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« Titrisation et financement de l'économie: que reste-t-il à faire ? »
Paris, le 15 décembre 2015
Développer et promouvoir une « smart regulation »à travers l’échange entre régulateurs et régulés
Proposition de la Commission relative à la titrisation
EIFR
15 décembre 2015
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Evolution de la titrisation européenne
3Page 5, Analyse d'Impact - Source: EBA
Objectifs de l'initiative
(1)Développer la titrisation simple, transparente etstandardisée comme canal de financementadditionnel de l’économie;
(2)Permettre un transfert efficace des risques versun large éventail d’investisseurs institutionnels;
(3) Faire le lien entre les banques et les marchés decapitaux / investisseurs de plus long terme;
(4) Protéger les investisseurs et gérer le risquesystémique (ie. no "Originate to Distribute" Model).
4
Quels secteurs de l'économie sont financés?
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Page 36, Analyse d'Impact - Source: AFME
… et par la titrisation à court terme (ABCP)
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Page 37, Analyse d'Impact - Source: Moody's
Quels sont les obstacles actuels auxquels nous pouvons remédier ?
• Stigmatisation liée aux subprime US
Différencier les produits "STS" / "non-STS"
• Sensibilité insuffisante au risque limitée
Cadre prudentiel plus proportionné
• Cohérence et standardisation
Socle législatif commun
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L'initiative de la Commission
• Initiative adoptée le 30 septembre 2015 / Initiative CMU
• Un Règlement Titrisation qui s’appliquera à toutes lestitrisations (due diligence, rétention des risques,transparence) et un cadre pour définir la titrisation simple,transparente et standardisée (« STS »);
• Une proposition d’amendements au Règlement sur lesexigences en fonds propres bancaires (CRR) afin de rendrele traitement en fonds propres plus sensible au niveau derisques.
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1. Inciter à la standardisation
• Harmoniser les exigences (ie. transparence, rétention des risques,
"due diligence")
• Les mêmes dispositions s'appliquer aux différents secteurs
financiers, toutes ces dispositions sont regroupées dans le même
texte législatif.
• Appel aux participants de marché à continuer leurs efforts
pour standardiser et harmoniser les bonnes pratiques et leurs
process
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2. Différencier
• Critères pour identifier la titrisation "simple, transparente et
standardisée" (STS)
• Une approche s'appuyant sur les travaux EBA, ECB, BoE,
BCBS-IOSCO… et sur les actes délégués LCR et Solvabilité II
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Structure de la proposition de Règlement
•Définitions
•Due diligence
•Rétention du risque
•Transparence
Dispositions générales
•Titrisation MT/LT
•ABCP
•Notification des transactions STSTitrisation STS
•Autorités compétentes
•Sanctions / coopérationSupervision
•Amendements
•Dispositions provisoires
•RapportAutres
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3. Introduire un cadre prudentiel plus sensible au risque
• Reconnaitre le niveau de risques plus faible des produits
STS dans le traitement prudentiel
• Utiliser les calibrations suggérées par l'EBA pour le secteur
bancaire
• Travailler pour ajuster les calibrations applicables aux
assureurs – approche séquentielle
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Des produits aux performances différentes
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Page 12, Analyse d'Impact - Source: EBA
Taux de défaut
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Page 15, Analyse d'Impact - Source: EBA
Amendements au Règlement CRR
• La Commission s'appuie sur l'avis EBA: Hiérarchie des approches du BCBS;
Application du cadre bâlois pour les transactions non STS;
Re-calibration pour les transactions STS + floor plus faible pour les positions senior (10%).
• Elements additionnels: Fléxibilité encadrée pour l'utilisation "SA" à la place de "ERBA";
Dispositions spécifiques pour les "tranched covers"
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Hiérarchie bâloise des approches
Securitisation Internal Ratings-Based Approach (SEC-IRBA)
Securitisation External Ratings-Based Approach (SEC-ERBA)(si autorisée)
Securitisation Standardised approach (SEC-SA)
Merci
http://ec.europa.eu/finance/securities/securitisation/index_en.htm
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RESTRICTED
TITRISATION – ASPECTS PRUDENTIELS
Séminaire EIFR
15 décembre 2015
Fabrice Macé – Service des Affaires Internationales Banques - ACPR
RESTRICTED
Titrisation
La potion magique ?
Le philtre maléfique ?
19Fabrice Macé – Service des Affaires Internationales Banques - ACPR
RESTRICTED
Titrisation
De quoi parlons nous ?
Titrisation traditionnelle (ou cash) au sens
prudentiel
Vs
Vente d’actifs à un fond monotranche
Titrisation synthétique
ABCP
20Fabrice Macé – Service des Affaires Internationales Banques - ACPR
RESTRICTED
Un outil
Une technique de financement qui permet de « monétiser » des actifs.
Au sens prudentiel, la titrisation implique un « tranchage » du risque de crédit.
Si l’originateur peut passer le test du « Significant Risk transfer » (SRT), il peut échanger les RWA du portefeuille sous jacent contre ceux des expositions qu’il conserve sur la structure.
21Fabrice Macé – Service des Affaires Internationales Banques - ACPR
RESTRICTED
AVANTAGES ET RISQUES
22Fabrice Macé – Service des Affaires Internationales Banques - ACPR
RESTRICTED
Un outil … utile ?
Pour le cédant / originateur
- (Re)financement à coût pertinent (?)
- Allègement du bilan prudentiel si SRT donc impact sur EFP
Pour l’investisseur
- Opportunité d’investir sur des classes d’actifs qui ne sont pas accessibles sur les marchés, avec une gamme de profil rendement/risque.
- Opportunité d’attirer de nouveaux investisseurs non bancaires
23Fabrice Macé – Service des Affaires Internationales Banques - ACPR
RESTRICTED
Un instrument … dangereux ?
Opérations complexes à structurer et implémenter
- Risque de modèle
- Risque « agency »
- Risques légaux et de litiges
- Risques de contrepartie
- Risque de « servicing »
- Risques de liquidité
- Risques opérationnel
Question de la transparence
- Nécessaire
- Trop d’information tue l’information
24Fabrice Macé – Service des Affaires Internationales Banques - ACPR
RESTRICTED
Des situations variées
Leçons de la crise de 2007/2008
- Aléa moral (Originate to distribute )
- Effet de levier
- Transformation
- Concentration
- Opacité
US vs EU
25Fabrice Macé – Service des Affaires Internationales Banques - ACPR
RESTRICTED
Une approche différenciée
Globalement, il convient d’accroitre les EFP associées aux investissements dans des opérations de titrisation…
Néanmoins, peut on identifier des opérations dans lesquelles les risques de structure sont atténués ?
Et qui mériteraient donc un traitement prudentiel plus favorable ?
Des opérations qui seraient :
Simples
Transparentes
Standard
Les principaux objectifs annoncés relatifs aux critères STS :
Faire revivre le marché de la titrisation sur des bases saines ;
Permettre un transfert efficace et effectif des risques à des investisseurs institutionnels variés;
Protéger les investisseurs et limiter le risque systémique.
26Fabrice Macé – Service des Affaires Internationales Banques - ACPR
RESTRICTED
AGENDA RÈGLEMENTAIRE
27Fabrice Macé – Service des Affaires Internationales Banques - ACPR
RESTRICTED
Bâle 2014
Le nouveau référentiel du Comité de Bâle (publié en décembre 2014 pour implémentation en 2018) unifie les hiérarchies des approches en supprimant la dichotomie actuelle entre approches interne et standard pour pondérer les positions de titrisation.
Il s’articule sur trois approches, utilisées en fonction du niveau d’information de l’établissement sur les expositions sous-jacentes.
Si l’établissement peut calculer les paramètres IRB du portefeuille sous-jacent, il pourra appliquer l’approche SEC-IRBA - formule réglementaire avec en input Kirb.
Dans le cas contraire, si la position est notée et si l’établissement se trouve dans une juridiction autorisant le recours aux notations externes, il utilisera la SEC-ERBA, qui attribue une pondération en fonction de la note, de la séniorité, de la granularité et de la maturité de la tranche.
