valorisation stratégique et financière

Jean-Sbastien Lantz

Valorisation stratgique et financirehttp://systemista.blogspot.com/

Jean-Sbastien Lantz

Valorisation stratgique et financirehttp://systemista.blogspot.com/

s IPO s LBO s Spin-off s Contrle s s Stock-option s Brevet et marque s s Intermdiation s Ingnierie financire s s Relation investisseur s

Jean-Sbastien Lantz, MBA de lUniversit de Bristol et Docteur s Sciences de gestion sest spcialis en Finance. Aprs avoir exerc le mtier de capital-investisseur, il dirige actuellement le Mastre Management de projets technologiques de Telecom-Paris/ESSEC. Paralllement son expertise en finance, il sest spcialis dans les technologies de linformation au MIT et a anim un rseau dexperts europens sur les ruptures technologiques dans le programme Information Society Technology de la Commission europenne. Membre du laboratoire LTCI UMR 51 du CNRS, il fait le lien entre les dveloppements fondamentaux et appliqus en matire de R&D et les modes de financement optimaux. Par ailleurs, Jean-Sbastien Lantz est Professeur associ au sein du Mastre en management et technologie dHEC, du Master en management des technologies de linformation de lcole Nationale Suprieure des Ponts et Chausses, du Master en gestion des entreprises de croissance de lUniversit Panthon-ASSAS Paris II, du MBA Change and Technology de lIAE dAix-Marseille III et lcole Doctorale dInformatique, des Tlcommunications et dElectronique de Paris (EDITE). Au sein de ces institutions, Jean-Sbastien Lantz participe au coaching de projets dans les non bateurs de Telecom-Paris, de lIAE et dIMPULS. Il a galement t membre des comits de slection de Capital-IT.

infos/nouveauts/catalogue :

www.maxima.fr

192, boulevard Saint-Germain, 75007 Paris Tl. : + 33 1 44 39 74 00 Fax : + 33 1 45 48 46 88 Maxima, Paris, 2004. ISBN : 2 84 001 341 9

Tous droits de reproduction, de traduction et dadaptation rservs pour tous pays.

TABLE DES MATIRES

Liste des principales abrviations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La problmatique de valorisation et de gouvernance financire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La gestion stratgique de projets innovants . . . . . . . . . . . . . . . . Valorisation financire de projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Valorisation pr-money et post-money . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Le cot des capitaux propres et le cot moyen pondr du capital . . Les modles dactualisation de dividendes et de cash-flows . . . Valorisation de lentreprise par les multiples . . . . . . . . . . . . . . . Erreurs dvaluation, effets de dilution et conflits . . . . . . . . . . . Valorisation financire de la proprit intellectuelle . . . . . . . valuation financire des brevets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Valorisation financire de la marque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . L ingnierie financire de projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Introduction aux mcanismes de profit sharing . . . . . . . . . . Les titres daccs direct au capital : les statuts . . . . . . . . . . . . . . Les pactes dactionnaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Les instruments financiers drivs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Pricing de bons de souscription daction . . . . . . . . . . . . . . . . . . Motiver ou sanctionner avec les BSPCE et les stock-options . . . Corporate venture et spin-off . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Autonomie et indpendance de lentreprise projet . . . . . . . . . . . Le concept et les sources de cration de spin-off . . . . . . . . . . . . Spin-off et stratgie dentreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Spin-off et restructuration dentreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

8 9 10 13 19 19 22 33 50 63 68 71 82 94 94 95 100 103 116 120 130 130 133 139 150

