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L’étalon-or

A disparu depuis plus de 70 ansSuscite toujours un intérêt

Deux périodes De 1880 à 1914

Entre 1925 et 1931

ÉmergenceAdoption de l’étalon-or par la Grande Bretagne

Attachement des gouvernements à la stabilité des changes

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Les règles de l’étalon or : 1

Formalisation du fonctionnement de l’étalon-or

David Hume, 1752 (Price-specie flow model)• Hypothèse : la monnaie est uniquement métallique

Trois règlesLa monnaie d’un pays est définie par un certain poids d’or (pair)

L’importation et l’exportation d’or sont libres

Pas de stérilisation de l’effet des mouvements d’or sur l’offre de monnaie

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Les règles de l’étalon or : 2

Implications des deux premières règlesLe taux de change demeure dans une fourchette étroite

• Parité : taux de change entre deux monnaies découlant de leur poids d’or

• Arbitrages : éliminent tout écart entre le taux de change du marché et la parité

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Les règles de l’étalon or : 3

Lorsque les arbitrages se font sans coûtDéfinition de la parité

• une once d’or= 40 $ aux États-Unis

= 160 F en France

• d’où la parité 1 $ = 4 F

Si la France a un déficit commercial $D > $S (FS > FD)• La demande de dollars ne peut pousser le taux de change à

plus de 4 F par $

• Au delà, personne ne voudrait acheter des $– achats de l’or à Paris

– expédition aux E-U puis conversion en $

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Les règles de l’étalon or : 4• Exemple : 1 $ = 4,20 F

– Avec 160 F, on obtient sur le marché des changes : 160/4,20 = 38 $

– Avec ces 160 F, en achetant une once d’or à Paris puis en l’expédiant aux E-U, on obtient 40 $ > 38 $

Si la France a un excédent $S > $D (FD > FS)• Le taux de change ne peut être inférieur à 1 $ = 4 F

– Si 1 $ = 3,80 F, avec 40 $, on obtient 152 F

– Alors qu’en passant par l’or avec 40 $

– on obtient aux E-U une once d’or qui expédiée en France et vendue à Paris donne 160 F > 152 F

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Les règles de l’étalon or : 5

En réalité, les arbitrages engendrent des coûts

Nature des coûts de transaction• transport

• assurance

• immobilisation du capital

Conséquence des coûts de transaction• Les taux de marchés s’écartent de la parité

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Les règles de l’étalon or : 6

Exemple• coûts de transaction = 5 %

• le taux de change fluctue entre 3,80 F et 4,20 F sans qu’il y ait expédition d’or

– le taux 1 $ = 3,80 F : point d’entrée d’or

– si le F est fort (< 3,80 F), la France bénéficie d’entrées d’or

– le taux 1 $ = 4,20 F : point de sortie d’or

– si le F est faible (> 4,20 F), la France subie des sorties d’or

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Les règles de l’étalon or : 7

Implication de la troisième règlePas de stérilisation de l’effet des mouvements d’or sur l’offre de monnaie

Fournit un mécanisme d’ajustement automatique de la balance des paiements

Les soldes de la balance des paiements• Notations

BP = BC + BK = 0

où BP = balance des paiements BC = balance courante BK = Balance des capitaux

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Les règles de l’étalon-or : 8

Une variation de la masse monétaire corrige un déséquilibre extérieur à travers deux mécanismes

• À court terme, par une variation du taux d’intérêt

• À plus long terme, par une variation du prix des biens

Le rééquilibrage par une variation du taux d’intérêt• Un pays ayant un excédent de sa balance courante (BC > 0)

– enregistre une entrée d’or

– ce qui accroît la masse monétaire

– et réduit le taux d’intérêt

– provoquant une sortie de capitaux (BK < 0)

– qui compense l’excédent de la balance courante (BC + BK = 0)

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Les règles de l’étalon-or : 9

Le rééquilibrage par une variation du prix des biens• Un pays ayant un excédent de sa balance courante (BC >

0)– enregistre une entrée d’or

– sa masse monétaire s’accroît

– augmentant le prix des biens

– ce qui réduit l’excédent de la balance courante

– les prix domestiques continuent à croître jusqu’à ce que l’équilibre de la balance des paiements soit restauré

Théorie quantitative de la monnaieM x V = P x Y

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Les règles de l’étalon-or : 10

Évaluation du modèle de HumeIntérêt

• Optique d’équilibre général

• Description simple et rigoureuse de l’ajustement de la balance des paiements

Limites • Modèle historiquement daté (milieu 18ème siècle)

• Devient avec le temps une description de plus en plus partielle du fonctionnement de l’étalon-or