Enfin, s’il ne dispose ni des paramètres IRB des actifs sous-jacents ni d’une notation externe pour la tranche de titrisation, il pourra utiliser la SEC-SA, formule réglementaire fonction de la pondération en standard des actifs sous-jacents et du taux d’impayés de ces derniers.
Il sera globalement plus conservateur que le cadre actuel.
28Fabrice Macé – Service des Affaires Internationales Banques - ACPR
RESTRICTED
Proposition législative de la Commission
Le paquet présenté le 30 septembre 2015 est constitué de deux propositions s’appuyant sur le rapport EBA de juillet:
Règlement Titrisation « transverse »
harmonisation des définitions
diligence pour les investisseurs, rétention des risques et de transparence
critères pour identifier les titrisation simple, transparente et standardisée (« STS »)
Une proposition d’amendements au Règlement sur les exigences en fonds propres bancaires (CRR)
Implémenter en Europe le cadre bâlois de décembre 2014
Définir un traitement prudentiel plus favorable pour les opérations STS.
29Fabrice Macé – Service des Affaires Internationales Banques - ACPR
RESTRICTED
Simplicité
Une titrisation au sens prudentiel, et pas une retitrisation
Critères d’éligibilité des créances, pas de gestion active
True sale, pas d’actifs collatéralisés
Homogénéité, cours ordinaire du business du cédant, obligations valides
du débiteur, sans dépendance au refinancement de l’actif
Pas de créances douteuses ou litigieuses, pas de valeurs mobilières
Au moins un paiement a été effectué par le débiteur avant l’origine de la
titrisation
30Fabrice Macé – Service des Affaires Internationales Banques - ACPR
RESTRICTED
Transparence
Respect des critères de la directive « Transparence »
Respect des critères du Règlement CRA et de l’art 409 CRR
Disponibilité de la documentation
Clarté de la documentation (y/c cascade, modèle de cash flows)
Vérification par un agent indépendant que l’information relative aux exposition sous jacentes est exacte (niveau de confiance 95%)
Accès aux données de défaut et de perte sur une période historique suffisante
Accès aux informations pertinentes des cérances sous jacentes sur base individuelle
Reporting trimestriel aux investisseurs
31Fabrice Macé – Service des Affaires Internationales Banques - ACPR
RESTRICTED
Standardisation
Rétention
Couverture des risques de taux et de change
Index de référence usuels, pas de formules complexes
Critères relatifs aux expositions additionnelles et à l’amortissement des transactions revolving
Remboursement (défaut ou accélération) selon la cascade, pas de liquidation automatique à la valeur de marché
Responsabilités du trustee et du servicer
Existence d’un agent représentant les intérêts des investisseurs
Expérience de l’originateur et du servicer
32Fabrice Macé – Service des Affaires Internationales Banques - ACPR
RESTRICTED
Et le risque de crédit sous jacent ?
Octroi professionnel
Concentration
Un proxy pour le risque de crédit : le RW réglementaire de l’approche standard
33Fabrice Macé – Service des Affaires Internationales Banques - ACPR
RESTRICTED
Récapitulatif : évolution des
pondérations
34
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
CRR Bâle SST
Fabrice Macé – Service des Affaires Internationales Banques - ACPR
Un modèle français de la titrisation qui limite
les risques financiers
Patrick SIMION
Destinataires : EIFR
Date :15 décembre 2015
Caractéristiques des organismes de titrisation
en France
Au 31 décembre 2014, il y avait 247 organismes de titrisation (OT) de
droit français pour un total de 178 milliards d’euros d’actifs sous-
jacents (50 nouveaux OT créés depuis 2012).
Les encours sont très concentrés puisque les 10 plus gros véhicules
de titrisation représentent 2/3 des encours. Ils s’agit d’OT tranchés
admis à négociation sur un marché règlementé (avec visa de l’AMF).
36Un modèle français de la titrisation qui limite les risques financiers/ EIFR/ 15 décembre 2015
Année
Montant
nominal
autorisé
Sur l’année
Nombre de
visa émis
Sur l’année
Encours sous
gestion (Mds€)
Fin d’année
Nombre de
véhicule (OTs)
Fin d’année
Nombre de
sociétés de
gestion
agréées
2013 31.6 17 174 231 31
2014 60.37 17 178 247 33
Une organisation française spécifique qui limite
les risques financiers (1/2)
37Un modèle français de la titrisation qui limite les risques financiers/ EIFR/ 15 décembre 2015
Une société de gestion, agréée par l’AMF, cofonde et gère l’organisme
de titrisation dans l’intérêt des investisseurs et doit:
– Avoir des compétences spécifiques pour veiller à l’application des clauses
contractuelles (compte d’affectation spéciale, compte de réserve, gestion des
flux, éligibilité des actifs et déclenchement des mécanisme de rehaussement
de crédit…) et pouvoir gérer, dans l’intérêt des porteurs, tout autre évènement
non prévu dans le prospectus ou le règlement de l’OT;
– évaluer les actifs et peut appliquer une décote sur le portefeuille et suivre le
risque;
– mettre en place un dispositif de contrôle de second niveau (RCCI) et une
politique de gestion conflit d’intérêt (vis-à-vis du sponsor, de l’univers
d’investissement, des clients) qui est intégrée au programme d’activité et
vérifiée par l’AMF;
– recourir à un évaluateur indépendant pour le sourcing groupe;
– Avoir des fonds propres;
– Informer régulièrement l’AMF (avec une reporting plus précis que les
émetteurs classiques incluant notamment un compte rendu annuel de gestion
audité par CAC);
– Avoir deux dirigeants (notification à l’AMF pour vérifier la compétence voire
l’honorabilité) et deux gérants financiers à temps plein.
Une organisation française spécifique qui limite
les risques financiers (2/2)
Un dépositaire qui cofonde l’organisme de titrisation et doit:
– Conserver la trésorerie et les créances de l’OT;
– s’assurer de la régularité des décisions de la SGP;
– vérifie par échantillon l’éligibilité des créances;
– conserver les bordereaux de créances;
Le dépositaire peut également faire office de banque de règlement.
38Un modèle français de la titrisation qui limite les risques financiers/ EIFR/ 15 décembre 2015
Le règlement européen sur la titrisation
Le règlement en négociation établit des règles communes sur la
titrisation:
– L’obligation directe pour les acteurs de retenir un intérêt économique de 5%;
– Une transparence accrue;
– La suppression de l’obligation pour l’ESMA de créer un site internet unique de
transparence pour la titrisation (article 8b du règlement CRA III);
Le règlement créerait un cadre européen pour une titrisation simple
transparente et standardisée (STS):
– Un label auto décerné par les acteurs;
– La possibilité de recourir à un certificateur STS agréé par une autorité
nationale;
– Des critères STS spécifiques pour les ABCP avec la possibilité d’inclure des
prêts autos dont la maturité résiduelle peut aller jusqu’à 6 ans, à condition que
la maturité résiduelle moyenne du programme auto ne dépasse pas 3,5 ans et
que la maturité moyenne au niveau du conduit ne dépasse pas 2 ans.
39Un modèle français de la titrisation qui limite les risques financiers/ EIFR/ 15 décembre 2015
L’avenir de la titrisation passe par l’élargissement
de la base des investisseurs
La titrisation souffre d’une mauvaise image qui réduit la base de ses
investisseurs.
1. Pour attirer de nouveaux investisseurs, l’AMF avait indiqué dans sa
réponse à la consultation de la Commission que le label STS devait:
– être une garantie de la simplicité du véhicule de titrisation pour permettre aux
investisseurs de réduire leur dépendance sur les agences de notation et la
réputation du sponsor;
– assurer une transparence qui permette aux investisseurs de se concentrer sur
l’analyse du risque de crédit sur les actifs sous-jacents;
– imposer une standardisation qui passe par un label homogène à travers l'Europe.
Les investisseurs auraient d’avantage confiance dans un label certifié
avant l’émission des titres par une autorité publique ou par un recours
obligatoire à un certificateur agréé par l’ESMA.