Table des matires 5

Le capital-investissement de linnovation . . . . . . . . . . . . . . . . Les fonds propres piliers de la structure financire . . . . . . . . . . Le capital-investissement source de fonds propres . . . . . . . . . . Processus dengagement et de dsengagement des capital-investisseurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Les acteurs et la gestion des vhicules du financement de linnovation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Reprise dentreprise : LBO et LMBO . . . . . . . . . . . . . . . . . . Principe gnral du Leverage Buy Out . . . . . . . . . . . . . . . . Rentabilit et effet de levier financier du LBO . . . . . . . . . . . . . Les tapes dun LBO et la structure de la dette . . . . . . . . . . . . . Tension de montage dune reprise par les dirigeants et sortie de bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Introductions en Bourse : IPO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Valorisation du capital financier et du capital-marque . . . . . . . . Les tapes de lintroduction en bourse et ses acteurs stratgiques . . Les procdures dintroduction en bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . Les facteurs de valorisation des entreprises introduites en bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Dette et discipline managriale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La dette : un levier de valorisation daccs limit . . . . . . . . . . . L information lgale et le poids des relations entre la banque et le dirigeant . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . valuation et gestion du risque bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . Les instruments et intervenants bancaires de la dette projet . . . . Gouvernance de projet et cots de transaction . . . . . . . . . . . Limiter les cots de transaction par le contrle des dirigeants . . Contrle financier et partage du pouvoir . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gouvernance et architecture financire des projets innovants . .

159 159 165 182 190 198 198 201 204 210 215 215 218 227 231 237 237 241 246 259 272 272 277 283

6 Valorisation stratgique et financire

Leviers stratgiques de valorisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . L innovation comme vhicule de croissance . . . . . . . . . . . . . . . L intrapreneur au cur des hydres savantes . . . . . . . . . . . . . . . . Des barrires lentre pour une concentration daudience . . . . Immatrialit, redploiement et prennit des actifs . . . . . . . . . Cibles marketing, time to market et time to break-even . . . . . . . Communication financire et relation investisseurs . . . . . . . Stratgie et communication financire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La communication financire face la gouvernance et la rgulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Transparence et relation avec les investisseurs . . . . . . . . . . . . . . Supports et transparence de la communication financire . . . . . Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Lexique anglais-franais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Table alphabtique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

291 291 294 303 308 312 323 323 327 330 334 347 349 355 359

Table des matires 7

LISTE DES PRINCIPALES ABRVIATIONS

ABSA AMF APCE ARPU BA BALO BDPME BFR BIMBO BPA BSA BSCPE CMPC COB CRM EBE EBIT EBITDA

ECO EPS ESOP EV FCF

: Action bons de souscription dactions : Autorit des marchs financiers (ex COB) : Agence pour la cration dentreprise : Average revenue per user : Business angels : Bulletin dannonces lgales obligatoires : Banque des PME : Besoins en fonds de roulement : Buy-in management buy-out : Bnfices par action : Bons de souscription daction : Bons de souscription de parts de crateur dentreprise : Cot moyen pondr du capital : Commission des oprations de bourse : Customer relationship management : Excdent brut dexploitation : Earnings before interests, taxes : Earnings before interests, taxes, depreciation and amortization : Equity carve-out : Earnings per share : Executive stock option plan : Entreprise value : Free cashflow

: Free cashflow to equity : Free cashflow to the firm : Fonds communs de placement innovation IPO : Initial public offering IRR : Internal rate of return ITM : Introducteur teneur de march JRC : Joint research centers LBO : Leverage buy-out LMBO : Leverage management buy-out MEDAF : Modle dvaluation des actifs financiers OC : Obligation convertible OPF : Offre prix ferme OPM : Offre prix minimal OPO : Offre prix ouvert ORA : Obligation remboursables en actions PER : Price earnings ratio PSR : Price to sales ratio SCI : Socits de capitalinvestissement SEO : Seasonned equity offer SIG : Soldes intermdiaires de gestion SPC : Special purpose company TEG : Taux dendettement global TRI : Taux de rentabilit interne VAN : Valeur actuelle nette VC : Venture capitalist WACC : Weighted average cost of capital WASO : Weighted average shares outstanding FCFE FCFF FCPI


INTRODUCTION

ans un contexte de complexit technologique toujours accrue, linnovation est le principal ressort de croissance de lentreprise contemporaine. La capacit inventer des technologies et des services nouveaux vient supplanter limportance prcdemment accorde loutil de production. Les ruptures technologiques engendres par des activits dsormais tournes vers lexploitation intellectuelle ont donn naissance aux mta-technologies. Elles puisent leurs origines dans des secteurs aussi varis que linformation et la communication, la nanotechnologie, la biotechnologie, la gnomique, les matriaux synthtiques ou encore lnergie. Le dveloppement de ces technologies est issu de la recherche fondamentale et pntre notre quotidien travers de nouveaux produits et services. Au mme titre quil sest opr un transfert dune conomie de main-duvre vers une conomie de production, la bulle financire signe, avec son apoge en janvier 2000, lentre des pays industrialiss dans lre de linnovation. Les activits capitalistiques sont ainsi lgues aux pays mergeants au profit dune orientation des pays industrialiss vers une conomie de limmatriel. Celle-ci reprsente plus de 80 % des emplois aux tats-Unis, 65 % en Grande-Bretagne, 56 % au Japon et 53 % en Allemagne.

