Projet de Fin dEtudesFinancement de Projets Energies RenouvelablesMars - Aot 2007

ZENOU LAURENT ENSTA 07 Tuteurs :

JEROME DEFLESSELLES SG CIB RICHARD LE GOFF - ENSTA

- PAGE LAISSEE BLANCHE INTENTIONNELLEMENT -

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SommaireSommaire .................................................................................................................................. 3 Avant-propos............................................................................................................................. 4 Contexte du stage...................................................................................................................... 5 Introduction............................................................................................................................... 8 La place du financement dans le business model des nergies renouvelables ........................ 10 1. Lobligation dachat dEDF...................................................................................... 10 2. Aide fiscale aux nergies renouvelables : larticle 39AB du CGI ............................ 11 3. Le dveloppement de projets .................................................................................... 12 4. Modle financier....................................................................................................... 13 5. Leffet de levier de la dette : du TRI au ROE........................................................... 15 Les solutions de financements de projets................................................................................ 17 1. Prsentation des solutions de financement ............................................................... 17 a. Financement corporate......................................................................................... 17 b. Financement de projet / financement sans recours............................................... 17 c. Crdit-bail contre dette bancaire .......................................................................... 19 2. Les tapes du financement........................................................................................ 21 a. Prospection / pitching .......................................................................................... 21 b. Analyse du projet ................................................................................................. 21 c. Proposition commerciale...................................................................................... 21 d. Due diligences...................................................................................................... 22 e. Mise en place du financement.............................................................................. 22 f. Excution ............................................................................................................. 22 3. Elments de structuration.......................................................................................... 23 a. Maturit des crdits.............................................................................................. 23 b. Cot des crdits.................................................................................................... 23 c. Package scuritaire usuel ..................................................................................... 24 d. Mcanisme de cash sweep ................................................................................... 24 e. Couverture des taux ............................................................................................. 24 Conception dun simulateur de cash-flows oliens et photovoltaques................................... 26 1. Objectifs de loutil .................................................................................................... 26 2. Structure de loutil .................................................................................................... 27 3. Captures dcran ....................................................................................................... 29 Financement de projets oliens ............................................................................................... 35 1. Situation.................................................................................................................... 35 2. Financements oliens la SG de mars aot 2007 .................................................. 35 3. Structuration des financements ................................................................................. 37 Financement de projets photovoltaques ................................................................................. 39 1. Situation.................................................................................................................... 39 2. Financements photovoltaques la SG de mars aot 2007 .................................... 39 a. La filire solaire photovoltaque en France.......................................................... 40 b. Business model .................................................................................................... 40 c. Analyse des risques et mitigants .......................................................................... 42 d. Structuration des financements ............................................................................ 43 e. Typologies des clients cibler : 3 catgories se distinguent ................................ 43 f. Ailleurs en Europe ............................................................................................... 45 Financement de projets biomasse............................................................................................ 47 1. Situation.................................................................................................................... 47 2. Prsentation de lappel doffres 2007 ....................................................................... 48 a. Objectifs............................................................................................................... 48 b. Calendrier............................................................................................................. 48 c. Slection des projets ............................................................................................ 49 d. Biomasses ligibles.............................................................................................. 49 e. Conditions............................................................................................................ 49 3. Clients et projets tudis ........................................................................................... 50 4. Financements biomasses la SG de mars aot 2007 ............................................. 51 Conclusion .............................................................................................................................. 55

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Avant-proposA lissue dune anne de csure au cours de laquelle jai effectu un stage de 5 mois chez KPMG (audit financier secteur nergies) et un stage de 5 mois chez EDF R&D (prospective technologique nergies renouvelables), jai souhait continuer ma spcialisation dans le domaine des nergies renouvelables et ai ainsi suivi en troisime anne la filire Gnie des Procds & Environnement. Pour mon stage de fin dtude, mon choix cest port vers le financement de projets nergies renouvelables plutt que vers le dveloppement de ces projets et ceci pour 2 principales raisons : 1- la filire nergies renouvelables est trs fortement capitalistique. Matriser la composante financire des projets (montage et analyse des business plan, choix et optimisation des modes de financement, etc.) est donc un lment majeur de succs ; 2- un stage de 6 mois chez un dveloppeur de projets ne maurait permis dtudier que peu de projets tandis quun stage du ct des banques me permet dtudier un trs grand nombre de projets dans diverses filires : solaire, olien, biomasse, etc. Je remercie mon matre de stage Jrme Deflesselles pour mavoir initi au monde de la banque qui mtait jusqualors inconnu et plus particulirement aux techniques du financement de projets. Je remercie par ailleurs mon tuteur Richard Le Goff pour ces conseils aviss et pour mavoir suivi pendant toute ma scolarit lENSTA.

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Contexte du stageJai effectu mon stage de fin dtudes au sein de la banque de financement et dinvestissement du groupe Socit Gnrale (SGCIB Socit Gnrale Corporate & Investment Banking), Paris La Dfense, pour une dure de 6 mois. Socit Gnrale est un groupe europen de services financiers actif dans 77 pays et employant prs de 120 000 salaris travers le monde. Le groupe est organis en trois ples : les rseaux de dtail et services financiers (SG), les gestions dactifs et services aux investisseurs (SGAM) et la banque de financement et dinvestissement (SGCIB). SG Corporate & Investment Banking (SGCIB) regroupe lensemble des activits de marchs de capitaux et de financement destines aux entreprises, aux institutions financires et aux investisseurs institutionnels en Europe, dans la zone Amriques et en Asie-Pacifique. Ses trois domaines dexcellence sont les drivs, les marchs de capitaux en euros et les financements structurs. SGCIB est la troisime banque de financement et dinvestissement de la zone Euro en termes de revenus (7.0 Md en 2006) et affiche de faon rgulire une des rentabilits les plus leves parmi ses concurrents europens (ROE aprs impt de 47.6% en 2006). SGCIB est organise autours de 4 principales branches mtiers : CORI CAFI FICC GEDS Corporate & Institutions, pour le suivi des clients grands comptes (grandes entreprises et institutionnels) Capital Raising & Financing, pour la mise en place de financements et dinvestissements Fixed Income Currencies & Commodities, pour les activits de trading sur les marchs des taux et matires premires Global Equities & Derivatives Solutions, pour les activits de trading sur le march des capitaux et drivs

Il existe une multitude de sous dpartements au sein de chaque division. Je suis pour ma part rattach au dpartement CAFI/IAB/ABF ce qui veut dire que je travaille dans la division Infrastructures & Asset Based Finance de CAFI, dpartement Asset Based Finance (financement structurs de projets et dactifs), et plus particulirement dans le ple Energies Renouvelables.

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Socit Gnrale

Banque de dtail & services financiers

SG Corporate & Investment Banking

SG Asset Management & Private Banking

Capital Raising & Financing

Corporate & Institutions

Fixed Income Currencies & Commodities

Global Equities & Derivatives

Capital Raising Hedging Structured Financing Market exit Export finance Real Estate & Lodging finance Infrastructure & Asset Based Finance Natural Ressources Projects PPP Asset Based Finance

Shipping Aircraft Rail

Figure 1. Le dpartement ABF dans lorganigramme Socit Gnrale

Le dpartement Asset Based Finance auquel je suis rattach est un dpartement dingnierie financire travaillant en front office sur lorigination de financements structurs en crdit-bail pour plusieurs types dactifs du domaine du transport (bateaux, trains, tramways, mtro, bus, ), de leau, du traitement des dchets et de lnergie (solaire, biomasse, olien, cognration, incinrateurs, etc.). Ce dpartement dispose dune place transversale au sein dIAB dans la mesure o il apporte aux autres dpartements de financement dactifs la dimension Crdit bail fiscal ncessaire loptimisation de la plupart des financements dactifs. Ce dpartement est constitu d peu prs 45 personnes de profil grandes coles de commerce et dingnieur. Les effectifs sont rpartis entre Paris, Milan, Madrid, Francfort et Hong Kong. A chacun est affect un secteur de travail qui peut tre gographique ou par classe dactifs. Ainsi un dossier de financement de bateaux au Danemark sera trait par les spcialistes des actifs maritimes et par le spcialiste du Danemark.

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Le ple nergies renouvelables vue le jour au sein dABF car les premiers parcs oliens ont t financs en crdit-bail. Mais compte tenu de la croissance exponentielle du march, il a t dcid pendant mon stage la cration dun dpartement autonome au sein dIAB et spcialis dans le financement de projets nergies renouvelables (dnomm CAFI/IAB/REN). Etant un spin-off dABF, ce nouveau dpartement dispose notamment des comptences fiscales ncessaires la structuration de financement en crdit-bail. Le ple nergies renouvelables est quant lui compos denviron 7 personnes pour linstant toutes situes Paris. Les projets tudis sont principalement des parcs oliens, des centrales solaires photovoltaques et des centrales biomasse, mais aussi des centrales de cognration gaz et des incinrateurs valorisant les dchets mnagers. Les montants de financement tudis sont compris entre 10 et 200 m. Ces dernires annes, ABF a financ en particulier plus de 300 MW oliens en France sassurant ainsi une position de leader avec plus de 20% de part de march. Compte tenu de la trs forte activit du ple ces derniers mois, cette part de march devrait approcher trs prochainement les 40% et la puissance finance dpasser les 600 MW.

Jrme Desflesselles Head of Renewable Energy

Marie Le Picard Director

tats-unis

Stphanie Benhamou Director Franois Adrien Expert technique Frdrique Protin Juriste Marielle Becquart Expert Assurances

Traitement des dchets Cognration Biomasse

Nicolas Lorinet Vice-President

olien Solaire photovoltaque

Baharet Meunier Associate

olien Solaire photovoltaque

Morgan Honikman Trainee

olien Solaire photovoltaque Traitement des dchets olien Solaire photovoltaque Biomasse

Laurent Zenou Trainee

Figure X. Lquipe de financements de projets nergies renouvelables de la Socit Gnrale

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IntroductionCest dans un contexte de rchauffement climatique mais aussi dans la perspective dun avenir sans hydrocarbures que le sujet brlant de lEnergie a t plac, depuis quelques annes, au centre des dbats portant sur lenvironnement, et plus gnralement le dveloppement durable. La communaut internationale sest ainsi mobilise autours de la thmatique de lefficacit nergtique en se posant la question de comment produire et utiliser lnergie qui nous est ncessaire de manire parcimonieuse et respectueuse de lenvironnement. Une des rponses en vogue depuis la fin des annes 90 porte le nom dnergies renouvelables1 ou plus prcisment dnergie olienne, solaire, biomasse ou hydraulique. Suite la signature du protocole de Kyoto, la communaut europenne a elle-mme fix en 2001 des objectifs chiffrs chacun des tats membre de lUE en terme de puissance verte installe: la France sest ainsi engage accrotre, dans sa consommation, la part des nergies non fossiles de 15% aujourdhui (essentiellement hydraulique) 21% en 2010. A force de subventions tatiques dont lampleur et la nature varie dun pays un autre, les gouvernements se sont ainsi lancs dans de vritables campagnes de promotion pour le dveloppement de ces nergies nouvelles, fournissant les conditions ncessaires lmergence dun nouveau march du MW renouvelable, trs capitalistique mais aussi trs profitable, que certain assimilent une bulle verte . De nombreuses socits franaises spcialises dans les nergies renouvelables ont particip et participent encore au dveloppement de cette bulle (la discussion dun ventuel clatement linstar de la bulle Internet est un autre sujet qui nest pas discut ici). Plusieurs de ces socits ont dailleurs fait une introduction russie la bourse de Paris, dont notamment EDF Energies Nouvelles (+71% en 8 mois), Aerowatt (+51% en 8 mois) et Theolia (+79% en 1 an). La russite de ces compagnies sexplique essentiellement par lexcellente rentabilit des projets nergies renouvelables, qui, au-del de leur dimension vertueuse, sont avant tout synonyme de TRI2 trs attractifs (10 15%) et largement amplifis par le recours la dette bancaire. Les banques sont en effet les partenaires incontournables du montage de projets nergies renouvelables, de part limportance des investissements en questions (gnralement suprieurs 15 m) et de part leffet de levier que gnre la dette sur la rentabilit des fonds propres des investisseurs. Ainsi, la plupart des projets nergies renouvelables transitent in fine par le bureau des banquiers qui disposent alors dune position confortable pour comprendre le march et apprhender la stratgie des acteurs de la filire.