2. Il faut une gouvernance saine du véhicule de titrisation sous la
responsabilité d’un acteur préalablement agréé et agissant dans l’intérêt
des investisseurs.40Un modèle français de la titrisation qui limite les risques financiers/ EIFR/ 15 décembre 2015
Les organismes de titrisation: Du Fonds de prêt à
l’Economie à l’ELTIF
Les organismes de titrisation français non tranchés sont parfaitement
adaptés au financement de l’économie à long terme.
Les Fonds de prêts à l’économie (FPE): un label qui s’est développé car il
permet aux investisseurs du monde de l’assurance de bénéficier d’un traitement
prudentiel favorable pour financer des créances.
– Les FPE sont aujourd’hui utilisés par des acteurs importants (notamment les groupes
assurantiels) et quelques spécialistes pour mutualiser les risques et bénéficier de
l’expertise du gestionnaire.
– A l’avenir, l’entrée en application de solvency II pourrait rendre les FPE moins
attractifs mais ils resteront intéressants pour les entreprises d’assurance, mutuelle et
institut de prévoyance qui ne sont pas soumis au règlement solvabilité 2.
Les fonds européens de long terme (ELTIF): un label européen qui permet:
– Un traitement favorable dans Solvency II pour les assureurs (calibration de 22% pour
les fonds ELTIF);
– La possibilité de commercialiser les parts ou actions d’un fonds ELTIF auprès
d’investisseurs de détail dans un autre Etat membre de l’UE.
41Un modèle français de la titrisation qui limite les risques financiers/ EIFR/ 15 décembre 2015
Séminaire EIFR
Titrisation et financement de l’économie :
que reste-t-il à faire ?
15 décembre 2015
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Contexte pour les entreprises
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Financement des entreprises sous contraintes, alourdies par la mise en œuvre de Bâle III notamment.
Désintermédiation : trouver des alternatives au financement bancaire qui se raréfie
Libérer les bilans de banques pour maintenir une portion de financement bancaire
Une titrisation des créances commerciales encore limitée
10 G€ de créances commerciales titrisées en France sur un total de 250 G€
Coût élevé d’une structuration impliquant un ticket minimal à 150 M€
N’améliore pas le profil financier ou la notation en raison des normes comptables, IFRS notamment.
Pas d’amélioration du coût du crédit en conséquence des deux points ci-dessus.
Des solutions plus simples, souples et moins coûteuses : escompte, affacturage.
Position de l’AFTE
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L’AFTE souhaite :
Des évolutions de long terme du cadre juridique européen
Harmonisation des cadres juridiques de la cession de créance
Harmonisation des recours en cas de défaut (tant des entreprises que des débiteurs publics et des ménages).
Le développement d’initiatives européennes, type plateformes électroniques ouvertes, avec :
Standardisation des cadres juridiques
Standardisation des délais de paiement
Dématérialisation/désintermédiation des cessions
Position de l’AFTE
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L’AFTE souhaite :
A court terme :
Une plus grande transparence de la formation du prix par les intermédiaires financiers. Décomposition du taux de discount en :
Coût du risque de crédit,
Coût du « servicing »,
Frais juridiques et administratifs du programme
Meilleure information et protection du cédant en cas d’arrêt du programme
Ne pas défavoriser les autres moyens de financement du BFR :
Mécanismes de cession de créances plus simples.
Délais de paiement raisonnables des débiteurs publics comme privés.
Extension au niveau européen du volet « délais de paiement » de la LME française de 2008.
Position de l’AFTE – titrisation bancaire
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Titrisation des prêts immobiliers aux ménages :
L’AFTE est favorable au soutien de ce secteur et de celui, lié, de la construction. Cependant :
Attention au risque de « bulle » sur un marché historiquement cyclique.
Critères bien définis par les autorités de contrôle et agences de notation :
Durée maximale des prêts
Ratio prêt/valeur vénale…
Position de l’AFTE – titrisation bancaire
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Titrisation des prêts aux PME :
Bonne granulométrie mais quelques obstacles :
Hétérogénéité des emprunteurs.
Méconnaissance des historiques de défaut.
Déficit d’offre de notation adaptée.
L’AFTE soutient cette titrisation pour autant que :
Cela n’entraîne pas un renchérissement du crédit bancaire pour les PME par la pression sur les prix des investisseurs finaux.
Il y ait une transparence des performances financières des conduits de titrisation, seule garante :
De l’efficacité du contrôle par les autorités de marché.
D’une surveillance collective du partage des marges dont doivent bénéficier les PME grâce à la mutualisation.
L’AFTE appelle de ses vœux l’émergence d’une véritable offre européenne de notation adaptée à ce marché.
Position de l’AFTE – titrisation bancaire
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L’AFTE soutient cette titrisation pour autant que :
Les entreprises puissent garde des clauses d’incessibilité dans leur documentation de crédit, impliquant en amont une cotation du coût du crédit avec et sans ce type de clause.
Les entreprises emprunteuses soient informées :
De la cession
De l’identité du conduit cessionnaire
Des mécanismes de transfert du risque de crédit en cas de besoin de renégociation (montant, durée, respect des « covenants »...)
www.ca-cib.com
Conférence EIFR – 15 Décembre 2015
Titrisation et Financement de l’économie : que reste-il à faire ?
Financement de l’économie réelle : le cas des ABCP
Conférence EIFR – 15 décembre 2015 – Jérome MAZIERE & Richard SINCLAIR – Titrisation CA-CIBPage 50
Agenda
1. Financement de l’économie réelle via la titrisation ABCP: actifs, structure et marché
2. Contraintes réglementaires sur les ABCP
Conférence EIFR – 15 décembre 2015 – Jérome MAZIERE & Richard SINCLAIR – Titrisation CA-CIBPage 51
1. Financement de l’économie réelle via la titrisation ABCPLes actifs et les solutions de financement
matière
consommable
processus
de
transformation
produits finisCréances
commerciales
ForfaitingSupply Chain
Factoring
Nouvelles plateforme de financement
Titrisation
Amélioration du BFR
Le cycle de vie des actifs du BFR peut être décomposé en 4 grandes étapes telles que représentées ci-dessous. La nature de l’actif
change à chaque étape, chacune d’entre elles nécessite donc une structure adaptée.
Pour d’améliorer son BFR une entreprise cherche à:
Anticiper le paiement des débiteurs
« retarder » le paiement aux fournisseurs
Conférence EIFR – 15 décembre 2015 – Jérome MAZIERE & Richard SINCLAIR – Titrisation CA-CIBPage 52
1. Financement de l’économie réelle via la titrisation ABCPStructure classique de titrisation corporate
Entreprise Cédante Entité de titrisation(Banque ou FCT)
Conduit ABCP
TitresCession de créances
Investisseurs
Emission
ABCP
La titrisation, de nombreux avantages
Pas d’interférence dans la relation client: les clients ne sont pas notifiés du transfert
Pas d’impact dans la gestion/recouvrement des créances: procédures inchangées
Flexible, pour s’adapter au nouveau besoin du cédant (gage de pérennité)
Ainsi, une opération financée via un conduit ABCP est assimilable à un covered bond court terme
Conférence EIFR – 15 décembre 2015 – Jérome MAZIERE & Richard SINCLAIR – Titrisation CA-CIBPage 53
1. Financement de l’économie réelle via la titrisation ABCPFinancement de titrisation: Conduit ABCP
Description
La titrisation est une technique de financement d’actifs. Pour financer ces actifs, les banques peuvent utiliser des conduits ABCP.
Ces Conduits émettent du papier court terme sur les marchés financiers (Commercial Paper)
Le marché de l’ABCP émis par les conduits sponsorisés par les banques Européennes représente environ $67 milliards en Juin
2015.
Les conduits ABCP participent au financement de l’économie réelle (créances commerciales, prêt à la consommation, leasing, …).
Types d’actifs financés dans les conduits:
Conférence EIFR – 15 décembre 2015 – Jérome MAZIERE & Richard SINCLAIR – Titrisation CA-CIBPage 54
Le paquet titrisation va-t-il revitaliser l’économie européenne ?