D

Ds lors, nous pouvons nous interroger sur les nouveaux enjeux de la valorisation, du financement et de la gouvernance de lentreprise contemporaine. Afin dapporter les instruments mthodologiques et danalyse ncessaires aux porteurs de projets, aux dirigeants dentreprises, aux bailleurs de fonds et aux investisseurs en capitaux, cet ouvrage : prsente dans une premire partie les techniques de valorisation et dingnierie financire de lentreprise-projet ; explique les sources de financement et le fonctionnement des marchs des capitaux face linnovation dans la deuxime partie ; sattache la gouvernance et la gestion des leviers de cration de valeur dans la troisime partie.

Valorisation financire de projet 9

Auparavant, nous prsentons en introduction les raisons pour lesquelles la valorisation et la gouvernance deviennent les fondamentaux de la mise en uvre de projets dsormais grs de faon dynamique avec de nouvelles formes dintermdiations financires.

La problmatique de valorisation et de gouvernance financireValorisation des actifs et du capital immatrielDans ce nouvel espace conomique dmatrialis, se sont le capital immatriel et les actifs immatriels qui sont les piliers de la valorisation de lentreprise. Le capital immatriel telle quune licence est act et amortissable au fur et mesure de sa consommation mais, bien que disposant dlments comptables, la valorisation de lentreprise reste difficile lorsquun brevet ou une licence constitue le cur de lactivit stratgique. Les incertitudes et limpatience pressante des actionnaires peuvent conduire de fortes dvalorisations lorsque les bnfices attendus sont reports dans le temps. Cest le cas par exemple des oprateurs de tlphonie mobile de troisime gnration qui, trois annes aprs lacquisition de licences dexploitation, nont pas encore ouvert leur rseau. Les actifs immatriels sont fonds sur le capital-humain et donc trs partiellement protgs par des clauses de non concurrence souvent difficiles faire jouer. Ils sont pourtant stratgiques car ils constituent lintelligence commerciale et technique de lentreprise. Cest la raison pour laquelle ils forment en grande partie le capital veille de lentreprise. La valorisation de ce capital est dlicate car sil est difficile dvaluer ce que lon gagne on sait en gnral ce que lon perd lorsquil chappe lentreprise. En effet, le dpart dune personne cl induit souvent la perte de la connaissance dun secteur, dune clientle ou dune technologie. Valoriser lentreprise de haute technologie reste donc un exercice prilleux car les actifs immatriels sont de vritables leviers synergiques multiplicateurs de la performance de lentreprise lorsquils sont producteur de rves . Ainsi, du 4 janvier 1999 au 3 janvier 2001, lindice CAC


