МІНІСТЕРСТВО ОСВІТИ І НАУКИ УКРАЇНИ ДЕРЖАВНИЙ ВИЩИЙ НАВЧАЛЬНИЙ ЗАКЛАД

«УНІВЕРСИТЕТ БАНКІВСЬКОЇ СПРАВИ»

На правах рукопису

ГОЛУБ РОКСОЛАНА РОСТИСЛАВІВНА

УДК 336.748.3:336.144.36](477)

ФОРМУВАННЯ ТА ПІДХОДИ ДО ПРОГНОЗУВАННЯ

ВАЛЮТНОГО КУРСУ В УКРАЇНІ

Спеціальність 08.00.08 - гроші, фінанси і кредит

Дисертаціяна здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук

Науковий керівник Вовчак Ольга Дмитрівна,

доктор економічних наук, професор

Київ - 2016

2

ЗМІСТ

СПИСОК УМОВНИХ СКОРОЧЕНЬ ........................................................................4

В С Т У П ................................................................................................................................5

Розділ 1. ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГІЧНІ ЗАСАДИ ВАЛЮТНОГО

КУРСОУТВОРЕННЯ.................................................................................. 14

1.1. Сутність валютного курсу і підходи до його прогнозування.......... 14

1.2. Типологізація режимів валютного курсу ........................................... 36

1.3. Формування валютного курсу в контексті забезпечення загальної

економічної рівноваги .............................................................................55

Висновки до розділу 1 ....................................................................................................68

Розділ 2. ОСОБЛИВОСТІ ВАЛЮТНОГО КУРСОУТВОРЕННЯ

В У К РА ЇН І........................................................................................................ 71

2.1. Вибір об’єкта таргетування і чинники впливу на курсоутворення

національної грошової одиниці............................................................. 71

2.2. Передумови вибору та особливості функціонування біполярних

режимів валютного курсу........................................................................94

2.3. Формування валютного курсу гривні в контексті змін у потоках

капіталу ....................................................................................................108

Висновки до розділу 2 ..................................................................................................129

Розділ 3. УДОСКОНАЛЕННЯ НАУКОВО-МЕТОДИЧНИХ І ПРАКТИЧНИХ

ПІДХОДІВ ДО ПРОГНОЗУВАННЯ ФУНДАМЕНТАЛЬНОЇ

ВАРТОСТІ ВАЛЮТНОГО КУРСУ В УКРАЇНІ................................ 133

3.1. Оптимізація комунікаційної стратегії НБУ в контексті впливу

на валютно-курсові очікування економічних агентів....................133

3.2. Удосконалення інформаційного забезпечення прогнозування

фундаментальної вартості гривні......................................................147

3.3. Розвиток підходів до прогнозування валютного курсу в контексті

цінової конкурентоспроможності України на ринках товарів,

послуг та фінансових активів ............................................................ 173

Висновки до розділу 3 ..................................................................................................184

ВИСНОВКИ ................................................................................................................. 189

СПИСОК ВИКОРИСТАНИХ ДЖЕРЕЛ .............................................................. 193

ДОДАТКИ..................................................................................................................... 224

3

4

СПИСОК УМОВНИХ СКОРОЧЕНЬ

БВД - баланс вторинних доходівБПД - баланс первинних доходівБРОК - баланс рахунку операцій з капіталомБРПО - баланс рахунку поточних операційБФР - баланс фінансового рахункуВВП - валовий внутрішній продуктВК - валютний курсВННД - валовий національний наявний дохідВНП(Д) - валовий національний продукт (дохід)ЗБ - зовнішній боргЗЕД - зовнішньоекономічна діяльністьІДФ - інші джерела фінансуванняІСЦ - індекс споживчих цінІЦВ - індекс цін виробниківКМП - Комітет з монетарної політики НБУМВФ - Міжнародний валютний фондМІП - міжнародна інвестиційна позиціяМР - міжнародні резервиМФУ - Міністерство фінансів УкраїниНБУ - Національний банк УкраїниПБ - платіжний балансПІІ - прямі іноземні інвестиціїПКС - паритет купівельної спроможностіРВД - рахунок вторинних доходівРОК - рахунок операцій з капіталомРПД - рахунок первинних доходівРПО - рахунок поточних операційСНР - система національних рахунківТБ - торговельний балансФР - фінансовий рахунокЦБ - центральний банкЧПФ - чисті потреби у фінансуванні.

5

ВСТУП

Актуальність теми дослідження. Дослідження проблематики формування і

прогнозування валютного курсу (далі - ВК) національної грошової одиниці

актуалізується з утвердженням і стрімким розвитком глобалізаційних процесів в

останні десятиліття. Кризи, що періодично виникають у національній валютно-

фінансовій системі, як наслідок спільного впливу зовнішніх і внутрішніх причин,

породжують складні регуляторні виклики в контексті досягнення та утримування

макроекономічної рівноваги в умовах нестабільного і швидкозмінюваного

зовнішнього середовища.

Адекватність заходів на вказані виклики залежить, серед іншого, від

адекватності обраного монетарного режиму, режиму валютного курсу та від

спрямованих дій центрального монетарного регулятора країни (далі - ЦБ) у цій

сфері, які вимагають відповідного інструментарію прогнозування валютно-

курсової динаміки з урахуванням широкого спектра її взаємозв’язків із

показниками розвитку різних секторів національної економіки.

Значущість правильного формування ВК полягає, з одного боку, в тому, що

плавна девальвація реального ефективного курсу національної валюти є одним із

традиційних інструментів підтримки експортерів, а також суттєвим нетарифним

бар’єром для імпортерів. З іншого боку, зміна ВК національної грошової одиниці

впливає і на рух капіталів (прямих, портфельних та інших інвестицій), на стан

валового зовнішнього боргу, на здатність його обслуговування, на стан

міжнародних резервів країни і швидкість їх виснаження або відновлення.

Сьогодні ж економічна ситуація в Україні потребує поглиблених досліджень

впливу ВК на забезпечення загальної економічної рівноваги та розробки наукових

підходів до його прогнозування.

Теоретико-методологічним засадам і практичним аспектам формування і

прогнозування ВК присвячено наукові праці відомих зарубіжних учених:

А. Гоша, Б. Ейхенгріна, Г. Калво, Г. Касселя, Дж. М. Кейнса, П. Кеннена,

Е. Леві-Єяті, Р.Манделла, П. Масона, Ф. Махлупа, М. Мусси, М. Обстфельда,

К. Рейнхарт, Ф. Стурценеггера, І. Фішера, Дж. М. Флемінга, А. Дж. Френкела,

М. Фрідмана, Е. Хансена, Л. Хінкеля та інших.

Вагомий внесок у дослідження проблем реалізації валютно-курсової

політики, а також методологічних та інституційних аспектів валютного

курсоутворення здійснили такі відомі вітчизняні вчені, як О. Барановський,

М. Безнощенко, Я. Белінська, О. Береславська, О. Боришкевич, Т. Вахненко,

0. Вовчак, А. Гальчинський, В. Геєць, О. Дзюблюк, Ф. Журавка, С. Кораблін,

1. Крючкова, М. Макаренко, В. Мазуренко, О. Мельничук, В. Міщенко,

О. Петрик, М. Савлук, А. Скрипник, Л. Сисоєва, А. Шаповалов, Т. Шемет,

Т. Унковська, В. Шевчук, І. Шумило, С. Шумська та інші.

Незважаючи на досягнуті результати вчених в дослідженні теоретико-

методологічних і методичних засад формування та прогнозування ВК,

невирішеними залишається ще низка теоретичних і практичних аспектів. Зокрема,

потребують додаткового осмислення питання формування ВК в умовах

негативних змін у потоках капіталу в країну, систематизація чинників зміни ВК у

контексті вдосконалення інформаційного забезпечення прогнозування

фундаментальної вартості національної валюти. Важливим викликом у рамках

згладжування надмірної волатильності ВК в умовах гнучкого курсоутворення є

оптимізація комунікаційної стратегії монетарного регулятора країни в контексті

впливу на валютно-курсові очікування економічних агентів, обґрунтування

підходів до прогнозування ВК у контексті цінової конкурентоспроможності на

ринках товарів, послуг та фінансових активів. Таким чином, необхідність

поглибленого дослідження окреслених проблем щодо формування і

прогнозування валютного курсу на основі імплементації міжнародних підходів

зумовили актуальність дослідження, його мету, завдання, теоретичне і практичне

значення.

Зв’язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційна

робота виконана в межах науково-дослідної теми кафедри фінансів та фінансово-

економічної безпеки Львівського навчально-наукового інституту ДВНЗ

«Університет банківської справи» «Сучасні напрями та механізми модернізації

6

фінансової системи України» (номер державної реєстрації 0115Ш02173»), у

рамках якої автором проаналізовано три групи чинників формування зовнішнього

обмінного курсу гривні (зовнішні / загальні, внутрішні / специфічні та

комбіновані, у т. ч. поведінкові) та розроблено рекомендації щодо впровадження в

Україні гібридного режиму ВК шляхом поєднання де-юре плаваючого режиму з

де-факто повзучою прив’язкою гривні до кошика валют, який має формуватися з

урахуванням експортного товарного стандарту.

Мета і завдання дослідження. Метою дисертаційної роботи є поглиблення

теоретико-методологічних засад і розроблення науково-практичних рекомендацій

щодо формування та підходів до прогнозування ВК в Україні.

Досягнення вказаної мети передбачало вирішення таких завдань:

- з ’ясувати сутність ВК і розвинути теоретико-методологічні засади його

формування в контексті забезпечення загальної економічної рівноваги;

- систематизувати режими ВК шляхом їх класифікації на основі аналізу та

синтезу істотних властивостей відповідних режимів;

- узагальнити наявні теоретичні підходи до прогнозування ВК;

- на основі критичного аналізу монетарного режиму таргетування інфляції

обґрунтувати вибір об’єкта таргетування в Україні;

- обґрунтувати особливості вибору режиму ВК гривні з урахуванням

національної специфіки та передумови запровадження біполярних режимів ВК

національної грошової одиниці;

- розкрити особливості формування обмінного курсу національної валюти в

контексті змін у потоках капіталу;

- з ’ясувати сутність і запропонувати шляхи удосконалення комунікаційної

стратегії та вербальних інтервенцій національного монетарного регулятора в

контексті впливу на валютно-курсові очікування економічних агентів;

- систематизувати фундаментальні індикатори валютного курсоутворення в

Україні та світі з метою удосконалення інформаційного забезпечення

прогнозування фундаментальної вартості грошової одиниці;

7

- запропонувати модель прогнозування ВК національної грошової одиниці з

урахуванням дії зовнішніх, внутрішніх та комбінованих (у т. ч. поведінкових)

чинників;

- розвинути методичні підходи до прогнозування фундаментальної вартості

національної грошової одиниці та прогнозування ВК гривні в контексті цінової

конкурентоспроможності України на ринках товарів, послуг та фінансових

активів.

Об’єктом дослідження є процеси формування та прогнозування ВК в Україні.

Предметом дослідження є теоретичні засади, методичні і науково-практичні

підходи до формування та прогнозування ВК.

Методи дослідження. Методологічною основою дисертаційної роботи є

загальнонаукові методи пізнання, теоретичні напрацювання вітчизняної та

світової економічної науки, присвячені дослідженню проблем формування та

прогнозування ВК.

У процесі написання дисертаційної роботи використовувалися такі методи

дослідження: метод наукової абстракції - для обґрунтування категоріального

апарату; діалектичний метод - для дослідження концептуальних засад

формування та прогнозування ВК і вибору валютного режиму; методи аналізу та

синтезу, індукції та дедукції - для визначення закономірностей формування та

прогнозування ВК з урахуванням паритету купівельної спроможності,

монетарних агрегатів, відсоткових ставок, поточного і капітального рахунку

платіжного балансу, відносної ціни активів; методи аналогії та абстракції - для

виявлення особливостей формування та прогнозування ВК у розрізі основних

валют світу з метою можливої адаптації їх для України; методи порівняння,

групування, вибіркового спостереження - для визначення впливу

фундаментальних макроекономічних чинників на динаміку ВК гривні; методи

кореляційно-регресійного аналізу - при дослідженні взаємозв’язків

макроекономічних індикаторів з ВК, а також для характеристики розвитку

вітчизняного і світового валютного ринків.

8

Інформаційною базою дослідження є законодавчі та нормативно-правові

документи з питань реалізації грошово-кредитної та валютної політики,

статистичні та аналітичні матеріали Національного банку України, Державної

служби статистики України, Міністерства фінансів України, Федеральної

резервної системи США, Банку Англії, ЄЦБ, ЦБ інших країн світу, дані

Міжнародного валютного фонду, Світового банку, компаній Reuters, Bloomberg,

CQG, Telerate, Інтерфакс, масиви незгрупованих і несистематизованих даних

інформаційно-довідкових систем: Quandl, Trading Economics, Markit Economics,

Stooq, MetaTrader та Quik, наукові публікації вітчизняних і зарубіжних учених з

досліджуваних питань, періодичні видання.

Наукова новизна одержаних результатів полягає у поглибленні теоретико-

методологічних засад формування ВК і обґрунтуванні науково-практичних

підходів до його прогнозування. Основні результати дослідження, які містять

елементи наукової новизни, є особистим здобутком дисертанта і полягають у

такому:

удосконалено:

- визначення ВК як зовнішньої обмінної вартості національної валюти,

складовими якої виступають купівельна спроможність (внутрішня

фундаментальна вартість) і зовнішня корисність (зумовлена чинниками

зовнішнього попиту на національну грошову одиницю). На відміну від наявних

підходів, таке трактування враховує сукупність чинників валютного

курсоутворення, що породжуються внаслідок взаємодії національної економіки з

економіками зарубіжних країн, і дає можливість відображати їх у показниках

зовнішнього сектору системи національних рахунків країни;

- підходи до систематизації режимів ВК, які, на відміну від наявних,

полягають у розробці, на основі аналізу і синтезу їхніх істотних властивостей,

консенсус-класифікації (групування) режимів валютного курсу, яка поєднує

існуючі де-юре і де-факто режими, а також визначає взаємозв’язки із найбільш

повною сьогодні де-факто класифікацією Кармен Рейнхарт і Кеннета Рогоффа;

9

- науковий підхід до обґрунтування вибору об’єкта таргетування, який

ґрунтується на критичному аналізі режиму таргетування інфляції та передбачає

заміну (зміну) вибору об’єкта таргетування з інфляції на ВК, і навпаки, залежно

від фаз глобального ділового циклу. Вибір ВК як об’єкта таргетування, на основі

поєднання наукового та емпіричного обґрунтування ситуативної гнучкості при

виборі / зміні об’єкта таргетування, дозволяє враховувати вплив

неконтрольованих зовнішніх цінових шоків та значної частки внутрішньої

інфляції, яка має немонетарний характер і пояснюється неефективністю

управління немонетарними джерелами інфляції за допомогою монетарних

методів;

- науково-методичний підхід до розроблення моделі прогнозування ВК

національної грошової одиниці з урахуванням дії зовнішніх, внутрішніх і

комбінованих (у т. ч. поведінкових) чинників, який, на відміну від наявних,

базується на твердженні, що динаміка ВК апроксимується динамікою

нормального розподілу і корелюється з динамікою фундаментальних показників

розвитку різних секторів національної економіки, яка також є нормально

розподіленою та передбачає врахування того, що в будь-який період часу

національні фундаментальні індикатори можуть: не залежати від зміни глобальної

кон’юнктури, залежати від неї повністю або ж частково;

- методичні підходи до системного прогнозування фундаментальної вартості

національної валюти, які, на відміну від наявних, ґрунтуються на використанні

інтегрального (синтетичного) рівняння множинної регресії, складовими якого є

найбільш суттєві змінні (макроекономічні індикатори) кожної функціональної

групи, визначені на основі групування сукупності фундаментальних

макроекономічних індикаторів, встановлення тісноти зв’язку між індикаторами

кожної окремої групи та курсом національної грошової одиниці, побудови

рівняння множинної регресії в розрізі кожної із відповідних груп;

набули подальшого розвитку:

- обґрунтування передумов вибору та особливостей функціонування

біполярних режимів ВК національної валюти, які, на відміну від наявних,

10

ґрунтуються на виявленні взаємозв’язку і залежності між ВК грошової одиниці та

рівнем інфляції, що дало змогу розкрити процеси розгортання девальваційно-

інфляційної та ревальваційно-інфляційної спіралі;

- обґрунтування особливостей вибору режиму ВК національної валюти з

урахуванням ситуаційного підходу. На відміну від наявних, запропонований

підхід акцентує увагу на доцільності запровадження гібридного режиму ВК у

країнах з відкритою економікою та недиверсифікованою структурою експорту,

який поєднує де-юре плаваючий режим ВК з де-факто повзучою прив’язкою

національної валюти до кошика валют, яка є функцією від реальної чи очікуваної

різниці у темпах інфляції країни і її основних торговельних партнерів по групі

експортних товарів і враховує експортний товарний стандарт відповідної країни.

Особливості повзучої прив’язки (рівень інтервенцій ЦБ, період часу між

інтервенціями) визначає те, чи даний режим ВК буде більше схожим на

фіксований чи на плаваючий;

- методичні підходи до вдосконалення комунікаційної стратегії ЦБ, які

ґрунтуються на використанні його вербальних інтервенцій у контексті валютного

курсоутворення для згладжування надмірної циклічної волатильності ВК

національної грошової одиниці та забезпеченні оптимальності такої стратегії,

критерієм якої визначено зростання коефіцієнта «інформаційний сигнал /

інформаційний шум», а основним завданням - постійне інформування учасників

національного валютного ринку щодо фундаментально обґрунтованого рівня ВК

та рівня відхилення фактичного ВК національної грошової одиниці від її

фундаментально-рівноважного рівня станом на певний момент часу;

- підходи до прогнозування ВК національної валюти в контексті цінової

конкурентоспроможності країни на ринках товарів, послуг та фінансових активів,

які, на відміну від наявних, ґрунтуються на аналізі паритету купівельної

спроможності реального ВК, облігаційних спредів та відсоткових диференціалів і

дають змогу простежувати зв’язки номінального ВК з фундаментальними

економічними умовами та оцінювати спекулятивну (короткострокову) й

інвестиційну (довгострокову) складові в динаміці валютного ринку.

11

Практичне значення одержаних результатів полягає в тому, що основні

наукові положення дисертації доведено до рівня методичних розробок і

практичних рекомендацій, що можуть бути використані законодавцями,

центральними органами виконавчої влади, а також фінансово-банківськими

установами. Зокрема, результати дослідження щодо: формування передумов для

повного зняття обмежень на рух капіталу в Україні; дослідження напрямів впливу

прямих, портфельних та інших інвестиційних потоків на формування ВК

національної грошової одиниці; ролі розвитку фондового ринку, підвищення його

ліквідності та збільшення кількості і якості фінансових інструментів у знятті

девальваційного тиску на національну валюту впроваджені у Західному

територіальному управлінні НКЦПФР (довідка № 04-1/128 від 18.02.2016).

Окремі науково-методичні положення та рекомендації щодо реформування

обмежень на рух капіталу, які є додатковим чинником корупції та зростаючої

корупційної ренти; мінімізації чинників тінізації вітчизняного валютного ринку,

запобігання стрімкому вилученню доларових і гривневих депозитів із банківського

сектору економіки України та їхнього перетікання в тіньові канали обігу;

детінізації транскордонних трансфертів валютних цінностей впроваджені в

Державному навчальному закладі післядипломної освіти Державної служби

фінансового моніторингу України (довідка № 237/9110-05 від 24.02.2016).

Теоретичні положення дисертації знайшли застосування в навчальному

процесі Львівського навчально-наукового інституту ДВНЗ «Університет

банківської справи» при викладанні таких навчальних дисциплін: «Гроші та

кредит», «Центральний банк та грошово-кредитна політика», «Біржовий Інтернет-

трейдинг», «Управління інвестиційним портфелем» та «Аналіз системи

національних рахунків» (довідка № 02-20-015/107 від 10.03.2016).

Особистий внесок здобувача. Викладені в дисертації наукові результати

одержані автором особисто. Особистий внесок у наукову працю, опубліковану у

співавторстві, наведений у списку опублікованих праць за темою дисертації.

Апробація результатів дисертації. Базові положення, результати наукового

дослідження та їх практичне застосування обговорювались на міжнародних

12

науково-практичних і науково-методичних конференціях: «Соціально-економічна

інтеграція України у глобальну інноваційну економіку: досвід підприємств і

регіонів» (м. Черкаси, 2014 р.), «Національні моделі економічних систем:

формування, управління, трансформації» (м. Херсон, 2014 р.),

«Конкурентоспроможність як основа розвитку економіки в сучасних умовах»

(м. Одеса, 2014 р.), «Стан та шляхи стабілізації фінансово-економічної системи»

(м. Київ, 2016 р.), «Міжнародна стратегія економічного розвитку регіону»

(м. Суми, 2016 р.).

Публікації. За результатами проведеного дослідження опубліковано

13 наукових праць, серед яких 7 статей у наукових фахових виданнях (у тому

числі 3 - у виданнях, що включені до наукометричних баз), 1 - в іноземному

виданні та 5 публікацій у збірниках матеріалів міжнародних і всеукраїнських

науково-практичних конференцій. Загальний обсяг опублікованих праць

становить 7,34 друк. арк., з них особисто авторові належить 6,72 друк. арк.

13

14

РОЗДІЛ 1

ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГІЧНІ ЗАСАДИ ВАЛЮТНОГО

КУРСОУТВОРЕННЯ

1.1. Сутність валютного курсу і підходи до його прогнозування

Адекватне розуміння сутності ВК і підходів до його прогнозування є вкрай

необхідним насамперед центральним банкам країн, які в сучасних умовах

намагаються адаптуватися до виконання ролі інфляційного наглядача (гаранта

контрольованої стабільності купівельної спроможності національної грошової

одиниці), поєднуючи її з роллю забезпечення стабільності банківської системи, а

віднедавна ще й із роллю цілеспрямовувача національних економік у рамках

сучасного посткризового механізму регуляторної політики центральних банків,

суть якого зводиться до інформаційних інтервенцій ЦБ і має назву «дороговказ»

(«forward guidance») [1; 2].

Класичне визначення ВК полягає в тому, що він є вартістю грошової одиниці

однієї країни, яка виражена у грошових одиницях іншої країни [3, с. 35].

На наш погляд, ВК можна також визначати як: форму «ціни» грошей,

пропорцію їхнього обміну, коефіцієнт трансформації національної грошової

одиниці в іноземну. Разом з тим окреслена варіативність визначень ВК має

загальну особливість - гроші (валюти) стають об’єктом купівлі / продажу в

контексті взаємодії економічних агентів національної економіки із суб’єктами

господарювання решти світу. Саме для обслуговування зовнішньоекономічних

взаємодій створюється і функціонує валютний ринок, основними об’єктами якого

є курси (порівняльні ціни) різних валют, а до суб’єктів належать банки, біржі,

валютні дилери, брокери, електронні комунікаційні системи, хедж-фонди,

страхові компанії, інші інституційні інвестори, а також численні індивідуальні

спекулянти, які купують і продають валюти на основі динамічно змінюваного

балансу попиту і пропозиції на них.

Принагідно зазначимо, що поняття «гроші», «валюта», «ВК» тісно пов’язані

між собою, тому потребують додаткової конкретизації. Можна погодитися з

думкою Ф. Рогача про те, що поняття «валюта» і «гроші» є, по суті, однаковими, з

урахуванням того факту, що поняття «гроші» ототожнюється з національною

валютою, а поняття «валюта» найчастіше вживається щодо іноземних грошей [4].

Таким чином, будь-який товар, який виконує функцію грошей на

міжнародному рівні, є валютою. У свою чергу, практики і теоретики валютного

ринку розрізняють кілька видів валют: національна (внутрішня) валюта; іноземна

(зовнішня) валюта; резервна валюта; вільно використовувана в міжнародних

операціях валюта; тверда валюта; м’яка валюта. У табл. 1.1 наведено критерії, які

покладено в основу пропонованої нами класифікації наявних валют.

Таблиця 1.1

15

Класифікація видів валют

Критерії класифікації Види валюти1. За емітентом валютних коштів Національна

ІноземнаМіжнародна (регіональна)

2. За ступенем зовнішньої ліквідності (конвертованості)

Вільно конвертована (використовувана)Частково конвертована (зовнішньо конвертована; внутрішньо конвертована; конвертована за поточними операціями; конвертована за капітальними операціями) Неконвертована (замкнута)

3. За формою ГотівковаБезготівковаЦифрова (електронна, віртуальна) Криптовалюта

4. Стосовно валют Сильна (тверда) Слабка (м’яка)

5. За принципом побудови ЗвичайнаКошикова

6. Стосовно міжнародних резервів країн

РезервнаНерезервна

Примітка. Авторська розробка.

Валютний (обмінний) курс, будучи тісно пов’язаним із станом усіх секторів

національної економіки, має складну природу свого формування, оскільки, з

одного боку, він є наслідком нелінійних взаємодій множини макроекономічних

індикаторів розвитку країни, а з другого - чинником зміни вказаних індикаторів.

Привертає увагу, що у спеціальній економічній літературі вчені наголошують

на наявності вартісної основи ВК. Зокрема, Л. Красавіна і О. Лаврушин під

вартісною основою ВК мають на увазі купівельну спроможність національної

грошової одиниці, яка, у свою чергу, тісно пов’язана зі зміною рівня цін у

національній економіці на товари, послуги та інвестиції [5, с. 39; 6, с. 536].

У значно ширшому контексті вищенаведена концепція вартісної основи ВК

окреслена у працях російської вченої О. Буториної, яка проводить чітку

відмінність між споживчою вартістю валюти (її купівельною спроможністю) і її

обмінною вартістю (валютним курсом). Говорячи про обмінну вартість валюти,

О. Буторина наголошує на важливості динаміки ВК відносно інших валют,

акцентуючи увагу на тому, що таке розуміння сутності ВК перетворює його в

інвестиційний (у т. ч. спекулятивний) актив. Тому, окрім купівельної

спроможності, суттєвими якостями валют, які оцінюються учасниками валютного

ринку (насамперед нерезидентами) при їх порівнянні і лягають в основу

валютного курсоутворення, є: здатність приносити інвестиційний дохід; здатність

виконувати ощадну функцію; зовнішня ліквідність (конвертованість); суспільна

корисність валюти в національному і міжнародному вимірі (обсяги операцій з нею

на товарних, фондових і валютних ринках) [7, с. 117-120].

Ми вважаємо, що наведені вище міркування щодо сутності ВК потребують

подальшої конкретизації. Потрібно наголосити на відмінності, яка існує між

внутрішньою і зовнішньою вартістю національної грошової одиниці. Пропонуємо

використовувати поняття «купівельна спроможність» щодо внутрішньої вартості

грошей, а поняття «обмінна вартість» - щодо зовнішньої вартості національної

валюти (її ВК). У цьому контексті близьким до нашого є погляд на сутність ВК,

окреслений у працях Ф. Журавки і Я. Белінської [8, с. 63; 9].

Зазначимо, що в основі внутрішньої і зовнішньої вартості національної

грошової одиниці лежать різні чинники. Купівельна спроможність грошей

здебільшого залежить від індикаторів розвитку реального сектору національної

економіки, зокрема, від уречевлених у національних грошах праці, землі,

капіталу. Обмінна вартість національної валюти (ВК), окрім своєї

16

фундаментальної основи (внутрішньої купівельної спроможності), формується

також під дією додаткових чинників зовнішнього середовища, які стають

джерелом попиту на національну валюту, або ж джерелом її пропозиції. До таких

додаткових зовнішніх чинників попиту на національну валюту належать: обсяг

експортованих країною товарів, послуг та капіталу (прямих і портфельних

інвестицій, кредитних ресурсів); спекулятивні валютообмінні операції (з огляду

на рівні базових відсоткових ставок, ризик країни, інші девальваційно-

ревальваційні чинники); використання національної валюти у грошовому обігу

інших країн; зовнішня ліквідність (конвертованість).

З огляду на окреслені вище особливості формування вартісної основи ВК

доцільно підкреслити, що на зовнішньому ринку зв’язок національної валюти з

реальним сектором національної економіки (з чинниками її внутрішньої

фундаментальної вартості - купівельної спроможності) може бути суттєво

послабленим або ж посиленим, стаючи причиною її недооцінки або ж переоцінки,

в основі яких лежать насамперед спекулятивні мотиви володіння національною

валютою з боку нерезидентів, а також її зовнішня ліквідність (конвертованість).

Таким чином, наше розуміння ВК можна звести до такого його визначення -

це зовнішня обмінна вартість національної валюти, в основі якої лежать

купівельна спроможність (внутрішня фундаментальна вартість) і зовнішня

корисність (обумовлена чинниками зовнішнього попиту на національну грошову

одиницю).

Зважаючи на запропоноване нами визначення ВК, зазначимо, що,

формуючись на основі комплексу внутрішніх і зовнішніх фундаментальних

економічних показників, ВК, у свою чергу, активно впливає на відповідні

макроекономічні індикатори. По суті, доцільно розрізняти прямий і зворотний

зв’язки між системою економічних індикаторів і ВК. У разі прямого зв’язку ВК є

результативною ознакою, а у випадку зворотного - він є однією з факторних

ознак, які активно впливають на економічний розвиток країни.

Формування ВК (зовнішньої обмінної вартості національної валюти)

залежить та обумовлюється насамперед сукупністю взаємодій національної

17

економіки з рештою світу. Тому встановлення взаємозв’язків рахунків

зовнішнього сектору національної економіки (ПБ і МІП) між собою та їхнього

впливу на формування ВК, з одного боку, а також розуміння того, яким чином ВК

здатний впливати на відновлення загальної рівноваги в національній економіці -

другого, є одним із важливих завдань нашого дослідження, якому приділена

окрема увага в підрозділі 1.3 роботи.

Сутнісна характеристика ВК може бути додатково розкрита через огляд його

функцій. На наш погляд, основними функціями ВК є:

- глобалізуюча (відповідає за розвиток господарських зв’язків національної

економіки з рештою світу, сприяє конвергенції національних економік);

- перерозподільна (відповідає за перерозподіл національного ВВП між

країнами);

- порівняльна (відповідає за визначення цінових паритетів щодо інших валют,

товарів, послуг і капіталу).

Способом визначення ВК, який базується на правилах ринкового механізму,

є валютне котирування. При цьому розрізняють пряме, обернене і крос-котиру-

вання [10, с. 75].

У табл. 1.2 наведено опис основних форм вираження ВК на сучасному

валютному ринку.

18

Таблиця 1.2

Методи котирування - форми вираження ВК

Прямекотирування

Виражає кількість національної валюти, яку потрібно віддати за одиницю іноземної (національна валюта при цьому є у знаменнику / справа і є валютою котирування, а іноземна - у чисельнику / зліва і є базою котирування)

Оберненекотирування

Виражає кількість іноземної валюти, яку треба віддати за одиницю національної (національна валюта при цьому є у чисельнику / зліва і є базою котирування, а іноземна - у знаменнику / справа і є валютою котирування)

Крос-котирування

Вираження курсів двох валют одна до одної через курс кожної з них до третьої валюти (зазвичай до долара США).

Примітка. Складено з урахуванням [10, с. 75].

Додатково зазначимо, що наявність безпосереднього котирування (прямого

чи оберненого) між валютами двох окремих країн відіграє дуже вагому роль при

формуванні ВК, оскільки від цього залежить насамперед зовнішня ліквідність

національної грошової одиниці. Універсальною вільноконвертованою валютою у

світі, щодо якої встановлюються безпосередні котирування, є долар США.

Зазначене відкриває прямий доступ інвесторів з будь-якої іншої країни світу до

активів і фінансових інструментів, виражених у доларах США. Цього не можна

сказати про українську гривню і цілий ряд інших обмежено конвертованих валют.

Для того, щоб придбати українські активи чи фінансові інструменти, інвестори з

інших країн обмінюють свою валюту спочатку на долари США і тільки після

цього за долари купують гривню, таким чином формуючи крос-курси щодо

гривні. Оскільки крос-курси передбачають здійснення подвійного обміну валют,

вони є дорожчими (через додаткові комісії) порівняно з курсами безпосереднього

котирування, що суттєво знижує зовнішню ліквідність обмежено конвертованих

національних грошових одиниць.

У практиці валютного курсоутворення існує велике різноманіття ВК, назви

яких різняться з огляду на численні обставини та умови, за яких учасники

валютного ринку здійснюють валютообмінні операції між собою. Серед

українських учених найповнішу їхню характеристику здійснив Ф. Журавка

[8, с. 67-68].

У табл. 1.3 наведено критерії, які покладено в основу пропонованої нами

класифікації видів ВК.

Будучи економічним показником, ВК можна використовувати як для

визначення експортної чи імпортної ціни, так і для ідентифікування величини

іноземних інвестицій у національній валюті. На макроекономічному рівні ВК

пов’язаний з інфляцією і низкою інших показників, наприклад витратами, які

потрібно оцінити для проведення розрахунків за зовнішніми борговими

зобов’язаннями держави і національних господарських суб’єктів. ВК може

служити індикатором зовнішньої конкурентоспроможності і показувати, в якому

напрямі слід коригувати ПБ країни. Та, насамперед, ВК є грошовим показником.

Він сигналізує ринку про заходи грошово-кредитної політики: знецінення

(девальвація) валюти може свідчити про слабку грошово-кредитну політику

порівняно з грошово-кредитною політикою інших країн.

19

Таблиця 1.3

20

Класифікація видів ВК

Критерії класифікації Види ВК1. Рівень волатильності Плаваючий

ПроміжнийФіксований

2. Спосіб розрахунку Ринковий (фактичний) Паритетний (теоретичний)

3. Спосіб встановлення ОфіційнийНеофіційний

4. Вид валютного ринку (валютної угоди) / дата валютування

Спот-овернайт (o/n) - сьогодні на сьогодні; Спот-том (t/n) - сьогодні на завтра + 2 дні; Спот-том-вік (t/w) - сьогодні на завтра + 7 днів; Спот-некст (s/n) - сьогодні на третій робочий день; Спот-т. (s/w) - дата спот + 1 тиждень;Спот-м. (s/m) - дата спот + 1 місяць;Спот-3м. (s/3m) - дата спот + 3 місяці;Спот-6м. (s/6m) - дата спот + 6 місяців;Спот-1р. (s/y) - дата спот + 12 місяців;Аутрайт - спот курс + форвардна маржа; Своп-репорт - спот продаж / форвард купівля; Своп-депорт - спот купівля / форвард продаж

5. Щодо ПКС ЗавищенийЗаниженийПаритетний

6. Щодо учасників операції ^ р с купівлі (попиту)^ р с продажу (пропозиції)Середній курс - (купівля + продаж) / 2

7. Урахування інфляції Номінальний (не враховує інфляції) Реальний (враховує інфляцію)

8. Урахування торговельних партнерів у ЗЕД

Номінальний ефективний Реальний ефективний

8. За способом купівлі / продажу Готівковий Безготівковий Роздрібний Г уртовий

Примітка. Авторська розробка.

Як цільовий орієнтир чинної економічної політики, ВК використовується

тоді, коли держава активно управляє ним та іншими компонентами грошово-

кредитної політики для досягнення бажаних результатів щодо параметрів

інфляції, реального сектору економіки або ПБ.

У ринковій економіці ВК неможливо безпосередньо маніпулювати. Це

докорінно відрізняє його від інших грошових показників, таких як грошові

агрегати, ліквідність банківської системи або процентні ставки. Якщо в

короткостроковому періоді ВК справді здатний впливати на реальний сектор

економіки і ПБ країни, то в довгостроковому періоді часу його вплив може бути

нейтралізований рухом внутрішніх цін у відповідь на зміну ВК. В умовах

сьогодення актуальним завданням є вивчення проблем взаємозв’язку між ВК та

цінами, у т.ч. з позиції синхронності. Слід зауважити, що, наприклад, з позиції

монетаристів у довгостроковому часовому інтервалі державна грошово-кредитна

політика лише частково впливає на стан реальної економіки. Цей постулат, попри

його спірність, серйозно впливав на розвиток грошово-кредитної політики

багатьох країн в останні десятиліття.

Серед теоретико-методологічних підходів, які значною мірою визначають

розвиток теорії ВК в останні десятиліття, можна виділити такі [11, с. 284-308]:

- ідентифікування чинників динаміки ВК за різних макроекономічних умов;

- аналіз динаміки ВК з урахуванням припущення про раціональність

очікувань економічних агентів;

- зміна форми моделей ВК у бік нелінійності;

- зміна підходів до трактування дієвості існування валютного ринку (у тому

числі з позиції діагностування ризику, інформаційного забезпечення, а також

доцільності інтервенцій);

- формування та розвиток положень у межах теорії оптимальних валютних

зон (ефективність використання однієї валюти у низці країн);

- ідентифікування відмінностей між офіційно задекларованими цілями та

фактичною грошово-кредитною політикою (де-юре і де-факто режимів ВК).

У наш час валюти стали невід’ємною складовою портфелів багатьох

інвесторів, давно перетворившись у самостійний клас активів. І хоча динаміці ВК,

а також теоріям, які пояснюють вказану динаміку, присвячено багато наукових

праць, залишається чимало аспектів, неврахування яких суттєво збіднює

розуміння причин і наслідків волатильності, яка має місце на ринку валютних

активів. Ідеться про фундаментальні (у т. ч. міжринкові) чинники, які визначають

внутрішню і зовнішню вартість валют: ПБ; МІП; ТБ; РПО; валового ЗБ; МР;

баланс заощаджень і споживання (інвестицій); зайнятості / безробіття; споживчих

21

витрат і довіри; обсягу національного виробництва і товарно-матеріальних

запасів; показників житлового будівництва, міжнародної торгівлі, рівня цін,

продуктивності праці і величини заробітної плати; динаміки відсоткових ставок,

цін акцій, облігацій і сировинних товарів (золота, нафти).

В умовах глобалізації світова економічна система характеризується:

посиленням взаємозалежності окремих країн у сфері фінансових відносин;

вільним і безперервним рухом капіталів між країнами і регіонами, який

підпорядкований реалізації глобальних фінансових стратегій транснаціональних

корпорацій та банків; прискореним розвитком світового фінансового ринку і

становленням системи наднаціонального регулювання міжнародних фінансів;

усуненням бар’єрів між національними ринками товарів і капіталів; значною

експансією та інтенсифікацією взаємозв’язків між господарськими суб’єктами

національних економічних систем; лібералізацією ЗЕД у світі; постійним

зростанням обсягів експортно-імпортних операцій; функціонуванням

міжнародного валютного ринку і здійсненням позабіржових дилінгових операцій

на вказаному сегменті світового фінансового ринку; актуалізацією питання

ефективного управління валютними активами, аналізу валютних ризиків,

прогнозування тенденцій у флуктуаціях ВК; міжнародною конвергенцією

фінансових ринків, прискореною сучасними високотехнологічними системами

глобальної комунікації.

Окреслені вище процеси обумовлюють рівні номінального і реального ВК, а

з другого боку - залежать від вказаних рівнів. У контексті такої двосторонньої

взаємозалежності виникає базова проблема сучасного макроекономічного

регулювання, суть якої зводиться до переосмислення концепції (гіпотези)

ринкової ефективності. Ринкова ефективність виводиться з постулату про те, що

ціни фінансових активів змінюються у відповідь на деяку відому сукупність

привнесених із зовні фундаментальних змінних. Іншими словами, причинний

зв’язок іде від економіки до цін активів, зокрема до ВК, а не навпаки [12].

Складність полягає в тому, що в реальній економічній системі доводиться мати

справу із двосторонніми причинно-наслідковими зв’язками, а оскільки це так, тоді

22

втрачається ідея об’єктивно «правильного» причинно-наслідкового зв’язку і

показника ВК [13].

Із започаткуванням Ямайської валютної системи (1978 р.), основними

принципами якої є вибір країнами альтернативних систем ВК (фіксованого або

плаваючого, встановленого в односторонньому порядку або ж виходячи з

багатосторонніх угод), - макроекономічна теорія відкритої економіки та

моделювання поведінки ВК стали найбільш популярними сферами економічного

аналізу. Зазначене було зумовлено тим, що плаваючі ВК почали сильно впливати

на загальну макроекономічну ситуацію. У свою чергу, зміна принципів

функціонування світової валютної системи активізувала наукові дослідження у

площині моделювання валютно-курсової динаміки.

Традиційні моделі ВК різняться між собою підходами, які покладено в

основу його прогнозування, а отже, й об’єктом (товаром, активом), відносні ціни

якого ці моделі порівнюють [14, с. 16-26]:

1) ВК як відносна ціна товарів - ПКС (Purchasing Power Parity Approach);

2) ВК як відносна ціна грошей - монетарний підхід до валютного

курсоутворення (The Monetary Approach);

3) ВК як відносна ціна активів - підхід, базований на оцінці портфеля

активів (The Portfolio Balance Approach або AMM - asset market model);

4) ВК як відносна ціна відсотка - підхід, базований на оцінці відсоткових

ставок (The Interest Rate Approach);

5) ВК як відносна ціна РПО, РОК і ФР - підхід, базований на оцінці

платіжних балансів відповідних країн (The Balance of Payments Approach).

Вищенаведені концепції призвели до формування чималої кількості

емпіричних моделей ВК. Їхньою особливістю є: більш вузька постановка

проблеми, на розв’язання якої вони спрямовані; оперування масивами

статистичної інформації по країнах (групах країн); використання

економетричного аналізу в різних його варіантах з метою підтвердження або

спростування первинних припущень [15, с. 55].

23

Переважна більшість емпіричних моделей ВК обумовлена чинниками

внутрішніх і зовнішніх умов функціонування національних економік. Разом з тим

швидкі зміни вказаних умов, які спостерігаються в наш час, глобалізація і

зростання взаємозалежності країн, домінування зовнішніх системних

(недиверсифікованих з погляду національної економіки) шоків, перманентні та

викривлені трансформаційні процеси в цілій низці країн із перехідною

економікою - це чинники швидкого «старіння» раніше розроблених моделей

валютного курсоутворення, що, у свою чергу, зумовлює продовження досліджень,

подальший пошук та розвиток теорії і практики ВК.

ПКС, або «закон однієї ціни», є найвідомішою моделлю ВК. Виходячи з

ПКС, динаміка ВК повинна відображати довгострокову рівноважну ціну валюти

однієї країни, щодо валюти іншої країни. Базова ідея, покладена в основу ПКС,

полягає в тому, що у світі, в якому знято всі обмеження для вільної торгівлі, ціна

однакового товару має бути однаковою будь-де [16].

Витоки концепції ПКС нараховують уже кілька століть, починаючи з праць

представників Саламанської школи (XVI століття, Іспанія) [17, с. 647],

продовжуючи працями меркантилістів XVII століття, а також Д. Г’юма і

Д. Рікардо. Основні положення теорії ПКС виклав Дж. Уітлі 1803 року

[18, С. 385]. Проте в активний науковий обіг теорію ПКС ввів на початку ХХ

століття К. Г. Кассель, який запропонував як фундамент для визначення ВК

розраховувати ПКС [19, с. 17]. Разом з тим відомі нам праці Г. Касселя не містять

статистичних досліджень і тому не дають змоги оцінити достовірність його

умовиводів [20].

З початку 1970-х рр., в умовах переходу міжнародної валютної системи з

фіксованого на плаваючий ВК, спостерігається нова хвиля інтересу до теорії ПКС.

Зростання популярності вказаної теорії обумовлювалося також інтенсифікацією

інтеграційних процесів у світовій економіці. Найбільша кількість праць,

пов’язаних із трактуванням ВК, виходячи з теорії ПКС, з’явилася у зв’язку із

становленням монетаризму як домінуючого напряму сучасної економічної думки.

Майже в усіх зарубіжних підручниках з економіки концепція ПКС розглядається

24

як основна при описі чинників валютного курсоутворення [21-26]. Разом з тим

глибина опрацювання концепції ПКС і можливості її практичного використання

оцінюються неоднозначно. Чимало дослідників констатують наявність

нерозв’язаних проблем і спірних тверджень. Саме тому ми вирішили приділити

цій концепції особливу увагу в контексті розгляду традиційних підходів до

прогнозування (моделювання) ВК.

Сумнівною є навіть основа концепції ПКС - так званий закон однієї ціни

(«The Law of One Price»), згідно з яким ціни однакових товарів у різних країнах

при перерахунку за ВК мають бути однаковими. При цьому «закон однієї ціни»

відносять до «кошика» (певного набору товарів). Чимало авторів, виходячи з

емпіричних досліджень, заперечують концепцію ПКС, показуючи, що, якщо

навіть «закон однієї ціни» підтверджується для деяких товарів, то він

порушується щодо багатьох інших товарів [21, с. 199].

Закон однієї ціни виконується за таких (підкреслимо, нереалістичних) умов

[27, с. 46]:

- немає жодних бар’єрів у торгівлі товарами (у т. ч. для здійснення

арбітражних угод на міжнародному товарному ринку);

- немає жодних трансакційних витрат (затрат на пошук партнерів, проведення

перемовин, укладення контракту і його захист, на побудову управлінських

логістичних мереж тощо. Поняття «трансакційні витрати» було введене в

економічну теорію Нобелівським лауреатом Р. Коузом, який використовував його

для пояснення причин існування фірми як організації, яка замінює ринковий

механізм [28, с. 63]. Пояснення Р. Коуза викликало революцію в економічній

науці і привело до появи нової інституційної економічної теорії, у рамках якої

трансакційні затрати є одним з основних інструментів аналізу) [29, с. 263];

- товари, які продають, є абсолютно гомогенними (однаковими).

Суть концепції ПКС зводиться до того, що довгостроковий рівноважний ВК є

прямою функцією співвідношення між внутрішніми (національними) і

зовнішніми цінами на однакові товари, якими торгують у двох відповідних

країнах [30, с. 2].

25

Трансмісійний (передавальний з інформаційного погляду) механізм

концепції ПКС усуває недооцінку національної валюти у спосіб, відображений на

рис. 1.1.

26

Дешеваприваблює збільшує попит

(недооцінена) у покупців- на національну валюту

валюта нерезидентів (ревальвує її)

Рис. 1.1. Трансмісійний механізм теорії ПКС

Примітка. Авторська розробка.

ВК, які не відповідають ПКС, називають «зміщеними» (від рівноважного

рівня), з огляду на що передбачається, що з часом вони повернуться до

рівноважного ВК, визначеного за ПКС. Подібного роду зміщення розглядаються

як такі, що викликані тимчасовими викривленнями або в цінах на товари, або у

ВК, які мають бути швидко усунуті раціональними економічними агентами

ринку, орієнтованими на одержання вигоди. Однак практика свідчить про те, що

вказані зміщення можуть тривати упродовж місяців чи навіть років. Іншими

словами, регулятори, інвестори, трейдери, корпорації, які базують свої

короткострокові рішення на даних моделі ПКС, роблять це на свій власний ризик.

Результати моделі ПКС на короткострокових проміжках часу залишають бажати

кращого, саме тому дана модель одержала у практиці прогнозування ВК іншу

назву - «дуже ненадійний прогнозист» (PPP - Pretty Poor Predictor) [31, с. 65-76;

32, с. 39-44].

На наш погляд, до основних причин «зміщення» ВК від рівноважних за ПКС

слід віднести такі:

- реальна економіка не є економікою абсолютно досконалої вільної торгівлі.

Концепція досконалої вільної торгівлі передбачає відсутність імпортних тарифів,

відсутність експортних субсидій і досконалу конкуренцію. Проте реальне

середовище, в якому суб’єкти господарювання ведуть свій бізнес, далеке від

ідеального, незважаючи на значний прогрес, досягнутий в економічній

глобалізації. Як наслідок, ціни на товари залишаються суттєво викривленими

наявністю торговельних обмежень і преференцій, що, у свою чергу, є основною

причиною відхилення фактичних ВК від їхніх рівноважних значень, вирахуваних

за ПКС;

- трансмісійний механізм пристосування (фактичного ВК до модельно-

рівноважного за ПКС) спрацьовує не дуже швидко. У періоди значної

волатильності (цінової нестабільності) ринків економічні агенти можуть

відкладати перегляд установлених цін і прогнозований рівень ВК, намагаючись

зрозуміти, де є найбільш прийнятні для них рівні щодо конкурентоспроможності

та рентабельності;

- ціна товару (групи товарів), можливо, не є найважливішим чинником ВК.

Базове припущення, яке покладене в основу ПКС, полягає в тому, що відносна

ціна ідентичних товарів є головним драйвером ВК. Однак з урахуванням

лібералізації ринків капіталу, яке відбулося упродовж останніх чотирьох

десятиліть, вказаний чинник перестав бути вирішальним;

- товар або споживчий кошик товарів може суттєво відрізнятися в різних

країнах. Склад товарів, які включаються у споживчий кошик, не є

стандартизованим у глобальному вимірі (у кожної країни він різний). Однак

навіть за умови ідентичного складу кожен товар може відрізнятися щодо якості,

затратності його виробництва і попиту на нього, обумовленого розбіжністю у

смаках і вподобаннях у різних країнах;

- ефект базисного року. Важливою проблемою є відповідь на питання про те,

з якого часу потрібно здійснювати аналіз ПКС. Логічно пропонувати його

здійснення з моменту завершення існування попередньої Бреттон-Вудської

валютної системи (1971-1973 рр.). Однак вказані далекосяжні для валютного

ринку зміни відбулися в ті часи, коли інфляція перебувала на своїх пікових

історичних значеннях, що, у свою чергу, суттєво спотворювало б результати

[33, с. 287-291];

- ПКС не може застосовуватися для товарів і послуг, які не орієнтовані на

експорт. Оскільки значна кількість вироблених у країні товарів і послуг не

надходять у міжнародну торгівлю (внутрішні ціни таких товарів і послуг не

27

беруть участь у формуванні ВК), ВК, хоча й перебуває під впливом внутрішньої

купівельної сили національних валют, нею не визначаються. Головна сфера, для

обслуговування якої здійснюється обмін валюти, - це зовнішньоекономічний обіг,

перш за все обмін товарами і послугами між конкретними країнами - головними

торговельними партнерами у сфері ЗЕД. Саме в розрізі відповідних груп товарів і

послуг та з урахуванням рівня національних цін у відповідних країнах слід

шукати джерела впливу цінових коливань на зміну ВК [18, с. 385; 31, с. 390; 34];

- корпорації не обов’язково дотримуються ПКС, оскільки вони розробляють

свою цінову стратегію, виходячи з багатьох специфічних для окремої країни

факторів, серед яких можна виокремити такі: динаміка внутрішнього попиту і

пропозиції на відповідний товар; вартість доставки товару у межах певної країни

(залежить від розвитку місцевої транспортної інфраструктури, а також від

внутрішніх цін на пальне); культурні особливості смаків і вподобань; місцева

еластичність попиту на товар; ціни конкурентів; розмір ринкової ніші тощо.

Прихильники класичної економічної теорії стверджують, що подібного роду

цінові варіації є тимчасовими спотвореннями, які повинні бути усунуті в

довгостроковому періоді часу ефективністю ринку. Однак для корпоративного

менеджера, який керується орієнтирами швидкозмінюваних конкурентних

пріоритетів у ринковому середовищі, де кожен конкурент намагається

максимізувати свій прибуток і наростити ринкову нішу в короткостроковому

періоді часу, не існує такого поняття, як «тимчасові спотворення». Унаслідок

цього ПКС може досить часто не виконуватися навіть щодо абсолютно

гомогенних товарів, оскільки реальні цінові стратегії, які домінують у практиці

окремих країн, мають зовсім інші орієнтири.

Усе вищевикладене дозволяє стверджувати, що поширена в зарубіжній

літературі концепція ПКС як бази для визначення рівноважного ВК є далекою від

того, щоб бути доказаною. Вказане робить проблему актуальною і потребує

подальших, поглиблених досліджень.

На наш погляд, у спеціальній літературі залишається недооціненою

важливість взаємозв’язку між ПКС національної грошової одиниці та її реальним

28

ВК. Водночас дослідження вказаного взаємозв’язку є дуже важливим та

актуальним завданням. Основна ідея полягає в тому, що якщо ПКС працює в

довгостроковому періоді часу, тоді реальний ВК повинен залишатися

рівноважним [35].

Зазначена довгострокова властивість реального ВК може вважатись

атрибутивною, оскільки довгострокові тенденції підтверджують тяжіння

ринкового ВК до ПКС-рівноважного (для валютних систем із плаваючим

валютним курсом). Інакше кажучи, відносні цінові диференціали між двома

країнами мають збалансовувати один одного відповідним пристосуванням

номінального ВК. Разом з тим реальний ВК може досить помітно коливатися в

короткостроковому періоді часу і значно впливати такими флуктуаціями на

економічний розвиток країни (на стан її ТБ), однак у довгостроковому періоді

часу він повертається до свого рівноважного значення, підтверджуючи тим самим

дієвість ПКС моделі. Більш детально це питання ми проаналізували в підрозділі

3.3 нашого дисертаційного дослідження.

Монетарний підхід до прогнозування ВК бере початок у 1970-х роках. Він

базується на тому, що ВК є грошовим феноменом, завдяки якому відбувається

обмін грошовими одиницями різних країн. Іншими словами, ВК залежить від

відносного попиту на гроші та пропозиції грошей у відповідних країнах.

Уперше емпіричні дослідження і прогнозування ВК із позицій монетарного

(грошового) підходу були висвітлені у працях Я. Френкеля [36], М. Мусси [37]

і Р. Дорнбуша [38]. Саме завдяки працям перелічених науковців монетарний

підхід до прогнозування ВК набув сучасного виду, синтезувавши компоненти

кількох інших теорій: кількісної теорії грошей; теорії ПКС; рівняння Фішера, яке

пов’язує номінальні і реальні відсоткові ставки; гіпотези раціональних очікувань;

гіпотези ефективного ринку.

Монетарний підхід до прогнозування ВК, будучи пов’язаним із концепцією

ПКС, є другим типом традиційного моделювання довгострокової курсової

рівноваги. У межах монетарного підходу виділяють два трансмісійні механізми:

29

30

перший - через зміну цін; другий - через зміну відсоткових ставок. Вказані

механізми показано на рис. 1.2 і 1.3 відповідно.

Зміна Зміна Змінау пропозиції ____ у > у валютному

грошей 1 / цінах І/" курсі

Рис. 1.2. Ціновий механізм трансмісії монетарного підходу Примітка. Систематизовано автором з урахуванням [36-38].

Якщо зростатиме грошова маса, то зростатимуть ціни, зважаючи на те, що

більша кількість грошей обслуговує незмінну або й меншу кількість товарів.

Згідно із законом однієї ціни, ціна аналогічних товарів має бути однаковою в

будь-якій країні світу, принаймні на довгостроковому часовому горизонті, а для

цього ВК повинні виконувати свою балансуючу роль. Таким чином, якщо в

певній країні ціни на аналогічні товари зростають (має місце інфляція), то курс

національної валюти має девальвувати (знизитись) для того, щоб збалансувати

відповідний ціновий диференціал (відновити рівновагу).

Згідно з монетарним підходом, зміна ВК у довгостроковому періоді залежить

передусім від співвідношення між пропозицією грошей та відносним попитом на

них в економіці. Пропозиція грошей є функцією діяльності центрального банку

країни, тоді як попит на гроші є більш складним феноменом, який визначається

рівнями відсоткових ставок у країні, реального доходу економічних агентів, цін в

економіці, нормою відсоткового доходу за облігаціями і акціями, відсотковими

диференціалами [39, с. 240, 627].

Рівноважна відсоткова ставка є тим показником, за якого реальна пропозиція

грошей збалансована з реальним попитом на гроші. З урахуванням відсоткового

механізму трансмісії (рис. 1.3), вказана рівноважна відсоткова ставка має

одночасно відображати рівноважний ВК.

Зміна Г \ Зміна Змінау пропозиції , > у відсоткових > у валютному

грошей ставках 1 ^ курсі

Рис. 1.3. Відсотковий механізм трансмісії монетарного підходу Примітка. Систематизовано автором з урахуванням [36-38].

Однак на практиці так звана точка рівноважної відсоткової ставки та/або

рівноважного ВК є ідеалізованою і малореалістичною моделлю бажаного.

Проблема полягає в тому, що теоретичний принцип «за інших незмінних умов» є

малопридатним для аналізу того, що відбувається в реальному житті, - тут у будь-

який момент часу всі умови змінюються із блискавичною швидкістю. Ось чому

так звана «рівноважна точка» є насправді рухомою (волатильною) метою.

Динамічність мети є основною причиною помилок у таргетуванні показників

грошово-кредитної політики, яку проводить ЦБ країни.

Зазначимо, що в основу монетарного підходу покладено теоретичну ідею про

те, що трансмісійний механізм від монетарного імпульсу через ціни та/або через

відсоткові ставки до обмінного ВК є досконалим - ціни є абсолютно гнучкими і

реагують на монетарні імпульси негайно (миттєво). Модель ВК із гнучкими

цінами монетаристи подають як модель загальної макроекономічної рівноваги

[40, с. 22-82].

Разом з тим слід вказати на ті припущення, що покладені в основу цієї

моделі, урахування яких дозволяє поставити під сумнів її практичну

непомилковість:

1) наявність постійного ПКС між країнами;

2) зовнішні та внутрішні активи країни (які розглядаються в межах одного

ринку) можуть взаємозамінюватись;

3) ВК має властивість балансувати пропозицію та попит у межах валютного

ринку країни;

4) гнучкість цін здатна урівноважити ринок товарів, а ринок праці

врівноважуватиметься завдяки гнучким змінам у рівні заробітних плат.

Для того, щоб поставити під сумнів практичну значущість основної

монетарної моделі ВК із гнучкими цінами, достатньо спростувати принаймні одне

з вихідних її припущень.

Так, із середини 70-х років XX століття щораз більше виявлялися відхилення

ВК від ПКС у різних країнах. Монетарна модель ВК із гнучкими цінами не

пояснювала вказаних відхилень з теоретичного погляду. Це стало однією з

31

основних причин зміни передумов моделювання ВК і висунення припущень щодо

жорсткості цін.

Принагідно зазначимо, що монетарні моделі ВК виводяться, виходячи з

гіпотези ефективних ринків, яка, у свою чергу, базується на цілому ряді інших, ще

більш неправдоподібних припущень. Одним із найяскравіших прикладів такої

неправдоподібності є припущення про абсолютну раціональність економічних

агентів. Теорія раціональних очікувань і ефективних ринків, починаючи з 1980-х

років, стала предметом академічної критики з боку Р. Шиллера - родоначальника

теорії поведінкових фінансів, якому 2013 року була присуджена Нобелівська

премія з економіки за вагомий внесок у дослідження ірраціональних поведінкових

аспектів на фінансових ринках [41; 42].

У реальних економічних умовах такого ідеального (миттєвого) механізму

трансмісії не існує, оскільки мають місце суттєві часові лаги (запізнення) між

монетарними імпульсами і реакцією на них ВК. Не в останню чергу такі лаги

виникають у зв’язку з тим, що ціни товарів не обов’язково негайно реагують на

зміни в монетарній політиці. Описане вище в теорії ВК отримало назву «жорстких

(липких, клейких) цін» (БІіскургісев) [43, с. 106].

Монетарна модель ВК із жорсткими цінами була розроблена в середині

1970-х років Р. Дорнбушем [44; 45]. Дорнбуш увів у модель передумову про

жорсткість цін (відсутність тенденції до зниження цін у короткостроковій

перспективі). Нововведеною передумовою пояснювалась гіперреакція

(оуегеЬий^) номінального і реального ВК на зовнішні шоки - відхилення цих

курсів від довгострокових рівноважних значень. Паралельно до аналогічних

результатів у своїх дослідженнях прийшов Я. Френкель [46; 47], у результаті чого

відповідна модель одержала назву «модель Дорнбуша - Френкеля». Найповніший

огляд впливу моделі Дорнбуша - Френкеля на стан подальших емпіричних

досліджень ВК здійснив 2002 року К. Рогофф [48]. Зусилля, спрямовані на

прогнозування поведінки ВК з урахуванням постулатів монетарного підходу за

станом на теперішній час узагальнено також у доробку таких учених, як Дж.

Франкел [49] і П. Кругман [50].

32

Концепція «жорстких цін» є основним аргументом сучасних економістів,

який використовується для пояснення очевидних дивергенцій між тим, що

повинно відбутися відповідно до постулатів стандартного монетарного підходу з

гнучкими цінами, і тим, що насправді відбувається [51].

Таким чином, замість теоретичного ми одержуємо практичний механізм

монетарної трансмісії, суть якого показано на рис. 1.4

33

Зміна Відкладена Відкладена в часіу пропозиції \ в часі зміна зміна валютного

грошей у цінах курсу

Рис. 1.4. Механізм монетарної трансмісії з часовим лагом Примітка. Систематизовано автором з урахуванням [48-51].

Зрештою, маємо справу з аналогічним механізмом трансмісії, який проте не

дає нам відповіді на запитання коли, зміниться ВК у відповідь на зміну у

пропозиції грошей і наскільки сильно він зміниться.

У 1990-ті роки появилась значна кількість робіт, у яких монетарна модель ВК

у різних її варіантах перевірялась емпірично. Серед інших можна відзначити

роботи С. Едвардса [52], Р. Мак-Доналда [53; 54], Дж. Вільямса, А. Паріха

і Д. Бейлі [55], Дж. Френкела і Е. Роуза [56].

Загальним висновком емпіричного тестування монетарного підходу є те, що

динаміка ВК із високою мірою достовірності може бути визначена тими

монетарними чинниками, які формують попит на гроші і пропозицію грошей у

національній економіці.

Однак залишається чимало економістів, які ставлять під сумнів адекватність

монетарного підходу для прогнозування ВК. Серед інших, дослідження недоліків

монетарного підходу проводили П. Сміт і М. Вікенс [57], а також Д. Кашмен [58],

які у своїх дослідження показали, що:

- по-перше, існує сильна залежність результатів моделі від її конкретної

специфікації (від параметрів рівняння ВК, перевірка якого проводиться),

зважаючи на те, що тільки в рамках монетарного підходу існує кілька моделей із

різною специфікацією;

- по-друге, виявлено залежність отримуваних коефіцієнтів у моделі та їхніх

знаків від часового таймфрейму (ціни закриття години, дня, тижня, місяця,

кварталу, року), на даних якого проводяться розрахунки;

- по-третє, виявлено значні відмінності в результатах моделі залежно від того,

дані яких країн включалися в розрахунок.

Підхід, базований на оцінці портфеля активів, пояснює коливання ВК

розбіжностями в дохідності вкладень в національні та зарубіжні активи

(облігації). Цей підхід також відомий як теорія моделі ринку активів, суть якої

зводиться до розгляду міжнародних портфельних потоків капіталу (купівля

/ продаж акцій та облігацій) при оцінці вартості валют [59, с. 71].

Поява міжнародних потоків капіталу і торгівлі фінансовими активами внесли

суттєві корекції в підходи до прогнозування динаміки ВК. У наш час тільки 1%

усіх угод з іноземними валютами пов’язаний із реальною торгівлею товарами і

послугами.

Починаючи із середини 1970-х років відстежується зростаюча динаміка в

обсягах конверсійних операцій, проведених через міжнародний валютний ринок.

За даними Банку міжнародних розрахунків, станом на квітень 2013 року

щодобовий оборот вказаного ринку становив 5,4 трлн доларів США, що в річному

еквіваленті (250 робочих днів) - 1 350 трлн доларів США і в 17 разів перевищує

обсяг світового ВВП 2012 року [60].

Потоки капіталу і фінансових активів (прямих, портфельних інвестицій та

міжнародних кредитів) є причиною того, що зростання економіки, інфляція і

продуктивність праці вже не є єдиними чинниками, які визначають зміни курсів

національних валют.

Порівняно з монетарними моделями ВК у межах портфельного підходу

вводиться важлива передумова про недосконалу взаємозамінність національних і

зарубіжних активів. Умова непокритого відсоткового паритету (відсоткового

диспаритету) доповнюється умовою «премії за ризик» (різницею в дохідності

34

національних і зарубіжних активів, яка обумовлюється специфічними ризиками

країни). У прогностичні рівняння ВК вводяться нові змінні, які покликані

відобразити пропозицію національних і зарубіжних активів (зазвичай, йдеться про

державні облігації). Нові змінні розширюють перелік чинників, які пояснюють

динаміку ВК : ВК визначається не тільки попитом і пропозицією грошей, але й

попитом і пропозицією на всі національні та зарубіжні активи у певній країні.

Витоки аналізу динаміки ВК, базованого на оцінці портфеля активів, можна

знайти в монетарній теорії загальної рівноваги Дж. Тобіна [61], яка, у свою чергу,

спирається на доробок Л. Мецлера [62].

Найбільш помітним виразником підходу щодо відображення відносної

вартості активів є В. Бренсон [63; 64; 65] . Також заслуговують на увагу праці

Дж. Франкела [66], М. Дулея і П. Ізарда [67].

Підхід, базований на оцінці ПБ, є, на наш погляд, найбільш інтегральним,

оскільки складові ПБ відображають найважливіші показники як реального, так і

монетарного, фіскального та зовнішнього секторів економіки.

З огляду на вказане ми вирішили в підрозділі 1.3 нашого дисертаційного

дослідження більш детально спинитись на характеристиці цього підходу у

взаємозв’язку з вищеокресленими секторами і на його базі розкрити особливості

формування ВК.

Підсумовуючи огляд сутності ВК та основних традиційних підходів до його

прогнозування, зазначимо, що їх сукупність дає змогу моделювати залежність ВК

від окремих предикторів. У таких моделях ураховуються взаємозв’язки з великою

кількістю факторів (показників, регресорів). Численність функцій, якими

описуються вказані зв’язки, є основною причиною появи численних моделей

прогнозування динаміки ВК.

На наш погляд, вибір методу прогнозування ВК залежить від таких

передумов:

- режиму ВК (фіксований, плаваючий, комбінований);

- часового горизонту прогнозування (коротко-, середньо-, довгостроковий).

При цьому на короткострокових (спекулятивних) часових горизонтах (хвилини,

35

години, дні, тижні) використовуються зазвичай методи технічного аналізу. На

довгострокових (стратегічних - від одного року і більше) часових горизонтах

домінуючими стають методи фундаментального макроекономічного аналізу і

фундаментальні чинники динаміки ВК. Найскладнішим є прогнозування ВК на

середньострокових горизонтах часу (місяці, квартали) [68, с. 252; 69, с. 65];

- об’єкт прогнозування - абсолютні значення номінального чи реального ВК

або ж відносна зміна значень ВК.

Зазначимо, що особливістю моделей прогнозування ВК є їхня низька

універсальність. Інакше кажучи, моделі, які дають адекватні прогнози для однієї

валюти і для певного часового горизонту, можуть бути неадекватними для іншої

валюти або ж для інших часових горизонтів [70, с. 137].