Source: European Banking Federation
twitter EBF@EBF_FBE – November 18, 2015
Conférence EIFR – 15 décembre 2015 – Jérome MAZIERE & Richard SINCLAIR – Titrisation CA-CIBPage 55
Les émissions de titrisation ABCP en Europe ont diminué de 60% depuis la crise financière, en raison :
Ces conduits n’ont subi aucune perte durant la crise financière de 2007-2008.
C’est pourquoi, dans le cadre de l’Union des Marchés de Capitaux (Capital Markets Union – CMU), et afin de
relancer cette source de financement, l’UE cherche à redonner confiance en la titrisation en définissant un
cadre pour les titrisations de qualité (les titrisations Simples, Transparentes et Standard – ‘STS’) :
● définition de critères de qualité sur la transparence, la standardisation et la simplicité des transactions devant être
remplis afin de bénéficier du label STS
● besoins de fonds propres allégés pour les banques délivrant des lignes de liquidité supportant des transactions
STS financées dans le conduit qu’elles sponsorisent.
2. Contraintes réglementaires sur les ABCPÉvolutions en cours
Source : ABE et AFME
● De l’arrêt de l’activité des véhicules d’arbitrage
dits ‘Spécial Investment Vehicle’ (‘SIV’)
● De l’incertitude règlementaire attachée à la
titrisation, et
● De la stigmatisation persistante de cette technique
de financement.
Aujourd’hui, les conduits ABCP en Europe sont
quasiment tous des conduits multi cédants
bénéficiant de ligne ‘fully supported’ délivrées par
leur banque sponsor.
Conférence EIFR – 15 décembre 2015 – Jérome MAZIERE & Richard SINCLAIR – Titrisation CA-CIBPage 56
TRILOGUE
2. Contraintes réglementaires sur les ABCPCalendrier des travaux
Révision du cadre de la
titrisation (d303)
Décembre 2014
Règles
internationales du
Comité de Bâle
Rapport de l’EBA
sur les titrisations
de qualité
Nouveaux
règlements
finaux
Compromis
entre la
Commission, le
Conseil et le
Parlement
Étape actuelle du processus réglementaire
Critères d’identification
des titrisations STC
(d332)
Juillet 2015
Traitement en capital
pour les titrisations STC
(d343)
Novembre 2015
NB : exclut les ABCP et
les titrisations synthétiques
Rapport de l’EBA sur les
titrisations de qualité
Juillet 2015
NB: intègre les ABCP,
exclut les titrisations
synthétiques de la
qualification SST
Proposition de
la Commission
Européenne
d’amendement à
la Capital
Requirement
Regulation
(CRR – Bâle III)
Septembre 2015
Proposition de
règlement CE
sur la titrisation
et les STS
Septembre 2015
Proposition du
Conseil de
l’Union
Européenne
d’amendement à
la CRR
Décembre 2015
Proposition de
réglement
titrisation et
STS du conseil
Décembre 2015
Proposition du
Parlement
Européen
d’amendement à
la CRR
Juin 2016
NB : date
attendue du vote
Proposition du
Parlement
Européen
titrisation et
STS
Juin 2016
Amendement à
la CRR
Décembre 2016
NB : date
attendue de la fin
du trilogue
Règlement
titrisation et
STS
Décembre 2016
Version finalisée Document de consultation Document à venir
LÉGENDE
Propositions de règlements de
la Commission Européenne
Propositions de règlements du
Conseil de l’Union Européenne
Propositions de règlements
du Parlement Européen
Conférence EIFR – 15 décembre 2015 – Jérome MAZIERE & Richard SINCLAIR – Titrisation CA-CIBPage 57
Conditions pour relancer le marché de la titrisation ABCP :
1. Capacité des transactions ABCP à remplir les critères STS
pour bénéficier d’une réduction de RWA sur les
transactions
2. Amélioration de la compétitivité des financements à travers
la titrisation ABCP
3. Capacité des investisseurs à investir dans des titrisations
ABCP
4. Définition claire et appropriée des critères STS, sécurité
juridique de leurs modalités d’application
3. Point d’attention sur la capacité des investisseurs à investir
dans des titrisations ABCP – le projet de règlement européen
sur les fonds monétaires :
● Ce texte prévoit que ces fonds ne puissent investir que
dans des titrisations ABCP de haute qualité :
o L’industrie bancaire craint que les titrisations ABCP de
qualité soient assimilées aux titrisations STS
o Pour être STS, un conduit ABCP doit détenir au
minimum 95% d’actifs STS
● Les fonds monétaires européens représentent plus de 70%
du financement ABCP européen
2. Contraintes règlementaires sur les ABCPConditions de réussite de la relance du marché
1. Difficulté avec les critères STS dédiés aux ABCP :
● Les critères sont très nombreux et très détaillés
● Chaque critère reprend la meilleure pratique sur l’élément
concerné
● Les critères sont cumulatifs au niveau des transactions afin
qu’elles soient qualifiées STS
● Les critères sont cumulatifs au niveau des conduits ABCP
afin que le conduit soit qualifié STS
Les transactions n’ayant pas les meilleures pratiques pour
tous les critères STS ne qualifient pas STS et contaminent
les conduits ABCP
4. Les nombreux critères STS dédiés ABCP ne sont pas toujours
applicables aux transactions financées par ABCP :
● Certains critères sont repris des critères ABS
● Certains critères STS occultent le caractère privé des
transactions ABCP
À cela s’ajoute que certains articles mériteraient d’être précisés :
● Par exemple, la définition de la maturité manque de clarté
Conférence EIFR – 15 décembre 2015 – Jérome MAZIERE & Richard SINCLAIR – Titrisation CA-CIBPage 58
2. Contraintes réglementaires sur les ABCPFocus sur les coûts additionnels à prévoir
Exemple de besoins de fonds propres :
Transaction de rating équiv. AA- ; senior ; maturité 1 an :
» IAA/RBA (actuel) : 8%
» SEC–ERBA non STS : 30% (BCBS d303 – déc.
2014)
» SEC–ERBA STS : 20%
Charge en fonds propres multipliée par 2,5 si on réussit à
satisfaire aux critères STS et 3,75 si on ne peut pas y
satisfaire
Les nouvelles réglementations vont accroître les coûts des
opérations de titrisation, avec :
• Une hausse des coûts opérationnels pour satisfaire aux
critères STS (nouvelles obligations à remplir)
• Une hausse des besoins en fonds propres des opérations
de titrisation (STS et non STS);
ces couts additionnels devront être absorbés par les
clients et les banques sponsors.
Les textes définissent en outre des risques de sanctions pour
les originateurs et les sponsors qui pourraient accroître le coût
total pour les originateurs et décourager les intervenants a
rechercher le label STS.