1

On peut dfinir une nergie renouvelable comme tant une source d'nergie dont le gisement ne risque pas de s'puiser l'chelle de l'humanit 2 Taux de rendement interne cf. dfinition en 1.5.

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Le rle du financier est cependant plus complexe quil ny parait car ce dernier doit analyser un projet qui reste tout de mme technique (en attachant une attention toute particulire ltude des risques), dfendre son tour le projet devant son comit de crdit, et ensuite tablir une offre de financement qui sera de toute vidence rengocier plusieurs fois avec le client. Lorsque ces tapes sont enfin boucles, il reste piloter toutes les due diligences requises (techniques, juridiques, ), mandater des avocats, signer la documentation et finalement procder aux premiers dcaissements. Le prsent rapport poursuit trois principaux objectifs : 1- Prsenter le business model du dveloppement de projets nergies renouvelables et valuer leffet de levier que reprsente la dette bancaire dans ce modle 2- Dcrire les solutions de financements structurs proposes par les banques aux porteurs de projets ainsi que les principales conditions de financements 3- Prsenter le travail que jai effectu pendant mes 6 mois de stage en dtaillant tout particulirement les principaux sujets que jai trait : a. Conception dun simulateur de cash-flows pour les projets oliens et photovoltaques (1 mois) Structuration et excution de financements oliens (1.5 mois) Etude de faisabilit de financements photovoltaques (1.5 mois) Structuration de financements pour des projets de centrales de cognration biomasse dvelopps dans le cadre dun appel doffre lanc par la Commission de Rgulation de lEnergie (2.5 mois)

b. c. d.

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La place du financement dans le business model des nergies renouvelablesLe business model des nergies renouvelables en France3 est entirement fond sur lobligation dachat par EDF de lintgralit de leur production lectrique un tarif subventionn. En effet, rare sont les projets qui seraient viables sans lexistence de cette aide. Nous dcrirons donc dans un premier temps les caractristiques gnrales de ce mcanisme de subvention pour ensuite prsenter le mtier du dveloppement de projets nergies renouvelables en analysant tout particulirement laspect financier de cette activit. La dimension fiscale sera ici brivement prsent mais dtaille dans la suite de ce rapport.

1.

Lobligation dachat dEDF

L'article 10 de la loi n2000-108 du 10 fvrier 2000 relative la modernisation et au dveloppement du service public de l'lectricit prvoit que diverses installations puissent bnficier de l'obligation d'achat, par EDF ou les distributeurs non nationaliss, de l'lectricit qu'elles produisent. Peut bnficier de l'obligation d'achat, l'lectricit produite partir : des installations qui valorisent des dchets mnagers ou assimils ou qui visent l'alimentation d'un rseau de chaleur ; des installations qui utilisent des nergies renouvelables ou qui mettent en uvre des techniques performantes en termes d'efficacit nergtique, telles que la cognration.

Ce mcanisme permet aux dveloppeurs des projets mais aussi aux banques (en tant que financiers) de saffranchir du risque de prix et de volumes auxquels ils seraient exposs si llectricit produite tait vendue sur le march libre. Les conditions de dveloppement et de financement des projets sont donc ainsi trs favorables, ds lors que le niveau de prix et la dure du contrat dachat sont suffisants. Comme rsum dans le tableau ci-aprs, les conditions de ce contrat dpendent largement de lnergie en question. Les contrats dachat des nergies olienne, photovoltaque et biomasse seront dtailles plus en avant dans la suite de rapport.

3 Ailleurs en Europe, ce mcanisme daides est largement rpandu (Espagne, Italie, Grce, Allemagne, Portugal) mais il en existe dautre tel que l e mcanisme des certificats verts (Belgique, UK, ) ou des contrats de gr gr (Pologne notamment).

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Filire

Arrts

Dure des contrats 20 ans

Exemple de tarifs pour les nouvelles installations 6,07 c/kWh + prime comprise entre 0,5 et 2,5 pour les petites installations + prime comprise entre 0 et 1,68 c/kWh en hiver selon la rgularit de la production entre 7,5 et 9 c/kWh selon la puissance, + prime l'efficacit nergtique comprise entre 0 et 3 c/kWh , + prime la mthanisation de 2c/kWh . - olien terrestre : 8,2 c/kWh pendant 10 ans, puis entre 2,8 et 8,2 c/kWh pendant 5 ans selon les sites. - olien en mer : 13 c/kWh pendant 10 ans, puis entre 3 et 13 c/kWh pendant 10 ans selon les sites. - Mtropole : 30 c/kWh , + prime d'intgration au bti de 25 c/kWh

Hydraulique

1er mars 2007

Biogaz et mthanisation Energie olienne terrestre Energie olienne offshore

10 juillet 2006

15 ans

10 juillet 2006

15 ans

10 juillet 2006

20 ans

Energie photovoltaque

10 juillet 2006

20 ans - Corse, DOM, Mayotte : 40 c/kWh , + prime d'intgration au bti de 15 c/kWh . - Mtropole : 12 c/kWh , + prime l'efficacit nergtique comprise entre 0 et 3 c/kWh

Gothermie

10 juillet 2006

15 ans - DOM : 10 c/kWh , + prime l'efficacit nergtique comprise entre 0 et 3 c/kWh

Tableau 1. Tarifs dachat de llectricit pour les filires nergies renouvelables en France

2.

Aide fiscale aux nergies renouvelables : larticle 39AB du CGI

La loi de finance pour 1991 a mis en place une aide fiscale pour les matriels destins conomiser lnergie et les quipements de production dnergies renouvelables. Rcemment reconduite jusque fin 2007 par la loi de finance pour 2006, cette aide se matrialise par larticle 39AB du code gnrale des impts dont les termes sont repris ci-dessous : Les matriels destins conomiser l'nergie et les quipements de production d'nergies renouvelables qui figurent sur une liste tablie par arrt conjoint du ministre du budget et du ministre de l'industrie, acquis ou fabriqus avant le 1er janvier 2008 peuvent faire l'objet d'un amortissement exceptionnel sur douze mois compter de leur mise en service. Article 39 AB du CGI.

La possibilit damortir sur 1 ans un actif dont la dure de vie est gnralement comprise entre 15 et 25 ans permet la socit propritaire de lactif (la socit projet ou le bailleur) de ne pas payer dIS4 pendant une grande partie de la dure de vie du projet. En rgime dintgration fiscale, cette mesure gomme une partie de lIS de la socit mre. Dans un financement en crdit-bail, le bailleur tire profit de ce mcanisme sous la forme dun avantage de diffr fiscal dont la valorisation constitue le cur de mtier du dpartement ABF et dont les fondamentaux seront dtaills plus loin dans ce rapport.

4

Impt sur les socits (en France, 33.33% du rsultat fiscal).

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3.

Le dveloppement de projets

Le mtier de producteur d'lectricit verte fait appel des savoir-faire diversifis: expertise industrielle et financire dune part, comprhension de l'environnement politique, social et rglementaire de chaque march dautre part. Dvelopper des projets nergies renouvelables est donc avant tout un mtier de financier, de juriste, voir de politique. La dimension technique ne vient quaprs et nest que rarement critique. On remarque dailleurs que la plupart des dirigeants de socits spcialises dans les nergies renouvelables sont avant tout des financiers. Cest notamment le cas pour EDF Energies Nouvelles, Theolia ou encore la Socit Franaise dEoliennes. Quil sagisse de parcs oliens dans la rgion Centre, de centrales solaires photovoltaques en PACA ou de centrales de cognration biomasse en aquitaine, le schma de dveloppement des projets nergies renouvelables est globalement invariable. On peut aisment le dcomposer en 5 principales phases : 1- Dveloppement du projet : slection des sites, valuation du potentiel nergtique, tudes paysagres et environnementales, tudes de faisabilit technique, dpt et obtention de toutes les autorisations requises, purge des ventuels recours administratifs, scurisation de lapprovisionnement en matriel (arognrateurs, panneaux solaires, turbines, etc.), montage du business plan prvisionnel. 2- Financement du projet : montage et envoi du dossier de prsentation du projet aux banques, analyse et mise en concurrence des diffrentes offres de financement, slection dune banque et bouclage du business plan. Eventuellement, recherches dinvestisseurs en fonds propres. 3- Signature des contrats : bail emphytotique, proposition technique et financire dEDF pour le raccordement au rseau, contrat de fourniture des quipements de production dlectricit, contrat de gnie civil, documentation du financement, contrat dachat dlectricit, ventuellement contrat de fourniture de vapeur, contrat dapprovisionnement en biomasse, etc. 4- Construction de la centrale : matrise douvrage du chantier et gestion des diffrents prestataires (gnie civil, gnie lectrique, constructeur, banques). 5- Exploitation de la centrale : vente EDF de lintgralit de la production lectrique, dans le cadre dun contrat dachat sign pour 15 20 ans un tarif prdtermin (l offtake ). Eventuellement, vente de vapeur.

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Const r ucteur s

Contrat s cls en mains de construction, ex ploitation et maint enance Prt eur/ Bailleur Banques Remboursem ents / Loyers Contrle & Dveloppem ent du projet, obt ention des autorisations et permis de construire Socit Pr ojet Vent e de llectricit Contrat dachat de l lectricit

Sp onsor

Figure 3. Les acteurs des projets

4.

Modle financier

Le modle financier attenant est relativement classique et consiste pour le Sponsor avancer des fonds pour dvelopper le projet, les valoriser lors de la capitalisation de la socit projet (en compltant en cash cette capitalisation), endetter au maximum cette structure pour optimiser la rentabilit des fonds propres, puis rcuprer chaque anne sous forme de dividendes le cash disponible dans la socit projet aprs paiement du service de la dette. La phase de valorisation du projet (que lon apparente gnralement une valorisation du permis de construire), nest pas systmatique et dpend de la stratgie du dveloppeur en terme dobjectifs industriels et dactionnariat.