У своєму дослідженні ми виходили з того, що фундаментальне (середньо- і

довгострокове) прогнозування динаміки ВК є більш адекватним для вироблення

«дороговказів» (формування очікувань) та окреслення стратегічних пріоритетів

центральним монетарним регулятором країни.

З огляду на це в додатку А нашої роботи подаємо характеристику найбільш

актуальних відповідних підходів (моделей) до прогнозування ВК, окрім тих

основних (традиційних), які ми вже проаналізували.

1.2. Типологізація режимів валютного курсу

ВК значно впливає на всі трансакції, які пов’язують національну економіку з

рештою країн світу, займаючи центральне місце в економічній політиці. Його

розглядають і як економічний індикатор, і як інструментарій макроекономічної

політики, і як цільовий орієнтир. Роль ВК значною мірою визначається типом

обраного режиму ВК.

Упродовж останніх п’ятдесяти років питання вибору режиму ВК залишалося

одним із найбільш актуальних у контексті формування адекватної економічної

політики. Після колапсу Бреттон-Вудської системи фіксованих ВК на початку

36

1970-х, а також після хвилі валютно-фінансових криз у 1990-х і запровадження

євро дебати про найбільш релевантні режими ВК для окремих країн чи для груп

країн тривали.

У межах вказаного періоду часу науково-практичні пошуки оптимального

режиму ВК пройшли шлях від концепції «вразливості до зовнішніх шоків» до

«теорії оптимальних валютних зон», а також до обмежувального принципу

«неможливої трійці (несумісного трикутника)» у часи високої мобільності

капіталу. Серед інших актуалізувалися дослідження вибору відповідного моменту

(періоду) для здійснення безболісного переходу від одного режиму ВК до іншого,

впливу режиму ВК на показники економічного розвитку, ролі доларизації

національних економік, причин і наслідків валютних криз. Відповідно,

розширювався діапазон емпіричних досліджень окреслених явищ і процесів.

Результатом цих досліджень стало досягнення певного консенсусу в частині

теоретичного обґрунтування критеріїв вибору режиму ВК, разом з тим результати

емпіричних досліджень є не такими чіткими, а подекуди навіть

контроверсійними. З огляду на зазначене важливо детальніше розглянути

теоретико-методологічні засади вибору режиму ВК.

На наш погляд, для кращого вивчення критеріїв вибору конкретного режиму

ВК потрібно використовувати відповідні класифікації цих режимів. До кінця

1990-х більшість досліджень із питань вибору режиму ВК зосереджувалися на

офіційно декларованих режимах - фіксованому, проміжному або плаваючому.

Єдиним винятком є праця П. Холдена та інших авторів, у якій окреслено підхід до

побудови емпіричного індексу для визначення фактичної (а не офіційно

декларованої) гнучкості ВК [90].

У подальшому численні емпіричні дослідження режимів ВК забезпечили

достатню кількість доказів того, що дії центральних регуляторів грошового ринку

(інтервенції, адміністративні обмеження тощо) генерують значні відмінності між

офіційним і фактичним валютно-курсовими режимами конкретних країн. Серед

інших слід виокремити емпіричні дослідження, проведені: А. Гошем та іншими

37

авторами у 1997, 2002 та у 2008 роках; Г. Калво і К. Реінхарт; Е. Леві-Єяті і

Ф. Стурценеггером [91-95].

Саме емпіричні дослідники режимів ВК запропонували їх поділ на де-юре і

де-факто режими. Де-юре режими відображають офіційно задекларовані

монетарною владою національних держав режими ВК - це те, що країни офіційно

оголошують (декларують). Де-факто режими - це характеристика реальної

(фактичної) поведінки ВК країни, незалежно від того, що задекларовано.

Принагідно зазначимо, що класифікація режимів ВК, якою послуговується

МВФ, зазнала суттєвих метаморфоз упродовж кількох останніх десятиліть - від

дуже вузького орієнтиру - дихотомія «фіксований - гнучкий» режим у 1970-х і на

початку 1980-х, до чотирирівневої класифікації, взятої на озброєння в 1980-х і

використовуваної упродовж 1990-х, яка з 1998 року була замінена

восьмирівневою класифікацією.

У першій колонці табл. 1.4 наведено перелік восьми категорій режимів ВК,

який фактично використовується МВФ у його де-юре класифікації, а також

широко використовується у спеціальній літературі з цього питання [96-97].

Вказані вісім класифікаційних категорій МВФ охоплюють спектр режимів

ВК - від монетарного союзу до абсолютно гнучкого плавання. При цьому рівень

інтервенційного втручання ЦБ, яке здійснюється з метою стабілізації

номінального ВК, у вказаних режимах проранжирований зверху вниз - від

найвищого до абсолютно відсутнього.

Де-юре класифікація МВФ, будучи об’єктом прискіпливого вивчення і

перевірки з боку зацікавлених дослідників, з плином часу була вдосконалена і

доповнена, виходячи з тих даних, які були отримані внаслідок оцінки фактичної

поведінки ВК у межах конкретних валютних режимів. Такого роду доповнення

почали називати де-факто класифікаціями режимів ВК. Де-факто класифікації

режимів ВК групують країни за критерієм «що вони роблять фактично?». Такі

класифікації покликані краще висвітлити реальний стан справ із функціонуванням

режимів ВК у різних країнах світу.

38

Таблиця 1.4

Де-юре і де-факто режими ВКДе-юре класифікація

режимів ВК (МВФ 1999)

Характеристики де-факто режимів ВК К. Рейнхарт і К. Рогоффа

Де-факто класифікація режимів ВК Е. Леві-Єяті

і Ф. Стурценеггера1. Режим, заснований

на валютному союзі2. Режим, заснований

на доларизації3. Режим валютної

ради4. Режим звичайного

валютного прикріплення

5. Режим повзучого валютного прикріплення

6. Режим валютних коридорів

7. Режим керованого плавання ВК

8. Режим вільного плавання ВК

1. Відсутній національний законний платіжний засіб (No separate legal tender)2. Заздалегідь оголошені угоди щодо фіксації ВК (у т. ч. валютні союзи) або режим валютної ради

(Pre-announced per or currency board arrangement)3. Заздалегідь оголошений режим горизонтального коридору, вужчий ніж або рівний ±2%

(Pre-announced horizontal band that is narrower than or equal to ±2%)4. Де-факто прикріплення (De facto peg)5. Заздалегідь оголошене повзуче прикріплення (Pre-announced crawling peg)6. Заздалегідь оголошений повзучий коридор, вужчий ніж або рівний ±2% (Pre-announced crawling

band that is narrower than or equal to ±2%)7. Де-факто повзуче прикріплення (De facto crawling peg)8. Де-факто повзучий коридор, вужчий ніж або рівний ±2% (De facto crawling band that is narrower than

or equal to ±2%)9. Заздалегідь оголошений режим повзучого коридору, ширший ніж або рівний ±2% (Pre-announced

crawling band that is wide than or equal to ±2%)10. Де-факто повзучий коридор, вужчий ніж або рівний ±5% (De facto crawling band that is narrower

than or equal to ±5%)11. Плинний коридор, вужчий ніж або рівний ±2% (Moving band that is narrower than or equal to ±2%

- (Tightly managed floats))12. Кероване плавання (Managed floating)13. Вільне плавання (Freely floating)14. Вільне падіння (Freely falling)15. Подвійний ринок, на якому дані про паралельний ринок відсутні (Dual market in which parallel

market data is missing)

1. Фіксований режим(Fixed)

2. Режим повзучогоприкріплення (Crawling Peg)

3. Режим брудногоплавання (Dirty Floats)

4. Гнучкий режим ВК(Flexible)

Примітка. Систематизовано автором за [96-97].

и>9

Серед іншого, де-факто класифікатори враховують те, що номінальний ВК

країни може демонструвати дуже незначну волатильність, яка, попри те,

супроводжується значними змінами в обсягах МР, а також у величині

відсоткових ставок, незважаючи на те, ЦБ не мають жодних офіційних

зобов’язань щодо підтримування існуючого рівня ВК. Така поведінка ЦБ часто

згадується у спеціальній літературі як феномен «страху перед плаванням» [94].

У багатьох випадках ЦБ намагаються стабілізувати ВК, оскільки

розглядають девальвацію (знецінення) національної грошової одиниці як

детонатор негативних явищ макрорівневого розбалансування країни, особливо

тоді, коли країна має значний обсяг ЗБ в іноземній валюті [98].

А. Алесіна і А. Вагнер у своєму дослідженні наводять ще одну можливу

причину «страху перед плаванням». Вони висувають припущення, що країни з

відносно слабкою якістю інститутів менше здатні дотримуватися своїх заяв про

встановлений режим ВК і тому змінюють його частіше. У свою чергу, країни з

відносно хорошими інститутами можливо демонструють свій «страх перед

плаванням», для того щоб показати їхню відмінність від тих країн, які нездатні

підтримувати свої обіцянки щодо монетарної стабільності [99].

А. Барахас, Л. Еріксон і Р. Стейнер пропонують ще одну логічну причину

феномену «страху перед плаванням», який вони розглядають навіть ширше -

називаючи його «страхом перед оголошенням» режиму ВК. Вказані автори

припускають, що міжнародні ринки капіталу могли б винагороджувати ті

країни, які класифікуються як країни із гнучким режимом ВК і з моменту

оголошення цієї «гнучкості» демонструють вірність задекларованому курсу

[100].

В іншому типовому випадку країна заявляє про те, що переходить до

режиму фіксованого (прикріпленого) ВК, хоча фактично вдається до частих

змін у валютному паритеті. Вказаний феномен називається «страх перед

фіксацією (прикріпленням)» [101].

Х. Г енберг і А. Свобода припускають, що країни, які на практиці активно

використовують інструменти грошово-кредитної політики для стабілізації ВК,

40

можуть утримуватися від офіційних заяв про підтримування режиму

фіксованого ВК через «страх перед спекулятивними атаками» [102].

Крім того, Е. Леві-Єяті та Ф. Стурценеггер у своїх подальших

дослідженнях оновили набір даних з метою охоплення часового періоду з 1974

до 2004 рр. Вказані вчені досліджували взаємозв’язки між девальвацією ВК,

економічним зростанням і продуктивністю праці в розвинутих країнах.

Отримані ними результати свідчать про те, що в більшості випадків (зокрема

тих, які відносять до 2000-х років) метою здійснених центральними банками

інтервенцій на валютному ринку було обмеження ревальвації національної

валюти, а не обмеження темпів її девальвації. Це доводить той факт, що

розвинені країни активно використовують інтервенції для протекції власних

ринків і товаровиробників. Автори назвали такий тип поведінки «страхом перед

поцінуванням» [103].

З плином часу де-факто класифікації ставали все більш релевантними в

емпіричних дослідженнях режимів ВК. Де-факто класифікації призвели до

переоцінки багатьох гіпотез, які були сформовані раніше, виходячи з де-юре

класифікацій, чимало попередніх де-юре висновків не були підтверджені де­

факто висновками. Найбільш помітними стали підходи до упорядкування де­

факто режимів ВК, здійснені К. Рейнхарт і К. Рогоффом[104], а також Е. Леві-

Єяті та Ф. Стурценеггером [101].

К. Рейнхарт і К. Рогофф перекласифікували режими ВК, зосередившись на

подвійних і паралельних курсах, які визначаються кон’юнктурою ринку, а

також на статистичному аналізі поведінки ВК у розрізі 187-ми країн за період

1946-2010 роки. Якщо в конкретній країні функціонував паралельний

валютний ринок, дослідники переходили до статистичної класифікації, яка

базувалася на визначенні відхилення у відсотках до абсолютного значення

номінального ВК та на оцінці ймовірності того, що паралельний (реальний) ВК

залишиться в певному коридорі коливань. Якщо ж у конкретній країні

функціонував єдиний валютний ринок, автори перевіряли, чи заявлений режим

відповідав статистичним критеріям де-факто класифікації. Зіставляючи

41

офіційні заяви щодо режиму ВК, показники інфляції, відсоткових ставок і

волатильності ВК, згадані автори виокремили 15 де-факто режимів ВК (див.

другу колонку табл. 1.4).

Зазначимо, що у своїй де-факто класифікації К. Рейнхарт і К. Рогофф

назвали плаваючий ВК у країнах із високою інфляцією «вільно падаючим».

Дослідники визначили категорію «вільно падаючих» ВК як таку, що

характеризується щорічним темпом інфляції на рівні 40% і вищому, з

урахуванням того, що такий стан справ не супроводжується жодною заявою ЦБ

щодо офіційно встановленого режиму ВК. Крім того, автори трактують ВК як

«вільно падаючий» упродовж наступних шести місяців, які настають відразу

після валютної кризи у країні, однак тільки для тих випадків, коли криза стає

наслідком різкого переходу від фіксованого або квазіфіксованого режиму ВК до

керованого або ж незалежно плаваючого режиму ВК.

К. Рейнхарт і К. Рогофф додатково ідентифікували спеціальну

підкатегорію «вільно падаючого» ВК, яку назвали «гіперплаванням». Ця

підкатегорія належить до тих епізодів, які супроводжуються класичним

визначенням гіперінфляції, запропонованого Філіпом Каганом 1956 року

(щомісячні темпи інфляції становлять 50% і вище) [105].

Загальний результат дослідження К. Рейнхарт і К. Рогоффа, завершеного

2004 року, зводився до того, що з 1980-х років понад 50% де-юре плаваючих

режимів були де-факто фіксованими (прикріпленими) режимами ВК і

приблизно половина де-юре фіксованих (прикріплених) режимів - де-факто

плаваючими. Крім того, автори ідентифікували значну кількість випадків, коли

заявлений де-юре вузький валютний коридор був значно ширшим від де-факто.

Е. Леві-Єяті та Ф. Стурценеггер побудували свою де-факто класифікацію,

базуючись на даних, одержаних у ході аналізу поведінки трьох змінних у

розрізі всіх країн, які звітують перед МВФ за період з 1974 до 2000 рр.: зміни в

номінальному ВК; волатильності вказаних змін; волатильності міжнародних

резервів. Вказані автори використовували кластерний аналіз для зведення всіх

досліджуваних ними країн до чотирьох груп: фіксовані (прикріплені) ВК;

42

проміжні ВК (плаваюче прикріплення і брудне плавання); гнучкі ВК;

непереконливі режими ВК. Загальним результатом дослідження Е. Леві-Єяті та

Ф. Стурценеггера є висновок про те, що 26% перевірених ними країн мали

валютні режими, які де-факто відрізнялися від заявлених де-юре [106].

Слід зазначити, що постійна критика офіційної (де-юре) класифікації

режимів ВК, якою послуговується МВФ, стосувалася саме необхідності

розроблення його класифікації, максимально наближеної до де-факто

класифікації. Роботу було завершено 1998 року і впроваджено 1999-го. А 2009

року команда співробітників МВФ на чолі з К. Хебермейєром здійснила

чергову ревізію класифікації режимів ВК, довівши кількість груп до десяти

[107].

Нова класифікація МВФ поєднує доступну інформацію про ВК, фактичні

інструменти грошово-кредитної політики, а також про формальні і неформальні

наміри ЦБ із даними про актуальні ВК і про зміну МР країни з метою

проведення якнайбільш реалістичної оцінки фактичного режиму ВК. Однак

можна стверджувати, що навіть оновлена класифікація МВФ усе ще

залишається класифікатором де-юре режимів ВК, оскільки вона здебільшого

базується на офіційній інформації та відстежує динаміку офіційних ВК.

На наш погляд, попри те, що існують певні розбіжності в оцінці впливу де­

факто і де-юре режимів ВК на показники економічного розвитку країни, це

жодною мірою не зменшує важливості офіційних режимів ВК. Офіційні

режими все ж залишаються важливими індикаторами очікувань щодо розвитку

динаміки ВК, а також впливають на рішення щодо міжнародної фінансової

політики країни. З другого боку, використання змін у відсоткових ставках і змін

у МР країни як індикаторів де-факто режиму ВК також є не завжди

виправданим і доречним. У деяких країнах зміна МР в авуарах ЦБ може бути

викликана необхідністю придбання імпортних енергоносіїв (нафти, газу), а не

інтервенціями з метою стабілізації ВК. У свою чергу, зростання відсоткових

ставок могло б вписуватися у стратегію обслуговування виплат ЗБ

(поіменованих в іноземній валюті).

43

Підсумовуючи, зазначимо, що де-факто показники режимів ВК суттєво

різняться між собою і сильно залежать від методології, яка використовується

для їхньої оцінки. Однак усі розглянуті нами методології дозволяють зробити

однаковий висновок про те, що де-факто режими ВК відрізняються від де-юре

режимів і що невідповідності між ними не є рідкістю. Найповніша де-факто

класифікація режиму ВК належить К. Рейнхарт і К. Рогоффу [104].

У табл. Б. 1 додатка Б наведено основні характеристики пропонованої нами

«консенсусної» (з позиції де-юре і де-факто підходів) класифікації режимів ВК

у розрізі класифікаційних груп, підгруп і режимів ВК, які належать до

відповідних агрегатів цієї класифікації.

Усі наявні на сьогодні класифікації режимів ВК роблять наголос на важли­

вості публічного оголошення режиму ВК у контексті генерування сигналу, який

формує відповідні фінансово-економічні очікування приватного сектору.

Будь-які очікування завжди тісно пов’язані з рівнем довіри приватного

сектору до ЦБ. Нездатність підтримувати проголошений фіксований ВК

суттєво підриває вказану довіру. З другого боку, проголошення плаваючого ВК

за фактичної його фіксації є однією з найпоширеніших причин сумніватися в

дієвості де-юре констатації режиму ВК, установленого в певній державі, та

пошуку ознак де-факто режиму ВК.

Разом з тим де-факто режими ВК мають чимало власних недоліків.

Передусім, слід підкреслити ретроспективний характер де-факто

класифікаторів (вони говорять нам про минуле), у той час як де-юре

класифікатори говорять нам про майбутнє, є перспективними орієнтирами

щодо валютно-курсової політики. Таким чином, де-факто режими ВК не

виконують сигнальної функції, а тому й не мають жодної користі щодо аналізу

їхнього впливу на перспективи економічного розвитку держави.

Додатковим недоліком де-факто класифікаторів є низка суттєвих

концептуальних труднощів і практичних проблем, які випливають з них. Так,

«стабільність номінального ВК» - один із найбільш суттєвих орієнтирів де­

факто класифікаторів, може бути зумовлена або відсутністю шоків, або ж

44

активною політикою абсорбції відповідних шоків. Тільки згадана абсорбційна

політика стосується реального режиму ВК, якого дотримується держава. Крім

того, оскільки різні країни мають різну структуру національних економік і є

вразливими до різних шоків по-різному, дуже складно визначити режим ВК

виключно з аналізу коливань номінального ВК. Для прикладу, якщо мала

відкрита економіка з вузькою базою експортних товарів і послуг матиме вільно

плаваючий режим ВК, то коливання її національної валюти матиме більшу

волатильність порівняно з волатильністю валюти більш диверсифікованої

великої розвинутої економіки, в якій також запроваджено плаваючий режим

ВК. Оскільки критерії віднесення режиму ВК у де-факто класифікаторах є

відносними - досліджують «більше» чи «менше» гнучкості має конкретна

валюта, - мала відкрита економіка буде (правильно) віднесена до країн із

плаваючим ВК, а велика розвинута і добре диверсифікована економіка буде

(неправильно) віднесена до країн із фіксованими режимами ВК.

Коливання відсоткових ставок також не може бути надійним орієнтиром

для конструювання де-факто класифікатора режимів ВК, оскільки в багатьох

країнах, що розвиваються, а також у тих, ринки (фінансові) яких тільки

формуються, відсоткові ставки встановлюються адміністративно, зазвичай

абсолютно відірвано від тих трендів, які мають місце в тінізованому ринковому

середовищі. У вказаній групі країн ЦБ зазвичай відносять інформацію про

здійснені інтервенції до конфіденційної. Інтервенційна інформація є

недоступною в неперервному періоді часу, тому проводити порівняння і

зіставлення видається неможливим.

З другого боку, використання показника «обсяг МР» як орієнтиру

інтенсивності інтервенцій, здійснюваних ЦБ, також не є виправданим, оскільки

містить суттєві недоліки. Наміри і дії, аналогічно до того, як статистика і

дійсність можуть суттєво відрізнятися, коли йдеться про аналіз залишків МР на

певну звітну дату. Для прикладу, використання ЦБ форвардних ринків, свопів

та сукупності інших похідних фінансових (валютних) інструментів суттєво

збіднюють значення показника МР як індикатора фактичного режиму ВК. Крім

45

того, зміни МР, зокрема в низькодохідних країнах, можуть бути спричинені

великою кількістю інших факторів, не пов’язаних із необхідністю регулювання

ВК. Серед таких факторів - обслуговування ЗБ, номінованого в іноземній

валюті, платежі за придбання товарів граничного енергетичного імпорту тощо.

Вказані фактори аж ніяк не стосуються прямих інтервенцій ЦБ на валютному

ринку, однак є причиною суттєвого коливання в обсязі МР.

Ще одна фундаментальна проблема ідентифікації режимів ВК стосується

розрізнення між інтервенцією, здійсненою для підтримання встановленого

(фіксованого) значення ВК, та інтервенцією, обумовленою іншими

політичними цілями (інфляційним тарґетуванням, для прикладу). У малих

відкритих економіках, у яких відстежуються суттєві залежності між ВК і

внутрішніми цінами, суть інфляційного тарґетування може зводитись до

надання суттєвої переваги режимам фіксованого ВК у контексті регулювання

номінальних (внутрішніх) шоків. Разом з тим для абсорбції реальних

(зовнішніх) шоків малі відкриті економіки надають перевагу вільно плаваючим

режимам ВК. З огляду на зазначене вище, залежно від видів шоку, з якими

доводиться мати справу урядам і центральним банкам малих відкритих

економік, де-факто класифікація може відносити політику таргетування

інфляції як до фіксованого, так і до гнучкого режимів ВК.

Урешті-решт, ні де-юре, ні де-факто методи класифікації режимів ВК не є

ідеальними. Тому, на наш погляд, виправданою може бути агрегована

консенсус-класифікація, яка простежується і в де-юре, і в де-факто схемах і

полягає у зведенні всіх ідентифікованих на нинішній день режимів ВК у три

групи: фіксовані; проміжні; плаваючі. Вказаний підхід знайшов своє

відображення і при конструюванні табл. Б. 1 додатка Б.

Зазначимо, що теоретична література з питань вибору режиму ВК є досить

широкою і може бути розділена на дві категорії: класичні і сучасні теорії. У

цьому контексті варто відзначити працю М. Бордо з проблем вибору режиму

ВК як в індустріально розвинутих країнах, так і у країнах, сучасні економіки

яких тільки зароджуються [108].

46

Не менш цікавим є дослідження П. Вікхема, в якому подано огляд

літератури з питань оптимальних режимів ВК для малих відкритих економік

країн, що розвиваються [109].

Р. Френкел і М. Рапетті провели історичний аналіз режимів ВК у розрізі

головних країн Латинської Америки з 1950-х років [110].

Окремої уваги заслуговує праця М. Кордена, яка охоплює широкий спектр

проблем, пов’язаних із вибором режиму ВК, акцентуючи особливу увагу на

специфіці країн, що розвиваються, і колишніх постсоціалістичних країн із

перехідною економікою [111].

У класичній літературі з питань режимів ВК вибір позиціонується

виключно між двома поляризованими режимами - повністю фіксованим або ж

повністю гнучким. Загальне припущення класичної літератури полягає в тому,

що ціни товарів є відносно «негнучкими» порівняно з ВК.

Так, М. Фрідман стверджував, що за наявності «негнучких» цін плаваючі

ВК забезпечують кращу ізоляцію від реальних (зовнішніх) шоків, дозволяючи

відносним цінам пристосовуватися до відповідних шоків швидше [112].

Р. Манделл і М. Флемінг досліджували роль мобільності капіталу у виборі

режиму ВК. Свій підхід Р. Манделл називав «політикою ВК» та «абсорбцією

реальних і номінальних шоків». Згідно з вказаним підходом, вибір між

фіксованим і плаваючим режимом ВК залежить від джерела шоків - реального

чи номінального, а також від рівня мобільності капіталу. У відкритій економіці

з високою мобільністю капіталу плаваючий ВК забезпечує ізоляцію від

реальних шоків (обумовлюються змінами в попиті на експорт, змінами умов

торгівлі, природними катастрофами), оскільки ВК може швидко

пристосуватися для відновлення попередньої рівноваги. Вказане, у свою чергу,

не потребуватиме зміни рівня цін на відповідні товари певної країни. З другого

боку, фіксований ВК є бажаним у разі номінальних шоків (обумовлюються

змінами в попиті на гроші), оскільки додаткова пропозиція грошей (інтервенція,

зниження відсоткових ставок, купівля державних цінних паперів) автоматично

пристосується до змін у попиті на гроші [113; 114].

47

Р. Маккіннон, досліджуючи проблему оптимальних інструментів монетар­

ної політики, погоджувався з тим, що режим фіксованого ВК є кращим вибором

щодо стабільності виробництва (випуску) за наявності монетарних (номіналь­

них) шоків внутрішнього походження, у той час як режим гнучкого ВК є

кращим вибором в умовах наявності реальних (зовнішніх) шоків. Висновком

його аналізу є те, що країни, які мають справу з переважаючими реальними

шоками, повинні віддавати перевагу режимам гнучкого ВК, тоді як країни, які

потерпають від значних монетарних дисбалансів і від порушення рівноваги на

фінансових ринках, повинні прикріпляти (фіксувати) свою валюту [115].

Зазначимо, що незважаючи на давність сформованих Р. Манделлом,

М. Флемінгом і Р. Маккінноном висновків, існує чимало сучасніших

підтверджень їхньої актуальності і для наших днів.

Так, М. Обстфельд і К. Рогофф стверджують, що «швидше за все, немає

надійних підстав для вибору проміжного режиму ВК між вільно плаваючим

курсом і прийняттям єдиної валюти (фіксованим курсом)». На думку вчених,

лише полярні режими вільного плавання і жорсткої фіксації можуть існувати

упродовж значного періоду часу і бути стійкими. Що ж до проміжних режимів

ВК, то їхній короткостроковий характер обумовлюється недостатньою

ефективністю застосовуваних ЦБ процедур управління ВК. В умовах високої

мобільності капіталу будь-які зобов’язання ЦБ, які пов’язані з підтримуванням

проміжних режимів ВК, виявляються нестійкими, особливо у країнах, що

розвиваються, та у країнах із перехідною економікою (економіки яких тільки

формуються, є слабо структурованими, не диверсифікованими, а тому й сильно

залежними від зовнішніх шоків) [116, с. 74].

Вищевказані ідеї знаходять підтримку в сучасних емпіричних

дослідженнях К. Броди і Р. Рамчарана [117; 118].

Теоретичним фундаментом гіпотези про біполярний вибір є принцип

«неможливої трійці», або «несумісного трикутника» (“Impossible Trinity”,

“Inconsistent Triangle”), - твердження про те, що незалежність грошово-

кредитної політики, мобільність капіталу і підтримування фіксованого ВК

48

49

одночасно є несумісними цілями. Вказана трилема має сильне теоретичне

підґрунтя в моделі Манделла - Флемінга, розробленій у 1960-х роках [119]. В її

основі - твердження, що т. зв. «кутові умови» апріорі не можуть

реалізовуватись одночасно. ЦБ можуть обрати і впровадити тільки дві з трьох

умов. Так, в умовах абсолютної мобільності капіталу внутрішня відсоткова

ставка повинна відповідати світовій, для того щоб уникнути спекулятивного

руху капіталу і гарантувати стабільність ВК. Інструменти грошово-кредитної

політики лише частково застосовуються при рівності світової та внутрішньої

процентних ставок. Ураховуючи той факт, що інтеграція і взаємозалежність

ринків капіталу зростає, країни вимушені обирати або режими ВК із більшою

фіксацією (при цьому вони погоджуються на втрату незалежності грошово-

кредитної політики), або режими ВК із більшою свободою коливань (при цьому

зберігається незалежність грошово-кредитної політики).

Аналіз бази даних МВФ щодо де-юре валютних режимів та обмежень з

1970 до 2014 рр. (рис. 1.5) свідчить про те, що за станом на кінець 2014 року

переважаючими все ж були проміжні режими ВК, з чого можна зробити

висновок про те, що теоретично бездоганна гіпотеза про біполярний вибір не

підтверджується практикою регулювання ВК у світі, принаймні щодо де-юре

регулювання.

100,0

80,0

о4 60,0•5'сЗаи 40,0ейИноей 20,0ЕҐ

0,0

сЛ* счф

Фіксовані режими ВК Проміжні режими ВК Плаваючі режими ВК

Рис. 1.5. Частка країн із відповідним режимом ВК (де-юре класифікація МВФ) Примітка. Побудовано автором за даними ГМБ АЯЕАЕЯ [120].

Також ми провели аналіз і консенсус-групування країн за де-факто

режимами ВК, виходячи з бази даних, сформованої за результатами

дослідження країн світу з 1946 до 2010 рр., яке проводили і періодично

оновлювали Кармен Рейнхарт і Кеннет Рогофф, воно є емпіричною базою для

формування відповідної де-факто класифікації режимів ВК.

Результати аналізу де-факто класифікації режимів ВК і консенсус групу­

вання наведено на рис. 1.6, а також у табл. Б.2-Б.5 додатка Б (повний дешифра­

тор кодів де-факто режимів ВК наведено в колонці 2 табл. 1.4. і табл. Б.4).

50

♦ Фіксовані режими ВК Проміжні режими ВК А Плаваючі режими ВК

Рис. 1.6. Групування країн за режимами ВК (де-факто класифікація К. Рейнхарт і К. Рогоффа)

Примітка. Побудовано автором за результатами зведення і групування даних ERR RRC[121].

На відміну від де-юре класифікації МВФ, класифікація де-факто режимів

ВК К. Рейнхарт і К. Рогоффа повністю вписується в концепцію біполярного

вибору (див. рис. 1.6). Частка країн, які запроваджували проміжні режими ВК,

досягнувши максимального значення у 1980-х роках, невпинно зменшується аж

до теперішнього часу. Натомість, починаючи з 1990-х років різновиди режимів

фіксованого ВК перебувають у висхідному тренді, який триває і в наші дні.

Таке зростання популярності групи режимів фіксованого ВК зумовлене,

насамперед, зростанням популярності заздалегідь оголошених угод щодо

51

фіксації ВК (у т. ч. валютних союзів) і режиму валютної ради (див. табл. Б.4 -

Б.5 додатка Б).

На рис. 1.7 показано схему взаємозв’язку запропонованої нами консенсус-

класифікації режимів ВК і де-факто класифікації режимів ВК К. Рейнхарт

і К. Рогоффа.

Рис. 1.7. Взаємозв’язок консенсус-класифікації режимів валютного курсу і де-факто класифікації режимів К. Рейнхарт і К. Рогоффа*

* Де-факто класифікаційні коди виділено пунктиромПримітка. Авторська розробка.

Лаконічний огляд вибору різних типів режиму ВК дозволяє відстежити

основні проблемні аспекти цього питання в ретроспективі. Так, у XIX столітті

найбільша кількість дебатів концентрувалася довкола вибору між золотим

стандартом і біметалічним стандартом. Останній був пов’язаний з обігом як

золота, так і срібла, а також із встановленням фіксованого співвідношення між

ними. Двома іншими альтернативами були вільна чеканка і срібний стандарт.

Усі аргументи на користь вибору металічного стандарту можна звести до однієї

фрази Дж. М. Кейнса: «Прикріпити ременем безпеки міністерство фінансів».

Іншими словами, головна мета металічного стандарту полягала в запобіганні

монетизації бюджетного дефіциту - проблема, витоки якої беруть початок ще в

античності [122].

Цікавою особливістю біметалічного стандарту була ситуація, за якої

пропозиція срібла починала перевищувати пропозицію золота в певній державі

- ціна срібла зменшувалася відносно ціни золота, разом з тим, купівельна ціна

срібла (встановлена державою) залишалася незмінною. Наслідком цього було

те, що за одиницю золота люди могли купувати більше срібла і

розраховуватися сріблом у подальшому за товари. Таким чином відбувалася

демонетизація золота за законом Т. Г решема - «погані гроші витісняли хороші

гроші» [123, с. 114-134].

Упродовж двох воєн - з Наполеоном і Першої світової Великобританія

виходила зі золотого стандарту, що супроводжувалося стрімкими темпами

інфляції. Після вказаних воєн проблема полягала в тому, чи варто повертатися

до золотого стандарту, а якщо так, то з яким паритетом відносно фунта

стерлінгів. В обох варіантах Британія вирішила повернутися до золотого

стандарту з передвоєнним рівнем паритету. І в обох варіантах ефект був

дефляційним (згубним для економіки) [124, с. 93].

Починаючи з 1870-х рр., більшість європейських країн і США, за

прикладом Великобританії, зробили вибір на користь золотого стандарту і

відмовилися від використання срібла, у результаті чого суттєво здешевилося

срібло. Побічні наслідки можна простежити на прикладі тих країн, які

залишали в себе срібний стандарт, зокрема, на прикладі Китаю та Індії. Їхні

валюти суттєво знецінилися відносно валют країн, які запровадили в себе

золотий стандарт. Конкурентоспроможність Індії відносно Великобританії та

інших країн золотого стандарту зросла, у той час як боргові зобов’язання,

номіновані у фунтах стерлінгах, також зросли в еквіваленті індійської рупії.

Загальний ефект для Індії був інфляційним. Усе завершилося тим, що

британські правителі Індії 1899 року запровадили у ній режим золотого

стандарту [125].

52

На початку ХХ століття золотий стандарт став переважаючим режимом ВК

у світі. Однак у сильно збуреному міжвоєнному періоді 1919-1939 років усі

проблеми такого режиму актуалізувалися з новою силою. Чимало країн, які

брали участь у Першій світовій війні, перейшли на режим вільного плавання

під час війни. Після війни в черговий раз актуалізувалися дві проблеми: 1)

проблема вибору режиму ВК (чи доцільно повертатися до золотого стандарту);

2) проблема вибору курсу (за яким золотим паритетом обмінювати власну

грошову одиницю) [126].

У кризових 1930-х роках проблема обґрунтованого вибору режиму ВК у

черговий раз стала епіцентром наукового дискурсу. Новаторською в цьому

контексті була позиція Дж. М. Кейнса, який наводив аргументи на користь

запровадження режиму керованого ВК (один із перших прикладів проміжного

ВК). Дж. Кейнс чітко розрізняв проблему цінової стабільності (інфляція проти

дефляції) і проблему стабільності ВК (запорукою якої Кейнс убачав повернення

до золотого стандарту). Цитований нами вище «дисциплінуючий» аргумент Дж.

Кейнса передбачав безальтернативне повернення до золотого стандарту як

номінального якоря, за допомогою якого можна було б здійснювати

регулювання стандарту вартості.

Ретельний, систематичний підхід до проблеми вибору режиму ВК був

продемонстрований у ході перемовин між США і Великобританією 1944-го, які

передували підписанню Бреттон-Вудської угоди того ж року. Суть угоди

зводилася до встановлення фіксовано-регульованого режиму ВК (фіксація

інших валют до долара з одночасним установленням регульованого паритету

долара до трійської унції золота) [127].

Спекуляції проти долара США, які стали можливими завдяки зростаючій

мобільності капіталу, унеможливили подальше виконання Бреттон-Вудської

угоди з боку США. Крах вказаної валютної угоди, який офіційно був

зафіксований 1976 року шляхом укладення Ямайської валютної угоди, став

початком нової ери плаваючих ВК. Однак до нашого часу залишається

53

відкритим питання про те, чи може режим фіксовано-регульованого ВК бути

поєднаним із високою мобільністю міжнародного капіталу.

Попри те, що й до сьогоднішнього часу залишається чимало оптимістів, які

заявляють про безальтернативність режиму плаваючого ВК, варто наголосити

на тому, що у своєму чистому варіанті (вільне плавання) вказаний режим

залишається далеко позаду інших альтернатив. Серед найближчих альтернатив

- режим керованого плавання, який за показником «середня кількість країн, у

яких запроваджений» займає третє місце (див. табл. Б. 5 додатка Б).

Одним із найцікавіших застережень, яке ми б хотіли зробити, є той факт,

що починаючи з 1979 року низка європейських країн відмовилися від вільно

плаваючого режиму ВК, заснувавши Європейську монетарну (валютну)

систему (EMS), яка згодом, 1999 року переросла в Європейський валютний

союз (EMU), що стало найважливішою подією після краху Бреттон-Вудської

системи.

Разом з тим вважаємо за доцільне звернути увагу і на той факт, що група

країн, які розвиваються, продовжувала твердо триматися фіксовано-

регульованого режиму ВК аж до 1990-х років [127]. З другого боку, саме з

групою цих країн пов’язаний цілий ряд експериментів у конструюванні

ефективних режимів ВК. Серед інших варто згадати експеримент, який мав

місце у країнах «Південного Конусу» (Аргентина, Чилі та Уругвай) з 1978 до

1981 рр. Ідея полягала в запровадженні режиму повзучої прив’язки

(crawlingpeg) як номінального якоря для приборкання рівня інфляції в цих

країнах. Вказані експерименти базувались на теорії «міжнародного

монетаризму» (створення довіри через запровадження міжнародної монетарної

дисципліни), розробленої представниками чиказької економічної школи.

Результати цих експериментів виявилися досить суперечливими: у випадку

Чилі - було досягнуто значного успіху в контексті приборкання інфляції, тоді

як для Аргентини цей експеримент не приніс жодних позитивних наслідків. Але

в усіх трьох країнах режим повзучої прив’язки як валютно-курсової програми

стабілізації національних економік, завершився кризою [128].

54

55

1.3. Формування валютного курсу в контексті забезпечення загальної

економічної рівноваги

Чимало новітніх підходів до прогнозування ВК, зокрема ті, характеристику

яких наведено в додатку А, акцентують увагу на необхідності досягнення

загальної економічної рівноваги, у тому числі на зовнішньому балансі

національної економіки, причому як у розрізі товарів і послуг, так і в розрізі

операцій із фінансовими активами і зобов’язаннями країни. У свою чергу,

підходи до прогнозування ВК логічно виводяться з опису чинників, які

впливають на його формування, оскільки ми прогнозуємо те, що формується.

Принагідно зазначимо, що відомі американські економісти Дж. Хікс і

К. Ерроу 1972 року були удостоєні Нобелівської премії з економіки за

розроблення «теорії загальної рівноваги і економічного добробуту», яка сприяє

вирішенню практичних завдань ринкової економіки [129; 130].

Складність балансування обумовлена насамперед конфліктним характером

між тими галузями реального сектору національної економіки, які зорієнтовані

на виробництво товарів і послуг, орієнтованих на експорт і тими галузями,

виробництво яких сконцентроване на задоволенні потреб внутрішнього ринку

країни. Суть конфлікту полягає в тому, що виробники експортних товарів і

послуг зацікавлені в поступовій девальвації національної валюти, тоді як

виробники внутрішньої групи товарів і послуг зацікавлені у збережені

стабільної купівельної спроможності національної грошової одиниці. У цьому

контексті особливої актуальності набули три блоки проблемних питань:

вимірювання потоків товарів, послуг і капіталів; визначення чинників, які

спрямовують вказані потоки і визначають їхню інтенсивність; регулювання або

врахування цін, за якими країна продає і купує товари й послуги на

міжнародному ринку (умови торгівлі).

При цьому особливу увагу слід звернути на канал ВК, який є одним із

вагомих елементів моделей грошово-кредитної політики у відкритій економіці.

Адже саме цей канал відображає вплив грошово-кредитної і валютної політик

на сукупний попит і виробництво через зміну курсу національної валюти, тобто

цей канал показує чутливість внутрішніх цін до змін ВК.

Ефективність впливу на реальну економіку через канал ВК залежить від

таких факторів як: ступінь мобільності капіталу, частка імпортованих товарів у

споживчому кошику і структурі виробництва, режим ВК, розмір економіки та

ін. Складові валютного каналу трансмісійного механізму зображено на рис. 1.8.

56

Рис. 1.8. Вплив валютного курсу на економічну систему Примітка. Складено на основі [131-133].

Питання формування ВК у контексті забезпечення загальної економічної

рівноваги розглядались у працях А. Стокмена і Р. Лукаса у межах так званої

«моделі загальної рівноваги». Науковці розглядали загальну рівновагу на

ринках двох країн. Ринки, які аналізували, були представлені ринками товарів,

праці, валютним ринком, ринками внутрішніх і зовнішніх облігацій. Модель

мала функцію максимізації очікуваної поточної корисності економічного

агента. Модель ґрунтувалася на припущеннях, аналогічних до припущень

монетаристської моделі із гнучкими цінами. Разом з тим, враховувались і

чинники асортиментної політики у межах міжнародної торгівлі та реальні шоки

[134; 135].

Формувалось припущення, що економічний суб’єкт залежно від своїх

уподобань обиратиме іноземну або вітчизняну продукцію. На думку авторів

теорії, такий вибір суб’єкта також впливатиме на значення обмінного курсу,

причому, не тільки номінального, але і реального. Ревальвація обмінного курсу

буде зумовлена вибором на користь вітчизняних товарів, що призведе до

зменшення вартості іноземної продукції.

У попередніх підрозділах роботи, виходячи з аналізу численних

теоретичних концепцій ВК, ми зробили окремий наголос на тому, що на

сучасному етапі, в умовах глобалізації, формування ВК (зовнішньої обмінної

вартості національної валюти) залежить та обумовлюється насамперед

сукупністю взаємодій національної економіки з рештою країн світу. Тому

встановлення взаємозв’язків рахунків зовнішнього сектору національної

економіки (ПБ і МІП) між собою та їхнього впливу на формування ВК, з одного

боку, а також розуміння того, яким чином ВК здатний впливати на відновлення

загальної рівноваги в національній економіці, яка активно взаємодіє з рештою

світу, з другого, є тими проблемними питаннями, яким доцільно приділяти

особливу увагу при вивченні особливостей формування ВК.

Вагомим теоретичним підґрунтям забезпечення загальної економічної

рівноваги стала теорія регульованої валюти, яка виникла внаслідок світової

економічної кризи 1929-1933 рр. на базі окресленої нами наприкінці

попереднього підрозділу концепції Дж. Кейнса [136, с. 16].

За допомогою рис. 1.9-1.16, наведених у цьому підрозділі роботи, а також

з урахуванням сучасних методологічних засад формування основних

макроекономічних індикаторів СНР, які тісно пов’язані з динамікою ВК (див.

додаток В), ми спробуємо дедуктивно розкрити різні аспекти взаємодій,

урахування яких є вирішальним для розуміння особливостей формування ВК і

ролі останнього в забезпеченні загальної економічної рівноваги в країні:

57

58

Рис. 1.9. Взаємозв’язок між основними макроекономічними агрегатами СНРі рахунками ПБ країни

Примітка. Авторська розробка з урахуванням методології МВФ [138].

Сучасні підходи до формування і прогнозування динаміки ВК у контексті

загальної економічної рівноваги повинні базуватися на оцінці ПБ. Це означає,

що валюта будь-якої країни повинна обмінюватися за курсом, який забезпечує

стабільний баланс РПО. Вказаний ВК і буде рівноважним [141].

Країна, баланс РПО якої є дефіцитним, потерпає від виснаження МР і,

відповідно, постає перед неминучістю девальвації курсу власної валюти.

Дешевша валюта робить більш дешевим (доступним для нерезидентів) експорт,

у той час як імпорт стає дорожчим для резидентів - відбувається скорочення

дисбалансу насамперед у частині зовнішньої торгівлі (рахунку товарів

і послуг ПБ).

Зміна ВК обумовлюється насамперед тими чинниками, які визначають

співвідношення між попитом і пропозицією даної валюти. У контексті

зазначеного доцільно виокремити такий показник, як рух капіталу.

Рух капіталу впливає на сальдо ПБ країни, визначає обсяг купівлі

/ продажу національної валюти внаслідок здійснених прямих, портфельних та

інших інвестицій у країну за певний проміжок часу.

Важливо враховувати й концепцію капітальних активів, яка стверджує, що

зміна ВК у короткостроковому періоді залежить від фактичного стану

фінансових ринків, зумовленого процентними ставками. Окрім того, на думку

авторів цієї концепції, валютна рівновага підтримується за умови рівності

доходу з грошових активів у різних валютах при високій мобільності капіталу.

Відповідно до цієї концепції, у силу високої мобільності капіталу дохід із

грошових активів у будь-якій валюті повинен бути однаковим, у результаті

чого забезпечується валютна рівновага [16].

Фізичні потоки капіталу включають прямі іноземні інвестиції в

нерухомість, виробництво, в акції національних компаній з метою їх

поглинання. Цей вид інвестування передбачає конверсію іноземної валюти

інвестора на національну валюту об’єкта інвестування і таким чином збільшує

попит на валюту країни, в яку вкладають капітал (поціновує її). Портфельні

потоки капіталу включають приплив і відплив капіталу на вторинних фондових

ринках і на ринках боргових цінних паперів (облігацій).

У сучасному високотехнологічному світі електронних комунікаційних

систем доступ до інвестування на фінансових ринках іноземних держав суттєво

спрощений. З другого боку, це стало однією з основних причин збільшення

спекулятивної (портфельної) частки в потоках капіталу, оскільки

спекулятивний капітал (як внутрішній, так і зовнішній) дуже швидко

переміщується на ті ринки, які демонструють зростаючу динаміку (висхідні

тренди), і ще швидше виходить із тих ринків, які демонструють «ведмежі»

тенденції (низхідні тренди). Особливо чутливим до творення спекулятивних

хвиль у наш час став фондовий ринок, середня дохідність фінансових активів

59

60

якого суттєво перевищує дохідність цінних паперів із фіксованим доходом

(облігацій). З другого боку, інвестори-нерезиденти прагнуть вкладати свій

капітал у найбільш дохідні активи, для чого їм потрібно купувати валюту тієї

країни, активи якої пропонують вказану дохідність [142].

На наш погляд, аналіз джерел фінансування дефіциту РПО ПБ країни є

відмінною демонстрацією дії фундаментальних макроекономічних взаємодій

країни з рештою світу, які, у свою чергу, обумовлюють особливості

формування ВК національної валюти.

Економіка будь-якої країни за станом на звітний момент часу володіє

певним запасом активів і зобов’язань1, рівень і склад яких описано у МІП

(рис. 1.10).

Рис. 1.10. Циркуляція загальних активів і зобов’язань країни перед рештою світу

Примітка. Авторська розробка.

1 Відповідно до міжнародної методології формування СНР, ПБ і МІП, до загальних активів держави належать усі ресурси, правом власності на які володіє держава і які можуть генерувати майбутні економічні вигоди (нефінансові активи: матеріальні активи (основні і оборотні фонди), цінності (дорогоцінні метали, каміння, твори мистецтва), природні ресурси (земля, надра, біологічні ресурси, водні ресурси, спектр радіочастот); фінансові активи: монетарне золото, спеціальні права запозичення, готівкова валюта і депозити, боргові цінні папери, кредити і позики, інструменти участі в капіталі, похідні фінансові інструменти, інша дебіторська заборгованість). Аналогічна класифікація застосовується і до зобов’язань держави перед рештою світу [137; 138].

Окреслену на рис. 1.10 циркуляцію активів і зобов’язань країни перед

рештою світу доцільно розглянути в динаміці для кращого розуміння її

наслідків у контексті досягнення загальної економічної рівноваги (або ж у

контексті нагромадження загальних макроекономічних дисбалансів, які мають

вагомий девальваційний вплив на ВК національної грошової одиниці). Для

цього розглянемо динамічну характеристику ситуації, за якої країна в певний

момент часу (ґ0) має позитивне сальдо чистої МІП (рис. 1.11).

61

Рис. 1.11. Динаміка акумуляції загальних активів країни Примітка. Авторська розробка.

За станом на вказаний момент часу (ґ0) сумарне значення торговельного

балансу (ТБ), балансу вторинних доходів (БВД) і балансу рахунку операцій з

капіталом (БРОК) даної країни було негативним. Однак наявність позитивного

вхідного сальдо чистої МІП означає, що баланс первинних доходів (БПД) має

значне позитивне сальдо. Сума балансів РПО і РОК дає позитивний баланс ФР.

Позитивний баланс ФР означає, що дана країна спроможна й у подальшому

акумулювати активи, зменшувати власні зобов’язання перед рештою світу, або

62

ж робити одне і друге одночасно. У моменті часу ) буде спостерігатися ще

більше позитивне сальдо чистої МІП відповідної країни (більше на величину

позитивного сальдо балансу ФР, сформованого в період часу від ґ0 до за

рахунок проаналізованих чинників). Іншими словами, позитивне сумарне

сальдо РПО і РОК сприяє посиленню МІП країни.

Протилежним варіантом є ситуація, в якій країна в певний момент часу (ґ0)

має негативне сальдо чистої МІП (запас загальних зобов’язань держави

перевищує запас її загальних активів - рис. 1.12).

Рис. 1.12. Динаміка акумуляції загальних зобов’язань країни

Примітка. Авторська розробка.

У наведеному вище прикладі, навіть позитивного сальдо ТБ, БВД і БРОК

може бути недостатньо для того, щоб виплатити всі зобов’язання, які

виникають через негативне вхідне сальдо чистої МІП. Результат - БПД матиме

суттєве негативне сальдо, БРПО буде негативним. Для виходу з такої ситуації

країна змушена буде або продавати залишок запасу своїх загальних активів, або

63

нарощувати свої зобов’язання перед рештою світу, або ж робити одне і друге

одночасно. На кінець розглядуваного періоду негативне сальдо чистої МІП

стане ще більшим у порівнянні з початковим. І навіть якщо в подальших

періодах позитивне сальдо ТБ, БВД і БРОК зростатиме, такого зростання може

виявитись усе ще недостатньо для покриття дефіциту БПД.

Розглянемо ще один важливий взаємозв’язок, який ілюструє спосіб, у який

МІП генерує додаткові боргові зобов’язання для країни або ж стає джерелом

фінансування економіки, а отже, і чинником формування девальваційного тиску

на національну валюту. Для цього концентруємо увагу на проблемі ЗБ країни

(рис. 1.13).

Погашення тіла ЗБ

Рис. 1.13. Вплив ЗБ на БРПО і БФР Примітка. Авторська розробка.

ЗБ породжує прийняття країною зобов’язань щодо майбутніх боргових

виплат решті світу. Виплати відсотків за ЗБ обліковуються як первинні

зобов’язання у структурі РПО і таким чином негативно впливають на стан

балансу РПО країни. Разом з тим погашення частини тіла ЗБ обліковується у

ФР, таким чином зменшуючи позитивне сальдо БФР, або ж нарощуючи його

64

негативне сальдо шляхом прийняття на себе нових міжнародних зобов’язань, за

рахунок яких погашаються старі.

Чиста МІП, ФР і РПО зв’язані між собою у спосіб, наведений на рис. 1.14.

Рис. 1.14. Взаємозв’язки потреб країни у фінансуванні та їхніх джерел Примітка. Авторська розробка.

Виникає питання: якого роду ризики можуть генерувати вищенаведені

взаємозв’язки? Основний ризик полягає в тому, що негативна чиста МІП може

спричиняти негативний баланс РПО, який, у свою чергу, збільшує негативну

чисту МІП наступного періоду, а все це разом узяте є вагомим чинником

девальвації ВК національної грошової одиниці.

Для кращого розуміння проблематики ПБ у його взаємозв’язку з ВК

доцільно реорганізувати його складові, виокремивши ті з них, які генерують

зобов’язання щодо здійснення майбутніх виплат (погашень), і ті, які є

джерелами майбутнього фінансування вказаних виплат (погашень).

Найважливішим джерелом фінансування є надходження від експорту

товарів і послуг (Х). У короткостроковому періоді часу вказане джерело

фінансування залишається незмінним за обсягом (обмеження накладаються

виробничими потужностями економіки і попитом решти світу). Імпорт товарів і

послуг (М) є генератором чистих потреб у джерелі фінансування (ЧПФ). У

65

короткостроковому періоді часу величина імпорту є також негнучкою

(обмеження накладаються смаками, уподобаннями і платоспроможністю

споживачів імпорту та нездатністю національної економіки провести стрімке

імпортозаміщення). Крім того, країна має інші ЧПФ, які генеруються

негативною чистою МІП, яка склалася за результатами взаємодії національної

економіки з рештою країн світу в попередньому періоді часу. У разі

недостатності експортного джерела фінансування країна зобов’язана віднайти

інші джерела фінансування (ІДФ).

Розглянемо графічну інтерпретацію взаємозв’язку між ПБ, МІП і ВК з

позицій економічної рівноваги (рис. 1.15).

Рис. 1.15. Девальвація ВК як альтернативне джерело фінансуваннячистих потреб держави

Примітка. Авторська розробка.

Якщо в певному періоді часу потреби країни у фінансуванні збалансовані з

її джерелами, тоді попит і пропозиція на національну валюту залишаються

незмінними, за інших рівних умов. У разі розбалансування ТБ (суттєвого

зменшення надходжень від експорту внаслідок зовнішніх цінових шоків) країна

в короткостроковому періоді часу не здатна скоротити наявні потреби у

фінансуванні та обсяги власного імпорту, а також не здатна наростити фізичні

обсяги експорту. Для збалансування різниці у фінансових потребах такої країни

потрібно на відповідну суму збільшити ІДФ, головними складовими яких є:

позики на зовнішніх фінансових ринках або прямі та портфельні іноземні

інвестиції; чистий продаж інших активів країни; продаж МР країни.

Ситуація ускладнюється ще більше, якщо країні присвоюють найнижчі

кредитні рейтинги, у ній нестабільна політична ситуація, частина її території

охоплена воєнними діями. Наслідком такого ускладнення є те, що єдиними

джерелами фінансування потреб у короткостроковому періоді часу

залишаються чистий продаж активів і МР країни. Середньостроковою

альтернативою для країни є зменшення імпорту з одночасним нарощуванням

обсягів експорту.

Іншим наслідком катастрофічно-кризової ситуації для країни є те, що вона

не має змоги позичати на зовнішніх ринках, не може продати власні реальні

активи з огляду на надвисокі політичні та воєнні ризики інвестування в її

реальні активи і вичерпала запаси власних МР. За таких умов розбалансування

потреб у ресурсах і джерел їхнього фінансування обсяг іноземної валюти, яку

країна потребує, суттєво перевищує наявний в її авуарах обсяг - попит на

іноземну валюту суттєво перевищує її пропозицію. Іншими словами, відносний

попит на національну валюту в порівнянні з іноземною суттєво змінюється -

суттєво девальвує ВК національної грошової одиниці.

Таким чином, базові особливості формування ВК є відображенням

наслідків фундаментальних макроекономічних взаємодій країни з рештою

світу, узагальнений стан яких обліковується на рахунках ПБ і МІП.

З другого боку, як показано на рис. 1.15-1.16, адекватне (до стану ПБ і

МІП) формування ВК може бути важливим додатковим джерелом фінансування

дисбалансів, які виникають між потоками доходів у країну і потоками

зобов’язань країни відносно решти світу.

Як було показано в попередньому підрозділі нашої роботи, адекватність

формування ВК значною мірою залежить від його режиму, який визначається

ЦБ країни. Режим ВК впливає на обсяг МР країни, на монетарну політику, а

66

67

також на те, яким чином зміна кон’юнктури на зовнішніх ринках відбивається

на національній економіці [143].

На рис. 1.16 показано два протилежні режими ВК - фіксований і гнучкий.

Рис. 1.16. Режим валютного курсу у взаємозв’язку з міжнародними резервамиПримітка. Авторська розробка.

Режим фіксованого ВК зобов’язує ЦБ країни підтримувати на наперед

визначеному рівні співвідношення вартості національної валюти до певної

іноземної валюти або ж до групи (кошика) іноземних валют. У разі

надлишкового попиту на іноземну валюту ЦБ буде зобов’язаний продавати

додаткову її кількість з метою знецінення цієї іноземної валюти до відповідного

рівня фіксації ВК (до повного задоволення надлишкового попиту).

Надлишковий попит на іноземну валюту генерується насамперед потоковими

показниками ПБ країни. У тому разі, коли зміни сумарного значення РПО і РОК

не збалансовані рівновеликими змінами ФР, використовуються МР. У разі ж

надлишкового попиту на іноземну валюту ЦБ змушений продавати резерви для

відновлення рівноваги (для вирівнювання дисбалансів). За таких умов графік

динаміки ВК матиме вигляд прямої горизонтальної лінії (див. рис. 1.16).

В умовах гнучкого ВК ЦБ не здійснює жодних інтервенцій у разі

виникнення аналогічних до вищеописаних дисбалансів, а отже, і не витрачає

МР на вказані цілі. Негативні дисбаланси, які виникають між РПО і РОК, з

одного боку, і ФР - з другого, вирішуються за рахунок девальвації національної

грошової одиниці. За таких умов графік динаміки ВК буде мати вигляд

хвилястої блукаючої лінії. Іншими словами, ЦБ дає змогу надлишковому

попиту і пропозиції іноземної валюти бути абсорбованими відповідною

динамікою ВК. Існують також і проміжні варіанти валютних режимів (режим

брудного плавання) - ЦБ здійснює інтервенції для згладжування пікових

значень волатильності ВК.

Таким чином, більшість із концепцій валютних відносин і поглядів

вітчизняних та зарубіжних учених підтримують ідею про вплив ВК на загальну

економічну рівновагу більшою або меншою мірою. Водночас, будь-яку з

концепцій не слід трактувати як універсальну, адже кожна з них передбачає

механізм формування ВК у різних часових коротко-, середньо- та

довгострокових горизонтах, а також при різних етапах розвитку економіки.

Однак режим ВК визначає те, наскільки швидко та адекватно зміни у взаємодії

країни з рештою світу будуть враховані і абсорбовані без нагромадження

макроекономічних дисбалансів.

Висновки до розділу 1

1. Різні науковці визначають ВК по-різному, зокрема, як: форму «ціни»

грошей, пропорцію їхнього обміну, коефіцієнт трансформації національної

грошової одиниці в іноземну тощо. Окреслена варіативність визначень ВК має

загальну особливість - гроші (валюти) стають об’єктом купівлі / продажу в

контексті взаємодії суб’єктів господарювання національної економіки з

економічними агентами решти світу.

Ми запропонували визначення ВК, виходячи з конкретизації його

внутрішньої і зовнішньої вартісної основи. Установлено, що ВК є зовнішньою

обмінною вартістю національної валюти, в основі якої - купівельна

спроможність (внутрішня фундаментальна вартість) та зовнішня корисність

68

(обумовлена чинниками зовнішнього попиту на національну грошову

одиницю).

2. Узагальнення теорій ВК показало, що на теперішній час не вироблено

всеосяжної універсальної теорії, яка б ураховувала безперервність

економічного розвитку, постійні зміни умов функціонування світової економіки

і зростаючу залежність країн від зовнішніх (реальних) та/або внутрішніх

(номінальних) шоків.

3. Аналіз традиційних і сучасних теоретичних підходів до прогнозування

ВК дозволив виявити наявність як сильних, так і слабких їхніх сторін, а також

установити, що сучасні динамічні стохастичні моделі загальної рівноваги

передбачають аналіз волатильності ВК у взаємозалежності з максимальною

кількістю макроекономічних індикаторів розвитку країн, які є торговельними

партнерами у сфері ЗЕД.

4. У результаті аналізу критеріїв, якими керуються ЦБ при виборі різних

режимів ВК, установлено, що процес прийняття відповідного рішення тісно

корелює з очікуваннями економічних агентів. У цьому контексті розглянуто

різноманітні регуляторні феномени, з якими доводиться мати справу ЦБ країни

при виборі режиму ВК: страх перед плаванням; страх перед оголошенням;

страх перед фіксацією (прикріпленням); страх перед спекулятивними атаками;

страх перед ревальвацією. Перелічені феномени є основною причиною

розбіжностей між де-юре і де-факто режимами ВК.

5. Де-юре класифікації режимів ВК МВФ роблять наголос на важливості

публічного офіційного оголошення режиму ВК у контексті генерування

сигналу, який формує фінансово-економічні очікування приватного сектору.

Разом з тим неспроможність ЦБ підтримувати проголошений режим ВК стає

найбільш суттєвим чинником зростання недовіри економічних агентів.

Альтернативні підходи до класифікації режимів ВК наголошують на

необхідності їх де-факто аналізу. Разом з тим де-факто класифікатори режимів

ВК мають чимало власних недоліків, основним з яких є ретроспективний

69

характер їх формування і невиконання ними сигнальної функції щодо

перспектив економічного розвитку держави.

6. У роботі запропоновано консенсус-класифікацію (групування) режимів

ВК, яка поєднує наявні де-юре і де-факто режими, а також схематизує

взаємозв’язки з найбільш повною на сьогодні де-факто класифікацією Кармен

Рейнхарт і Кеннета Рогоффа.

7. Результати запровадження різних режимів ВК на різних історичних

етапах показали, що відповідні регуляторні рішення не є стійкими. У наш час

відбуваються постійні переходи, продовжуються експерименти і пошук

критеріїв вибору оптимального режиму ВК з урахуванням ситуативної

специфіки конкретних країн.

8. Використання СНР, зокрема рахунків ПБ і МІП, дає змогу найповніше

обґрунтувати теоретико-методологічні аспекти формування ВК у контексті

забезпечення загальної економічної рівноваги. У цьому контексті ми здійснили

обґрунтування особливостей формування ВК із методологічних позицій.

Запропонований підхід доводить, що адекватне до стану рахунків ПБ і МІП

формування ВК є важливим додатковим джерелом фінансування дисбалансів,

які виникають між загальними активами і зобов’язаннями країни відносно

решти світу.

Основні наукові результати розділу опубліковано у працях автора

[272; 274-278; 280].

70

РОЗДІЛ 2

ОСОБЛИВОСТІ ВАЛЮТНОГО КУРСОУТВОРЕННЯ В УКРАЇНІ

71

2.1. Вибір об’єкта таргетування і чинники впливу на курсоутворення

національної грошової одиниці

Сукупність економічних криз у країнах із перехідною економікою, які

мали місце, починаючи з 1990-х років і тривають до наших днів, актуалізують

доцільність подальшого вивчення особливостей вирівнювання тих дисбалансів,

які породжуються як зовнішніми, так і внутрішніми (відносно національної

економіки) шоками. Як було показано в попередньому розділі нашого

дослідження, режим ВК може відігравати значну роль у забезпеченні загальної

економічної рівноваги у країні або ж, навпаки, ставати суттєвим чинником

нагромадження макроекономічних дисбалансів.

Серед основних причин макроекономічної дестабілізації в Україні

домінуючими залишаються: негативні (девальваційні та інфляційні) очікування

економічних агентів; брак довіри інвесторів та відсутність у них надійних

якорів для проведення прогнозованих розрахунків рентабельності

інвестиційних проектів, а також наявність значних адміністративних обмежень

щодо руху капіталу в Україні; обмежений доступ на світові фінансові ринки;

негативний вплив ВК гривні на рівень внутрішніх цін в умовах значної

імпортозалежності; високий рівень доларизації внутрішніх (валютні кредити

домогосподарств і бізнесу) і зовнішніх зобов’язань держави та її суб’єктів

господарювання; недовіра економічних агентів до політики державних

фіскальних і монетарних регуляторів; неузгодженість дій вказаних регуляторів.

З метою зниження негативних очікувань державним фіскальним і

монетарним регуляторам недостатньо просто оголосити про свій намір щодо

недопущення чергової хвилі фінансової кризи. Для досягнення позитивного

поведінкового ефекту (закладання позитивних очікувань) їм потрібно довести

свою здатність проводити зважену грошово-кредитну і бюджетно-податкову

політику впродовж тривалого періоду часу. У цьому контексті встановлення

чітких номінальних цілей (якорів / таргетів) дозволяє економічним агентам у

подальшому самостійно оцінювати успішність або неуспішність державних

регуляторів у досягненні відповідних цілей.

Потенційними номінальними якорями (об’єктами таргетування) можуть

виступати ВК, темп інфляції, пропозиція грошей, номінальний рівень доходів

домогосподарств, рівень зайнятості, ВВП. Окрім того, валютний курс

національної грошової одиниці може бути прив’язаним і до ціни т. зв.

«товарного стандарту», що формується із с/г продукції, а також мінеральних і

сировинних товарів внутрішнього виробництва. Таке прив’язування є особливо

актуальним для товарних малих відкритих економік, таких як українська.

Найчастіше об’єктом таргетування обирається темп інфляції, оскільки

некерована інфляція, крім суттєвих втрат для населення і суб’єктів

господарювання, пов’язаних з неоголошеним податком на грошові залишки

(заощадження) у національній валюті, має й інші негативні сторони. По-перше,

некерована інфляція не дає чіткого уявлення про відносні ціни. По-друге, на

захист бізнесу від інфляційних ризиків витрачаються час, енергія і ресурси.

Вказаний захист (хеджування інфляційного ризику), у свою чергу, відволікає

значні фінансові ресурси від прямих інвестицій у реальний сектор економіки,

стимулюючи портфельні (спекулятивні) інвестиційні стратегії у країні. По-

третє, унаслідок зростання інфляційних ризиків внутрішня ставка доходу

інвестиційного проекту нівелюється інфляцією і потребує додаткової

компенсації шляхом нарощування грошових потоків інвестиційного проекту,

що зазвичай робить такий проект неконкурентоспроможним порівняно з

аналогічними проектами, які реалізуються у країнах із меншими (відсутніми

або прогнозованими) інфляційними ризиками.

Таргетування інфляції генерує для монетарних регуляторів додаткові

виклики, які виникають у контексті реалізації задекларованого монетарного

режиму. Насамперед, відмова від фіксації ВК гривні щодо інших валют

72

потребує іншого замінника, який має виконувати функцію номінального якоря.

Запроваджуючи такий замінник, важливо зберігати максимальну прозорість і

зрозумілість грошово-кредитної політики та дій монетарного регулятора,

принаймні для основних економічних агентів.

При проведенні грошово-кредитної політики, спрямованої на таргетування

інфляції, потрібно врахувати щонайменше два основних аспекти щодо

подальшої динаміки ВК:

1) таргетування інфляції не сумісне з виконанням зобов’язань щодо

підтримки та/або згладжування динаміки інших макроекономічних показників,

у тому числі ВК; тобто режим ВК не може бути фіксованим [144];

2) при таргетуванні інфляції ЦБ у будь-якому разі повинен реагувати на

зміни ВК, оскільки такі зміни несуть інформацію, потрібну для прогнозу

майбутньої інфляції; відповідно, застосування тих чи інших інструментів

грошово-кредитної політики ґрунтується у тому числі й на змінах ВК [145].