Coût en fonds propres des titrisations
Source: CRR + proposition d’amendement CRR Novembre 2015
Conférence EIFR – 15 décembre 2015 – Jérome MAZIERE & Richard SINCLAIR – Titrisation CA-CIBPage 59
Les textes publiés par le Conseil de l’Union Européenne le 30/11/2015 présentent une bonne amélioration par
rapport à ceux publiés le 30/09/2015. Cependant, des problématiques subsistent :
2. Contraintes réglementaires sur les ABCPPrincipaux points discutés sur les textes STS
Niveau Point discuté Évolutions entre le 30/11 et le 30/09 Commentaire
Contraintes
générales
(hors STS)
Coût du capital – Hiérarchie des
méthodes
Contraintes
au niveau
des
conduits
ABCP
Contraintes
au niveau
des
transactions
Contraintes
générales
STS
Coût du capital – Nationalité des acteurs
Tiers certificateur
Quantification de la disproportion des besoins de
fonds propres entre les méthodes ERBA et SA :
25%
Possibilité de faire appel à un tiers certificateur
Flexibilité bienvenue mais limitée aux seules titrisations
sénior et STS
-
Pour bénéficier de la qualification STS, il faut qu’à
la fois le sponsor, le SPV et l’originateur soient
originaires de l’Union Européenne
- Cette obligation empêche les titrisations ERBA avec
une composante hors UE de bénéficier de la
dérogation en SA lorsque les besoins de fonds
propres sont disproportionnés
- Les banques européennes feront face à une
concurrence déloyale dans les pays ayant adopté un
cadre de titrisation STC
- Les conduits ABCP seront contaminés en cas de
détention de transaction impliquant un SPV ou un
originateur étranger
Maturité des transactions
RW des actifs sous-jacents
1 an de WAL et 3 ans de maturité résiduelle (cas
général), ou
3,5 ans de WAL et 6 ans de maturité résiduelle
(crédits automobiles et equipment leases)
Considération à partir de l’opinion de l’originateur
Exclusion d’une fraction limitée des transactions
Opérationnalité du critère
Maturité des conduits ABCP 2 ans de WALOpérationnel pour les conduits français mais pas pour
certains conduits allemands et anglais
Concentration des plus grandes
expositions (limite de 1%)
Possibilité de tenir compte de la
surcollatéralisation, remplacement de l’obligation
de résultats par une obligation de moyens
Moins coûteux à mettre en œuvre mais redondant avec
des déclarations bancaires plus générales (déclaration
des grands risques)
Page 60 Conférence EIFR – 15 décembre 2015 – Jérome MAZIERE & Richard SINCLAIR – Titrisation CA-CIB
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Disclaimer
Société de gestion et structuration :
Pourquoi un nouveau modèle « Invest to lend »
EIFR - Titrisation et financement de l’économie – 15 décembre 2015
62
• La désintermédiation des financements résulte en premier lieu de laconjugaison de deux chocs concomitants :
- La compression sans précédent (et durable) des rendements ;
- Un mouvement simultané et puissant de régulation de l’activité desbanques (Bâle III) et des entreprises d’assurance (Solvabilité II)
• Intérêt nouveau pour le financement direct ou alternatif de l’économiepar les institutionnels
• Complément à une offre bancaire appelée à se réduire sur certainsfinancements, voire à s’y substituer
• Un financement alternatif de l’économie, direct ou au travers des fondsde prêts, régulé sous le contrôle en France de l’AMF et de l’ACPR, appelé àse développer et à se transformer
63
UN ENVIRONNEMENT PROFONDÉMENT MODIFIÉ
PARTIE I
64
Contexte macro-économique et prudentiel
• Evolution du cadre réglementaire et prudentiel, post-crise financière 2007-2008 (prolongement du G20, création de nouvelles autorités de régulation)
• Alignement paradoxal de deux « planètes » : bouleversement des schémastraditionnels de financement aux conséquences inattendues
• « Bâle 3 » (réponse du Comité de Bâle à la crise) : renforcement desfonds propres, mise en place d’un ratio de levier, exigence de ratios deliquidité (LCR et NSFR), exigences prudentielles renforcées en matièrede risque de contrepartie
• « Solvabilité 2 » (réforme européenne de la réglementationprudentielle applicable au secteur de l'assurance) :- encourager les sociétés d’assurance à mieux évaluer (en juste
valeur) leurs risques notamment en adaptant les exigencesréglementaires aux risques que les entreprises encourent dans leuractivité tant au passif qu’à l’actif,
- définir des exigences de capital (SCR / Solvency Capital Ratio…)
65
La contrainte de la compression des rendements
• Conséquence de l’action concertée des banques centrales pour enrayer lamenace de déflation avec les risques d’inflation des actifs (phénomène de« bulles »)
• Des niveaux inconnus historiquement jusque-là
Décisions récentes de la BCE (QE et OMT)
Des taux de marché désespérément bas… et pour longtemps
Un phénomène historique aux effets douloureux pour les institutionnels…
66
NOUVELLES OPPORTUNITÉS, NOUVEAUX
MODÈLES
PARTIE II
67
Bouleversement des « business models »
• Retour en grâce de la « titrisation »
• Développement parallèle de deux approches de la titrisation
Titrisation « bancaire » / refinancement de « masse » : « le créditprécède l’épargne »
Titrisation « investisseurs » : « l’épargne précède le crédit »
• Bouleversement des stratégies d’allocation d’actifs des institutionnels /vscontraintes de passif (servir des rendements aux assurés et aux retraités) :recherche de rendements dé-corrélés et immunisés contre la volatilité sanspour autant mettre en péril la sécurité des placements
• Diversité des modes d’intervention : intervention directe des institutionnels,développement des fonds de prêts à l’économie, mandats, co-investissements
Banques / Institutionnels : « Originate to Distribute » vs « Invest to Lend »
68
La désintermédiation du financement de l’économie
Tendance vers la structure de financement prévalant aux USA :
- monopole bancaire pour les dépôts et non pas des crédits
- 75 % des financements hors banque contre 20 % en Europe
- rôle des institutionnels et des fonds de crédit
- schéma équivalent au UK et proche en Allemagne
Contraintes internationales sur le bilan des banques et désintermédiation :
- ratio CRD4 : Core Tier 1, NSFR, LCR
- « more to come » : supervision BCE, Leverage ratio…
Besoins vitaux des institutionnels en actifs peu volatils et margés :
- piège des taux bas et de la volatilité sous Solvency 2
- remise en cause du dogme des valeurs liquides
Financements alternatifs : une solution structurelle
Une tendance de fond dans les pays développés…
69
Deux voies complémentaires : « désintermédiation » (grosses transactions, BtoB) et« ré-intermédiation » (fonds de prêts, Crowfunding, EuroPP…). La seconde estprivilégiée pour le non-coté et les transactions de taille moyenne.
Tendance facilitée par la clarification et l’ouverture de la réglementation des prêteursalternatifs
• directive AIFM,• réforme des Codes (assurances, SS…) entre Août 2013 et Décembre 2014• effet d’entraînement sur les autres institutions (RAFP, FRR,...)• création des ELTIF autorisés à octroyer des prêts
Financements régulés non bancaires : face privilégiée du « shadow banking »• bienveillance des pouvoirs publics français et européens• nouvelles normes pour les portefeuilles non tranchés, sans levier, faisant l’objet
d’une recherche crédit et d’une gestion indépendante• ce n’est plus le monde des « subprimes » ou des « CDO », ...
Un mouvement favorisé par les pouvoirs publics et régulé
La désintermédiation du financement de l’économie
70
Fonds de Prêts : principes généraux de fonctionnement
Fonds de prêts : véhicules d’investissement spécialisés et gérés activementpar des sociétés de gestion régulées, disposant d’équipes dédiées avec desmoyens nécessaires pour l’analyse crédit et la gestion des créances
Passif des fonds de prêts : le plus souvent fermé comme celui des fonds deprivate equity, non tranché, constitué de parts détenus par desinvestisseurs institutionnels et pour lesquels la détention d’actifs longsdiminue le risque de transformation quand il augmente au contrairemécaniquement celui des banques qui se financent à court terme (dépôts,BCE, repo,…), sans recours à l’effet de levier
Faible risque de conflit d’intérêts : les sociétés de gestion agissent pourcompte de tiers seulement et dans le cadre d’un mandat clair ettransparent (ne vendent pas d’autres services aux emprunteurs)
Réglementation française spécifique des Fonds de Prêts à l’Economie (FPE),forme particulièrement simple des fonds de prêts, non tranchés, gérés parune société de gestion régulée et transparents notamment en matièred’analyse ou de valorisation
71
Vers un nouvel écosystème du financement (1/2)
Avant 2008 : un monde dominé par les grandes banques- origination, arrangement et prise ferme des financements redistribués- structuration et distribution des CLO « Collateralized Loan Obligations »,
après avoir été « tranchés », aux investisseurs internationaux multiplication des conflits d’intérêts au cœur du déclenchement de la
crise
Depuis 2008 et après :- diminution du rôle des banques rétrocessionnaires- apparition des fonds de prêts- reprise des levées de fonds par les grands corporate sur le marché- apparition du financement participatif : plateformes de crowfunding…
coopération en amont et en aval entre les banques et les fonds :- mise en place de financements en faveur d’un débiteur donné- co-financements- mise à disposition par les banques de leur capacité de distribution- investissement direct dans les fonds
72
Vers un nouvel écosystème de financement avec
• la mise en place d’équipes spécialisées (souvent issues des banques) au seindes sociétés de gestion de fonds de prêts et chez les investisseursinstitutionnels intervenant directement sur le marché des prêts
• une substitution partielle et progressive des fonds aux intervenantstraditionnels des syndications (banques généralistes…)
• une grande vigilance des acteurs du système (spécialisation, pas d’effet delevier, ni de transformation,...)