En K 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000Figure 4. Cash-flow de la socit mre sur lexemple dun parc olien

Cots de dveloppement du projet

Produits de la cession du projet la socit projet Capitalisation de la socit projet

Priode d'exploitation (15 ans) Remonte des dividendes

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Le graphique ci-dessus et le tableau ci-dessous ont t raliss sur lexemple dun parc olien de 12 MW ralis en France pour un cot total de 16 815 K, financs 90% par une dette sur 15 ans sans recours sur le sponsor et avec un prix de cession du projet la socit projet de 120 /kW. La dette est porte par la socit projet. Du point de vue du sponsor et de la socit projet, les cash-flows ont t les suivants :

Cash-flows du point de vue du Sponsor Dcaissements continus pendant toute la phase de dveloppement Cession du projet la socit projet Capitalisation de la socit projet Eventuellement, perception annuelle dune management fee au titre de la gestion de la centrale Remonte annuelle des dividendes pendant toute la priode dexploitation (720) K 1,440 K (1,680) K 60 K/an 450 K/an

Cash-flows du point de vue de la Socit Projet Financement des quipements par recours la dette Acquisition du projet au dveloppeur Capitalisation de la socit projet Produits d'exploitation Vente de l'lectricit EDF Charges d'exploitation Exploitation, maintenance et taxes Service de la dette Principal et intrts Impt sur les socits si rsultat fiscal > 0 Amortissement sur 12 mois => peu ou pas d'IS Remonte des dividendes aux actionnaires 15,135 K (1,440) K 1,680 K 2,323 K/an (355) K/an (1,518) K/an 0 K/an 450 K/an EDF Prestataires O&M Collectivits locales Banques

Tableau 2. Cash-flows gnrs par le projet dans les comptes du sponsor et de la socit projet sur lexemple dun projet olien de 12 MW en France.

Le compte dexploitation de la socit projet est donc trs simple : il ne prsente quune seule source de revenus (les crances EDF) et un nombre trs restreint de dpenses (taxe professionnelle, taxe foncire, loyer du terrain, cot des commissaires aux comptes, frais dassurances, frais de gestion et cot de la maintenance). On notera notamment, et cest une caractristique des projets nergies renouvelables puisque cest vrai pour lolien, mais aussi pour le solaire ou lhydraulique, que les cots dexploitation sont principalement des cots fixes. Les projets de cognration biomasse prsentent naturellement plus de postes de recettes et de dpenses (notamment des dpenses de combustibles). Ils seront prsents plus en dtail dans la suite de ce rapport.

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5.

Leffet de levier de la dette : du TRI au ROE

Lindicateur le plus utilis par les chefs de projets et les comits dinvestissements des socits pour juger de la qualit de leurs projets est le TRI Projet. Le TRI Projet, par opposition au TRI Fonds propres (ou ROE Return on Equity), se calcul sur (i) les montants dcaisss avant la mise en service et (ii) les cash-flows gnrs annuellement par la socit projet aprs impts, en supposant que le projet ait t compltement autofinanc (i.e. la mise de dpart est gale au montant de linvestissement, et il ny a pas de remboursement de dette imput sur les cash-flows). Cet indicateur reprsente la capacit du projet gnrer de la trsorerie par rapport la valeur nette des fonds immobiliss par le projet. Mathmatiquement, il est souvent dfinit comme le taux dactualisation annulant la valeur actuelle nette des cash-flows. Il peux cependant mieux se comprendre comme le rendement constant de la valeur rsiduelle de la trsorerie immobilise par le projet (i.e. Free cash-flow de lanne N Amortissements de lanne N / Valeur rsiduelle de limmobilisation en anne N-1).

0 Amortissement Valeur rsiduelle Free cash-flow Gain net Rendement 5,000 -

1 (1,114) 3,886 1,500 386 7.7%

2 (1,200) 2,685 1,500 300 7.7%

3 (1,293) 1,393 1,500 207 7.7%

4 (1,393) (0) 1,500 107 7.7%

Exemple illustr ci-dessus : en anne 1 linvestissement est valoris 3,886 K et en anne 2il gnre 1,500 K mais ne vaut plus que 2,685 K. Ainsi, la cration de valeur nette est de 300 K soit un rendement de 7.7%. Tableau 3. Illustration du Taux de Rendement Interne

La recherche dun bon TRI projet est le rle du chef de projet. Le TRI cible est gnralement dcid par le comit dinvestissement ou le directeur gnral. Dans le secteur trs capitalistique des nergies renouvelables, sa principale variable dajustement est le montant de linvestissement, suivi par le niveau de production (heures de vent pour lolien, heures densoleillement pour le photovoltaque, disponibilit pour la biomasse, ;) et par les cots dexploitation. Une fois le TRI projet dtermin, la direction financire en charge doptimiser la rentabilit des fonds propres qui seront investis en injectant dans la structure projet une dette la plus importante, la plus longue et la moins chre possible. En effet, partant dun TRI projet de lordre de 10%, le recours lendettement permet de dpasser les 30% de TRI fonds propres.

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Rmunration des fonds propres investis

Optimise la rentabilit Fonds propres

Gre

Comit dinvestissement

Critre TRI Financement de linvestissement

Direction financire

Projet

Critre ROE Dette

Service de la dette

Figure 5. Responsabilits / Objectifs / Flux

Limpact de la dette sur le TRI est communment appel effet de levier5. La dette bancaire permet en effet de dmultiplier la rentabilit des fonds propres car la banque se rmunre un taux dintrt largement infrieur au niveau du TRI du projet. Leffet de levier est donc une fonction croissant du TRI ainsi que du niveau et de la dure de la dette. Ces deux derniers lments tant eux-mmes des fonctions du TRI projet (car les propositions financires des banques dpendent de la capacit du projet rembourser la dette), on observe une croissance non linaire de leffet de levier.

ROE 200% 180% ROE (TRI Fonds propres) & Ratio dette/equity 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 0% 5% 10%

Ratio dette/equity

Levier 7.00 6.00 5.00 Levier 4.00 3.00 2.00 1.00 -

15% TRI Projet

20%

25%

30%

Figure 6. Evolution de leffet de levier, du ROE et du ratio dette/fonds propres en fonction du TRI projet. Les niveaux indiqus dans ce graphique ont t calculs daprs les critres du comit de crdit de la Socit Gnrale pour ce qui concerne les financements photovoltaques en France et ne prjuge pas de ce qui peut se faire dans dautres tablissements financiers ou pour dautres projets.

5 Le terme Effet de Levier est dsormais bien connu du grand public du fait des financements LBO (financement dacquisition par une dette se remboursant sur les cash-flows futurs de la socit cible) qui font souvent lactualit financire.

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Les solutions de financements de projets1. Prsentation des solutions de financement

Il existe plusieurs moyens de financer un mme projet. Le choix de la solution de financement dpend essentiellement : des caractristiques du projet : montant de linvestissement, profil des risques, dure de vie, parties prenantes, localisation, etc. du profil du client : capacits et solidit financires, relations bancaires, historique, stratgie, problmatiques de dconsolidation, critres de rentabilit, etc.

Nous prsentons ci-dessous les principales solutions existantes de financements dactifs et de projets savoir dune part le financement corporate et dautre part le financement de projet sans recours, tous deux pouvant senvisager sous la forme dune dette bancaire ou dun crditbail. a. Financement corporate

Le financement corporate sapparente un financement classique sur le sponsor initiateur du projet. Le Sponsor contracte lui-mme la dette ou garantie la dette que porte la socit projet. Il est donc dans ce cas responsable du paiement du service de la dette et la Banque se fera rembourser par le Sponsor en cas de dfaut de la socit projet. Ce type de financement ne demande donc pas dtude approfondie du projet puisque les risques projets sont ports par le Sponsor. Lunique risque port par la banque est un risque de type corporate (i.e. le risque que le sponsor fasse dfaut ses obligations de paiement). Cest principalement ce risque qui est tudi par la banque et qui fera lobjet dun avis de lanalyste crdit en charge du Sponsor. Les modalits du financement dpendent donc principalement du rating interne6 de la socit en question (note donne par la banque mesurant la solidit financire de la socit). b. Financement de projet / financement sans recours Le financement de projet se diffrencie du financement corporate par le fait que les apports de fonds sont entirement rmunrs par les cash-flows gnrs par le projet lui-mme. L'intrt est multiple pour l'investisseur du projet en question, en comparaison d'un financement corporate :6

Il existe de nombreux rating externes tel que ceux de S&P ou Moodys mais la plupart des

grandes banques disposent de leur propre analystes et systmes de notation.

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dconsolider le montant de l'investissement de son bilan propre, tant donn l'importance des sommes mises en jeu (de 10 millions d'euros plusieurs milliards d'euros pour les projets les plus importants). faire porter l'essentiel des risques inhrents au projet un vhicule de financement portant le projet (socit ad-hoc, socit projet, ou SPV pour Special Purpose Vehicle) optimiser les apports de fonds sous forme d'une combinaison de fonds propres (capital actionnaire, ou equity) et de dette bancaire : comme nous lavons montrer prcdemment, cette optimisation veille maximiser la rentabilit des fonds propres de l'actionnaire ou sponsor du projet, tout en assurant le remboursement de la dette bancaire dans des conditions acceptables pour les prteurs en cas de scnarios dgrads.

Du point de vue des banques, le financement de projet est un financement dit sans recours ce qui implique que les prteurs ne pourront pas se retourner vers le sponsor du projet en cas de cash-flows gnrs moindres que prvu. La performance conomique propre du projet concern (par exemple : trafic conforme aux prvisions pour une autoroute, tarif de vente d'lectricit conforme aux tudes de march, performance oprationnelle d'une centrale olienne...) est capitale pour assurer le bon remboursement de la dette et une rmunration acceptable des fonds propres de l'actionnaire. Le concept de financement de projet ou de financement sans recours requiert donc de la part des banques matrisant cette expertise une analyse approfondie de tous les paramtres et de tous les risques (technologique, politiques, financiers, juridiques, contractuels, fiscaux, rglementaires, environnementaux, de construction, dexploitation, dapprovisionnement, de march, de comptition, etc.) inhrents au projet. Cette analyse est communment appele phase de Due Diligence, et fait intervenir des consultants externes et des cabinets d'avocats d'affaires : conseil externe valuant les paramtres techniques du projet, cabinet d'avocats valuant le cadre juridique du projet (autorisations, permis...) et son cadre contractuel (contrats de construction, contrats d'exploitation...), conseil en assurances, conseil en tudes d'impact environnemental, conseil en comptabilit et fiscalit, conseil spcialis (expert trafic pour un projet de transport, expert march pour les secteurs drguls, expert technique ptrole & gaz, expert ressource vent, expert filire bois, etc.).

- 18 -

c.