augment de 37,3 % alors que lindice des valeurs de croissance du Nouveau March suivi une progression deux fois plus importante avec une croissance de 79,1 %. On remarque quen ces priodes de croissance, plus lactivit un caractre innovant et tangible, plus leffet de levier technologique augmente la valorisation. Alors que la valeur des entreprises spcialises dans llectrotechnique augmentait de 33,09 % pendant cette priode, les quipementiers dans les tlcoms ont affich une croissance de 108 %. L effet de levier est cependant modr lorsque lentreprise se positionne sur un secteur innovant et quelle produit des services. Ainsi, les entreprises de services dans les tlcoms ont vu leur valeur naugmenter que de 66,8 %. Lorsque les bnfices tardent, le doute sinstalle sur la valeur des actifs immatriels porteurs de croissance : brevets, licences, marque, dirigeants. Ces lments que lon dsigne sous le terme de goodwill sont alors considrs comme des sur-valeurs et le goodwill prend des allures de badwill . Ses effets de levier sont massivement destructeurs de valeur. Le rve tourne au cauchemar en faisant dramatiquement plonger les cours boursiers. L indice du Nouveau March a ainsi perdu 83 % de sa valeur de janvier 2000 octobre 2002 alors que le CAC perdait 50 % de sa valeur. Les effets du badwill se sont particulirement fait ressentir sur les activits de services. Celles du secteur des tlcoms par exemple ont ainsi perdu 90 % de leur valeur alors que les quipementiers ont perdu 84 %. L investissement immatriel est par consquent stratgique et sensible car il intervient en amont du cycle de production. Les choix dcisionnels issus du processus dacquisition de connaissances et de droits ont un caractre irrversible et structurant de lentreprise, allant jusqu la mettre en pril. Les faillites spectaculaires de leaders mondiaux tels que Worldcom ou encore de Global Crossing sont le reflet de situations o une gestion administre et incontrle de limmatriel sest montre dvastatrice. Valoriser le capital intellectuel et immatriel est donc le nouveau dfi relever pour maximiser la situation nette de lentreprise dans une conomie de la connaissance. Lexprience a dmontr quil ne suffit pas dafficher un goodwill dont la valeur se puise dans limaginaire car dans ce cas la dynamique de la spculation financire vient amplifier les carence organisationnelle et humaine de lentreprise.

Introduction 11

Les investisseurs boursiers face un manque dinformation et de contrle sur les projets innovantsLes points dinflexion par lesquels passent les entreprises contemporaines rclament une grande flexibilit structurelle et organisationnelle pour leur pilotage. La gestion de telles entreprises implique lalignement dintrts profondment divergents entre entrepreneurs, chercheurs et financiers. Dans cette vritable poudrire, ce sont pourtant les financiers qui occupent le rle de gouvernance. Mais ils sont surtout des investisseurs boursiers qui ne disposent ni dexpertise ni de contrle des orientations stratgiques des entreprises innovantes. Sils sont un pool de ressources financires satisfaisant car peu coteux et sans incidence sur la gestion de lentreprise, ils ne reoivent et ne produisent aucune information digeste sur les perspectives dvolution des groupes. Remarquons que les valeurs tlcoms au mme titre que celles de lensemble des valeurs de haute technologie sur-ragissent aux fluctuations de march. Elles surperforment le march en priode faste et le sous-performent en priode de crise. De telles ractions tmoignent dune forme de myopie du march sur les perspectives de bnfices, laquelle se traduit par une marche court terme et spculative des investisseurs. Ainsi, en priode de baisse, les porteurs dactions prfrent dune part orienter leurs capitaux vers des secteurs bnficiaires qui offrent une plus grande visibilit. Dautre part, ils maximisent leurs bnfices en investissant la baisse grce aux mcanismes des options ou du march rglement diffr pour les plus avertis. Ds lors, en priode baissire, les groupes sont dvaloriss dans de telles proportions quils font apparatre une dette colossale comparativement leur situation nette. La valorisation des holdings dentreprises subissent une dcote comparable celle des fonds dinvestissement en capital-risque qui auraient maladroitement compos leur portefeuille et leur actionnariat. Rappelons que les capital-risqueurs collectent des fonds auprs dinvestisseurs pour prendre des participations actives dans un ensemble de projets innovants en dbut de cycle de vie. Dans cette perspective, la gestion des portefeuilles ne rpond pas aux mmes contraintes que celle dinvestissements dans des blue chip . Ces valeurs phares des plus grandes places boursires mondiales sont liquides et relativement stables. A contrario, dans le


capital-risque, il faut attendre au moins cinq ans avant quun portefeuille dentreprises de croissance gnre des rsultats positifs. Vritable incubateur de start-up gantes, des groupes de tlcommunication se sont orients vers une dmatrialisation de leurs activits en faisant merger des entreprises de services fondes sur des technologies nouvelles. limage dOrange, ces filiales cotes en bourse sinscrivent dans une stratgie de long terme et visent occuper des positions de leader. Ces toiles que les Amricains qualifient dactivits star prennent la relve sur la tlphonie fixe qui devient progressivement une commodit . Dans ce cas, cest sur les technologies de troisime gnration et leurs usages que les leviers financiers de cration de valeur sont fonds alors que la tlphonie fixe devient un poids mort.

