5 265 points (+0,9 % d’un vendredi à l’autre).

TAUX A LONG TERME – Remontée

Les taux des obligations souveraines ont dans leur ensemble augmenté à la faveur des bonnes nouvelles sur le front des négociations sino-américaines et d’une croissance aux Etats-Unis encore solide. Le taux des T-Notes américains a gagné 10 points de base (pb) sur la semaine à 2,76 % vendredi. Le rendement du Bund a nettement augmenté (+9pb) à 0,19 %, tandis que celui de l’OAT a crû de 6pb à 0,58 %. En revanche, le taux italien a perdu 12pb à 2,85 %, les investisseurs semblant plus enclins à prendre des risques.

CHANGE – Hausse du dollar et de la livre

Cette semaine, le dollar s’est renforcé contre la plupart des autres devises, à la faveur de la hausse des taux des obligations souveraines américaines et d’indices PMI décevants en Europe. L’euro s’est ainsi déprécié légèrement contre le dollar cette semaine (-0,3 %, à 1,14 $/€). De son côté, le yen a perdu 1,1 % contre la monnaie américaine à 111,9 yens/$ vendredi. Enfin, les opérateurs jugeant que la probabilité d’un Brexit sans accord a baissé, la livre s’est quant à elle appréciée face à l’euro et au dollar, de 0,9 % et 1,1 % respectivement.

Manuel Maleki

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REPERES

BOURSE

Plus bas Plus haut 01/03/19 En Depuis le En Depuis le

ETATS-UNIS en 2018 en 2018 2018 1/1/2019 2018 1/1/2019

Dow Jones 21 792,20 26 828,39 26 026,32 -5,6% 11,6% -1,3% 12,5%

S&P 500 2 351,10 2 937,19 2 803,69 -6,2% 11,8% -1,9% 12,8%

Nasdaq Composite 6 192,92 8 109,69 7 595,35 -3,9% 14,5% 0,5% 15,4%

JAPON

Nikkei 225 19 155,74 24 270,62 21 602,69 -12,1% 7,9% -5,4% 6,6%

ZONE EURO

Euro Stoxx 50 2 937,36 3 672,29 3 312,10 -14,3% 10,4%

France (CAC 40) 4 598,61 5 640,10 5 265,19 -11,0% 11,3%

Allemagne (Dax 30) 10 381,51 13 559,60 11 601,68 -18,3% 9,9%

Espagne (IBEX 35) 8 363,90 10 609,50 9 267,70 -15,0% 8,5%

Italie (FTSE MIB) 18 064,62 24 544,26 20 694,53 -16,1% 12,9%

EUROPE

FTSE 100 (RU) 6 584,68 7 877,45 7 106,73 -12,5% 5,6% -13,6% 10,2%

Stoxx 329,58 402,81 374,24 -13,2% 10,8%

MONDE

MSCI-Monde 1 795,28 2 248,93 2 096,35 -10,4% 11,3% -6,3% 12,2%

MSCI-Emerging Markets 934,80 1 273,07 1 051,54 -16,6% 8,9% -12,8% 9,8%

NIVEAUX PERFORMANCE

en monnaie locale en euros

TAUX A LONG TERME

Taux à 10 ans déc-18 févr-19 22-févr 01-mars

Allemagne 0,25 0,13 0,10 0,19

France 0,70 0,55 0,52 0,58

Italie 2,95 2,81 2,85 2,73

Espagne 1,43 1,22 1,18 1,21

Etats-Unis 2,83 2,68 2,66 2,76

Japon 0,04 -0,02 -0,04 -0,01

Royaume-Uni 1,27 1,20 1,16 1,30

TAUX DE CHANGE

Taux de change déc-18 févr-19 22-févr 01-mars

1 euro = ... dollars 1,14 1,13 1,13 1,14

1 euro = ... yens 127,54 125,32 125,52 127,28

1 euro = ... sterling 0,90 0,87 0,87 0,86

1 dollar = ... yens 112,15 110,45 110,68 111,90

1 sterling = ... dollars 1,27 1,30 1,31 1,32

1 dollar = ... yuans 6,88 6,74 6,71 6,70

COURBE DES TAUX FRANÇAIS

déc-18 févr-19 22-févr 01-mars

Zone euro - taux

interbancairesdéc-14 févr-19 févr-19 mars-19

EONIA -0,36 -0,37 -0,37 -0,37

Euribor 3 mois -0,31 -0,31 -0,31 -0,31

France - taux des

emprunts d'Etat*déc-14 févr-19 févr-19 mars-19

3 mois -0,81 -0,51 -0,50 -0,51

6 mois -0,71 -0,51 -0,52 -0,50

1 an -0,61 -0,50 -0,50 -0,50

2 ans -0,45 -0,45 -0,45 -0,43

3 ans -0,29 -0,34 -0,34 -0,31

4 ans -0,13 -0,22 -0,23 -0,19

5 ans 0,03 -0,08 -0,09 -0,04

7 ans 0,26 0,12 0,10 0,16

10 ans 0,70 0,55 0,52 0,58

-1.2

-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

-1.2

-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

3 m

ois

6 m

ois

1 a

n

2 a

ns

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ns

4 a

ns

5 a

ns

7 a

ns

10

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s

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Déc. 2017

Déc. 2018

01/03/2019

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Direction de la Stratégie et de l’Innovation – Etudes économiques :

Henri Delessy, Responsable des Etudes économiques

Alain Henriot, Responsable adjoint des Etudes économiques

Romain Sarron, Adjoint au responsable des Etudes économiques

Manuel Maleki, Economiste

Ranto Rabeantoandro, Responsable des études statistiques des marchés épargne, crédit et immobilier

Les analyses et prévisions qui figurent dans ce document sont celles du service des Etudes Economiques de La Banque Postale. Bien que ces informations soient établies à partir de sources considérées comme fiables, elles ne sont toutefois communiquées qu’à titre indicatif. La Banque Postale ne saurait donc encourir aucune responsabilité du fait de l’utilisation de ces informations ou des décisions qui pourraient être prises sur la base de celles-ci. Il vous appartient de vérifier la pertinence de ces informations et d’en faire un usage adéquat.