Crdit-bail contre dette bancaire

Tandis que la dette suit le schma classique de lemprunteur/prteur, le crdit-bail prsente la particularit de faire intervenir un troisime acteur, le bailleur, et de transformer lemprunteur en locataire. En effet, dans le cadre dun financement en crdit-bail, le bailleur se rend propritaire des actifs mobiliers et les donne en location au locataire qui aura la jouissance des actifs. Le locataire constate donc un loyer dans ces comptes plutt que des frais financiers. Le bailleur se finance gnralement lui-mme par une dette bancaire. Lorsquil sagit de financer un projet, le crdit-bail peut tre utilis pour financer la partie mobilire du projet et un prt relais peut venir financer la partie restante de linvestissement. La socit bailleresse est le plus souvent une filiale de la banque arrangeant le financement.

Acquisition

Actifs

Exploitation Crdit-bail Bailleur Loyers Socit Projet Fonds propres Sponsor

Crdit relais

Garantie (sauf si financement sans recours)

Dette bancaire

Banque

Figure 7. Financement en crdit-bail et crdit relais

Le crdit bail ne prsente un rel intrt que lorsquil sapplique des actifs disposant damortissements drogatoires. En effet, amortir un actif plus rapidement que sa dure de vie rduit le rsultat fiscal et donc lIS que paie lentreprise.

Figure 8. Crdit-bail sur 15 ans en base 100 avec amortissement dgressif 2.25 sur la dure.

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Cependant, si lentreprise ne dispose pas dune capacit fiscale suffisante (i.e. ne paie pas suffisamment dIS), cette dernire ne tirera pas entirement profit de limpact fiscal induit par lamortissement de lactif. Les socits forte capacit fiscale tire donc mieux profit de lamortissement drogatoire que les socits plus faiblement imposes. Le crdit bail permet donc au bailleur (filiale de banque et donc disposant dune forte capacit fiscale) de profiter entirement de lavantage fiscal conscutif lamortissement des actifs dont il devient propritaire et quil donne en location la socit projet. Cet avantage fiscal est souvent appel gteau fiscal car il a vocation tre partag entre le bailleur et le locataire (cest la principale raison qui pousse les porteurs de projets opter pour le crdit bail). La rtrocession dune partie de lavantage fiscal lemprunteur peut par exemple se faire sous la forme dune rduction de la marge de crdit. La cl de rpartition est un lment fort de ngociation. Le mcanisme du crdit-bail est donc gagnant - gagnant : moins de frais financier pour le locataire et plus de revenus pour le bailleur.

Part du gteau fiscal conserve par le bailleur Gteau fiscal

Rtrocession dune partie de lavantage fiscal travers une rduction des loyers

Loyers Bailleur Crdit-bail Locataire

Capacit fiscale

Intgration fiscale

Banque

Figure 9. Partage du gteau fiscal entre le bailleur et le locataire.

- 20 -

2. a.

Les tapes du financement

Prospection / pitchingTravailler en financement de projet est un mtier de technicien pour ce qui est deVeille commerciale Prospection

la partie ingnierie financire mais aussi de commercial pour ce qui est de lorigination des transactions. Il sagit en effet de suivre le march cible, disoler les dveloppeurs de projet et de rentrer en contact avec eux pour convenir dun premier rendez-vous. Lide est de leur prsenter le panel de solutions de financements dont dispose la banque et dobtenir de leur part des informations sur leur stratgie long terme et leurs projets. Lorsque le prospect est dj client de la banque de dtail, la personne en charge de son suivi est gnralement

Prise de contact Planification dun RDV

RDV avec le client Pitching

prsente lors du premier rendez-vous.

b. Analyse du projetA rception des donnes du projet de la part du client(descriptif gnral, business plan, etc.), un modle financier est cr par la banque pour dune part comprendre et vrifier les fondamentaux du business plan et dautre part valuer les caractristiques de lendettement que peut supporter le projet. Les projetsModlisation financire

Rcupration des dossiers projets

oliens et photovoltaques prsentant tous le mme type de business plan, il a t possible de raliser un modle de cash-flow standard calculant rapidement le niveau de dette maximum quil est possible dinjecter dans le projet compte tenu des critres du comit de crdit de la Socit Gnrale. Cet outil est

Dtermination des principaux ratios

prsent dans le chapitre suivant.

c.

Proposition commercialeUne fois la dette structure, il sagit de chiffrer loffre commerciale faite auPricing de loffre

client. Le prix de loffre est le plus souvent compos de : la marge de crdit, la commission darrangement, la commission de non utilisation, la commission dagent et ventuellement dune bonification au titre du crdit-bail fiscal. Des

Pr-accord du comit de crdit

outils sont disponibles en interne pour valuer alors la rentabilit de la transaction pour la banque. Il sagit alors denvoyer au comit de crdit de la banque une demande daccord de principe sur la transaction pour pouvoir remettre une offre indicative (sous la forme dun term-sheet ) mais tout de

Rdaction et envoi du term-sheet

mme quelque peu engageante au client.

- 21 -

d. Due diligencesLe concept de financement de projet requiert de la part des banques une analyse approfondie de tous les paramtres financiers, techniques, contractuels, rglementaires et juridiques inhrents au projet. La banque peut disposer en interne de certaines comptences mais se soit de faire appel des expertsChoix des consultants et dmarrage des due diligences

Demande de cotation aux consultants externes

indpendants pour certains aspects quelle ne matrise pas (notamment laspect technique du projet). Cette analyse, appele phase de Due Diligence, est ralise aux frais du client. Il sagit donc de faire coter diffrents prestataires, de mandater le plus intressant dans chaque domaine et de rceptionner dans les

Rception des rapports de due diligences

dlais les rapports de due diligences attendus.

e.

Mise en place du financementSi les due diligences sont concluantes, le financement peut tre mis en place avec laccord du comit de crdit de la banque. La mise en place du financement passe tout dabord par la rdaction de tous les contrats et conventions constituant la documentation du financement. Cette rdaction est confie un ouSignature de la documentation

Cabinet davocats rdige la documentation de financement

des cabinets davocats daffaires. Une fois la documentation signe, le financement peut dbut. Il existe cependant le principe dequity first selon lequel la banque ne commence dcaisser quune fois les fonds propres dcaisss. Il sagit donc de vrifier la correcte capitalisation de la socit projet avant de commencer prfinancer le projet.

Vrification de la capitalisation de la socit projet

f.

ExcutionLexcution du mandat consiste en le dcaissement du crdit. On parle de priode de prfinancement puisque le crdit ne samorti (rembours) pendant cette priode. Les intrts sont donc capitaliss (ils sont gnralement prvalus selon un planning de dcaissement et intgrer au montant global deMise en service de la centrale

Dcaissements - priode de prfinancement

linvestissement, tout comme les diverses commissions dues la banques, ainsi les frais financiers sont eux mme en parti financs par la banque). A compter de la date de mise en service de linstallation, le crdit samorti et est rembours en principal et intrts chances gnralement trimestrielles. Dans le cas dun crdit bail, on parle de loyer.

Amortissement du crdit et paiement des chances ou des loyers

- 22 -

3.

Elments de structuration

La structuration consiste en la dtermination des caractristiques du crdit, en terme de forme, de maturit et de prix mais aussi en terme de srets, de politique de distribution des dividendes, de couverture de taux, etc. En financement de projet, le principal critre analytique de structuration est le DSCR (Debt Service Coverage Ratio). Il sagit du free cash flow post tax7 divis par le service de la dette. Ce ratio permet dapprcier ce que reprsente le service de la dette dans les cash-flows gnrs par le projet. Les critres DSCR respecter varient en fonction des projets mais aussi des scnarios. Il sagit en effet de modliser des scnarios dgrads de compte dexploitation et de vrifier que mme dans un scnario trs dgrad, le service de la dette peut toujours tre assur. Un comit de crdit peut par exemple imposer un DSCR de 1.25 en scnario de rfrence et de 1.05 en scnario trs dgrad. Les autres critres de structuration sont plus qualitatifs et lis lapprciation des risques inhrents au projet, la qualit des contreparties, et la confiance de la banque dans la viabilit du projet. a. Maturit des crdits

Les maturits envisages en financement corporate dpendent de la qualit de la contrepartie mais excdent rarement 12 ans car envisager un financement plus long consisterait avoir un avis sur la prennit dune socit cet horizon, ce qui est rarement possible sauf pour certaines socits ou certains tats trs bien nots (Total, General Electric, lEtat Franais, etc.). Les structures de financement de projet permettent quant elles datteindre de plus longues maturits. La dure classique des financements de projets s'inscrit en effet dans le moyen long terme (de 5-10 ans 30 ans ou plus, aprs la priode de construction ou d'investissement). Dans le cas des nergies renouvelables, les maturits des crdits sont gnralement calques ( une ou deux annes prs) sur celles des contrats dachats dlectricit. b. Cot des crdits Le cot du crdit est constitu dun part du taux de swap (cf. dfinition plus loin) et de la marge de crdit prise par la banque pour se rmunrer et couvrir le risque, et dautre part des frais facturs par la banque au titre de la structuration, de la syndication, de la gestion, de la couverture de taux, etc.

7

Free cash flow post tax = EBITDA Service de la dette - IS

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La mise en place dun financement de projet est largement plus coteuse quun financement corporate : en terme de cots annexes, puisque de nombreux cabinets et experts externes seront sollicits aux frais du sponsor, en terme de commission darrangement, puisque la structuration de tels financements est plus longue et plus complexe, en terme de marge de crdit puisque les risques sont majoritairement ports par la banque.

Le pricing doit permettre de rpondre tant aux exigences du comit de crdit en terme de couverture des risques quaux exigences de rentabilit de la banque. c. Package scuritaire usuel

La structuration consiste aussi en la dfinition des srets imposs par la banque. En financement corporate cela se traduit principalement par des covenants financiers (notamment sur les ratios dendettement) tandis quen financement de projet les srets seront beaucoup plus tendues : nantissement des actifs, cession de crances, dlgations dassurances, covenants sur les DSCR, dpt de garantie, limitation des dividendes distribuables etc. d. Mcanisme de cash sweep Le cash sweep consiste en le remboursement acclr de la dette lorsque les performances du projet le permettent. Ce mcanisme est apprci par les comits de crdit puisquil permet de rduire la dure dexposition de la banque. Il est accept par les actionnaires dans la mesure o cest un mcanisme quitable qui ne fonctionne que quand le projet tourne bien. Ce mcanisme vient cependant rduire la rentabilit de leurs fonds propres puisque ce sont les dividendes qui servent alimenter le cash sweep. Le cash sweep nest usuellement utilis que dans les projets longs et relativement risqus. e. Couverture des taux

Si la socit projet ne couvre pas ses positions en terme de taux dintrts elle sexpose une hausse des taux qui viendrait donc diminuer ses cash-flows et qui pourrait ainsi venir compromettre le paiement du service de la dette. Les banques imposent donc quasi systmatiquement aux socits projets de souscrire un contrat swap dchange de taux fixe contre taux variable pour au moins une partie du montant du crdit. Cest la salle des marchs qui structure ce contrat.