Et où :
• les fonds et les institutionnels ne sont pas considérés comme les supplétifs desbanques (déversoir des mauvais crédits) mais comme de vrais partenaires
• la recherche crédit et la prévention des conflits d’intérêts sont au cœur del’attention des investisseurs
• certains fonds se verront octroyer la faculté d’octroyer des prêts
Vers un nouvel écosystème du financement (2/2)
73
Une tendance de fond en France mais graduelle
Ce qui a été fait en France depuis 2012 :
• Entreprises : Large Caps, ETI, PME, Mezzanine, LBO
• Asset finance : Immobilier, Infrastructures, PPP, Projets
• Secteur Public : Collectivités locales
Perspectives :
• Leasing immobilier, transport, stocks, matières premières, exports, trade,reverse factor,
• Hôpitaux, OPH, créances fiscales
• Des fonds plus grands, des marges de manœuvre plus élevées
• Les contraintes : monopole bancaire, ramp-up des actifs, lignes non tirées,transferts de compétence crédit vers les Asset Managers / Investisseurs
Vers une couverture globale en termes de produits et de clients
74
Asset Managers : stratégies de développement différenciées
En France :
• déclinaison sectorielle par connexité / approche verticale• déclinaison d’une compétence obligataire existante vers des actifs
« loans » et/ou SME• approches spécialisées autour d’une niche de compétence• stratégies mixtes : stratégie à la fois multicrédit et multifonction
(gestion, conseil, logistique des loans)
En Europe :
domination des grands fonds de crédit (issus des CLO) : expositioneuropéenne, fonds ouverts ou cotés, et actifs peu contraints enmaturité et risque, expositions classiques (corporate ou LBO, projectfinance et real estate)
positionnement plus tourné sur le marché secondaire en entretenantune relation forte avec les investment banks
panorama dominé par des acteurs importants, et intervenant soit surtoute la « capital structure » de la dette corporate, soit sur des secteursprofonds en terme d’encours d’actifs.
75
Une réponse aux besoins des institutionnels
Les fonds de prêts constituent une classe d’actifs qui répond aux besoins des institutionnels dans lecadre de Solvency II.
Intérêt des investisseurs pour le financement alternatif dans le contexte del’environnement de compression des rendements : fonds et mandats, interventiondirecte dans les bilans…
Attractivité du couple rendement / risque de la classe d’actifs « prêts » et de leurcaractère diversifiant, reflétant une prime de complexité (difficulté d’accès à cesrisques nouveaux) et une prime d’illiquidité.
76
FONDS DE PRÊTS A L’ECONOMIE – FPE
FOCUS
PARTIE III
77
Changement de paradigme de l’été 2013
Décret n° 2013-717 du 2 août 2013 :
- assouplissement des règles d'investissement des compagnies d’assurance et des mutuelles régies par le Code des assurances aux produits de dette
- élargissement des actifs autorisés à servir de couverture des provisions techniques des entreprises d'assurance
investissement direct dans des prêts finançant l’économie réelle : prêts non garantis aux entreprises non financières et aux collectivités locales, sur l’ensemble du territoire de l’Union européenne ("UE"), sous réserve de l’approbation d’un programme d'investissement de « prêts directs »
dans des fonds dédiés, dénommés "fonds de prêts à l'économie" - "FPE", investis eux mêmes dans des prêts à l’économie réelle, cet investissement ne nécessitant, quant à lui, aucun agrément préalable du régulateur
reconnaissance de l’approche par « transparisation » desserrement de la contrainte du « ratio poubelle » de 10% une « poche » d’investissement potentielle de 90 Md€…
78
Fonds de Prêts à l’Economie (FPE) : nouvelle « poche » d’investissement
Un véhicule régi par la réglementation applicable aux sociétés d’assurance et aux institutions de prévoyance et aux mutuelles
ratio de 5 % de la base de dispersion des emplois régime comptable de faveur : article R 332.20 sans PRE
Un instrument de gestion régulé par l’AMF : organisme de titrisation / fonds professionnel
gestion par une Société de gestion de portefeuilles (« asset manager ») : capacités d’analyse crédit et de structuration des prêts
détention des prêts ou équivalents (obligations…) jusqu’à la maturité finale absence de liquidité intermédiaire (fonds fermés) absence de « tranchage » du risque
Missions de l’asset manager
origination et sélection des prêts structuration gestion active et recouvrement reporting investisseurs
79
Fonds de Prêts à l’Economie – FPE : régime juridique
Véhicules définis par le décret n° 2013-717 du 2 août 2013 modifiant certaines règles d’investissement des entreprises d’assurance (complété par un arrêté du Ministre de l’économie du 9 décembre 2013) et le décret n° 2014-1530 du 17 décembre 2014
Forme juridique des FPE : Organismes de titrisation (OT) ou Fonds ou sicav professionnels spécialisés (SIPS ou FPS)
- Label et non une catégorie juridique d’OPC ouvrant l’accès à un traitement comptable et prudentiel de faveur
- Véhicules d’investissement spécialisés et gérés activement par des sociétés de gestion régulées, disposant d’équipes dédiées avec des moyens nécessaires pour l’analyse crédit et la gestion des créances
Régime applicable aux entreprises d’assurance ainsi qu’aux organismesrégis par le Code de la Mutualité - Mutuelles et Unions d’assurance (Art. R.212-31 2° et 11 bis, et art. R. 212-47) et le Code de la Sécurité Sociale -Institutions et unions exerçant une activité d'assurance régies par le livre IX(Art. R. 931-10-21 3°ter et 9° quinquies, et art. R. 931-10-35-2)
80
FPE : souplesse de gestion
possibilité de conclure des contrats de couverture du risque de taux et des contrats de couverture du risque de change
possibilité de conclure des opérations de repos pour placer la trésorerie du fonds sous réserve d’être cessionnaires, et non cédants, des instruments financiers
possibilité de détenir à titre accessoire des titres de capital reçus à titre accessoire, par conversion, échange ou remboursement de créances ou titres de créances [l’objectif est de permettre aux FPE de participer à la restructuration de débiteurs en difficultés, sans avoir à céder leurs créances ou titres de créances dans des conditions désavantageuses dans le cadre d’opérations de « debt to equity conversion »]
81
OÙ EN SOMMES-NOUS ? ENJEUX ET POINTS
D’ATTENTION
PARTIE IV
82
Où en sommes-nous fin 2015 ?
Complémentarité reconnue du financement bancaire et financementalternatif (« shadow banking » : débat dépassé) : voir les partenariats« institutions / banques » tels SocGen et Crédit Agricole avec AXA, Natixis avecCNP et AG, BPI France avec AG2R La Mondiale
Développement progressif et maîtrisé du monde des fonds de prêts :attention des régulateurs, prudence des institutionnels (familiarisation avecde nouveaux process de due diligence…)
Capitaux levés auprès des investisseurs institutionnels (fin 2014) : plus de 14Md€ depuis 2012 (hors fonds étrangers commercialisés en France) dont 8Md€ de capitaux « déployés » au travers de 90 fonds environ
Répartition des encours déployés des fonds de prêts :
- corporate : 55 %- immobilier d’entreprise : 30 %- infrastructures : 13 %- secteur public : 2 %
83
Où en sommes-nous fin 2015 ?