Зазначимо, що таргетування інфляції суттєво ускладнюється в разі значних

зовнішніх шоків пропозиції (різких стрибків цін на ресурси). Так, економіка

України, яка залежна від імпорту нафти і газу, може бути уражена значним

зростанням цін на вказані енергоресурси на світовому ринку. З другого боку,

експортуючи сировинні товари, українська економіка може бути уражена

суттєвим зниженням цін на світових товарних ринках, що матиме наслідком

суттєве скорочення надходжень валютної виручки в Україну, нагромадження

валютного дефіциту, знецінення гривні та зростання внутрішніх цін

щонайменше на всі групи товарів, у яких присутня імпортна складова. Таким

чином, таргетування інфляції не є універсальним методом, який можна

застосовувати за будь-яких умов економічного розвитку країни [146-150].

Якщо ЦБ обирає об’єктом таргетування пропозицію грошей в економіці, то

зміна попиту на гроші суттєво впливає на коливання відсоткової ставки, що, у

свою чергу, матиме значні наслідки для реального сектору економіки.

Застереження особливо актуальне для країн, що розвиваються, і країн із

перехідною економікою, в яких ЦБ, інститути та інституції грошово-

73

кредитного ринку є набагато слабшими порівняно з розвинутими країнами.

Разом з тим не можна недооцінювати важливість монетизації національної еко­

номіки (індикатор грошова маса М2 / ВВП), насичення грошима внутрішнього

попиту, насичення економіки кредитами та іншими фінансовими інструмен­

тами. В Україні інфляція, крім зовнішніх цінових чинників, які були описані

вище, має ще й низку внутрішніх, обумовлених немонетарними складовими, -

зростання цін і тарифів, які встановлюються державою, олігополіями та

монополіями. Управління монетарними методами немонетарними джерелами

інфляції довело свою безперспективність. Поєднання плавного зростання

монетизації, повільної девальвації гривні, адміністративних важелів зниження

відсоткових ставок і зниження неринкових (олігопольних та/або монопольних)

цін разом із фіскальним стимулюванням економічного зростання і поліпшенням

торговельного балансу не суперечить політиці інфляційного таргетування і

таргетування пропозиції грошей [151, с. 184-188].

Коли об’єктом таргетування є номінальні доходи (тобто має місце їх

зменшення), - це призводить до сповільнення темпів інфляції, однак породжує

низку негативних наслідків соціально-економічного характеру, а саме: суттєво

скорочується внутрішній попит в економіці; виникає загроза розгортання

дефляційного процесу; актуалізується політичний популізм. Усе це ставить під

загрозу можливість довгострокового неухильного виконання монетарними і

фіскальними регуляторами стабілізаційного плану, базованого на таргетуванні

номінальних доходів населення [152].

Таргетування рівня зайнятості та ВВП відносно недавно стали об’єктами

проактивної державної регуляторної політики загалом і монетарних органів

влади зокрема. Чимало розвинутих країн обрали відповідні об’єкти

таргетування після останньої світової фінансової кризи 2007-2008 років,

фундаментальні причини якої залишаються неподоланими дотепер. Основним

інструментом вказаного таргетування є політика «кількісного пом’якшення»,

яка полягає у викупі ЦБ країни активів (здебільшого проблемних фінансових

активів депозитних корпорацій та інших компаній із тривалим терміном

74

погашення) на відкритих фінансових ринках, що супроводжується миттєвим

вливанням в економіку значного обсягу нової ліквідності (грошей). Традиційна

стимулювальна грошово-кредитна політика вичерпує себе в той час, коли

короткострокові відсоткові ставки стають близькими до нуля, виникає так звана

«пастка ліквідності». Іншими словами, міжбанківську відсоткову ставку

рефінансування вже немає куди знижувати і для того, щоб стимулювати

економічне зростання (зайнятість і ВВП), а в окремих випадках, для того щоб

утримувати інфляцію на прогнозованому рівні, не нижчому за необхідний

цільовий, ЦБ провідних країн світу, валюти яких належать до основних

резервних валют, почали активно використовувати нетрадиційну монетарну

політику «кількісного пом’якшення». Вказана політика має наслідком

девальвацію національної грошової одиниці і суттєве зростання на ринках

фінансових активів, яке є чинником економічного пожвавлення [153-155].

Зазначимо, що, на наш погляд, різні варіанти політики «кількісного

пом’якшення», а отже, і тарґетування рівня зайнятості та ВВП можна

реалізувати тільки в тих країнах, валюта яких належать до світової резервної, а

фінансові ринки є розвинутими. Для таких перехідних, емерджентних економік,

як українська, більш прийнятними є інші підходи до стимулювання

економічного зростання, серед яких доцільно виокремити такі: відношення

заощаджень до ВВП (стандарт зростання - 30-40%); фіскальне навантаження

до ВВП (стандарт зростання - менше від 30%); кінцеве споживання держави у

% до ВВП (стандарт зростання - не більше ніж 13%); фінансова глибина

(М2 / ВВП; кредити юридичним і фізичним особам / ВВП); рівень відсоткових

ставок (стандарт зростання - 3-5%); довгострокова плавна девальвація ВК

національної грошової одиниці до кошика світових валют [156, с. 48-49].

«Товарний стандарт» як ще один можливий номінальний якір

запропонував 1937 року Б. Грехем і широко обговорювали в ті часи. У дискусії

активну участь узяв і Дж. М. Кейнс. Суть дискусії полягала в доцільності

прив’язування курсу національної валюти до світових цін умовного товарного

кошика, що складається з основних мінерально-сировинних і

75

сільськогосподарських товарів. При зростанні цін на ці товари на світовому

ринку у світовій валюті ВК національної валюти до світової відповідно

зміцнюється, і - навпаки [157-158].

Дж. Френкель пропонує модифікувати товарний стандарт шляхом

прив’язування ВК національної валюти не до всіх товарів, вироблених в

економіці певної країни, а лише до тих, які експортуються національною

економікою. Цей постулат грошово-кредитної політики став основою теорії

«експортного товарного стандарту». Дж. Френкель рекомендував використання

положень цієї теорії для країн, що експортують типові біржові сировинні

товари (мінеральна продукція, текстиль, деревина, корисні копалини тощо).

Україна має всі окреслені Дж. Френкелем ознаки (рис. 2.1) [159].

№ Raw Hides, Skins, Leather

■ Footwear/Heasgear

-4 Plastics

iv Textiles

■'■■Stone/ Glass

C Others

SS Animal Products

üü Transportation

H-Wood Products

^ Foodstuffs

N Chemicals

K Machinery

m Mineral Products

Ш Vegetable Products

® Metals

Рис. 2.1. Динаміка структури українського експорту за 1995-2014 рр.Примітка. Побудовано за даними AEC [160].

Зростання світових цін на товари, що входять в експортний кошик,

автоматично підвищуватиме курс національної валюти, а це нівелює

інфляційний тиск валютної експортної виручки, яка надходить у країну.

Прив’язка ВК за правилом експортного товарного стандарту є актуальною

лише в умовах відкритої економіки, тобто в країнах з високою часткою

експорту в структурі національного виробництва. Причому Дж. Френкель

76

100% ? ? З У £ ¥ W-і-: m IV йі ж. йз Ш!і—ДІЇ—Ш- і і і90% |ї і;:;: і;:;:

! % і ш ш і і і и і і і і щ і

L O ^ D r ^ o o a ^ o ^ H t N m ^ L O ^ D r ^ o o a ^ o ^ H О ї О ї О ї ^ О ^ О О О О О О О О О О * Н * Н ^ ^ ^a ï o ï o ï a ï a ï o o o o o o o o o o o o o o oH r l r l r l r l f M f M f N M M M f M f M M M M M f M M M

зазначав, що товарна диверсифікація експорту повинна бути невеликою.

Остання умова напряму визначається показником, за допомогою якого

визначають рівень розвитку відповідної країни, - індексом економічної

складності (розраховується для кожної країни, залежно від різноманітності

експортованих нею товарів і послуг).

З рис. 2.1 видно, що незважаючи на поступове ускладнення структури

українського експорту, вона продовжує залишатися досить простою, оскільки

на перші три експортні групи (метали, рослинництво і корисні копалини)

припадає 70% валютних надходжень від вітчизняного експорту. З огляду на

вказане експортний товарний стандарт Дж. Френкеля можна розглядати як

цілком можливий та адекватний для України режим монетарного таргетування

на сучасному етапі, з поступовим переходом на інші об’єкти таргетування за

умови ускладнення (диверсифікації) структури українського експорту.

Однак у практиці монетарного таргетування не існує простих рішень. На

наш погляд, практичне використання експортного товарного стандарту суттєво

посилило б коливання ВК гривні, оскільки цінова динаміка міжнародного

товарного ринку є занадто волатильною, особливо з початку 2000-х років і

дотепер (рис. 2.2).

77

Рис. 2.2. Динаміка загального світового товарного індексу (включаючи енергетичні та неенергетичні товари) за 1992-2015рр.

Примітка. Побудовано за даними ІМБССМБ [161].

Результат використання експортного товарного стандарту призведе до

того, що вітчизняні неекспортоорієнтовані товари втрачатимуть свої позиції

щодо експортоорієнтованих товарів. Таким чином, потреби неекспортних

виробників не будуть братися до уваги при проведенні грошово-кредитної

політики, базованої на «експортному товарному стандарті».

Зазначимо, що між динамікою загального світового товарного індексу та

торгово-зваженого індексу долара США існує значний обернений зв’язок

(рис. 2.3):

78

65,00 75,00 85,00 95,00 105,00

Торгово-зважений індекс долара США, інд. пунктів

Рис. 2.3. Взаємозв’язок між загальним світовим товарним індексом і торговельно-зваженим індексом долара США за 1992-2015 рр.

Примітка. Розраховано за даними IMFCCMS і FRED [161; 162].

З рис. 2.3 можна зробити висновок про те, що при зростанні торговельно-

зваженого індексу долара США на один індексний пункт загальний світовий

товарний індекс зменшується на 3,9 індексного пункту. Таким чином, можна

констатувати, що ревальвація долара США має наслідком зниження рівня цін

на товари, що експортуються Україною. Вказане стає причиною суттєвого

зменшення надходжень від українського сировинного експорту, формування

додаткового попиту на дефіцитну вільно конвертовану валюту (долар США),

скорочення доходів державного бюджету за умов практично незмінних, а то й

зростаючих бюджетних видатків, прискорення інфляційних і девальваційних

процесів, зростання гривневого обсягу ЗБ і видатків на його обслуговування,

колапсуючу банківську систему тощо.

На рис. 2.4 показано порівняльну динаміку національного ВВП у

постійних цінах 2010 року та загального світового товарного індексу:

79

190 170 150 130 110

90 70 50 30

•V V

0у 0у Л* ЛСго>

1450.01350.01250.01150.01050.0

- 950,0850.0750.0650.0

а** ^ о4 а** а** а** а** а** а*> а** а** а*> а** а** ^ о4

Загальний світовий індекс товарних цін,індексні пункти (ліва шкала)

ВВП України у цінах 2010 року, млрд.грн. (права шкала)

Рис. 2.4. Порівняльна динаміка ВВП України і загального світового товарного індексу за 1996-2014 рр.

Примітка. Побудовано за даними IMFCCMS [163].

Більш детальний кореляційно-регресійний аналіз взаємозв’язку динаміки

вищенаведених показників дає змогу констатувати наявність значного прямого

зв’язку, за якого при зростанні / зменшенні загального світового товарного

індексу на один пункт український ВВП відповідно зростає / зменшується на

3,1 млрд грн у постійних цінах (рис. 2.5).

70 100 130 160Загальний світовий індекс товарних цін,індексні пункти

Рис. 2.5. Взаємозв’язок між ВВП України і загальним світовим товарним індексом за 1996-2014 рр.

Примітка. Розраховано за даними IMFCCMS [161; 163].

Наведений вище аналіз дає змогу зробити важливий попередній висновок

про те, що навіть найкращі цільові орієнтири та інструменти монетарної і

фіскальної політики держави, а також режим плаваючого ВК національної

грошової одиниці не здатні убезпечити малу відкриту сировинну економіку

України від зовнішніх цінових шоків.

Україна є прайс-тейкером, а не прайс-мейкером на світовому ринку

сировинних товарів, які вона експортує. Тому розумною політикою буде

поєднання вмілого вибору конкретного об’єкта таргетування в різних фазах

ділового циклу з політикою масштабної реструктуризації національної

економіки, диверсифікації експортної товарної групи з акцентом на

виробництво та експорт завершених (з високою часткою доданої вартості), а не

сировинних товарів.

Висока цінова волатильність на світових товарних ринках ревальвує

гривню в разі зростання вказаних цін і девальвує гривню в разі їх падіння.

Висновок можна сформулювати інакше: сильний долар девальвує гривню через

зниження цін на світових товарних ринках, у той час як слабкий долар

ревальвує гривню через зростання цін на світових товарних ринках. Однак у

зовнішній ціновій кон’юнктурі, яка є суттєвим чинником впливу на вартість

української гривні, є ще один аспект, якому слід приділити увагу (рис. 2.6).

80

Рис. 2.6. Порівняльна динаміка неенергетичного та енергетичного світовоготоварного індексу за 1996-2014рр.

Примітка. Побудовано за даними IMFCCMS [164; 165].

З рис. 2.6 видно, що ціни на енергетичні товари (Україна їх імпортує) є

більш волатильними (швидше зростають у період економічного пожвавлення і

швидше падають у період економічного спаду) порівняно з цінами

неенергетичних товарів (Україна їх експортує). Звідси висновок - темпи втрат

України від зниження цін на експортну групу товарів є в середньому меншими

за темпи зростання вигоди від зменшення цін на імпортну групу товарів. У

такому контексті варто додатково зважати і на натуральні обсяги українського

експорту та імпорту, які можуть знівелювати окреслений ефект позитивного

цінового диференціалу між неенергетичною та енергетичною групами товарів.

Після розгляду джерел зовнішніх шоків для України і їхнього впливу на

ВК гривні потрібно виокремити джерела внутрішніх шоків, які є специфічними

для України.

Попри те, що чинники валютного курсоутворення в сучасних умовах не

обмежуються товарним стандартом (балансом торгівлі товарами і послугами

України з рештою світу), сальдо ТБ і більш широкого - балансу РПО

продовжує відігравати значну роль у формуванні попиту і пропозиції на

національну та/або іноземну валюту. Як було показано в підрозділі 1.3 нашого

дисертаційного дослідження, у разі наростання від’ємних значень вказаних

балансів країна повинна знайти відповідні джерела фінансування для

нівелювання цих дисбалансів. Традиційно, такими джерелами фінансування

від’ємного балансу РПО є: 1) зростання ЗБ; 2) інвестиції (прямі та портфельні)

у вітчизняний акціонерний капітал; 3) продаж державних активів (доходи від

приватизації); 4) зменшення МР; 5) девальвація ВК національної грошової

одиниці.

Будучи країною, якій міжнародні рейтингові агенції присвоюють

спекулятивний і переддефолтний довгостроковий суверенний рейтинг, маючи

нестабільну внутріполітичну ситуацію, негативні наслідки якої віднедавна

посилюються перманентними воєнними діями та анексією частини її територій,

Україна належить до країн, перелік джерел фінансування дисбалансів якої різко

зменшується. Так, починаючи з 2012 року, Україна втратила можливість нових

81

запозичень на зовнішніх ринках. Продаж власних активів із 2014 року також

суттєво ускладнився з огляду на надвисокі політичні та воєнні ризики

інвестування в Україні. За умов розбалансування потреб у ресурсах і джерел

їхнього фінансування, з одного боку, і режиму фіксованого ВК - з другого,

починаючи з 2010 року стрімкими темпами вичерпувалися запаси МР України.

Більш детально ретроспективу наростання негативних тенденцій у

національній економіці ми проаналізуємо в наступному підрозділі цього

розділу. Наразі ж зазначимо, що суттєвим невикористаним джерелом

нівелювання макроекономічних дисбалансів в Україні з 2010 до 2013 рр.

включно був режим ВК. Утримуючи вказаний режим де-юре і де-факто

фіксованим, Україна позбавила саму себе одного з п’яти джерел фінансування,

на розмір якого вона могла вплинути самостійно, своєчасно відпустивши ВК

гривні у вільне або кероване плавання (змінивши режим ВК).

Зростання ЗБ України, будучи джерелом фінансування дисбалансів, з

певного моменту в часі також може стати чинником девальваційного тиску на

гривню. Девальваційний тиск на ВК чинить не весь обсяг ЗБ, а тільки та його

частина, яка обліковується як короткостроковий борг із терміном погашення до

одного року (рис. 2.7).

82

140 500,00

120 500,00

100 500,00

80 500,00

60 500,00

40 500,00

20 500,00

500,001

О1

о1

о1

о о 1о 1 1 о о

1о о

1о

1о

1о

1о о

1о

1о

1о

1о

1о

1о

1о

1о

0 0 о 0 о о 0 0 о о 0 0 о 0 о о 0 0 о о 0 0 огдОїОї1

гпОїОї1ОїОї1

ІЛОїОї1ОїОї

Г“ОїОї1

00 Ої Ої Ої Ої Ої 1 1

о 002оогч

гд002

гп002002

ІЛ002оогч

002

00002

Ої002

о 102

102

гд102

гп102

102

■ Валовий зовнішній борг, млн. дол. США (ліва шкала)

Частка короткострокового зовнішнього боргу у валовому, % (права шкала)

50.0

40.0

30.0

20.0

10,0

0,0

Рис. 2.7. Динаміка валового і короткострокового ЗБ України за 1992-2014 рр. Примітка. Розраховано за даними НБУ, UNGI, WBWDI [166-168].

Рис. 2.7 показує постійне наростання девальваційного тиску на гривню з

початку 2010 року і аж до 2012-го включно. За станом на початок липня 2012

року частка короткострокового ЗБ у валовому сягнула свого історичного

максимуму - 50,6% (65,9 млрд дол. США із 134,6 млрд дол. США).

Починаючи з квітня 2010 року і до нині, частка короткострокового ЗБ

83

України (показник девальваційного тиску на гривню) залишається в зоні своїх

Рис. 2.8. Щоквартальні показники валового і короткострокового ЗБ України за 2010-2015 рр.

Примітка. Розраховано за даними НБУ, ООН і СБ [166-168].

Таким чином, від’ємне сальдо зовнішньої торгівлі товарами і послугами,

яке не перекривається позитивним сальдо чистих факторних доходів та/або

чистих трансфертів, формують ситуацію, за якої для покриття різниці між

сукупними інвестиціями і сукупними заощадженнями держави (покриття

від’ємного сальдо РПО ПБ країни) необхідними стають зовнішні запозичення,

видатки на обслуговування короткотермінової складової яких, у свою чергу,

породжують додатковий девальваційний тиск на національну грошову

одиницю.

Джерелами погашення короткострокових зовнішніх боргів можуть бути:

1) нові запозичення; 2) МР; 3) видатки загального фонду Державного бюджету.

Недостатність вказаних джерел фінансування, яка в Україні виникала

неодноразово за останні два десятиліття, має наслідком неминучу девальвацію

ВК гривні, незалежно від де-юре проголошеного режиму фіксованого ВК.

Однак, як було показано вище, навіть за умов абсолютно гнучкого

(плаваючого) режиму ВК зовнішні цінові шоки можуть нівелювати позитивний

вплив девальвації на обсяг експортних валютних надходжень. У такому разі з

плином часу ситуація з погашенням короткострокової складової ЗБ буде лише

погіршуватися, гривневий його еквівалент у % до ВВП зростатиме.

Специфічні для України чинники валютного курсоутворення (здебільшого

- чинники додаткового девальваційного тиску на гривню) тісно пов’язані з

функціонуванням державного сектору. Загальний результат цього сектору

відображений у казначейських звітах про виконання доходів і видатків

Державного і Зведеного бюджетів України. Разом з тим Державний бюджет

України давно перестав відображати реальний стан справ у сфері публічних

фінансів. Проблема полягає в тому, що не всі видатки Уряду, які проходять

через рахунки Державного бюджету, чітко зафіксовані в законі про Державний

бюджет, частина вказаних видатків залишається відкритою - здійснюється на

розсуд Кабінету Міністрів України в разі виникнення відповідних потреб і

фінансується шляхом додаткової емісії ОВДП в обмін на акції та векселі

відповідних суб’єктів господарювання та не відображається у звіті Державної

казначейської служби про виконання Зведеного бюджету України за

результатами року. Найбільш актуальними прикладами таких відкритих

видаткових статей є бюджетні видатки на докапіталізацію проблемних банків,

на підтримку Фонду гарантування вкладів фізичних осіб, на додаткове

фінансування потреб НАК «Нафтогаз України», виписані у статтях 16-18

Закону України «Про Державний бюджет України на 2016 рік» [169].

На рис. 2.9 показано порівняння офіційного і реального дефіциту

Зведеного бюджету України за 2008-2015 роки.

84

85

200200

180

160

140

120

100

80

60

40

20

02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

■ Реальний дефіцит Зведеного бюджету України за 2008-2015рр. (млрд. грн.)

Офіційний дефіцит Зведеного бюджету України за 2008-2015рр. (млрд. грн.)

Рис. 2.9. Реальний і офіційний дефіцит Зведеного бюджету Україниза 2008-2015 рр.

Примітка. Побудовано за даними [170-172].

На наш погляд, кумулятивний ефект від офіційно неврахованого дефіциту

Державного бюджету України, який за 2008-2015 рр. становить 427 млрд грн, є

ще одним значним показником девальваційного тиску на гривню.

В основу розрахунку реального дефіциту Зведеного бюджету України

покладено не тільки відкриті статті бюджету, а й той факт, що темпи інфляції

суттєво збільшують показник номінального ВВП і показник доходів Зведеного

бюджету України (за фіксованих статей видатків). Проблема полягає в тому, що

реальні темпи інфляції в Україні суттєво перевищують офіційно декларовані

темпи, на основі яких проводиться розрахунок бюджетних показників до

початку наступного бюджетного року (рис. 2.10).

86

145.0

140.0

135.0

130.0

125.0

120.0

115.0

110.0

105.0

100.0

95,0 І --------- Г

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Фактичний ІСЦ, % (ліва шкала)

Прогнозний ІСЦ при затвердженні бюджету на наступний рік, % (ліва шкала)

Кумулятивний ефект від дивергенції фактичного і прогнозного ІСЦ, % (права шкала)

50,0

35,0

20,0

5,0

-10,0

-25,0

Рис. 2.10. Інфляційне джерело фінансування дефіциту Зведеного бюджету України

Примітка. Розраховано і побудовано за даними НБУ, КМУ та щорічних бюджетних резолюцій [173; 174].

Кумулятивний ефект від дивергенції фактичного і прогнозованого

значення індексу споживчих цін (ІСЦ), показаний на рис. 2.10, свідчить про те,

що упродовж 2001-2015 рр. понад 50% додаткової (неврахованої) інфляції

стали джерелом наповнення доходів Зведеного бюджету України і відповідного

(інфляційного) фінансування його видатків. Особливо вражаючими є значення

цього показника за результатами 2014 і 2015 рр., упродовж яких за рахунок

неврахованого інфляційного джерела було профінансовано 16,6 і 37,9%

видатків Зведеного бюджету України відповідно. Вказаний показник ми також

відносимо до специфічних для України чинників девальваційного тиску на

гривню.

Не менш специфічними є заходи стримування девальваційного тиску на

гривню, що реалізується в тому числі за рахунок найбідніших верств населення.

Суть проблеми - у невідповідності індексації мінімальних стандартів

соціального забезпечення (прожиткового мінімуму) офіційним темпам інфляції.

Розмір мінімальної заробітної плати в Україні не може бути нижчим від розміру

прожиткового мінімуму для працездатних осіб. Розмір мінімальної заробітної

плати встановлюється Верховною Радою України за поданням Кабінету

Міністрів України не рідше ніж один раз на рік законом про Державний бюджет

України на відповідний рік. Зазначимо, що прожитковий мінімум в Україні

розраховується, виходячи з мінімального набору продуктів харчування,

непродовольчих товарів та набору послуг. Вартість споживання вказаних

мінімальних наборів визначається шляхом множення норми їх споживання на

ціну. Для розрахунку вартісних величин набору продуктів харчування,

непродовольчих товарів і послуг використовуються середні споживчі ціни в

Україні. Інакше кажучи, відповідно до урядової методики мінімальні стандарти

соціального забезпечення мають автоматично відображати динаміку ІСЦ в

Україні [175].

На рис. 2.11 показано порівняння темпів приросту ІСЦ і мінімальної

87

Рис. 2.11. Темпи приросту ІСЦ і мінімальної зарплати в Україні Примітка. Побудовано за даними НБУ і Вектор-аудиту [173; 176]

Аналіз даних, наведених на рис. 2.11, свідчить про те, що з 2001 до

2015 рр. відставання темпів зростання мінімальної зарплати від ІСЦ мало місце

2007 року і у 2014-2015 роках. В останні два роки розглядуваного нами

часового періоду офіційний ІСЦ зріс на 68,2%, тоді як рівень мінімальної

заробітної плати зріс лише на 6,2%. Таким чином 62% некомпенсованого

зростання ІСЦ, є по суті, прихованим податком уряду на доходи найбідніших

верств населення. Нагромадження такого дисбалансу потрібно трактувати як

прихований дефіцит бюджету, а отже, і як чинник майбутньої девальвації

гривні.

Ще одним специфічним для України чинником девальваційного тиску на

гривню є монетизація державного боргу з боку Національного банку України.

Принагідно зауважимо, що державний борг України є боргом державних

інститутів, який включає як внутрішню (номіновану в національній валюті), так

і зовнішню (номіновану в іноземній валюті) складові (рис. 2.12).

88

Рис. 2.12. Динаміка і структура державного та гарантованого державою боргу Примітка. Розраховано і побудовано за даними МФУ [177].

Привертає увагу стрімке зростання гривневого еквіваленту державного і

гарантованого державою боргу - із 71,3 млрд грн (13% до ВВП) за станом на

початок 2008 року до 1,6 трлн грн (85% до ВВП) за станом на кінець 2015-го,

або у 22 рази (див. рис. 2.12). Разом з тим в офіційних повідомленнях уряду і в

низці аналітичних досліджень наголос зроблено на скороченні доларового

еквіваленту державного і гарантованого державою боргу упродовж 2014-2015

рр. [178].

Офіційно інформуючи про зменшення загального обсягу державного і

гарантованого державою боргу, зазвичай користуються статистичними даними

Міністерства фінансів України, вираженими в доларах США, офіційний курс

якого зростає відносно гривні. На наш погляд, офіційні повідомлення уряду і

низки дослідників про скорочення доларового обсягу державного боргу мали б

право на існування, якщо б весь державний і гарантований державою борг був

номінований в іноземній валюті. Однак валютна структура державного боргу

свідчить про те, що в ньому є чимала частка, виражена в національній валюті

(див. рис. 2.12).

З огляду на вищевказане ми дослідили вплив курсової різниці на зміну

гривневого обсягу державного боргу і отримали результат, відображений на

рис. 2.13.

89

20%

0%

-20%

-40%

-60%

-80%

-100%

■ ■-■і ■ v I t t t y I

100 000,00

50 000,00

0,00

-50 000,00

-100 000,00

-150 000,00

-200 000,00

-250 000,00

-300 000,00

-350 000,00

-400 000,00

Приріст ЗДГДБ не пов'язаний із курсовими різницями у парі USD/UAH, %

Приріст ЗДГДБ за рахунок курсової різниці у парі USD/UAH, %

■Кумулятивний приріст ЗДГДБ, не пов'язаний із курсовими різницями, млн.грн (права шкала)

Рис. 2.13. Вплив курсової різниці у валютній парі USDUAH на зміну державного і гарантованого державою боргу

Примітка. Розраховано і побудовано за даними МФУ [177].

Дані, наведені на рис. 2.13, свідчать про те, що у кризові для України роки

гривневий обсяг державного боргу стрімко зростає, причому як за рахунок

девальвації національної грошової одиниці, так і за рахунок нагромадження

нових гривневих боргів. Остання складова приросту боргу (приріст, який не

пов’язаний із курсовими різницями) є особливо небезпечним явищем, оскільки

є чинником нагромадження додаткових дисбалансів, додаткового

девальваційного тиску на гривню. І якщо на зміну ВК (за умов плаваючого його

режиму) держава не впливає, то на гривневий обсяг новостворюваних боргів

вона вплинути може. Пропонуємо як ще один специфічний індикатор

девальваційного тиску на гривню використовувати розрахований нами

показник кумулятивного приросту загального державного і гарантованого

державою боргу, який не пов’язаний із курсовими різницями (див. рис. 2.13).

При цьому відстежувати потрібно не тільки абсолютні значення вказаного

кумулятивного приросту, а й напрямок зміни цього показника. Його зменшення

означає зменшення девальваційного тиску на гривню і відображає позитивну

роль уряду та Національного банку України, і - навпаки. У такому контексті є

всі підстави стверджувати, що упродовж 2014-2015 рр. в Україні відбувалося

додаткове, не пов’язане з курсовими різницями нагромадження державного

боргу в загальному обсязі 327,5 млрд грн (280,5 млрд грн - новостворений

гривневий борг 2014 року і 47 млрд грн - 2015-го).

Як ми зазначали, новостворений обсяг гривневого державного і

гарантованого державою боргу обумовлюється, насамперед, відкритими

видатковими статтями Закону України про Державний бюджет і призначений

для фінансування проблемних банків, на підтримку Фонду гарантування

вкладів фізичних осіб, на додаткове фінансування потреб НАК «Нафтогаз

України». Вказаний борг генерується емісією урядових облігацій внутрішньої

державної позики (ОВДП). Однак найбільш небезпечним явищем

вищевказаного механізму боргового фінансування є те, що основним

позичальником уряду на внутрішньому ринку України в зазначених вище

обсягах за окреслених раніше рівнів суверенних ризиків стає Національний

банк України. Фактично, скуповуючи урядові ОВДП, НБУ здійснює емісію

гривні, монетизуючи бюджетний дефіцит держави (рис. 2.14).

90

91

90.0

80.0

70.0

60.0

50.0

40.0

30.0

20.0

10,0

0,0

400 000,00

350 000,00

300 000,00

250 000,00

200 000,00

150 000,00

100 000,00

50 000,00

0,002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Вимоги НБУ до ЦОДУ (цінні папери, крім акцій), % до ВВП (ліва шкала)

Загальний державний і гарантований державою борг, % до ВВП (ліва шкала)

Вимоги НБУ до ЦОДУ (цінні папери, крім акцій), млн. грн. (права шкала)

Рис. 2.14. Участь НБУ у монетизації реального бюджетного дефіцитуПримітка. Розраховано і побудовано за даними НБУ [179].

Таким чином, ще одним показником девальваційного тиску на гривню

пропонуємо вважати обсяг вимог НБУ до центральних органів державного

управління (ЦОДУ), виражений у цінних паперах, крім акцій (ОВДП). При

цьому відстежувати потрібно не тільки абсолютний обсяг вказаного показника,

а і його відношення до ВВП і темпи його зростання.

Ще одна специфічна особливість формування ВК гривні полягає в

незлагодженості економічної політики, зокрема у відсутності координації дій

між Міністерством фінансів України і Національним банком України.

Найкращим доказом цього, на наш погляд, слугує динаміка залишків

бюджетних коштів (їх приросту і зменшення) на єдиному казначейському

рахунку (ЄКР), адміністрування якого здійснюється Державною казначейською

службою України. Систематичне і своєчасне проведення Міністерством

фінансів України фінансування бюджетних зобов’язань держави є однією з

основних умов стабільного функціонування економіки. У цьому контексті

важливо, щоб Мінфін України планував і здійснював фінансування бюджетних

видатків з урахуванням того, як це вплине на стан валютного ринку країни і чи

встигне НБУ своєчасно стерилізувати надмірну гривневу ліквідність шляхом

продажу своїх депозитних сертифікатів комерційним банкам України, на

рахунках яких осідає бюджетна гривнева маса розпорядників та одержувачів

бюджетних коштів.

З рис. 2.15 видно, що на початок грудня 2015 року вхідне сальдо ЄКР

досягло 48 млрд грн - свого максимального значення за всю історію

обслуговування учасників бюджетної системи Держказначейством України як

за доходами, так і за видатками (це сталося, насамперед, через рекордні темпи

інфляції 2014-2015 рр.).

92

о о о о о о о о о о о о о оо о о о о о о о о о о о о о

■Вхідне сальдо ЄКР, млн.грн.

Рис. 2.15. Динаміка вхідного сальдо ЄКРПримітка. Розраховано і побудовано за даними ДКСУ [180].

Очевидним є також і той факт, що МФУ могло розрахуватися за

бюджетними зобов’язаннями 2015 року і раніше, оскільки починаючи з березня

2015-го залишки на ЄКР суттєво перевищували середній їх рівень за 2003-2015

рр. Однак розрахунок був проведений наприкінці 2015 року, у грудні. Рекордні

грудневі вливання бюджетної гривневої ліквідності, яку не встиг стерилізувати

НБУ, викликали чергову хвилю девальвації гривні в січні - лютому 2016 року.

Державне казначейство України є центральним бюджетним банком, що

здійснює розрахунково-касове обслуговування бюджету, причому не тільки за

доходами і видатками, а й за статтями, пов’язаними з поверненням і залученням

позик. Поточна ситуація з погашенням позик вимагає приблизно 10 млрд грн на

місяць на ЄКР. Саме для безперебійного обслуговування рахунків

Держказначейство нагромаджує постійний незнижуваний запас коштів на ЄКР.

Таким чином, інфляція і суттєво зростаючі видатки на обслуговування

державного і гарантованого державою боргу є аргументами на користь набагато

вищих за середні вхідні сальдо ЄКР в останні роки. Та навіть вказані аргументи

не відміняють необхідності координації дій між МФУ та НБУ в контексті

досягнення макроекономічної стабільності загалом і валютно-курсової

стабільності зокрема.

На завершення розгляду специфічних чинників впливу на курсоутворення

національної грошової одиниці зазначимо, що загальноприйнятим індикатором

довіри до політики органів державної влади є відмінність між цілями

(прогнозами), які вони проголошують, та їхніми практичними діями-

орієнтирами. У цьому контексті досить показовим є збереження НБУ облікової

ставки на рівні 22% річних за задекларованого у бюджетній резолюції

консенсус-прогнозу рівня інфляції 2016 року на рівні 12%. Динаміку

відповідних розривів показано на рис. 2.16.

93

Відсотковий прогнозний диференціал (НБУ-ІСЦ), %

Рис. 2.16. Різниця між обліковою ставкою НБУ і прогнозованим ІСЦ Примітка. Розраховано і побудовано за даними ДКСУ [181].

Розрив між обліковою ставкою НБУ, встановленою на кінець попе­

реднього бюджетного року, і прогнозом рівня інфляції (ІСЦ), який закладається

урядом при формуванні показників бюджету наступного року, пропонуємо

називати відсотковим прогнозним диференціалом і використовувати його як

показник недовіри монетарного регулятора до урядових прогнозів інфляції. Що

вищим є позитивне значення цього диференціалу, то більшою є недовіра НБУ

до прогнозів уряду, а отже, і більша ймовірність суттєвих коливань на

валютному ринку України упродовж наступного бюджетного року (вищим є

рівень девальваційного тиску на гривню, зумовлений недовірою ринку).

Підсумовуючи, зазначимо, що практичне впровадження проголошеного

НБУ монетарного режиму таргетування інфляції в Україні суттєво

ускладнюється значними зовнішніми ціновими шоками і великою часткою

внутрішньої інфляції, яка має немонетарний характер. Експортний товарний

стандарт Дж. Френкеля можна розглядати як цілком можливий та адекватний

для України режим монетарного таргетування на сучасному етапі, з поступовим

переходом на інші об’єкти таргетування за умови ускладнення (диверсифікації)

структури українського експорту. При цьому НБУ повинен ураховувати й

потреби неекспортних (внутрішніх) виробників. Важливим тригером

(спусковим механізмом) генерування зовнішніх цінових шоків для України є

ревальвація долара США, унаслідок якої відбувається суттєве зниження

світового товарного індексу а, відтак зменшуються експортні валютні

надходження в Україну. Додаткові внутрішні чинники нагромадження

девальваційного тиску на ВК гривні зосереджені у сфері нагромадження та

обслуговування валового зовнішнього боргу України, формування і

фінансування дефіциту Державного бюджету України, монетизації загального

державного і гарантованого державою боргу з боку НБУ, управління залишком

бюджетних коштів на єдиному казначейському рахунку, зростання

відсоткового прогнозованого диференціалу.

2.2. Передумови вибору та особливості функціонування біполярних

режимів валютного курсу

Ще одним об’єктом таргетування, про який ми згадали, але не розглянули

в попередньому підрозділі дисертаційного дослідження, може бути ВК

національної грошової одиниці. Коли об’єктом таргетування обрано ВК, це

94

може призвести до завищення курсу національної грошової одиниці. У

результаті втрачається конкурентоспроможність товарів, вироблених у

національній економіці на світовому ринку, що пригнічує економічне

зростання. Країни, які використовують валютний курс для забезпечення

економічної рівноваги, періодично зустрічаються із проблемою необхідності

здійснення різких девальвацій для нівелювання диспропорцій в економіці.

Нерідко режим фіксації ВК призводить до виникнення фінансових криз. Один

із найяскравіших прикладів - валютна криза в Україні 2014-2015 років (рис.

95

Рис. 2.17. Офіційний курс USD/UAH (середній за день)Примітка. Побудовано за даними НБУ та WER [182-183].

Після недавнього дуже стрімкого прискорення темпів інфляції в Україні

(рис. 2.18) державні регулятори, реагуючи на панічні негативні настрої та

очікування економічних агентів, у черговий раз постали перед проблемою

вибору адекватного інструментарію контролю ІСЦ та ІЦВ.

96

Індекс споживчих цін (грудень до грудня попереднього року, %)

Індекс цін виробників промислової продукції (грудень до грудня попереднього року, %)

Рис. 2.18. Рівні споживчої та промислової інфляції в Україніза 1996-2015 рр.

Примітка. Побудовано за даними НБУ [183].

Чимало дослідників, як в академічному середовищі, так і в середовищі

НБУ в черговий раз постали перед проблемою контролю інфляції. Ця проблема

завжди розглядалася у синтезі з проблемою регулювання ВК національної

грошової одиниці, оскільки аналіз новітньої макроекономічної історії України

свідчить про те, що кожний наступний вихід з коридору фіксації ВК в рамках

режиму валютного управління (cштencyboard), супроводжувався високими

темпами інфляції, макроекономічною нестабільністю, банківською та

валютною кризами [184-186].

Проведені нами розрахунки, показані на рис. 2.19, свідчать про те, що між

офіційним валютним курсом гривні та інфляцією (ІСЦ) в Україні існує значна

тіснота зв’язку. Більше того, у наш час, після переходу до режиму «брудного»

(адміністративно-регульованого) плавання (лютий 2014 року), вказаний зв’язок,

взятий із двохмісячним лагом відносно реакції цін на зміну ВК, став майже

функціональним (95,3% інфляційної волатильності зумовлюється девальвацією

ВК гривні):

97

Рис. 2.19. Взаємозв’язок між офіційним курсом гривні та інфляцією Примітка. Розраховано за даними НБУ [173].

З вищенаведеного рівняння регресії (див. праву частину рис. 2.19) можна

зробити висновок про те, що знецінення ВК національної грошової одиниці на

одну гривню відносно долара США супроводжується середніми темпами

зростання споживчої інфляції на рівні 3,6 відсотка.

З огляду на окреслений вище аналіз можна констатувати, що ціновий канал

є одним з основних у контексті впливу ВК на економічні процеси. Тому

намагання регулювати ВК шляхом його фіксації з метою стабілізації цін є, на

перший погляд, найпростішим і найбільш очевидним рішенням. Базуючись на

очевидності інфляційних наслідків девальвації національної валюти у країнах,

які мають високу частку залежності від імпорту, чимало вітчизняних дослід­

ників схилялися до різних форм фіксації ВК гривні, аналізуючи переваги і недо­

ліки відповідних валютно-курсових політик монетарного регулятора [187-190].

Ефекти перенесення валютних курсових змін на інфляцію аналізували

українські вчені не тільки в контексті девальвації, а й з урахуванням періодів

ревальвації гривні. Серед інших, результати досліджень О. Береславської

свідчать про те, що вказані ефекти суттєво відрізняються - ціни в Україні

суттєво реагували на знецінення гривні і залишалися практично незмінними в

період ревальвації гривні [191-193].

Неоднозначність і нелінійність взаємозв’язку між інфляцією та ревальва­

цією гривні констатують результати аналізу Ю. Харазішвілі та С. Шумської

[194; 195].

На наш погляд, вирішальним для переосмислення ролі фіксованих режимів

ВК як якірного чинника антиінфляційної політики в Україні стало розгортання

світової інфляції з листопада 2001 року до червня 2008 -го (див. рис. 2.6).

Суттєве зростання експортної виручки в Україні, яке стало наслідком

зростання цін на світових товарних ринках, а також значний приплив

іноземного капіталу породжували необхідність здійснення інтервенцій з боку

НБУ з метою недопущення суттєвої ревальвації гривні. Вказані інтервенції

мали негативні монетарні наслідки - скуповуючи потоки експортної валютної

виручки, а також вхідні потоки валюти, яка надходила за каналом фінансового

рахунку (прямі, портфельні та інші інвестиції в Україну), НБУ поступово

нарощував МР, однак разом із зростанням резервів стрімко зростала і

монетизація (грошовий агрегат М2 до ВВП) української економіки, рівень якої,

у свою чергу, породжував вагомий девальваційний тиск на гривню. Девальвація

ж гривні, з незначним часовим лагом, ставала тригером розкручування чергової

інфляційної спіралі в імпортозалежній економіці України. Додаткові докази

нашим судженням наведено на рис. 2.20.

98

Рис. 2.20. Взаємозв’язок між загальними міжнародними резервами, монетизацією та офіційним курсом гривні за 1996-2015 рр.

Примітка. Розраховано за даними НБУ та ДССУ [173; 196].

Аналіз кореляційно-регресійних даних, наведених на рис. 2.20, дозволяє

констатувати наявність сильного прямого кореляційного зв’язку між

окресленими вище показниками. Так, 77% дисперсії монетизації української

економіки можна пояснити інтервенціями НБУ (продаж гривні для купівлі

валюти), здійсненими з метою накопичення МР. Збільшення МР на 1 млрд дол.

США мало наслідком зростання коефіцієнта монетизації національної

економіки на 1,1 відсотка.

У свою чергу, зростанням монетизації економіки пояснюється 74,6%

дисперсії значень офіційного ВК гривні відносно долара США. Зростання

коефіцієнта монетизації української економіки на 1% має наслідком

девальвацію офіційного ВК гривні на 11 копійок щодо долара США.

На нашу думку, в умовах розгортання світової продовольчої та

енергетичної інфляції режим плаваючого ВК мав би більший антиінфляційний

ефект як амортизатор впливу різких змін умов торгівлі на зовнішніх ринках.

Аналіз новітньої монетарної історії України дозволяє констатувати той

факт, що режим плаваючого ВК національної грошової одиниці (із січня 1992

року до вересня 1996-го - українського карбованця; з вересня 1996 року до

сьогодні - гривні) не є чимось новим, запровадженим в Україні лише з 7 лютого

2014 року.

Так, на початку періоду трансформації, Україна, як і переважна більшість

тогочасних країн із перехідною економікою, запровадила режим плаваючого

ВК, що існував від грудня 1992 року до серпня 1993-го. Однак в умовах

складної політичної, соціальної та економічної ситуації (високі темпи падіння

виробництва, значний дефіцит ПБ, мізерний обсяг МР, відсутність інституцій

фондового, боргового і валютного ринків) плаваючий ВК став додатковим

чинником розгортання девальваційно-інфляційної спіралі.

Помилковий вибір режиму ВК у перші роки незалежності України був

відкоригований у серпні 1993 року шляхом запровадження режиму фіксованого

ВК, який проіснував до жовтня 1994 року. Фіксація ВК з утримуванням

надвисокої облікової ставки НБУ дозволила припинити зростання цін на товари

99

100

критичного імпорту, зростання грошової маси в обігу, у п’ять разів уповільнило

Рис. 2.21. Динаміка облікової ставки НБУ та ІСЦ за 1992-1995 рр.Примітка. Побудовано за даними НБУ.

Разом з тим очевидною стала і низка негативних наслідків функціонування

режиму фіксованого ВК в Україні: 1) наростали диспропорції між номінальним

і реальним курсами гривні за наявності високих темпів інфляції; 2) виник

паралельний (неофіційний, тіньовий) валютний ринок, який ідентифікував

наростання диспропорцій між динамікою офіційного і ринкового ВК гривні;

3) в умовах жорсткої грошово-кредитної політики і низької монетизації

економіки наростали рецесійні процеси.

Таким чином, політика, спрямована на зниження темпів інфляції шляхом

фіксації ВК із паралельним посиленням монетарної рестрикції, виявилася

руйнівною для реального сектору національної економіки, хоч і дала позитивні

результати в подоланні гіперінфляції.

Зважаючи на окреслені вище причини, а також з урахуванням виснаження

МР, які за станом на жовтень 1994 року становили лише 650 млн дол. США

(рис. 2.22), НБУ приймає повторне діаметрально протилежне (біполярне)

рішення і повертається до режиму плаваючого ВК, який тривав до кінця 1997

року.

101

Рис. 2.22. Динаміка міжнародних резервів і темпів приросту реального ВВПУкраїни за 1992-1999 рр.

Примітка. Розраховано за даними НБУ та ДССУ.

В умовах макроекономічної і фінансової стабілізації, яка стала очевидною

1997 року (див. рис. 2.22), в умовах поступового нарощування обсягів експорту

(з огляду на сприятливу цінову кон’юнктуру на світових товарних ринках) та

припливу портфельних іноземних інвестицій на ринок державних облігацій

НБУ вирішує підтримати позитивні фінансово-економічні тренди курсовою

стабільністю гривні, запровадивши наприкінці 1997 року одну з форм

фіксованих режимів ВК - валютний коридор, який передбачав зміну курсу в

межах 1,8-2,25 грн/дол. США.

Новим викликом для НБУ стали кризові події осені 1998 року. Азійська

фінансова криза, яка виникла в липні 1997-го і стала серйозним потрясінням

для світової економіки, супроводжувалася падінням цін на нафту (до 8 дол.

США за барель), що, у свою чергу, мало вагомі негативні наслідки для

російської економіки, які привели до того, що Росія оголосила дефолт за своїми

державними облігаціями в серпні 1998 року. Дефолт став тригером масового

виходу нерезидентів із державних цінних паперів країн третього світу, у тому

числі й з українського ринку облігацій державної позики. У відповідь НБУ

вдався до активних валютних інтервенцій, наслідком яких 1998 року стало

3-разове зменшення обсягу МР порівняно з 1997-м (див. рис. 2.22). Крім того, у

вересні 1998 року були розширені межі валютного коридору на рівні 2,5-3,5

грн/дол. США, а вже в лютому 1999-го межі коридору змінено до 3,4—4,6

грн/дол. США. Однак, зважаючи на значний відплив спекулятивних іноземних

капіталів на фоні поступового кількарічного погіршення цінової кон’юнктури

на світових товарних ринках, в НБУ не було жодних шансів запобігти різкій

девальвації гривні, що зрештою і сталося, спочатку в серпні 1998 року, а згодом

102

Рис. 2.23. Зародження і розвиток девальваційної динаміки гривніу1998-2000рр.

Примітка. Побудовано за щоденними даними Wiki Exchange Rates [183].

Після кінцевого виходу за межі валютного коридору (3,4-4,6 грн/дол.

США) режим ВК гривні в черговий раз став де-факто плаваючим, що знайшло

офіційне підтвердження в лютому 2000 року спільною заявою НБУ та КМУ

[197].

Намагаючись стримувати курс гривні в межах вищезгаданих валютних

коридорів, НБУ в кожному випадку жорстко фіксував відповідні межі. Такі

режими ВК мали щонайменше два найбільш негативні наслідки: 1)

виснажували МР України; 2) послаблювали довіру до валютно-курсової

політики НБУ, нарощуючи девальваційні та інфляційні очікування економічних

агентів.

Аналіз подальшої (лютий - червень 2000 р.) динаміки ВК гривні

(див. рис. 2.23) є доказом того, що НБУ в черговий раз задекларував де-юре

один режим ВК (плаваючий), а де-факто зафіксував (затиснув гривню в

неоголошеному валютному коридорі з рівнями 5,2-5,5 грн/дол. США - із

червня 2000 до квітня 2005 рр.).

Після чергової ревальвації гривні, яка відбулася 21 квітня 2005 року до

5,05 грн/дол. США, у вересні 2006-го, колишній голова НБУ В. Стельмах

заявив про введення на 2006 рік валютного коридору в межах 5,00-5,20 грн/дол.

США. Зазначимо, що цей коридор протримався в Україні аж до 21 травня 2008

року, коли НБУ підвищив офіційний курс гривні до 4,57 грн/дол. США

103

Рис. 2.24. Період ревальвації гривні у 2000-2008 рр.Примітка. Побудовано за щоденними даними Wiki Exchange Rates [183].

Додамо, що така різка 4% ревальвація відбулася в Україні на початку

реалізації наслідків міжнародної кризи ліквідності, перші ознаки якої стали

чітко помітними у США ще навесні 2007 року, а повною мірою розгорнулися

наприкінці серпня 2008-го [198-201].

Основні негативні наслідки для України такого де-факто фіксованого,

а де-юре проміжного режиму ВК упродовж восьмирічного періоду позитивної

кон’юнктури на світових товарних ринках проаналізовано й описані нами вище.

До вказаного аналізу треба додати констатацію того, що тривала ревальвація

104

гривні стала причиною рекордно великого негативного сальдо РПОПБ України

(рис. 2.25).

Поточний рахунок ПБ України, млн.дол. США

Офіційний курс иБО/иАН, грн. за 1 дол. США (права шкала)

Рис. 2.25. Вплив ревальвації на стан РПОПБ України у 2000-2008 рр.Примітка. Побудовано за даними НБУ та IMFCCMS [182; 202].

Різкі ревальваційні стрибки курсу гривні, окрім вищенаведеного

негативного впливу на стан ПБ України, обумовили й низку інших негативних

наслідків проінфляційного характеру. Так, напрям фінансових потоків в

економіці змінився від експортерів до імпортерів. До того ж високі тогочасні

темпи зростання номінальних і реальних доходів населення, які перевищували

темпи зростання продуктивності праці, стали додатковим чинником наростання

інфляційних очікувань та активізації споживчого попиту на імпортні товари

довгострокового вжитку. Зрештою, можна стверджувати, що у відкритій малій

економіці України різкі ревальваційні стрибки гривні не стали надійним

фундаментом подолання інфляційних тенденцій.

Проблема активізації інфляційного процесу в Україні з 2002 до 2008 рр.

(рис. 2.26) дезорієнтувала процес прийняття інвестиційних рішень, породила

зсув внутрішнього споживчого попиту в дорогі імпортні цінові ніші,

ускладнила доступ до кредитних ресурсів (гальмувала процес модернізації

виробництва й унеможливлювала зростання продуктивності праці в темпі не

меншому за зростання заробітних плат).

105

Рис. 2.26. Динаміка облікової ставки НБУ та ІСЦ у 2001-2009 рр.Примітка. Побудовано за даними НБУ.

Переорієнтація зростаючих обсягів кінцевих споживчих витрат, які стали

наслідком зростаючих реальних доходів домогосподарств, в імпортні ніші

вимагала використання, серед інших (зростаюча облікова ставка НБУ), такого

інструменту, як ВК гривні. Однак чергова хвиля різкої ревальвації гривні

навесні 2008 року (див. рис. 2.24) мала для економіки України як позитивні, так

і негативні наслідки.

До позитивних наслідків слід віднести: 1) стабілізацію міжбанківського

валютного ринку; 2) поліпшення ситуації з ліквідністю банківської системи;

3) здешевлення імпорту (у т. ч. й виробничого), що сприяло уповільненню

темпів інфляції (через зниження собівартості товарів, у виробництві яких

використовувались імпортні складові); 4) послаблення боргового навантаження

в контексті обслуговування зовнішнього державного і корпоративного боргу,

номінованого в іноземній валюті.

До негативних наслідків ревальвації гривні слід віднести такі:

1) погіршення конкурентоспроможності вітчизняних експортерів (значний

негативний ефект для ТБ України, який робить від’ємним баланс РПО - див.

рис. 2.25); 2) курсові збитки банків із значною часткою валютних кредитів у

портфелі активів; 3) стрімке підвищення цін на нерухомість, яка стає

альтернативним до валютних вкладів активом, що сприяє довгостроковому

збереженню вартості заощаджень.

Таким чином, девальвація гривні восени 2008 року, окрім зовнішнього

шоку (глобальна фінансова криза), мала цілий каскад внутрішніх об’єктивних

чинників - нагромаджених системних дисбалансів. Намагання контролювати

дефляційний тиск на гривню аж до повної фіксації її курсу упродовж 2010­

2013 рр. породило весь спектр негативних наслідків, описаних і

проаналізованих нами вище, сприяло подальшому порушенню стійкості

національної грошової одиниці в середньо- і довгостроковій перспективі через

суттєве нарощування дивергенції між номінальним і реальним обмінним

106

Рис. 2.27. Щомісячна динаміка індексів РЕОК і НЕОК гривні за 1999-2015 рр.Примітка. Побудовано за даними НБУ [203].

Штучна стабільність курсу гривні упродовж 2010-2013 рр., коли валюти

країн, економіки яких залежали від товарно-сировинного експорту (Канада,

Австралія, Нова Зеландія) суттєво девальвували, спричинила чергову хвилю

дефіциту поточного рахунку ПБ України, яка перевершила негативний рекорд

2008 року (рис. 2.28) і стала однією з основних причин макроекономічного

колапсу і, по суті, дефолтного стану суверенного державного боргу, вийти з

якого вдалося тільки внаслідок його реструктуризації й отримання чергового

значного траншу від МВФ у рамках програми розширеного фінансування

України, затвердженої в березні 2015 року [204].

107

Поточний рахунок ПБ України, млн.дол. США

Офіційний курс USD/UAH, грн. за 1 дол. США (права шкала)

Рис. 2.28. Вплив режиму фіксованого ВК гривні на стан поточного рахунку ПБ України у 2010-2014 рр.

Примітка. Побудовано за даними НБУ та IMFCCMS.

Підсумовуючи, зазначимо, що взаємозв’язок між динамікою ВК гривні та

ціновою динамікою характеризується складними взаємозалежностями

внутрішніх макроіндикаторів економічного розвитку і зовнішньої кон’юнктури.

Аргументи вибору режиму ВК, які видаються ситуативно правильними щодо

внутрішніх тенденцій економічного розвитку, можуть бути повністю

нівельованими зовнішніми шоками, унаслідок чого, невідповідний режим ВК

стає тригером розвитку і нагромадження внутрішніх дисбалансів у

національній економіці. Рано чи пізно такі системні дисбаланси як у реальній,

так і в монетарній та фіскальній сферах завершуються або ж виснаженням /

нагромадженням МР (у разі різкого нарощування МР не слід забувати про

монетизуючий характер відповідних валютних інтервенцій НБУ, який з часом

стає механізмом запуску чергової хвилі девальвації), або ж різкою і суттєвою

девальвацією чи ревальвацією гривні.

На наш погляд, при виборі режиму ВК для гривні НБУ повинен

ураховувати світовий досвід, детально проаналізований у підрозділі 1.2 нашого

дисертаційного дослідження, а також застосовувати ситуаційний підхід,

оскільки Україна на даний час дуже сильно залежить від зовнішньої цінової

кон’юнктури на світових товарних ринках. Зокрема, пропонуємо встановити в

Україні гібридний режим ВК, який би поєднував де-юре плаваючий режим, а

де-факто повзучу прив’язку з урахуванням експортного товарного стандарту

Дж. Френкеля.

Наголосимо, що режим повзучої прив’язки не суперечить задекларованій

теперішньою командою НБУ політиці таргетування інфляції, оскільки в умовах

такого режиму ВК є функцією від (реальної чи очікуваної) різниці в темпах

інфляції України та її основних торговельних партнерів по групі товарів, які є

об’єктом експорту-імпорту у сфері ЗЕД.

Номінальну вартість гривні пропонуємо встановлювати не відносно однієї

валюти (долара США), а відносно кошика валют тих країн, які є основними

торговельними партнерами України у сфері зовнішньої торгівлі товарами і

послугами. Особливості повзучої прив’язки (наприклад, рівень реагування ЦБ,

період часу між інтервенціями) визначають те, чи даний режим ВК буде більше

схожий на фіксований чи на плаваючий.

Зазначимо, що успіх валютно-курсової політики за умов гібридного

режиму ВК значною мірою залежить і від якості впливу на валютно-курсові

очікування економічних агентів (таргетування їхніх настроїв), від якості

«вербальних інтервенцій», комунікаційної спроможності НБУ. І в цьому

контексті важко переоцінити досвід ФРС США в коригуванні поведінкових

мотивів багатомільйонної армії учасників міжнародного валютного ринку,

операції з доларом США на якому впевнено продовжують утримувати пальму

першості упродовж останніх чотирьох десятиліть.

2.3. Формування валютного курсу гривні в контексті змін

у потоках капіталу

Одним із найважливіших чинників стабільності і прогнозованості

динаміки ВК національної грошової одиниці є стан фінансового рахунку ПБ

країни. Як було показано в першому розділі нашого дисертаційного

дослідження (див. рис. 1.9-1.16), ФР показує, як фінансується дефіцит (чисті

запозичення) держави у взаєминах з рештою світу.

Нагадаємо, що ФР ПБ є відображенням чистого придбання загальних

активів або чистого збільшення загальних фінансових зобов’язань певною

108

країною. Структура ФР окреслює обсяг прямих, портфельних та інших

інвестиційних потоків, причому як вхідних, так і вихідних, а також резервні

активи країни. У розвинутих країнах, із повністю лібералізованим рухом

капіталу, саме інвестиційні потоки ФР у поєднанні з режимом плаваючого ВК, а

не МР виконують роль основного амортизатора (компенсатора)

девальваційного тиску на національну грошову одиницю в разі виникнення

дисбалансів в експортно-імпортних операціях або ж у разі дефіциту первинних

і вторинних доходів та рахунку поточних операцій загалом. Вказане, серед

іншого, обумовлене наявністю в зазначеній групі країн розвинутої

інфраструктури фінансових ринків і широкої лінійки фінансових інструментів,

які є привабливими для міжнародних потоків вільного інвестиційного капіталу.

Початок лібералізації транскордонного руху капіталу припадає на 1970-ті

роки. Станом на теперішній момент часу ідентифіковано чотири цикли

припливу і відпливу міжнародного капіталу до економік країн, що

розвиваються. За даними МВФ, станом на початок 2014 року 93 країни світу із

185-ти були фінансово відкритими - мали відкритий (повністю

лібералізований) рух капіталу (фінансовий рахунок ПБ) [205].

Аналіз міжнародного досвіду лібералізації руху капіталу дозволяє виокре­

мити як позитивні, так і негативні характеристики цього процесу. До позитивів

відносять: можливість фінансування структурних дефіцитів рахунків поточних

операцій країни; диверсифікацію джерел інвестиційного капіталу; імпорт

сучасних технологій; активний розвиток фінансового сектору у країнах -

одержувачах міжнародного капіталу; розширення можливостей інвестування

всередині країни; стимулювання економічного розвитку; амортизацію

девальваційного тиску, зумовленого зовнішніми ціновими шоками на глобаль­

них товарно-сировинних ринках. Негативи, пов’язані з лібералізацією міжна­

родних потоків капіталу, зазвичай зводяться до такого переліку: проциклічність

глобального руху капіталу стає причиною періодичної високої волатильності у

вхідних і вихідних потоках капіталу, що проявляється як у високих темпах

зростання, так і у зростаючих темпах економічного спаду, залежно від фази

109

капітального циклу; значний приплив капіталу у країну є причиною

девальваційного тиску на валюту країни-одержувача, протиставлення якому

стерилізаційних інтервенцій ЦБ є причиною розкручування інфляційної спіралі

(більш детальні пояснення дії цього механізму наведено в нашому дослідженні

в коментарях до рис. 2.20); різка зміна в потоках капіталу у країну на потоки з

країни є причиною різкого зростання девальваційного тиску на національну

грошову одиницю, збільшення рівня проблемних активів на балансах банків,

кризи рахунків ПБ і валютної кризи [206, с. 12-13; 207-209].

Аналізуючи вищезазначений процес в Україні, потрібно враховувати той

факт, що упродовж останніх 24-х років незалежності у нашій державі

використовувався широкий спектр жорстких обмежень на рух капіталу, які,

незважаючи на певні пом’якшення щодо припливу прямих іноземних

інвестицій на початку 2000-х років, є причиною того, що вітчизняна економіка

залишається закритою як для вхідних, так і для вихідних потоків капіталу.

Варто також зазначити, що рівень закритості для вихідних потоків капіталу

залишається набагато вищим за рівень для вхідних потоків. Значення індексу

обмеження для вхідних і вихідних потоків капіталу варіюються в діапазоні від 0

до 1. Причому значення «0» відображає вільний рух капіталу (відсутність будь-

яких обмежень), тоді як значення «1» відображає максимально обмежений і

закритий фінансовий рахунок країни (рис. 2.29).

110

Примітка. Побудовано за даними A. Fernandez [210].

Аналіз особливостей валютного курсоутворення в Україні, проведений у

двох попередніх підрозділах нашого дисертаційного дослідження, дав змогу

виокремити цілий ряд дисбалансів, нагромадження яких ставали причинами

наростання девальваційного тиску на гривню. Усі описані вище дисбаланси

виникали задовго до моменту настання чергових фінансових, банківських і

валютних криз в Україні. В умовах фактично фіксованого режиму ВК і

жорстких обмежень на рух капіталу, фінансування дефіциту РПО ПБ України

здійснювалося в основному за рахунок продажу МР України, а в разі їхнього

стрімкого виснаження - за рахунок чергової хвилі різкої девальвації гривні, яка

супроводжувалася де-юре відмовою від режиму фіксованого курсу.

Кожне (1998, 2000, 2008, 2014 рр.) де-юре проголошення про відмову від

режиму фіксованого ВК супроводжувалося додатковими адміністративно-

обмежувальними заходами антикризової регуляторної політики НБУ,

актуальний набір яких окреслено у відповідних постановах Правління НБУ

2014-2015 років [211-215].

Виходячи з аналізу зазначених в попередньому абзаці регуляторних актів

НБУ, можна виокремити сукупність адміністративних заходів, спрямованих на

обмеження відпливу капіталу з України: заборона резидентам здійснювати

погашення кредитів і позик в іноземній валюті за договорами з нерезидентами

раніше від строку, передбаченого договором; мораторій (лімітування) на зняття

депозитів у національній та іноземній валютах; обмеження на купівлю-продаж

готівкової іноземної валюти; вимога щодо обов’язкового продажу експортної

валютної виручки; відтермінування в часі конвертації доходів нерезидентів від

продажу внутрішніх активів; заборона репатріації дивідендів; резервування

коштів на купівлю іноземної валюти на спеціальному рахунку на визначену

кількість днів; обов’язкове підтвердження в НБУ платежів за імпортними

контрактами на суму, більшу за 50 тис. дол. США; заборона взаємозаліку

однорідних зустрічних вимог; обмеження (лімітування) видачі готівкових

коштів у національній валюті через каси і банкомати на добу на одного клієнта;

обмеження щодо переказів іноземної валюти за межі України за дорученнями

фізичних осіб; лімітування загальної довгої відкритої валютної позиції банку;

111

обмеження видачі інвалютних готівкових коштів у банкоматах України через

електронні платіжні засоби, емітовані нерезидентами. До заходів, які

обмежують вхідні потоки капіталу, належать: заборона репатріації дивідендів;

обмеження строковості боргових запозичень; дозвільно-реєстраційні

обмеження щодо міжнародних запозичень; заборона на виплату інвалютних

грошових переказів з-за кордону на користь фізичної особи в іноземній валюті

(дозвіл на виплату тільки у гривнях).

Усі перелічені вище обмеження, зокрема ті, які регулювали експортно-

імпортні операції, суттєво ускладнили щоденну діяльність підприємств,

відволікали значні фінансові, часові та людські ресурси на адміністрування

операцій з урахуванням окреслених обмежень, ставали причиною подальшого

падіння обсягів виробництва, рівня зайнятості в легальному сегменті реального

сектору економіки. Разом з тим жорсткі адміністративні обмеження, запро­

ваджені НБУ, мали низький вплив на тіньовий сектор національної економіки,

який за розрахунками, здійсненими за міжнародно визнаною методологією

Фрідріха Шнайдера, сягає в Україні майже 50% офіційного ВВП. Крім того,

розтягнуте в часі існування різного роду обмежень на рух капіталу є додатко­

вим чинником корупції та зростаючої корупційної ренти, наявність якої руйнує

цивілізовані правила ведення бізнесу в Україні, сприяє незахищеності права

власності, прав інвесторів та кредиторів, робить країну непривабливою для вхід­

них потоків капіталу, нівелює потенціал ФРПБ країни виконувати функцію

амортизатора девальваційного тиску на національну грошову одиницю [216-217].

Принагідно зазначимо, що на теперішній час різні аспекти валютного

регулювання і контролю в Україні є дуже фрагментованими і розосередженими

у значній кількості законодавчих актів, основними з яких є: Декрет Кабінету

Міністрів України «Про систему валютного регулювання і валютного

контролю» (із змінами та доповненнями); закони України - «Про платіжні

системи та переказ коштів в Україні», «Про страхування», «Про режим

іноземного інвестування», «Про Національний банк України», «Про банки і

банківську діяльність», «Про зовнішньоекономічну діяльність» [218-224].

112

Виходячи з вищезазначеного, можна виокремити регуляторну специфіку

як окрему, не менш важливу за попередньо згадані специфічні чинники

негативного впливу у сфері валютного курсоутворення. Суть вказаної

специфіки полягає у відсутності в Україні базового закону про валютне

регулювання і контроль. Метою ухвалення відповідного закону мало б стати

розширення можливостей розвитку ЗЕД для суб’єктів господарювання в

Україні, створення сприятливих умов для інвестування капіталу в Україну,

створення повноцінного конкурентного середовища на внутрішньому ринку

капіталу, зняття напруженості у відносинах з іноземними інвесторами в

контексті законодавчого закріплення їхнього права на репатріацію одержаних в

Україні доходів та дивідендів тощо. У базовому законі України про валютне

регулювання і валютний контроль потрібно чітко визначити: принципи

валютного регулювання; порядок та умови проведення валютних операцій в

Україні; порядок здійснення резидентами валютних операцій за межами

України, а нерезидентами - в Україні; класифікувати види валютних операцій

та визначити перелік тих, які можуть здійснюватися резидентами і

нерезидентами без обмежень.