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En effet le financement taux fixe nexiste pas puisque les taux sont par nature variables. Il existe cependant des contrats de couverture de taux, selon lesquels les parties du contrat sengagent changer le taux de march contre un taux fixe prdtermin selon un calendrier prdtermin. La combinaison du financement avec un contrat de couverture de taux (appel swap, pour change) transforme donc le financement taux variable en un financement taux fixe. Dans lexemple ci-dessous les taux dintrts ont mont et le taux variable est pass largement au-dessus du taux qui a t fix la signature du contrat de swap. Cette hausse des taux a engendr une hausse de 20% du service de la dette mais chaque chance lemprunteur reoit ces 20% lors de lchange taux fixe contre taux variable. Tout se passe donc comme si le taux de financement tait fixe.

Banque 2

Banque 2

Taux fixe

Taux variable Exemple

120

100

Emprunteur

Emprunteur

Principal + Intrts taux variable

120

Banque 1

Banque 1

Figure 10. Couverture de taux par un contrat swap.

- 25 -

Conception dun simulateur de cash-flows oliens et photovoltaques1. Objectifs de loutil

Les projets oliens et photovoltaques ont la particularit de prsenter un business plan simple et trs standard. Compte tenu du nombre important de projets de ce type actuellement en dveloppement et pour lesquels la Socit Gnrale est interroge pour ce qui concerne leur financement, il sest avr ncessaire de concevoir un outil standard pour lanalyse des business plan et la structuration des financements. Le cahier des charges de loutil tait le suivant : Simplicit : le simulateur devait tre facile dutilisation Rapidit : la saisie des donnes devait se faire de manire intelligente et lobtention des rsultats en un temps minimum Flexibilit : le simulateur devait tre facilement modifiable et sa structure rapidement apprhendable Gestion de portefeuille de projets : le simulateur devait tre en mesure de traiter jusqu 10 projets la fois Calcul automatique de ratio dette/equity : une fois tous les inputs saisis, le simulateur devait tre en mesure de calculer, pour chaque projet, le ratio dette/equity maximum que peut proposer la banque compte tenu des critres DSCR imposs par le comit de crdit de la banque. Absence de rfrence circulaire Gestion de plusieurs scnarios : le simulateur devrait tre en mesure de simuler des business plan selon 3 scnarios diffrents pour lolien et 2 scnarios diffrents pour le photovoltaque. Prsentable devant le client : le simulateur et ces rsultats devaient tre prsentables en clientle Le schma entres/sorties du simulateur devait correspondre au schma prsent ciaprs.

- 26 -

Structuration du financement

ENTREES CARACTERISTIQUES DU PROJET Heures de production Puissance Investissement Date de mise en service Localisation Cots dexploitation ; Maintenance et exploitation Assurances Gestion Commissaires aux comptes Location des terrains Taxe foncire, professionnelle et organic STRUCTURE DU FINANCEMENT Dette ou crdit-bail Maturit Taux de swap Marge de crdit SORTIES

REGLEMENTATION Tarifs dachat de llectricit Indexation des tarifs Dure du contrat dachat Mode et dure damortissement

Business plan de la socit projet

DSCR

Critres

Comit de crdit

Avis

Figure 11. Entres et sorties du calculateur

2.

Structure de loutil

Le simulateur est constitu de plusieurs onglets :

Ajustement du ratios dette/equity

DATABASE Donnes du portefeuille de projets Alimentation

Boucle

OPTIMIZATION Calcul des ratios dette/equity

INPUTS Affichage dun projet Alimentation

Choix dun projet et dun scnario

Boucle SYNTHESIS Tableaux de synthse des ratios DSCR

Contraintes DSCR

BUSINESS PLAN Modle financier du projet

Figure 12. Relations entre les onglets du simulateur

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Database : saisie des donnes des projet.

Longlet Database est la base de donnes du simulateur. Cette feuille est destine recueillir toutes les caractristiques (puissance, production, investissement, financement, amortissement, cots dexploitation) des projets constituant le portefeuille ainsi que certaines informations gnrales comme le taux dIS, le taux dinflation et le nom de la socit. Inputs : consultation dune fiche projet

Longlet Inputs est aliment par la base de donnes et alimente son tour longlet business plan. Il reprsente la vitrine de longlet Database. Il permet en effet dafficher la fiche dun projet donn pour un scnario donn. Le calcul du tarif dachat de llectricit dont bnficie le projet est effectu ici. Business plan : consultation du business plan du projet slectionn

Longlet business plan contient le modle financier du projet. Il est compos de plusieurs couches interdpendantes : - Le comptes de rsultat qui calcul lEBITDA et le rsultat net - Le bilan dont lquilibre permet de vrifier la cohrence du modle - Le modle de cash-flow qui calcul la trsorerie dgage par le projet - La dette qui calcul lchancier du crdit - Le tableau dIS qui calcul limpt sur le rsultat fiscal et lIS

Intrts

Impt sur les socits

COMPTE DE RESULTAT Amortissement Rsultat net Cash EBITDA

EBITDA & Amortissement

BILAN Montant du crdit restant d DETTE

CASH-FLOWS

IS

IS

Principal + Intrts

Intrts

DSCR, TRI, ROE, etc.

Figure 13. Structure du business plan avec un financement de type dette

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Synthesis : synthse des niveaux de DSCR par projet

Longlet synthesis est constitu de tableaux de ratios DSCR. Une macro lance une boucle sur les scnarios et les projets afficher dans longlet business plan et rcupre chaque itration les ratios DSCR annuels. Il est ainsi possible davoir une vue des DSCR projets par projet ainsi quune vue au global du portefeuille de projets. Optimization : calcul des ratios dette/equity acceptables

Longlet optimization permet de calculer, en fonction des critres DSCR du comit de crdit de la Socit Gnrale, les ratios dette/equity acceptable pour chaque projet et chaque scnario. Le meilleur ratio proposable au client est le minimum, pour chaque projet, des ratios de chaque scnario. Cet onglet fonctionne sur la base dune boucle sur les scnarios et les projets afficher dans longlet business plan et dun solveur ayant comme contrainte, chaque itration, le niveau de DSCR minimum et comme variable dajustement le ratio dette/equity.

3.

Captures dcran

Les captures dcran ci-aprs ont t prises sur le simulateur de cash-flows des projets oliens. Le simulateur photovoltaque est similaire, la diffrence prs que les business plan y sont tablis sur 20 ans (conformment au contrat dachat de llectricit pour les installations solaires photovoltaques) et que les tarifs dachats y sont fonction de larchitecture et de la localisation des projets (Mtropole ou Corse/DOM, Intgr au bti ou au sol/pos sur toit).

Financing windfarm projects> Cashf low m odelAugust 22, 2007Run simulation Reset database

Figure 14. Page de dmarrage

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General information Company name Number of windfarms Inflation rate & IS rate Windfarms portfolio Wind hours Name / Location P50 2100 2100 2100 2200 2100 2100 P75 P90 1785 1785 1785 1870 1785 1785 Turnkey contract 18,200 9,100 52,325 18,200 18,200 34,125 Grid 2,600 1,300 7,475 2,600 2,600 4,875 Compagnie olienne 6 2.00% 33.33%

Financing solution

DEBT

Investment (in KEUR) Acquisition Price 1,300 650 3,738 1,300 1,300 2,438 Maitrise d'ouvrage 1,040 520 2,990 1,040 1,040 1,950 Miscellaneous 1,690 845 4,859 1,690 1,690 3,169 Interest during Construction & Bank Fee 1,170 585 3,364 1,170 1,170 2,194 Capacity 20 MW 10 MW 57.5 MW 20 MW 20 MW 37.5 MW

Windfarm features MES date 1-janv.-09 1-janv.-10 1-janv.-10 1-janv.-11 1-janv.-11 1-janv.-11 Construction date 1-janv.-08 1-janv.-09 1-janv.-09 1-janv.-10 1-janv.-10 1-janv.-10 Senior debt duration 15 years 15 years 15 years 15 years 15 years 15 years Senior debt share 87.52% 89.07% 89.07% 90.00% 90.00% 90.00% Senior debt underlying rate 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50%

Financing structure Senior debt margin 100 bps 100 bps 100 bps 100 bps 100 bps 100 bps Mezzanine duration Mezzanine share Mezzanine Underlying rate Mezzanine Margin Amortization type Linear Linear Linear Linear Linear Linear

Amortization features Amortization period 15 years 15 years 15 years 15 years 15 years 15 years Economic life period 15 years 15 years 15 years 15 years 15 years 15 years Coeff. if degressive amortization

Mont de Gerson Balaze Mont de St Loup Brezolles Pays d'Ivois Ile et Vilaine Nord

Operating expenses (in KEUR) Windfarm Scenario Mont de Gerson Turbine maintenance Insurance Professional Tax Land Tax Lease Rent Miscellaneous Management fee Auditor Others Total operating expenses No 0Mont de Gerson P50

Subord. No

Level 0 Inflation Inflation Custom Custom Custom Inflation Inflation Inflation Inflation

Variation

1 202.25 46.82 0.00 0.00 32.50 12.00 10.00 12.00 6.00 321.57

2 206.30 47.75 0.00 0.00 33.15 12.24 10.20 12.24 6.12 328.00

3 210.42 48.71 71.44 0.00 33.81 12.48 10.40 12.48 6.24 406.00

4 214.63 49.68 68.77 0.00 34.49 12.73 10.61 12.73 6.37 410.03

5 218.93 50.68 70.15 0.00 35.18 12.99 10.82 12.99 6.49 418.23

6 223.30 51.69 71.55 0.00 35.88 13.25 11.04 13.25 6.62 426.59

7 227.77 52.72 72.98 0.00 36.60 13.51 11.26 13.51 6.76 435.13

8 232.33 53.78 74.44 0.00 37.33 13.78 11.49 13.78 6.89 443.83

9 236.97 54.85 75.93 0.00 38.08 14.06 11.72 14.06 7.03 452.70

10 241.71 55.95 77.45 0.00 38.84 14.34 11.95 14.34 7.17 461.76

11 246.55 57.07 79.00 0.00 39.62 14.63 12.19 14.63 7.31 470.99

12 251.48 58.21 80.58 0.00 40.41 14.92 12.43 14.92 7.46 480.41

13 256.51 59.38 82.19 0.00 41.22 15.22 12.68 15.22 7.61 490.02

14 261.64 60.56 83.83 0.00 42.04 15.52 12.94 15.52 7.76 499.82

15 266.87 61.78 85.51 0.00 42.88 15.83 13.19 15.83 7.92 509.82

Figure 15. Onglet Database

- 30 -

Selection Windfarm Wind scenario Windfarm features Capacity Nb. of hours of operation per year - P50 Nb. of hours of operation per year - P75 Nb. of hours of operation per year - P90 Construction date MES date Duration of construction (days) Inflation level Operating expenses (in KEUR) Variation Turbine maintenance Insurance Professional Tax Land Tax Lease Rent Miscellaneous Management fee Auditor Others Inflation Inflation Custom Custom Custom Inflation Inflation Inflation Inflation 33 12 10 12 6 322 Trigger Management fee subordinated Turbine maintenance subordinated Offtake price (EUR/MWh) Offtake regulation features (2006 tariffs) Number of hours of production per year < 2400 2400 - 2800 2800 - 3600 Year of MES 2006 82.00 68.00 28.00 2007 83.44 69.19 28.49 2008 84.44 70.02 28.83 1 First 10 years : offtake price not index on production 85.45 11 Last 5 years : offtake price indexed on production Stress case features Level Investment cost overrun Operating expenses overrun 3 months delay cost Financing structure Duration Senior debt Mezzanine Max. financed amount Investment cost overrun Debt Equity 15 years 0 years Share 88% 0% 26,000 22,756 3,244Debt Equity