Fonds de prêts : un maillon dorénavant essentiel du financement notammentpour certains actifs complexes : minimisation des conflits d’intérêts liés au« cross-selling », accès à des compétences spécialisées et mutualisées
Perspectives de nouvelles levées de fonds (élargissement des ciblesd’investisseurs potentiels) pour des montants plus importants, mais…
… concurrence accrue sur la recherche d’actifs éligibles dans un contexte deresserrement des « spreads »
Probables mouvements de consolidation des équipes de financementalternatif : nécessité d’atteindre rapidement la taille critique, exigence derapidité de réaction dans un environnement mouvant, attention desinvestisseurs à la pérennité des équipes (fonds fermés, engagements longs…)
Attention soutenue aux inévitables risques de défaut et à leur perception parles investisseurs et les régulateurs
84
Enjeux et points d’attention
Conditions du développement du financement alternatif sous forme de fonds de prêts :
- équipes indépendantes (recherche « buy side ») de taille suffisante pour amortir les moyens lourds (humains et techniques) à réunir [perspectives d’agrégation d’équipes]
- accès à des données fiables : analyse crédit, accès à l’information (FIBEN et autres bases de données), normalisation des bases de données consolidées documentations contractuelles robustes : voir Charte EuroPP
- assouplissement de certaines dispositions S2 : voir consultation lancée par EIOPA sur les infrastructures
- spécialisation par type d’actifs : recherche crédit…
Perspective de la remise en cause du monopole bancaire avec les ELTIF (European Long Term Investment Funds) autorisés à octroyer des prêts.
Un marché du financement alternatif : accroissement de la taille des fonds, stratégies pan-européennes tant à l’actif qu’au passif des fonds, arrivée de concurrents…
85
Merci pour votre attention
Thibault de SAINT PRIEST
Associé Gérant
ACOFI
5, boulevard de la Madeleine
75001 Paris
Confidentiel
EIFR
Un cadre juridique adapté aux besoins du financement de l’économie
Gilles Saint Marc
15 décembre 2015
EIFR I 15 décembre 2015 Confidentiel I 87
Le cadre juridique français
Loi de 1988, sur la base des opérations réalisées aux Etats-Unis
Création d'un véhicule de titrisation spécifique : le fonds commun de
créances (FCC) devenu fonds commun de titrisation (FCT)
Cadre juridique éprouvé, compétitif et sûr
EIFR I 15 décembre 2015 Confidentiel I 88
Principaux textes
Articles L. 214-168 à L. 214-190 et R.214-217 à D.214-240 du Code
monétaire et financier (CMF)
Règlement général de l'Autorité des marchés financiers (en particulier
articles 425-1 à 425-17 applicables aux organismes de titrisation
Autres textes (ex. : Articles L. 213-1 à L. 213-4-1 et articles D. 213-1-A à
D. 213-14 du CMF applicables aux titres de créances négociables)
EIFR I 15 décembre 2015 Confidentiel I 89
Principes générauxSchéma type
Prix de
cession
DEPOSITAIRESOCIETE
DE GESTION
Transfert des
créances
CEDANT
RECOUVREUR
Titres
FCT
DEBITEURSAGENCES
DE
NOTATION
Prix de souscription
AMF
INVESTISSEURS
ACPR
CONTREPARTIE
SWAP
Reversement des
sommes collectées
EIFR I 15 décembre 2015 Confidentiel I 90
Principes générauxCaractéristiques du FCT
Copropriété
Absence de personnalité juridique (entité résistante à la faillite)
Dérogation au monopole bancaire français et au monopole des
prestataires de services d’investissement
Neutralité fiscale
Compartimentation possible
Stratégie de gestion et règles de fonctionnement définies par le règlement
du fonds
EIFR I 15 décembre 2015 Confidentiel I 91
Composition de l’actifDiversité des actifs pouvant être cédés à un FCT
Créances résultant soit d'un acte déjà intervenu, soit d'un acte à intervenir,
que le montant et la date d'exigibilité de ces créances soient ou non encore
déterminés
Créances représentées par un titre : "titres de créances, représentant
chacun un droit de créance sur l'entité qui les émet, transmissibles par
inscription en compte ou tradition"
Exemples d'actifs :
― Créances immobilières, commerciales, douteuses, cartes de crédit, etc.
― Créances sur débiteurs privés ou publics
― Créances représentées ou non par un titre
― Créances exports / créances générées par un cédant domestique ou un cédant
étranger
― Créances nées ou futures
EIFR I 15 décembre 2015 Confidentiel I 92
Composition de l’actifMode d’acquisition de créances par un FCT (1)
Mode d'acquisition simplifié :
― Principe : bordereau de cession (formalisme simplifié)
― Exception pour les titres de créances : possibilité de souscription directe lors de
leur émission et/ou d’acquisition par inscription en compte
Transfert automatique des sûretés et accessoires
La notification des débiteurs n'est pas une condition de validité de la cession
Sort des clauses d'incessibilité
Possibilité de recharger les fonds
EIFR I 15 décembre 2015 Confidentiel I 93
Composition de l’actifMode d’acquisition de créances par un FCT (2)
Obtention d'une "true sale" :
― Article L. 214-169 du CMF: "La cession des créances s'effectue par la seule
remise d'un bordereau dont les énonciations sont fixées par décret. Celle-ci
prend effet entre les parties et devient opposable aux tiers à la date apposée sur
le bordereau lors de sa remise, quelle que soit la date de naissance, d'échéance
ou d'exigibilité des créances, sans qu'il soit besoin d'autre formalité, et ce quelle
que soit la loi applicable aux créances et la loi du pays de résidence des
débiteurs."
― Pas de risque de requalification en "prêt garanti"
― Sortie du patrimoine du cédant : pas de revendication par un tiers possible
EIFR I 15 décembre 2015 Confidentiel I 94
Composition du passif du FCT
Un passif diversifié :
― Éléments obligatoires :
Parts (au moins deux, pour caractériser la copropriété)
― Éléments facultatifs :
Titres de créances : obligations - des titres de créances négociables – titres de
créances sur le fondement d’un droit étranger
Emprunts
Subordination des parts aux titres de créances
Sous cette réserve, liberté dans la détermination de l'ordre d'affectation
des sommes perçues par le FCT entre les différentes catégories (parts,
titres de créances et emprunts)
EIFR I 15 décembre 2015 Confidentiel I 95
Sécurisation des flux
Objectifs
― Isoler les sommes recouvrées au titre des créances cédées des autres actifs
du cédant
― Éviter toute saisie ou action de tiers sur les sommes créditées sur un compte
de recouvrement
Moyens
― Encaissement direct sur un compte du FCT
― Mise en place de compte(s) d’affectation spéciale
EIFR I 15 décembre 2015 Confidentiel I 96
Présentation par :
Gide Loyrette Nouel A.A.R.P.I.
22 cours Albert Ier
75008 Paris
tél. +33 (0)1 40 75 60 00
[email protected] - gide.com
Gilles Saint MarcAvocat au Barreau de ParisAssocié
tél. +33 (0)1 40 75 29 [email protected]
ALGER
BRUXELLES
BUCAREST
BUDAPEST
CASABLANCA
HANOI
HÔ CHI MINH VILLE
HONG KONG
ISTANBUL
KIEV
LONDRES
MOSCOU
NEW YORK
PARIS
PÉKIN
SHANGHAI
TUNIS
VARSOVIE
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Agence de Notation -
Séminaire EIFR
Florent Stiel, Director
15 Décembre 2015
• Introduction – Qu’est ce qu’une notation de crédit?
• Approche Analytique S&P: les piliers de la notation d’une titrisation• Risque de Crédit des actifs Titrisés
• Structure de Paiement / Analyse Cash Flows
• Analyse Juridique
• Analyse de contrepartie
• Etat des Lieux – Transition des Titrisations notées par S&P
98
Agenda
Introduction – Qu’est cequ’une Notation de Crédit?
L’opinion de Standard & Poor’s sur la capacité d’un émetteur à faire face à ses
échéances financières
Introduction - Qu’est qu’une Notation de Crédit?
Notation d’Emetteurs
L’opinion de Standard & Poor’s
sur le risque de crédit lié à une
obligation ou un programme
d’émission spécifique.
Notation d’Emissions
La note reflète l’opinion de Standard & Poor’s sur:
- La qualité de crédit d’un émetteur ou d’une émission
- La probabilité de défaut
- La probabilité de remboursement du principal et des intérêts à l’échéance prévue
Les notes de crédits sont des opinions prospectives sur des risques de crédit
relatifs. Elle permettent de classer les émetteurs ou émissions les uns par rapport
aux autres en fonction de leur qualité de crédit relative.