У базовому законі про валютне регулювання має бути чітко закріплена

норма, передбачена статтею 99 Конституції України, згідно з якою

забезпечення стабільності грошової одиниці є основною функцією ЦБ держави

- Національного банку України [225].

Підтвердженням слабкості ФР ПБ як девальваційного амортизатора в

Україні слугують дані про динаміку сальдо ФРПБ України (рис. 2.30).

Вищенаведені дані свідчать про яскраво виражений проциклічний характер

ФР України, а також про значну волатильність, насамперед, вхідних

(залучення) і вихідних (виведення) потоків інвестиційного капіталу та

резервних активів в Україні. Надмірна волатильність вказаних потоків є

додатковим чинником девальваційного тиску на гривню у кризові періоди

економічного розвитку. На рис. 2.30 показано, що середньорічне залучення

капіталу за ФР України становило 5,8 млрд дол. США. Кумулятивне

113

фінансування дисбалансів рахунку поточних операцій України за 2005-2015 рр.

- 63,3 млрд дол. США.

114

Рис. 2.30. Сальдо фінансового рахунку України за 2005-2015 рр.Примітка. Побудовано за даними НБУ [166].

Зазначимо, що в ході останньої (2014-2015 рр.) кризи в Україні переважна

більшість обмежувальних заходів НБУ була запроваджена з травня 2014 року,

із значним запізненням відносно розгортання основних кризових подій, які

супроводжувалися як стрімким відпливом капіталу з банківських установ

(рис. 2.31-2.32), так і відпливом інвестиційних та інших факторних доходів

Рис. 2.31. Динаміка доларових банківських депозитів домогосподарств Україниза 2007-2015 рр.

Примітка. Розраховано і побудовано за даними НБУ [226].

З лютого 2014 року до грудня 2015-го населення вилучило з українських

банків 63% доларових депозитів, що становить 12,8 млрд дол. США в

абсолютному вираженні.

Щодо гривневих депозитів, то, попри всі обмеження, застосовані НБУ,

починаючи із січня 2014 року і аж до вересня 2015-го відбувалося перманентне

їх вилучення, яке у відносному вираженні становило 31%, а в абсолютному -

80,4 млрд грн. З великою ймовірністю можна стверджувати, що вказаний факт

став додатковим девальваційним чинником щодо ВК гривні, оскільки значний

обсяг гривневих депозитів домогосподарства спрямували на купівлю валюти.

Дані, наведені на рис. 2.32, показують динаміку вилучення гривневих

депозитів домогосподарств із банківської системи, причому як у гривневому,

так і в доларовому вираженні. Останній показник ми одержали розрахунково, з

урахуванням середньомісячного офіційного курсу НБУ для валютної пари

«долар США / гривня». З проведених розрахунків можна зробити висновок про

те, що упродовж двох кризових років населенням вилучено з банківської

системи значний обсяг гривневих депозитів, доларовий еквівалент яких

становить 24,5 млрд дол. США. Вказаний показник можна вважати одним з

основних генераторів додаткового попиту на валюту, а отже, й одним з

основних девальваційних чинників щодо гривні.

115

260 000 250 000 240 000 230 000 220 000 210 000 200 000 190 000 180 000 170 000 160 000 150 000

310

ГЧ

410

ГЧ

410

ГЧ

410

ГЧ

410

ГЧ

410

ГЧ

410

ГЧ

410

гч

410

гч

410

гч

410

гч

410

ГЧ

410

ГЧ

510

гч

510

гч

510

гч

510

ГЧ

510

гч

510

гч

510

гч

510

гч

510

ГЧ

510

гч

510

ГЧ

510

ГЧгЧО О

ГПО О

ІЛО

<.0О О

00о

оїО

отН

гЧтН тН

гЧО О

гпО О

ІЛО

<.0о О

00О

оїО

отН

гЧтН тН

гЧ0 гЧ0 гЧ0 гЧ0 гЧ0 гЧ0 гЧ0 гЧ0 гЧ0 гЧ0 гЧ0 гЧ0 гЧ0 гЧ0 гЧ0 гЧ0 гЧ0 гЧ0 гЧ0 гЧ0 гЧ0 гЧ 0 гЧ0 гЧ0 гЧ0Гривневі депозити домогосподарств, млн. грн. (ліва шкала)

Гривневі депозити домогосподарств, млн. дол. США (права шкала)

35 000

30 000

25 000

20 000

15 000

10 000

5 000

Рис. 2.32. Динаміка гривневих банківських депозитів домогосподарств України,грудень 2013 - грудень 2015 рр.

Примітка. Побудовано і розраховано за даними НБУ [226].

Упродовж двох років останньої кризи з банківської системи України

вилучено вкладів в еквіваленті 37 млрд дол. США - сума у два рази перевищує

обсяг кредитного ресурсу, який Україна може отримати від МВФ у рамках

чотирирічної програми механізму розширеного фінансування, прийнятої

рішенням Ради директорів МВФ 11 березня 2015 року з метою стабілізації

економіки України і закладання підвалин для відновлення її зростання.

Відплив інвестиційних та інших факторних доходів можна визначити, вихо­

дячи з аналізу динаміки РПД, який є складовою РПОПБ. У ПБ на РПД відобра­

жаються факторні доходи. До факторних доходів відносять заробітні плати пра­

цюючих, виплати відсотків, рентні платежі, доходи від участі в капіталі (участь у

борговому чи акціонерному капіталі резидентної корпорації), доходи від оренди

чи продажу землі та інших активів. Баланс РПД (Primary Income Balance) є

різницею між факторними доходами, які економіка одержує від решти світу, і

тими факторними платежами, які вона здійснює решті світу. По суті, баланс РПД

показує величину чистих факторних доходів країни. Тому від’ємне його

значення означає відплив капіталу, а додатне - приплив капіталу в Україну [138].

На рис. 2.33 показано, що упродовж останнього десятиліття відбувався

постійний відплив капіталу у формі факторних доходів з України. У середньо­

річному вираженні 2 млрд дол. США щорічно покидали Україну тільки за РПД.

Кумулятивні втрати України за 2005-2015 рр. становили 21,9 млрд дол. США.

116

0

-500

-1 000

-1 500

-2 000

-2 500

-3 000

-3 500

-4 000

Баланс первинних доходів (БПД), млн. дол. США (ліва шкала)

Середньорічний відтік капіталу за БПД, млн. дол. США (ліва шкала)

Кумулятивний відтік капіталу за БПД, млн. дол. США (права шкала)

0,0

-5000,0

-10000,0

- -15000,0

20000,0

-25000,0

Рис. 2.33. Динаміка відпливу факторних доходів з України за 2005-2015 рр.Примітка. Побудовано і розраховано за даними НБУ [226].

Слід зазначити, що будь-яка форма виведення (відпливу) капіталу за

кордон передбачає обмін гривні на іноземну валюту, інакше кажучи, є

додатковим девальваційним чинником для гривні.

Як було зазначено вище, серед обмежувальних заходів НБУ, які негативно

впливали на приплив капіталу в Україну, фігурує заборона на виплату

інвалютних грошових переказів з-за кордону на користь фізичної особи в

іноземній валюті (дозвіл на виплату тільки у гривнях). У цьому контексті ми

вирішили проаналізувати наслідки застосування такого обмеження для

України. Для цього потрібно розглянути динаміку ще одного рахунку ПБ, на

якому обліковується сальдо поточних трансфертів (найвагомішою складовою

яких є грошові перекази, крім них, до трансфертів відносять безповоротні

допомоги і гранти) - рахунку вторинних доходів (далі - РВД).

БВД (Secondary Income Balance) є різницею між трансфертами,

одержаними від решти світу, і тими трансфертами, які здійснені резидентами на

користь решти світу. По суті, баланс вторинних доходів показує величину

117

Рис. 2.34. Динаміка припливу поточних трансфертів в Україну за 2005-2015 рр. Примітка. Побудовано і розраховано за даними НБУ [226].

На рис. 2.34 показано, що упродовж останнього десятиліття відбувався

постійний приплив валюти у формі поточних трансфертів (насамперед у формі

118

грошових переказів заробітчан) в Україну. У середньорічному вираженні 2,8

млрд дол. США щорічно надходили в Україну за рахунком чистих поточних

трансфертів. Кумулятивний валютний приплив поточних трансфертів в Україну

за 2005-2015 рр. становить 30,9 млрд дол. США, або майже на 9 млрд дол.

США, перевищив кумулятивні втрати України за рахунком чистих факторних

доходів за аналогічний період часу. Однак привертає увагу загрозлива

тенденція суттєвого зменшення припливу валюти за каналом поточних

трансфертів, починаючи з 2011 року до 2014-го включно. Частково це може

бути пояснено ознаками економічної рецесії в багатьох країнах єврозони, в

яких осіли українські заробітчани, однак ще більш загрозливою є непродумана,

на наш погляд, регуляторна політика НБУ з цього питання. Описана вище

заборона на виплату легальних грошових переказів в іноземній валюті

реципієнтам в Україні стала, на наш погляд, додатковою причиною зменшення

легального припливу валюти за цим каналом 2014 року і витіснення певної його

частки в нелегальну систему транскордонного трансферту валютних цінностей.

З огляду на існування в Україні окреслених вище каналів відпливу і

припливу валюти пропонуємо розглянути їх у динамічному взаємозв’язку,

обчисливши різницю між сальдо вторинних і первинних доходів (рис. 2.35).

3 000

2 500

2 000

1 500

1 000

500

0

-500

-1 000 3 000

Різниця між БВД і БПД, млн. дол. США (ліва шкала)

— — Середньорічна різниця між БВД і БПД, млн. дол. США (ліва шкала)

Кумулятивна різниця між БВД і БПД, млн. дол. США (права шкала)

Рис. 2.35. Динаміка різниці між чистими поточними трансфертамиі чистими факторними доходами України за 2005-2015 рр.

Примітка. Побудовано і розраховано за даними НБУ [226].

На рис. 2.35 показано, що різниця між БВД і БПД може бути додатковим

індикатором наростання девальваційного чи ревальваційного тиску на ВК

гривні. У контексті ідентифікації наростаючого дисбалансу і девальваційного

тиску на гривню звертати увагу потрібно не тільки на абсолютне значення

вказаної різниці, а й на темпи зменшення позитивних валютних надходжень, а

також на те, наскільки вони є меншими за середнє значення відповідного

показника за аналізований період часу.

Таким чином, відплив валютних і гривневих депозитів, який у доларовому

вираженні триває дотепер, засвідчив ціну, яку банківська система України вже

заплатила і продовжує сплачувати за запровадження адміністративних

обмежень на зняття вказаних депозитів. Крім того, можна виокремити

щонайменше два аспекти, які прямо вплинули на зростання рівня тінізації

вітчизняного валютного ринку впродовж 2014-2015 кризових років: 1) стрімкі

темпи вилучення депозитів (перш за все гривневих) із банківської системи і

їхнє «перетікання» у готівкові (позабанківські, тіньові) канали обігу (обміну,

конверсії); 2) тінізація транскордонних трансфертів валютних цінностей

(насамперед грошових переказів заробітчан). Інакше кажучи, відповіддю

домогосподарств і бізнесу на жорсткі валютні обмеження НБУ стала зростаюча

тінізація ринку готівкової іноземної валюти.

До зростання тінізації валютного ринку України привело також

запровадження НБУ з вересня 2014 року індикативного курсу долара США до

гривні, а також індикативних курсів інших основних валют до гривні, з якими

здійснюються операції на міжбанківському валютному ринку України, як

офіційного орієнтира для валютних котирувань учасників міжбанківського

валютного ринку. Оскільки індикативний курс був нижчим за ринковий, він

став додатковим стимулом для купівлі валюти на офіційному ринку за

заниженим курсом із подальшим її спекулятивним перепродажем на тіньовому

ринку за вищим курсом. Цей помилковий регуляторний крок НБУ став однією з

причин утворення множинних курсів валютного ринку [227].

119

Зважаючи на згубну практику існування множинних ВК в Україні, яка

стала каталізатором розвитку його спекулятивно тіньової складової, НБУ

скасував із 5 листопада 2014 року своє попереднє рішення і перейшов до іншої

практики - установлення офіційного курсу гривні за результатами щоденних

(окрім вихідних і святкових днів) валютних аукціонів НБУ. Новою регуляцією

передбачено, що під час установлення курсів купівлі-продажу іноземних валют

у касі уповноважені банки як курсовий орієнтир можуть використовувати

значення середньозваженого курсу валютного аукціону НБУ попереднього дня

з відхиленням до п’яти відсотків [228].

Однак і аукціонна регуляторна новація від НБУ, яка залишається

актуальною до нинішнього дня, принципово не розв’язала проблеми

множинності ВК в Україні та існування «чорного» валютного ринку, оскільки

дискреційні (на розсуд професійного судження регулятора) повноваження НБУ

на валютному ринку України дають останньому чимало можливостей для

відсікання небажаних учасників від аукціонних торгів, та ще й НБУ

перманентно задовольняє не весь попит у валюті за аукціонною ціною, а лише

його частину, таким чином виконуючи роль стримувача різких коливань ВК

гривні, з одного боку, а з другого - даючи можливість курсу віднайти новий

рівноважний рівень. Вказане є найбільш актуальним свідченням того, що,

незважаючи на чергове де-юре оголошення про запровадження плаваючого

режиму ВК в Україні з лютого 2014 року, де-факто він залишається проміжним

(адміністративно-регульованим) режимом «брудного плавання».

Повертаючись до проблематики валютного курсоутворення в контексті

управління потоками капіталу, розглянемо детальніше динаміку головних

структурних складових, які формують сальдо ФР у частині прямих,

портфельних та інших інвестиційних потоків.

Збереження наявних обмежень на рух капіталу для нерезидентів, які

планують займатися прямим інвестуванням в Україні, означає суттєві

ускладнення, пов’язані з репатріацією інвестиційного доходу, неможливість

виведення з України дивідендів, обов’язок конвертувати у гривню до 75%

120

заведених валютних прямих інвестиційних ресурсів, ускладнені процедури

виходу з власної інвестиції. Адміністрування численних адміністративних

обмежень є чинником суттєвого зростання операційних витрат потенційного і

діючого прямого інвестора, що автоматично робить його офіційний бізнес в

Україні менш конкурентним порівняно з тіньовим. Така характеристика

середовища, в якому доводиться вести бізнес прямим іноземним інвесторам, є

абсолютно для них непривабливою, стимулює вихід з чинних проектів,

розпродаж активів і виведення раніше введених капіталів в Україну.

Підтвердженням сказаному є дані, наведені на рис. 2.36.

121

0

-1 000

-2 000

-3 000

-4 000

-5 000

-6 000

-7 000

-8 000

-9 000

-10 000

Сальдо прямих інвестицій (- залучення; + зменшення ПІІ), млн. дол. США

Середньорічна динаміка сальдо ПІІ, млн. дол. США

Кумулятивне сальдо ПІІ, млн. дол. США (права шкала)

0,0

-10000,0

-20000,0

-30000,0

-40000,0

-50000,0

-60000,0

70000,0

Рис. 2.36. Динаміка сальдо прямих іноземних інвестицій в Українуза 2005-2015 рр.

Примітка. Побудовано і розраховано за даними НБУ [226].

На рис. 2.36 показано, що 2009 року, а згодом у 2013-2014 роках мало

місце суттєве уповільнення темпів припливу капіталу в Україну у формі прямих

іноземних інвестицій. У середньому майже 6 млрд дол. США потоків ПІІ

надходило в Україну щорічно упродовж 2005-2015 рр. За станом на кінець 2014

року від’ємне сальдо ПІІ (їх залучення) досягнуло свого абсолютного мінімуму

(за весь 2014 рік вдалося залучити лише 299 млн дол. США ПІІ). Упродовж

2015 року в Україну було залучено 3 млрд дол. США ПІІ, однак цей показник

залишається удвічі меншим за його середнє значення у 2005-2015 рр. Чистий

кумулятивний притік ПІІ становив 64,5 млрд дол. США упродовж

розглядуваного десятиліття, з чого можна зробити попередній висновок про те,

що в умовах жорстких адміністративних обмежень на рух капіталу в Україні

саме приплив ПІІ (обмеження щодо якого є суттєво слабшими) відіграє

вирішальну роль у фінансуванні дисбалансів РПО ПБ, а отже, є тим джерелом

фінансування чистих потреб держави, яке в разі його вичерпання може бути

компенсоване зменшенням МР, продажем інших активів держави, додатковим

залученням кредитів і позик (боргу) або ж девальвацією гривні.

Що ж до портфельних іноземних інвестицій, то їхню динаміку упродовж

122

Рис. 2.37. Динаміка сальдо портфельних іноземних інвестицій в Українуза 2005-2015 рр.

Примітка. Побудовано і розраховано за даними НБУ [226].

На рис. 2.37 показано, що упродовж 2008-го (1,3 млрд дол. США) і 2009-го

(1,5 млрд дол. США) років, а згодом упродовж 2014-го (2,7 млрд дол. США)

мав місце суттєвий відплив капіталу у формі портфельних іноземних інвестицій

з України. Привертає увагу, що потоки портфельних інвестицій є більш

волатильними за потоки прямих і майже миттєво реагують на виникнення

економічних негараздів у країні. У середньому лише 2,3 млрд дол. США

надходило в Україну щорічно у формі потоку портфельних інвестицій

упродовж розглядуваного періоду часу. Упродовж 2015 року в Україну

надійшло лише 186 млн дол. США портфельного інвестиційного потоку (8% від

середньорічної динаміки за розглядуваний період часу). Чистий кумулятивний

приплив портфельних інвестицій становив 26,2 млрд дол. США упродовж

останнього десятиліття. Як і щодо ПІІ, портфельні інвестиції є додатковим

(короткостроковим) джерелом фінансування чистих потреб держави, яке в разі

його вичерпання компенсується зменшенням МР, продажем інших активів

держави, додатковим залученням кредитів і позик (боргу) або ж девальвацією

гривні.

Причини наведеного вище стану справ у сфері портфельного інвестування

в Україні мають більш фундаментальний характер, аніж вплив вищевказаних

адміністративних обмежень, до яких вдається НБУ у кризові періоди розвитку

України (хоча й вони мають дуже серйозні негативні ефекти). В Україні до

теперішнього часу не створено сучасної інституційної бази, яка мала б стати

опорою розвитку і функціонування фінансових ринків та інструментів.

Внутрішній фінансовий ринок залишається неліквідним, маніпулятивним,

інсайдерським. Доступ до нього нерезидентів можливий виключно через

українських професійних учасників фондового ринку. З другого боку, на

вітчизняному фондовому ринку відсутня конкуренція за внутрішнього

інвестора, оскільки в останнього немає альтернатив через законодавчу заборону

інвестувати в іноземні фінансові інструменти. Широкий спектр заходів, які

варто здійснити для реформування українського фондового ринку, підвищення

його привабливості для прямого і портфельного інвестора, виписаний у

нещодавно затвердженій комплексній програмі розвитку фінансового сектору

України до 2020 року [229].

Інші інвестиційні потоки ФР охоплюють інформацію про приріст або

зменшення активів і зобов’язань у розрізі: участі України в капіталі

міжнародних фінансових організацій (стаття «Інші інструменти участі в

капіталі»); операцій із залучення та погашення коротко- і довгострокових

кредитів та позик - зовнішніх запозичень уряду і гарантованих до повернення

урядом кредитів (у т. ч. кредитів МВФ), а також банківських кредитів

123

приватному сектору (стаття «Кредити і позики»); зміни залишків на поточних і

строкових депозитних рахунках, у тому числі на депозитних рахунках

резидентів України в іноземних банках, а також зміна залишків готівкової

валюти в касах банків і поза банківською системою, операції за

міжбанківськими кредитами (стаття «Валюта і депозити»); зміни поточної та

простроченої заборгованості за експортом (дебіторська заборгованість) і

імпортом (кредиторська заборгованість) товарів та послуг суб’єктів

господарювання (стаття «Торгові кредити та аванси»); обсягів недоотриманої

виручки за експорт товарів і послуг та оплати за імпорт, що не надійшов в

Україну, а також фіктивних операцій із цінними паперами (стаття «Інша

дебіторська / кредиторська заборгованість») [166, с. 15-16].

Аналіз структури пасивів у розрізі статей розділу «Інші інвестиції»

фінансового рахунку (рис. 2.38) показує, що основними джерелами залучення

коштів для фінансування фінансових дисбалансів України, які виникають у

взаєминах з рештою світу, були і залишаються кредити і позики (перш за все

МВФ), причому 2015 року вказане джерело забезпечило понад 80% потреб у

фінансуванні України за розділом «Інші інвестиції».

124

Рис. 2.38. Динаміка структури пасивів розділу «Інші інвестиції»фінансового рахунку ПБ України за 2005-2015 рр.

Примітка. Побудовано і розраховано за даними НБУ [226].

Зазначимо, що коли йдеться про залучення зовнішнього боргового

фінансування у формі кредитів та позик, то боржниками в такому разі є не

тільки уряд і НБУ, а й українські банки та інші приватні суб’єкти

господарювання України. За останню категорію боржників ніхто, крім них

самих, не розраховується. Однак специфічна для України проблема полягає в

тому, що приватні боржники можуть мати гривневий ресурс для розрахунку за

своїми зовнішніми боргами, однак не можуть придбати валюту за наявні гривні

для погашення своїх боргів. Коли надходження валюти за статтями РПОПБ є

від’ємним (імпорт перевищує експорт, відплив факторних доходів перевищує

їхній приплив, суттєво зменшується приплив трансфертів в Україну у формі

грошових переказів заробітчан), - ця проблема породжує серйозний

девальваційний тиск на ВК національної грошової одиниці. І саме МВФ

залишається в таких ситуаціях єдиним каналом отримання твердої валюти для

покриття наявного розриву між попитом на неї та її пропозицією.

125

Рис. 2.39. Динаміка сальдо інших інвестицій в Українуза 2005-2015 рр.

Примітка. Побудовано і розраховано за даними НБУ [226].

Сукупність даних, наведена на рис. 2.39, свідчить про те, що тільки 2008

року (4,7 млрд дол. США), 2013-го (800 млн дол. США) і 2015-го (4 млрд дол.

США) було залучено Україною за статтею «Інші інвестиції» ФР. У середньому

майже на 2 млрд дол. США зменшувались інші інвестиційні потоки в Україну

щорічно упродовж 2005-2015 рр. Чисті фінансові активи перевищували чисті

фінансові зобов’язання перед рештою світу. Упродовж розглядуваного

десятиліття Україна (за винятком окреслених вище кризових періодів) не

отримувала у тому числі й зовнішніх кредитів від міжнародних організацій,

одночасно погашаючи старі. Чистий кумулятивний відтік інших інвестицій

становив 22 млрд дол. США.

Четвертою вагомою структурною складовою ФР, роль якої у формуванні

ВК ми проаналізували в попередніх підрозділах роботи, є МР (рис. 2.40).

126

Рис. 2.40. Динаміка міжнародних резервів за 2005-2015 рр.Примітка. Побудовано і розраховано за даними НБУ [226].

На рис. 2.40 показано хвилеподібний низхідний тренд у динаміці МР

України, який спостерігався упродовж останнього десятиліття. Періоди

акумуляції МР змінювалися періодами їх використання, причому обсяг

використання перевищував обсяг акумуляції в попередньому періоді часу.

Рекордний і найбільш тривалий у часі період використання МР (в основному

для підтримування фіксованого курсу гривні) мав місце з початку 2011 року до

кінця 2014-го включно. У середньому лише 482 млн дол. США МР

акумулювала Україна щорічно упродовж розглядуваного періоду часу. Чистий

кумулятивний залишок МР за розглядуване десятиліття склав на кінець 2015

року становив 5,3 млрд дол. США.

Окремим проблемним питанням є брак належного контролю за

формуванням і використанням МР в Україні. Зазначимо, що чинне нормативне

регулювання в цій сфері до 28 серпня 2015 року (дата ухвалення НБУ

постанови про зняття грифу «для службового користування - ДСК» і «не для

друку - НДД» із відповідних документів) залишалось абсолютно непублічним,

оскільки на такі нормативні акти НБУ, як постанова Правління Національного

банку України від 21 грудня 2005 року № 487 (зі змінами) «Про затвердження

Положення про інвестиційну декларацію міжнародних (золотовалютних)

резервів України» і постанова Правління Національного банку України від 23

вересня 2008 року № 288 «Про затвердження Положення про основні принципи

управління міжнародними (золотовалютними) резервами України» був

накладений гриф «ДСК» та/або «НДД».

На наш погляд, формування і використання МР України має бути об’єктом

постійного контролю не тільки спеціального комітету Верховної Ради України,

а й усіх зацікавлених сторін, у тому числі й недержавних (громадських)

аналітичних центрів і наукових інституцій. Контролювати МР потрібно,

насамперед, щодо їх захищеності (від інфляції та девальвації), ліквідності та

очікуваної дохідності (прийнятного рівня ризиковості), пам’ятаючи про те, що

між ризиком фінансових активів та їхньою дохідністю існує прямий зв’язок.

На рис. 2.41 показано актуальну структуру МР України за станом на кінець

2015 року, а також її динаміку з 2010-го. З рисунка можна зробити такі

висновки: частка долара США у структурі МР зросла із 47% у 2010 році до 76%

на кінець 2015 р.; частка монетарного золота зменшилась у відповідному

періоді часу з 8% за станом на 2013-2014 роки до 0% станом на початок 2015

року; частка євро за розглядуваний період часу зменшилася більше ніж у двічі -

з 36% у 2010 р. до 17% у 2015 р. Загальний висновок щодо структури МР

України зводиться до того, що вона стає дедалі менш диверсифікованою і

щоразу більш залежною від динаміки долара США, а це генерує значні

потенційні ризики в разі стрімкої девальвації долара США відносно інших

основних валют світу.

127

128

90

^ 80 Рн"!§ 70 ей СрЬ 60 Ё^ 500 сЗас 40 к1 30 о,о

д 20

10

0

100

Й& Монетарне

золото

я: СПЗ. інша ВКВ

^ Австралійський долар

::: Швейцарський франк

к Англійський фунт стерлінгів

Євро

^ Долар США

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Рис. 2.41. Зміна структури МР України за 2010-2015 рр.Примітка. Побудовано і розраховано за даними НБУ, ВРУ та QUANDL.

У додатку Д наведено додатковий аналіз структури МР України, який дає

підстави вважати, що майже 70% МР є зв’язаними у портфелях цінних паперів,

насамперед США і єврозони. Середній термін дюрації вказаних цінних паперів

становить чотири роки. За умови необхідності дострокового продажу відпо­

відних фінансових інструментів (використання МР для макроекономічного

збалансування) Україна втрачає в дохідності. На наш погляд, у період затяжної

соціально-економічної кризи в Україні, при структуруванні інвестиційного

портфеля для управління МР, НБУ повинен віддавати перевагу ліквідності

перед дохідністю - зберігати пропорційно більшу частку МР у формі строкових

депозитів з квартальним терміном погашення. Крім того, актуальна структура

МР має бути темою постійних комунікацій НБУ із зацікавленими

економічними агентами.

Підсумовуючи аналіз змін в основних потоках вхідного і вихідного

капіталів, як внутрішнього, так і зовнішнього походження, та впливу вказаних

змін на формування ВК гривні, зазначимо:

- показник вилучення гривневих депозитів є одним з основних генераторів

додаткового попиту на тверду валюту, а отже, й одним з основних

девальваційних чинників щодо гривні;

- основними генераторами потреби в залученні додаткового капіталу

(фінансування) в Україну є статті РПОПБ України, зокрема - від’ємне сальдо

ТБ і від’ємне сальдо РПД;

- чинником наростання девальваційного чи ревальваційного тиску на ВК

гривні в умовах збалансування зовнішньої торгівлі товарами і послугами може

бути різниця між БВД і БПДРПО ПБ країни;

- виведення будь-якого капіталу за кордон передбачає обмін гривні на

іноземну валюту, інакше кажучи, є додатковим девальваційним чинником для

гривні;

- основними джерелами фінансування дисбалансів РПО є ПІІ, портфельні

та інші інвестиції, а також МР країни. Вказані джерела формують структуру

ФРПБ країни;

- в умовах жорстких адміністративних обмежень на рух капіталу в Україні

припливу ПІІ (обмеження щодо якого є суттєво слабшими) відіграє вирішальну

роль у фінансуванні дисбалансів рахунку поточних операцій ПБ України;

- проблема множинності ВК в Україні та існування «чорного» валютного

ринку є основною причиною відволікання внутрішніх джерел капіталу з

офіційного сектору в тіньовий;

- недорозвинутість інституційної бази українського фондового ринку є

основною причиною непривабливості вказаного ринку для прямого і

портфельного інвестора, а також його неготовності абсорбувати значні вхідні

інвестиційні потоки за сприятливої кон’юнктури;

- парадоксальність і специфіка української ситуації полягає в тому, що як

значний відплив капіталу, так і його значний приплив будуть чинниками роз­

кручування девальваційно-інфляційної або ж ревальваційно-інфляційної спіралі.

Висновки до розділу 2

129

1. Практичне впровадження проголошеного НБУ монетарного режиму

таргетування інфляції в Україні суттєво ускладнюється значними зовнішніми

ціновими шоками та значною часткою внутрішньої інфляції, яка має

немонетарний характер. Управління монетарними методами немонетарними

джерелами інфляції є безперспективним, тому таргетування інфляції не є і не

може бути універсальним методом, який можна застосовувати за будь-яких

умов економічного розвитку країни. З огляду на те, що Україна є прайс-

тейкером, а не прайс-мейкером на світовому ринку сировинних товарів, які

вона експортує, запропоновано змінювати об’єкт таргетування з інфляції на ВК

і, навпаки, у різних фазах глобального ділового циклу. Вказаний (гнучкий)

монетарний режим потрібно поєднувати з політикою масштабної

реструктуризації національної економіки, диверсифікації експортної товарної

групи з акцентом на виробництво та експорт завершених (з високою часткою

доданої вартості), а не сировинних товарів.

2. Усі чинники формування зовнішнього обмінного курсу гривні

поділяються на три загальні групи - зовнішні (загальні), внутрішні (специфічні)

і комбіновані. Основним генератором зовнішних цінових шоків для України є

ревальвація долара США, унаслідок якої відбувається суттєве зниження

світового товарного індексу і, як наслідок, зменшуються експортні валютні

надходження в Україну. Внутрішні чинники нагромадження девальваційного

тиску на ВК гривні зосереджені в урядовому та в монетарному секторах

української економіки. Комбіновані чинники впливу на ВК гривні

концентруються в показниках зовнішнього сектору СНР України.

До специфічних чинників ВК гривні, які генеруються в урядовому секторі,

належать: кумулятивний ефект від офіційно неврахованого дефіциту Державно­

го бюджету України; кумулятивний ефект від дивергенції фактичного і прогно­

зованого значень ІСЦ (рівень інфляційного фінансування бюджетних видатків);

обсяг вимог НБУ до ЦОДУ, виражений в ОВДП (і частка цих вимог у ВВП) -

рівень монетизації державного боргу; приріст / зменшення вхідного сальдо

ЄКР; відсотковий прогнозований диференціал між прогнозами КМУ та НБУ.

До специфічних чинників ВК гривні, які генеруються в монетарному

секторі, належать: різкі зміни в монетизації економіки; функціональна

130

залежність між ІСЦ і ВК гривні; темпи приросту / зменшення валютних і

гривневих депозитів домогосподарств; множинність ВК; тінізація

транскордонних трансфертів валютних цінностей (насамперед, грошових

переказів заробітчан); невідповідність індексації мінімальних стандартів

соціального забезпечення (прожиткового мінімуму) офіційним темпам інфляції.

До комбінованих чинників впливу на ВК гривні, які генеруються у

взаємодії України з рештою світу (зовнішнім сектором), належать:

проциклічний характер динаміки сальдо ФР ПБ України; БПД (у т.ч. його

кумулятивне зростання / зменшення); БВД (у т. ч. його кумулятивне

зростання/зменшення); різниця (у т. ч. кумулятивна) між БВД і БПД; обсяг

загального ЗБ України (у т. ч. його короткострокової складової); обсяг

державного і гарантованого державою боргу (у т. ч. його валютна і гривнева

складові); сальдо ПІІ (у т. ч. його кумулятивне зростання / зменшення); сальдо

портфельних інвестицій (у т. ч. його кумулятивне зростання / зменшення);

сальдо інших інвестицій (у т. ч. його кумулятивне зростання / зменшення);

обсяг МР (у т. ч. кумулятивна зміна МР).

3. При виборі режиму ВК для гривні НБУ повинен застосовувати активний

ситуаційний підхід - установити в Україні гібридний режим ВК, який би

поєднував де-юре плаваючий режим, а де-факто повзучу прив’язку з

урахуванням експортного товарного стандарту. Режим повзучої прив’язки є

функцією від реальної чи очікуваної різниці в темпах інфляції України та її

основних торговельних партнерів по групі експортних товарів. Особливості

повзучої прив’язки (рівень реагування центрального банку, період часу між

інтервенціями) визначає те, чи цей режим ВК буде більше схожий на

фіксований чи на плаваючий.

4. Інвестиційні потоки ФР ПБ у поєднанні з гібридним режимом ВК, а не

МР, мають виконувати роль основного амортизатора (компенсатора)

девальваційного тиску на національну грошову одиницю в разі виникнення

дисбалансів за поточними операціями ПБ, зумовлених реальними (зовнішніми)

або номінальними (внутрішніми) шоками. Для цього Україні треба розвивати

131

інфраструктуру фінансових ринків із широким асортиментом фінансових

інструментів, які були б привабливими для міжнародних потоків вільного

інвестиційного капіталу, а також поступово послаблювати адміністративні

обмеження на рух капіталу.

Основні наукові результати розділу опубліковано у працях автора.

[279; 282; 283].

132

133

РОЗДІЛ 3

УДОСКОНАЛЕННЯ НАУКОВО-МЕТОДИЧНИХ

І ПРАКТИЧНИХ ПІДХОДІВ ДО ПРОГНОЗУВАННЯ

ФУНДАМЕНТАЛЬНОЇ ВАРТОСТІ

ВАЛЮТНОГО КУРСУ В УКРАЇНІ

3.1. Оптимізація комунікаційної стратегії НБУ в контексті впливу

на валютно-курсові очікування економічних агентів

Розглядаючи в першому розділі нашого дисертаційного дослідження

різноманітні підходи до прогнозування ВК, ми акцентували увагу на тому, що

всі класичні, неокласичні та більш сучасні, динамічні стохастичні моделі

формування і прогнозування ВК виводяться, виходячи з гіпотези ефективних

ринків, основний недолік якої полягає в тому, що вона базується на припущенні

про абсолютну раціональність економічних агентів. Ми також окремо

наголосили на тому, що теорія раціональних очікувань і ефективних ринків,

починаючи з 1980-х років, стала предметом академічної критики з боку Р.

Шиллера - родоначальника теорії поведінкових фінансів, якому 2013 року

присуджено Нобелівську премію з економіки за вагомий внесок у дослідження

ірраціональних поведінкових аспектів на фінансових ринках.

Поведінкові чинники постійно впливають на процеси валютного

курсоутворення, і в цьому контексті вони більше тяжіють до фундаментальних

(довгострокових), однак, на наш погляд, їх доцільно виділяти в окрему групу,

зважаючи на складність формалізації та кількісної оцінки впливу вказаних

чинників на динаміку ВК.

Концептуально поведінкові фінанси вбачають причини динаміки ВК

національної грошової одиниці в очікуванні його майбутніх значень

учасниками ринку. Тому основним об’єктом дослідження НБУ в контексті

впливу на валютно-курсові очікування мають бути чинники формування

вказаних очікувань.

У нашій роботі ми виходимо з того, що довгострокові очікування

закладаються фундаментальними індикаторами розвитку різних секторів

національної економіки. Однак хочемо наголосити на тому, що сприйняття

вказаних індикаторів різними учасниками ринку може суттєво відрізнятися від

абсолютно раціонального, перебуваючи під впливом відмінностей в освіті, у

психології, у схильності чи несхильності до ризику тощо. На індивідуальні

особливості сприйняття макрорівневих фінансово-економічних даних

накладаються ще й колективні поведінкові аспекти, до найвідоміших з них

відносять самовиконуваний прогноз (self-fulfiling forecast), який також відомий

як теорія рефлективності [230; 231].

Варто наголосити на наявності постійного двостороннього

(рефлексивного) зв’язку між причиною і наслідком, між очікуваннями і

поведінкою тих, хто очікує. Події впливають одна на одну і до того ж можуть

самовідтворюватися. Ідеальними прикладами рефлективності є фінансові

мильні «бульбашки», а також паніки і крахи [232; 233].

При формуванні стратегії щодо впливу на валютно-курсові очікування

учасників валютного ринку України НБУ повинен додатково враховувати як

закономірний той факт, що економічні агенти приймають рішення у стані

асиметричної поінформованості. У свою чергу, асиметрія в поінформованості

обумовлюється неповним розкриттям або ж нечіткістю розкриття та

індивідуальною специфікою сприйняття інформації, яку оприлюднює ЦБ

країни. Крім того, слід ураховувати, що економічні агенти схильні до

колективних шаблонів поведінки.

Набір чинників, на основі яких формуються валютно-курсові очікування,

зазвичай, не закріплений у масовій свідомості. Різні учасники валютного ринку

самостійно визначають ті показники, які формують їхнє рішення, а також ті, які

можуть бути проігноровані.

На наш погляд, роль інтегрального відображення очікувань економічних

агентів щодо динаміки ВК гривні міг би виконувати ФР ПБ України, який є

показником динаміки вхідних і вихідних потоків капіталу. Останні, у свою

134

чергу, залежать від позитивних чи негативних очікувань резидентів і

нерезидентів щодо перспектив економічного розвитку країни та її здатності

виконувати свої зовнішні і внутрішні боргові зобов’язання. Однак

використанню показників ФР повинна передувати лібералізація руху капіталу в

Україні, передумови для якої потребують часу і значних інституційних реформ,

на що ми вказали в попередніх розділах нашої роботи.

Принагідно зазначимо, що після оголошеного переходу в лютому 2014

року на режим плаваючого ВК НБУ неминуче постане перед проблемою

проциклічного й антициклічного управління динамікою ВК. Синтез науково-

практичних досліджень у сфері поведінкових фінансів дає підстави

стверджувати, що на формування валютних циклів впливають саме поведінкові,

а не фундаментальні чинники. Однак розглядати поведінкові і фундаментальні

чинники валютного курсоутворення потрібно в нерозривному взаємозв’язку,

оскільки все, що НБУ не здатний пояснити дією фундаментальних індикаторів,

формується поведінковими (дуже часто ірраціональними) чинниками. Більше

того, досвід країн, у яких режим ВК залишається плаваючим упродовж кількох

останніх десятиліть, свідчить про те, що ВК може відхилятися від своїх

фундаментально обґрунтованих значень упродовж тривалого періоду часу

[234, с. 110].

Зазначимо, що результати переважної більшості емпіричних досліджень

волатильності ВК на різних часових горизонтах сходяться у висновках про те,

що в коротко- і навіть середньостроковій перспективі динаміка фактичного ВК

може розходитися з його фундаментально обґрунтованими рівноважними

рівнями з огляду на дію поведінкових чинників, однак у довгостроковій

перспективі ВК тяжіє до свого фундаментального рівня [235, с. 21-22].

Від себе додамо, що роль фундаментальних чинників валютного

курсоутворення посилюється в точках розвороту низхідного чи висхідного

тренду (рис. 3.1), особливо тоді, коли значення окремих макроекономічних

індикаторів досягають своїх критичних рівнів, а ВК національної грошової

одиниці починає сприйматися більшістю учасників валютного ринку як явно

135

переоцінений (занадто ревальвований) або ж як явно недооцінений (занадто

девальвований). Саме в таких точках завершується формування «мильних

бульбашок» або панічних розпродаж на валютному ринку, що спричинює

розворот ВК і його рух у протилежному до попереднього напрямку. Все

зазначене вище наведено на рис. 3.1.

136

Рис. 3.1. Взаємозв’язок фундаментальних, поведінкових і комунікаційних чинників у формуванні довгострокових циклів ВК

Примітка. Авторська розробка.

З рис. 3.1 випливає, що основне завдання комунікаційної стратегії НБУ в

контексті впливу на валютно-курсові очікування повинно полягати в

постійному нагадуванні учасникам національного валютного ринку про

фундаментально обґрунтований рівень ВК, а також про те, наскільки значним є

відхилення поточного ВК від його фундаментально-рівноважного рівня станом

на певний момент часу. Окрім того, місією «вербальних інтервенцій» НБУ слід

вважати згладжування надмірної циклічної волатильності ВК гривні, яка

підсилюється рефлексивними позитивними чи негативними очікуваннями

економічних агентів. Інакше кажучи, в екстремальних умовах комунікація, що

використовується для стабілізації та скеровування очікувань ринку, має бути

основним інструментом монетарної політики.

За останні два десятиліття комунікація (інформаційне забезпечення) стає

дедалі важливішим аспектом грошово-кредитної політики. Комунікація дає

можливість впливати на волатильність фінансових ринків, підвищувати

передбачуваність грошово-кредитної політики і потенційно допомагає

досягненню макроекономічних цілей. Проте на нинішній день консенсусу з

питання, що таке оптимальна стратегія комунікації ЦБ, ще не досягнуто ні в

Україні, ні навіть у розвинутих країнах світу.

До початку 1990-х років у середовищі ЦБ розвинутих країн світу

домінувала управлінська традиція «утаємниченої еліти», суть якої зводилася до

того, що стратеги монетарної політики повинні сказати якомога менше, і

сказати це загадково з метою підтримування загальної думки про складність і

неможливість формулювання ідей монетарної політики в точних і зрозумілих

словах та реченнях [236, с. 85].

У наші дні домінуючою стала діаметрально протилежна управлінська

поведінка керівництва ЦБ. Існує чітке усвідомлення ролі поведінкових

чинників у генеруванні довгострокових циклів на ринках фінансових активів, а

отже, і розуміння того, що більша відкритість може реально підвищити

ефективність грошово-кредитної політики. Більш відкритий ЦБ обумовлює

очікування, надаючи ринкам детальнішу інформацію про свій власний погляд

на фундаментальні чинники, що впливають на грошово-кредитну політику

загалом і на ВК зокрема. Стаючи більш передбачуваним для ринків, ЦБ, по суті,

формує їхню реакцію на свою монетарну політику. І це дає можливість

поліпшити управління національною економікою. Таким чином, сутнісною

характеристикою комунікаційної стратегії ЦБ у наш час стає мистецтво впливу

на очікування [237, с. 307-312].

Ретроспективний огляд розвитку комунікаційного поступу ЦБ розвинутих

країн за останні 20 років дає змогу виокремити і рекомендувати НБУ для

врахування такий набір інструментів інформаційного забезпечення

зацікавлених економічних агентів:

- оприлюднення рішень про намічений рівень облікової ставки;

137

- публікація у звітах НБУ власних оцінок майбутніх змін у монетарній

політиці;

- випуск більш повних і регулярних публічних заяв керівництва НБУ за

підсумками ухвалених рішень з монетарної політики;

- оприлюднення результатів голосування Радою НБУ із вказанням імен і

результатів голосування в розрізі кожного члена Ради НБУ;

- випуск протоколів з питань голосування членів Ради із стенограмою

аргументів кожного члена Ради;

- збільшення частоти і розширення змісту, а також вказання граничної

дати своїх оприлюднених прогнозів.

Надмірна волатильність на валютному та інших видах фінансових ринків

є додатковим доказом неефективності (ірраціональності) вказаних ринків,

наявності в очікуваннях їхніх учасників значної частки інформаційного шуму.

Тому коли учасники ринку можуть правильно передбачати дії ЦБ завдяки

комунікаціям останнього, вони починають приймати більш ефективні рішення,

волатильність, у т. ч. й валютно-курсова, суттєво знижується, стає більш

прогнозованою і керованою [238, с. 9].

Таким чином, мета оптимальної комунікаційної стратегії НБУ має

полягати в постійному поступовому зростанні коефіцієнта «інформаційний

сигнал / інформаційний шум». Разом з тим вважаємо, що ретельно продумана,

згладжувальна (відносно циклічних коливань) комунікація НБУ має мати

набагато нижчий коефіцієнт «сигнал / шум» у момент виходу даних, ніж

аналогічний коефіцієнт, згенерований виходом абсолютно конфіденційної

(інсайдерської) інформації.

Можна виділити чотири передумови, наявність яких надає додаткової

значущості комунікаційній стратегії ЦБ:

- нестаціонарність (постійні, швидкі, нелінійні зміни як в економіці, так і

в політиці, як усередині країни, так і на зовнішніх ринках);

- навчання (адаптація, пристосування, реактивні і проактивні дії, які є

необхідними для збереження цілісності національної економічної системи в

138

турбулентному глобальному середовищі; навчання економічних агентів та

учасників ринків стандартизує і раціоналізує їхнє сприйняття комунікаційних

сигналів ЦБ, а отже, і робить ринки ефективнішими;

- нераціональні очікування і поведінка (різні учасники на однакові

сигнали реагують крізь призму індивідуального сприйняття, тобто по-різному);

- асиметрична поінформованість між економічними агентами і ЦБ.

Якщо існує одна або більше з цих чотирьох передумов, комунікація ЦБ має

суттєве значення. Зазначимо, що в Україні існують усі чотири передумови.

Вирішальну роль у розвитку комунікаційної стратегії ЦБ має відігравати

його прогностична спроможність. ЦБ зазвичай витрачають набагато більше

ресурсів, ніж прогнозисти приватного сектору, на прогнозування та оцінювання

стану різних секторів національної економіки та їхнього впливу на динаміку

різних фінансових активів, у т. ч. й ВК. Різні дослідження показали, що

фінансові ринки розвинутих країн дуже активно реагують на інформацію про

перспективи, яку надають ЦБ. При цьому довіра до економічних заяв ЦБ

залежить від якості його попередніх прогнозних орієнтирів, від його здатності

виявляти тенденції і події, перш ніж вони стануть очевидними для переважної

більшості учасників ринку [239].

Досить спірним на сучасному етапі розбудови інституційної спроможності

НБУ залишається питання про інтенсивність (глибину) його комунікацій з

економічними агентами. Найбільш яскравим прикладом вказаної дилеми є

питання про те, чи доцільно розкривати сам процес прийняття рішень,

наприклад, через випуск протоколів і записів голосування (в Україні цей процес

не протоколюється і не розкривається). Зазначимо, що замість випуску

протоколів деякі ЦБ (наприклад, ЄЦБ) зразу після ухвалення рішень щодо своєї

політики оприлюднюють прес-релізи і проводять прес-конференції (з початку

2015 року аналогічну практику запроваджено і в Україні). Прес-конференції

можуть надати менше деталей, ніж протокол, але вони є більш гнучкими,

оскільки дозволяють представникам засобів масової інформації ставити

додаткові запитання [240; 241].

139

Вважаємо, що надмірна інтенсивність комунікацій не буде кращим

вибором, оскільки у процесі інтенсифікації «вербальних інтервенцій» можуть

нагромаджуватися помилки, у т. ч. й через людський фактор. А будь-яка

серйозна помилка чи суперечність у висловлюваннях може суттєво похитнути

довіру до вектора інформаційних сигналів НБУ. Непродумані комунікації

можуть принести більше шкоди, ніж користі, і зовсім не очевидно, що для

національних економічних агентів завжди буде краще, якщо НБУ скаже більше.

На практиці чимало ЦБ обмежують свої комунікації. Зазвичай внутрішні

обговорення членів Ради ЦБ тримаються в секреті, оскільки існує небезпека

того, що занадто багато розрізнених голосів можуть швидше заплутати, а не

просвітити учасників ринку, особливо якщо з ’являються суперечливі

повідомлення. Неузгоджена групова комунікація сприяє зниженню і

незростанню коефіцієнта «сигнал-шум» [242, с. 34-64].

Крім того, перед кожним засіданням НБУ з питань монетарної політики

має витримуватися певний період таємності, а в деяких випадках також перед

важливими заявами чи звітами. Поширення такої практики ілюструє

переконаність більшості ЦБ, що комунікація може, за певних обставин, бути

небажаною і шкідливою. У той час як теоретична література не дає чіткіх

відповідей щодо оптимального рівня прозорості комунікаційної стратегії ЦБ,

вивчення реальних комунікацій ЦБ наводить на попередній висновок, що

діапазон поглядів на те, що являє собою «оптимальний» рівень і види

комунікації, розвивається з плином часу в напрямі більшої відкритості [243].

На думку Нобелівського лауреата з економіки Д. Канемана, існують межі

того, скільки інформації може бути ефективно засвоєно учасниками ринку. З

огляду на вказане НБУ слід дуже обережно ставитися до комунікації з питань,

про які він сам отримує дані в середовищі інформаційного шуму (показники

розвитку різних секторів національної економіки), з другого боку - більш

впевненого і розлого комунікувати про власні майбутні рішення щодо

відсоткових ставок [244].

140

У спеціальній літературі з питань розвитку комунікаційної стратегії ЦБ

можна виокремити чіткий наголос на тому, що комунікація ЦБ має подвійну

функцію: з одного боку, вона дає сигнали про конфіденційну інформацію ЦБ, а

з другого - служить інструментом для переконання економічних агентів [245].

Варто окремо наголосити на тому, що комунікація ЦБ не є його

зобов’язанням перед учасниками ринку. Сказане ЦБ сьогодні, не має

обмежувати свободу його маневрів завтра, не має зменшувати необхідну ЦБ

опреційну гнучкість, перешкоджаючи тим самим своєчасному і належному

коригуванню монетарної політики. Передання інформації учасникам ринку,

зокрема, про рішення ЦБ щодо грошово-кредитної політики, цільовий показник

інфляції, прогнозні параметри економічного зростання і т. д. - не зобов’язує ЦБ

до будь-якої майбутньої дії або бездіяльності, а лише натякає на можливість

відповідних дій у разі настання сприятливих чи несприятливих обставин

(умовні прогнози).

Вектор комунікаційних сигналів ЦБ набирає різних форм у різний час і в

різних умовах. Інакше кажучи, комунікації мають ураховувати ситуацію і

специфіку тієї країни, в якій оперує відповідний ЦБ. У спеціальній літературі,

яка аналізує практику комунікацій ЦБ, комунікаційний вектор зазвичай

аналізують за змістовим наповненням і за адресатами [246].

За змістовим наповненням ЦБ комунікують про щонайменше чотири різні

аспекти грошово-кредитної політики:

- загальні стратегічні цілі;

- мотиви конкретного рішення щодо грошово-кредитної політики;

- перспективи економіки (огляди наявного стану і прогнози);

- майбутні рішення щодо грошово-кредитної політики.

Стратегічні цілі ЦБ, здебільшого, стабільніші, тому відповідні сигнали

показують меншу мінливість у часі, ніж сигнали про три інші аспекти. Загальні

стратегічні цілі (таргети) формуються ЦБ самостійно або ж доводяться йому

урядом. Однак, як у першому, так і в другому варіантах, ними зазвичай є:

досягнення потенційного рівня ВВП, рівень інфляції, рівень зайнятості.

141

У контексті формування загальних стратегічних цілей зазначимо, що Україна

потребує суттєвої модернізації підходу до розроблення основних засад

грошово-кредитної політики, якими власне і визначаються в нашій країні

відповідні стратегічні цілі. Недоліки наявного в Україні підходу полягають:

- у відсутності чітких і незмінних цілей;

- відсутності стратегічних підходів до монетарної політики;

- складності комунікації;

- перевантаженості і дублюванні інформації.

Принагідно зазначимо, що часткова відповідь на перелічені вище недоліки

міститься в новій Стратегії монетарної політики на 2016-2020 роки. Головною

відмінною рисою документа стало те, що в ньому чітко визначені: мета

запровадження інфляційного тарґетування; строки переходу на вказаний

режим; середньострокові кількісні інфляційні цілі; механізми досягнення

незмінних інфляційних цілей; стратегічні напрями монетарної комунікації

[247].

Нова Стратегія монетарної політики України концентрується на

збереженні купівельної спроможності гривні шляхом підтримання в

середньостроковій перспективі стабільних темпів інфляції (індексу споживчих

цін). Інакше кажучи, вказана ціль стосується лише внутрішньої вартості

національної грошової одиниці і ніяк не стосується її зовнішньої вартості, тобто

ВК гривні. Разом з тим ВК у Стратегії також згаданий, зокрема, до основних

принципів монетарної політики в Україні віднесено режим плаваючого ВК. При

цьому окремо зазначено, що ВК гривні значною мірою визначатиметься

ринковими умовами без попереднього встановлення бажаного або

прогнозованого значення. Водночас у разі потреби передбачена можливість

здійснення НБУ інтервенцій на валютному ринку для нарощення до належного

рівня МР, згладжування надмірних коливань ВК, а також для підтримання

ключової відсоткової ставки як основного інструменту грошово-кредитної

політики. Проте кількісні показники для ВК установлюватися не будуть. У

рамках нового режиму грошово-кредитної політики ВК змінить свою роль

142

інструменту грошово-кредитної політики на роль індикатора трансмісії

монетарної політики. Моніторинг змін ВК залишатиметься важливим для

встановлення ключової відсоткової ставки, оскільки канал ВК на сьогодні є

найпотужнішим у трансмісійному механізмі.

До недоліків нової Стратегії слід віднести брак конкретики щодо способу,

в який НБУ буде визначати «надмірність» коливань ВК, тому пропонований у

нашій роботі фундаментальний підхід (встановлення набору специфічних для

України фундаментальних чинників ВК) ВК був би суттєвим доповненням у

контексті встановлення міри нормальності та вдосконалення комунікаційного

вектора НБУ у валютно-курсовій сфері.

Ми погоджуємося з тим, що добре закріплені інфляційні цілі допомагають

стабілізувати фактичну інфляцію шляхом усунення важливого джерела

потрясінь в економіці. Однак, враховуючи описану в попередньому розділі

специфіку України, таргетувати інфляцію потрібно з продуманими і

зрозумілими сигналами НБУ щодо перспектив розвитку валютно-курсової

ситуації та його відповідних дій за різними сценаріями. Крім того, у другому

розділі нашого дослідження емпірично доведено, що інтервенції НБУ з метою

поповнення МР є суттєвим тригером інфляційно-девальваційних процесів в

Україні.

Повертаючись до комунікацій про чотири аспекти монетарної політики

НБУ, зазначимо, що чітке і мотивоване оголошення його рішень щодо грошово-

кредитної політики має давати економічним агентам чіткий сигнал і таким

чином покликане сприяти зростанню коефіцієнта сигнал / шум, який має бути

головним показником ефективності стратегічних комунікацій НБУ.

Важливим компонентом комунікаційної стратегії НБУ має бути обсяг і

зміст інформації про перспективи національної економіки (перш за все, огляди

наявного стану основного об’єкта таргетування і прогнози щодо нього).

Зазначимо, що ЦБ різних країн суттєво відрізняються тим, що саме вони

таргетують, наскільки повно вони доносять до учасників ринку відповідну

інформацію і яким чином вони її доносять (через прес-конференції, аналітичні

143

таблиці на сайті ЦБ чи через комплексні звіти за результатами проведених

досліджень) [246, с. 76-79].

В Україні міжнародні стандарти комунікацій провідних ЦБ світу з

економічними агентами та урядом у контексті макропрогнозування почали

імплементувати у квітні 2015 року. Саме тоді був оприлюднений перший

Інфляційний звіт НБУ (за результатами першого кварталу 2015-го), зміст і

структура якого розкривають найважливішу інформацію щодо наявного стану і

прогнозів розвитку національної економіки для всіх зацікавлених сторін [248].

Привертає увагу структурування Інфляційного звіту в розрізі зовнішнього і

внутрішнього середовищ відносно національної економіки і почерговий аналіз

зовнішніх і внутрішніх чинників, які впливають на показники системи

національних рахунків, які аналізуються і прогнозуються в Інфляційному звіті

НБУ.

Так, уже в першому своєму Інфляційному звіті НБУ визнає залежність цін

від зміни номінального курсу національної валюти до долара США і презентує

на сторінках відповідного звіту власне дослідження ефекту передання ВК

гривня / долар США на ціни (exchange rate pass-through), констатуючи той факт,

що коливання ВК гривня / долар США визначають не лише вартість

імпортованих товарів, а й вартість імпортованих комплектуючих та сировини,

потрібних для виготовлення вітчизняних товарів і надання внутрішніх послуг.

Результатом таких констатацій стало твердження НБУ про те, що знання щодо

рівня та часу передання шоку ВК гривня / долар США на ціни є вкрай

необхідним для оцінки загального трансмісійного механізму монетарної

політики та побудови ефективних прогнозів [248, с. 22].

У своєму другому Інфляційному звіті (червень 2015 року) НБУ вкотре

приділяє вагому увагу взаємозв’язку девальваційно-інфляційних процесів.

Цього разу об’єктом аналізу стають вплив вказаних процесів на податкові

надходження Зведеного бюджету України, а також вплив на цінову

конкурентоспроможність українських товарів на зовнішніх ринках і на сальдо

рахунку поточних операцій [249, с. 30-31; с. 42-43].

144

В інфляційних звітах за третій квартал, а також за четвертий квартал 2015

року і за перший квартал 2016-го НБУ традиційно, у рамках аналізу

монетарного сектору, характеризує стан валютного ринку України, акцентує

увагу на обсягах і купівлі-продажу іноземної валюти в Україні та на чинниках

зміни відповідних трендів, описує характер і призначення здійснених ним

інтервенцій на валютному ринку, оцінює їхнє сальдо [250, с. 36-37; 251, с. 38;

252, с. 36].

Проведений нами аналіз наявних інфляційних звітів НБУ дає підстави

стверджувати, що попри намагання монетарного регулятора формувати і

спрямовувати виключно інфляційні очікування в Україні, ВК національної

грошової одиниці в цих звітах приділяється значна роль, зокрема і в контексті

визнання його суттєвого впливу на девальваційно-інфляційні очікування. Ще

більша роль відводиться у вказаних звітах доларові США, з огляду на його роль у

розвитку цінових трендів в Україні (рис. 3.2).

145

Рис. 3.2. Частота згадувань в інфляційних звітах НБУ термінів «валютний (обмінний) курс» і «долар США»

Примітка. Авторські розрахунки.

Помітно, що в ході аналізу зовнішнього середовища вагома роль в інфля­

ційних звітах НБУ відводиться доларові США і різноманітним товарно-

сировинним ціновим індексам (продовольчі товари, метали, енергетичні товари),

які на світових фінансових ринках формуються з прив’язкою до долара США.

НБУ констатує переважання доларових контрактів у міжнародній торгівлі

України як промисловими, так і споживчими товарами. З огляду на вказане в

інфляційних звітах НБУ окремо аналізується динаміка номінального і реального

ефективного курсів долара США, а також феномен доларизації депозитів

(45,7%), кредитів (46,8%), державного боргу (44,4%) та МР (76%) в Україні. Крім

того, в основу моделювання впливу шоку ВК на ціни НБУ закладає номінальний

обмінний курс гривні до долара США [248, с. 9-16; с. 53-54].

Ми вважаємо такий підхід НБУ цілком обґрунтованим, оскільки

формування валютно-курсових та інфляційних очікувань неможливе без опори

на курсове співвідношення гривні до тієї іноземної валюти, чия питома вага в

зовнішніх розрахунках, внутрішніх валютних операціях і міжнародних резервах

є найбільшою, що, відповідно, найсуттєвіше змінює номінальний і реальний

ефективний обмінні курси.

На наш погляд, дотримуючись режиму гнучкого курсоутворення, НБУ

повинен особливо ретельно застосовувати традиційні інструменти регулювання

ліквідності банків і вміло доводити інформацію про це за результатами

прийнятих рішень щодо монетарної політики. Вказані інструменти

допомагають згладжувати надмірні коливання ВК шляхом вилучення

надлишкової ліквідності з банківської системи. Без своєчасного вилучення

надлишкова гривнева ліквідність стає додатковим чинником попиту на валюту

(девальвації гривні).

Комунікаційна стратегія не вичерпується окресленими нами темами,

оскільки вона має бути динамічною, адаптивною і повинна розвиватися разом із

розвитком фінансового сектору України. На наш погляд, вектор інформаційних

сигналів НБУ щодо розвитку національного фінансового сектору доцільно

концентрувати:

- на завершенні очищення банківської системи від схемних, проблемних,

кептивних банків із непрозорою структурою власності;

- розбудові ринкової кривої дохідності за інструментами державного боргу;

- запровадженні українського індексу міжбанківських ставок (ШЖ);

146

- розбудові первинного і вторинного ринків цінних паперів;

- розбудові ринку деривативів;

- поступовій лібералізації руху капіталу.

Ми вважаємо, що без розвинутого фінансового сектору, без фінансових

ринків із широким набором інструментів оцінити ефективність комунікаційного

вектору НБУ в Україні в контексті впливу на валютно-курсові очікування

неможливо. Оскільки адекватну і проактивну економетричну оцінку впливу

сигналів НБУ на вказані очікування учасників фінансових ринків можна

зробити, тільки використовуючи високочастотні дані з фінансових ринків.

Іншою альтернативою оцінки комунікацій НБУ є використання

низькочастотних даних стосовно системи макроекономічних індикаторів.

Вказана альтернатива є більш адекватним завданням для України на сучасному

етапі розвитку її фінансового сектору. Разом з тим і тут є чимало викликів,

пов’язаних з тим, що для того, щоб належно щось оцінювати, потрібно

сформувати інформаційне забезпечення для проведення вказаних оцінок.

Г оворячи про вплив на валютно-курсові очікування, варто ще раз згадати про

вирішальну роль фундаментальних чинників валютного курсоутворення.

Постійне нагадування учасникам національного валютного ринку про

фундаментально обґрунтований рівень ВК, а також про те, наскільки значним є

відхилення поточного ВК від його фундаментально-рівноважного рівня станом

на певний момент часу, має стати невід’ємною складовою комунікацій НБУ з

огляду на окреслені вище девальваційно-інфляційні взаємозв’язки.

3.2. Удосконалення інформаційного забезпечення прогнозування

фундаментальної вартості гривні

Запропоновані нами в попередньому підрозділі роботи підходи до

оптимізації комунікаційної стратегії НБУ в контексті управління валютно -

курсовими очікуваннями повністю відповідають комплексному плану заходів,

розробленому на виконання програми розвитку фінансового сектору України

147

до 2020 року. Вказаним планом, серед багатьох інших заходів, передбачена

необхідність у створенні системи орієнтуючих індикаторів (бенчмаркс)

локального валютного ринку і ринку грошей [229, с. 16].

Фундаментальна вартість грошової одиниці - це вартість, що формується

як внутрішніми, так і зовнішніми макроекономічними індикаторами, які

характеризують стан і перспективи розвитку всіх секторів відповідної

національної економіки. Іншими словами, сукупність вказаних

макроекономічних індикаторів характеризують внутрішню вартість

національної валюти (її купівельну спроможність) і зовнішню її корисність

(обумовлену зовнішнім попитом, ліквідністю, конвертованістю національної

валюти та рівнем включеності національної економіки у глобальну систему

фінансово-господарських взаємозв’язків).

У свою чергу, фундаментальний аналіз ВК базується на припущенні про

те, що попит і пропозиція на певну валюту є наслідком економічних процесів,

які відбуваються у відповідній країні. Цей вид аналізу є синтетичним дослід­

женням цілого ряду макроекономічних індикаторів у їх взаємозв’язку з

динамікою ВК.

Оскільки ВК - це пропорція обміну, коефіцієнт трансформації національ­

ної грошової одиниці в іноземну, то говорячи про ВК гривні, ми завжди маємо

на увазі її співвідношення як розрахункової одиниці (валюти знаменника) з оди­

ницею іноземної валюти (бази валютного котирування - валюти чисельника).

Ми вважаємо обґрунтованим наше рішення, пов’язане з необхідністю

спиратися в рамках обмеженого формату наукового дослідження на курсове

співвідношення гривні до тієї іноземної валюти, чия питома вага в зовнішніх

розрахунках, внутрішніх валютних операціях та міжнародних резервах є

найбільшою, що, відповідно, найсуттєвіше змінює номінальний і реальний

ефективний обмінні курси гривні. Для України на поточному етапі - це долар

США (у попередньому підрозділі роботи наведено відповідні докази, виходячи

з аналізу дослідження НБУ щодо ефекту передання ВК гривня / долар США на

ціни (exchange rate pass-through)). Додаткові аналітичні аргументи щодо

важливості долара США у функціонуванні національного трансмісійного

148

149

механізму монетарної політики ми встановили і навели у другому розділі

(див. рис. 2.3; 2.5; 2.19; 2.20; 2.31; 2.41).

Розробляти і вдосконалювати інформаційне забезпечення для

прогнозування фундаментальної вартості національної валюти є сенс тоді, і

тільки тоді, коли у відповідній країні ЦБ запроваджений режим гнучкого ВК (в

Україні до лютого 2014 року ВК був де-факто фіксованим із періодичними

різкими ревальваційними або девальваційними хвилями. Теперішній його

режим належить до «брудного» адміністративно регульованого плавання).

З огляду на недавнє проголошення нового режиму ВК гривні, а також

нового режиму монетарного таргетування, об’єктом якого є інфляція,

ураховуючи встановлений у нашій роботі майже функціональний прямий

зв’язок, який існує на сьогодні між девальвацією гривні і рівнем інфляції в

Україні (див. рис. 2.19), та з огляду на те, що вплив на валютно-курсові

очікування на сучасному етапі і в найближчій перспективі в нашій країні

відбуватиметься на базі аналізу показників розвитку різних секторів

національної економіки (фундаментальних індикаторів), - ми вирішили взяти за

основу розроблення такого інформаційного забезпечення найкращий світовий

досвід збору, аналізу й узагальнення тих макроекономічних індикаторів, які є

чинниками фундаментальної вартості долара США, і продемонструвати

власний методичний підхід до можливого синтетичного прогнозування

динаміки ВК гривні за допомогою групових множинних регресій та їх

інтегрального зведення, з урахуванням сильного взаємозв’язку між динамікою

торгельно зваженого індексу долара США і ВК гривні відносно долара США.

Основний недолік, який генерує сукупність нерозв’язаних проблем у прог­

нозуванні ВК гривні, полягає, на наш погляд, у відсутності системного зведення

чинників, які обумовлюють зовнішню вартість гривні, її ВК, та неперервного в

часі дослідження впливу вказаних чинників на динаміку ВК гривні.