La gestion stratgique de projets innovantsLe corporate venture Si le panorama bilantiel des entreprises innovantes inquite les petits porteurs et les bailleurs de fonds, il est le quotidien des capital-risqueurs. Ces derniers accompagnent les entreprises de leur naissance leur maturit en passant par la phase de roll out . Ce moment que traverse aujourdhui les entreprises de tlcommunication est le plus critique car il prcde la phase de croissance. Les cots de dveloppement commerciaux et techniques y sont les plus importants alors que le chiffre daffaires issu des nouveaux services est encore embryonnaire. Sen suivra une priode de dbut de croissance avec dnormes besoins en fonds de roulement qui feront nouveau tousser les marchs avant quils puissent savourer le plaisir des plus-values. En effet, peu dentreprises dpassent ce moment articulatoire. Pour garantir des perspectives de croissance, la phase de roll-out par laquelle passent les filiales projet doit saccompagner dune gestion active du dcollage et de la croissance. Ce pilotage implique une succession de partenaires aux expertises diffrentes et complmentaires. Tout dabord cest le management du projet, ensuite les partenaires industriels et commerciaux, et enfin les partenaires financiers qui, tour tour, occupent des rles primordiaux dans la gestion de la

Introduction 13

croissance. Pour quil soit un succs, ce relais doit intervenir dans un temps record de cinq annes lorsquil sagit dactivit tangible et de trois pour les activits intangibles. Cette course induit des changements constants dobjectifs et des modes de gestion qui diffrent radicalement en fonction du profil des risques rencontrs au gr de lvolution du projet. Ds lors, si la flexibilit est une vritable vertu, la difficult repose avant tout sur lalignement dintrts divergents entre les instigateurs dun projet en mutation constante. Autant dlments perturbant les perspectives dvolution des groupes contemporains du secteur des tlcoms et qui sont susceptibles de dtruire de la valeur sils sont lents et organiss de faon statique. Cest en signant leur arrive dans lre du corporate venture par une gestion entrepreneuriale dynamique que les grandes entreprises bnficieront du changement. Sorganiser en entreprises projets , structurer leur actionnariat pour les accompagner fidlement dans le dveloppement, communiquer clairement sur la valeur immatrielle sont autant de nouvelles problmatiques auxquelles les entreprises contemporaines sont donc confrontes. Ainsi, lacclration du rythme des innovations, la profondeur des technologies et la ractivit des marchs imposent de nouveaux modes de gestion qui permettent de convertir une ide en une activit relle et rentable. Jusqualors il fallait en moyenne une vingtaine dannes pour que les technologies de linformation trouvent leurs premires applications et pour aller la rencontre des opportunits de march. Aujourdhui, dans lconomie numrique, les temps de recherche et dveloppement se sont considrablement comprims pour des projets qui sont de dimension mondiale. Dans ce contexte, la valeur ajoute des entreprises comptitives rside non seulement dans leur capacit poursuivre une expansion interne ou externe des activits mais aussi intgrer leur stratgie la dimension de valorisation de la recherche et dveloppement. Pour survivre, lentreprise contemporaine doit renouveler son offre un taux suprieur celui du secteur. Or, les contraintes imposes lorigine des projets savrent rapidement obsoltes et il est impossible de faire valider de constantes rorientations dans un systme o le contrle est centralis. En effet, la gestion dentreprise administre business administration a pour caractristiques dlaborer un plan daction selon des contraintes de rentabilit de temps et de budgets. Elle suit un plan de dve-


loppement dont les objectifs sont figs dans le temps. Tenter de grer lincertitude inhrente linnovation avec les instruments et la philosophie de lentreprise statique conduit indubitablement linfirmation ou linvalidation des hypothses de dpart. Linnovation impose par consquent un nouvel ordre organisationnel. Il sagit en premier lieu de transformer lentreprise en un espace o le salari a la possibilit de rechercher des opportunits de cration de nouveaux besoins pour ensuite les satisfaire. 3M est prcurseur dans ce domaine en accordant depuis de trs nombreuses annes ses quipes un temps de crativit personnel pris sur le temps de travail. Mais aujourdhui, seule une minorit de grandes entreprises permet tout salari de soumettre un business plan et de crer sa propre entreprise au sein mme de lentreprise mre ( intrapreneurship ). Dans ce cas, le salari bnficie parfois dun accompagnement par les services internes de coaching et au sein de luniversit corporate. On observe cependant que cette ouverture une nouvelle forme dexpression dans lentreprise est rvlatrice de talents et quelle devient un objectif pour les cadres haut potentiel qui se distinguent beaucoup plus rapidement par leur capacit grer des projets.