=Database!AZ28 Mont de Gerson P50 P50 Investment (in KEUR) 20 MW 2100 0 1785 January 1, 2008 January 1, 2009 367 2.00% Turnkey contract Grid Acquisition Price Maitrise d'ouvrage Miscellaneous Total financial costs Sub Total Overrun costs Total Amount 18,200 2,600 1,300 1,040 1,690 1,170 26,000 26,000 Other prefinancing interests Commission flat 3 months deposit Financial costs calculation (in KEUR) Amount 1.5% 377 1.0% 226 567 Add Yes 100% Yes 1,170 OK

Total financial costs to be added to investment Other financial costs Check

1 202 47

2 206 48 33 12 10 12 6 328

3 210 49 71 34 12 10 12 6 406

4 215 50 69 34 13 11 13 6 410

5 219 51 70 35 13 11 13 6 418

6 223 52 72 36 13 11 13 7 427

7 228 53 73 37 14 11 14 7 435

8 232 54 74 37 14 11 14 7 444

9 237 55 76 38 14 12 14 7 453

10 242 56 77 39 14 12 14 7 462

11 247 57 79 40 15 12 15 7 471

12 251 58 81 40 15 12 15 7 480

13 257 59 82 41 15 13 15 8 490

14 262 61 84 42 16 13 16 8 500

15 267 62 86 43 16 13 16 8 510

Total operating expenses

Level (in KEUR) -

No No

Year of MES 2012 88.57 73.45 30.24 5 92.50 15 112.76 2013 89.63 74.33 30.61 6 94.35 2014 90.71 75.22 30.97 7 96.24 2015 91.79 76.12 31.34 8 98.16 9 100.12 Wind scenario Nb of equivalent hours of operation per year Corresponding offtake price Inflation level 10 102.13

2009 P50 2100 85.45 2.00%

2009 85.45 70.86 29.18 2 87.16 12 106.25

2010 86.48 71.72 29.53 3 88.91 13 108.38

2011 87.52 72.58 29.88 4 90.69 14 110.54

104.17

Amount (in KEUR) 2,600 Wind scenario 358 Nb of equivalent hours of operation per year Amortization Underlying Rate 4.50% 0.00% Margin 100 bps 0 bps Amortization type Amortization period Economic life period Linear 15 years 15 years P90 1785

10% 20%

Figure 16. Onglet Inputs

- 31 -

Business Plan Outputs DSCR pretax LLCR pretax Min Moy Min Moy 1.44 1.63 1.91 1.93 906 Amortization type Linear DSCR posttax Discount rate Min Moy 1.40 1.45 5.50% Checks Balance sheet Book amortization OK OK Selection Windfarm Wind scenarioMont de Gerson P50

Min Net Cash Flow Financial statements PROFIT & LOSS Year Start Date End Date Days Number of wind hours Installed capacity Production (MWh)

> Mont de Gerson - Scenario P50

1 01/01/09 31/12/09 365 2,100 20.0 42,000 85.45 3,589 (202) (47) (33) (12) (10) (12) (6) (322) 3,268 (1,733) 1,534 (1,252) (1,252) (94) 188

2 01/01/10 31/12/10 365 2,100 20.0 42,000 87.16 3,661 (206) (48) (33) (12) (10) (12) (6) (328) 3,333 (1,733) 1,600 (1,196) (1,196) (135) 269

3 01/01/11 31/12/11 365 2,100 20.0 42,000 88.91 3,734 (210) (49) (71) (34) (12) (10) (12) (6) (406) 3,328 (1,733) 1,595 (1,137) (1,137) (153) 305

4 01/01/12 31/12/12 366 2,100 20.0 42,000 90.69 3,809 (215) (50) (69) (34) (13) (11) (13) (6) (410) 3,399 (1,733) 1,665 (1,075) (1,075) (197) 394

5 01/01/13 31/12/13 365 2,100 20.0 42,000 92.50 3,885 (219) (51) (70) (35) (13) (11) (13) (6) (418) 3,467 (1,733) 1,733 (1,009) (1,009) (241) 483

6 01/01/14 31/12/14 365 2,100 20.0 42,000 94.35 3,963 (223) (52) (72) (36) (13) (11) (13) (7) (427) 3,536 (1,733) 1,803 (940) (940) (288) 575

7 01/01/15 31/12/15 365 2,100 20.0 42,000 96.24 4,042 (228) (53) (73) (37) (14) (11) (14) (7) (435) 3,607 (1,733) 1,873 (867) (867) (335) 671

8 01/01/16 31/12/16 366 2,100 20.0 42,000 98.16 4,123 (232) (54) (74) (37) (14) (11) (14) (7) (444) 3,679 (1,733) 1,946 (790) (790) (385) 771

9 01/01/17 31/12/17 365 2,100 20.0 42,000 100.12 4,205 (237) (55) (76) (38) (14) (12) (14) (7) (453) 3,752 (1,733) 2,019 (709) (709) (437) 874

10 01/01/18 31/12/18 365 2,100 20.0 42,000 102.13 4,289 (242) (56) (77) (39) (14) (12) (14) (7) (462) 3,828 (1,733) 2,094 (623) (623) (490) 981

11 01/01/19 31/12/19 365 2,100 20.0 42,000 104.17 4,375 (247) (57) (79) (40) (15) (12) (15) (7) (471) 3,904 (1,733) 2,171 (532) (532) (546) 1,092

12 01/01/20 31/12/20 366 2,100 20.0 42,000 106.25 4,463 (251) (58) (81) (40) (15) (12) (15) (7) (480) 3,982 (1,733) 2,249 (437) (437) (604) 1,208

13 01/01/21 31/12/21 365 2,100 20.0 42,000 108.38 4,552 (257) (59) (82) (41) (15) (13) (15) (8) (490) 4,062 (1,733) 2,328 (336) (336) (664) 1,328

14 01/01/22 31/12/22 365 2,100 20.0 42,000 110.54 4,643 (262) (61) (84) (42) (16) (13) (16) (8) (500) 4,143 (1,733) 2,410 (230) (230) (726) 1,453

15 01/01/23 31/12/23 365 2,100 20.0 42,000 112.76 4,736 (267) (62) (86) (43) (16) (13) (16) (8) (510) 4,226 (1,733) 2,493 (118) (118) (791) 1,583

Sale price electricity (EUR/MWh) Total Operating Revenues Turbine maintenance Insurance Professional tax Land tax Lease rent Miscellaneous Management fee Auditor Others Total Operating Expenses EBITDA Amortization Exceptionnal amortization EBIT Financial revenues Interest on facilities Financial expenses Exceptional revenues Exceptional expenses Income tax NET RESULT

BALANCE SHEET Year Fixed assets Exceptional amortization Linear / Degressive amortization Fixed assets after amortization Cash Total Assets Equity Senior loan Mezzanine loan Net result Report results Total Liabilities Balance check 1 26,000 (1,733) 24,267 906 25,173 3,244 21,741 188 25,173 2 26,000 (3,467) 22,533 1,837 24,371 3,244 20,669 269 188 24,371 3 26,000 (5,200) 20,800 2,746 23,546 3,244 19,539 305 458 23,546 4 26,000 (6,933) 19,067 3,681 22,747 3,244 18,347 394 763 22,747 5 26,000 (8,667) 17,333 4,639 21,972 3,244 17,089 483 1,157 21,972 6 26,000 (10,400) 15,600 5,620 21,220 3,244 15,761 575 1,640 21,220 7 26,000 (12,133) 13,867 6,624 20,491 3,244 14,361 671 2,215 20,491 8 26,000 (13,867) 12,133 7,651 19,784 3,244 12,884 771 2,886 19,784 9 26,000 (15,600) 10,400 8,699 19,099 3,244 11,325 874 3,657 19,099 10 26,000 (17,333) 8,667 9,769 18,436 3,244 9,681 981 4,530 18,436 11 26,000 (19,067) 6,933 10,860 17,794 3,244 7,947 1,092 5,511 17,794 12 26,000 (20,800) 5,200 11,972 17,172 3,244 6,116 1,208 6,603 17,172 13 26,000 (22,533) 3,467 13,102 16,569 3,244 4,186 1,328 7,811 16,569 14 26,000 (24,267) 1,733 14,252 15,985 3,244 2,149 1,453 9,139 15,985 15 26,000 (26,000) 15,419 15,419 3,244 1,583 10,593 15,419 -

CASH FLOWS Year Cash / Start of period Total operating revenues Total operating expenses Income tax Investment Free cash flow Equity Senior loan Mezzanine loan Available cash flow for debt service Senior loan Repayment Interest Commission Mezzanine loan Repayment Interest Cash flow available for dividends Equity repayement Equity return End of period cash 906 906 1,837 1,837 2,746 2,746 3,681 3,681 4,639 4,639 5,620 5,620 6,624 6,624 7,651 7,651 8,699 8,699 9,769 9,769 10,860 10,860 11,972 11,972 13,102 13,102 14,252 14,252 15,419 15,419 (1,016) (1,252) (1,071) (1,196) (1,130) (1,137) (1,192) (1,075) (1,258) (1,009) (1,327) (940) (1,400) (867) (1,477) (790) (1,558) (709) (1,644) (623) (1,735) (532) (1,830) (437) (1,931) (336) (2,037) (230) (2,149) (118) 1 3,589 (322) (94) (26,000) (22,827) 3,244 22,756 3,173 2 906 3,661 (328) (135) 4,105 4,105 3 1,837 3,734 (406) (153) 5,013 5,013 4 2,746 3,809 (410) (197) 5,948 5,948 5 3,681 3,885 (418) (241) 6,906 6,906 6 4,639 3,963 (427) (288) 7,887 7,887 7 5,620 4,042 (435) (335) 8,891 8,891 8 6,624 4,123 (444) (385) 9,918 9,918 9 7,651 4,205 (453) (437) 10,967 10,967 10 8,699 4,289 (462) (490) 12,037 12,037 11 9,769 4,375 (471) (546) 13,128 13,128 12 10,860 4,463 (480) (604) 14,239 14,239 13 11,972 4,552 (490) (664) 15,370 15,370 14 13,102 4,643 (500) (726) 16,519 16,519 15 14,252 4,736 (510) (791) 17,686 17,686

Figure 17. Onglet Business plan (1/2)