Проміжним результатом проведеного нами у другому розділі аналізу

особливостей валютного курсоутворення в Україні стало виділення із

сукупності чинників формування ВК гривні трьох їхніх груп. Складові кожної з

цих груп наведено на рис. 3.3.

Рис. 3.3. Систематизація чинників валютного курсоутворення гривні Примітка. Авторські розрахунки.

150

Привартає увагу той факт, що не всі із систематизованих нами чинників

валютного курсу гривні залежать від зовнішніх цінових шоків, трансмісійний

механізм виникнення яких у взаємозв’язку зі зміною індексу долара США ми

проаналізували в попередньому розділі роботи. З-поміж інших вирізняється

група специфічних чинників, які мають внутрішній характер і на зміну яких

НБУ та Уряд можуть впливати своїми рішеннями. Разом з тим, зважаючи на

відкритість національної економіки в сучасному світі, темпи глобалізації і

рівень взаємозалежності в якому постійно зростають, ми виділили додатково

групу комбінованих чинників ВК гривні, характер яких залежить як від

зовнішньої кон’юнктури, так і від внутрішньої економічної політики.

Додатково зазначимо, що ті показники, які відносять до групи

комбінованих чинників ВК гривні, мають різний рівень чутливості до зміни

зовнішньої кон’юнктури (до зовнішніх цінових шоків).

На наш погляд, рівень вказаної чутливості можна віднайти за допомогою

аналізу регресій відповідного комбінованого чинника ВК гривні та певного

глобального орієнтира (бенчмарка), який є репрезентативним виразником змін

у глобальному фінансово-економічному середовищі. Таким глобальним

орієнтиром пропонуємо вважати торговельно зважений індекс долара США.

Вищенаведені міркування доцільно узагальнити за допомогою такої моделі

ВК гривні:

ШИ, = Е (и л и і ) + в х О + а , (3.1)

де иЛНг - фактичний номінальний ВК гривні в період часу ї;

Е(иЛН) - очікуваний учасниками валютного ринку України ВК гривні в

період часу ї;

Рі - коефіцієнт чутливості ВК гривні до зовнішніх шоків (зміни глобальної

цінової кон’юнктури);

Ог - орієнтир (бенчмарк) зміни глобальної цінової кон’юнктури;

аад - зміна ВК гривні, яка залежить від зміни окремого національного

фундаментального індикатора і не залежить від зміни глобальної

цінової кон’юнктури в період часу ї.

151

У формулі (3.1), очікуваний ВК гривні (Е(иЛЩ), як було показано в

попередньому підрозділі роботи, належить до сфери поведінки економічних

агентів, яка є об’єктом коригування за допомогою комунікацій (вербальних

інтервенцій) НБУ.

Якщо у вищенаведеній формулі на місце орієнтира зміни глобальної

цінової кон’юнктури поставити індекс долара США (I.USD), а також додати

залишковий показник, пов’язаний із неочікуваними подіями, які впливають на

конкретний фундаментальний індикатор конкретного сектору національної

економіки у відповідному періоді часу (ег(г)) одержимо формулу (3.2), права

частина якої охоплює множину регресійних рівнянь, кількість яких буде

залежати від кількості національних фундаментальних макроекономічних

індикаторів (і), які є чинниками зміни ВК гривні в певному періоді часу (/):п

и ли , = Е (или , )+'£*,(,) + р, X ЇЖ О, + в,т. (3.2),=1

Пропонована нами модель прогнозування ВК гривні з урахуванням дії

зовнішніх, внутрішніх і поведінкових чинників базується на припущенні, що

динаміка ВК добре апроксимується динамікою нормального розподілу і

корелюється з динамікою фундаментальних показників розвитку різних

секторів національної економіки, яка також є нормально розподіленою.

Припущення передбачає врахування того, що в будь-який період часу будь-які

національні фундаментальні індикатори можуть не залежати від зміни

глобальної кон’юнктури, залежати від неї повністю або ж частково.

Оптимальні стратегії прийняття управлінських рішень, пов’язаних із

динамікою ВК, зазвичай, поєднують інструменти фундаментального і

технічного аналізу. Водночас, нерідко ідеальні з математичного

(статистичного) погляду моделі технічного аналізу перестають працювати

внаслідок окремих значних подій фундаментального характеру в економіці.

Аналогічний докір можна застосувати й до макроекономічних індикаторів

фундаментального аналізу, зокрема, при їх використанні на короткострокових

горизонтах часу - дуже часто суттєві коливання в межах дня на валютному

ринку можуть мати місце за повної відсутності будь-яких економічних новин. У

152

такому разі пояснення шукають у теорії випадкових блукань валютного ринку,

яка дуже тісно пов’язана з теорією ефективних ринків, або все списують на

феномен сучасного високочастотного алгоритмічного трейдингу (на збої у

програмах та алгоритмах), або ж все відносять до дії ірраціональних

поведінкових чинників, роль яких у формуванні валютних циклів описано в

попередньому підрозділі роботи [253-256].

Проте в довгостроковому періоді часу на валютних ринках формуються

фундаментальні тренди. Наявність трендів зумовлюється, насамперед,

фундаментальними чинниками валютного курсоутворення, а також

сприйняттям (консенсусною інтерпретацією) учасників валютного ринку

можливого впливу відповідного макроекономічного індикатора чи їх

сукупності на валютно-курсову динаміку конкретної валютної пари.

Розвиток інфраструктури сучасних фінансових ринків формує глобальний

тренд, пов’язаний із таким явищем, як дезінтермедіація - усунення фінансових

посередників між ринком і безпосередніми інвесторами [257].

У контексті дезінтермедіації та поступової лібералізації руху глобального

капіталу активно розвиваються різні форми позабіржового фінансового ринку,

на якому обертаються традиційні біржові товари (валюта, цінні папери,

деривативи). Сучасні електронні торговельно-інформаційні платформи суттєво

спростили доступ інвесторів до всього спектра наявних фінансових

інструментів, у тому числі вони стали воротами у глобальний валютний ринок,

кожний учасник якого повинен розуміти, що проти його відкритої валютної

позиції завжди кимось відкрита протилежна валютна позиція, іншими словами

- усі його знання, уміння, навички щодо аналізу та інтерпретації основних

індикаторів фундаментального і технічного аналізу валютного ринку завжди

перевірятимуть інші учасники ринку, передусім інституційні інвестори.

Результатом такої перевірки буде прибуток або збиток щодо кожної відкритої

валютної позиції [258].

Bказане актуалізує необхідність кращого інформаційного забезпечення

прогнозування BK, а також кращого розуміння учасниками валютного ринку

чинників валютного курсоутворення, і перш за все - макроекономічних

153

індикаторів, які в середньо- і довгостроковій перспективі визначають реальну

вартість базової валюти відносно розрахункової в кожній валютній парі, курс

якої може бути об’єктом відповідного дослідження (хеджування, купівлі,

продажу, таргетування, прогнозування).

Разом з тим аналіз фундаментальних макроекономічних індикаторів та

їхніх взаємозв’язків із динамікою ВК національної грошової одиниці є досить

новою сферою для багатьох країн, їхніх урядів, регуляторів. І якщо у США і

деяких інших розвинутих країнах світу цьому видові аналізу приділялася

системна інституційна увага упродовж багатьох десятиліть, то щодо решти

країн актуалізація цього питання тісно переплетена з процесами глобалізації та

уніфікації інфраструктури фінансових ринків. Наслідками вказаних процесів

стали більш тісні взаємозалежності та взаємовпливи країн, їхніх економік,

ринків та валют.

На наше переконання, удосконалення інформаційного забезпечення

прогнозування фундаментальної вартості грошової одиниці України та її

співвідношень із фундаментальною вартістю грошових одиниць інших країн

треба розвивати в контексті вивчення сукупності макроекономічних

індикаторів, у т. ч. й ВК, як одного з них. При цьому сукупність

макроекономічних індикаторів потрібно вивчати як єдину цілісну систему,

кожен елемент якої перебуває в тісному взаємозв’язку з іншими елементами

(індикаторами), формуючи певну цілісність, породжуючи емерджентні

властивості такої системи показників, їхню відкритість і динамічну взаємодію

із зовнішнім середовищем. Відображаючи широкий спектр агрегованої

економічної активності ділових одиниць, фундаментальні (макроекономічні)

індикатори можуть бути згруповані в розрізі секторів, видів економічної

діяльності, а також з урахуванням загальноекономічних оціночних

характеристик.

Зважаючи на тривалий досвід формування, збору, обробки та узагальнення

впливу макроекономічних індикаторів на динаміку ВК долара США щодо

інших валют світу, а також на провідну роль долара США в кошику

вільноконвертованих резервних валют і з урахуванням того, що долар США є

154

базовою валютою, в якій установлюються ціни на світових товарних ринках, у

т. ч. й на товари українського експорту та імпорту, з урахуванням всієї

сукупності аргументів, наведених у попередньому підрозділі роботи з

використанням звітних даних НБУ, а також з урахуванням того, що у

пропонованій нами моделі прогнозування ВК гривні [див. формулу 3.2] індекс

долара США використовується як глобальний бенчмарк, - ми вирішили

відібрати, проаналізувати і класифікувати ті індикатори, які входять у

структуру макроекономічного дослідження стану американської економіки та

слугують базою для прогнозування ВК долара США.

Додатковим аргументом на користь вибору ВК долара США і сукупності

макроекономічних індикаторів США як еталонних для створення аналогічної

аналітичної бази в Україні є те, що жодна країна у світі не збирає і не публікує

у відкритому доступі стільки високоякісної економічної інформації, як США.

Широта, інтегрованість, повнота даних, їхня точність і своєчасність виходу

публікацій є еталоном розкриття інформації про макроекономічні індикатори

розвитку країни.

Зазначимо, що система макроіндикаторів, виявлена нами за результатами

аналізу впливу показників розвитку різних секторів економіки США на

торговельно зважений індекс долара США, може бути імплементована в

Україні. Різниця між класифікацією США і України буде помітною лише в

наборі макроекономічних індикаторів кожної функціональної групи, особливо в

частині специфічних індикаторів, а також тих, які у США розраховуються

недержавними інституціями на комерційній основі для зацікавлених учасників

фінансових ринків.

Щоденно, щотижнево, щомісячно і щоквартально публікуються нові

макроекономічні дані, які дуже часто дають суперечливі сигнали щодо стану

національної економіки. Крім того, акції, облігації, інші фінансові інструменти і

валюта по-різному реагують на різні макроекономічні індикатори. Іншими

словами, різні індикатори мають різну важливість для різних типів фінансових

ринків. Такий стан справ, проте, ще більше актуалізує необхідність у

систематизації відповідного масиву даних, збором, обробкою та узагальненням

155

яких у США займаються різні державні і приватні інституції, консалтингові,

аналітичні та науково-дослідні організації [259, с. 22].

За результатами ретельного аналізу показників економічного розвитку

США ми відібрали понад 100 макроекономічних індикаторів, які відіграють

важливу роль у фундаментальному аналізі фінансових ринків загалом і

валютного ринку США зокрема. Після відбору вказаних показників ми провели

їх якісне групування, виділивши 11 функціональних груп: економічне

зростання; зайнятість; активність суб’єктів споживчого ринку; ділова

активність; житлове будівництво; інфляція; кредитування; комунікаційні

інтервенції ЦБ та фінансових органів держави; стан розвитку зовнішнього

сектору; бюджетний сектор; стан розвитку фінансових ринків (фондові, боргові,

товарні). Таким чином ми згрупували 105 макроекономічних індикаторів США,

кожен з яких є складовим елементом своєї підсистеми (групи), а кожна група є

елементом загальної системи фундаментальних індикаторів (додаток Е).

Вважаємо, що така класифікація, у частині відповідних функціональних

груп макроекономічних індикаторів, може бути повністю імплементована в

Україні в рамках виконання програми розвитку фінансового сектору України до

2020 року, якою передбачена необхідність у створенні національної системи

індикаторів (бенчмаркс) локального валютного ринку та ринку грошей.

Різниця між повною функціональною класифікацією США і України буде

помітною лише в наборі макроекономічних індикаторів кожної функціональної

групи, особливо в частині специфічних індикаторів, а також тих, які у США

розраховуються недержавними інституціями на комерційній основі для

зацікавлених учасників фінансових ринків. Принагідно зазначимо, що левова

частка приватних макроекономічних показників стосується оцінки очікувань

різних категорій економічних агентів щодо майбутнього (різноманітні індекси

ділового і споживчого оптимізму / песимізму), на важливості управління якими

з боку НБУ країни ми акцентували увагу в попередньому підрозділі

дослідження.

Важливо наголосити на тому, що значущість загальних макроекономічних

індикаторів України, які є чинниками зміни ВК гривні, буде характеризуватися

156

специфікою та залежністю від структури і розмірів національної економіки,

рівня розвитку її фінансового сектору та її відкритості. Значущість конкретного

національного макроекономічного індикатора може змінюватися залежно від

фази виробничого циклу в національній економіці, рівня рецесії чи перегріву в

ній. Таким чином, рівень інфляції, безробіття, стан торговельного балансу,

зміна в міжнародній інвестиційній позиції можуть з різною мірою інтенсивності

впливати на динаміку ВК гривні на момент публікації вказаних показників

[260, ст. 160; 261, ст. 1-11].

Функціональна класифікація макроекономічних індикаторів дає змогу

оцінити багатогранність інформаційного забезпечення прогнозування

фундаментальної вартості грошової одиниці. Крім того, принципово важливими

є своєчасність і регулярність (частота), повторювальність виходу відповідних

публікацій. Переважна більшість наведених у додатку Е індикаторів

публікується щомісячно, однак є чимало таких, специфіка яких обумовлює

вихід даних з періодичністю раз у квартал. Загальний принцип: що

масштабнішим є індикатор (ВВП, ВВП дефлятор), що більше даних він у собі

абсорбує, то низькочастотнішим він є.

Систематизація фундаментальних індикаторів зміни ВК спирається на

їхню класифікацію, аналіз і синтез. Тому саме в такій послідовності ми

вирішили дослідити найбільш характерні групи макроекономічних індикаторів

США (див. додаток Е) з акцентуванням уваги на їхньому взаємозв’язку з

динамікою курсу долара США щодо інших валют світу. При цьому як орієнтир

«сили» або «слабкості» долара США ми вирішили використовувати

торговельно-зважений індекс (далі - I.USD) вказаної валюти. Цей підхід

дозволяє згладити індивідуальні впливи макроекономічних індикаторів

окремих країн (валюти яких входять в індекс) на динаміку ВК долара США.

Принагідно зазначимо, що I.USD є мірою вартості долара США щодо

валют країн, які є найбільш значущими торговельними партнерами США. У

наш час цей показник розраховується відносно кошика з шести світових валют:

євро, японська єна, канадський долар, британський фунт, шведська крона і

швейцарський франк. Індекс долара США почали розраховувати 1973 року з

157

основою 100. Це означає, що значення I.USD на рівні 120 буде свідчити про те,

що курс долара США зріс на 20% за відповідний період часу відносно кошика

валют - основних торговельних партнерів США. Формула розрахунка I.USD є

середньою арифметичною зваженою вищевказаного кошика валют [262]:

I.USD = 50,14348112 х USDEUR0 576 х USDJPY0136 х USDGBP0119 х

х USDCAD0091 х USDSEK0042 х USDCHF0036.

Степеневі коефіцієнти у вищенаведеній формулі відповідають вагам валют

в індексному кошику. Перший коефіцієнт у формулі приводить значення I.USD

до 100 на дату, коли індекс почали розраховувати (березень 1973 року - основні

валюти почали вільно котируватися відносно долара США).

Далі в нашій роботі (як модельне відпрацювання підходу до прогнозування

фундаментальної вартості грошової одиниці, виходячи з наявного у країні

інформаційного забезпечення цього процесу) ми проаналізуємо, на чому

базується фундаментальна вартість долара США, і спробуємо виокремити ті

системні групи та індикатори відповідних груп, які є найбільш значущими в

контексті системного прогнозування фундаментальної вартості вказаної

валюти.

В основу пропонованого нами підходу до системного прогнозування

фундаментальної вартості гривні (на прикладі долара США), має бути

покладене встановлення сили (тісноти) зв’язку між індикаторами кожної

окремої групи та ВК (індексом) гривні з метою виокремлення тих потенційних

предикторів, за допомогою яких у подальшому ми спробуємо побудувати

рівняння множинної регресії в розрізі кожної з відповідних груп, а також

інтегральне (синтетичне) рівняння множинної регресії, складовими якого

стануть найбільш суттєві змінні (макроекономічні індикатори) кожної

функціональної групи (кожного групового рівняння).

Для проведення вищевказаного аналізу використано такі фінансово-

інформаційні ресурси, як Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq,

IMF Cross Country Macroeconomic Statistics та WB World Development! ndicators,

FRED (Federal Reserve Economic Data). За допомогою вказаних ресурсів ми

сформували вибірки помісячних (в окремих випадках - поквартальних) даних у

158

розрізі кожного кількісного групового індикатора за 20-річний період - із

серпня 1995 року до серпня 2015-го.

Зазначимо, що кореляційний взаємозв’язок між двома змінними

виражається безрозмірно (без прив’язки до конкретної шкали вимірювання).

Усі значення безрозмірної кореляційної шкали лежать у діапазоні від -1 до +1.

Додатна кореляція означає сильний позитивний взаємозв’язок (збільшення

однієї змінної супроводжується збільшенням іншої). Від’ємна кореляція

окреслює негативний взаємозв’язок між змінними (збільшення однієї змінної

супроводжується зменшенням іншої). Близька до нуля кореляція означає, що

між змінними немає жодного взаємозв’язку. Разом з тим слід мати на увазі, що

між змінними може існувати дуже складний нелінійний взаємозв’язок, який,

попри те, що він існує, характеризуватиметься нульовою кореляцією.

Також зазначимо, що кореляція характеризує виключно взаємозв’язок між

двома змінними без припущення про те, що зміна однієї змінної породжує

зміну іншої. Взаємозв’язок і причинність - різні поняття. Наприклад, між

зміною ВК і балансом зовнішньої торгівлі товарами і послугами може існувати

дуже сильний взаємозв’язок (дуже сильна кореляція), однак виходячи лише з

одного значення коефіцієнта кореляції ми не можемо достовірно стверджувати,

що є причиною чого - чи зміна ВК є причиною зміни торговельного балансу, чи

- навпаки. З огляду на зазначене треба дуже обережно інтерпретувати одержані

результати і в жодному разі не трактувати кореляцію щодо причинно-

наслідкового зв’язку.

Для вимірювання кореляційного взаємозв’язку в розрізі кожної з 11-ти

груп класифікованих у додатку Е показників, слід використовувати

багатофакторні матриці коефіцієнтів кореляції Пірсона. Крім того, кожна

матриця коефіцієнтів кореляції має бути підкріпленою відповідною їй

матрицею показників імовірностей Пірсона (р-значеннями), за допомогою яких

необхідно оцінювати значущість коефіцієнтів кореляції, виходячи з 5%

двостороннього критерію (якщо р > 0,05 - ми відкидаємо гіпотезу про

існування взаємозв’язку між двома змінними (це означає, що лише у п’яти

випадках зі ста ми ризикуємо допустити помилку першого роду - відхилити

159

правильну гіпотезу про існування взаємозв’язку); якщо р < 0,05 - ми приймаємо

гіпотезу про існування взаємозв’язку між двома змінними, відповідний

коефіцієнт кореляції). Таким чином для тестування значущості коефіцієнтів

кореляції, а у подальшому й коефіцієнтів регресії, пропонуємо обирати 5-

відсотковий рівень значущості, або 95% довірчий інтервал. Для описової

характеристики тісноти зв’язку, виходячи з абсолютного значення коефіцієнта

кореляції, слід використовувати таблицю Чеддока.

Оцінку тісноти взаємозв’язку індексу долара США з кількісними

груповими фундаментальними макроекономічними індикаторами додатка Е

наведено в табл. Ж.1 - С.1 додатків Ж - С.

Далі, у розрізі кожної функціональної групи макроекономічних

індикаторів, треба провести аналіз множинної регресії, в якій вказані

індикатори виступали незалежними змінними (предикторами, регресорами), а

ВК гривні повинен розглядатись як залежна змінна. При цьому аналіз

множинної регресії має проводитися тільки в розрізі тих предикторів,

коефіцієнти кореляції та/або регресії яких з індексом долара США виявляться

значущими за критерієм р^аіие. Крім того, для оцінки загальної значущості

всіх коефіцієнтів регресії за всіх предикторів разом узятих слід провести ^тест,

а для оцінки індивідуальної значущості кожного коефіцієнта регресії за

кожного предиктора потрібно провести /-тест. Ті предиктори відповідної групи,

які не будуть мати достатньої статистичної значущості (будуть найменш

значущою незалежною змінною), послідовно (по одному на кожній ітерації)

необхідно усувати з аналізу множинної регресії, після чого значущість тих

предикторів, які залишалися, слід перевіряти повторно, шляхом побудови нової

моделі множинної регресії. Відповідні етапи потрібно повторювати доти, доки

всі предиктори моделі множинної регресії не одержать достатню статистичну

значущість.

Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів економічного зростання

(див. табл. Ж.2 додатка Ж) дає змогу зробити такі висновки:

1) з восьми розглядуваних нами макроіндикаторів економічного зростан­

ня (див. табл. Ж.1 додатка Ж) значущими предикторами виявилися чотири;

160

2) лінійний коефіцієнт множинної кореляції (Multiple R - коефіцієнт

кореляції Пірсона) становить 0,784. Інакше кажучи, з урахуванням шкали

Чеддока можна зробити висновок про те, що тіснота зв’язку між зваженим

індексом долара США і чотирма вищевказаними значущими предикторами є

сильною;

3) нормований коефіцієнт детермінації (Adjusted R Square - підігнане

значення R2 використовується при аналізі множинної регресії з огляду на те, що

не підігнане його значення R2 збільшується при збільшенні кількості

предикторів у моделі множинної регресії) становить 0,608. Таким чином,

підігнаною до чотирьох предикторів першої групи регресією пояснюється

60,8% дисперсії значень індексу долара США;

4) значення критерію Фішера (F) як тесту для коефіцієнта детермінації

(R2) становить 94,04 - суттєво перевищує його критичне значення (2,41) з

урахуванням заданих ступенів свободи розподілу F (4, 236). Усі помилки

регресії лежать у хвості розподілу Фішера (F-тест підтверджує значущість

коефіцієнта детермінації). Імовірнісний критерій Пірсона для визначення

значущості критерію Фішера (p-value та/або Significance F) є суттєво меншим за

0,005 (5%). Вказане дає вагомі підстави стверджувати, що коефіцієнт

детермінації є значущим і волатильність індексу долара США може бути на

60,8% пояснена волатильністю відповідних чотирьох незалежних змінних у

рівнянні множинної регресії;

5) типова помилка прогнозу в розрізі 241 оцінки становить 7,14. Інакше

кажучи, діапазон коливань реальних значень індексу долара сягає ±7,14

індексного пункту відносно лінії регресії (прогнозованих значень індексу

долара США);

6) у розділі ANOVA табл. Ж.2 додатка Ж, у стовпці коефіцієнти

(Coefficients), наведено оцінки коефіцієнтів рівняння множинної регресії.

Відповідне прогностичне рівняння регресії є таким:

I.USD = 109,253 - 0,418CI + 2.538TVS - 3,154Winv - 0.361IP. (3.3)

Коефіцієнти регресії за кожної значущої змінної показують, наскільки

зміниться значення індексу долара США за зміни значення відповідної

161

незалежної змінної (предиктора) на одиницю, за умови, що інші змінні

залишаються сталими. Таким чином: при зростанні індексу індикаторів, які

збігаються, на один індексний пункт індекс долара США зменшуватиметься на

0,4 індексного пункту; при зростанні загальної кількості автомобілів проданих

у звітному місяці на 1 мільйон, значення індексу долара США зростатиме на 2,5

індексного пункту; при зростанні вартості запасів непроданих гуртовиками

товарів на 1% індекс долара США зменшуватиметься на 3,2 пункту; при

зростанні загальної вартості промислового виробництва на 1% індекс долара

зменшуватиметься на 0,4 пункту;

7) рівень довіри до висновків, сформульованих у шостому пункті,

залежить і від статистичної значущості відповідних коефіцієнтів регресії перед

відповідними незалежними змінними рівняння (3.3).

Розглянутий нами у пункті в четвертому F -тест слугує не тільки для оцінки

значущості коефіцієнта детермінації, а й дає змогу оцінити загальну значущість

усіх коефіцієнтів регресії за всіх предикторів разом узятих.

Разом з тим значно важливіше оцінити індивідуальну значущість кожного

коефіцієнта регресії при кожному предикторі. Для індивідуалізації оцінок варто

провести тестування значущості коефіцієнтів регресії з урахуванням двох

хвостових критичних значень /-критерію Стьюдента (співвідношення між

коефіцієнтом регресії і стандартною помилкою значення цього коефіцієнта).

Крім того, коефіцієнти регресії потрібно протестувати на значущість, з

урахуванням імовірнісного критерію Пірсона (p-value). У нашому варіанті всі

чотири показники /-критерію Стьюдента (-13,117 для коефіцієнта регресії при

CI; +12,174 при TVS; -3,540 при Winv і -2,540 при IP) проходять Г-тест,

оскільки не лежать у межах його критичних значень (від -1,97 до +1,97),

розрахованих з урахуванням 236-ти залишкових ступенів свободи. Таким

чином усі чотири коефіцієнти регресії є значущими, як за критерієм Г-тест, так і

за критерієм 5% p-value;

8) Ще однією важливою оцінкою в розділі ANOVA табл. Ж.2 додатка Ж є

95-відсотковий довірчий інтервал, у якому можуть лежати коефіцієнти регресії

за відповідних незалежних змінних (предикторів) нашого прогностичного

162

рівняння регресії. Так, з 95% імовірністю можна стверджувати, що: при

зростанні індексу індикаторів, які збігаються, на один індексний пункт індекс

долара США зменшуватиметься щонайменше на 0,356 і щонайбільше на 0,481

індексного пункту в рівнянні регресії (3.3); при зростанні загальної кількості

автомобілів, проданих у звітному місяці, на 1 мільйон індекс долара США

зростатиме щонайменше на 2,128 і щонайбільше на 2,949 індексного пункту в

рівнянні регресії (3.3); при зростанні вартості запасів непроданих гуртовиками

товарів на 1% індекс долара США зменшуватиметься щонайменше на 1,399 і

щонайбільше на 4,909 індексного пункту; при зростанні загальної вартості

промислового виробництва на 1% індекс долара зменшуватиметься

щонайменше на 0,073 і щонайбільше на 0,650 індексного пункту. Важливо

зазначити, що жоден із чотирьох 95% довірчих діапазонів не містить «0» у

своєму діапазоні. Це означає, що одержані нами довірчі інтервали є значущими

і підтверджують наявність лінійного зв’язку між індексом долара США і

чотирма розглянутими предикторами.

Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів зайнятості (безробіття)

(див. табл. З.2 додатка З) дає змогу зробити такі загальні висновки, з

урахуванням усіх детально окреслених параметрів оцінки достовірності

вказаних висновків, описаних нами на попередньому етапі при характеристиці

показників економічного зростання в їхньому взаємозв’язку з індексом долара

США.

Із дванадцяти розглядуваних нами макроіндикаторів зайнятості / без­

робіття (див. табл. З.1 і З.2 додатка З) значущими предикторами виявилися три.

Прогностичне рівняння регресії відповідної групи запишемо так:

I.USD = 102,642 - 0,397AWH - 0.055MP - 1.786Ш. (3.4)

Таким чином: при зростанні середньої тривалості робочого тижня на одну

годину індекс долара США зменшуватиметься на 0,4 індексного пункту; при

зростанні щомісячної кількості працюючих у виробничому секторі на 1 тисячу

осіб значення індексу долара США буде зменшуватися на 0,055 індексного

пункту; при зростанні вартості запасів непроданих оптовиками товарів на 1%

163

індекс долара США зменшуватиметься на 3,2 пункту; при зростанні рівня

безробіття на 1% індекс долара зменшуватиметься на 1,8 пункту.

Усі чотири коефіцієнти регресії є значущими, як за критерієм Г-тест, так і

за критерієм 5% p-value.

З 95% імовірністю можна стверджувати, що: при зростанні середньої

тривалості робочого тижня на одну годину індекс долара США

зменшуватиметься щонайменше на 0,341 і щонайбільше на 0,454 індексного

пункту в рівнянні регресії (3.4); при зростанні щомісячної кількості працюючих

у виробничому секторі на 1 тисячу осіб індекс долара США зменшуватиметься

щонайменше на 0,04 і щонайбільше на 0,07 індексного пункту в рівнянні

регресії (3.4); при зростанні рівня безробіття на 1% індекс долара США

зменшуватиметься щонайменше на 1,217 і щонайбільше на 2,354 індексного

пункту. Важливо зазначити, що жоден із трьох 95% довірчих діапазонів не

переходить через «0» у своєму діапазоні. Одержані нами довірчі інтервали є

значущими і підтверджують наявність лінійного зв’язку між індексом долара

США і чотирма розглянутими предикторами.

Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів активності суб’єктів

споживчого ринку (див. табл. И.2 додатка И) дає змогу зробити висновок про

те, що із сукупності розглядуваних нами макроіндикаторів активності суб’єктів

споживчого ринку (див. табл. И.1 і И.2 додатка И) значущими предикторами

виявилися п’ять.

Відповідне прогностичне рівняння регресії відповідної групи буде таким:

I.USD = 101,489 - 1 ,4 ^ Т е х А - 0,003DPI +(3.5)

+ 0,174ЕОІ - 5.190 иоМ ІЕ + 0.201ССІ.

Таким чином: при зростанні щомісячних роздрібних продажів, за винятком

авто, на 1% індекс долара США зменшуватиметься на 1,4 індексного пункту;

при зростанні наявних в розпорядженні доходів громадян США на 1 млрд

доларів значення індексу долара США буде зменшуватися на 0,003 індексного

пункту; при зростанні індексу економічного оптимізму на один індексний

пункт індекс долара США зростатиме на 0,174 пункту; при зростанні індексу

інфляційних очікувань на 1 індексний пункт індекс долара зменшуватиметься

164

на 5,19 пункту; при зростанні індексу довіри споживачів на 1 пункт індекс

долара США зростатиме на 0,2 індексного пункту.

З 95% імовірністю можна стверджувати, що: при зростанні щомісячних

роздрібних продажів, за винятком авто, на 1% індекс долара США

зменшуватиметься щонайменше на 0,254 і щонайбільше на 2,572 індексного

пункту в рівнянні регресії (3.5); при зростанні індексу інфляційних очікувань

споживачів на 1 пункт індекс долара США зменшуватиметься щонайменше на

3,831 і щонайбільше на 6,548 індексного пункту в рівнянні регресії (3.5).

Зазначимо, що 95% довірчий діапазон предиктора «наявні особисті доходи

громадян США», є по суті, нульовим, а отже, не є значущим. Усі інші довірчі

інтервали не переходять через «0» у своєму діапазоні і тому є значущими та

підтверджують наявність лінійного зв’язку між індексом долара США і

чотирма з п’яти предикторів рівняння регресії (3.5).

Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів ділової активності

(виробничої та невиробничої сфер) (див. табл. К.2 додатка К) дає змогу зробити

висновок про те, що із сукупності десяти розглядуваних нами макроіндикаторів

ділової активності (див. табл. К.1 додатка К) значущими предикторами

виявилися чотири.

Відповідне прогностичне рівняння регресії запишемо так:

I.USD = -31,078 - 0,808 Ch. PMI + 1.678 BOI - 0.223 ESMI +0.177 RF MI. (3.6)

Таким чином: при зростанні Чиказького індексу ділової активності на

1 пункт індекс долара США зменшуватиметься на 0,8 індексного пункту; при

зростанні індексу ділового оптимізму Національної федерації малого бізнесу

США на 1 пункт значення індексу долара США буде зростати на

1,678 індексного пункту; при зростанні виробничого індексу штату Нью-Йорк

на 1 індексний пункт індекс долара США зменшуватиметься на 0,223 пункту;

при зростанні Індексу виробничої активності ФРБ Річмонда на 1 пункт індекс

долара зростатиме на 0,177 пункту.

Щодо найбільш суттєвих коефіцієнтів регресії за відповідних їм

предикторів, то з 95% імовірністю можна стверджувати, що: при зростанні

індексу ділового оптимізму Національної федерації малого бізнесу США

165

на 1 пункт індекс долара США збільшуватиметься щонайменше

на 1,5 і щонайбільше на 1,8 індексного пункту в рівнянні регресії (3.6).

Зазначимо, що 95% довірчий діапазон предиктора «Індекс виробничої

активності ФРБ Річмонда» є, по суті, нульовим у своєму нижньому діапазоні, а

отже, не є значущим. Усі інші довірчі інтервали не переходять через «0» у

своєму діапазоні і тому є значущими та підтверджують наявність лінійного

зв’язку між ними та індексом долара США.

Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів житлового будівництва

(див. табл. Л.2 додатка Л) дає змогу зробити висновок про те, що з восьми

розглядуваних нами макроіндикаторів огляду сектору житлового будівництва

(див. табл. Л. 1 і Л.2 додатка Л) значущими предикторами виявилися чотири.

Відповідне прогностичне рівняння регресії є таким:

I.USD = 86,950 +0,017 BP - 0.004 EHS + 3.858 HPI - 0.039 CS HPI. (3.7)

З вищенаведеного рівняння регресії, складеного з урахуванням значущих

(за критерієм p-value) предикторів п’ятої групи макроекономічних індикаторів,

випливає, що лише одна незалежна змінна - «House Price Index» - має

відчутний вплив на зміну індексу долара США. При зростанні вказаного

предиктора на 1% індекс долара США зростатиме в середньому на 3,9

індексного пункту.

Щодо найбільш суттєвого коефіцієнта регресії, то з 95% імовірністю

можна стверджувати, що: при зростанні ціни на придбані будинки в рамках

іпотечного кредитування на 1% індекс долара США збільшуватиметься

щонайменше на 1,2 і щонайбільше на 6,5 індексного пункту в рівнянні регресії

(3.7). Зазначимо, що 95% довірчий діапазон інших трьох предикторів є, по суті,

нульовим у своєму діапазоні, а отже, не є значущим.

Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів інфляції (див. табл. М.2

додатка М) дає змогу зробити висновок про те, що з дванадцяти розглядуваних

нами макроіндикаторів інфляції (див. табл. М.1 додатка М) значущими

предикторами виявилися вісім.

Відповідне прогностичне рівняння регресії запишемо так:

166

I.USD = 243,26 - 0,735 IPI - 0.852 PPs + 0.839 CPI - 5.047 PCE +, , (3.8)

+ 0.743CUR + 10.788 AHE + 0.581 GDPd - 0.589 NfLP.

З вищенаведеного рівняння регресії, складеного з урахуванням значущих

(за критерієм p-value) предикторів шостої групи макроекономічних індикаторів,

випливає, що дві незалежні змінні - «Core Personal Consumption Expenditures»

та «Average Hourly Earnings» - мають найбільш суттєвий вплив на зміну

індексу долара США. При зростанні витрат на особисте споживання на 1 пункт

індекс долара США зменшуватиметься в середньому на п’ять індексних

пунктів, тоді як при зростанні середньої погодинної заробітної плати на 1 долар

індекс долара зростатиме на 10,8 пункту.

Щодо найбільш суттєвих коефіцієнтів регресії, то з 95% імовірністю

можна стверджувати, що: при зростанні витрат на особисте споживання на

1 пункт, індекс долара США зменшуватиметься щонайменше на 2,9 і

щонайбільше на 7,2 індексного пункту в рівнянні регресії (3.8); при зростанні

середньої погодинної заробітної плати на 1 долар індекс долара зростатиме

щонайменше на 5,б і щонайбільше на 15,98 індексного пункту.

Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів кредитування (див.

табл. Н.2 додатка Н) дає змогу зробити висновок про те, що із шести

розглядуваних нами макроіндикаторів кредитування у США (див. табл. Н. 1

додатка Н) значущими предикторами виявилися чотири.

Прогностичне рівняння регресії є таким:

I.USD = 107,192 - 0,019TCC + 0.121CCC + 0.018 CIL - 0.496 MDR. (3.9)

З вищенаведеного рівняння регресії, складеного з урахуванням значущих

(за критерієм p-value) предикторів сьомої групи макроекономічних індикаторів,

випливає, що лише одна незалежна змінна - «Mortgages Delinquency Rate» має

більш-менш суттєвий вплив на зміну індексу долара США. При зростанні

частки прострочених іпотечних кредитів 1% індекс долара США

зменшуватиметься в середньому на 0,5 індексного пункту.

Щодо найбільш суттєвого коефіцієнта регресії цієї групи, то з 95% імовір -

ністю можна стверджувати, що: при зростанні частки прострочених іпотечних

кредитів на 1% індекс долара США зменшуватиметься щонайменше на 0,1 і

167

щонайбільше на 0,9 індексного пункту в рівнянні регресії (3.9); 95% довірчий

діапазон інших трьох предикторів є, по суті, нульовим, а отже, не є значущим.

Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів комунікаційних

інтервенцій ЦБ та фінансових органів держави (див. табл. П.2 додатка П) дає

змогу зробити висновок про те, що із сукупності з чотирнадцяти розглядуваних

нами макроіндикаторів ФРС та Kазначейства США (див. табл. П.1 додатка П)

лише вісім є кількісними, решта належать до так званих вербальних (якісно-

описових) інтервенцій / комунікацій, які, попри те, що мають суттєвий вплив на

формування очікувань ринку щодо зміни вартості долара США на

короткострокових (спекулятивних) часових горизонтах, проявляються з плином

часу у фактично реалізованій політиці через сукупність восьми кількісних

індикаторів, проаналізованих нами. Разом з тим з метою уникнення проблеми

колінеарності (дуже тісного зв’язку між деякими предикторами регресійної

моделі, а отже, і надлишкового характеру інформації, який має місце тоді, коли

такі предиктори включаються в модель), серед чотирьох предикторів, які

вимірюють різні складові пропозиції грошей в економіці США, ми обрали один

(М2), як найбільш важливий монетарний агрегат, який ураховується ФРС США

при коригуванні монетарної політики. Таким чином, до регресійної моделі цієї

групи увійшли лише чотири значущі індикатори.

Прогностичне рівняння регресії запишемо так:

I.USD = 111,997 - 0,760 EFF + 0.018 M2 - 0.0003 FER - 0,00001 BBSh. (3.10)

З вищенаведеного рівняння регресії, складеного з урахуванням значущих

(за критерієм p-value) предикторів восьмої групи макроекономічних

індикаторів, випливає, що лише одна незалежна змінна - «Effective Federal

Funds» має більш-менш суттєвий вплив на зміну індексу долара США. При

зростанні ефективної середньозваженої відсоткової ставки за Федеральними

фондами на 1%, індекс долара США зменшуватиметься в середньому на

0,8 індексного пункту.

Щодо найбільш суттєвого коефіцієнта регресії цієї групи, то з 95%

імовірністю можна стверджувати, що: при зростанні ефективної

середньозваженої відсоткової ставки за Федеральними фондами на 1%, індекс

168

долара США зменшуватиметься щонайменше на 0,2 і щонайбільше на 1,3

індексного пункту в рівнянні регресії (3.10); 95% довірчий діапазон інших

трьох предикторів є, по суті, нульовим, а отже, не є значущим.

Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів стану розвитку

зовнішнього сектору (див. табл. Р.2 додатка Р) дає змогу зробити висновок про

те, що зі сукупності дванадцяти розглядуваних нами макроіндикаторів такого

стану (див. табл. Р.1 додатка Р) лише п’ять є значущими.

Разом з тим ми встановили, що коефіцієнти відповідного рівняння

множинної регресії нівелюють якість рівняння регресії (є, по суті, нульовими),

незважаючи на вище окреслені тестові показники. Такий казус найчастіше має

місце тоді, коли не виконується одна чи декілька передумов методу найменших

квадратів. Оцінюючи лінійне рівняння регресії, ми передбачаємо, що реальний

взаємозв’язок між незалежними змінними є лінійним, а відхилення (залишки)

від прогнозованих значень (від лінії регресії) є випадковими і незалежними

одна від одної величинами з нульовим середнім і з постійною дисперсією.

Якщо такі припущення не виконуються, то оцінки коефіцієнтів регресії стають

недостатньо обґрунтованими і неточними.

Серед основних причин, які обумовлюють подібні до вищенаведеної

ситуації, можна виокремити такі: або залежність між змінними має нелінійний

характер, або ж є інші суттєві чинники, які не враховані в рівнянні регресії, або

ж сукупність різних чинників, узятих разом, нівелюють вплив один одного і

таким чином зменшують вплив на залежну змінну.

Проведений нами аналіз залишків рівняння регресії дев’ятої групи

макроіндикаторів дає підстави стверджувати наявність позитивної

автокореляції вказаних залишків, оскільки DW = 0,473, а критичні значення

статистики Дарбіна - Уотсона з урахуванням критерію 5% імовірності за

241 спостереження і п’яти предикторів становлять: dL = 1,718; dU =1,820.

Зважаючи на те, що одне з базових припущень методу найменших квадратів не

виконується, можна зробити застереження щодо повної достовірності та

обґрунтованості оцінок коефіцієнтів регресії моделі, сформованої виходячи з

регресійного аналізу 9-ї групи макроіндикаторів.

169

Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів бюджетного сектору

(див. табл. С.2 додатка С), а також індикаторів стану розвитку фінансових

ринків (див. табл. Т.2 додатка Т) наводить на аналогічні до вище окреслених

висновки щодо необґрунтованості оцінок коефіцієнтів регресії в таблицях,

сформованих за результатами аналізу макроіндикаторів 10-ї та 11-ї групи.

Для узагальнення результатів аналізу множинної регресії в розрізі

кількісних групових макроіндикаторів, а також з метою усунення

інформаційного шуму з боку тих предикторів, коефіцієнти регресії яких

виявилися незначними, необхідно з рівнянь множинної регресії кожної групи

вибрати ті предиктори, коефіцієнти яких були більшими за 1, та/або той

предиктор, коефіцієнт якого виявився найбільшим у групі. Метою такого

відбору має бути формування інтегральної моделі множинної регресії за

сукупністю найбільш суттєвих предикторів.

Оцінка параметрів інтегральної множинної регресії (див. додаток У) дає

змогу зробити висновок про те, що зі сукупності проаналізованих нами

кількісних групових макроіндикаторів США значущими предикторами

динаміки середньозваженого індексу долара США виявилися сім.

Прогностичне рівняння регресії має запишемо так:

I.USD = 353,7 + 15,2 AHE + 2.5 HPI - 5.1 PCE - 4.4 IE -, , (3.11)

- 3.9 UR - 2.2 WI - 1.2 EFFR.

З вищенаведеного рівняння регресії можна зробити такі висновки: при

зростанні середньої погодинної заробітної плати на 1 долар індекс долара США

зростатиме в середньому на 15 індексних пунктів; при зростанні цін на

придбані будинки в рамках іпотечного кредитування на 1% індекс долара

зростатиме в середньому на 2,5 індексного пункту; при зростанні основних

витрат на особисте споживання на 1 індексний пункт індекс долара США

зменшуватиметься в середньому на 5,1 пункту; при зростанні індексу

інфляційних очікувань споживачів на 1 пункт індекс долара США

зменшуватиметься в середньому на 4,4 пункту; при зростанні рівня безробіття

на 1%, індекс долара США зменшуватиметься в середньому на 3,9 пункту; при

зростанні вартості запасів на складах гуртовиків на 1% індекс долара США в

170

середньому зменшуватиметься на 2,2 індексних пункти; при зростанні

середньозваженої ставки за федеральними фондами (аналог облікової ставки)

на 1% індекс долара в середньому зменшуватиметься на 1,2 пункту.

З 95% імовірністю можна стверджувати, що: при зростанні середньої

погодинної заробітної плати на 1 долар індекс долара США збільшуватиметься

щонайменше на 11,7 і щонайбільше на 18,7 індексного пункту; при зростанні

цін на придбані будинки в рамках іпотечного кредитування на 1% індекс долара

США зростатиме щонайменше на 0,96 і щонайбільше на 3,98 пункту; при

зростанні основних витрат на особисте споживання на 1 індексний пункт індекс

долара США зменшуватиметься щонайменше на 4,1 і щонайбільше на

6,1 пункту; при зростанні індексу інфляційних очікувань споживачів на 1 пункт

індекс долара США зменшуватиметься щонайменше на 3,1 і щонайбільше на

5,7 пункту; при зростанні рівня безробіття на 1% індекс долара США

зменшуватиметься щонайменше на 3,2 і щонайбільше на 4,6 пункту; при

зростанні вартості запасів на складах гуртовиків на 1% індекс долара США

зменшуватиметься щонайменше на 1,2 і щонайбільше на 3,3 пункту; при

зростанні середньозваженої ставки за федеральними фондами (аналог облікової

ставки) на 1% індекс долара зменшуватиметься щонайменше на 0,6 і

щонайбільше на 1,9 пункти.

Критерій Дарбіна - Уотсона (DW-test) дає підстави стверджувати наявність

позитивної автокореляції залишків у вищерозглянутій інтегральній моделі

регресії, оскільки DW = 0,313, а критичні значення статистики Дарбіна -

Уотсона з урахуванням критерію 5% імовірності за 241 спостереження і семи

предикторів становлять: dL = 1,697; dU =1,841. Зважаючи на те, що одне з

базових припущень методу найменших квадратів не виконується, можна

зробити застереження щодо повної достовірності та обґрунтованості одержаних

нами оцінок коефіцієнтів регресії інтегральної моделі.

Зважаючи на вищевказані застереження, ми провели додаткові перевірки

результатів інтегральної множинної регресії.

Першою перевіркою (див. рис. Ф.1. додатка Ф) установлено, наскільки

значною є дисперсія фактичних даних індексу долара США для прогнозованого

значення даного індексу, визначеного, виходячи з даних по семи предикторах

171

інтегральної моделі регресії. З рисунка Ф.1 видно, що дисперсія фактичних

даних є рівномірною, з дещо більшими значеннями для діапазону

прогнозованого індексу долара від 95 до 100 індексних пунктів.

Другою перевіркою (див. рис. Ф.2. додатка Ф) встановлено, що дисперсія

залишків від усіх предикторів разом узятих (яка є різницею між фактичними і

прогнозованими значеннями індексу долара США) є дещо більшою в діапазоні

прогнозованих значень від 95 до 100 індексних пунктів.

Третьою перевіркою (див. рис. Ф.3 - Ф.9 додатка Ф) установлено

дисперсію залишків окремо від кожного із семи предикторів, яка допомагає

легко виявити ті проблеми, які не є очевидними на діаграмі дисперсії загальних

залишків (рис. Ф.2).

Четвертою перевіркою (див. рис. Ф.10 додатка Ф) установлено, що

розподіл залишків нашої інтегральної моделі регресії (3.11) є нормальним. З

рис. Ф.10 очевидно, що точки діаграми розташовуються практично на одній

лінії без екстремальних значень. Вказане і є підтвердженням нормального

розподілу залишків і суттєвим додатковим аргументом на користь

достовірності оціночних значень побудованої нами інтегральної моделі регресії

між сімома найважливішими макроекономічними індикаторами США і

середньозваженим індексом долара США.

Однак залишається ще одне спірне питання в нашому рівнянні регресії, яке

щонайменше суперечить теоретичним постулатам про прямопропорційну

залежність між обліковою ставкою і вартістю національної грошової одиниці.

Ідеться про останній предиктор регресійної моделі (3.11) - середньозважену

ставку за федеральними фондами (EFFR), яка виходячи з оціночних

характеристик моделі впливає на індекс долара США обернено пропорційно.

Проте вказаний парадокс підтверджується щонайменше для економіки США та

її національної валюти сучасними емпіричними даними (рис. 3.4).

Таким чином, ми отримали ще один доказ правдивості побудованої нами

інтегральної прогностичної моделі регресії, що дає додаткові підстави вважати

коефіцієнти при відповідних предикторах достовірними, а запропонований

нами методичний підхід до прогнозування фундаментальної вартості

національної грошової одиниці дієвим.

172

173

Рис. 3.4. Динаміка основного індексу долара США (TWEXM = I.USD) у взаємозв’язку з обліковою ставкою ФРС

Примітка. Розраховано і побудовано за даними FRED.

Узагальнюючи, зазначимо, що, на наш погляд, функціональне групування

максимальної кількості наявних, а також розроблення і впровадження нових

фундаментальних індикаторів, з подальшим аналізом множинних регресій у

розрізі кожної функціональної групи, дасть змогу НБУ побудувати адекватну

до українських реалій інтегральну прогностичну модель множинної регресії

між фундаментальними предикторами і ВК гривні. Маючи в арсеналі

відповідний фундаментальний орієнтир, НБУ матиме достатню кількість

аргументів для більш якісного антициклічного регулювання волатильності на

валютному ринку України.

3.3. Розвиток підходів до прогнозування валютного курсу

в контексті цінової конкурентоспроможності України

на ринках товарів, послуг та фінансових активів

Посилення взаємозалежності окремих країн у сфері фінансових відносин,

поступове усунення бар’єрів між національними ринками товарів, послуг і

капіталів, значна експансія та інтенсифікація взаємозв’язків між діловими

одиницями національних економічних систем, зростаюча волатильність

національного і глобальних фінансових ринків, зумовлена зростаючою

складністю і невизначеністю наявних трансформаційних процесів, актуалізують

питання ефективного управління валютними активами, нових підходів до

прогнозування їхньої динаміки.

На наш погляд, розвиток підходів до прогнозування динаміки ВК гривні як

на довгострокових, так і на короткострокових проміжках часу є вкрай необхід­

ним та актуальним завданням для України в контексті посилення її позицій на

міжнародних ринках товарів, послуг і фінансових активів. Вважаємо, що в

основу такого прогнозування має бути покладене розуміння концепції фун­

даментальної переоціненості чи недооціненості національної грошової одиниці.

На практиці використовується кілька розрахункових різновидів ВК.

Насамперед, ідеться про їхні номінальні і реальні величини.

Під номінальним ВК зазвичай розуміють ціну однієї валюти, виміряну в

одиницях іншої:

Є,Е = / . (3.12),

Є сІ

де Еп - номінальний ВК;

Су - іноземна валюта;

Са - національна валюта.

Реальний ВК - номінальний ВК, розрахований з урахуванням зміни рівня

цін в обох країнах.

Припустимо, що:

- Р - рівень цін у національній економіці,

- Р* - рівень цін в іноземній країні.

Тоді формула для розрахунку реального ВК буде такою:

рЕ,. = Епу . (3.13)

Реальний ВК говорить нам про те, чи конкретний товар є дешевшим у

національній економіці, чи в економіці іншої країни світу (в реальному

вираженні). Зростання реального ВК гривні означає, що рівень цін в економіці

України зростає швидше, ніж у країні, з якою ми порівнюємо гривню, -

експортний потенціал (цінова конкурентоспроможність товарів і послуг на

174

зовнішніх ринках) України в зазначеному варіанті знижується, у той час як

імпорт стає дешевшим. Вказане матиме негативний вплив на торговельний

баланс, а отже, і на сальдо рахунку поточних операцій України.

Для відновлення цінової конкурентоспроможності Україна повинна

знецінити номінальний ВК гривні відносно валюти країни, в яку здійснюється

експорт національних товарів. Падіння реального ВК гривні означає, що

вітчизняні товари і послуги стають дешевшими в реальному вимірі у порівнянні

з товарами і послугами країни, з якою ми здійснюємо порівняння - експортний

потенціал України зростає, у той час як імпорт стає дорожчим. Вказане матиме

позитивний вплив на торговельний баланс України, що стимулюватиме

економічне зростання [263, с. 19].

Інакше кажучи, реальний ВК гривні показує співвідношення ціни

споживчого кошика на внутрішньому ринку України і за кордоном. Якщо темп

інфляції в Україні перевищує темпи інфляції за кордоном, то реальний ВК

гривні перевищуватиме її номінальний ВК.

Реальний ВК є індексом, який розраховується, виходячи з того, що його

значення в базовому році приймається за 100, після чого враховуються

відсотковий приріст у номінальному ВК та відносна зміна у цінах товарів і

послуг у національній економіці та в певній економіці іншої країни світу, яка є

основним торговельним партнером національної економіки:

Ег = Еп ~т ^і І Рі

Р_Ег Еп Р*^ — — = ---- — х —---- >

ЕГ-і ЕП-і і кР* (3.13)

175

ч / ч (і + % ЛР)^ ( і + %ЛЕг) = (і + %ЛЕп ) х ) ---------- ^ ^( ' ) ( ' ) (і + %ЛР*)

ч (і + %ЛР)%ЛЕг = ( і + %ЛЕп ) х ) -------- ^ - 1.

' ( ') (і + %ЛР*)

З наведеної вище розгорнутої формули розрахунку зміни реального ВК

випливає, що ця зміна є функцією зміни номінального ВК за певний період,

помноженій на відносну зміну цін у національній економіці та в економіці

іншої країни світу за аналогічний період часу. Інакше кажучи, на цінову

конкурентоспроможність українських товарів і послуг на зовнішніх ринках

впливають три основні фактори - зміна номінального ВК гривні, інфляція в

Україні та інфляція у країнах - торговельних партнерах України (табл. 3.1).

Таблиця 3.1

176

Реальний ВК і цінова конкурентоспроможність національного експорту

Показник Напрямок зміни показника

Реальний ВК (інші умови -

незмінні)

Конкурентоспроможність національного експорту

Номінальний ВК гривні

Ревальвація Ревальвація Знижується (іноземні товари стають відносно дешевшими)

Девальвація Девальвація Зростає (іноземні товари стають відносно дорожчими)

Інфляція в Україні

Зростає Ревальвація ЗнижуєтьсяЗменшується Девальвація Зростає

Інфляція у країнах - торговельних

партнерах

Зростає Девальвація Зростає

Зменшується Ревальвація Знижується

Примітка. Систематизовано з урахуванням [203].

На наш погляд, у спеціальній літературі залишається недооціненою важли­

вість взаємозв’язку між ПКС національної грошової одиниці та її реальним ВК.

Водночас дослідження вказаного взаємозв’язку є дуже важливим та актуальним

завданням. Основна ідея полягає в тому, що якщо ПКС працює в довгостроковому

періоді часу, тоді реальний ВК повинен залишатися рівноважним [264].

Вказана довгострокова властивість реального ВК може вважатись

атрибутивною, оскільки довгострокові тенденції підтверджують тяжіння

ринкового номінального ВК до ПКС-рівноважного (для валютних систем із

плаваючим валютним курсом). Інакше кажучи, відносні цінові (інфляційні)

диференціали між двома країнами мають збалансовуватися відповідним

пристосуванням номінального ВК. Разом з тим реальний ВК може досить

помітно коливатися в короткостроковому періоді часу і чинити значний вплив

такими флуктуаціями на економічний розвиток країни (на стан її торговельного

балансу), однак у довгостроковому періоді часу він повертається до свого

рівноважного значення, підтверджуючи тим самим дієвість ПКС моделі.

На рис. 3.5 показано динаміку помісячної зміни реального ВК пари USD/EUR

за 1999-2014 рр. За вказаний період часу середнє значення реального ВК у

розглядуваній валютній парі становило 0,02%, з чого можна зробити додатковий

емпіричний висновок про те, що на довгостроковому часовому горизонті реальний

ВК залишався незмінним для економік США і єврозони. Разом з тим можна

спостерігати значні короткострокові відхилення від середнього значення, зокрема,

за станом на 30.01.2009 реальний ВК пари USD/EUR зріс до рекордного свого

значення (+67,6% місяць до місяця). Найнижчим вказаний ВК був за станом на

31.04.2014 (-34,1% місяць до місяця). Вказане є яскравим емпіричним

підтвердженням попередніх наших теоретичних висновків.

177

80,0

60,0

40.0

20.0

0,0

-20,0

-40,0

Ої О С0

Рис.3.5. Динаміка зміни реального ВК USD/EUR, %Примітка. Розраховано за даними [265; 266].

Рис. 3.6 показує динаміку щомісячної зміни реального ВК пари USD/UAH з

1997 до 2014 рр. Показовим є те, що незважаючи на де-факто фіксований режим

ВК, якого НБУ дотримувався з моменту запровадження гривні в обіг, середнє

значення реального ВК за вказаний період часу становить +0,7%, тобто є значно

вищим за модулем середньомісячної варіації в порівнянні з реальними валютними

курсами головних валют світу з режимом плаваючого курсу (USD/EUR).

Рис. 3.6. Динаміка зміни реального ВК USD/UAHПримітка. Розраховано за даними НБУ [173; 267].

Характерним для поведінки реального ВК USD/UAH є те, що упродовж

неповних 17 років (196 місяців), курс за левову частку часу незначно коливався

біля нульової шкали, однак 16 нарахованих нами сплесків його волатильності

мали справді вражаючу амплітуду в діапазоні від -76,4% за станом на

28.02.1997 до +86,0% за станом на 27.02.2004. Половина вказаних сплесків

пов’язана із зміцненням долара США, у той час як інша половина була

пов’язана з реальним зміцненням гривні відносно долара США (особливо

помітним таке реальне зміцнення було в період 1997-1999 рр.). Середня

амплітуда знецінення гривні відносно долара США за розглядуваний період

часу є вищою за аналогічну амплітуду реального знецінення долара США, що

загалом є позитивним чинником для національного торговельного балансу в

торгівлі із США.

На рис. 3.7 показано узагальнені порівняльні характеристики

волатильності реального ВК гривні та основних валют світу відносно долара

США.

178

Рис. 3.7. Порівняльна характеристика волатильності реальних ВК гривня/дол.США та основних валютних пар за 1997-2014 рр.

(* USD/EUR - за 1999-2014)Примітка. Розраховано за даними [165; 250-255].

Дані рис. 3.7 показують, що найбільш волатильним (ризиковим) був

реальний ВК української гривні до долара США, іншими словами, режим де-

факто фіксованого ВК супроводжувався раптовими значними спалахами

некерованої волатильності, що може мати дуже серйозні наслідки для

економічних агентів національної економіки. Водночас середньомісячна

амплітуда коливань реального ВК також різниться і є суттєво нижчою в перших

трьох валютних пар і досить високою в парах USD/AUD та USD/UAH. Однак

загальна властивість реального ВК зберігається - довгострокове пристосування

(взаємне згладжування цінових коливань і коливань номінального ВК)

супроводжуване короткостроковими відхиленнями в цінах та номінальних ВК.

Таким чином, ми встановили, що поведінка реального ВК і його компо­

нентів суттєво відрізняється залежно від того, чи маємо справу з режимом

фіксованого, чи з режимом плаваючого ВК. Загальним висновком із

вищенаведеного аналізу є підтвердження теоретичного постулату про те, що

дієвість моделі ПКС передбачає стабільність реального ВК на довгостроковому

часовому горизонті (див. показник «середнє значення» на рис. 3.7), проте не

заперечує суттєвих, інколи важкопрогнозованих із фундаментальної позиції

короткострокових відхилень від його фундаментального (рівноважного) значен­

ня за розглядуваний період (див. показник «стандартне відхилення» на рис. 3.7).

Додатково хочемо наголосити на тому, що в рамках режиму фіксованого

ВК можливість коливання номінального ВК для відновлення

конкурентоспроможності країни є обмеженою, разом з тим зміни в реальному

ВК є прямою функцією змін в інфляційному диференціалі країни експортера

відносно країни імпортера (зовнішню конкурентоспроможність експорту

товарів і послуг в умовах фіксованого режиму ВК можна відновити тільки за

допомогою зменшення внутрішньої інфляції).

У рамках режиму плаваючого ВК як номінальний ВК, так і інфляційний

диференціали можуть змінюватися (пристосовуватися до відповідних змін у

макросередовищі). Однак, зважаючи на те, що інфляційні диференціали двох

окремо взятих країн із плаваючим ВК пристосовуються один до одного

відносно повільно (через описаний нами в першому розділі роботи «ефект

жорстких цін» Р. Дорнбуша), в основному пристосування реального ВК до

ПКС-рівноважного відбувається за рахунок пристосування в номінальному ВК.

179

З прогностичного погляду, у країнах із плаваючим режимом ВК

відстеження динаміки реального ВК дає змогу учасникам ринку передбачити

динаміку номінального ВК. Механізм такого прогностичного взаємозв’язку

буде таким: зростання реального ВК гривні в умовах жорстких цін є непрямим

свідченням зацікавленості економічних регуляторів України в девальвації

номінального ВК. І що більшим є зростання реального ВК, то більшою є

ймовірність регуляторно спричиненої девальвації номінального ВК гривні.

Якщо аналіз динаміки реального ВК у його взаємозв’язку з номінальним

ВК національної грошової одиниці та інфляційними диференціалами є

корисним щодо розуміння майбутнього сальдо зовнішньої торгівлі товарами і

послугами, а отже, і динаміки РПО ПБ країни, то щодо аналізу джерел

фінансування доцільно звертати увагу на ті індикатори, які мають вирішальний

вплив на стан ФР ПБ країни, зокрема, в частині прямих, портфельних та інших

інвестицій у структурі ФР.

Для прогнозування динаміки ВК гривні в контексті цінової конкуренто­

спроможності на ринках фінансових активів варто приймати до розгляду оцінку

180

Рис. 3.8. Динаміка дохідності 10-річних урядових облігаційемітентів основних валют світу, %

Примітка. Побудовано за даними за даними [268].

З рис. 3.8 очевидно, що за розглядуваний період часу дохідність 10-річних облігацій усіх країн - емітентів основних валют демонструвала низхідний тренд. Іншими словами, облігаційні спреди цих країн зменшувалися.

Середня дохідність облігацій країн єврозони демонструвала найвищу волатильність, зокрема із серпня 2010 року до травня 2011-го вона значно зросла у зв’язку з борговими проблемами Іспанії, Португалії, Греції та Італії, невизначе­ність щодо яких породжувала вищий рівень премії за ризик. Досить волатильною є також дохідність австралійських десятирічних облігацій, що пояснюється товарно-сировинною структурою її економіки і значною залежністю від цінової кон’юнктури на світових товарних ринках. Триваючий із початку світової фінан­сової кризи 2008 року (у єврозоні - з кінця 2011-го) «ведмежий» тренд на ринку довгострокових державних облігацій має наслідком конвергенцію відсоткового диференціалу країн - емітентів основних валют світу, що дає підстави для прогнозування рівноваги (флету) на міжнародному валютному ринку, яка встановиться на середньострокову перспективу за інших незмінних умов.

На наш погляд, у ході прийняття інвестиційних рішень при хеджуванні валютних ризиків, а також для прогнозування динаміки ВК гривні відносно розрахункових валют інших країн потрібно звертати увагу не на абсолютні значення показників дохідності урядових облігацій з однаковим терміном погашення, а на облігаційний спред, який знаходимо шляхом віднімання дохідності урядових облігацій України від дохідності урядових облігацій країни, валюта якої є розрахунковою відносно гривні.

Рис. 3.9 показує конвергентну динаміку довгострокових облігаційних спредів країн, валюти яких належать до основних вільноконвертованих валют світу із плаваючим режимом ВК.

Довгострокові облігаційні спреди є орієнтиром для тих учасників фінансових ринків, інвестиційний горизонт яких є також довгостроковим. Прогностична значущість цього показника полягає в тому, що якщо дохідність урядових облігацій України буде вищою за дохідність аналогічних урядових облігацій країни, валюта якої порівнюється з українською, тоді портфельний інвестиційний капітал буде тяжіти до України. Приплив валюти в Україну, за

181

інших незмінних умов, буде причиною ревальвації ВК гривні. Однак за умови

сходження (конвергенції) облігаційних спредів до нуля (див. 2014 рік на рис.

3.9) цей орієнтир втрачає своє значення в контексті прогнозування ймовірної

182

Рис. 3.9. Динаміка довгострокових облігаційних спредів США, єврозони,Великобританії, Японії та Австралії

Примітка. Розраховано за даними [268].

Не менш важливим є відстеження короткострокових відсоткових

диференціалів і пов’язаної з ними динаміки ВК. Найкращий спосіб такого

відстеження пов’язаний з аналізом динаміки Лондонської міжбанківської

ставки, за якою пропонуються кредити на лондонському міжбанківському

ринку (LIBOR). Вказана ставка є середньою відсотковою ставкою

міжбанківського кредитування в різних валютах на різний термін часу, проте в

межах від одного місяця до одного року - глобальним орієнтиром для

визначення короткострокових трендів у русі потоків капіталу [269].

Щодо дієвості ставки LIBOR як орієнтира для валютного ринку, то слід

відзначити її провідну роль відносно таких основних валют, як євро (EUR),

британський фунт (GBP) і японська єна (JPY). Що ж до американського долара

(USD), то ставка LIBOR є орієнтиром для кредитування міжнародними банками

за межами США, у той час як для внутрішнього ринку США більш дієвою є

ставка FFR (ставка овернайт міжбанківського кредитування у США).

Ще однією дуже важливою особливістю LIBOR є те, що вона згладжує

ефекти, пов’язані із зменшенням / збільшенням ставки FFR, яке періодично

проводить Федеральний комітет з операцій на відкритому ринку (FOMC) -

головний орган з вироблення грошово-кредитної політики ФРС США. У тому

разі, коли виникає дивергенція між ставками LIBOR і FFR з кредитування в

доларах США, фінансові ринки залишаються невизначеними і займають

вичікувальну позицію щодо спрямування потоків капіталу.

Для ринку єврозони (для валюти євро) важливим додатковим до

лондонського LIBOR орієнтиром є ставка EURIBOR (Euro Interbank Offer Rate),

яка встановлюється майже 50-ма провідними банками єврозони як ставка

пропозиції кредитних коштів на відповідному міжбанківському ринку.

Починаючи з 1 листопада 2013 року в єврозоні розраховуються 15 різновидів

ставок EURIBOR тривалістю від одного тижня до одного року [270].

На рис. 3.10 показано динаміку відсоткового диференціалу ставок LIBOR

за кредитами в основних валютах. Аналіз вказаної динаміки дає змогу

констатувати яскраво виражену конвергенцію відсоткового диференціалу

ставок LIBOR за короткостроковими кредитами в основних світових валютах

починаючи з 2009 року і дотепер. Нагадаємо, що за умови сходження

(конвергенції) короткострокових відсоткових диференціалів до нуля такий

орієнтир втрачає своє значення в контексті прогнозування ймовірної

короткострокової динаміки обмінних курсів відповідних країн.

183

LIBOR-USD, LIBOR-EUR, LIBOR-JPY і LIBOR-GBPПримітка. Розраховано за даними [258].