Spin-off et rle des capital-investisseurs dans le financement de projets innovantsOffrir la possibilit de montrer ses talents est une source de motivation ncessaire mais insuffisante. Le dispositif entrepreneurial doit saccompagner dune perte de contrle de lentreprise mre au bnfice des participations prises par des acteurs extrieurs et loctroi fort significatif de parts lemploy gnial . Cest en crant des entits indpendantes qui rassemblent des chercheurs, des industriels et des financiers que les vritables exploits se produisent. Microsoft a ainsi investi 500 millions de dollars pour crer avec une quipe la console de jeu X-Box et devenir en 18 mois lun des leaders de ce march. Rappelons quen 1994 seuls 2 % des projets industriels aux tats-Unis taient dvelopps de faon indpendante sous la forme de corporate venture , alors quen 2001 ils reprsentent 21 % des projets. Les investissements des fonds dentreprise, les corporate funds , sont ainsi passs de 100 millions 17 milliards de dollars. De 1995 2000, le fonds corporate de General Electric, GE

Introduction 15

Equity, a investi prs de 4 milliards de dollars dans 300 projets dentreprise indpendants, les spin-off . 120 dentre eux taient des push spin-off , essaims directement de lentreprise mre. Les investissements de GE Equity restent croissants puisquils ont t de 1,2 milliard de dollars pour 2001 et de 1,4 milliard de dollars pour 2002. Cette entreprise na par ailleurs pas cess de surperfomer lindice de march SP 500 depuis 1998 jusqu nos jours et dmontre sa performance grer linnovation. La France nest pas en reste puisque les entreprises tendent progressivement se transformer galement en hydres savantes. Dune part, le gouvernement a dvelopp un puissant dispositif daide et, dautre part, les laboratoires tels que celui de Tlcom Paris, lINRIA, le CNRS, le Gnopole et dautres encore se sont structurs pour initier des projets la pointe de la technologie en partenariat avec les entreprises. Ces organes de veille et de dveloppement technologiques disposent dincubateurs et de fonds dinvestissement qui sont prts au transfert technologique vers lentreprise. L architecture triangulaire compose de lentreprise mre, dun laboratoire de recherche et de partenaires industriels et financiers permet lexpression de synergies rvlatrices de talents et de valorisation de lentreprise innovante.Le rle modrateur des capital-investisseurs dans lentreprise innovante


En effet, sur le march des nouvelles technologies et des services mergeants, ces firmes taille humaine ont la possibilit de mettre en uvre des processus de crativit qui sont fondamentaux car ils forgent la vision des acteurs du projet en replaant lHomme au cur de lindustrie. Ensuite, dune vision avant-gardiste naissent des missions dans lesquelles les membres de lquipe sinvestissent en prenant des responsabilits par vocation. Ds lors, chacun est responsabilis face au rle quil occupe et dfinit des objectifs crateurs de valeur pour le projet. Enfin, en identifiant rapidement les technologies et les marchs innovants, lentreprise indpendante va pouvoir capitaliser ses efforts en bnficiant dun fantastique effet de levier par le partenariat avec lentreprise mre. En plus dun portage qui offre directement un accs au march, le spin-off bnficie alors dun soutien oprationnel (partage des cots administratifs, de marketing et de branding par leffet marque). Les capital-investisseurs quant eux, jouent un rle essentiel daccompagnement. Leader dans leurs participations au projet, ils supportent le risque financier des oprations de dveloppement, mais surtout ils jouent un rle modrateur entre les parties. Leur capacit grer les contrats leur permet daligner les intrts de chacun. Ils sont les architectes dune ingnierie financire dont ils dtiennent le contrle, ce qui leur confre la possibilit dagir sur la gographie du capital et de valoriser ou de sanctionner les intrts de chacun des acteurs.conomie capitalistique versus conomie de la connaissance Le tableau ci-dessous rcapitule les diffrences observes entre lentreprise qui volue dans une conomie capitalistique et celle qui volue dans une conomie de la connaissance. conomie conomie capitalistique de la connaissance Lenvironnement volution du march Cycle de vie des produits et des technologies Les ressorts conomiques Lente Long Les grands groupes Rapide Court Entrepreneuriat de linnovation Globale et hypercomptitive Le rapide dvore le lent