- 32 -

DEBTS Year Senior debt OB Repayment CB Underlying rate Margin Interest during operation Rental payments Mezzanine debt OB Repayment CB Underlying rate Margin Interest during operation Constant repayment 0.00% 0 bps 0.00% 0 bps 0.00% 0 bps 0.00% 0 bps 0.00% 0 bps 0.00% 0 bps 0.00% 0 bps 0.00% 0 bps 0.00% 0 bps 0.00% 0 bps 0.00% 0 bps 0.00% 0 bps 0.00% 0 bps 0.00% 0 bps 0.00% 0 bps 22,756 (1,016) 21,741 4.50% 100 bps (1,252) (2,267) 21,741 (1,071) 20,669 4.50% 100 bps (1,196) (2,267) 20,669 (1,130) 19,539 4.50% 100 bps (1,137) (2,267) 19,539 (1,192) 18,347 4.50% 100 bps (1,075) (2,267) 18,347 (1,258) 17,089 4.50% 100 bps (1,009) (2,267) 17,089 (1,327) 15,761 4.50% 100 bps (940) (2,267) 15,761 (1,400) 14,361 4.50% 100 bps (867) (2,267) 14,361 (1,477) 12,884 4.50% 100 bps (790) (2,267) 12,884 (1,558) 11,325 4.50% 100 bps (709) (2,267) 11,325 (1,644) 9,681 4.50% 100 bps (623) (2,267) 9,681 (1,735) 7,947 4.50% 100 bps (532) (2,267) 7,947 (1,830) 6,116 4.50% 100 bps (437) (2,267) 6,116 (1,931) 4,186 4.50% 100 bps (336) (2,267) 4,186 (2,037) 2,149 4.50% 100 bps (230) (2,267) 2,149 (2,149) 4.50% 100 bps (118) (2,267) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

INCOME TAX CALCULATION Year EBITDA Amortization Exceptional amortization Interests on facilities Exceptional revenues Exceptional expenses Provisions pour grosses rparations Provisions pour dmantellement Tax result Cumulative tax result IS 33.33% 1 3,268 (1,733) (1,252) 283 283 94 2 3,333 (1,733) (1,196) 404 686 135 3 3,328 (1,733) (1,137) 458 1,144 153 4 3,399 (1,733) (1,075) 591 1,735 197 5 3,467 (1,733) (1,009) 724 2,459 241 6 3,536 (1,733) (940) 863 3,322 288 7 3,607 (1,733) (867) 1,007 4,329 335 8 3,679 (1,733) (790) 1,156 5,485 385 9 3,752 (1,733) (709) 1,311 6,795 437 10 3,828 (1,733) (623) 1,471 8,266 490 11 3,904 (1,733) (532) 1,638 9,905 546 12 3,982 (1,733) (437) 1,812 11,716 604 13 4,062 (1,733) (336) 1,992 13,709 664 14 4,143 (1,733) (230) 2,179 15,888 726 15 4,226 (1,733) (118) 2,374 18,262 791

AMORTIZATION CALCULATION Year Linear amortization Degressive amortization Exceptionnal amortization - linear part Cumulative regular amortization Exceptionnal amortization Cumulative amortization 1 (1,733) (1,733) (1,733) 2 (1,733) (3,467) (3,467) 3 (1,733) (5,200) (5,200) 4 (1,733) (6,933) (6,933) 5 (1,733) (8,667) (8,667) 6 (1,733) (10,400) (10,400) 7 (1,733) (12,133) (12,133) 8 (1,733) (13,867) (13,867) 9 (1,733) (15,600) (15,600) 10 (1,733) (17,333) (17,333) 11 (1,733) (19,067) (19,067) 12 (1,733) (20,800) (20,800) 13 (1,733) (22,533) (22,533) 14 (1,733) (24,267) (24,267) 15 (1,733) (26,000) (26,000)

DSCR & LLCR Year Gross operating profit after retreatment DSCR pretax Gross operating profit after retreatment and tax DSCR posttax Senior loan interests Mezzanine loan interests LLCR pretax 1 3,268 1.44 3,173 1.40 1,251.59 1.95 2 3,333 1.47 3,198 1.41 1,195.74 1.95 3 3,328 1.47 3,175 1.40 1,136.81 1.94 4 3,399 1.50 3,202 1.41 1,074.65 1.94 5 3,467 1.53 3,225 1.42 1,009.06 1.94 6 3,536 1.56 3,248 1.43 939.87 1.94 7 3,607 1.59 3,271 1.44 866.87 1.94 8 3,679 1.62 3,294 1.45 789.86 1.94 9 3,752 1.66 3,316 1.46 708.61 1.94 10 3,828 1.69 3,337 1.47 622.90 1.93 11 3,904 1.72 3,358 1.48 532.46 1.93 12 3,982 1.76 3,378 1.49 437.06 1.92 13 4,062 1.79 3,398 1.50 336.41 1.92 14 4,143 1.83 3,417 1.51 230.22 1.92 15 4,226 1.86 3,435 1.51 118.19 1.91

Figure 18. Onglet Business Plan (2/2)

- 33 -

Ratios requirements Min DSCR pretax P50 P75 P90 Stress Case 1.25 1.10 1.00 0.95 Min DSCR posttax 1.25 1.10 1.00 0.95 Min LLCR pretax 0.00 0.00 0.00 0.00

Display optionsP50 DSCR pretax P75 P90 DSCR posttax Stress case LLCR pretax

Update Update

Investment & financing summary Ile et Vilaine Nord 2100 - 1785 37.5 MW 82.19% 40,069 8,681 48,750

Mont de Gerson Wind scenario P50 - P90 (in hours) Capacity Debt / Equity ratio Debt amount Equity amount Investment 2100 - 1785 20 MW 81.32% 21,143 4,857 26,000

Balaze 2100 - 1785 10 MW 90.00% 11,700 1,300 13,000

Mont de St Loup 2100 - 1785 57.5 MW 90.00% 67,275 7,475 74,750

Brezolles 2200 - 1870 20 MW 73.44% 19,095 6,905 26,000

Pays d'Ivois 2100 - 1785 20 MW 77.15% 20,059 5,941 26,000

0

0

0

0

Total investment Total debt Debt / Equity average ratio Ratios summary

214,500 179,342 83.61%

Mont de Gerson DSCR pretax P50 DSCR posttax DSCR pretax P90 DSCR posttax DSCR pretax DSCR posttax Min Average Min Average Min Average Min Average Min Average Min Average 1.29 1.50 1.29 1.38 1.03 1.20 1.03 1.19 0.95 1.11 0.95 1.11

Balaze 1.27 1.42 1.26 1.31 1.03 1.15 1.03 1.13 0.96 1.08 0.96 1.08

Mont de St Loup 1.27 1.49 1.27 1.35 1.04 1.22 1.04 1.17 0.98 1.16 0.98 1.16

Brezolles 1.38 1.63 1.38 1.50 1.08 1.28 1.08 1.27 0.95 1.14 0.95 1.14

Pays d'Ivois 1.33 1.55 1.33 1.43 1.05 1.23 1.05 1.22 0.95 1.12 0.95 1.12

Ile et Vilaine Nord 1.30 1.53 1.30 1.40 1.04 1.23 1.04 1.20 0.95 1.14 0.95 1.14

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0

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Stress Case

Figure 19. Onglet SynthesisDSCR pretax requirements Stress Case 0.95 Stress Case + debt overrun 0.90 Display optionsP50 P75 P90 Stress case Stress case + debt overrun

P50 1.20

P75 1.10

P90 1.00

Optimize ratio under DSCR pretax constraint

Minimum Debt / Equity Ratio Mont de Gerson P50 P90 Stress Case Minimum Ratio Apply 87.32% 84.01% 81.32% 81.32% Mont de St Loup 95.35% 93.39% 92.87% 92.87% Ile et Vilaine Nord 88.72% 85.17% 82.19% 82.19% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

Balaze 95.45% 92.66% 90.93% 90.93%

Brezolles 84.59% 79.20% 73.44% 73.44%

Pays d'Ivois 85.39% 81.18% 77.15% 77.15%

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Figure 20. Onglet Optimization

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Financement de projets oliens1. Situation

Sous limpulsion de politiques incitatives, la filire olienne a connu une trs forte progression partout en Europe au cours des dernires annes. En France particulirement, la capacit olienne installe est passe de 60 MW en 2000 1635 MW en 2006. Cette croissance exponentielle nen est apparemment qu son dbut puisque actuellement les acteurs franais des nergies renouvelables annoncent chacun disposer de portefeuilles de parcs en dveloppement de lordre de 200 MW. Le march des projets oliens est donc un march dynamique et balis : les acteurs disposent maintenant dun bon retour dexprience sur les premiers parcs quils ont dvelopps et sont dsormais en mesure de se lancer dans le dveloppement de plus grands projets, en plus grand nombre. Cest aussi un march mature du point de vue des financiers. La Socit Gnrale a en effet dj financ prs de 300 MW olien en France et dispose donc dune bonne exprience sur la structuration de financement pour ce type de projet. Les conditions de financement tant dj connues, prouves et valides par le comit de crdit, lanalyse dun business plan de parc olien est dsormais un exercice trs standard pour le dpartement nergies renouvelables. Il sagit donc maintenant de dvelopper la part de march actuelle de la SG sur ce segment en prospectant auprs de tous les acteurs de la filire et en accompagnant les socits dj clientes dans leurs dveloppement linternational.

2.

Financements oliens la SG de mars aot 2007

Forte de son exprience dans le financement de projets oliens, la SG dispose dune bonne renomme auprs des acteurs de la filire et est ainsi consulte pour la plupart des projets oliens en dveloppement sur le territoire franais et pour bon nombre de projets en dveloppement ailleurs en Europe. En 6 mois de stage, jai ainsi eu loccasion dtudier les projets des principaux acteurs franais de la filire, savoir Theolia, Aerowatt, EDF Energies Nouvelles, Poweo, Compagnie du Vent, Socit Franaise dEoliennes, Voltalia, Valorem, BL Finance et Schilienne Sidec. Pour chaque projet il sagissait de comprendre les fondamentaux du projet, et danalyser son business plan. Lorsque le projet tudier touchait un autre pays que la France, il sagissait aussi de comprendre la rglementation du pays en question et disoler les risques induits par cette localisation, en apprhendant la rglementation du pays en terme dnergies renouvelables, sa politique tarifaire pour ce qui est du rachat de llectricit, de comprendre le mcanisme de certificats verts si il y en avait un, disoler les risques politiques, les risques de catastrophes naturelles, les risques de change, etc.