– Importance croissante des mouvements de capitaux

– Des mouvements d’or observés très inférieurs à ceux prédits

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Les règles de l’étalon-or : 11

Enrichissement du modèle de HumeLa prise en compte des mouvements de capitaux

• Introduction de la monnaie fiduciaire (convertible en or)– Déficit commercial de la Grande Bretagne / France

– Solde réglé en £ → exportateurs français

– BOE : £ → or sortie d’or offre de monnaie Prix

– BdF : or → FF entrée d’or offre de monnaie Prix

• Conséquences– Pas de différence fondamentale / modèle de Hume

– Mouvements d’or entre Banques centrales et non entre agents

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Les règles de l’étalon-or : 12

L’absence de mouvements d’or importants• Introduction de la politique monétaire des banques centrales

– Principe : accélérer l’ajustement de l’offre de monnaie

– Pays déficitaire M P compétitivité retour à l’équilibre commercial

– Pays excédentaire M P compétitivité retour à l’équilibre commercial

– L’ajustement externe n’implique pas de mouvement d’or

• Le rôle du taux d’escompte– Principe de l’escompte

– Effet d’une hausse du taux d’escompte demande de liquidités des banques crédit domestique offre de monnaie

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Les règles de l’étalon-or : 13• Illustration

– BOE anticipe une sortie d’or taux d’escompte crédit domestique offre de monnaie Prix compétitivité

– Retour à l’équilibre externe sans mouvement d’or

• Les banques centrales « jouent le jeu » (Keynes)– crédit domestique et actifs étrangers varient dans le même sens

Vérifications empiriques• Nurkse (1944)

– 1922-1938 : actifs domestiques et étrangers varient en sens opposé

• Bloomfield (1959)– 1870-1913 : les banques centrales « ne jouent pas le jeu »

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Les règles de l’étalon-or : 14

Autres déterminants de la politique monétaire• Profitabilité des banques centrales

taux d’escompte activité banque centrale profits

• Effet récessif d’une hausse du taux d’escompte

• Accroissement du service de la dette de l’État crédit domestique offre de monnaie

Conclusion• La notion de « règles du jeu » n’est pas pertinente

• La politique monétaire garde un certain caractère discrétionnaire

• Comment expliquer l’absence de mouvements d’or significatifs ?

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La première période de l’étalon-orPourquoi le système a-t-il fonctionné 35 ans ?

L’économie mondiale était relativement stable

Les cycles des pays membres étaient synchronisés

• X – M = X(Y*, SP*/P) – M(Y, SP*/P) (+) (+) (+) (– )

Les écarts de prix entre les pays étaient faibles

Rôle dominant de la Grande Bretagne

L’ajustement a fonctionné sans difficulté• par les taux d’intérêt plus que par des mouvements d’or

La production d’or a progressé à un rythme compatible avec les besoins

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La deuxième période de l’étalon-or : 1Le contexte

Les désordres consécutifs à la guerre

Désir de retourner à l’étalon-or du fait de son grand succès avant 1914

• restauration du statu quo ante

L’instabilité monétaire des années d’après guerre

Le rétablissement de l’étalon-or par la Grande Bretagne

politiques déflationnistes

retour à l’étalon-or en 1925

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La deuxième période de l’étalon-or : 2La plupart des pays suivirent la GB

en 1927, l’étalon-or était restauré de fait

Mais cette seconde tentative ne connut pas le succès de la première

• La Grande Bretagne abandonne l’étalon-or en 1931

• les États-Unis en 1933

• la France en 1936

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La deuxième période de l’étalon-or : 3Raisons de l’abandon

La livre était surévaluée

Le mécanisme d’ajustement a mal fonctionné• stock d’or mal réparti entre les pays

• les prix et les salaires étaient devenus rigides à la baisse

L’environnement économique et politique était hostile

• cycles économiques moins synchronisés

• plus grande mobilité des capitaux

• question des réparations allemandes

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La deuxième période de l’étalon-or : 4La position de Londres comme centre financier s’est affaiblie après 1920

• New York et Paris deviennent à leur tour des centres financiers

• le système est moins efficient

Le rôle de la crise de 1929• La récession privilégie la stimulation de l’activité

– plutôt que le respect de la fixité des taux de change

• Accentuation des conflits commerciaux– mesures de protection aux États-Unis (tarif Smoot-

Hawley)

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La deuxième période de l’étalon-or : 5La situation après l’abandon de l’étalon-or

Politiques visant à « dépouiller ses voisins » (J. Robinson)

• retour du protectionnisme

• dévaluations compétitives

Désir d’une plus grande stabilité