Gographie de la concurrence Locale La donne conomique Le grand absorbe le petit

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Management Mesure de succs Les ressorts de la croissance

Les ressorts technologiques

Avantages concurrentiels

Processus de dcision Processus dinnovation Production Alliances stratgiques Contrle Actionnariat

Communication avec lenvironnement Leadership Comptences Domaine dintervention Formation Management Emploi

conomie conomie capitalistique de la connaissance Lentreprise Administr pour une Conduite du changement stabilit pour innover Les bnfices La capitalisation boursire Le capital La connaissance, lesprit Loutil de production innovation, lintgration, une stratgie dentrepreneuriat Mcanisation et Les systmes dinformation Automation dentreprise, e-business, conception et production assistes par ordinateur Accs la matire Lexcellence, les ressources premire, la mainhumaines, le contrle duvre, aux actifs des cots, le time to market, productifs, la la qualit, la satisfaction rduction des cots par client conomie dchelle Autocratique, hirarStructure en rseau, chique, bureaucratique responsabilits distribues Priodique et singulier Continu et partag Process interne Selon une chane de valeur, Centre sur le cur de mtier Rares car solitaires Forts partenariats industriels et commerciaux Centr, souvent familial Ouvert et externe Priv Public, management et employs, partenaires commerciaux, industriels et financiers Opaque Ouverte La gestion des Hommes Vertical Comptence unique et standard Dtermin Diplme Confrontation Stable Les employs sont eux-mmes entrepreneurs Expertise accompagne de connaissances connexes volutif Continue quipe Risqu selon les opportunits de march


Chapitre 1

VALORISATION FINANCIRE DE PROJET

Valorisation pr-money et post-moneyIntroduction la valorisation financire et aux effets de dilutionInvestir dans une entreprise requiert de fortes convictions quant lapprciation de son activit et de la valeur financire de ses actifs. Forger son jugement est un vritable art, tant les projections financires sont dlicates dfinir et les instruments dvaluation complexes. Si ces derniers permettent de parvenir des rsultats similaires ou dexpliquer des diffrences lorsquils sont matriss, ils sont aussi la source dinterprtations. En effet, ltape de valorisation financire est articulatoire dans le processus dinvestissement car elle intervient aprs la validation de lintrt du projet et en amont de lengagement des investisseurs. La valorisation est alors une tape vitale pour dfinir la richesse potentielle future mais surtout la dilution immdiate des entrepreneurs et des investisseurs issus dun financement prcdent. Dun ct, nous avons une quipe dirigeante qui cherche minimiser la dilution dans le but ventuellement de garder le contrle ou la minorit de blocage de lentreprise, tout en tentant doptimiser la valeur des actions nouvellement mises. De lautre ct, nous trouvons les investisseurs dont lobjectif est de minimiser la valorisation financire de lentreprise dans lespoir de dtenir la plus grande part possible du capital au moindre cot sans pour autant dmotiver lquipe dirigeante. La problmatique de linvestisseur consiste donc aligner ses propres intrts sur ceux de lentrepreneur. Quelle valorisation donner lentreprise ? Quels sont les critres et les contraintes qui entrent en jeu ? Cest ces questions que nous apporterons des rponses. Tout dabord, nous rappellerons la signification de ce qui est communment appel dans la profession les valorisations pr money


et post-money en mettant en exergue les effets de dilution. Puis, nous prsenterons les diffrentes mthodes de valorisation pour les entreprises cotes et non cotes. Enfin, nous examinerons les sources de conflit et les lments cl de ngociation. Nous accorderons un intrt particulier aux entreprises innovantes car elles prsentent la caractristique de recouvrir bon nombre des difficults auxquelles lanalyste financier est confront. Nous aborderons ainsi les techniques de valorisation par : lactualisation des cash-flows, les multiples des entreprises cotes et les multiples de transactions ralises. Nous offrons pour ces mthodes le dtail des calculs de valorisation financire en mettant en vidence la sensibilit aux paramtres cls issus du business-plan. Lentrepreneur pourra largement sinspirer de ces enseignements pour valoriser son entreprise et linvestisseur pourra dfinir les plages de valorisation indispensables la ngociation. Ces plages sont par ailleurs le reflet de son exposition au risque et comme nous le verrons par la suite elles dterminent les composantes contractuelles de lingnierie financire.