Таким чином, виявлено конвергенцію відсоткових диференціалів,

обумовлену синхронною реакцією світових монетарних регуляторів на виклики

глобальної фінансово-економічної кризи. Суть реакції зводиться до різнома­

нітних варіацій програм кредитної експансії в розвинутих економіках світу.

Щодо підходу прогнозування ВК, виходячи з аналізу відсоткових

диференціалів, ми одержали подвійне підтвердження висновку про те, що

конвергенція довго- і короткострокового відсоткових диференціалів країн -

емітентів основних валют світу дає підстави для прогнозування встановлення

рівноваги (флету) на міжнародному валютному ринку на середньострокову

перспективу за інших незмінних умов.

Однак у реальному житті теоретичний постулат про «інші незмінні умови»

не працює, оскільки будь-яке соціально-економічне явище, у т. ч. й ВК,

перебуває під впливом величезної кількості внутрішніх і зовнішніх відносно

даної країни умов, які можуть кардинально змінитися в будь-який момент часу.

Повертаючись до України і підсумовуючи огляд вищеокреслених підходів

до прогнозування ВК, зазначимо, що після переходу в лютому 2014 року на

режим гнучкого курсоутворення і задекларованої поступової відміни

адміністративних обмежень на вітчизняному валютному ринку ВК гривні почне

формуватися в руслі вирівнювання цінової конкурентоспроможності України як

експортера товарів і послуг та імпортера фінансового (інвестиційного) капіталу.

З огляду на вказане відстеження порівняльної динаміки інфляції (інфляційних

диференціалів), динаміки реальних ВК, а також порівняльних дохідностей довго­

строкового (10-річні державні облігації) і короткострокового (міжбанківські

ставки овернайт) капіталів (облігаційних спредів і відсоткових диференціалів)

має стати надійним орієнтиром формування очікувань та відповідного до

вказаних очікувань прогнозування майбутньої динаміки ВК гривні.

Висновки до розділу 3

1. Після оголошеного переходу в лютому 2014 року на режим гнучкого ВК

НБУ неминуче постане перед проблемою проциклічного і антициклічного

184

управління динамікою ВК. На формування валютних циклів впливають

поведінкові, а не фундаментальні чинники. Однак розглядати поведінкові і

фундаментальні чинники валютного курсоутворення потрібно в нерозривному

взаємозв’язку, оскільки все, що ЦБ не здатний пояснити дією фундаментальних

індикаторів, формується поведінковими (дуже часто ірраціональними)

чинниками. У довгостроковій перспективі ВК тяжіє до свого фундаментального

рівня. Довгострокові очікування закладаються фундаментальними

індикаторами розвитку різних секторів національної економіки. Роль

фундаментальних чинників валютного курсоутворення посилюється в точках

розвороту низхідного чи висхідного тренду. Сприйняття фундаментальних

індикаторів різними учасниками ринку може суттєво відрізнятися від

абсолютно раціонального. Набір чинників, на основі яких формуються

валютно-курсові очікування, не закріплений у масовій свідомості. Різні

учасники валютного ринку самостійно визначають ті показники, які формують

їхнє рішення. Асиметрія в поінформованості обумовлюється неповним

розкриттям і нечіткістю розкриття, а також індивідуальною специфікою

сприйняття інформації, яку оприлюднює ЦБ країни.

Комунікація НБУ має подвійну функцію: з одного боку, вона дає сигнали

про конфіденційну інформацію, а з другого - служить інструментом для

переконання учасників ринку. Надаючи ринкам детальнішу інформацію про

свою позицію на фундаментальні чинники, що впливають на грошово-кредитну

політику в цілому і на ВК зокрема, роблячи себе більш передбачуваним для

ринків, НБУ робить реакцію ринків на монетарну політику передбачуванішою

для себе. В екстремальних умовах комунікація НБУ може стати основним

інструментом монетарної політики. Місією «вербальних інтервенцій» НБУ є

згладжування надмірної циклічної волатильності ВК гривні. Мета оптимальної

комунікаційної стратегії НБУ полягає в постійному поступовому зростанні

коефіцієнта «інформаційний сигнал / інформаційний шум». Основним

завданням комунікаційної стратегії НБУ в контексті впливу на валютно-курсові

очікування є постійне нагадування учасникам національного валютного ринку

про фундаментально обґрунтований рівень ВК, а також про те, наскільки

185

значним є відхилення поточного ВК від його фундаментально рівноважного

рівня станом на певний момент часу.

2. Модель прогнозування ВК гривні з урахуванням дії зовнішніх,

внутрішніх і поведінкових чинників базується на припущенні, що динаміка ВК

добре апроксимується динамікою нормального розподілу і корелюється з

динамікою фундаментальних показників розвитку різних секторів національної

економіки, яка також є нормально розподіленою. Припущення передбачає

врахування того, що в будь-який період часу будь-які національні

фундаментальні індикатори можуть не залежати від зміни глобальної

кон’юнктури, залежати від неї повністю або ж частково. Важливим

компонентом моделі є показник рівня чутливості макроекономічних

індикаторів і ВК гривні до зміни зовнішньої кон’юнктури (до зовнішніх

цінових шоків). Рівень вказаної чутливості доцільно розраховувати відносно

певного глобального орієнтиру (бенчмарка), який є репрезентативним

виразником змін у глобальному фінансово-економічному середовищі. Таким

глобальним орієнтиром запропоновано вважати торговельно зважений індекс

долара США:п

или, = е (или, ) + £ а , и ) + Р і х і .ащ + е , „) .

г=1

3. Інформаційне забезпечення прогнозування фундаментальної вартості

гривні доцільно розвивати в контексті системного вивчення сукупності

фундаментальних макроекономічних індикаторів. Для відображення широкого

спектра агрегованої економічної активності ділових одиниць фундаментальні

(макроекономічні) індикатори потрібно групувати в розрізі секторів, видів

економічної діяльності, а також з урахуванням загальноекономічних оціночних

характеристик. Після проведеного групування важливо встановити силу

(тісноту) зв’язку між індикаторами кожної окремої групи і валютним курсом

гривні. Наступною ітерацією процесу прогнозування має бути побудова

рівняння множинної регресії в розрізі кожної з відповідних груп, а також

інтегрального (синтетичного) рівняння множинної регресії, складовими якого є

186

найбільш суттєві змінні (макроекономічні індикатори) кожної функціональної

групи.

Модельне відпрацювання підходу до прогнозування фундаментальної

вартості грошової одиниці, виходячи із наявного у країні інформаційного

забезпечення такого процесу, проведено, виходячи з аналізу фундаментальних

індикаторів США та їхнього впливу на зміну індексу долара США. Результатом

проведеної нами систематизації модельних макроіндикаторів США є відбір

105-ти показників, які відіграють важливу роль у фундаментальному аналізі

фінансових ринків загалом і валютного курсу долара США зокрема.

Результатом групування вказаних показників стало виділення 11

функціональних груп. Аналогічний підхід ми пропонуємо використовувати і

при розробленні та систематизації системи індикаторів локального валютного

ринку і ринку грошей в Україні.

Функціональна класифікація макроіндикаторів США, у частині

відповідних функціональних груп, може бути повністю імплементована в

Україні. Різниця між повною функціональною класифікацією США і України

буде помітною лише в наборі макроекономічних індикаторів кожної

функціональної групи, особливо в частині специфічних індикаторів, а також

тих, які у США розраховуються недержавними інституціями на комерційній

основі для зацікавлених учасників фінансових ринків.

4. Інфляційний і відсотковий диференціали, а також облігаційний спред

між країнами, грошові одиниці яких формують валютну пару, є важливими

чинниками прогнозування динаміки базової та/або розрахункової валюти такої

пари. Прогностична значущість інфляційних диференціалів, облігаційних

спредів і відсоткових диференціалів є більшою, що більшими є розриви у

відповідних значеннях рівня цін, дохідностей урядових облігацій і базових

відсоткових ставках відповідних країн, валюти яких співвідносяться у ВК. За

умови сходження (конвергенції) інфляційних диференціалів, облігаційних

спредів і відсоткових диференціалів до нуля відповідні орієнтири втрачають

своє значення в контексті прогнозування ймовірної динаміки обмінних курсів

відповідних країн.

187

Довгострокові (десятирічні) облігаційні спреди є фундаментальним

прогностичним інструментом (орієнтованим на інвестиційний часовий горизонт

прогнозування). Короткострокові відсоткові диференціали (FFR, LIBOR,

EURIBOR, міжбанківська ставка овернайт) є короткостроковим прогностичним

інструментом (орієнтованим на спекулятивний часовий горизонт

прогнозування).

Основні наукові результати розділу опубліковано у працях автора [271;

273; 279; 281].

188

ВИСНОВКИ189

У дисертації вирішено важливе наукове завдання щодо формування та

підходів до прогнозування ВК в Україні, що дало авторові змогу зробити такі

висновки теоретичного, аналітичного і науково-практичного спрямування.

1. Валютний курс - це зовнішня обмінна вартість національної валюти, в

основі якої - її купівельна спроможність (внутрішня фундаментальна вартість)

та її зовнішня корисність, яка зумовлена чинниками зовнішнього попиту на

національну грошову одиницю (обсягом експортованих країною товарів, послуг

та капіталу; спекулятивними валютообмінними операціями; використанням

національної валюти у грошовому обігу інших країн; зовнішньою ліквідністю

національної грошової одиниці).

2. Процес прийняття рішення ЦБ при виборі режиму ВК тісно корелює з

їхнім впливом на очікування економічних агентів, а також із такими

феноменами, як невизначеність поведінкових реакцій учасників валютного

ринку щодо: запровадження «плаваючого» режиму ВК; офіційного оголошення;

фіксації (прикріплення) ВК; спекулятивних атак. Перелічені поведінкові

феномени є основною причиною розбіжностей між де-юре і де-факто режимами

ВК. Де-юре режими ВК генерують сигнали, які впливають на формування

очікувань приватного сектору, однак неспроможність ЦБ підтримувати де-юре

режим ВК стає суттєвим чинником зростання недовіри економічних агентів до

національної валюти. Г оловним недоліком де-факто класифікацій режимів ВК є

ретроспективний характер їх формування і невиконання ними сигнальної

функції щодо перспектив економічного розвитку країни. Регуляторні рішення

щодо режиму ВК не є стійкими: відбуваються постійні переходи,

продовжуються експерименти і пошук критеріїв вибору оптимального режиму

ВК з урахуванням ситуативної специфіки конкретних країн. Запропонована

консенсус-класифікація режиму ВК полягає у зведенні всіх ідентифікованих

режимів ВК у три загальні групи (фіксовані, проміжні, плаваючі) з подальшою

схематизацією взаємозв’язків зазначених груп із найповнішою на сьогодні де­

факто класифікацією режимів ВК, запропонованою К. Рейнхарт і К. Рогоффом.

3. Значна кількість функцій, якими описуються взаємозв’язки ВК

національної грошової одиниці з великою кількістю чинників його формування,

є основною причиною появи численних моделей прогнозування динаміки ВК.

Вибір методу прогнозування ВК залежить: від режиму ВК (фіксований,

плаваючий, комбінований); часового горизонту прогнозування; об’єкта

прогнозування (абсолютні значення номінального або реального ВК або ж

відносна зміна значень ВК). Особливістю наявних моделей прогнозування ВК є

їхня низька універсальність. Моделі, які дають адекватні прогнози для однієї

валюти і для певного часового горизонту, можуть бути неадекватними для

іншої валюти або ж для інших часових горизонтів. Фундаментальне (середньо- і

довгострокове) прогнозування динаміки ВК є більш адекватним, порівняно з

короткостроковим, для вироблення орієнтирів для економічних агентів щодо їх

очікувань і для окреслення стратегічних пріоритетів ЦБ країни.

4. Існують дві суперечливі умови щодо формування ВК, які виникають у

тому разі, коли обраний ЦБ монетарний режим ґрунтується на таргетуванні

інфляції: 1) таргетування інфляції не сумісне з виконанням зобов’язань щодо

підтримки ВК (режим ВК не може бути фіксованим); 2) об’єктивна

необхідність реагування ЦБ на зміни ВК, оскільки вказані зміни несуть

інформацію, потрібну для прогнозу майбутньої інфляції. Друга умова є

особливо актуальною для України з огляду на наявність тісного прямого

зв’язку між офіційним ВК гривні та інфляцією (ІСЦ) в Україні.

5. Практичне впровадження проголошеного НБУ монетарного режиму

таргетування інфляції в Україні суттєво ускладняється значними зовнішніми

ціновими шоками і значною внутрішньою інфляцією, яка має немонетарний

характер. Додаткові чинники девальваційного тиску на ВК гривні зосереджені у

сфері нагромадження та обслуговування валового зовнішнього боргу України,

формування та фінансування дефіциту Державного бюджету України,

монетизації загального державного і гарантованого державою боргу НБУ,

управління залишком бюджетних коштів на єдиному казначейському рахунку,

зростання відсоткового прогнозного диференціалу.

190

6. Інструменти монетарної і фіскальної політики держави, а також режим

гнучкого ВК гривні не здатні убезпечити відкриту сировинну економіку

України від зовнішніх цінових шоків. Висока цінова волатильність на світових

товарних ринках спричиняє ревальвацію гривні в разі зростання вказаних цін та

її девальвацію в разі їх падіння. Вказані кон’юнктурні хвилі ставали причиною

запровадження біполярних режимів ВК національної грошової одиниці.

З урахуванням вітчизняних економічних умов і товарного стандарту

Дж. Френкеля доцільно модифікувати режим ВК гривні - прив’язати зміну ВК

гривні до зміни обмінних курсів національних валют тієї групи зарубіжних

країн, до якої здійснюється експорт українських товарів і послуг. На сучасному

етапі в Україні доцільно запровадити гібридний режим ВК, який би поєднував

де-юре плаваючий режим, а де-факто - повзучу прив’язку з урахуванням

експортного товарного стандарту, особливості якої (зокрема, рівень валютних

інтервенцій НБУ, період часу між ними) визначають режим ВК - фіксований чи

плаваючий.

Інвестиційні потоки фінансового рахунку платіжного балансу в поєднанні

з гібридним режимом ВК, а не міжнародні резерви, мають виконувати роль

основного амортизатора (компенсатора) девальваційного тиску на національну

грошову одиницю в разі виникнення дисбалансів за поточними операціями

платіжного балансу, зумовлених реальними (зовнішніми) або номінальними

(внутрішніми) шоками.

7. Метою вербальних інтервенцій НБУ в контексті валютного

курсоутворення має бути згладжування надмірної циклічної волатильності ВК

гривні. Метою оптимальної комунікаційної стратегії НБУ слід вважати

зростання коефіцієнта «інформаційний сигнал / інформаційний шум». Основне

завдання комунікаційної стратегії НБУ має полягати в постійному

інформуванні учасників національного валютного ринку про фундаментально

обґрунтований рівень ВК і про рівень відхилення фактичного ВК гривні від її

фундаментально-рівноважного рівня станом на певний момент часу.

8. Модель прогнозування ВК національної грошової одиниці враховує

сукупний вплив зовнішніх, внутрішніх і комбінованих (у т. ч. поведінкових)

191

чинників на ВК гривні. Важливим компонентом моделі є показник рівня

чутливості макроекономічних індикаторів і ВК гривні до зміни зовнішньої

цінової кон’юнктури, який доцільно розраховувати відносно певного

глобального орієнтира (бенчмарка), який має бути репрезентативним

виразником змін у глобальному фінансово-економічному середовищі. Таким

глобальним орієнтиром виступає торгово-зважений індекс долара США.

9. В основу методичного підходу до системного прогнозування

фундаментальної вартості гривні має бути покладене встановлення тісноти

зв’язку між макроіндикаторами окремих функціональних груп (за аналогією до

відповідних груп глобального бенчмарка) і ВК гривні. На наступній ітерації

слід віднаходити найважливіші предиктори за результатами побудови рівнянь

множинної регресії в межах кожної функціональної групи. Завершальною

ітерацією цього процесу має бути формування інтегрального (синтетичного)

рівняння множинної регресії, складовими якого повинні стати найбільш суттєві

змінні (макроекономічні індикатори) кожної функціональної групи (кожного

групового рівняння).

10. У контексті цінової конкурентоспроможності України на ринках

товарів, послуг і фінансових активів при прогнозуванні ВК гривні доцільно

враховувати інфляційний та відсотковий диференціали, а також облігаційний

спред між країнами, грошові одиниці яких формують валютну пару з гривнею.

Прогностична значущість перелічених показників є тим більшою, чим

більшими є розриви у відповідних значеннях рівня цін, дохідностей урядових

облігацій. Довгострокові (десятирічні) облігаційні спреди є фундаментальним

прогностичним інструментом (орієнтованим на інвестиційний часовий горизонт

прогнозування). Короткострокові відсоткові диференціали (FFR, LIBOR,

EURIBOR, міжбанківська ставка овернайт) є короткостроковим прогностичним

інструментом (орієнтованим на спекулятивний часовий горизонт

прогнозування).

192

СПИСОК ВИКОРИСТАНИХ ДЖЕРЕЛ193

1. Gersbach H. Forward Guidance for Monetary Policy: Is It Desirable? [Electronic

resource] / Hans Gersbach, Volker Hahn. - CER-ETH - Center of Economic

Research at ETH Zurich, Working Paper No. 08/84, April 2008. - Available from

: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1115829.

2. Rickards J. Currency wars: the making of the next global crisis / James Rickards. -

New York : Portfolio Hardcover / Penguin Group, 2011. - 304 p.

3. Моисеев С. Р. Международные финансовые рынки и международные

финансовые институты / С. Р. Моисеев. - М. : Московский международный

институт эконометрики, информатики, финансов и права, 2003. - 245 с.

4. Рогач Ф. І. Валютный курс как инструмент макроэкономического

регулирования / Ф. І. Рогач // Современные аспекты финансового управления

экономическими процессами : материалы Всеукр. науч.-метод. конф.,

(г. Севастополь, 6-9 сент. 2005 г.). - Севастополь : изд-во СевНТУ, 2005. -

С. 3-5.

5. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения : учебник

/ под ред. Л. Н. Красавиной. - 3-е изд., перераб. и доп. - М. : Финансы и

статистика, 2005. - 576 с.

6. Деньги, кредит, банки : учебник / кол. авторов ; под ред. засл. деял. науки РФ,

д-ра экон. наук, проф. О. И. Лаврушина. - 6-е изд., стер. - М. : КНОРУС,

2007. - 560 с.

7. Буторина О. В. Международные валюты: интеграция и конкуренция

/ О. В. Буторина. - М. : Изд. дом „Деловая литература”, 2003. - 368 с.

8. Журавка Ф. О. Валютна політика в умовах трансформаційних змін економіки

України : монографія / Ф. О. Журавка. - Суми : Ділові перспективи

; ДВНЗ “УАБС НБУ”, 2008. - 334 с.

9. Белінська Я. В. Методичні аспекти розрахунку рівноважного реального

валютного курсу / Я. В. Белінська // Актуальні проблеми економіки. - 2003. -

№ 3. - С. 20-28.

10. Арчер М. Трейдинг на валютном рынке для начинающих / Майкл Арчер. -

М. : Альпина Паблишер, 2013. - 464 с.

11. Henderson C. Currency Strategy. The Practitioners Guide to Currency Investing,

Hedging and Forecasting / Callum Henderson. - Chichester, West Sussex,

England: John Wiley & Sons Ltd, 2006. - 243 р. - (Second Edition).

12. Fama F. Eugene. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical

Work / Eugene F. Fama // The Journal of Finance. - 1970. - Vol. 25. - No. 2. -

May. - Р. 383-417.

13. Купер Дж. Природа финансовых кризисов. Центральные банки, кредитные

пузыри и заблуждения эффективного рынка / Джордж Купер ; [пер. з англ.

Г. Панков] - СПб. : «Бест Бизнес Букс», 2010. - 210 с.

14. Stein J. L. Fundamental Determinants of Exchange Rates / J. L. Stein, P. R.

Allen. - New York : Oxford University Press Inc., 1997. - 260 с.

15. Radaelli G. Exchange Rate Determination and Control / Giorgio Radaelli. -

London : Routledge, 2002. - 117 p.

16. Балацкий Е. Факторы формирования валютных курсов: плюрализм моделей,

теорий и концепций / Е. Балацкий // Мировая экономика и международные

отношения. - 2003. - № 1. - С. 46-58.

17. Rogoff K. The Purchasing Power Parity Puzzle [Electronic resource] / Kenneth

Rogoff // Journal of Economic Literature. - 1996. - Vol. XXXIV. - Р. 647-668.

- Available from : http://scholar.harvard.edu/files/rogoff/files/51_jel1996.pdf.

18. Селигмен Б. Б. Основные течения современной экономической мысли

/ Бен Барух Селигмен. - М. : Прогресс, 1968. - 600 с.

19. Кассель К. Г. Мировая денежная проблема / Карл Густав Кассель. -

М., 1922. - 92 с.

20. Кассель Г. Инфляция и валютный курс / Г. Кассель. - М. : Эльф-пресс, 1995.

- 89 с.

21. Бурда М. Макроекономіка. Європейський контекст / М. Бурда, Ч. Виплош. -

К. : Основи, 1998. - 682 с.

194

22. Кругман П. Р. Международная экономика. Теория и политика / П. Р.

Кругман, М. Обстфельд. - М. : Экономический факультет МГУ, ЮНИТИ,

1997. - 799 с.

23. Линдерт П. Х. Экономика мирохозяйственных связей / П. Х. Линдерт. - М. :

Прогресс, 1992. - 520 с.

24. Сакс Д. Д. Макроэкономика. Глобальный подход / Д. Д. Сакс, Ф. Б. Ларрен.

- М. : Дело, 1996. - 848 с.

25. Самуэльсон П. А. Экономика / П. А. Самуэльсон. - Севастополь : Ахтиар,

1995. - 384 с.

26. Mishkin F. S. The Economics of Money, Banking & Financial Markets / Frederic

Mishkin. - 9th Edition. - New York : Prentice Hall, 2009. - 706 p.

27. Наговицин А. Г. Валютный курс. Факторы. Динамика. Прогнозирование

/ А. Г. Наговицин, В. В. Иванов. - М. : ИНФРА, 1995. - 176 с.

28. Коуз Р. Фирма, рынок и право / Рональд Коуз. - М. : "Дело ЛТД" при

участии изд-ва «Catallaxy», 1993. - 192 с.

29. Ходжсон Д. Экономическая теория и институты: Манифест современной

институциональной экономической теории / Джеффри Ходжсон. - М.

: Дело, 2003. - 464с.

30. Baffes J. O’Connell S. Single Equation Estimation of the Equilibrium Real

Exchange Rate / J. Baffes, I. Elbadawi. The World Bank Policy Research

Working Papers. - 1999. - 64 p. [Electronic resource]. - Available from

: http://elibrary.worldbank.org/doi/book/10.1596/1813-9450-1800.

31. Copeland L. Exchange Rates and International Finance / Laurence Copeland. -

Harlow, England : Pearson Education Limited, 2005. - 500 р. - (Fourth edition).

32. Wang P. The Economics ofForeign Exchange and Global Finance / Peijie Wang.

- Berlin : Springer, 2005. - 351 p.

33. Friedman M. Monetary Trends in the United States and United Kingdom

[Electronic resource] / M. Friedman, A. J. Schwartz // University of Chicago

Press. - 1982. - Available from : http://papers.nber.org/books/frie82-2.

34. Долан Э. Д. Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика

/ Э. Д. Долан, К. Д. Кэмпбелл, Р. Д. Кэмбелл. - М. : АНК, 1996. - 448 с.

195

35. Froot K. Perspectives on PPP and long-run real exchange rates [Electronic

resource] / K. Froot, K. Rogoff // NBER Working Paper No. 4952. - April 1994.

- Р. 1-57. - Available from : http://www.nber.org/papers/w4952.

36. Frenkel J. A. Purchasing Power Parity: Doctrinal Perspective and Evidence from

the 1920s [Electronic resource] / Jacob A. Frenkel // NBER Working Paper. -

1979. - No. R0004. - Available from : http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?

abstract_id=275349.

37. Mussa M. L. The Exchange Rate, the Balance of Payments and Monetary and

Fiscal Policy under a Regime of Controlled Floating / Michael Mussa

// Scandinavian Journal of Economics. - 1976. - Vol. 78. - Р. 229-248.

38. Dombusch R. Exchange Rate Economics: Where Do We Stand? [Electronic

resource] / Rudiger Dombusch // Brookings Papers on Economic Activity. -

1980. - Available from : http://www.brookings.edu/~/media/Projects/BPEA/

1980%201/1980a_bpea_dornbusch_branson_whitman_kenen_houthakker_hall_la

wrence_perry_fellner_brainard_vonfurstenburg.PDF.

39. Харрис Л. Денежная теория / Лоуренс Харрис. - М. : Прогресс, 1990. -

750 с.

40. Махлуп Ф. Теория валютного курса / Фриц Махлуп // Этот изменчивый

валютный курс : сб. ст. - М. : Дело, 2001. - 384 с.

41. Акелроф Д. Spiritus Animalis, или Как человеческая психология управляет

экономикой и почему это важно для мирового капитализма / Д. Акелроф,

Р. Шиллер. - (2-е изд.). - М. : Юнайтед Пресс, 2011. - 273 с.

42. Шиллер Р. Иррациональный оптимизм: Как безрассудное поведение

управляет рынками / Роберт Шиллер. - М. : Альпина Паблишер, 2013. - 420 с.

43. MacDonald R. Exchange Rate Economics: Theories and Evidence / Ronald

MacDonald. - New York : Routledge, 2007. - 450 p.

44. Dornbusch R. Expectations and Exchange Rate Dynamics [Electronic resource]

/ Rudiger Dornbusch // Journal of Political Economy. - 1976. - Vol. 84. - No. 6.

- Р. 1161-1176. - Available from : http://web.econ.unito.it/bagliano/macro3/

dornbusch_jpe76.pdf.

196

45. Dombusch R. Exchange rates and inflation / Rudiger Dombusch, Published by

MIT Press. - 1991. - 475 p.

46. Frenkel J. A Monetary Approach to the Exchange Rate: Doctrinal Aspects and

Empirical Evidence [Electronic resource] / Jacob A. Frenkel // Scandinavian

Journal of Economics. - 1976. - Vol. 78. - P. 200-224. - Available from

: http: //www.j stor.org/discover/10.2307/3439924?sid=21105510199023&uid=

3739256&uid=4&uid=2.

47. Frankel J. On the Mark: A Theory of Floating Exchange Rates Based on Real

Interest Rate Differentials [Electronic resource] / Jacob A. Frenkel // American

Economic Review. - 1979. - No. 69(4). - P. 77-93. - Available from

: http://www.jstor.org/discover/1808707?sid=21105510546403&uid=3739256&uid

=2&uid=4

48. Rogoff K. Dornbusch’s Overshooting Model After Twenty-Five Years

[Electronic resource] / Kenneth Rogoff // IMF Working Paper. - 2002. -

No. 02/39. - Available from : http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id

=879418&download=yes.

49. Frankel J. On Exchange Rates / Jeffrey Frankel // Publishedby MIT Press, 1993. -

436 p.

50. Krugman, Paul R. Currencies and Crises / Paul Krugman // Published by MIT

Press, 1992. - 238 p.

51. Gorodnichenko Y. Are Sticky Prices Costly? Evidence from the Stock Market

/ Y. Gorodnichenko, M. Weber // American Economic Review. - 2016. - № 106.

- P. 165-199.

52. Edwards S. Real and Monetary Determinants of Real Exchange Rate Behavior:

Theory and Evidence from Developing Countries [Electronic resource] /

Sebastian Edwards // Journal of Development Economics. - 1988. - Vol. 29. -

P. 311-341. - Available from : http://www.nber.org/papers/w2721.

53. Mac Donald R. Exchange Rate Economics: ASurvey [Electronic resource]

/ R. MacDonald, M. P. Taylor // IMF Working Paper. - No. 91/62. - Available

from : http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=884894.

197

54. MacDonald R. Long-Run Exchange Rate Modelling: a Survey of the Recent

Evidence [Electronic resource] / R. MacDonald // IMF Working Paper. - 1995. -

95/14. - Available from : www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx7sk

=1070.0.

55. Williams G. Are exchange rates determined by macroeconomic factors?

[Electronic resource] / G. Williams, A. Parikh, D. Bailey // Applied Economics. -

1998. - Vol. 30. - Р. 553-567. - Available from : http://www.tandfonline.com/

doi/abs/10.1080/000368498325813#.VJ7sHUj0A.

56. Frankel J. A. A survey of empirical research on nominal exchange rates

[Electronic resource] / J. A. Frankel, A. K. Rose // NBER working paper series. -

1994. - No. 4865. - Available from : http://www.hks.harvard.edu/fs/jfrankel/

NBERw4865.pdf.

57. Smith P. N. An Empirical Investigation into the Causes of Failure of the

Monetary Model of the Exchange Rate [Electronic resource] / P. N. Smith, M. R.

Wickens // Journal of Applied Econometrics. - 1986. - Vol. 1. - Р. 143-162 2. -

Available from : ideas.repec.org/a/jae/japmet/v1y1986i2p143-62.html.

58. Cushman D. O. The failure of the monetary exchange rate model for the

Canadian-U.S. dollar [Electronic resource] / David Cushman // The Canadian

Journal of Economics. - 2000. - Vol. - 33. - No. 3. - Available from :

ideas.repec.org/a/cje/issued/v33y2000i3p591-603.html.

59. Лайди А. Валютный трейдинг и межрыночный анализ: как зарабатывать на

изменениях глобальных рынков / Ашраф Лайди. - М. : Альпина Паблишер,

2013. - 288 с.

60. Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market

Activity in 2013 [Electronic resource]. - Available from : http://www.bis.org/

publ/rpfx13.htm.

61. Tobin J. A General Equilibrium Approach To Monetary Theory [Electronic

resource] / James Tobin // Journal of Money, Credit and Banking. - 1969. -

Vol. 1. - No. 1. - Р. 15-29. - Available from : http://www.deu.edu.tr/userweb/

yesim.kustepeli/dosyalar/tobin1969.pdf.

198

62. Metzler L. A. Wealth, Saving, and the Rate of Interest [Electronic resource]

/ Lloyd Appleton Metzler // Journal of Political Economy. - 1951. - Vol. 59. -

No. 2. - Р. 93-116. - Available from : http://delong.typepad.com/1825743.pdf.

63. Branson W. H. Macroeconomic Determinants of Real Exchange Rates [Electronic

resource] / William Branson // NBER Working Paper. - 1983. - No. 801. -

Available from : http://www.nber.org/papers/w801.

64. Branson W. H. Exchange rates in the short run: the dollar-Deutschmark rate

/ W. H. Branson, H. Halttunen, P. Masson // European Economic Review. - 1979.

- № 10. - P. 303-324.

65. Branson W. H. The specification and influence of asset markets. / W. H. Branson,

D. W. Henderson // Handbook of International Economics. - Amsterdam : North-

Holland, 1985. - (ІІ). - Р. 132-188.

66. Frankel J. A. Estimation of portfolio-balance functions that are mean-variance

optimizing: the mark and the dollar [Electronic resource] / Jeffrey Alexander

Frankel // International Finance Discussion Papers. - 1981. - Available from :

http://www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/1981/! 88/ifdp 188.pdf.

67. Dooley M. P. A Portfolio Balance Rational Expectations Model of the Dollar­

Mark Exchange Rate / M. P. Dooley, P. Isard. // Journal of International

Economics. - 1982. - № 12. - Р. 257-276.

68. Levich R. M. International Financial Markets: Prices and Policies. / Richard

Levich. - New York : McGraw-Hill/Irwin, 2001. - 720 c. - (2 edition).

69. Rosenberg M. R. The Deutsche Bank Guide to Exchange-rate Determination:

A Survey of Exchange Rate Forecasting Models and Strategies / M. R.

Rosenberg, D. Folkerts-Landau. - London : Dt. Bank AG, 2002. - 160 Р.

70. Sarno L. The economics of exchange rates / L. Sarno, M. P. Taylor. - New York

: Cambridge University Press, 2002. - 318 Р.

71. Driver R. L. Concepts of Equilibrium Exchange Rates [Electronic resource]

/ R. L. Driver, P. F. Westaway // Bank of England Publications Working Paper. -

2005. - No. 248. - Available from : http://papers.ssrn.com.sci-

hub.io/sol3/papers.cfm?abstract_id=723981.

199

72. Siregar R. The Concepts of Equilibrium Exchange Rate: A Survey of Literature

[Electronic resource] / Reza Siregar // The South East Asian Central Banks

(SEACEN) Research and Training Centre, Kuala Lumpur, Malaysia. - 2011. -

Available from : https://mpra.ub.uni-muenchen.de/28987/.

73. Mac Donald R. Conceptsto Calculate Equilibrium Exchange Rates: AnOverview

[Electronic resource] / Ronald Mac Donald // Discussion Paper Series 1

: Economic Studies, Deutsche Bundesbank. - 2000. - Available from :

http://www.econstor.eu/handle/10419/19531.

74. Methodology for Current Account and Exchange Rate Assessments / P. Isard,

H. Faruqee, R. G. Kincaid, M. Fetherston. - Washington DC: IMF. Occasional

Paper, 2001. - No. 209. - 39 р.

75. Exchange Rate Assessments: CGER Methodologies / [J. Lee, G. Milesi-Ferretti,

J. Ostry]. - Washington DC : IMF. Occasional Paper. - 2008. - No. 261. - 24 р.

76. Methodology for CGER Exchange Rate Assessments [Electronic resource]

/ [J. Lee, G. Milesi-Ferretti, L. Ricci та ін.] // IMF Research Department. - 2006.

- Available from : https://www.imf.org/external/np/pp/eng/2006/110806.pdf.

77. External Balance Assessment (EBA) Methodology: Technical Background

[Electronic resource] / [O. Blanchard, J. D. Ostry, S. Phillips] // IMF’s Research

Department. - 2013. - Available from : www.imf.org/external/np/res/eba/pdf/

080913.pdf.

78. Chinn M. D. Macro Approaches to Foreign Exchange Determination [Electronic

resource] / Menzie Chinn // University of Wisconsin and NBER. - 2011. -

Available from : http://www.ssc.wisc.edu/~mchinn/macroapproaches_xr.pdf.

79. Моисеев С. Макроанализ валютного курса: от Касселя до Обстфельда и

Рогоффа / Сергей Моисеев // Валютный спекулянт. - 2003. - № 5. -

С. 36-39.

80. Tinbergen J. On the Theory of Business-Cycle Control [Electronic resource]

/ Jan Tinbergen // Econometrica. - 1938. - № 1. - Р. 22-39. - Available from

: http://repub.eur.nl/pub/9961.

81. Jacob A. Frenkel, Assaf Razin. The Mundell-Fleming Model: A Quarter Century

Later // IMF Working Paper. - 1987. - № 87/46. - Р. 19.

200

82. Кейнс Дж. М.Трактат про грошову реформу. Загальна теорія зайнятості,

процента та грошей : реферат-дайджест / Асоціація українських банків

/ В. М. Фещенко (референт-уклад.). - К., 1999. - 189 с.

83. Акаев А. А. Анализ решений общего уравнения макроэкономической

динамики : [П. Самуэльсон, Дж. Хикс, Р. Лукас, Ф. Кюдланд, Э. Прескотт]

/ А. А. Акаев // Экономика и математические методы. - 2008. - Т. 44, № 3. -

C. 62-78.

84. Grilli V. Liquidity models in open economies: The ory and empirical evidence

[Electronic resource] / V. Grilli, N. Roubini // European Economic Review 40. -

1996. - Available from : http://www.sciencedirect.com.sci-hub.io/science/article/

pii/0014292195000968#.

85. Balassa B. The Purchasing-Power Parity Doctrine: A Reappraisal / Bela Balassa.

// Journal of Political Economy. - 1964. - Vol. 72, № 6. - Р. 584-596.

86. Samuelson P. A. Theoretical Notes on Trade Problems / Paul Samuelson

// The Review of Economics and Statistics. - 1964. - Vol. 46, № 2. - Р. 145-154.

87. Четвериков С. Н. Структурные модели обменных курсов рубля

/ С. Н. Четвериков, Г. Г. Карасев. - М. : ИЭПП, 2005. - 125 с.

88. Lane P. R. The new open economy macroeconomics: a survey / Philip Lane

// Journal of International Economics. - 2001. - № 54. - Р. 235-266.

89. Tovar C. E. DSGE Models and Central Banks [Electronic resource]

/ CamiloTovar // InternationalMonetaryFund. - 2009. - Available from

: http://papers.ssrn.com.sci-hub.io/sol3/papers.cfm?abstract_id= 1726846.

90. Holden P. The determinants of exchange rate flexibility: An empirical

investigation [Electronic resource] / P. Holden, M. Holden, E. Suss // Review of

Economics and Statistics. - 1979. - № 61. - Р. 327-333 // JSTOR - Available

from : http://links.jstor.org/sici?sici=0034-6535%28197908%2961%3A3%

3C327%3ATDOERF%3E2.0.ra%3B2-H&origin=repec.

91. Does the nominal exchange rate regime matter? [Electronic resource]

/ A. R. Ghosh, A. Gulde, J. D. Ostry, H. C. Wolf // National Bureau of Economic

Research Working Paper Series. - 1997. - Available from : http://www.nber.org/

papers/w5874.

201

92. Ghosh A. R. Exchange rate regimes: choices and consequences / A. R. Ghosh,

A. Gulde, H. C. Wolf. - Cambridge, Massachusetts : The MIT Press, 2002. -

232 p.

93. Currency Boards in Retrospect and Prospect / H. C.Wolf, A. R. Ghosh, H. Berger,

A. Gulde. - Cambridge, Massachusetts : The MIT Press, 2008. - 262 p.

94. Calvo G. A. Fear of Floating [Electronic resource] / G. A. Calvo, C. M. Reinhart

// National Bureau of Economic Research Working Paper Series. - 2002. -

Available from : http://www.nber.org/papers/w7993.

95. Levy-Yeyati E. Exchange Rate Regimes and Economic Performance [Electronic

resource] / E. Levy-Yeyati, F. Federico Sturzenegger // IMF Staff Papers. - 2001.

- Available from : www.imf.org/external/pubs/ft/staffp/2000/00-00/ls.pdf.

96. Frankel J. A. No Single Currency Regime is Right for All Countries or At All

Times [Electronic resource] / Jeffrey Frankel // National Bureau of Economic

Research Working Paper Series. - 1999. - Available from : http://www.nber.org/

papers/w7338.

97. Edwards S. Exchange Rates in Emerging Economies: What Do We Know? What

Do We Need to Know? [Electronic resource] / S. Edwards, M. A. Savastano

// National Bureau of Economic Research Working Paper Series. - 1999. -

Available from : http://www.nber.org/papers/w7228.

98. Calvo G. A. Fixing for Your Life [Electronic resource] / G. A. Calvo, C. M.

Reinhart // National Bureau of Economic Research Working Paper Series. - 2000.

- Available from : http://www.nber.org/papers/w8006.

99. Alesina A. Choosing (and reneging on) exchange rate regimes [Electronic

resource] / A. Alesina, A. Wagner // National Bureau of Economic Research

Working Paper Series. - 2006. - Available from : http://www.nber.org/

papers/w9809.

100. Barajas A. Fear of Declaring: Do Markets Care What Countries Say About Their

Exchange Rate Policies? [Electronic resource] / A. Barajas, L. Erickson,

R. Steiner // IMF Staff Papers. - 2008. Vol. 55. - No. 3. - Available from

: www.imf.org/External/Pubs/FT/staffp/2008/03/pdf/barajas.pdf.

202

101. Levy-YeyatiE. ClassifyingExchangeRateRegimes: Deedsvs. Words [Electronic

resource] / E. Levy-Yeyati, F. Sturzenegger // National Bureau of Economic

Research. - 2005. - Available from : http://papers.ssrn.com/sol3/

papers.cfm?abstract_id=214428.

102. Genberg H. Exchange-Rate Regimes: Does What Countries Say Matter?

[Electronic resource] / H. Genberg, A. K. Swoboda // IMF Staff Papers 52

(Special Issue). - 2005. - P. 129-141. - Available from :

http://www.imf.org/external/pubs/ft/staffp/2005/03/genberg.htm

103. Levy-Yeyati E. Fear of Appreciation [Electronic resource] / E. Levy-Yeyati,

F. Sturzenegger // World Bank Policy Research Working Paper. - 2007. -

No. 4387. - Available from : http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id

=1029502.

104. Carmen M. Reinhart C. C. The Modern History of Exchange Rate

Arrangements: A Reinterpretation [Electronic resource] / C. C. Carmen

M. Reinhart, K. K. Kenneth S. Rogoff // Quarterly Journal of Economics. -

2004. - Vol. 119. - Issue 1. - P. 1-48. - Available from : http://www.nber.org/

papers/w8963.

105. Cagan P. D. The monetary dynamics of hyperinflation [Electronic resource]

/ Phillip David Cagan // Studies in the Quantity Theory of Money. - Chicago

: University of Chicago Press, 1956. - Available from : http://people.bu.edu/

rking/SZGcourse/Cagan.pdf.

106. Eduardo Levy-Yeyati E. Adefactoc lassi fication of exchangerateregimes:

Amethodologicalnote [Electronic resource] / E. EduardoLevy-Yeyati,

F. FedericoSturzenegger // Mimeo, Universidad Torcuato Di Tella. - 2002. -

Available from : http://www.researchgate.net/profile/Eduardo_Yeyati/

publications.

107. Revised System for the Classification of Exchange Rate Arrangements

[Electronic resource] / K. Habermeier, A. Kokenyn, R. Veyrune, R. Anderson

// IMF Working Paper Monetary and Capital Markets Department. - 2009. -

Available from : www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2009/wp09211.pdf.

203

108. Bordo M. D. Exchangerateregimes choice in historical perspective [Electronic

resource] / Michael Bordo // IMFWorkingPaper. - 2003. - Available from :

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2003/wp03160.pdf.

109. Wickham P. The choice of exchange rate regime in developing countries

[Electronic resource] / Peter Wickham // IMF Staff Paper 32. - 1985. -

Available from : http://www.jstor.org/discover/10.2307/386684Hsid

=21106344334723&uid=2&uid=4&uid=3739256.

110. Frenkel R. Exchange rate regimes in the major Latin American countries since

1950s: Lessons from history [Electronic resource] / R. Frenkel, M. Rapetti

// Revista de Historia Economica. - 2012. - Available from

: http: //ricardopanza.com.ar/files/macro2/Macro_II_F renkel_Rapetti_Reg_

menes_de_T ipo s_de_Cambio.pdf.

111. Corden M. W. Too Sensational: On the Choice of Exchange Rate Regimes

/ Max Corden. - Massachusetts : Massachusetts Institute of Technology, 2002. -

274 p.

112. Fridman M. Choice, chance, and the personal distribution of income [Electronic

resource] / Milton Fridman // Journal of Political Economy. - 1953. - Available

from : http://www.jstor.org/discover/10.2307/1826880?sid=

21106344676703&uid=2&uid=4&uid=3739256.

113. Mundell R. A. Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible

exchange rates [Electronic resource] / Robert Mundell // Canadian Journal

of Economics and Political Science. - 1963. - Available from

: http: //www.ie.ufrj .br/hpp/intranet/pdfs/mundell_1963.pdf.

114. Fleming M. J. Domestic financial policies under fixed and under floating

exchange rates [Electronic resource] / Marcus Fleming // IMF Staff Paper 9. -

1962. - Available from : http://www.palgrave-journals.com/imfsp/journal/v9/n3/

pdf/imfsp 196215a.pdf.

115. McKinnon R. The exchange rate and macroeconomic policy: Changing postwar

perceptions [Electronic resource] / Ronald McKinnon // Journal of Economic

Literature. - 1981. - Available from : http://www.jstor.org/discover/10.2307/

2724155?sid=21106346217853&uid=3739256&uid=4&uid=2.

204

116. Obstfeld M. The Mirage of Fixed Exchange Rates [Electronic resource]

/ M. Obstfeld, K. Rogoff // Journal of Economic Perspectives. - 1995. -

Available from : http://www.nber.org/papers/w5191.

117. Broda C. Terms of trade and exchange rate regimes in developing countries

[Electronic resource] / Christian Broda // Journal of International Economics. -

2004. - Available from : http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/

S0022199603000436.

118. Ramcharan R. Does the exchange rate regime matter for real shocks? Evidence

from windstorms and earthquakes [Electronic resource] / Rodney Ramcharan

// Journal of International Economics. - 2007. - Available from :

http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0022199607000293.

119. Jeffrey A. Frankel J. J. Experience Of and Lessons From Exchange Rate

Regimes in Emerging Economies [Electronic resource] / Jeffrey A. Frankel

Jeffrey A. Frankel Jeffrey A. Frankel // NBER Working Paper. - 2003. -

Available from : http://www.nber.org/papers/w10032.pdf.

120. The Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions

[Electronic resource] // AREAER Online IMF eLIBRARY. - 2014. - Available

from : http://www.elibrary.imf.org/page/AREAER/www.imfareaer.org.

121. Reinhart C. M. Exchange Rate Regime Reinhart and Rogoff Classification:

Annual fine classification, 1946-2010 [Electronic resource] / C. M. Reinhart,

K. S. Rogoff // Carmen M. Reinhart Author Website. - 2014. - Available from

: http://www.carmenreinhart.com/data/browse-by-topic/topics/11/.

122. Keynes J. M. A Tract on Monetary Reform / John Maynard Keynes. - London

: Macmillan, 1924. - 209 p. - (First ed. 1923. Reprinted ed. 1924).

123. Bernholz P. Monetary regimes and inflation: history, economic and political

relationships / Peter Bernholz. - Cheltenham : Edward Elgar Publishing, Inc.,

2003. - 210 p.

124. Eichengreen B. The Gold Standard in Theory and History / B. Eichengreen,

M. Flandreau. - London : ROUTLEDGE, 1997. - 244 p. - (Second edition).

125. Keynes J. M. Indian Currency and Finance / John Maynard Keynes. - London

: Macmillan, 1913. - 263 p.

205

126. Eichengreen B. Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression,

1919-1939 [Electronic resource] / Barry Eichengreen // Journal of Economic

Issues. - 1993. - Available from : http://www.jstor.org/stable/4226782.

127. Bordo M. D. A Retrospective on the Bretton Woods System: Lessons for

International Monetary Reform [Electronic resource] / M. D. Bordo,

B. Eichengreen // National Bureau of Economic Research. - 1993. - Available

from : http://papers.nber.org/books/bord93-1.

128. Corbo V. What Went Wrong with the Recent Reforms in the Southern Cone

[Electronic resource] / V. Corbo, J. de Melo, J. Tybout // Economic

Development and Cultural Change. - 1986. - Available from

: http://www.jstor.org/stable/1154055.

129. Унковская Т. Е. Концепция равновесия экономической системы:

методологические парадоксы : [Дж. Хикс, Дж. Стиглер] / Т. Е. Унковская

// Экономическая теория. - 2005. - № 1. - С. 81-93.

130. Arrow K. J. Existence of an Equilibrium for a Competitive Economy

/ K. J. Arrow, G. Debreu // Econometrica. - 1954. - № 22. - Р. 265-290.

131. Монетарний трансмісійний механізм в Україні : науково-аналітичні

матеріали. - К. : Національний банк України. Центр наукових досліджень,

2008. - Вип. 9 / В. І. Міщенко, О. І. Петрик, А. В. Сомик, Р. С. Лисенко та

ін. - 144 с.

132. Міщенко С. В. Дія валютного каналу трансмісійного механізму в умовах

трансформації валютного режиму в Україні / С. В. Міщенко, О. В. Кліщук

// Фінансовий простір. - 2014. - № 4. - С. 166-173.

133. Конурбаева Б. М. Модель трансмиссионного механизма Казахстана

/ Б. М. Конурбаева // Экономическое обозрение. Казахстан. - 2005. - № 4. -

C. 2-20.

134. Stockman A. A Theory of Exchange Rate Determination / A. Stockman

// Journal of Political Economy. - 1980. - № 88 (4). - Р. 673-698.

135. Lucas R. Interest Rates and Currency Prices in a Two-Country World / R. Lucas

// Journal of Monetary Economics. - 1982. - № 10 (3). - Р. 335-359.

206

136. Михайлів З. В. Міжнародні кредитно-розрахункові відносини : [навч. посібник] / З. В. Михайлів, З. П. Галатяк, Н. І. Горбаль. - Львів : Вид-во Національного університету «Львівська політехніка», 2004. - 244 с.

137. System of National Accounts 2008 [Electronic resource] // European Communities, International Monetary Fund, Organisation for Economic Co-operation and Development, United Nations and World Bank. - 2008. - Available from : http://unstats.un.org/unsd/nationalaccount/sna2008.asp.

138. IMF’s Balance of Payments and International Investment Position Manual. Sixth Edition (BPM6) [Electronic resource]. - Available from : http: //www.imf.org/external/pubs/ft/bop/2007/bopman6 .htm.

139. Статистика международной торговли товарами: концепции и определения (United Nations, International Merchandise Trade Statistics: Conceptsand Definitions) [Electronic resource] / Организация Объединенных Наций. - 2011. - Available from : http://www.un.org/ru/publications/pdfs/intl_trade_ concepts_2010_rus.pdf.

140. Руководство по статистике международной торговки услугами (United Nations and others, Manual on Statistics of International Trade in Services) [Електронний ресурс] / Организация Объединенных Наций. - 2011. - Режим доступу : http://www.un.org/ru/publications/pdfs/international %20trade%20statistics%20guide%202010_rus.pdf.

141. Thirlwall A. P. Balance of Payments Constrained Growth Models: History and Overview / Anthony Philip Thirlwall // Models of Balance of Payments Constrained Growth / Anthony Philip Thirlwall. - London : PALGRAVE MACMILLAN, 2012. - Р. 11-49.

142. Hau H. Exchange rates, equity prices, and capital flows / H. Hau, H. Rey. // Review of financial studies. - 2006. - № 19. - Р. 273-317.

143. Холопов А. Валютный курс как инструмент макроэкономического регулирования / А. Холопов // Мировая экономика и международные отношения. - 2004. - № 12. - С. 25-33.

144. Masson P. R. The Scope for Inflation Targeting in Developing Countries [Electronic resource] / P. R. Masson, M. A. Savastano, S. Sharma // IMF

207

Working Paper. - 1997. - No. 97/130. - Available from

: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=268907.

145. Svensson L. E. Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule / Lars E.O.

Svensson // Journal of Monetary Economics. - 1999. - Vol. 43. - No. 3.-

Р. 607-654.

146. Mishkin F. S. Inflation Targeting in Emerging Market Countries [Electronic

resource] / Frederic Mishkin // NBER Working Paper. - 2000. - Available from

: http: //www.nber. org.sci-hub.io/papers/w7 618.

147. Mishkin F. S. One Decade of Inflation Targeting in the World: What Do We

Know and What Do We Need to Know? [Electronic resource] / F. S. Mishkin,

K. Schmidt-Hebbel // NBER Working Paper. - 2001. - Available from

: http: //www.nber. org.sci-hub.io/papers/w8397.

148. Jonas J. Inflation Targeting in Transition Economies Experience and Prospects

/ J. Jonas, F. S. Mishkin // The Inflation-Targeting Debate. - Chicago

: University of Chicago Press, 2005. - З. 353-422.

149. Sims C. A. Limits to Inflation Targeting / Christopher Sims // The Inflation­

Targeting Debate / Christopher Sims. - Chicago : University of Chicago Press,

2005. - Р. 283-310.

150. Aizenman J. Inflation Targeting and Real Exchange Rates in Emerging Markets

[Electronic resource] / J. Aizenman, M. Hutchison, I. Noy // NBER Working

Paper. - 2008. - Available from : http://www.nber.org.sci-hub.io/papers/w14561.

151. Миркин Я. М. Финансовый конструктивизм / Яков Моисеевич Миркин. -

М. : Лингва-Ф, 2014. - 360 с.

152. Bernanke B. S. Deflation: Making sure ‘it’doesn’t happen here [Electronic

resource] / Ben Bernanke // Remarks before the National Economists Club. -

Washington, DC, 21. - 2002. - Available from : http://www.federalreserve.gov/

B0ARDD0CS/SPEECHES/2002/20021121/default.htm.

153. Nichols D. Modern Money Mechanics: A Workbook on Bank Reserves and

Deposit Expansion [Electronic resource] / D. Nichols, A. Laporte Gonczy

// Federal Reserve Bank of Chicago. - 1992. - Available from

: http://www.smeggys.co.uk/smeggy_info/Modern_Money_Mechanics.pdf.

208

154. Joyce M. The United Kingdom’s Quantitative Easing Policy: Design, Operation

and Impact [Electronic resource] / M. Joyce, M. Tong, R. Woods / Bank of

England Quarterly Bulletin. - 2011. - Available from

: http://papers.ssrn.com.sci-hub.io/sol3/papers.cfm?abstract_id=1933696.

155. Krishnamurthy A. ECB policies involving government bond purchases: Impacts

and channels [Electronic resource] / A. Krishnamurthy, S. Nagel, A. Vissing­

Jorgensen // Global Markets Institute (Goldman Sachs). - 2013. - Available

from : http://people.stanford.edu. secure.sci-hub.io/akris/sites/default/files/

ecbslides.pdf.

156. Финансовые стратегии модернизации экономики: мировая практика

/ [Я. М. Миркин, И. В. Добашина, М. М. Кудинова та ін.]. - М. : Магистр,

2014. - 496 с.

157. Graham B. Storage and stability: a modern ever-normal granary / B. Graham,

I. Kahn. - New York : McGraw-Hill, 1937. - 283 с.

158. Keynes J. M. The policy of government storage of food-stuffs and raw materials

/ John Maynard Keynes // The Economic Journal. - 1938. - Р. 449-460.

159. Frankel J. A. Experience of and Lessons from Exchange Rate Regimes in

Emerging Economies [Electronic resource] / Jeffrey Frankel // National Bureau

of Economic Research KSG Working Papers Series No. RWP03-011. - 2003. -

Available from : http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=413162.

160. What did Ukraine export between 1995 and 2014? [Electronic resource]

// The Atlas of Economic complexity. - 2015. - Available from

: http: //atlas .cid.harvard.edu/explore/stacked/export/ukr/all/show/1995.2014.2.

161. All Commodity Price Index [Electronic resource] // IMF Cross Country

Macroeconomic Statistics. - 2015. - Available from

: www.quandl .com/data/ODA/PALLFNF_INDEX-All-Commodity-Price-Index.

162. Trade Weighted U. S. Dollar Index: Major Currencies [Electronic resource]

/ Federal Reserve Bank of St. Louis - Available from

: https://research.stlouisfed.org/fred2/series/TWEXMMTH#

163. Ukraine GDP at Constant Prices (2010) [Electronic resource] // IMF Cross

Country Macroeconomic Statistics. - 2015. - Available from

209

: https://www.quandl.com/data/ODA/UKR_NGDP_R-Ukraine-GDP-at-Constant

-Prices-LCU-Billions.

164. Non-Fuel Price Index [Electronic resource] // IMF Cross Country

Macroeconomic Statistics. - 2015. - Available from

: https: //www.quandl. com/data/ODA/PNFUEL_INDEX-Non-Fuel-Price-Index.

165. Fuel (Energy) PriceIndex [Electronic resource] // IMF Cross Country

Macroeconomic Statistics. - 2015. - Available from : https://www.quandl.

com/data/ODA/PNRG_INDEX-Fuel-Energy-Price-Index.

166. Статистика зовнішнього сектору України за методологією 6-го видання

«Керівництво з платіжного балансу та міжнародної інвестиційної позиції»

(МВФ, 2009) [Електронний ресурс] / Національний банк України. - 2015. -

Режим доступу : http://www.bank.gov.ua/control/uk/publish/article?

showHidden= 1 &art_id=65613&cat_id=44446#4.

167. External Debt Stocks for Ukraine [Electronic resource] // United Nations Global

Indicators. - 2015. - Available from : https://www.quandl.com/

data/UGID/IFDBT_UKR-External-Debt-Ukraine.

168. Short-term debt (% of total external debt) for Ukraine [Electronic resource]

/ World Bank World Development Indicators. - 2015. - Available from

: https: //www.quandl .com/data/WWDI/UKR_DT_DOD_DSTC_Z S - Short-term-

debt-of-total-external-debt-Ukraine.

169. Закон України від 25.12.2015 № 928-VIII «Про Державний бюджет України

на 2016 рік» [Електронний ресурс] / Верховна Рада України. - 2015. -

Режим доступу до ресурсу: http://zakon5.rada.gov.ua/laws/show/928-19.

170. Віктор Пинзеник. Дефіцит публічних бюджетів України за 2008-2015 рр.

[Електронний ресурс] : [виступ, виголошений на передачі Шустер. Live

(18 грудня, 2015 р.)] / Віктор Пинзеник, Шустер. Live // YouTube. - Режим

доступу : https://www.youtube.com/watch?v=eQYgCYnlCTs.

171. Квартальний аналіз виконання зведеного, державного та місцевих

бюджетів [Електронний ресурс] / Інститут бюджету та соціально-

економічних досліджень. - 2015. - Режим доступу до ресурсу

: http://www.ibser.org.ua/news/558/.

210

172. Макроекономічні показники. Державні фінанси. Зведений бюджет.

[Електронний ресурс] / Національний банк України. - 2015. - Режим

доступу до ресурсу : http://www.bank.gov.ua/control/uk/publish/

article?art_id=23487024&cat_id=57896.

173. Макроекономічні показники. Ціни. Індекс споживчих цін [Електронний

ресурс] // Національний банк України. - 2015. - Режим доступу до ресурсу

: http://www.bank.gov.ua/control/uk/publish/article?art_id=23487024&cat_id

=57896.

174. Постанова Верховної Ради України «Про основні напрями бюджетної

політики» (Бюджетні резолюції) [Електронний ресурс] / Верховна Рада

України. - 2016. - Режим доступу до ресурсу : http://zakon4.rada.gov.

ua/laws/main.

175. Наказ від 17.05.2000 № 109/95/157 Міністерства праці та соціальної

політики України, Міністерства економіки України та Державного

комітету статистики України «Про затвердження Методики визначення

прожиткового мінімуму на одну особу та для осіб, які відносяться до

основних соціальних та демографічних груп населення» [Електронний

ресурс] / Верховна Рада України. - 2000. - Режим доступу до ресурсу

: http://zakon3.rada.gov.ua/laws/show/z0347-00.

176. Хронологія зміни розміру мінімальної заробітної плати [Електронний

ресурс] // Вектор Аудит. - 2012. - Режим доступу до ресурсу

: http://vektor.if.ua/articls/2011-10-18-14-35-24/124-mr.

177. Статистичні матеріали щодо державного та гарантованого державою боргу

України [Електронний ресурс] / Міністерство фінансів України. - 2016. -

Режим доступу до ресурсу : http://www.mmfin.gov.ua/news/borg/statistichna-

informacija-schodo-borgu.

178. Ціна держави: популярна економіка. У 2015 році борг скоротився на 6,2%

до 65,5 млрд. дол. [Електронний ресурс] / Ціна держави: популярна

економіка // Facebook. - Режим доступу : https://www.facebook.com

/popular.economy/?fref=nf.

211

179. Грошово-кредитна та фінансова статистика. Огляди фінансових корпо­

рацій. Огляд Національного банку України [Електронний ресурс] / Націо­

нальний банк України. - 2016. - Режим доступу: http://www.bank.gov.ua/

control/uk/publish/article?art_id=24338412&cat_id= 12063884.

180. Вхідне сальдо ЄКР у 2003-2016 роках (станом на початок місяця)

[Електронний ресурс] / Державна казначейська служба України. - 2016. -

Режим доступу до ресурсу : http://www.treasury.gov.ua/main/uk/index.

181. Грошово-кредитна та фінансова статистика. Фінансові ринки. Облікова

ставка Національного банку України [Електронний ресурс] / Національний

банк України. - 2016. - Режим доступу до ресурсу : http://www.bank.gov.ua

/control/uk/publish/article?showHidden=1&art_id=53647&cat_id=12057279&ct

ime=1448979308293.

182. Оперативні дані: основні тенденції валютного ринку [Електронний ресурс]

/ Національний банк України. - 2015. - Режим доступу до ресурсу

: http: //www.bank.gov.ua/control/uk/publish/category?cat_id=58039.

183. Currency Exchange Rates - USDvsUAH [Електронний ресурс] // Wiki

Exchange Rates. - 2015. - Режим доступу до ресурсу

: www.quandl.com/data/CURRFX/USDUAH-Currency-Exchange-Rates-USD-

vs-UAH.

184. Городніченко Ю. Зафіксувати гривню? За жодних обставин! [Електронний

ресурс] / Юрій Городніченко // VoxUkraine. - 2015. - Режим доступу до

ресурсу : http://voxukraine.org/2015/05/15/fix-the-hryvnia-ukr.

185. Городніченко Ю. Чому Currency Board став би поганою політикою для

України [Електронний ресурс] / Юрій Городніченко // Ліга. Фінанси. -

2015. - Режим доступу до ресурсу : http://finance.liga.net/economics/

2015/5/21/opinion/43469.htm.

186. Жолудь О. Інфляція в Україні: Минуле, Сьогодення та Майбутнє

[Електронний ресурс] / Олександр Жолудь // VoxUkraine. - 2015. - Режим

доступу до ресурсу : http://voxukraine.org/2015/03/31/inflation-in-ukraine-

past-present-and-future-ukr.

212

187. Петрик О. Історія монетарного розвитку в Україні / Олександр Петрик //

Вісник НБУ. - 2007. - № 1. - С. 2-16.

188. Петрик О. Недооцінка гривні та її наслідки для монетарної політики /

Олександр Петрик // Вісник НБУ. - 2005. - № 2. - С. 3-5.

189. Петрик О. Перехід до більшої гнучкості обмінного курсу в Україні -

виклик часу / Олександр Петрик // Вісник НБУ. - 2005. - № 6. - С. 4-11.

190. Скрипник А. Вплив валютно-курсової політики на інфляційні процеси в

Україні / А. Скрипник, Г. Варваренко // Вісник НБУ. - 2007. - № 1. -

С. 40-48.

191. Береславська О. Курсоутворення гривні в контексті змін у світовій

валютній системі / Олена Береславська // Вісник Національного банку

України. - 2014. - № 3. - С. 10-16.

192. Береславська О. Ревальвація гривні: вплив на інфляційні процеси в Україні

та рівень доларизації економіки / Олена Береславська // Вісник

Національного банку України. - 2006. - № 2. - С. 20-24.

193. Береславська О. Особливості впливу валютного курсу на внутрішні ціни в

Україні / Олена Береславська // Вісник Національного банку України. -

2007. - № 3. - С. 9-13.

194. Харазішвілі Ю. Кількісний аналіз можливих наслідків зміцнення та

знецінення обмінного курсу гривні та долара / Ю. Харазишвили //

Економіка України. - 2006. - № 2. - С. 43-48.

195. Шумська С. С. Інфляція чи ревальвація: яке з двох зол менше? / С. С.

Шумська // Економіка і прогнозування. - 2005. - № 3. - С. 127-136.

196. Статистичний збірник «Національні рахунки України» [Електронний

ресурс] / Державна служба статистики України. - 2015. - Режим доступу

до ресурсу : http://www.ukrstat.gov.ua.

197. Заява Кабінету Міністрів України і Національного банку України про

курсову політику у 2000 році [Електронний ресурс] / Верховна Рада

України. - 2000. - Режим доступу до ресурсу : http://zakon5.rada.gov.ua/

laws/show/n0001120-00.

213

198. Соркин Э. Слишком большие, чтобы рухнуть / Эндрю Соркин. -

М. : Астрель, 2012. - 576 с.

199. Geithner T. F. Stress Test: Reflections on Financial Crises / Timothy Geithner. -

New York : Crown Publishers, 2014. - 592 р.

200. Bernanke B. S. The Courage to Act: A Memoir of a Crisis and Its Aftermath

/ Ben Bernanke. - New York : W. W. Norton & Company, 2015. - 624 р.

201. Paulson Jr. H. M. On the Brink: Inside the Race to Stop the Collapse of the

Global Financial System / Henry Paulson Jr. - New York : Business Plus, 2010.

- 496 р.

202. Ukraine Current Account Balance [Electronic resource] // IMF Cross Country

Macroeconomic Statistics. - 2015. - Available from : www.quandl.com/data/

ODA/UKR_BCA-Ukraine-Current-Account-Balance-USD-Billions.

203. Основні положення методики розрахунку індексів реального ефективного

обмінного курсу (РЕОК) та номінального ефективного обмінного курсу

(НЕОК) гривні [Електронний ресурс] / Національний банк України. - 2015.

- Режим доступу до ресурсу : http://www.bank.gov.ua/

doccatalog/document?id=15141238.

204. Чотирирічна програма Механізм Розширеного Фінансування (Extended

Fund Facility - EFF) [Електронний ресурс] / Міністерство фінансів України.

- 2015. - Режим доступу до ресурсу : http://www.minfin.gov.ua/news

/mizhnarodne-spivrobitnictvo/mehanizm-rozshirenogo-kredituvannja?icon=7.

205. Chinn M. The Chinn-Ito Index: Adejuremeasure of financial open ness

[Electronic resource] / M. Chinn, H. Ito // Journal of Development Economics. -

2015. - Available from : http://web.pdx.edu/~ito/Chinn-Ito_website.htm.

206. Зняття валютних обмежень та лібералізація руху капіталу. Як і коли?

[Електронний ресурс] / М. Репко, Г. Антоненко, О. Кашко, І. Піонтківська

; Центр економічної стратегії. - 2015. - Режим доступу до ресурсу

: http://ces.org.ua/wp-content/uploads/2015/10/ces-capital-controls-report.pdf.

207. Chinn M. D. What Matters for Financial Development? Capital Controls,

Institutions, and Interactions / M. D. Chinn, H. Ito. // Journal of Development

Economics. - 2006. - № 81. - Р. 163-192.

214

208. Chinn M. D. A New Measure of Financial Openness / M. D. Chinn, H. Ito.

// Journal of Comparative Policy Analysis. - 2008. - № 10. - З. 309-322.

209. Г ородніченко Ю. Контроль над рухом капіталів для України. Капітальна

помилка? [Електронний ресурс] / Юрій Городніченко // Ліга. Фінанси. -

2015. - Режим доступу до ресурсу : http://finance.liga.net/economics/

2015/6/24/opinion/43873.htm.

210. Capital Control Measures: A New Dataset [Electronic resource] / [A. Fernandez,

M. Klein, A. Rebucci та ін.] // NBERWorkingPaper. - 2015. - Available from

: http://www.columbia.edu/~mu2166/fkrsu/.