Introduction – Une notation n’est PAS
• Une recommendation d’acheter, vendre ou conserver un instrument financier
• Une appréciation sur le prix de marché ou l’opportunité(suitability) d’investir dans un instrument financier
• Une mesure de la liquidité ou de la valeur de marché
• Une mesure de la volatilité
• Une garantie de remboursement ou de performance.
• Un avis sur la gouvernance
• Un jugement sur les “bons” et les “mauvais” émetteurs
• une appréciation du risque pays
• un audit ou une vérification comptable
101
Approche Analytique: Le rôle des Critères
• Nos critères visent à définir notre approche méthodologique pour arriver à la détermination d’une notation Standard & Poor’s.
• Des principes fondamentaux pour analyser le risque de crédit et des méthodologies et hypothèses spécifiques en fonction des type d’actifs, de structure et des secteurs.
• Les critères Standard & Poor’s contribuent à renforcer la comparabilité et la transparence des notations.
• Ils permettent d’identifier les types de risques et leurs niveaux, contribuant à expliciter la manière dont ils sont pris en compte dans nos opinions de crédit.
102
Approche Analytique : Les piliers de la notation d’uneTitrisation
Les “Piliers” de la notation d’une opération de Titrisation
Plus Précisément:
Les notations Structured Finance (SF) traduisent l’opinion de S&P quant
à la probabilité de paiement sur des obligations déterminées et pour
un scénario de rating spécifique:
→ de l’intérêt à bonne date (Timely Interest) et
→ du Principal à maturité (Ultimate Principal)
Nous abordons cette question au travers de:
→ L’évaluation du risque de crédit des actifs titrisés
→ L’analyse juridique de la structure
→ Les aspects opérationnels et de gestion
→ L’analyse de la répartition des flux financiers
→ L’analyse des risques de contreparties
104
Analyse Crédit Analyse Juridique Analyse Cash Flow
Approche Analytique: Schema synthétique
Portefeuille
d’actifs
Emetteur:
(SPV ou FCT)
Actifs Passifs
Contrepartie
Contrepartie
Part Equity
Tranche
Mezzanine
Tranche Senior
105
Approche Analytique: Risque de crédit des actifs titrisés
• Les actifs représentent la ressource principale du SPV.
• Quelles sont les pertes attendues?
× =PD LGD Perte attendue
• Plus la notation cible est élevée, plus les hypothèses de PD et
LGD seront élevées.
Si un actif ne paie pas en
intégralité, quelle est la perte?
→ Perte en cas de Défaut
(LGD)
= 1 − Récupération
Quelle est la probabilité
que les actifs ne paient
pas intégralement?
→ Probabilité de Défaut
(PD)
106
Approche Analytique: Structure & Allocation des flux
• La structure de paiement d'une titrisation décrit la répartitions des flux de trésorerie des actifs entre les différentes parties impliquées (priorité des paiements)
• Définie dans la documentation contractuelle de l’opération (S&P ne structure pas les opérations!)
• La modélisation des flux de trésorerie par S&P permet de simuler les entrées / sorties de cash au cours du temps pour répondre à la question principale du paiement des intérêts et du principal…
• ... sous différents scénarios de notation, en faisant certaines hypothèses (entre autres):
• Les pertes de crédit: répartition des défauts et récupérations au fil du temps
• Diminution du taux moyen des actifs (compression de marge/du rendement de l'actif)
• Remboursements anticipés / Environnement de taux d'intérêt
Approche Analytique: Le Tranching
100%
100%
loss o
n in
ve
stm
en
t
loss in portfolio
100%
loss in portfolio
100%
loss in portfolio
10% 30% 30%10%
Equity/Première Perte Tranche Mezzanine Tranche Senior
• Première perte dès le
premier Euro.
• Perte totale si le portefeuille
perd 10% ou plus
• Protégé jusqu’aux premières
10% de pertes
• Perte totale si le portefeuille
perd 30% ou plus.
• Protégé jusqu’aux premières
30% de pertes
• Perte totale uniquement si le
portefeuille est perdu
intégralement.
108
Approche Analytique: Analyse Juridique et Opérationnelle
Points d’attention typiques de notre analyse juridique et opérationnelle(“liste non exhaustive”):
• Le SPV est il à l’abri de la faillite (Bankruptcy Remote)?
• La vente des actifs survivrait-elle la faillite du cédant (true sale)?
• Est ce que les flux des actifs pourraient être pris dans la masse de la faillite du cédant? Est ce que les emprunteurs continueraient de payer sur des comptes du cédant? (risque de commingling)
• Est ce que les emprunteurs ont un droit de compensation sur les actifs cédés (risque de compensation / set-off)?
109
Analyse de Notation : Risque de Contrepartie
Les contreparties prennent certaines obligations vis-à-vis du SPV, par exemple, fournir un compte bancaire ou un swap
• Elles peuvent couvrir un certain risque (par exemple risque de taux)
• Mais ces contreparties peuvent également introduire un autre risque: Que se passe-t-il si la contrepartie ne respecte pas ses obligations?
• S & P analyse le risque de contrepartie sur la base de ses critères de contrepartie qui s’appuient sur un cadre de remplacement de ces CTPs dans leur rôle (en fonction de leur qualité de crédit)
Les opérations de titrisation peuvent être mieux notées que les contreparties
impliquées selon les critères de S&P, si ces contreparties s’engagent à se
remplacer si leur notation baisse en dessous d'un certain seuil de notation
110
Etat des lieux et Transitions des Titrisations notées par S&P
Etat des Lieux du marché de la Titrisation
• Un marché étroit par manque d’offre animé par quelques émetteurs
Purchases of ABS will push down market spreads on senior tranches, reduce volumes available for investors in those markets and thereby encourage banks to relieve this scarcity by originating more ABS. As they can only do this by creating more loans in the first place, this ought to increase the supply of credit and reduce the price at which it is granted.
(Mario Draghi, ECB President)
• Situation macro-économique peu favorable en Europe.
• Forte réduction des titrisations placées sur le marché depuis 2007
• Favoriser le retour d’investisseurs non bancaires en diminution depuis la crise.
• Encourager les titrisations de qualités (Structures simples / Transparence)
• Améliorer la culture d’analyse du risque pour retrouver la confiance des investisseurs.
112
Transitions des notations EMEA notées par S&P
• Les titrisations dont le collateral est composé de créances sur les emprunteurs particuliers
(ABS/RMBS) continue de surpasser les transactions dont le collateral est composé de créances
sur des emprunteurs corporate (CMBS,Corporate securitization) avec des défauts cumulés
depuis 2007 de 0.06% et 5.20% respectivement.
• Les tranches les mieux notées surpassent les tranches les moins bien notées dans une même
transaction avec seulement 1.06% des tranches notées AAA qui ont fait défaut depuis 2007.
Seulement 1.58% des titrisations européennes notées par S&P
existantes en 2007 ont fait défaut depuis
113
Transitions des notations S&P Focus ABS/ RMBS France
• upgrades/downgrades
• Transition des notations francaises notées par S&P
ABSNo Of
RatingsAAA AA A BBB BB CCC D
AAA 78 85.9% 5.1% 5.1% 2.6% 0.0% 1.3% 0.0%
AA 11 0.0% 100.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
A 33 6.1% 12.1% 81.8% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
BBB 26 0.0% 0.0% 3.9% 92.3% 0.0% 0.0% 3.9%
BB 1 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% 0.0% 0.0%
B 0 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
CCC 0 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
CC 0 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
C 0 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
RMBSNo Of
RatingsAAA AA A BBB BB B
AAA 141 99.3% 0.0% 0.7% 0.0% 0.0% 0.0%
AA 12 8.3% 75.0% 16.7% 0.0% 0.0% 0.0%
A 15 6.7% 13.3% 80.0% 0.0% 0.0% 0.0%
BBB 12 0.0% 0.0% 33.3% 66.7% 0.0% 0.0%
BB 1 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% 0.0%
B 3 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 33.3% 66.7%
CCC 0 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
CC 0 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
C 0 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
Source: Standard and Poor’s 2015114
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Merci
Florent Stiel –Director
15 Decembre 2015
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