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Jai ainsi pu tudier en dtail la rglementation en matire dnergies renouvelables de lAllemagne, de lEspagne, de lItalie, de la Pologne, de la Roumanie, de la Bulgarie, de la Grce et de la Belgique. Une fois la structuration effectue, il sagissait de rdiger une offre commerciale pour le client. Cette offre avait pour vocation de prsenter les caractristiques du financement (dure, prix, montant) mais aussi les garanties et srets demands par la SG. Ce document dune quinzaine de pages, appel term-sheet, est un document contractuel. Il tait donc ncessaire de le faire valider par le service juridique, le service fiscal et le service assurances avant de lenvoyer au client. Cette validation demande quelque fois une runion pour clarifier certains points. Pour ce qui est de la filire olienne, jai donc principalement particip, et de nombreuses reprises, aux tapes A C (prospection structuration proposition) du paragraphe 3. Etapes du financement du chapitre Les solutions de financement de projet. Au cours de mon dernier mois de stage, jai cependant eu lopportunit de suivre la phase de mise en place dun financement de projet. Nous avons en effet t mandat au dbut du mois daot pour le financement dun parc olien de 12 MW raliser en France. Ce mandat fait suite une proposition commerciale que nous avons rdig courant juillet. La construction du parc doit commencer dbut septembre pour une mise en service fin 2008. Il a donc fallu rdiger un dossier de crdit pour obtenir laccord du comit de crdit sur ce financement. Le dossier de crdit est un document dune quarantaine de pages destin au comit de crdit et prsentant le projet, la structure du financement, les risques ainsi que la rentabilit du financement pour la banque. La rdaction de ce document ncessite : de demander au client des prcisions sur certains points spcifiques de son projet, de rcuprer un certain nombre de documents et de contrats (tels que le permis de construire, ltude dimpact, lautorisation dexploiter, les baux emphytotiques, les contrats de construction, dexploitation, de maintenance,dassurance, le contrat dachat de llectricit etc.) , de demander la salle des marchs une cotation quant au contrat de swap de taux applicables (cotation CAR/CVAR + valeur du taux fixe), de finaliser le modle financier et de calculer les ratios DSCR dfinitifs du projet, dobtenir des accords de risques de contrepartie auprs des analystes de crdit en charges des contreparties du projet (Par exemple : EDF en sa qualit dacheteur dlectricit, Vestas en sa qualit de constructeur et doprateur de maintenance, Aerowatt en sa qualit de sponsor du projet, March en sa qualit dassureur, etc.),

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dobtenir des cotations de la part des cabinets davocats pour la rdaction de toute la documentation du financement et des cabinets dexperts techniques pour les due diligences techniques, puis deffectuer une slection, en concertation avec le client, de calculer la rentabilit du financement pour la banque laide dun outil interne

Ce projet a t particulirement intressant suivre car il a t dvelopp par un client avec lequel nous navions jamais travaill en financement de projets oliens. Nous sommes donc passs par toutes les phases : prospection, structuration, proposition commerciale, due diligences et mise en place du financement. 3. Structuration des financements

Les parcs oliens franais bnficient dun contrat dachat dlectricit de 15 ans 8.2 c/kWh (valeur 2006). Pour ces projets, nous proposons des structures de financement sans recours en dette ou crdit-bail sur une dure de 15 ans. 3 scnarios de business plan sont envisags pour dterminer les ratios dette/fonds propres : Scnario P50 : Cas de rfrence selon lequel nous avons 50% de chance de sousestimer le nombre dheures de vent. Scnario P90 : Cas dgrad selon lequel nous avons 90% de chance de sousestimer le nombre dheures de vent. Worst Case : Cas trs dgrad correspondant un P90 + 10% de dpassement du budget dinvestissement + 20% daugmentation des cots dexploitation + 3 mois de dlai dans la construction

Les notions de P50 et P90 sont trs standards dans le monde de lolien. En terme de ngociation, les principales variables sont Les marges de crdit (au-del du taux de swap). La commission de structuration Durant la priode de construction, les intrts sont capitaliss (intrts dits intercalaires). On ajoute ces intrts une commission de non utilisation calcule sur la base du montant du crdit non tir. Les ratios financiers spcifis dans le package scuritaire

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Caractristiques du projet Puissance Investissement P50 P90 OPEX 12 MW 1,401 EUR/kW 2,186 h 1,904 h 2 %/Invest

Structuration du financement Ratio dette/equity Dure du crdit Marge de crdit Commission d'arrangement Commission de non-utilisation 90 % 15 ans 110 bps 80 bps 28 bps

Revenus de la banque Commission d'arrangement Marge sur contrat swap Commission de non-utilisation Marge sur portage TVA Marge de crdit - anne 1 Total

2007 121,000 180,000 13,000 1,000 315,000

2008 21,000 4,000 166,000 191,000

Figure 21. Exemple

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Financement de projets photovoltaques1. Situation

La rglementation encadrant les conditions dofftake de la filire solaire photovoltaque a rcemment volu un peu partout en Europe, favorisant ainsi lmergence de projets lchelle du MW. Elle ne permettait en effet pas jusqu prsent le dveloppement de projets rentables ailleurs quen Allemagne, mais trs rcemment, lEspagne, lItalie, la Grce et la France ont mis en place des tarifs garantis entre 20 et 25 ans et suffisants pour satisfaire la contrainte TRI des investisseurs. Ces tarifs se rapprochent, voir mme dpassent, lofftake allemand qui a fait le succs du photovoltaque dans le pays : lAllemagne est aujourdhui le numro 1 mondial en terme de capacit solaire photovoltaque installe, hauteur de 1153 MWc soit 90% de la capacit europenne. La Socit Gnrale na jamais financ de projets photovoltaques pour la simple raison que de nombreuses banques allemandes taient dj prsentes sur ce crneau pour ce qui concerne les projets en Allemagne et quil nexistait jusqualors pas de projets ailleurs quen Allemagne. 2. Financements photovoltaques la SG de mars aot 2007

Avec le dveloppement trs rcent du march du photovoltaque de grande puissance, nous avons t de nombreuses fois sollicits par des dveloppeurs qui ne sintressaient jusqualors qu lolien, pour tudier des projets de fermes solaires photovoltaques un peu partout en europe. Mais avant de pouvoir envisager de structurer des financements pour de tels projets, il tait ncessaire de : Comprendre la rglementation en matire de solaire photovoltaque dans les pays dans lesquels les projets se dveloppent et notamment en France Comprendre les fondamentaux dun business plan de projet solaire photovoltaque Analyser les risques que prsentent de tels projets Proposer une premire structure de financement type et valuer sa rentabilit pour la banque Ainsi, linverse de la filire olienne sur laquelle nous avanons en terrain balis, la filire photovoltaque est beaucoup plus jeune et ncessite un premier travail de rflexion, de comprhension et danalyse quil ma t charg de mener en collaboration avec dautres personnes de lquipe nergies renouvelables.

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a.

La filire solaire photovoltaque en France

Lnergie solaire PV reprsente le premier secteur de croissance en Europe avec +57% de capacit cumule en 2006. Ce dynamisme sexplique essentiellement par une politique de fort soutien de la filire par les autorits nationales au travers de conditions doff-take trs favorables, de mesures fiscales attractives et de subventions linvestissement. Dans ce contexte, la France avait un certain retard, li une politique peu volontariste : seulement 32.7MW installs (+24%) en 2006, soit peine 1% de la capacit totale europenne. Le 10 juillet 2006, le nouvel arrt rgissant les conditions de rachat de llectricit PV en France a marqu la naissance officielle dun vritable march franais de llectricit solaire par la mise en place de conditions de rachat trs favorables : Contrat de rachat ferme de 20 ans de llectricit photovoltaque, Tarifs de rachat trs attractifs : o o Systme non intgr au bti : 30 c/kWh produit en mtropole, 40 c/kWh produit hors mtropole (Corse, DOM/TOM) Systme intgr au bti : 0.55/kWh produit.

Il sagit du prix de rachat dlectricit le plus lev en France (7 fois plus lev que lolien) mais en rapport avec les niveaux trs levs dinvestissement (4 000 7 000 /kWc vs 1450 /kW pour lolien) et avec les faibles niveaux de production annuelle (900 1500 h/an vs 1700 3000 h pour lolien). Cette nouvelle disposition rglementaire devient lune des plus attractives en Europe et laisse envisager un fort dveloppement du solaire PV en France qui devrait galement bnficier du report des acteurs majeurs des marchs voisins plus matures et quasi saturs (Allemagne, Pays bas). b. Business model Le business model des projets PV est similaire celui des projets oliens : Revenus du projet : fonction des heures densoleillement, contrat ferme de 20 ans prix fixe avec EDF, Investissement : comme mentionn ci-dessus, les cot au MW install est entre 5 et 10 M. Cette large fourchette sexplique entre autre par la diversit des architectures possibles. Pour les systmes usuels sur toiture, on peut aujourdhui anticiper un cot de 5M/MW en moyenne. Cots dexploitation : 1.5% du cot total du projet

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Dispositions fiscales : les panneaux sont ligibles larticle 39 AB du CGI, et les projets peuvent faire lobjet de la dfiscalisation en loi Girardin dans les DOM. Les projets PV continuent de bnficier de quelques subventions rgionales et europennes (fonds FEDER) notamment en Corse et dans les DOM.

En fonction de ces caractristiques et dhypothses de critres DSCR, nous avons pu calculer, laide du simulateur de cash-flows, le niveau maximal de dette envisageable en fonction des niveaux dinvestissement des projets et de leur localisation:Debt / equity ratio 3 /Wc 4 /Wc Investissement 5 /Wc 6 /Wc 7 /Wc 8 /Wc 9 /Wc 10 /Wc Debt / equity ratio 3 /Wc 4 /Wc Investissement 5 /Wc 6 /Wc 7 /Wc 8 /Wc 9 /Wc 10 /Wc Intgr au bti Paris (950 h) 90% 90% 74% 60% 51% 43% 38% 33% Limoges (1100 h) 90% 90% 87% 71% 60% 51% 45% 40% Nice (1330 h) 90% 90% 90% 88% 74% 64% 56% 49% Non intgr au bti Paris (950 h) 67% 48% 37% 29% 23% 19% 16% 13% Limoges (1100 h) 78% 57% 44% 35% 29% 24% 20% 17% Nice (1330 h) 90% 70% 55% 44% 37% 31% 26% 23% Ajaccio (1330 h) 90% 90% 75% 62% 52% 44% 38% 34% DOM (1500 h) 90% 90% 86% 70% 59% 51% 44% 39% Ajaccio (1330 h) 90% 90% 90% 88% 74% 64% 56% 49% DOM (1500 h) 90% 90% 90% 90% 84% 73% 64% 57%

Figure 22. Ratios dette/fonds propres en fonction de la localisation et du montant de linvestissement Les cases grises correspondent aux projets prsentant des niveaux raisonnables de fonds propres (moins de 30%) et donc des ROE attractifs : En mtropole (hors Corse), les systmes intgrs au bti sont nettement plus intressants que ceux non intgrs au bti qui ne prsentent pas de TRI suffisamment attractifs aux yeux des investisseurs En Corse et dans les DOM, les projets bnficient dun meilleur niveau doff-take (systmes non intgrs) ainsi que dun meilleur ensoleillement. Do la possibilit denvisager de gros projets mme en non intgr au bti.

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c.

Analyse des risques et mitigants

Des risques techniques sont rduits et garantis : La technologie est prouve : systmes existant sur les satellites depuis des dcennies ; technologies de semi-conducteurs matrise et garanties ; de bon track-records travers les centrales existantes notamment en Allemagne, au Japon et aux Etats-Unis. Les constructeurs des panneaux PV garantissent : - les panneaux entre 20 et 25 ans ; - leur performance, hauteur de 95%