211. Про врегулювання діяльності фінансових установ та проведення валютних

операцій [Електронний ресурс] : Постанова Правління Національного

банку України від 30.05.2014 р. № 328 / Національний банк України. -

2014. - Режим доступу до ресурсу : http://zakon2.rada.gov.ua/laws/show/

v0328500-14.

212. Про врегулювання ситуації на валютному ринку України [Електронний

ресурс] : Постанова Правління Національного банку України від

20.08.2014 № 515 / Національний банк України. - 2014. - Режим доступу

до ресурсу : http://zakon2.rada.gov.ua/laws/show/v0515500-14.

213. Про введення додаткових механізмів для стабілізації грошово-кредитного

та валютного ринків України [Електронний ресурс] : Постанова Правління

Національного банку України від 29.08.2014 № 540 / Національний банк

України. - 2014. - Режим доступу до ресурсу : http://zakon2.rada.gov.ua/

laws/show/v0540500-14.

214. Про врегулювання ситуації на грошово-кредитному та валютному ринках

України [Електронний ресурс] : Постанова Правління Національного банку

України від 01.12.2014 № 758 / Національний банк України. - 2014. -

Режим доступу до ресурсу : http://zakon5.rada.gov.ua/laws/show/v0758500-

14/paran79#n79.

215. Про особливості здійснення деяких валютних операцій (обмеження, що

стосуються зовнішньоторговельних операцій підприємств) [Електронний

ресурс] : Постанова Правління Національного банку України від

23.02.2015 № 124 / Національний банк України. - 2015. - Режим доступу

до ресурсу : http://zakon4.rada.gov.ua/laws/show/v0124500-15.

216. Schneider F. New Estimates for the Shadow Economies all over the World / F.

Schneider, A. Buehn, C. Montenegro // International Economic Journal. - 2010.

- Vol. 24. - No. 4, December. - Р. 443-461.

217. Schneider, Friedrich G.Shadow Economies and Corruption All Over the World:

New Estimates for 145 Countries [Electronic resource]. - Available from

: http://ideas.repec. org/a/ zbw/ ifweej/5744.html

218. Декрет Кабінету Міністрів України «Про систему валютного регулювання

і валютного контролю» (із змінами та доповненнями) [Електронний

ресурс] // Відомості Верховної Ради України (ВВР). - 1993. - N 17. -

Ст. 184. - Режим доступу до ресурсу : http://zakon3.rada.gov.ua/laws/show/

15-93.

219. Закон України «Про платіжні системи та переказ коштів в Україні»

(із змінами) [Електронний ресурс] // Відомості Верховної Ради України

(ВВР). - 2001. - N 29. - Ст. 137. - Режим доступу до ресурсу

: http://zakon5.rada.gov.ua/laws/show/2346-14.

220. Закон України «Про страхування» (із змінами) [Електронний ресурс]

// Відомості Верховної Ради України (ВВР). - 1996. - N 18. - Ст. 78. -

Режим доступу до ресурсу : http://zakon5.rada.gov.ua/laws/show/85/96-ВР.

221. Закон України «Про режим іноземного інвестування» (із змінами)

[Електронний ресурс] // Відомості Верховної Ради України (ВВР). - 1996. -

N 19. - Ст. 80. - Режим доступу до ресурсу : http://zakon5.rada.gov.ua/

laws/show/93/96-ВР.

222. Закон від 20.05.1999 № 679-XIV «Про Національний банк України»

(із змінами) [Електронний ресурс] // Відомості Верховної Ради України

(ВВР). - 1999. - № 29. - Ст. 238. - Режим доступу до ресурсу

: http: //zakon4 .rada.gov.ua/laws/show/679-14.

223. Закон України «Про банки і банківську діяльність» (із змінами)

[Електронний ресурс] // Відомості Верховної Ради України (ВВР). - 2001. -

216

№ 5-6. - Ст. 30. - Режим доступу до ресурсу : http://zakon5.rada.gov.ua/

laws/show/2121-14.

224. Закон України «Про зовнішньоекономічну діяльність» (із змінами)

[Електронний ресурс] // Відомості Верховної Ради УРСР (ВВР). - 1991. -

N 29. - Ст. 377. - Режим доступу до ресурсу : http://zakon5.rada.gov.ua/

laws/show/959-12.

225. Конституція України. Закон України «Про внесення змін до Конституції

України» № 2222-IV від 08.12.2004 : ухвалено на п’ятій сесії Верхов. Ради

України 28 черв. 1996 р. - К. : Велес, 2005. - 48 с. - (Серія видань

«Офіційний документ»).

226. Грошово-кредитна та фінансова статистика. Депозити, залучені

депозитними корпораціями (крім Національного банку України)

[Електронний ресурс] / Національний банк України. - 2015. - Режим

доступу до ресурсу : http://www.bank.gov.ua/control/uk/publish/article?

art_id=2433 8412&cat_id=12063884.

227. Про встановлення індикативного валютного курсу долара США до гривні

[Електронний ресурс] : Лист Національного банку України від 24.09.2014

№ 24-008/54205. / Національний банк України. - 2014. - Режим доступу до

ресурсу : http://document.ua/pro-vstanovlennja-indikativnogo-valyutnogo-

kursu-dolara-ssha-doc203858.html.

228. Про проведення валютних аукціонів [Електронний ресурс] : Лист

Національного банку України від 04.11.2014 № 24-011/64178

/ Національний банк України. - 2014. - Режим доступу до ресурсу

: http: //zakon4 .rada.gov.ua/l aws/show/v4178500-14.

229. Комплексна програма розвитку фінансового сектору України до 2020 року

: Постанова Правління Національного банку України від 18.06.2015 № 391.

[Електронний ресурс] / Національний банк України. - 2015. - Режим

доступу до ресурсу : http://zakon5.rada.gov.ua/laws/show/v0391500-15.

230. Merton R. K. The Self-Fulfilling Prophecy / Robert Merton // The Antioch

Review. - 1948. - Vol. 8, No. 2. - С. 193-210.

217

231. Сорос Д. Дж. Алхимия финансов. Рынок: как читать его мысли / Джордж

Сорос. - М. : Инфра-М, 1999. - 416 с.

232. Minsky H. P. Stabilizing an Unstable Economy / Minsky. - New Haven : Yale

University Press, 1986. - 384 р.

233. Киндлбергер Ч. Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи

/ Ч. Киндлбергер, Р. Алибер. - СПб. : Питер, 2010. - 544 с. - (Трейдинг

& инвестиции).

234. Harvey J. T. Currencies, Capital Flows, and Crises: A Post Keynesian Analysis

of Exchange Rate Determination / J. T. Harvey. - London ; New York :

Routledge, 2009. - 157 р.

235. Priewe J. An Asset Price Theory of Exchange Rates (Draft) [Electronic

resource] / Jan Priewe // Berlin. - 2014. - Available from

: http: //www.boeckler.de/pdf/v_2014_10_3 0_priewe.pdf.

236. Brunner K. The Art of Central Banking / Karl Brunner // Center for Research in

Government Policy and Business, University of Rochester. - 1981. - Р. 81-86.

237. Woodford M. Monetary Policy in the Information Economy [Electronic

resource] / Michael Woodford // NBER Working Paper. - 2001. - Available

from : http://www.nber.org/papers/w8674.

238. Poole W. Expectations [Electronic resource] / William Poole // Federal Reserve

Bank of St. Louis Review. - 2001. - Available from

: https://core.ac.uk/download/files/153/6959078.pdf.

239. Andersson M. Monetary policy signaling and movements in the term structure

of interest rates / M. Andersson, H. Dillen, P. Sellin. // Journal of Monetary

Economics. - 2006. - № 53. - Р. 1815-1855.

240. Blinder A. S. Monetary Policy by Committee: Why and How? / Alan Blinder. //

European Journal of Political Economy. - 2007. - № 23 (1). - Р. 106-123.

241. Концепція реформування системи прийняття рішень на рівні комітетів

НБУ [Електронний ресурс] / Національний банк України. - 2015. - Режим

доступу до ресурсу : http://www.bank.gov.ua/doccatalog/

document?id=22213974.

218

242. Blinder A. S. The Quiet Revolution: Central Banking Goes Modem / Alan

Blinder. - New Haven : Yale University Press, 2004. - 119 р.

243. Ehrmann M. Purdah - On the Rationale for Central Bank Silence Around Policy

Meetings / M. Ehrmann, M. Fratzscher // Journal of Money, Credit and Banking.

- 2009. - Vol. 41 (№ 2-3). - С. 517-528.

244. Kahneman D. Maps of Bounded Rationality: Psychology for Behavioral

Economics / Daniel Kahneman // The American Economic Review. - 2003. -

№ 5. - С. 1449-1475.

245. Amato J. D. Communication and Monetary Policy / J. D. Amato, S. Morris, H.

S. Shin // Oxford Review of Economic Policy. - 2002. - № 4. - Р. 495-503.

246. Issing O. Communication, Transparency, Accountability - Monetary Policy in

the Twenty-First Century / Otmar Issing // Federal Reserve Bank of St. Louis

Review. - 2005. - № 87 (2). - Р. 65-83.

247. Постанова Правління Національного банку України 18.08.2015 № 541

«Про Основні засади грошово-кредитної політики на 2016-2020 роки»

[Електронний ресурс] / Національний банк України. - 2015. - Режим

доступу до ресурсу : http://zakon3.rada.gov.ua/laws/show/v0541500-15.

248. Монетарна політика. Інфляційний звіт (березень 2015 р.) [Електронний

ресурс] / Національний банк України. - 2015. - Режим доступу до ресурсу

: http : //www.bank.gov.ua/doccatalog/document?id=16036607.

249. Монетарна політика. Інфляційний звіт (червень 2015 р.) [Електронний

ресурс] / Національний банк України. - 2015. - Режим доступу до ресурсу

: http://www.bank.gov.ua/doccatalog/document?id=19007319.

250. Монетарна політика. Інфляційний звіт (вересень 2015 р.) [Електронний

ресурс] / Національний банк України. - 2015. - Режим доступу до ресурсу

: http://www.bank.gov.ua/doccatalog/document?id=22249640.

251. Монетарна політика. Інфляційний звіт (січень 2016 р.) [Електронний

ресурс] / Національний банк України. - 2016. - Режим доступу до ресурсу

: http://www.bank.gov.ua/doccatalog/document?id=27033423.

252. Монетарна політика. Інфляційний звіт (квітень 2016 р.) [Електронний

ресурс] / Національний банк України. - 2016. - Режим доступу до ресурсу

: http://www.bank.gov.ua/doccatalog/document?id=30350020.

253. FamaF. Eugene. Efficient Capital Markets: Areview of Theory and Empirical

Work / Eugene F. Fama // The Journal of Finance. - 1970. - Vol. 25. - No. 2. -

May. - Р. 383-417.

254. Findings regarding the market events of May 6, 2010, report of the staffs of the

CFTC and SECto the joint advisory committee on emerging regulatory issues,

30 September 2010 [Electronic resource]. - Available from

: http://www.sec.gov/news/studies/2010/marketevents-report.pdf

255. Special report on financial innovations. High-frequency trading: the fast and the

furious // The Economist. - 2012. - February 25th. - Р. 67-69.

256. Economist Debate: High-Frequency Trading. An Economist Debate with Dr.

James Overdahl [Electronic resource] // NER Apublications - 2012. - Available

from : http://www.nera.com/67_7639.htm.

257. Francotte P. MIFID 2.0: Casting new light on europe’s capital markets

[Electronic resource] / P. Francotte, D. Valiante, K. Lannoo // Centre for

european policy studies. - 2011. - Available from : http://aei.pitt.edu/30041/1/

MiFID_TFR.pdf.

258. Lien K. Day trading and swing trading the currency market : technical and

fundamental strategies to profit from market moves / Kathy Lien. - Hoboken,

New Jersey : John Wiley & Sons, Inc., 2009. - 290 р. - (2nd ed.).

259. Baumohl B. The Secrets of Economic Indicators. Hidden Clues to Future

Economic Trends and Investment Opportunities. / Bernard Baumohl. - New

Jersey : Wharton School Publishing, 2005. - 366 р.

260. Yamarone R. The trader’s guide to key economic indicators / Richard

Yamarone. - Princeton : Bloomberg Press, 2004. - 267 с. - (First edition).

261. The Economist Guide to Economic Indicators. Making Sense of Economics

/ S. Brown, C. Howard, S. Jones, U. Spencer. - London : Profile Books Ltd,

2007. - 244 р. - (Sixth Edition).

220

262. U.S. Dollar Index Contracts [Electronic resource] // ICEfuturesU.S. - 2015. -

Available from : www.theice.com/publicdocs/futures_us/ICE_Dollar_

Index_FAQ.pdf.

263. Илларионов А. Реальный валютный курс и экономический рост

/ А. Илларионов // Вопросы экономики. - 2002. - № 2. - С. 19-48.

264. Froot K. Perspectives on PPP and long-run real exchange rates [Electronic

resource] / K. Froot, K. Rogoff // NBER Working Paper. - April 1994. -

No. 4952. - Р. 1-57. - Available from : http://www.nber.org/papers/w4952.

265. Consumer Price Index for All Urban Consumers [Electronic resource] // Federal

Reserve Bank of St. Louis. - 2014. - Available from : http://research.stlouisfed.

org/fred2/series/CPIAUCSL/#.

266. Currency Majors [Electronic resource] // StooqQuotes. - 2014. - Available from

: http://stooq.com/t/?i=558.

267. Статистика зовнішнього сектору. Показники валютного ринку. Середній

курс гривні до іноземних валют [Електронний ресурс] / Національний банк

України. - 2015. - Режим доступу до ресурсу :

http://www.bank.gov.ua/control/uk/publish/category?cat_id=7693080.

268. Bond Yields Quotes [Electronic resource] // StooqQuotes. - 2015. - Available

from : http://stooq.com/t/?i=536.

269. Shriber T. AnIntroductionto LIBOR [Electronic resource] / ToddShriber

// Investopedia, LLC. - 2008. - Available from : http://www.investopedia.com/

articles/economics/09/london-interbank-offered-rate.asp.

270. Current and histori cinternational interestrate sand economic indicators:

EURIBOR [Electronic resource] // Globalrates. - 2015. - [Electronic resource] :

http://www.global-rates.com.

271. Голуб Р. Р. Загальна характеристика міжнародного валютного ринку та

вплив відсоткових диференціалів на валютне курсоутворення / Р. Р. Г олуб

// Соціально-економічні проблеми сучасного періоду України. Проблеми

інтеграції України у світовий фінансовий простір : зб. наук. пр. / НАН

України. Ін-т регіональних досліджень. - Львів, 2014. - Вип. 1 (105). -

C. 143-154.

272. Голуб Р. Р. Сильні та слабкі сторони концепції паритету купівельної

спроможності при визначенні рівноважного валютного курсу національної

грошової одиниці / Р. Р. Голуб // Вісник УБС НБУ. - 2014. - № 2 (20). -

С. 253-258.

273. Голуб Р. Р. Взаємозв’язок між паритетом купівельної спроможності і

реальним валютним курсом в контексті цінової конкурентоспроможності

експорту / Р. Р. Голуб // Фінансово-кредитна діяльність: проблеми теорії та

практики». - 2014. - № 2 (17). - С. 285-294.

274. Г олуб Р. Р. Аналіз і синтез де-юре і де-факто класифікацій режимів

валютного курсу / Р. Р. Голуб // Економічний форум. - 2015. - № 4. -

С. 369-378.

275. Голуб Р. Р. Теоретичні підходи до вибору режиму валютного курсу / Р. Р.

Голуб // Вісник Одеського національного університету. - 2015. - Т. 20. -

Вип. 6. - С. 213-219. - (Серія «Економіка» ).

276. Голуб Р. Р. Теоретико-методологічний аналіз монетарного підходу до

моделювання валютного курсу / Р.Р. Голуб // Бізнес-Інформ. - 2015. - № 1.

- С. 116-123.

277. Г олуб Р. Р. Взаємодія валютного курсу з показниками платіжного балансу

та міжнародної інвестиційної позиції країни: теоретико-методологічний

контекст / Р. Р. Голуб // Технологічний аудит та резерви виробництва. -

2015. - № 1/7 (21). - С. 49-56.

278. Holub R. Dynamic of Exchange Rates in the Context of General-Equilibrium

Model of an Open National Economy / O. Vovchak, R. Holub // European

Cooperation. - 2016. - Vol. 2 (9). - Р. 18-36.

279. Г олуб Р. Р. Особливості дослідження валютних курсів / Р. Р. Г олуб //

Матеріали Міжнародної науково-практичної конференції [«Соціально-

економічна інтеграція України у глобальну інноваційну економіку: досвід

підприємств і регіонів»], (м. Черкаси, 26-27 вересня 2014 р.). - Черкаси

: Черкаський державний технологічний університет, 2014. - С. 33.

280. Г олуб Р. Р. Переваги і недоліки концепції паритету купівельної

спроможності / Р. Р. Голуб // Тези доповідей Міжнародної науково-

222

практичної конференції [«Національні моделі економічних систем:

формування, управління, трансформації»], (м. Херсон, 10-11 жовтня

2014 р.). - Херсон : Видавничий дім «Гельветика», 2014. - С. 100-102.

281. Голуб Р. Р. Характеристика динаміки реального валютного курсу в

контексті цінової конкурентоспроможності експорту / Р. Р. Голуб // Тези

доповідей Міжнародної науково-практичної конференції

[«Конкурентоспроможність як основа розвитку економіки в сучасних

умовах»], (м. Одеса, 19-20 вересня 2014 року). - Одеса : Центр

економічних досліджень та розвитку, 2014. - С. 95-98.

282. Голуб Р. Р. Об’єкти тарґетування як елементи грошово-кредитної системи

в Україні / Р. Р. Голуб // Матеріали Міжнародної науково-практичної

конференції [«Стан та шляхи стабілізації фінансово-економічної

системи»], (м. Київ, 26-27 лютого 2016 р.). - К. : Нова економіка, 2016. -

С. 85-86.

283. Голуб Р. Р. Основні чинники валютного курсоутворення в Україні / Р. Р.

Голуб // Тези доповідей VI Міжнародної науково-практичної конференції

[«Міжнародна стратегія економічного розвитку регіону»], (м. Суми, 17

березня 2016 р.). - Суми, 2016. - С. 40-41.

223

224

ДОДАТКИ

225Додаток А

Коротка характеристика актуальних фундаментальних моделей, які використовуються для прогнозування валютного курсу

№з/п Назва моделі Характеристика моделі

1

Модель покритого і непокритого

паритету відсоткових ставок

Модель рівноваги на ринку активів, основною передумовою якої є повна взаємозамінність національних та іноземних активів [71, с. 65].У моделі непокритого паритету відсоткових ставок очікувана зміна валютного курсу визначається різницею між національними та іноземними відсотковими ставками.У моделі покритого паритету відсоткових ставок різниця між спотовим і форвардним валютним курсом визначається спів­відношенням національних та іноземних відсоткових ставок.

2

Модель фундаментального

рівноважного курсу (f EER - fundamental equilibrium exchange

rate model)

FEER - це модель реального ефективного валютного курсу, за якого одночасно досягається внутрішній баланс (повна зайнятість і низька інфляція) і зовнішній баланс економіки (стійкий стан платіжного балансу в середньостроковому періоді; мінімальна умова - відсутність надмірного дефіциту чи профіциту рахунку поточних операцій) для заданої кількості країн [72, с. 44].

3

Модель бажаного рівноважного

валютного курсу (DEER - desirable

equilibrium exchange rate model)

Модель DEER визначає реальний валютний курс аналогічно до моделі FEER, однак принциповою відмінністю є бажання регулятора досягнути необхідного рівня внутрішнього і зовнішнього балансу, який визначається заданим балансом рахунку поточних операцій [73, с. 46; 75, с. 28].

4

Модель звичайного рівноважного

валютного курсу (NATREX - natural real exchange rate)

NATREX визначає валютний курс, який домінуватиме в тому разі, якщо спекулятивні і циклічні фактори будуть усунуті, а безробіття буде на звичайному рівні. Однією з вихідних передумов цієї моделі є рівність внутрішніх і світових відсоткових ставок [73, с.47; 76, с.42].

5

Модель макроекономічного

балансу МВФ (IMF MB Approach)

В основу моделі покладені такі розрахунки по 54 країнах за 1973-2004 рр.: 1) визначається базовий баланс РПО країни - таке значення балансу РПО, яке виникає за існуючих значень валютних курсів при максимально можливому рівні випуску та реалізації всіх відкладених ефектів минулих змін валютних курсів; 2) на основі панельних регресій знаходиться рівноважна залежність між балансом РПО і набором фундаментальних показників; 3) для кожної країни, виходячи з отриманих регресійних залежностей, визначається рівноважне значення балансу РПО у середньостроковій перспективі; 4) визначається рівноважний валютний курс, за якого у середньостроковій перспективі усувається дисбаланс РПО з урахуванням еластичності балансу РПО відносно валютного курсу в розрізі відповідних країн [77, с. 7; 78].

226Продовження додатка А

№з/п Назва моделі Характеристика моделі

6

Модель рівноважного реального валютного

курсу (ERER - Equilibrium Real Exchange Rate

Approach)

В основу моделі покладено такі розрахунки по 48 країнах за 1980-2004 рр.: 1) будуються регресії на основі оцінки залежності між реальним ефективним курсом для кожної країни і основними фундаментальними предикторами (чисті іноземні активи країни; різниця у продуктивності між торговельними і неторговельними секторами економіки; умови торгівлі); 2) оцінюється рівноважне значення валютного курсу як функція від середніх значень вищевказаних фундаментальних показників-регресорів; 3) визначається необхідний рівень коригування валютного курсу як різниця між його рівноважним і фактичним значеннями [79, с. 13-18].

7

Модель на основі оцінки зовнішньої

стійкості країни (External Sustainability

Approach)

В основу моделі покладено такі розрахунки: 1) баланс РПО, який дасть змогу стабілізувати позицію щодо чистих іноземних активів країни на заданому цільовому рівні;2) різниця між розрахованим цільовим балансом РПО і очікуваним балансом РПО у середньостроковій перспективі;3) визначення величини поточного реального ефективного валютного курсу, необхідної для усунення вищевказаної розбіжності з урахуванням еластичності балансу РПО відносно валютного курсу відповідної країни [79, с. 18; 80].

8

Модель платіжного балансу

(BPFM - balance of payments flow

model)

У моделі рівноважний валютний курс визначається рівновагою платіжного балансу (потоками валюти в рамках міжнародної торгівлі товарами і послугами). Валютний курс буде змінюватися доти, доки не будуть усунуті дисбаланси РПО. Рівень зміни валютного курсу буде залежати від еластичності попиту і пропозиції на іноземну валюту [71, с. 108; 81, с. 30].

9

Модель поведінково- рівноважного

валютного курсу (BEER - behavioral

equilibrium exchange rate)

Постулюється, що рівноважний валютний курс, розрахований за цією моделлю, відповідає ринковим очікуванням щодо майбутнього рівня реального валютного курсу. Модель враховує короткострокові циклічні фактори (чисті іноземні активи, різниця у продуктивності, витрати на державне споживання тощо), які впливають на середньо- і довгострокову динаміку валютного курсу. В основу моделі покладено припущення про наявність непокритого паритету відсоткових ставок, що є причиною руху капіталу [72, с. 115].

10

Модель постійного рівноважного валют­ного курсу (PEER -

permanent equilibrium exchange rate)

Модель є розширеним варіантом моделі BEER. У ній всі фактори, які визначають BEER, поділяють на постійні і тимчасові. Для оцінки постійного рівноважного валютного курсу використовуються тільки постійні фактори впливу на його динаміку [75, с. 26].

11

Модель рівноважного валютного курсу

з урахуванням потоків капіталу (CHEER -

capital enhanced equilibrium

exchange rate)

CHEER базується на концепції ПКС, яка виконується на довгостроковому горизонті часу і доповнена умовою непокритого паритету відсоткових ставок (без урахування премії за ризик). Умова непокритого паритету дозволяє враховувати більш короткострокові чинники змін у реальному валютному курсі [73, с. 18].

227Продовження додатка А

№з/п Назва моделі Характеристика моделі

12

Модель проміжного модельно-рівно­

важного валютного курсу (ITMEER - intermediate-term

model-based equilibrium exchange

rate )

ITMEER розширює модель непокритого паритету відсоткових ставок і передбачає, що валютний курс змінюється під впливом різниці відсоткових ставок і додаткової премії за ризик. ITMEER складається із трьох компонентів: 1) різниці відсоткових ставок; відхилення від рівноважного рівня, яке визначається на базі таких фундаментальних показників як РПО, рівень безробіття, чисті іноземні активи; 3) диференціалу в дохідності різних активів [73, с. 31].

13

Модель (умова) Маршалла - Лернера

(Marshall - Lerner condition)

На початку ХХ століття аналіз валютних курсів базувався виключно на вивченні взаємозв’язку валютного і товарного ринків. Саме з цих позицій до його вивчення підходили англійський економіст Альфред Маршалл (представник кембриджської школи економіки, засновник неокласичного напряму в економічній науці) та американський економіст Арбахам Лернер. У 1923 році А. Маршалл вивів закономірність, яка в подальшому (після її доопрацювання А. Лернером) отримала назву «умова Маршалла - Лернера»: зниження курсу національної валюти поліпшує торговельний баланс країни, якщо сума абсолютних значень еластичності внутрішнього попиту на імпорт і зовнішнього попиту на експорт є більшою за одиницю [79].У 1938 році Ян Тінберген, перший Нобелівський лауреат з економіки, у праці «Про теорію управління діловим циклом» показав, що сума еластичностей імпорту та експорту є значно меншою за одиницю. Іншими словами, умова Маршалла - Лернера не підтверджувалася емпіричними даними і девальвація національної валюти в короткостроковому періоді не призводила до поліпшення торгового балансу країни. Якщо знецінення національної валюти і сприяло відновленню рівноваги, то лише незначною мірою [80]. Неможливість відновити рівновагу «за Маршаллом - Лернером» дала привід Фріцу Махлупу (американському економістові, представнику ранньої неокласики) оголосити про перехід від «еластичного оптимізму» до «еластичного песимізму». Виявилось, що короткострокова і довгострокова еластичності внутрішнього попиту на імпорт і зовнішнього попиту на національний експорт відрізняються. На незначному проміжку часу (до року) імпорт і експорт можуть бути нееластичними. Однак якщо врахувати часові лаги, упродовж яких відбуваються макроекономічні зміни, - у довгостроковій перспективі зовнішньоторговельні показники стають більш еластичними [40, с. 26-27].

228Продовження додатка А

№з/п Назва моделі Характеристика моделі

14

Модель Манделла - Флемінга

(Mundell-Fleming model)

Модель базується на рівновазі товарного, грошового ринків та платіжного балансу, при цьому ціни в короткостроковому періоді вважаються фіксованими. Вона є модифікацією макроекономічної моделі загальної рівноваги Джона Гікса та Елвіна Хансена, яка досягається на товарному і грошовому ринках.Суть модифікації полягає в тому, що в модель Манделла - Флемінга інтегрований рух міжнародних потоків капіталу. Основними передумовами моделі є абсолютна мобільність капіталу і абсолютна взаємозамінність національного та іноземного капіталу.Модель стала основою теорії відкритої економіки.За її допомогою аналізується вплив монетарної і фіскальної політики на валютний курс. Одним з основних висновків, одержаних за допомогою моделі, є «трилема» (неможлива трійця - impossible trinity): неможливо одночасно досягнути абсолютної мобільності капіталу, незалежності монетарної політики і фіксованого валютного курсу в малій відкритій економіці. Доводиться постулат про те, що ефективність бюджетно-податкової і грошово-кредитної політики залежить від чинного режиму валютного курсу. З урахуванням припущення щодо абсолютної мобільності капіталу модель показує неефективність грошово-кредитної політики за фіксованого валютного курсу та неефективність бюджетно- податкової політики за плаваючого валютного курсу [81, с. 19]. Разом з тим модель Манделла - Флемінга є узагальненням створеної Джоном Мейнардом Кейнсом [82], Джоном Річардом Гіксом [83] та іншими економістами моделі закритої економіки.

15 Моделі ліквідності (liquidity models)

Моделі, в основу яких покладено твердження про те, що моне­тарна політика впливає на ціни активів і економічну діяльність через ефекти розподілу ліквідності. При цьому припускається, що ціни і заробітні плати є гнучкими. Товарні ціни і ціни на ринках активів адаптуються до новацій монетарної політики з різною швидкістю - ціни на ринках товарів адаптуються миттєво, у той час як на ринках активів - повільно.Ще однією вихідною гіпотезою моделей ліквідності є те, що покупець заздалегідь здійснює вибір щодо обсягу коштів, які будуть потрачені на товари і на фінансові активи. Рівноважний валютний курс у моделях ліквідності визначається не тільки грошовою пропозицією і доходом (як у монетарних моделях), але й часткою грошових коштів (ліквідності), яка буде витрачена на придбання фінансових активів або товарів [72, с. 113-114; 84, с. 19].

229Закінчення додатка А

№з/п Назва моделі Характеристика моделі

16Модель

Баласси - Самуельсона

Модель не оцінює значення рівноважного валютного курсу, але пояснює фундаментальні причини відхилення фактичного валютного курсу від ПКС. Такі відхилення пояснюються розбіжностями в рівнях продуктивності праці в розвинутих країнах і в тих, які розвиваються, особливо в секторах «торгівельних товарів» (tradable goods - товари, які є об’єктом міжнародної торгівлі).При побудові моделі автори стверджували, що технологічний прогрес проходить швидше в секторі торговельних товарів і сильніше цей факт проявляється в розвинутих країнах у порівнянні з бідними. Вказане підвищення продуктивності праці має наслідком зростання заробітної плати як у секторі торговельних, так і в секторі неторговельних товарів, що, у свою чергу збільшує ціни на неторговельні товари.При цьому ціни на торговельні товари можуть залишатися незмінними або й навіть зменшуватися, оскільки вони визначаються на світових ринках, і тому для останніх ПКС виконується. У результаті описаних змін загальний рівень цін у розвинутій країні стає вищим, ніж у країні, що розвивається, що є невиконанням абсолютного ПКС [85; 86].

17

Динамічні стохастичні моделі загальної рівноваги

(DSGE - dynamic stochastic general

equilibrium models)

DSGE є найбільш актуальною моделлю із класу моделей загальної рівноваги, які будуються виходячи з передумови про те, що рівновага досягається відразу на шести ринках - товарів і послуг, праці, грошей, іноземної валюти, національних облігацій (негрошових активів) та іноземних облігацій [87, с. 13; 88].DSGE складається з набору рівнянь для основних макроеконо- мічних змінних, які описують економіку і її взаємозв’язки.У цій моделі всі економічні агенти оптимізують свої цілі. DSGE-моделі не прогнозують рівень реального валютного курсу, а тільки визначають міру його відхилення від стабільного стану. Разом з тим, дані моделі орієнтовані на врахування бізнес-циклів економіки, дозволяють прогнозувати вплив шоків (перш за все монетарних) на валютні курси і відносні ціни [73, с. 43].На сьогоднішній час значна кількість центральних банків розробили (специфікували) власні варіанти моделі DSGE з метою поліпшення макроекономічного прогнозу в цілому і прогнозу валютного курсу зокрема (ЄЦБ - модель NAWM, ФРС США - модель глобальна SIGMA, Банк Англії - модель Compass, Банк Канади - модель ToTEM II, Банк Швеції - модель NEMO і ін.) [89].

Класифікація і характеристики режимів ВК

Додаток БТаблиця Б.1

№з/п Група Підгрупа

Де-юре класифікація режимів ВК (МВФ 2009)

Основні характеристики

1Фіксованірежими

ВК

Жорстка фіксація

(прив ’язка)

Загальна характеристика підгрупи: ВК прив ’язаний таким чином, що робить зміни у паритеті або вихід з відповідного режиму надзвичайно складними і дорогими.

Режим, заснований на доларизації

Як законний платіжний засіб використовується іноземна валюта (у деяких випадках дозволяється обіг вітчизняних монет). Грошово-кредитна політика визначається тією країною, валюта якої є «якорем» (іноземним платіжним засобом). Сеньйораж (емісійний дохід) одержується країною - емітентом «якірної» валюти.

Режим валютної ради

ВК прив’язаний до іноземної («якірної») валюти, з режимом і паритетом, закріпленими законом. Законом також установлюється мінімальний обсяг міжнародних резервів, якими має володіти центральний банк (певний відсоток від заздалегідь установленого грошового агрегату). Головна відмінність від доларизації: сеньйораж дістається національній юрисдикції.

Режим, заснований на монетарному (валютному) союзі

Група країн використовує єдину валюту, емітовану єдиним регіональним центральним банком. Грошово-кредитна політика визначається на регіональному рівні; сеньйораж одержується регіоном. Немає жодних варіантів регулювання номінальної вартості єдиної валюти всередині окремої країни валютного союзу. Щодо зовнішнього світу єдиний центральний банк , який емітую єдину валюту, може проводити будь-яку політику ВК.

Традиційна фіксація

(прив ’язка)

Загальна характеристика підгрупи: національна валюта прив ’язується до якоїсь однієї іноземної валюти або ж до кошика іноземних валют. Вартість регулювання встановленого паритету або відмови від відповідного режиму ВК є меншою у порівнянні з підгрупою «жорсткої прив ’язки».

Режим, який базується на прикріпленні до однієї іноземної валюти

ВК прив’язаний до фіксованої номінальної вартості конкретної іноземної валюти. Центральний банк, як очікується, має підтримувати відповідну номінальну вартість національної валюти (через дискретні девальвації і ревальвації) у разі порушення встановленої рівноваги, спричиненого фундаментальними чинниками. Довіра до цього режиму є вищою, що більшим є обсяг міжнародних резервів у розпорядженні центрального банку. Однак, зазвичай, МР не повністю покривають усі внутрішні грошові зобов’язання, залишаючи трохи місця для дискреційної (на розсуд центрального банку) грошово-кредитної політики.

Режим,який базується на прикріпленні до кошика іноземних валют

Режим подібний до попереднього, за винятком того, що національна валюта прив’язується до кошика, що складається з двох або кількох іноземних валют. Кошик може бути складений відповідно до критеріїв конкретних країн або бути композитною валютою (SDR, або раніше ECU). У специфічному для кожної країни кошику ваги (частки) окремих валют можуть встановлюватися або публічно, або ж залишатися таємницею, а також можуть бути фіксованими або ж змінними.

ю30

Закінчення табл. Б.1№з/п Група Підгрупа

Де-юре класифікація режимів ВК (МВФ 2009)

Основні характеристики

2Проміжнірежими

ВК

Плавання з інтервенція­ми, які обу­мовлені правилами

Загальна характеристика підгрупи: обмінний ВК не фіксується на певному рівні, однак центральний банк здійснює необхідні інтервенції, обумовлені необхідністю обмеження коливань ВК.

Кооперативнірежими

Кооперуючі між собою центральні банки погоджуються підтримувати двосторонні обмінні курси своїх валют у межах встановленого діапазону одна до одної. Інструменти такого підтримування включають регулювання внутрішньої грошово-кредитної політики, а також (спільні і скоординовані) інтервенції. Домовленість може накладати обмеження на грошово-кредитну політику, міра яких залежить від відносної позиції різних валют.

Режим повзучого прикріплення

ВК визначається у спосіб, який обумовлений правилами, зазвичай, він регулюється наперед установленим рівнем паритету або ж є функцією від (реальної чи очікуваної) різниці у темпах інфляції. Номінальна вартість може бути встановлена відносно однієї валюти або кошика валют. У деяких випадках повзуче прикріплення поєднується з (валютними) коридорами. Особливості режиму (наприклад, рівень реагування центрального банку, період часу між інтервенціями) визначають те, чи цей режим ВК більше схожий на фіксований чи на плаваючий.

Режим, заснований на запровадженні

цільових валютних зон і коридорів

ВК може коливатися в межах заданого діапазону; кінцеві точки (які в разі «валютного коридору» є фіксованими, у разі «цільових валютних зон» - цілями політики) захищаються шляхом інтервенцій. Можливими є також внутрізонні інтервенції, які здійснюються з метою уникнення надлишкового тиску на граничних рівнях коридору (зони). У деяких випадках коридори поєднуються з повзучими прив’язками («повзучі коридори»). Ступінь гнучкості ВК визначається шириною коридору або цільової зони.

Плавання з дискреційни­ми інтервент- ціями

Загальна характеристика підгрупи: ВК плаває, однак перебуває під впливом суттєвих офіційних інтервенцій.

Режим керованого плавання

Курси обміну валют можуть вільно коливатися відповідно до попиту і пропозиції. Влада має власне бачення щодо бажаного (допустимого) рівня таких коливань і тому використовує інтервенції, при тому не будучи зв’язаною жодними правилами проведення інтервенцій. Часто супроводжується окремим номінальним якорем, наприклад, цільовим показником інфляції.

3Плаваючірежими

ВК

Вільнеплавання

Загальна характеристика підгрупи: ВК змінюється вільно і центральний банк не здійснює інтервенцій на валютному ринку з метою його стабілізації чи згладжування надмірних коливань.

Режим плаваючого ВК

ВК визначається на валютному ринку, базуючись на щоденній інформації про попит і пропозицію з мінімальними або й взагалі відсутніми офіційними інтервенціями. Потребує небагато або й взагалі не потребує офіційних (міжнародних) резервів. Плаваючий режим ВК не створює жодних обмежень для здійснення грошово-кредитної політики, яка часто супроводжується політикою інфляційного таргетування.

Примітка. Складено на основі систематизації джерел [91-111].23

232Таблиця Б. 2

Роки/кодиде-факторежимів

У розКількість країн з відповідним

різі кодів де-факто режимів ВК К. Ррежимом ВК ’ейнхарт і К. Рогоффа

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 Усього країн1971 10 75 1 4 0 0 0 10 0 10 0 8 0 2 3 1231972 10 50 1 17 0 0 1 12 0 13 0 11 0 3 5 1231973 10 40 1 15 0 0 1 17 1 11 2 14 1 6 4 1231974 10 49 1 2 0 0 2 23 0 11 2 10 1 9 3 1231975 9 48 0 2 0 0 5 23 0 10 2 12 1 9 3 1241976 8 47 0 2 0 0 5 24 0 13 2 13 1 8 1 1241977 7 47 0 3 0 0 5 23 0 11 2 14 1 10 1 1241978 7 45 0 4 1 0 4 22 0 12 2 14 3 10 1 1251979 8 43 0 5 3 0 6 21 0 12 2 14 4 7 1 1261980 7 42 0 5 2 0 8 23 0 12 2 13 4 8 1 1271981 7 40 0 5 1 0 8 23 0 11 2 14 4 10 2 1271982 7 34 0 5 1 0 9 24 0 8 2 18 4 13 2 1271983 7 33 0 5 0 0 8 23 0 6 2 21 4 14 3 1261984 7 32 0 5 1 0 8 20 0 7 2 20 6 15 3 1261985 7 31 0 5 1 0 9 20 0 9 2 19 6 15 3 1271986 7 30 0 6 1 1 8 19 0 13 3 16 5 16 2 1271987 8 30 0 7 1 0 7 20 0 13 3 15 7 14 2 1271988 7 30 0 7 1 0 7 21 0 12 2 14 8 17 3 1291989 7 29 0 7 2 0 7 19 2 12 2 13 8 18 3 1291990 7 34 0 9 2 1 11 19 1 11 2 14 7 21 2 1411991 7 32 1 10 2 2 14 20 1 12 3 11 7 27 3 1521992 7 32 1 14 1 1 14 19 0 13 3 10 6 30 3 1541993 7 34 0 14 1 1 17 21 0 11 2 9 5 33 5 1601994 8 35 0 16 1 2 17 21 1 11 2 6 5 32 5 1621995 8 39 0 17 1 3 18 23 0 13 2 7 7 24 2 1641996 8 38 0 19 1 3 19 26 0 13 2 10 7 16 2 1641997 8 40 0 22 1 4 19 25 0 10 2 11 6 12 4 1641998 8 41 0 19 1 4 17 23 0 11 2 12 9 13 4 1641999 20 41 0 9 1 3 19 21 2 8 4 13 8 12 3 1642000 21 41 0 10 1 2 16 26 1 8 5 14 8 6 4 1632001 22 41 0 10 1 2 21 25 1 7 5 15 8 4 4 1662002 27 43 0 12 3 2 24 27 0 10 5 17 7 7 4 1882003 27 46 0 9 3 1 27 25 0 13 5 16 9 3 5 1892004 27 45 0 13 3 1 29 23 0 13 5 15 9 1 5 1892005 27 46 0 14 3 0 29 22 0 14 5 15 8 1 5 1892006 27 45 0 16 3 0 28 21 0 15 7 14 7 1 4 1882007 28 45 0 16 2 0 28 20 0 16 7 15 7 1 4 1892008 30 45 0 13 3 0 27 17 0 21 7 15 6 2 4 1902009 32 44 0 15 2 0 24 21 0 20 4 17 7 0 4 1902010 32 45 0 14 2 0 26 17 0 20 3 18 6 0 4 187

233Таблиця Б.3

Роки/кодиде-факторежимів

Частка країн у розрізі кодів де-факто

з відповідним режимом ВК режимів ВК К. Рейнхарт і К. Рогоффа

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 Усьогокраїн

1970 8,1 62,6 0,8 3,3 0,0 0,0 0,0 9,8 0,0 8,9 0,0 4,1 0,0 0,0 2,4 100,001971 8,1 61,0 0,8 3,3 0,0 0,0 0,0 8,1 0,0 8,1 0,0 6,5 0,0 1,6 2,4 100,001972 8,1 40,7 0,8 13,8 0,0 0,0 0,8 9,8 0,0 10,6 0,0 8,9 0,0 2,4 4,1 100,001973 8,1 32,5 0,8 12,2 0,0 0,0 0,8 13,8 0,8 8,9 1,6 11,4 0,8 4,9 3,3 100,001974 8,1 39,8 0,8 1,6 0,0 0,0 1,6 18,7 0,0 8,9 1,6 8,1 0,8 7,3 2,4 100,001975 7,3 38,7 0,0 1,6 0,0 0,0 4,0 18,5 0,0 8,1 1,6 9,7 0,8 7,3 2,4 100,001976 6,5 37,9 0,0 1,6 0,0 0,0 4,0 19,4 0,0 10,5 1,6 10,5 0,8 6,5 0,8 100,001977 5,6 37,9 0,0 2,4 0,0 0,0 4,0 18,5 0,0 8,9 1,6 11,3 0,8 8,1 0,8 100,001978 5,6 36,0 0,0 3,2 0,8 0,0 3,2 17,6 0,0 9,6 1,6 11,2 2,4 8,0 0,8 100,001979 6,3 34,1 0,0 4,0 2,4 0,0 4,8 16,7 0,0 9,5 1,6 11,1 3,2 5,6 0,8 100,001980 5,5 33,1 0,0 3,9 1,6 0,0 6,3 18,1 0,0 9,4 1,6 10,2 3,1 6,3 0,8 100,001981 5,5 31,5 0,0 3,9 0,8 0,0 6,3 18,1 0,0 8,7 1,6 11,0 3,1 7,9 1,6 100,001982 5,5 26,8 0,0 3,9 0,8 0,0 7,1 18,9 0,0 6,3 1,6 14,2 3,1 10,2 1,6 100,001983 5,6 26,2 0,0 4,0 0,0 0,0 6,3 18,3 0,0 4,8 1,6 16,7 3,2 11,1 2,4 100,001984 5,6 25,4 0,0 4,0 0,8 0,0 6,3 15,9 0,0 5,6 1,6 15,9 4,8 11,9 2,4 100,001985 5,5 24,4 0,0 3,9 0,8 0,0 7,1 15,7 0,0 7,1 1,6 15,0 4,7 11,8 2,4 100,001986 5,5 23,6 0,0 4,7 0,8 0,8 6,3 15,0 0,0 10,2 2,4 12,6 3,9 12,6 1,6 100,001987 6,3 23,6 0,0 5,5 0,8 0,0 5,5 15,7 0,0 10,2 2,4 11,8 5,5 11,0 1,6 100,001988 5,4 23,3 0,0 5,4 0,8 0,0 5,4 16,3 0,0 9,3 1,6 10,9 6,2 13,2 2,3 100,001989 5,4 22,5 0,0 5,4 1,6 0,0 5,4 14,7 1,6 9,3 1,6 10,1 6,2 14,0 2,3 100,001990 5,0 24,1 0,0 6,4 1,4 0,7 7,8 13,5 0,7 7,8 1,4 9,9 5,0 14,9 1,4 100,001991 4,6 21,1 0,7 6,6 1,3 1,3 9,2 13,2 0,7 7,9 2,0 7,2 4,6 17,8 2,0 100,001992 4,5 20,8 0,6 9,1 0,6 0,6 9,1 12,3 0,0 8,4 1,9 6,5 3,9 19,5 1,9 100,001993 4,4 21,3 0,0 8,8 0,6 0,6 10,6 13,1 0,0 6,9 1,3 5,6 3,1 20,6 3,1 100,001994 4,9 21,6 0,0 9,9 0,6 1,2 10,5 13,0 0,6 6,8 1,2 3,7 3,1 19,8 3,1 100,001995 4,9 23,8 0,0 10,4 0,6 1,8 11,0 14,0 0,0 7,9 1,2 4,3 4,3 14,6 1,2 100,001996 4,9 23,2 0,0 11,6 0,6 1,8 11,6 15,9 0,0 7,9 1,2 6,1 4,3 9,8 1,2 100,001997 4,9 24,4 0,0 13,4 0,6 2,4 11,6 15,2 0,0 6,1 1,2 6,7 3,7 7,3 2,4 100,001998 4,9 25,0 0,0 11,6 0,6 2,4 10,4 14,0 0,0 6,7 1,2 7,3 5,5 7,9 2,4 100,001999 12,2 25,0 0,0 5,5 0,6 1,8 11,6 12,8 1,2 4,9 2,4 7,9 4,9 7,3 1,8 100,002000 12,9 25,2 0,0 6,1 0,6 1,2 9,8 16,0 0,6 4,9 3,1 8,6 4,9 3,7 2,5 100,002001 13,3 24,7 0,0 6,0 0,6 1,2 12,7 15,1 0,6 4,2 3,0 9,0 4,8 2,4 2,4 100,002002 14,4 22,9 0,0 6,4 1,6 1,1 12,8 14,4 0,0 5,3 2,7 9,0 3,7 3,7 2,1 100,002003 14,3 24,3 0,0 4,8 1,6 0,5 14,3 13,2 0,0 6,9 2,6 8,5 4,8 1,6 2,6 100,002004 14,3 23,8 0,0 6,9 1,6 0,5 15,3 12,2 0,0 6,9 2,6 7,9 4,8 0,5 2,6 100,002005 14,3 24,3 0,0 7,4 1,6 0,0 15,3 11,6 0,0 7,4 2,6 7,9 4,2 0,5 2,6 100,002006 14,4 23,9 0,0 8,5 1,6 0,0 14,9 11,2 0,0 8,0 3,7 7,4 3,7 0,5 2,1 100,002007 14,8 23,8 0,0 8,5 1,1 0,0 14,8 10,6 0,0 8,5 3,7 7,9 3,7 0,5 2,1 100,002008 15,8 23,7 0,0 6,8 1,6 0,0 14,2 8,9 0,0 11,1 3,7 7,9 3,2 1,1 2,1 100,002009 16,8 23,2 0,0 7,9 1,1 0,0 12,6 11,1 0,0 10,5 2,1 8,9 3,7 0,0 2,1 100,002010 17,1 24,1 0,0 7,5 1,1 0,0 13,9 9,1 0,0 10,7 1,6 9,6 3,2 0,0 2,1 100,00

234Закінчення додатка Б

Закінчення табл. Б. 3Роки/кодиде-факторежимів

Частка країн з відповідним режимом ВК у розрізі кодів де-факто режимів ВК К. Рейнхарт і К. Рогоффа

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15Average 8,4 28,7 0,1 6,4 0,8 0,5 8,3 14,3 0,2 8,0 1,8 9,2 3,4 7,7 2,1Max 17,1 62,6 0,8 13,8 2,4 2,4 15,3 19,4 1,6 11,1 3,7 16,7 6,2 20,6 4,1Min 4,4 20,8 0,0 1,6 0,0 0,0 0,0 8,1 0,0 4,2 0,0 3,7 0,0 0,0 0,8St. Dev. 4,1 9,4 0 3,2 1 1 4,5 3 0 1,8 1 2,9 2 5,9 1

Таблиця Б. 4

Ранжування де-факто режимів ВК за показником середньої кількості країн, __________у яких він був запроваджений з 1970 до 2010 рр.______________

РангКод

де-фактокласифікації

Характеристика коду де-факто класифікації

4 1 Відсутній національний законний платіжний засіб

1 2 Заздалегідь оголошені угоди щодо фіксації ВК (у т. ч. валютні союзи) або режим валютної ради

15 3 Заздалегідь оголошений режим горизонтального коридору, вужчий ніж або рівний ±2%

8 4 Де-факто прикріплення12 5 Заздалегідь оголошене повзуче прикріплення13 6 Заздалегідь оголошений повзучий коридор, вужчий ніж або рівний ±2%5 7 Де-факто повзуче прикріплення2 8 Де-факто повзучий коридор, вужчий ніж або рівний ±2%

14 9 Заздалегідь оголошений режим повзучого коридору, ширший ніж або рівний ±2%

6 10 Де-факто повзучий коридор, вужчий ніж або рівний ±5%11 11 Плинний коридор, вужчий ніж або рівний ±2%3 12 Кероване плавання9 13 Вільне плавання7 14 Вільне падіння10 15 Подвійний ринок, на якому дані про паралельний ринок відсутні

Таблиця Б. 5Ранжування де-факто режимів ВК за аналітичними показниками табл. Б.3

Ранг режиму ВК 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15Код режиму ВК 2 8 12 1 7 10 14 4 13 15 11 5 6 9 3Average 28,7 14,3 9,2 8,4 8,3 8,0 7,7 6,4 3,4 2,1 1,8 0,8 0,5 0,2 0,1Код режиму ВК 2 14 8 1 12 7 4 10 13 15 11 6 5 9 3Max 62,6 20,6 19,4 17,1 16,7 15,3 13,8 11,1 6,2 4,1 3,7 2,4 2,4 1,6 0,8Код режиму ВК 2 8 1 10 12 4 15 3 5 6 7 9 11 13 14Min 20,8 8,1 4,4 4,2 3,7 1,6 0,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Код режиму ВК 2 14 7 1 4 8 12 10 13 11 6 15 5 9 3St. Dev. 9,4 5,9 4,52 4,1 3,2 3 2,9 1,8 2 0,9 1 0,7 1 0,4 0

235

Методологічні засади формування окремих макроекономічних індикаторів системи• *1національних рахунків1

Методологічною основою вивчення взаємозв’язків рахунків ПБ та МІП із ВК є міжнародні стандарти, якими обумовлена специфіка формування, обліку та звітності в розрізі вищезгаданих потоків і запасів. Мова насамперед про «Систему національних рахунків» у редакції 2008 року і про шосту редакцію Керівництва МВФ з питань ПБ та МІП [137; 138].

Серед найважливіших макроекономічних індикаторів СНР є валовий внутрішній продукт (ВВП - Gross Domestic Product) і валовий національний дохід (ВНД - Gross National Income).

ВНД вимірює виробництво (дохід), що створюються за рахунок національних ресурсів, які можуть бути в різних країнах світу. Разом з тим ВНД не охоплює всіх ресурсів, що є доступними для резидентів у межах національної юрисдикції, оскільки резиденти (громадяни інших країн) можуть виводити зароблені в певній країні доходи за кордон (наприклад, у формі грошових переказів мігрантів до своїх материнських країн, репатріації доходів тощо).

Для врахування вищевказаних трансфертних потоків у СНР передбачений такий макроекономічний показник, як валовий національний наявний дохід (ВННД - Gross National Disposable Income - GNDI). ВННД = ВНД + поточні трансферти від нерезидент­і в - поточні трансферти нерезидентам = ВНД + чисті поточні трансферти [137, с. 37].

Зазначимо, що трансакції між резидентами і нерезидентами можуть мати як монетарний, так і немонетарний характер, бути як двосторонніми (обмін), так і односторонніми (трансферти). Як двосторонні обміни, так і односторонні трансферти відображаються у ПБ країни.

Для розвинених (високодохідних) країн частка чистих поточних трансфертів у ВННД є незначною, у той час як для країн, ринки яких перебувають на початкових стадіях розвитку, трансферти у формі зовнішньої фінансової допомоги, грошових переказів заробітчан є суттєвим джерелом зростання ВННД. Надходження таких валютних трансфертів і подальший їх обмін на національну валюту може стати суттєвим чинником зростання ВК національної грошової одиниці.

У контексті дослідження особливостей формування ВК доцільно звернути увагу на рахунки зовнішнього сектору в СНР, оскільки саме вони є вирішальними для аналізу чинників валютного курсоутворення.

Під «зовнішнім сектором» ми розуміємо решту країн світу відносно національної юрисдикції. Більш конкретно - це всі економічні агенти, які є нерезидентами відносно національної економіки і з якими резиденти національної економіки здійснюють економічні трансакції, щодо яких резиденти володіють борговими вимогами і борговими зобов’язаннями. Таким чином, рахунки зовнішнього сектору охоплюють трансакції національної економіки з рештою світу, рівень і тип фінансових вимог, які країна має до решти світу, а також рівень і тип фінансових зобов’язань країни перед рештою світу.

У міжнародних стандартах формування СНР передбачені два різновиди рахунків зовнішнього сектору - ПБ (ПБ) і міжнародна інвестиційна позиція (МІП) країни.

Додаток В

1 Узагальнено автором на основі опрацювання джерел [137-140].

236

Відповідно до вищевказаних міжнародних методологічних стандартів статистич­ної звітності ПБ включає всі економічні трансакції (потоки) між резидентами і нерези­дентами (трансакції національної економіки з рештою світу), іншими словами, купівлю і продаж товарів (машин, устаткування, їжі, енергії тощо), послуг (правових, фінансових, транспортних і т. п.), факторів виробництва (праці, фінансового капіталу, землі або природніх ресурсів), невиробничих матеріальних активів (прав власності, радіочастот тощо), фінансових активів і зобов’язань (золота, іноземної валюти, облігацій, кредитів, інших цінних паперів) упродовж певного періоду часу. В ПБ включаються лише трансакції між резидентами і нерезидентами, причому за чітко окреслений період часу (рік, квартал, місяць), тобто ПБ є відображенням потоку (транзакцій), а не запасу. Зокрема, в ПБ включається зміна вартості цінних паперів, що належать резидентам, яка відбулася в результаті тих трансакцій, що мали місце в межах звітного року (а не загальна вартість цінних паперів на кінець звітного року). Національний ПБ є об’єктом особливої уваги з боку економістів і політиків, оскільки він містить багато корисної інформації про стан національної економіки і її взаємодію з рештою світу. ПБ, зокрема, показує, наскільки надійним є зовнішньоекономічне становище країни, зовнішній сектор її економіки (рахунки зовнішнього сектору в СНР країни).

Основна методологічна відмінність МІП від ПБ полягає в тому, що МІП є статистичним звітом, який на визначений момент часу відображає: вартість фінансових активів резидентів країни, які, по суті, є вимогами до нерезидентів; золото у злитках, яке зберігається як резервні активи; зобов’язання резидентів країни перед нерезидентами. Різниця між активами і зобов’язаннями країни на певну дату є чистим сальдо МІП, яке свідчить або про чисті вимоги, або ж про чисті зобов’язання країни перед рештою світу.

Важливими структурними компонентами ПБ країни є: рахунок поточних операцій (далі - РПО), рахунок операцій з капіталом (далі - РОК) і фінансовий рахунок (далі - ФР).

РПО - це баланс обмінів (трансакцій), здійснюваних у сфері реальної економіки, на ринку товарів і послуг. РПО відображає потоки товарів, послуг, первинних і вторинних доходів між резидентами і нерезидентами. Залишок на РПО називається «сальдо рахунку поточних операцій». Сальдо РПО показує різницю між сумою експорту і доходу до отримання та сумою імпорту і доходу до виплати (експорт та імпорт охоплюють як товари, так і послуги, а дохід охоплює як первинні, так і вторинні доходи). Величина сальдо РПО рівна різниці між інвестиціями та заощадженнями в економіці країни. Таким чином, дані про сальдо РПО є важливим чинником ВК національної валюти, оскільки показує обсяг іноземної валюти, який країна одержує від нерезидентів в обмін на свій чистий експорт, включаючи чистий прибуток від використання її факторів виробництва за кордоном[138, с. 11].

Вказаний обсяг надходжень іноземної валюти (у разі позитивного сальдо РПО) конвертується у гривню, сприяючи таким чином її поцінуванню.

РОК - це баланс трансакцій, здійснюваних на ринку капітальних активів. Відповідно до міжнародної методології на цьому рахунку реєструються придбання і вибуття невироблених нефінансових активів, наприклад, продаж земельної ділянки нерезидентові, оформлення договорів оренди з нерезидентами, видача нерезидентам ліцензій, а також капітальні трансферти (операції, в межах яких одна із сторін надає ресурси для здійснення інвестицій, однак взамін не одержує нічого з того, що має економічну вартість) [138, с. 276].

Продовження додатка В

237

Зазначимо, що вибуття невироблених нефінансових (капітальних) активів з країни (з державної власності) є одномоментним чинником приросту валютних надходжень (у разі, коли покупцями стають нерезиденти), сприяє нарощуванню МР і є чинником поцінування вартості національної валюти.

Фінансовий рахунок (ФР) є відображенням чистого придбання і вибуття фінансових активів і зобов’язань держави. Операції ФР відображаються в ПБ, а також, з огляду на те, що дані операції впливають на залишки по активах і зобов’язаннях - в інтегрованому звіті про МІП [138, с. 170].

Основними структурними складовими ФР є потоки прямих, портфельних та інших інвестицій, а також потік МР. Усі вказані складові є базовими джерелами фінансування макроекономічних дисбалансів, які виникають перш за все внаслідок зовнішніх (реальних) шоків, механізм впливу на ВК і способи абсорбції яких за допомогою адекватно підібраного режиму ВК були окреслені нами вище.

Сума залишків на РПО і РОК може свідчити або про чисте кредитування (профіцит), або ж про чисте запозичення (дефіцит) в економічних взаєминах країни з рештою світу. З концептуальної точки зору сума дорівнює чистому залишку ФР. Інакше кажучи, ФР показує, як фінансується профіцит або дефіцит у взаєминах із нерезидентами.

Стан ТБ розкривається відповідно до статистичної методології ООН та охоплює широкий спектр товарів і послуг, які є об’єктами експорту-імпорту відповідної країни [139; 140].

У ПБ на рахунку первинного розподілу доходів відображаються факторні доходи. До факторних доходів відносять заробітні плати працюючих, виплати відсотків, рентні платежі, доходи від участі в капіталі (участь у борговому чи акціонерному капіталі резидентної корпорації), доходи від оренди чи продажу землі та інших активів. Баланс первинних доходів (Primary Income Balance - PIB) є різницею між факторними доходами, які економіка одержує від решти світу, і тими факторними платежами, які вона здійснює решті світу. По суті, баланс первинних доходів показує величину чистих факторних доходів країни, додатне значення яких є чинником ревальвації ВК національної грошової одиниці, а від’ємне - чинником її девальвації.

На РВД ПБ обліковуються трансферти (допомоги, гранти, грошові перекази заробітчан). Баланс вторинних доходів (Secondary Income Balance - SIB) є різницею між трансфертами, одержаними від решти світу, і тими трансфертами, які здійснені резидентами, на користь решти світу. По суті, баланс вторинних доходів показує величину чистих трансфертів країни. Аналогічно, додатне значення балансу є чинником ревальвації ВК, а від’ємне - чинником девальвації національної валюти.

Закінчення додатка В

Додаток ДHOPи д ти ВНА СТРУКТУРА МІЖ НАРОДНИХ РЕЗЕРВІВ УКРАЇНИ, %

Долар СІЛА ЄвроАнглійський фунт

стерлінгівТТГк ейцарський

франкАв стралійський

доларСПЗ. інша ВКВ Монетарне золото

Строковідепозити

Портфельцінних

паперів

Строковідепозити

Портфельцінних

паперів

Строковідепозити

Портфельцінних

паперів

Строковідепозити

Портфельціннихпаперів

Строковідепозити

Портфельцінних

паперів

Строковідепозити

Портфельціннихпаперів

Строковідепозити

Портфельцінних

паперів

2010 40 ЄО 40 ЄО зо 70 100 0 0 0 100 0 100 02011 40 ЄО 40 ЄО ЗО 70 100 0 0 0 100 0 100 02012 40 ЄО 40 ЄО ЗО 70 100 0 50 50 100 0 100 02013 ЗО 70 ЗО 70 ЗО 70 75 25 ЗО 70 75 25 100 02014 ЗО 70 30 70 ЗО 70 75 25 ЗО 70 75 25 100 02015 ЗО 70 30 70 ЗО 70 100 0 0 0 90 10 100 0

ДЮРАЦІЯ (середньозважений термін розміщення міжнародних резервів України), дніДолар СІЛА Єв]50 Англійський фунт Швейца ЇСЬКИЙ Ав стралійський СПЗ. інша ВКВ Монетарне золото

Строковідепозити

Портфельцінних

паперів

Строковідепозити

Портфельцінних

паперів

Строковідепозити

Портфельцінних

паперів

Строковідепозити

Портфельцінних

паперів

Строковідепозити

Портфельцінних

паперів

Строковідепозити

Портфельціннихпаперів

Строковідепозити

Портфельцінних

паперів

2010 200 1100 200 1100 200 1100 200 0 0 0 200 0 730 0

2011 200 1100 200 1100 200 1100 200 0 0 0 200 0 730 0

2012 200 1100 200 1100 200 1100 200 0 200 1100 200 0 730 0

2013 200 2000 200 2000 200 2000 200 2000 200 2000 200 2000 730 0

2014 200 2000 200 2000 200 2000 200 2000 200 2000 200 2000 730 0

2015 200 1300 200 1800 200 1300 200 0 0 0 200 1300 730 0ІСер.ар., дні 20 0 1433 200 1517 20 0 1433 20 0 667 100 850 200

<ГГіODОО 730 0

ІСер.ар., роки 0,55 3,93 0,55 4,16 0,55 3,93 0,55 1,83 0,27 2,33 0,55 2,42 2 ,0 0 0 ,0 0

Примітка. Складено за даними НБУ, ВРУ та QUANDL.юзоо

Додаток ЕФункціональна класифікація макроекономічних індикаторів США

239

Назвафункціональної

групиНазва макроекономічного індикатора

1. Економічне зростання (національне виробництво і товарно- матеріальні запаси)

1. Аннуалізовані значення щоквартальних темпів зростання ВВП (GDP Growth Rate)2. Зміна загальної вартості нових замовлень на промислові товари (Factory Orders)3. Зміна загальної вартості нових замовлень на товари тривалого користування

(Durable Goods Orders)4. Зміна вартості товарно-матеріальних запасів виробників, роздрібних продавців та

гуртовиків (Business Inventories)5. Зміна вартості запасів непроданих товарів, що перебувають на складах гуртовиків

(Wholesale Inventories)6. Зміна загальної вартості промислового виробництва (Industrial Production)7. Загальна кількість легкових автомобілів, проданих у звітному місяці (Total Vehicle

Sales)8. Індекс індикаторів, що збігаються (випереджаючий економічний індекс у США)

(Coincident Index)

2. Зайнятість (безробіття)

9. Зміна кількості зайнятих у приватному несільськогосподарському секторі США (ADP Non-Farm Employment Change)

10. Середня тривалість робочого тижня (Average Weekly Hours)11. Оголошена роботодавцями зміна числа скорочень робочих місць (Challenger Job

Cuts)12. Кількість зайнятих в економіці США (Employed Persons)13. Кількість безробітних, які отримують допомогу у зв’зку з безробіттям

і були зареєстровані принаймні два тижні тому (Continuing Jobless Claims)14. Абсолютна щомісячна зміна кількості державних службовців у США

(Government Payrolls)15. Абсолютна щомісячна зміна кількості працюючих у виробничому секторі за

даними платіжних відомостей (Manufacturing Payrolls)16. Абсолютна щомісячна зміна кількості працюючих у несільськогосподарському

секторі за даними платіжних відомостей (Non-Farm Payrolls)17. Кількість осіб, які подали на допомогу з безробіття вперше протягом минулого

тижня (Initial Jobles Claims)18. Кількість відкритих вакансій (пропозицій робочих місць) на останній робочий

день місяця, за винятком сільськогосподарського виробництва (Job Openings)19. Продуктивність праці у несільськогосподарському секторі економіки США

(Nonfarm Labour Productivity)20. Рівень безробіття (відсоток від загальної робочої сили, що є безробітним

і активно шукає роботу, в попередньому місяці) (Unemployment Rate)

3. Активність субєктів споживчого ринку (доходи, витрати, очікування, довіра споживачів)

21. Щомісячна відсоткова зміна роздрібних продажів за винятком авто (Retail Trade, ex Auto)

22. Зміна загальної вартості роздрібних продажів (Advance Retail Sales)23. Особисті (наявні у розпорядженні) доходи громадян США (US Disposable

Personal Income)24. Особисті витрати громадян США (споживчі витрати) (Personal Spending)25. Індекс економічного оптимізму споживачів США (IBD/TIPP Economic Optimism

Index)26. Кінцевий індекс Мічиганського університету щодо споживчих настроїв (Revised

UoM Consumer Sentiment Index)27. Кінцевий індекс Мічиганського університету щодо інфляційних очікувань

споживачів (Prelim/ Revised UoM Inflation Expectations);28. Індекс довіри споживачів від «Ради конференцій» (CB Consumer Confidence

Index)

240Продовження додатка Е

Назвафункціональної

групиНазва макроекономічного індикатора

4. Ділова активність (виробнича і невиробнича сфери)

29. Індекс менеджерів із закупівель (індекс ділової активності) інституту управління постачанням (ISM Manufacturing PMI)

30. Індекс менеджерів із закупівель невиробничого сектору інституту управління постачанням (ISM Non-Manufacturing PMI)

31. Чиказький індекс ділової активності (Chicago Business Barometer)32. Індекс ділового оптимізму Національної федерації незалежного (малого) бізнесу

США (Nfib Business Optimism Index)33. Кінцевий індекс ділової активності у виробничій сфері від Markit Economics

(Final Markit Economics Manufacturing PMI)34. Кінцевий індекс ділової активності у сфері послуг від Markit Economics (Final

Markit Economics Servises PMI)35. Прибутки корпорацій США (Corporate Profits)36. Виробничий індекс штату Нью-Йорк (NY Empire State Manufacturing Index)37. Індекс перспективи розвитку бізнесу ФРБ Філадельфії (Philly Fed Manufacturing

Index)38. Індекс виробничої активності ФРБ Річмонда (Richmond Manufacturing Index)

5. Житлове будівництво

39. Зміна в загальній кількості будівельників, задіяних у будівельних проектах (Construction Spending)

40. Аннуалізована кількість нових дозволів на будівництво житла, виданих протягом попереднього місяця (Residential Building Permits)

41. Аннуалізована кількість житлових об’єктів, будівництво яких почали протягом попереднього місяця (Housing Starts)

42. Аннуалізована кількість проданих житлових об’єктів на вторинному ринку нерухомості (Existing Home Sales)

43. Аннуалізована кількість нових односімейних будинків, які були продані протягом минулого місяця (New Home Sales)

44. Відкладені продажі будинків за винятком новозбудованих (Pending Home Sales)45. Зміна ціни на придбані будинки в рамках іпотечного кредитування (House Price

Index (HPI))46. Зміна ціни продажу односімейних будинків у 20 мегаполісах (S&P/CS Composite-

20 HPI)

6. Інфляція (ціни,продуктивністьпраціі заробітна плата,використаннявиробничихпотужностей)

47. Зміна у рівні цін на імпортні товари і послуги, придбані у США (Import Price Index)

48. Зміна цін виробників місяць до місяця у США (Producer Prices)49. Середня зміна в ціні товарів та послуг, які продають виробникам США на

гуртовому ринку (Producer Price Index (PPI)50. Індекс цін виробників на всі товари (Producer Price Index for All Commodities)51. Загальний рівень споживчих цін в економіці США (Consumer Price Index (CPI))52. ВВП-дефлятор - річна зміна цін на всі товари і послуги, включені у ВВП США

(GDP Deflator)53. Основні (без урахування їжі та енергії) витрати на особисте споживання (Core

Personal Consumption Expenditures (PCE))54. Загальне по промисловості США використання виробничих потужностей

(Capacity Utilization Rate)55. Індекс витрат на оплату праці, які за використання робочої сили платять бізнес та

уряд (Employment Cost Index)56. Індекс зміни продуктивності праці працівників у несільськогосподарському

секторі (Nonfarm Labour Productivity)57. Індекс вартості одиниці робочої сили у несільськогосподарському секторі

(Nonfarm Business Sector: Unit Labor Cost)58. Середня погодинна заробітна плата (Average Hourly Earnings)

241Продовження додатка Е

Назвафункціональної

групиНазва макроекономічного індикатора

7. Кредитування

59. Загальна вартість виданих та сек’юритизованих кредитів (Total Consumer Credit Owned and Securitized)

60. Зміна в обсязі споживчого кредитування без урахування кредитів, забезпечених нерухомим майном (Consumer Credit Change, excluding loans secured by real estate)

61. Аннуалізована зміна загального обсягу виданих та сек’юритизованих револьверних кредитів (Total Revolving Consumer Credit Owned and Securitized)

62. Прострочення за кредитами та лізинговими платежами споживачів по системі комерційних банків США (Delinquencies On All Loans And Leases, To Consumers, Credit Cards, All Commercial Banks)

63. Загальний обсяг комерційних і промислових кредитів по системі комерційних банків США (Commercial and Industrial Loans, All Commercial Banks)

64. Частка прострочених іпотечних кредитів, виданих на будівництво односімейних будинків по системі комерційних банків США (Delinquency Rate On Single-Family Residential Mortgages, Booked In Domestic Offices, All Commercial Banks)

8. Комунікаційні інтервенції ЦБ та фінансових органів держави

65. «Бежева / Зелена / Блакитна книги» Ради ФРС (Beige / Green / Blue Books; Current Economic Conditions)

66. Ефективна (середньозважена) відсоткова ставка за федеральними фондами (Effective Federal Funds Rate)

67. Протокол засідання Федерального комітету відкритих ринків (FOMC Meeting Minutes)

68. Офіційний звіт Федерального комітету відкритих ринків (FOMC Statement; Interest Rate Statement, Fed Statement, Monetary Policy Statement)

69. Промова Голови ФРС (Fed Chairman Speaks)70. Огляд кредитного офіцера (Loan Officer Survey)71. Валютний звіт Казначейства США (Treasury Currency Report)72. М073. М174. М275. MZM (Money Zero Maturity)76. Міжнародні валютні резерви (United States Foreign Exchange Reserves)77. Баланс ФРС США (United States Central Bank Balance Sheet)78. Баланс комерційних банків США (United States Banks Balance Sheet)

9. Стан розвитку зовнішнього сектору

79. Торговельний баланс (Balance Of Trade)80. Експорт (Exports)81. Імпорт (Imports)82. Чисте придбання боргових зобов’язань Казначейства США (Net Purchases of US

Treasury Bonds and Notes)83. Чисті міжнародні потоки капіталу Казначейства США (United States Net Treasury

International Capital Flows)84. Поточний рахунок (Current Account)85. Платіжний баланс (Balance of Payments)86. Платіжний баланс у відсотках до ВВП (United States Current Account to GDP)87. Чиста міжнародна інвестиційна позиція США (Net International Investment

Position of the United States)88. Прямі іноземні інвестиції (Foreign Direct Investment)89. Умови торгівлі (Terms of Trade)90. Кількість туристів, які прибули до США (United States Tourist Arrivals)

242Закінчення додатка Е

Назвафункціональної

групиНазва макроекономічного індикатора

10. Бюджет

91. Доходи федерального бюджету США (United States Government Revenues)92. Поточні видатки федерального бюджету США (United States Government

Expenditure)93. Баланс федерального бюджету США (United States Federal Government budget

balance)94. Капітальні видатки федерального бюджету США (United States Government

Spending)95. Державний борг США (United States Government Debt)

11. Стан розвитку фінансових ринків (фондові, боргові і товарні)

96. Значення фондового індексу 500 найбільших корпорацій США (Standard & Poor’s 500 Index)

97. Значення фондового індексу 30 найбільших публічних корпорацій США, акції яких торгуються на Нью-Йоркській фондовій біржі (Dow Jones Industrial Average)

98. Значення фондового індексу 100 компаній США (за винятком фінансових та інвестиційних), акціями яких найактивніше торгують (Nasdaq 100 Index)

99. Дохідність по 10-річних облігаціях Казначейства США, проданих на аукціоні (10- Year U.S. Bond Yield (10 USY.B))

100. Дохідність по 30-річних облігаціях Казначейства США, проданих на аукціоні (30-Year U.S. Bond Yield (30 USY.B))

101. Вартість ф’ючерсів на нафту марки Brent (Brent Oil Future (SC.F))102. Вартість ф’ючерсів на природний газ (Natural Gas Future (NG.F))103. Вартість ф’ючерсів на мідь (Copper Future (HG.F))104. Вартість ф’ючерсів на кукурудзу (Corn Future (C.F))105. Вартість ф’ючерсів на пшеницю (Wheat Future (W.F))

Оцінка тісноти взаємозв’язку індексу долара США з індикаторами економічного зростання Pearson orrelations

Додаток ЖТаблиця Ж.1

FO,% DGO, % BInvs, % W Inv, % IP, %

TVS,mln.

CI, Index Points GDP, %

TW EXM , Index points

FO, % 1.000 -0.331 0.086 0.093 0.040 0.012 -0.073 0.079 -0.009

DGO, % 1.000 0.135 0.073 0.132 0.031 -0.025 0.135 -0.045

BInvs, % 1.000 0.822 0.690 0.175 0.061 0.510 -0.227W Inv, % 1.000 0.603 0.194 0.077 0.362 -0.216IP, % 1.000 0.376 -0.226 0.599 0.046

TVS, mln. 1.000 -0.138 0.378 0.521CI, Index Points 1.000 -0.343 -0.585GDP, % 1.000 0.197TW EXM , Index points 1.000

Pearson ProbabilitiesFO,% DGO, % BInvs, % W Inv, % IP, %

TVS,mln.

CI, Index Points GDP, %

TW EXM , Index points

FO, % - 0.000 0.186 0.148 0.541 0.856 0.258 0.222 0.894

DGO, % - 0.036 0.261 0.041 0.637 0.701 0.036 0.488

BInvs, % - 0.000 0.000 0.006 0.342 0.000 0.000W Inv, % - 0.000 0.002 0.233 0.000 0.001IP, % - 0.000 0.000 0.000 0.480

TVS, mln. - 0.032 0.000 0.000CI, Index Points - 0.000 0.000GDP, % - 0.002TW EXM , Index points -

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WB World Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

243

244Закінчення табл. Ж.1

Тлумачення умовних позначень до показників табл. Ж.1

FOFactory Orders - щомісячна зміна загальної вартості нових замовлень на промислові товари

DGODurable Goods Orders - щомісячна зміна загальної вартості нових замовлень на товари тривалого користування

BInvBusiness Inventories - щомісячна зміна товарно-матеріальних запасів виробників, роздрібних продавців та гуртовиків

WinvWholesale Inventories - щомісячна зміна вартості запасів непроданих товарів, що перебувають на складах гуртовиків

IP Industrial Production - зміна загальної вартості промислового виробництва

TVSTotal Vehicle Sales - загальна кількість легкових автомобілів, проданих у звітному місяці

CICoincident Index - індекс індикаторів, що збігаються, (випереджаючий економічний індекс у США)

GDP GDP Growth Rate - аннуалізовані значення щоквартальних темпів зростання ВВП

TWEXM Trade Weighted U.S. Dollar Index: Major Currencies - торговельно-зважений індекс долара США в розрізі основних валют

Закінчення додатка Ж

Таблиця Ж.2

Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів економічного зростання

SU M M ARY O U TP U T

Regression Statistics

M ultip le R 0,784

R Square 0,614

Adjusted R Square 0,608

Standard Error 7,140

Observations 241

A N O V A

df SS MS F Significance F Fx Fp DW test 0,344

Regression 4 19173,918 4793,480 94,040 0,000 2,410 0,05 dL 1,728

Residual 236 12029,570 50,973 dU 1,809

Total 240 31203,488

4-dU 2,191

Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Tx Tp 4-dL 2,272

Intercept 109,253 5,546 19,698 0,000 98,326 120,180 1,970 0,05 4

Coincident Index, Index Points -0,418 0,032 -13,117 0,000 -0,481 -0,356

Total Vehicle Sales, mln. 2,538 0,208 12,174 0,000 2,128 2,949

W holesale Inventories, % -3,154 0,891 -3,540 0,000 -4,909 -1,399

Industrial Production, % -0,361 0,146 -2,466 0,014 -0,650 -0,073

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WBWorld Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

Додаток З

Оцінка тісноти взаємозв’язку індексу долара США з індикаторами зайнятості (безробіття)Таблиця З.1

Pearson CorrelationsADP

NfECh,thous.

AWH,hours

ChJC,persons

CJC,thous. EP, thous. GP, thous.

MP,thous.

NFP,thous.

IJC,thous. JO, thous. UR, %

TWEXM Monthly, %

ADP NfECh, thous. 1.000 0.488 -0.634 -0.592 0.251 -0.062 0.889 0.942 -0.766 0.436 -0.074 -0.257

AWH, hours 1.000 -0.252 -0.934 0.754 0.133 0.391 0.528 -0.834 0.830 -0.760 0.193

ChJC, persons 1.000 0.291 0.073 0.107 -0.725 -0.597 0.447 -0.113 -0.093 0.357

CJC, thous. 1.000 0.130 -0.183 -0.418 -0.644 0.923 -0.872 0.818 -0.341

EP, thous. 1.000 -0.058 -0.041 -0.166 -0.004 0.634 0.198 -0.493

GP, thous. 1.000 -0.104 0.207 -0.144 0.209 -0.264 0.213

MP, thous. 1.000 0.777 -0.591 0.242 0.025 -0.303

NFP, thous. 1.000 -0.765 0.461 -0.264 -0.009

IJC, thous. 1.000 -0.796 0.661 -0.181

JO, thous. 1.000 -0.720 0.185

UR, % 1.000 -0.629

TWEXM Monthly, % 1.000

Pearson ProbabilitiesADP

NfECh,thous.

AWH,hours

ChJC,persons

CJC,thous. EP, thous. GP, thous.

MP,thous.

NFP,thous.

IJC,thous. JO, thous. UR, %

TWEXM Monthly, %

ADP NfECh, thous. - 0.000 0.000 0.000 0.000 0.338 0.000 0.000 0.000 0.000 0.253 0.000

AWH, hours - 0.000 0.000 0.000 0.039 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.003

ChJC, persons - 0.000 0.261 0.099 0.000 0.000 0.000 0.079 0.150 0.000CJC, thous. - 0.044 0.004 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000EP, thous. - 0.372 0.528 0.010 0.951 0.000 0.002 0.000GP, thous. - 0.109 0.001 0.026 0.001 0.000 0.001MP, thous. - 0.000 0.000 0.000 0.705 0.000NFP, thous. - 0.000 0.000 0.000 0.893IJC, thous. - 0.000 0.000 0.005JO, thous. - 0.000 0.004UR, % - 0.000TWEXM Monthly, % -

247Закінчення табл. З.1

Тлумачення умовних позначень до показників табл. З.1ADPNfECh

ADP Employment Change - зміна числа зайнятих протягом попереднього місяця, за винятком сільськогосподарського виробництва

AWH Average Weekly Hours - середня тривалість робочого тижня

ChJCChallenger Job Cuts - оголошена роботодавцями зміна кількості скорочень робочих місць

CJCContinuing Jobless Claims - кількість безробітних, які отримують допомогу у зв’язку з безробіттям і були зареєстровані принаймні два тижні тому

EP Employed Persons - кількість зайнятих в економіці США

GPGovernment Payrolls - абсолютна щомісячна зміна кількості державних службовців у США за даними платіжних відомостей

MPManufacturing Payrolls - абсолютна щомісячна зміна кількості працюючих у виробничому секторі за даними платіжних відомостей

NFPNon Farm Payrolls - абсолютна щомісячна зміна кількості працюючих у несільськогосподарському секторі за даними платіжних відомостей

IJCInitial Jobless Claims - кількість осіб, які подали на допомогу з безробіття вперше протягом минулого тижня

JO Job Openings - кількість відкритих вакансій на останній робочий день місяцяUR Unemployment Rate - рівень безробіття

TWEXM Trade Weighted U.S. Dollar Index: Major Currencies - торговельно-зважений індекс долара США у розрізі основних валют

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WB World Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

Закінчення додатка З

Таблиця З.2Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів зайнятості (безробіття)

SU M M ARY O U TP U T

Regression Statistics

M ultip le R 0,843

R Square 0,710

Adjusted R Square 0,707

Standard Error 6,176

Observations 241

A N O V A

df SS MS F Significance F Fx Fp D W test 0,191

Regression 3 22178,762 7392,921 193,823 0,000 2,643 0,05 dL 1,738

Residual 237 9039,808 38,143 dU 1,799

Total 240 31218,570

4-dU 2,201

Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Tx Tp 4-dL 2,262

Intercept 102,642 1,561 65,744 0,000 99,566 105,717 1,970 0,05 4

Average W eekly Hours, hours -0,397 0,029 -13,794 0,000 -0,454 -0,341

M anufacturing Payrolls, thous. -0,055 0,008 -7,166 0,000 -0,070 -0,040

Unem ploym ent Rate, % -1,786 0,289 -6,189 0,000 -2,354 -1,217

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WBWorld Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

ю4oo

Оцінка тісноти взаємозв’язку індексу долара США з індикаторами активності суб’єктів споживчого ринку

Додаток И

Таблиця И.1

Pearson CorrelationsRTexA ARS, % US DPI, usd. bln. US PS m/m, % IBD/TIPP EOI UoM CS UoM IE CB CCI TW E XM M onth ly, %

RTexA 1.000 0.597 -0.095 0.596 0.080 0.214 0.132 0.216 0.012ARS, % 1.000 -0.081 0.847 0.077 0.141 -0.059 0.117 0.022US DPI, usd. bln. 1.000 -0.197 -0.671 -0.666 0.327 -0.673 -0.698US PS m/m, % 1.000 0.140 0.290 -0.052 0.278 0.123

IBD/TIPP EOI 1.000 0.718 -0.582 0.544 0.720UoM CS 1.000 -0.350 0.939 0.692UoM IE 1.000 -0.197 -0.524CB CCI 1.000 0.680TW E XM M onth ly, % 1.000

Pearson ProbabilitiesRTexA ARS, % US DPI, usd. bln. US PS m/m, % IBD/TIPP EOI UoM CS UoM IE CB CCI TW E XM M onth ly, %

RTexA - 0.000 0.141 0.000 0.215 0.001 0.040 0.001 0.848

ARS, % - 0.211 0.000 0.233 0.028 0.360 0.071 0.739

US DPI, usd. bln. - 0.002 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000US PS m/m, % - 0.030 0.000 0.421 0.000 0.057

IBD/TIPP EOI - 0.000 0.000 0.000 0.000UoM CS - 0.000 0.000 0.000UoM IE - 0.002 0.000CB CCI - 0.000TW E XM M onth ly, % -

249

250Закінчення табл. И.1

Тлумачення умовних позначень до показників табл. И.1

RTexARetail Trade, ex Auto - щомісячна відсоткова зміна роздрібних продажів за вийнятком авто

ARS Advance Retail Sales - відсоткова зміна загальної вартості роздрібних продажів

US DPIUS Disposable Personal Income, usd. bln. - особисті (наявні в розпорядженні) доходи громадян США

US PS Personal Spending - особисті витрати громадян США (споживчі витрати)IBD/TIPPEOI

IBD/TIPP Economic Optimism Index - індекс економічного оптимізму споживачів США

UoM CSUoM Consumer Sentiment - кінцевий індекс Мічиганського університету щодо споживчих настроїв

UoM IEUoM Inflation Expectations - індекс Мічиганського університету щодо інфляційних очікувань споживачів

CB CCICB Consumer Confidence Index - індекс довіри споживачів від Ради конференцій США

TWEXM Trade Weighted U.S. Dollar Index: Major Currencies - торговельно-зважений індекс долара США в розрізі основних валют

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WB World Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

Закінчення додатка И

Таблиця И.2• • •• ••• • • • •Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів активності суб’єктів споживчого ринку

SU M M ARY O U TP U T

Regression Statistics

M ultip le R 0,857

R Square 0,734

Adjusted R Square 0,728

Standard Error 5,945

Observations 241

A N O V A

df SS MS F Significance F Fx Fp DW test 0,288

Regression 5 22896,671 4579,334 129,549 0,000 2,252 0,05 dL 1,718

Residual 235 8306,817 35,348 dU 1,82

Total 240 31203,488

4-dU 2,18Upper

Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95% 95% Tx Tp 4-dL 2,282

Intercept 101,489 3,953 25,675 0,000 93,702 109,277 1,970 0,05 4

RTexA, % -1,413 0,588 -2,402 0,017 -2,572 -0,254

US DPI, usd. bln. -0,003 0,000 -9,977 0,000 -0,003 -0,002IBD/TIPP EOI, Index points 0,174 0,025 7,069 0,000 0,125 0,222UoM IE, Index points -5,190 0,690 -7,524 0,000 -6,548 -3,831

CB CCI, Index points 0,201 0,020 10,182 0,000 0,162 0,240

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WB World Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

Оцінка тісноти взаємозв’язку індексу долара США з індикаторами ділової активності

Додаток КТаблиця К.1

Pearson CorrelationsISM M

PMIISM NM

PMICh.

PMINfibBOI

ME M PMI

ME S PMI

CPs, usd bln.

NY ESMI, Ind. Points

PFMI, Index Points

RFMI, Index Points

TWEXM Monthly, %

ISM M PMI 1.000 0.768 0.862 0.288 0.628 0.134 0.315 0.744 0.781 0.815 -0.258ISM NM PMI 1.000 0.712 0.588 0.299 0.375 0.097 0.663 0.763 0.708 0.013

Ch. PMI 1.000 0.276 0.415 -0.109 0.330 0.633 0.706 0.701 -0.312Nfib BOI 1.000 0.326 0.240 -0.577 0.535 0.514 0.332 0.620ME M PMI 1.000 0.655 -0.010 0.651 0.405 0.313 0.149ME S PMI 1.000 -0.032 0.527 0.252 0.227 0.001

CPs, usd bln. 1.000 0.022 0.051 0.194 -0.772NY ESMI, Index Points 1.000 0.757 0.667 -0.052

PFMI, Index Points 1.000 0.723 -0.011

RFMI, Index Points 1.000 -0.052

TWEXM Monthly, % 1.000

Pearson ProbabilitiesISM M

PMIISM NM

PMICh.

PMINfibBOI

ME M PMI

ME S PMI

CPs, usd bln.

NY ESMI, Index Points

PFMI, Index Points

RFMI, Index Points

TWEXM Monthly, %

ISM M PMI - 0.000 0.000 0.000 0.000 0.038 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000ISM NM PMI - 0.000 0.000 0.000 0.000 0.133 0.000 0.000 0.000 0.843

Ch. PMI - 0.000 0.000 0.090 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000Nfib BOI - 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000ME M PMI - 0.000 0.878 0.000 0.000 0.000 0.020ME S PMI - 0.616 0.000 0.000 0.000 0.991

CPs, usd bln. - 0.734 0.432 0.002 0.000NY ESMI, Ind. Points - 0.000 0.000 0.419

PFMI, Index Points - 0.000 0.863

RFMI, Index Points - 0.417

TWEXM Monthly, % -

ЮUl2

253Закінчення табл. К.1

Тлумачення умовних позначень до показників табл. К.1ISM

MPMIISM Manufacturing PMI - індекс менеджерів із закупівель інституту управління постачанням

ISM NM PMI

ISM Non-Manufacturing PMI - індекс менеджерів із закупівель невиробничого сектору інституту управління постачанням

Ch. PMI Chicago PMI - Чикагський індекс ділової активності

Nfib BOI Nfib Business Optimism Index - індекс ділового оптимізму Національної федерації незалежного (малого) бізнесу США

ME M PMI

Markit Economics Manufacturing PMI - кінцевий індекс ділової активності у виробничій сфері від Markit Economics

ME S PMI Markit Economics Servises PMI - кінцевий індекс ділової активності у сфері послуг від Markit Economics

CPs Corporate Profits - прибутки корпорацій СШАNY ESMI NY Empire State Manufacturing Index - виробничий індекс штату Нью-Йорк

PFMI Philadelphia Fed Manufacturing Index - індекс перспективи розвитку бізнесу ФРБ Філадельфії

RFMI Richmond Fed Manufacturing Index - індекс виробничої активності ФРБ Річмонда

TWEXM Trade Weighted U.S. Dollar Index: Major Currencies - торговельно-зважений індекс долара США у розрізі основних валют

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WB World Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

Закінчення додатка К

Таблиця К.2

Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів ділової активності (виробничої і невиробничої сфери)

SU M M ARY O U TP U T

Regression Statistics

M ultip le R 0,827

R Square 0,683

Adjusted R Square 0,678

Standard Error 6,484

Observations 240

A N O V A

df SS MS F Significance F Fx Fp DW test 0,510

Regression 4 21313,040 5328,260 126,744 0,000 2,410 0,05 dL 1,728

Residual 235 9879,260 42,039 dU 1,809

Total 239 31192,300

4-dU 2,191

Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Tx Tp 4-dL 2,272

Intercept -31,078 9,461 -3,285 0,001 -49,717 -12,439 1,970 0,05 4

Ch. PMI, Index Points -0,808 0,088 -9,175 0,000 -0,981 -0,634

Nfib BOI, Index Points 1,678 0,085 19,745 0,000 1,510 1,845

NY ESMI, Index Points -0,223 0,041 -5,452 0,000 -0,304 -0,142

RFMI, Index Points 0,177 0,056 3,142 0,002 0,066 0,288

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WB World Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

юUl4

Додаток Л

Таблиця Л.1

Оцінка тісноти взаємозв’язку індексу долара США з індикаторами огляду житлового будівництва Pearson Correlations

US CS,%

US BP, thousands

US HS, thousands

US EHS, thousands

US NHS, thousands

US PHS, %

y/y

US HPI, % m/m

S&P/CS Com posite-20 HPI TW E XM , %

US CS, % 1.000 0.300 0.303 0.249 0.238 0.261 0.365 0.033 0.169US BP, thousands 1.000 0.990 0.797 0.973 0.033 0.560 0.194 0.609US HS, thousands 1.000 0.755 0.967 0.018 0.534 0.179 0.625US EHS, thousands 1.000 0.793 0.188 0.563 0.347 0.278US NHS, thousands 1.000 0.041 0.506 0.178 0.588US PHS, % y/y 1.000 0.480 -0.396 0.121US HPI, % m/m 1.000 -0.144 0.439S&P/CS Composite-20 HPI 1.000 -0.478TW EXM M onth ly, % 1.000

Pearson ProbabilitiesUS CS,

%US BP,

thousandsUS HS,

thousandsUS EHS,

thousandsUS NHS,

thousandsUS PHS, %

y/y

US HPI, % m/m

S&P/CS Com posite-20 HPI TW E XM , %

US CS, % - 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.611 0.009US BP, thousands - 0.000 0.000 0.000 0.612 0.000 0.002 0.000US HS, thousands - 0.000 0.000 0.782 0.000 0.005 0.000US EHS, thousands - 0.000 0.003 0.000 0.000 0.000US NHS, thousands - 0.523 0.000 0.006 0.000US PHS, % y/y - 0.000 0.000 0.061

US HPI, % m/m - 0.025 0.000S&P/CS Composite-20 HPI - 0.000TW EXM M onth ly, % -

255

256Закінчення табл. Л.1

Тлумачення умовних позначень до показників табл. Л.1

US CS Construction Spending - зміна в загальній кількості будівельників, задіяних у будівельних проектах

US BP Building Permits - аннуалізована кількість нових дозволів на будівництво житла, виданих протягом попереднього місяця

US HS Housing Starts - аннуалізована кількість житлових об’єктів, будівництво яких почали протягом попереднього місяця

US EHS Existing Home Sales - аннуалізована кількість проданих житлових об’єктів на вторинному ринку нерухомості

US NHS New Home Sales - аннуалізована кількість нових односімейних будинків, які були продані протягом минулого місяця

US PHS Pending Home Sales - зміна кількості будинків, які за контрактом мають бути продані, але все ще в очікуванні угоди закриття, за винятком нового будівництва

US HPI House Price Index - зміна ціни на придбані будинки в рамках програм іпотечного кредитування

S&P/CSHPI

S&P Case-Shiller Home Price Index - зміна ціни продажу односімейних будинків у 20 мегаполісах США

TWEXM Trade Weighted U.S. Dollar Index: Major Currencies - торговельно-зважений індекс долара США у розрізі основних валют

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WB World Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

Закінчення додатка Л

Таблиця Л.2

Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів житлового будівництваSU M M ARYO U TP U T

Regression StatisticsM ultip le R 0,740

R Square 0,547

Adjusted R Square 0,540

Standard Error 7,738

Observations 241

A N O V A

df SS MS F Significance F Fx Fp DW test 0,108

Regression 4 17074,190 4268,548 71,297 0,000 2,410 0,05 dL 1,728

Residual 236 14129,298 59,870 dU 1,809

Total 240 31203,488

4-dU 2,191

Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Tx Tp 4-dL 2,272

In tercept 86,950 4,408 19,727 0,000 78,266 95,633 1,970 0,05 4

US BP, тис. 0,017 0,003 6,933 0,000 0,012 0,022US EHS, тис. -0,004 0,002 -2,455 0,015 -0,007 -0,001US HPI, % 3,858 1,335 2,890 0,004 1,228 6,487

S&P/CS, Ind. Points -0,039 0,013 -3,131 0,002 -0,064 -0,015

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WB World Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

юUl7

Додаток М

Оцінка тісноти взаємозв’язку індексу долара США з індикаторами інфляціїТаблиця М.1

Pearson Correlations

U S IP I, Ind. Poin

U S PPs, % m/m

U S P P I AC, Ind

Po in tU S CPI, Ind Po int

Core PC E, Ind Po int

U S C U R , % o f

CapacityU S A H E , usd

per hourU S G DPd, Ind

Po ints q/qU S EC I, %

q/q

U S N fL P , Ind Po in t q/q

U S N fU L C , Ind Po int

q/q

T W E X M ,%

U S IP I, Index Points 1.000 0.304 0.975 0.909 0.897 -0.344 0.884 0.904 -0.617 0.856 0.852 -0.858

U S PPs, % m/m 1.000 0.241 0.136 0.094 0.203 0.098 0.122 -0.007 0.173 0.166 -0.373

U S P P I AC, Index Points 1.000 0.973 0.966 -0.442 0.956 0.971 -0.643 0.933 0.929 -0.810

U S C PI, Index Points 1.000 0.998 -0.555 0.996 0.998 -0.665 0.981 0.970 -0.720

Core P C E, Index Points 1.000 -0.554 0.997 0.999 -0.672 0.977 0.965 -0.706

U S C U R , % o f Capacity 1.000 -0.595 -0.546 0.582 -0.619 -0.517 0.238

U S A H E , usd per hour 1.000 0.996 -0.676 0.983 0.967 -0.689

U S G DPd, Index Po ints q/q 1.000 -0.667 0.978 0.967 -0.736

U S EC I, % q/q 1.000 -0.686 -0.536 0.590

U S N fL P , Index Po ints q/q 1.000 0.946 -0.716

U S N fU L C , Index Po ints q/q 1.000 -0.646

T W E X M M onthly, % 1.000

Pearson ProbabilitiesU S IP I, Index Points

U S PPs, % m/m

U S P P I AC, Index

Points

U S CPI, Index Points

Core PC E, Index Points

U S C U R , % o f

CapacityU S A H E , usd

per hourU S G DPd, Index

Points q/qU S EC I, %

q/q

U S N fL P , Index Po ints q/q

U S N fU L C , Index

Po ints q/qT W E X M ,

%

U S IP I, Index Points - 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

U S PPs, % m/m - 0.000 0.035 0.144 0.002 0.128 0.060 0.919 0.007 0.010 0.000

U S P P I AC, Index Points - 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

U S C PI, Index Points - 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000Core P C E, Index Points - 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000U S C U R , % o f Capacity - 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000U S A H E , usd per hour - 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000U S G DPd, Index Po ints q/q - 0.000 0.000 0.000 0.000U S EC I, % q/q - 0.000 0.000 0.000U S N fL P , Index Po ints q/q - 0.000 0.000

U S N fU L C , Index Po ints q/q - 0.000

T W E X M M onthly, % -

ЮUloo

259Закінчення табл. М.1

Тлумачення умовних позначень до показників табл. М. 1

US IPI Import Price Index - зміна у рівні цін на імпортні товари і послуги, придбані у США

US PPs Producer Prices - зміна цін виробників місяць до місяця у США

US PPI Producer Price Index - вимірює середню зміну в ціні товарів та послуг, які продають виробники на гуртовому ринку протягом певного періоду часу.

US PPI AC

Producer Price Index for All Commodities, Index 1982=100, Monthly, Not Seasonally Adjusted

US CPI Consumer Price Index (CPI) - загальний рівень споживчих цін в еокноміці США, 1982-1984= 100

US GDPd GDP Deflator - 2009 = 100

Core PCE Personal Consumption Expenditures Excluding Food and Energy (Chain-Type Price Index), Index 2009 = 100, Monthly, Seasonally Adjusted

US CUR Capacity Utilization: Total Industry, Percent of Capacity, Monthly, Seasonally

US ECI Employment Cost Index - зміна у витратах на оплату праці, які за використання робочої сили платять бізнес та уряд

US NfLP Nonfarm Labour Productivity - індекс зміни продуктивності праці працівників у несільськогосподарському секторі; 2009 = 100

USNfULC

Nonfarm Business Sector: Unit Labor Cost, Index 2009 = 100, Quarterly, Seasonally Adjusted

US AHE Average Hourly Earnings , Dollars per Hour

TWEXM Trade Weighted U.S. Dollar Index: Major Currencies - торговельно-зважений індекс долара США у розрізі основних валют

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq,IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WB World Development Indicators, FRED (FederalReserve Economic Data).

Закінчення додатка М Таблиця М.2

Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів інфляціїSU M M ARY

O U TP U T

Regression Statistics

M ultip le R 0,889

R Square 0,790

Adjusted R Square 0,783

Standard Error 5,314

Observations 241

A N O V A

df SS MS F Significance F Fx Fp DW test 0,204

Regression 8 24652,399 3081,550 109,130 0,000 1,978 0,05 dL 1,686Residual 232 6551,090 28,237 dU 1,852

Total 240 31203,488

4-dU 2,148

Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Tx Tp 4-dL 2,314

Intercept 243,260 26,995 9,011 0,000 190,074 296,446 1,970 0,05 4

US IPI, Ind. Points -0,735 0,063 -11,612 0,000 -0,860 -0,610

US PPs, % -0,852 0,205 -4,154 0,000 -1,256 -0,448

US CPI, Ind. Points 0,839 0,329 2,554 0,011 0,192 1,486

Core PCE, Ind. Points -5,047 1,113 -4,535 0,000 -7,239 -2,854

US CUR, % 0,743 0,180 4,122 0,000 0,388 1,098

US AHE, usd per hour 10,788 2,632 4,098 0,000 5,602 15,975

US GDPd, Ind. Points 0,581 0,261 2,230 0,027 0,068 1,095

US NfLP, Ind. Points -0,589 0,264 -2,231 0,027 -1,108 -0,069

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WB World Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

260

Додаток Н

Оцінка тісноти взаємозв’язку індексу долара США з індикаторами кредитування

Таблиця Н.1

Pearson Correlations

TCC, bln. usd

CCC,bln.usd

TRCC, %DLL, mln.

usdCIL, bln.

usdMDR, %

TW EXM M onth ly, %

TCC, bln. usd 1.000 0.103 -0.425 0.554 0.904 0.677 -0.646CCC, bln.usd 1.000 0.397 -0.115 0.079 0.033 0.047

TRCC, % 1.000 -0.675 -0.344 -0.623 0.327DLL, mln. usd 1.000 0.497 0.819 -0.647CIL, bln. usd 1.000 0.671 -0.501MDR, % 1.000 -0.691TW EXM M onth ly, % 1.000

Pearson ProbabilitiesTCC, bln.

usdCCC,

bln.usdTRCC, %

DLL, mln. usd

CIL, bln. usd

MDR, %TW EXM

M onth ly, %

TCC, bln. usd - 0.112 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000CCC, bln.usd - 0.000 0.076 0.221 0.608 0.465

TRCC, % - 0.000 0.000 0.000 0.000DLL, mln. usd - 0.000 0.000 0.000CIL, bln. usd - 0.000 0.000MDR, % - 0.000TW EXM M onth ly, % -

261

262Закінчення табл. Н.1

Тлумачення умовних позначень до показників табл. Н.1

TCC Total Consumer Credit Owned and Securitized - загальна вартість виданих і сек’юритизованих споживчих кредитів

CCCConsumer Credit Change, excluding loans secured by real estate - зміна в обсягаг споживчого кредитування без урахування кредитів, забезпечених нерухомим майном

TRCC Total Revolving Consumer Credit Owned and Securitized - аннуалізована зміна загального обсягу виданих та сек’юритизованих револьверних кредитів

DLLDelinquencies On All Loans And Leases, To Consumers, Credit Cards, All Commercial Banks - прострочення за кредитами та лізинговими платежами споживачів у системі комерційних банків США

CIL Commercial and Industrial Loans, All Commercial Banks

MDRDelinquency Rate On Single-Family Residential Mortgages, Booked In Domestic Offices, All Commercial Banks - частка прострочених іпотечних кредитів, виданих на будівництво односімейних будинків у системі комерційних банків США

TWEXM Trade Weighted U.S. Dollar Index: Major Currencies - торговельно-зважений індекс долара США у розрізі основних валют

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WB World Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

Закінчення додатка Н

Таблиця Н.2

Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів кредитування

SU M M ARY O U TP U T

Regression Statistics

M ultip le R 0,696

R Square 0,485

Adjusted R Square 0,476

Standard Error 8,255

Observations 241

A N O V A

df SS MS F Significance F Fx Fp D W test 0,141

Regression 4 15121,021 3780,255 55,473 0,000 2,410 0,05 dL 1,728

Residual 236 16082,467 68,146 dU 1,809

Total 240 31203,488

4-dU 2,191Upper

Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95% 95% Tx Tp 4-dL 2,272

Intercept 107,192 2,181 49,144 0,000 102,895 111,489 1,970 0,05 4

TCC, bln. usd -0,019 0,002 -9,581 0,000 -0,023 -0,015

CCC, bln.usd 0,121 0,047 2,584 0,010 0,029 0,214

CIL, bln. usd 0,018 0,004 4,318 0,000 0,010 0,027

MDR, % -0,496 0,188 -2,639 0,009 -0,866 -0,126

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WB World Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

Додаток П

Таблиця П.1

Оцінка тісноти взаємозв’язку індексу долара США з індикаторами комунікаційних інтервенцій та фінансових органів держави

Pearson Correlations

EFFR,%M0, mln.

usdM1, bln.

usdM2, bln.

usdM ZM , bln.

usdFER, mln.

usdUS CB BSh, mln.

UsdUS B BSh, mln.

UsdTW EXM M onthly,

%

EFFR,% 1.000 -0.742 -0.729 -0.803 -0.830 -0.757 -0.682 -0.779 0.504M0, mln. usd 1.000 0.986 0.936 0.920 0.878 0.996 0.890 -0.534M1, bln. usd 1.000 0.947 0.930 0.852 0.975 0.898 -0.548M2, bln. usd 1.000 0.998 0.807 0.976 0.988 -0.654M ZM , bln. usd 1.000 0.798 0.973 0.990 -0.655FER, mln. usd 1.000 0.828 0.756 -0.636US CB BSh, mln. Usd 1.000 0.929 -0.274US B BSh, mln. Usd 1.000 -0.707TW E XM M onth ly, % 1.000

Pearson Probabilities

EFFR,%M0, mln.

usdM1, bln.

usdM2, bln.

usdM ZM , bln.

usdFER, mln.

usdUS CB BSh, mln.

UsdUS B BSh, mln.

UsdTW EXM M onthly,

%

EFFR,% - 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000M0, mln. usd - 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000M1, bln. usd - 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000M2, bln. usd - 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000M ZM , bln. usd - 0.000 0.000 0.000 0.000FER, mln. usd - 0.000 0.000 0.000US CB BSh, mln. Usd - 0.000 0.000US B BSh, mln. Usd - 0.000TW E XM M onth ly, % -

264

265Закінчення табл. П.1

Тлумачення умовних позначень до показників табл. П.1

EFFR Середньозважена відсоткова ставка міжбанківського овернайт-кредитування у США (Effective Federal Funds Rate)

M0 Грошовий агрегат М0 (United States Money Supply M0)Ml Грошовий агрегат М1 (United States Money Supply M1)M2 Грошовий агрегат М2 (United States Money Supply M2)

MZM Грошовий агрегат MZM - ліквідні гроші (United States Money Zero Maturity - MZM)

FER Валютні резерви США (United States Foreign Exchange Reserves)US CB

BSh Баланс ФРС США (United States Central Bank Balance Sheet)US B BSh Баланс комерційних банків США (United States Banks Balance Sheet)

TWEXM Торговельно-зважений індекс долара США в розрізі основних валют (Trade Weighted U.S. Dollar Index: Major Currencies)

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WB World Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

Закінчення додатка П

Таблиця П.2

Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів комунікаційних інтервенцій та фінансових органів державиSU M M ARYO U TP U T

Regression Statistics

M ultip le R 0,870

R Square 0,758

Adjusted R Square 0,753

Standard Error 5,662

Observations 241

A N O V A

df SS MS F Significance F Fx Fp DW test 0,129

Regression 4 23637,016 5909,254 184,311 0,000 2,410 0,05 dL 1,728

Residual 236 7566,472 32,061 dU 1,809

Total 240 31203,488

4-dU 2,191

Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Tx Tp 4-dL 2,272

In tercept 111,997 2,650 42,264 0,000 106,776 117,217 1,970 0,05 4

EFFR, % -0,760 0,276 -2,753 0,006 -1,304 -0,216

M2, bln. usd 0,018 0,001 14,355 0,000 0,015 0,020FER, mln. usd 0,000 0,000 -13,062 0,000 0,000 0,000US B BSh, mln. Usd 0,000 0,000 -16,708 0,000 0,000 0,000

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WBWorld Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

ю66

Таблиця Р.1Оцінка тісноти взаємозв’язку індексу долара США з індикаторами стану розвитку зовнішнього сектору

Додаток Р

Pearson CorrelationsBoT, mln.

usdExp, mln.

usdImp, mln.

usdNP US TBN,

mln. usdICF,

mln. usdCA,

mln. usdCA to GDP,

%NIIP,

mln. usdFDI,

mln. usdToT,

Ind PointTarr,

personsTWEXM,

Index points

BoT, mln. usd 1.000 -0.530 -0.733 -0.209 -0.225 0.952 0.895 -0.512 -0.659 0.569 -0.211 0.480

Exp, mln. usd 1.000 0.965 0.230 -0.078 -0.295 -0.132 -0.801 0.911 -0.842 0.791 -0.747

Imp, mln. usd 1.000 0.249 0.007 -0.530 -0.382 -0.647 0.934 -0.851 0.703 -0.747

NP US TBN, mln. Usd 1.000 0.067 -0.125 -0.071 0.053 0.379 -0.292 0.115 -0.427

ICF, mln. usd 1.000 -0.242 -0.315 0.614 -0.190 0.171 -0.178 0.046

CA, mln. usd 1.000 0.984 -0.686 -0.478 0.398 0.011 0.321

CA to GDP, % 1.000 -0.729 -0.332 0.258 0.172 0.182

NIIP, mln. usd 1.000 -0.382 0.159 -0.838 -0.279

FDI, mln. usd 1.000 -0.819 0.791 -0.830ToT, Index Points 1.000 -0.734 0.811Tarr, persons 1.000 -0.562TWEXM, Index points 1.000

Pearson Probabilities

BoT, mln. usd

Exp, mln. usd

Imp, mln. usd

NP US TBN, mln. Usd

ICF, mln. usd

CA, mln. usd

CA to GDP, %

NIIP, mln. usd

FDI, mln. usd

ToT,IndexPoints

Tarr,persons

TWEXM, Index points

BoT, mln. usd - 0.000 0.000 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.001 0.000

Exp, mln. usd - 0.000 0.000 0.229 0.000 0.041 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

Imp, mln. usd - 0.000 0.914 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

NP US TBN, mln. Usd - 0.297 0.053 0.274 0.409 0.000 0.000 0.074 0.000

ICF, mln. usd - 0.000 0.000 0.000 0.003 0.008 0.006 0.478CA, mln. usd - 0.000 0.000 0.000 0.000 0.869 0.000CA to GDP, % - 0.000 0.000 0.000 0.007 0.005NIIP, mln. usd - 0.000 0.014 0.000 0.000FDI, mln. usd - 0.000 0.000 0.000ToT, Index Points - 0.000 0.000Tarr, persons - 0.000

TWEXM, Index points -

268Закінчення табл. Р.1

Тлумачення умовних позначень до показників табл. Р.1BoT Торговельний баланс США (United States Balance of Trade)Exp Експорт США (United States Exports)Imp Імпорт США (United States Imports)

NP US TBN

Чисте придбання боргових зобов’язань Казначейства США (Net Purchases of US Treasury Bonds and Notes)

ICF Чисті міжнародні потоки капіталу Казначейства США (United States Net Treasury International Capital Flows)

CA Поточний рахунок США (United States Current Account)

NIIP Чиста міжнародна інвестиційна позиція США (United States Net International Investment Position (External Debt))

FDI Прямі іноземні інвестиції США (United States Foreign Direct Investment)ToT Умови торгівлі (United States Terms of Trade)Tarr Прибуття туристів до США (United States Tourist Arrivals)

TWEXM Торговельно-зважений індекс долара США в розрізі основних валют (Trade Weighted U.S. Dollar Index: Major Currencies)

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WB World Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

Закінчення додатка Р

Таблиця Р.2

Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів стану розвитку зовнішнього сектору

SU M M ARY O U TP U T

Regression Statistics

M ultip le R 0,809

R Square 0,655

Adjusted R Square 0,648

Standard Error 6,766

Observations 241

A N O V A

df SS MS F Significance F Fx Fp

DWtest 0,473

Regression 5 20444,894 4088,979 89,316 0,000 2,252 0,05

Residual 235 10758,594 45,781 dL 1,718

Total 240 31203,488 dU 1,82

UpperCoefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95% 95% Tx Tp 4-dU 2,18

Intercept 111,166 1,448 76,761 0,000 108,313 114,019 1,970 0,05 4-dL 2,282

Exp, mln. usd -0,0002 0,000 -15,940 0,000 0,000 0,000 4

NP US TBN, mln. Usd -0,0001 0,000 -5,965 0,000 0,000 0,000CA, mln. usd -0,0001 0,000 -2,865 0,005 0,000 0,000NIIP, mln. usd 0,0000 0,000 -4,332 0,000 0,000 0,000FDI, mln. usd -0,0005 0,000 -3,990 0,000 -0,001 0,000

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cros s Country Macroeconomic Statistics, WB World Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

ю69

Оцінка тісноти взаємозв’язку індексу долара США з індикаторами бюджетного сектору

Додаток С

Таблиця С.1

Pearson CorrelationsGRev,mln.usd

GExp, mln. usd

FGBB, mln. usd

GSpend, mln. usd

Gdebt, mln. usd

TW EXM , Index points

GRev, mln. usd 1.000 -0.343 0.572 0.540 0.467 -0.283GExp, mln. usd 1.000 0.574 -0.829 -0.864 0.704FGBB, mln. usd 1.000 -0.350 -0.347 0.368GSpend, mln. usd 1.000 0.686 -0.675Gdebt, mln. usd 1.000 -0.671TW EXM , Index points 1.000

Pearson ProbabilitiesGRev,mln.usd

GExp, mln. usd

FGBB, mln. usd

GSpend, mln. usd

Gdebt, mln. usd

TW EXM , Index points

GRev, mln. usd - 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000GExp, mln. usd - 0.000 0.000 0.000 0.000FGBB, mln. usd - 0.000 0.000 0.000GSpend, mln. usd - 0.000 0.000Gdebt, mln. usd - 0.000TW EXM , Index points -

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WBWorld Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

ю70

271Закінчення табл. С.1

Тлумачення умовних позначень до показників табл. С.1GRev Доходи федерального бюджету США (United States Government Revenues)

Gexp Поточні видатки федерального бюджету США (United States Government Expenditure)

FGBB Баланс федерального бюджету США (United States Federal Government budget balance)

GSpend Капітальні видатки федерального бюджету США (United States Government Spending)

Gdebt Державний борг США (United States Government Debt)

TWEXM Торговельно-зважений індекс долара США в розрізі основних валют (Trade Weighted U.S. Dollar Index: Major Currencies)

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WB World Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

Закінчення додатка С

Таблиця С.2

Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів бюджетного сектору

SU M M ARY O U TP U T

Regression Statistics

M ultip le R 0,715

R Square 0,511

Adjusted R Square 0,507

Standard Error 8,010Observations 241

A N O V A

df SS MS F Significance F Fx Fp DW test 0,233

Regression 2 15933,770 7966,885 124,175 0,000 3,034 0,05 dL 1,748

Residual 238 15269,718 64,158 dU 1,82

Total 240 31203,488

4-dU 2,18Standard Upper

Coefficients Error t Stat P-value Lower 95% 95% Tx Tp 4-dL 2,252

Intercept 109,977 1,768 62,204 0,000 106,494 113,459 1,970 0,05 4

US Governm ent Expenditure, mln. usd 0,000 0,000 5,431 0,000 0,000 0,000

US Governm ent Debt, mln. Usd 0,000 0,000 -2,756 0,006 0,000 0,000

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WBWorld Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

ю72

Таблиця Т.1Оцінка тісноти взаємозв’язку індексу долара США з індикаторами стану розвитку фінансових ринків

Додаток Т

Pearson CorrelationsS&P 500, Ind Points

DJIA 30, Ind Points

Nasdaq 100, Ind Points

10 USY.B,%

30 USY.B,%

u-' -a

O ^

CO ^

Copper F, $/mmBtu

Gas F, C/lb

Corn F, C/bu

Wheat F6 C/bu

TWEXM, Ind points

S&P 500, Index Points 1.000 0.970 0.914 -0.527 -0.613 0.533 0.139 0.493 0.276 0.301 -0.242

DJIA 30, Index Points 1.000 0.855 -0.672 -0.735 0.671 0.190 0.626 0.415 0.445 -0.384

Nasdaq 100, Index Points 1.000 -0.479 -0.552 0.462 -0.053 0.402 0.291 0.254 -0.188

10 USY.B, % 1.000 0.980 -0.759 -0.129 -0.681 -0.664 -0.626 0.595

30 USY.B, % 1.000 -0.753 -0.184 -0.682 -0.611 -0.592 0.580

BOF, $/bbl 1.000 0.329 0.935 0.827 0.825 -0.838Copper F, $/mmBtu 1.000 0.282 0.014 0.154 -0.302Gas F, C/lb 1.000 0.802 0.836 -0.867Corn F, C/bu 1.000 0.894 -0.750

Wheat F6 C/bu 1.000 -0.806

TWEXM, Index points 1.000Pearson Probabilities

S&P 500, Index Points

DJIA 30, Index Points

Nasdaq 100, Index Points

10 USY.B,%

30 USY.B,%

BOF,$/bbl

Copper F, $/mmBtu

Gas F, C/lb

Corn F, C/bu

Wheat F6 C/bu

TWEXM, Index points

S&P 500, Index Points - 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.031 0.000 0.000 0.000 0.000DJIA 30, Index Points - 0.000 0.000 0.000 0.000 0.003 0.000 0.000 0.000 0.000Nasdaq 100, Index Points - 0.000 0.000 0.000 0.410 0.000 0.000 0.000 0.003

10 USY.B, % - 0.000 0.000 0.045 0.000 0.000 0.000 0.00030 USY.B, % - 0.000 0.004 0.000 0.000 0.000 0.000BOF, $/bbl - 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000Copper F, $/mmBtu - 0.000 0.823 0.017 0.000Gas F, C/lb - 0.000 0.000 0.000Corn F, C/bu - 0.000 0.000Wheat F6 C/bu - 0.000TWEXM, Index points -

Ю73

274Закінчення табл. Т.1

Тлумачення умовних позначень до показників табл. Т.1

S&P 500 Значення фондового індексу 500 найбільших корпорацій США (Standard & Poor’s 500 Index)

DJIA 30 Значення фондового індексу 30 найбільших публічних корпорацій США, акціями яких торгують на Нью-Йоркській фондовій біржі (Dow Jones Industrial Average)

Nasdaq100

Значення фондового індексу 100 компаній США (за винятком фінансових та інвестиційних), акціями яких найактивніше торгують (Nasdaq 100 Index)

10USY.B

Дохідність від 10-річних облігаціях Казначейства США, проданих на аукціоні (10- Year U.S. Bond Yield (10USY.B))

30USY.B

Дохідність від 30-річних облігаціях Казначейства США, проданих на аукціоні (30- Year U.S. Bond Yield (30USY.B))

BOF Вартість ф’ючерсів на нафту марки Brent (Brent Oil Future (SC.F))

Gas F Вартість ф’ючерсів на природний газ (Natural Gas Future (NG.F)) - $/mmBtu (дол США за 1 декатерм)

Copper F Вартість ф’ючерсів на мідь (Copper Future (HG.F)) - 0/lb (центів за один фунт)Corn F Вартість ф’ючерсів на кукурудзу (Corn Future (C.F)) - 0/bu (центів за 1 бушель)

Wheat F Вартість ф’ючерсів на пшеницю (Wheat Future (W.F)) - 0/bu (центів за 1 бушель)

TWEXM Торговельно-зважений індекс долара США в розрізі основних валют (Trade Weighted U.S. Dollar Index: Major Currencies)

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WB World Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

Закінчення додатка Т

Таблиця Т.2

Оцінка параметрів множинної регресії індикаторів з індикаторами стану розвитку фінансових ринків

SU M M ARY O U TP U T

Regression Statistics

M ultip le R 0,911

R Square 0,831

Adjusted R Square 0,826

Standard Error 4,752

Observations 241

A N O V A

df SS MS F Significance F Fx Fp DW test 0,159

Regression 6 25919,515 4319,919 191,307 0,000 2,137 0,05 dL 1,707

Residual 234 5283,973 22,581 dU 1,831

Total 240 31203,488

4-dU 2,169

Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Tx Tp 4-dL 2,293

Intercept 85,398 3,948 21,629 0,000 77,619 93,176 1,970 0,05 4

DJIA 30, Index Points 0,001 0,000 8,465 0,000 0,001 0,00230 USY.B, % 1,250 0,470 2,659 0,008 0,324 2,175

BOF, $/bbl -0,123 0,030 -4,178 0,000 -0,182 -0,065

Gas F, C/lb -0,056 0,008 -7,404 0,000 -0,071 -0,041

Corn F, C/bu 0,015 0,005 3,099 0,002 0,005 0,024

W heat F, C/bu -0,016 0,004 -3,882 0,000 -0,024 -0,008

Примітка. Розраховано за даними Quandl, Trading Economics, Markit Economics, Stooq, IMF Cross Country Macroeconomic Statistics, WB World Development Indicators, FRED (Federal Reserve Economic Data).

Оцінка параметрів інтегральної множинної регресії між макроіндикаторами США та I.USDSU M M ARY O U TP U T

Додаток У

Regression Statistics

M ultip le R 0,90

R Square 0,81

Adjusted R Square 0,80

Standard Error 5,04

Observations 241

A N O V A

df SS MS FSignificance

F Fx Fp DW test 0,313

Regression 7 25284,716 3612,102 142,195 0,000 2,049 0,05 dL 1,697

Residual 233 5918,772 25,402 dU 1,841

Total 240 31203,488

4-dU 2,159

Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95%Upper95% Tx Tp 4-dL 2,303

Intercept 353,694 19,759 17,901 0,000 314,765 392,623 1,970 0,05 4

US AHE, usd per hour 15,174 1,770 8,573 0,000 11,687 18,661

US HPI, % 2,468 0,765 3,225 0,001 0,960 3,976

Core PCE, Ind. Points -5,104 0,515 -9,911 0,000 -6,118 -4,089

UoM IE, Index points -4,389 0,640 -6,858 0,000 -5,650 -3,128

Unem ploym ent Rate, % -3,898 0,341 -11,416 0,000 -4,571 -3,225

W holesale Inventories, % - 2,222 0,525 -4,233 0,000 -3,256 -1,188

EFFR, % -1,239 0,337 -3,681 0,000 -1,903 -0,576

Додаток Ф277

ОюЗосXXфугеXXунасгеЄ

115,000

105,000

95,000

85,000

75,000

65,000

♦ч> ♦жф А♦ ♦ ♦

♦ ♦ ' « ♦ж.

♦■ -* » ♦

*♦ ♦

♦

х > *|Л: ч* ♦

У . Д

65,000 75,000 85,000 95,000

Прогнозовані значення Ш БР

105,000 115,000

Рис. Ф.1. Діаграма прогнозованих і фактичних значень індексу долара США

5*З5е;аРО

15,00

10,00

5,00

0,0065

-5,00

- 10,00

-15,00

♦*

А♦

♦

♦ * ♦

♦ 4А 4

♦ %

♦ ♦ ♦ ♦ ♦

♦ ♦♦ * . * * * ♦ '

V? *♦

▲

£

►

0о

00 85

> / ♦ ♦

00 95 00 105▼

,00 ♦ 115

♦ ♦ ♦ ♦ • ч * *

♦♦

,00

Прогнозовані значення Ш БР

Рис. Ф.2. Діаграма залишків і прогнозованих значень індексу долара США

278Продовження додатка Ф

15

10

л■§ о

-10

-15

♦♦

♦

* ♦ ♦

* * ф

♦ #

♦

♦А .

t

і > Л . «

♦<

♦ < £ А

* ^ > * ♦ # «

. А <

[ ♦ ♦ V),00 12

4

00 „ 00 16

ч * 6

00 18

* * 00 20

* %▲

22

♦оО

♦

5

♦

►4* ж

Ж

♦ ♦

♦

♦► ф

♦♦

00

УБ АНЕ, usd рег Иоиг

5

Рис. Ф.3. Діаграма дисперсії залишків від предиктора АНЕ

15

1П10♦ ♦

♦

♦ ♦♦

♦ф с5

і♦

<. ♦ * ♦♦ ♦ V

V ч &% £ * *

00 - 1,м

50 -1,► ♦ ♦00 -0,

♦

5 ^ # 0,

4 «А /ЧЦ

00 °, 50 1 і

♦00 1,

и

50 2,

♦ ♦

♦ ♦

*4 »

-1П

V .

* А

'Ч-.♦-10

-15

♦♦

УБ НРІ, %

Рис. Ф.4. Діаграма дисперсії залишків від предиктора Ш НРІ

279Продовження додатка Ф

iS

ip

лü p si0) 71ос 7

- ip

-iS

«►! ♦

♦♦♦ ♦ '♦ Г*«4 #

♦♦4 .

♦♦♦♦♦♦

^ ♦♦ .

♦ «tit - - * ^ Ф А ж #

S|p SS

4 ' Г

,p 9S А

p л”

*1'

♦ ♦<

!

p S

▼ *

* V4* АТ

"Ж ▼ ♦ ф ♦ ♦ А ♦♦♦▼

♦♦

,p

Core PCE, Ind. Points

S

Рис. Ф.5. Діаграма дисперсії залишків від предиктора Core PCE

iS

ip

♦♦♦♦ ♦

♦А

►♦

►ф

♦

♦ ж T i f f VV ^ * é S ? | ф* Â ^ llè і а ♦«

♦ ♦ ♦ ♦

♦

i

♦§

p 2 p 3

♦ ♦ g ♦ м

А іЖ л

p 4♦

p S♦

p 6

♦ *

▲ 4фж

Л

: ♦ ♦ ♦

♦

►

лзdeос

-S

-ip

-iSUoM IE, Index points

S

p

Рис. Ф.6. Діаграма дисперсії залишків від предиктора UoM IE

280Продовження додатка Ф

iS

iO♦♦ ▲ ,

♦ «* ♦

* ♦ ♦ ♦ ♦W A4 ♦ %

1▲ ♦

♦♦

К

♦ • ' ♦ л♦ ♦ і ц т

♦ ♦ ♦ ♦

♦ «i*. j [ * 470 9

♦ <0► ♦

▲г л

♦♦♦ . V

► t *

♦♦

♦ж

▼

♦ Г♦

♦

Л2пззs 0ІЛ01

-S

-10

- iSUR, %

S

Рис. Ф.7. Діаграма дисперсії залишків від предиктора Unemployment Rate

Рис. Ф.8. Діаграма дисперсії залишків від предиктора Wholesale Inventories

281Закінчення додатка Ф

15

10

лз■с01се

-10

-15

♦♦

♦ ♦♦

*

♦♦1

♦ ♦ ♦

$

V

і .

▼

♦ф * і ♦ <

►►

▲

♦ ♦

4 <

і

, 4

4

► ♦ ♦

%♦

►

А00 2,

А ▲

► *00 3,

▼00 4, 00

♦ г *

30 6, 00 7,

♦1

*

♦<

►

♦ <► ♦ ♦ ♦♦

♦

І♦

<

► ▼

►♦

00

ЕРРР, %

5

0

Рис. Ф.9. Діаграма дисперсії залишків від предиктора ЕБЕЯ

Рис. Ф.10. Діаграма імовірностей нормального розподілу залишків

0000

226М ІНІСТЕРСТВО ОСВІТИ І НАУКИ УКРАЇНИ

ДЕРЖ АВНИЙ ВИЩ ИЙ НАВЧАЛЬНИЙ ЗАКЛАД «УНІВЕРСИТЕТ БАНКІВСЬКОЇ СПРАВИ»

ЛЬВІВСЬКИЙ НАВЧАЛЬНО-НАУКОВИЙ ІНСТИТУТ

просп. Шевченка. 9, м. Львів. 79005 тел. +38 (032) 297-72-01 е-шаіі: libs@libs.ubs.edu.ua Кол ЄДРПОУ 34716922

10 березня 2016 року № 02-20-015/107 на № від

ДОВІДКАпро впровадження результатів дисертаційного дослідження

Голуб Роксолани Ростиславівни на тему: «Формування та підходи до прогнозування валютного курсу в Україні»

Наукові результати дисертаційної роботи Голуб Роксолани Ростиславівни були використані у навчальному процесі Львівського навчально-наукового інституту ДВНЗ «Університет банківської справи» при розробленні навчальних програм та підготовці методичного забезпечення з дисциплін: «Гроші та кредит», «Центральний банк та грошово- кредитна політика» «Біржовий Інтернет трейдинг», «Управління інвестиційним портфелем» «Аналіз системи національних рахунків», для студентів спеціальності «Банківська справа», а саме у висвітленні таких питань: обгрунтування основних теоретико-методичних положень щодо визначення сутності поняття «валютний курс» та систематизації його режимів; виявлення взаємозв’язків теоретичних засад щодо прогнозування валютного курсу; оцінка зовнішніх та внутрішніх чинників впливу на курсоутворення гривні; розкриття особливостей формування валютного курсу в контексті змін у потоках капіталу; систематизація фундаментальних індикаторів валютного курсоутворення; виявлення передумов вибору та особливостей функціонування біполярних режимів валютного курсу; підходи до прогнозування валютного курсу національної грошової одиниці.

Результати дослідження було використано у процесі підготовки наукових статей, виступів на конференції, методичних рекомендацій з виконання курсових і дипломних робіт, а також проходження виробничої та переддипломної практики.

Застосування в навчальному процесі Львівського навчально-наукового інституту ДВНЗ «Університет банківської справи» матеріалів дисертаційного дослідження Голуб Роксолани Ростиславівни дало змогу адаптувати перелічені дисципліни до сучасних тенденцій розвитку фінансової системи, поглибити їх теоретичні основи та в загальному підсумку - підвищити якість підготовки фахівців.

Вважаємо, що проведене дисертаційне дослідження має теоретичне значення та практичну цінність і може бути використане у науковій роботі викладачів та студентів інституту, а також інших вищих навчальних зд

В.о. диреї

Мнська Р.Г. (032)-297-72-26

М.А. Вознюк

Ю 'З

іДЕРЖАВНА СЛУЖБА ФІНАНСОВОГО МОНІТОРИНГУ УКРАЇНИ

НАВЧАЛЬНО-МЕТОДИЧНИЙ ЦЕНТР ДЕРЖФІНМОНІТОРИНГУ УКРАЇНИ

вул. Білоруська, 24, м. Київ, 04050 тел. (044) 594-16-21 Код ЄДРПОУ 33695210

« ЛЧ » Оі 2015 р. №

ДОВІДКА

про впровадження результатів дисертаційної роботи викладача кафедри банківської справи Львівського навчально-наукового інституту ДВНЗ «Університет банківської справи»

Голуб Роксолани Ростиславівни

на тему:«Механізм формування та підходи до прогнозування валютного курсу в Україні»

Результати дисертаційного дослідження Голуб P.P. використано для удосконалення програм перепідготовки та підвищення кваліфікації спеціалістів з питань антилегалізаційного фінансового моніторингу на базі Державного навчального закладу післядипломиої освіти «Навчально-методичний центр перепідготовки та підвищення кваліфікації спеціалістів з питань фінансового моніторингу в сфері боротьби з легалізацією (відмиванням) доходів, одержаних злочинним шляхом, і фінансуванням тероризму».

Особливої уваги заслуговують новації наукової роботи, які стосуються чинників тінізації вітчизняного валютного ринку в контексті: 1) стрімких темпів вилучення доларовихі гривневих депозитів із банківської системи України та їхнього перетікання у тіньові канали обігу; 2) тінізації транскордонних трансфертів валютних цінностей (насамперед, грошових переказів заробітчан); 3) причин утворення множинних валютних курсів в Україні.

Вагомими є запропоновані Голуб P.P. рекомендації щодо необхідності реформування розтягнутих у часі обмежень на рух капіталу, які є додатковим чинником корупції та зростаючої корупційної ренти, наявність якої руйнує цивілізовані правила ведення бізнесу в Україні, сприяє незахищеності права власності, прав інвесторів та кредиторів, робить державу непривабливою для вхідних потоків капіталу, нівелює потенціал фінансового рахунку платіжного балансу країни виконувати функцію амортизатора девальваційного тиску на національну грошову одиницю.

ДиректорНавчально-методичного цеп Держфінмоніторннгу Україид.ю.н., професор А.Г. Чубенко

НАЦІОНАЛЬНА КОМІСІЯ З ЦІННИХ ПАПЕРІВ

ТА ФОНДОВОГО РИНКУ

Західне територіальне управління

Площа Міцкевича, 8 м.Львів, 79008, Україна тел./факс (032) 235-85-89

Україна

NATIONAL SECURITIES AND STOCK MARKET

COMMISSION

W estern territorial office

8 Mitskevych Sq.. Lviv 79008. Ukraine phone/fax (032) 235-85-89

/У. ог. /<£>__№На №__________від______________

ДОВІДКАпро впровадження результатів дисертаційної роботи

аспіранта кафедри банківської справи .Львівського навчально-наукового інституту

ДВНЗ «Університет банківської справи»Голуб Роксолани Ростиславівни

на тему:«Механізм формування та підходи до прогнозування валютного курсу в Україні»

Результати дисертаційної роботи використано для: узагальнення практики застосування законодавства, яке регулює ринок цінних паперів у його взаємозв'язку із ринком валютно-обмінних операцій; розробки пропозицій щодо удосконалення відповідного законодавства; організації виконання науково- дослідних робіт з питань функціонування фондового ринку України та підвищення його ліквідності в контексті поступової лібералізації вхідного і вихідного руху капіталу у розрізі основних структурних складових фінансового рахунку платіжного балансу України (потоків прямих, портфельних та інших інвестицій); організації професійної підготовки та навчання учасників фондового ринку; здійснення заходів щодо інформування та підвищення рівня знань населення регіону з питань розвитку інфраструктури фінансових ринків, фінансових інструментів та наслідків ефективного функціонування фондового ринку України для стабільності валютного курсу гривні.

Серед інших, використані запропоновані Голуб P.P. рекомендації щодо: необхідних інституційних реформ у процесі формування передумов для повного зняття обмежень на рух капіталу в Україні; дослідження напрямів впливу прямих, портфельних та інших інвестиційних потоків на формування валютного курсу національної грошової одиниці; ролі розвитку фондового ринку, підвищення його

інструментів у знятті

Д. І. Савицька

ліквідності та збільшення кількості і якості фінансових девальваційного тиску на національну

Начальник Західного територіального управлін