Augmentation en capital et valorisation pr et post-money de lentrepriseLe Business Plan est un instrument danalyse ncessaire linvestisseur pour la valorisation pr-money de lentreprise : la valeur avant linvestissement de nouveaux capitaux. Cette valorisation conditionne le pourcentage de participation pris par les investisseurs en capitaux en fonction du contrle quils recherchent. Il est noter que dans certains fonds la participation au capital est fonction du ticket dentre et non dune stratgie de contrle qui permettrait doptimiser la cration de valeur dans lentreprise. Les analystes assument que le montant des capitaux investis augmente la valeur de lentreprise du montant de linvestissement. Lentreprise tant en mesure dobtenir des moyens pour tendre son outil de production, augmenter son personnel et procder des acquisitions. La valeur post-money est par


consquent la valeur de 100 % des actions dune entreprise aprs linvestissement de nouveaux capitaux. La valeur post-money de lentreprise est gale la valeur pr-money augmente du montant des nouveaux capitaux investis.Valorisation financire post-money = Valorisation financire pr-money + capitaux investis

Mme si en thorie il est ais de diffrencier les deux valeurs, en pratique la confusion et les conflits se situent sur ces points de valorisation. Cest pour cette raison que les diffrents interlocuteurs doivent avant tout sentendre sur la valeur de lentreprise pr-money. La discussion est en gnral assez difficile, les deux parties ayant des visions diamtralement opposes de la valorisation. Pour simplifier cette tape, les capital-investisseurs et les entrepreneurs vont en gnral saccorder dans un premier temps sur le montant requis par lentreprise pour sa croissance. Exemple de valorisation pr et post-money Dans lexemple ci-aprs, le montant fix pour laugmentation de capital est de 8 000 000 deuros. Ainsi, une fois fixe la valeur de lapport ncessaire, les parties ngocient afin de dterminer quel sera le pourcentage du capital attribu aux investisseurs en contrepartie des fonds apports. Ce pourcentage est dfini dans un deuxime temps. Il fait lobjet de longues ngociations, car la ralisation de la transaction dtermine la valeur des actions et donc de lentreprise. Une fois que le pourcentage de capital allou en contrepartie de la somme apporte par les capital-investisseurs est dtermin, on obtient la valeur de lentreprise. Dans lexemple ci-dessous, on peut imaginer que le processus de ngociation a conduit les investisseurs obtenir 25 % du capital en contrepartie dun apport de 8 000 000 deuros. Par effet de dilution, les fondateurs ne dtiennent plus que 75 % du capital qui quivaut par consquent 32 000 000 deuros. Par dduction, lentreprise est alors valorise post-money hauteur de 32 000 000 deuros et pr-money 24 000 000 deuros.


Exemple de valorisation pr et post-money Pr-money Valeur Rpartition de Pr-money lactionnariat 24 000 100 % Post-money Valeur Rpartition de Post-money lactionnariat 24 000 8 000 24 000 100 % 32 000 75 % 25 % 100 %

Milliers dEuros Fondateurs Investisseurs Total actionnaires

Il nous reste nanmoins expliquer les raisons pour lesquelles les investisseurs ont valoris lentreprise 24 000 000 deuros pr-money et cest ce problme que nous nous attachons dans la section suivante.

Le cot des capitaux propres et le cot moyen pondr du capitalToute personne qui investit ses capitaux dans une entreprise recherche une rentabilit qui est croissante avec les risques non-diversifis auxquels elle sexpose. Le niveau de rmunration des apports en capitaux peut tre valu essentiellement partir de deux approches qui sont le cot des capitaux propres et le cot moyen pondr du capital. Dans cette section, nous nous attacherons dfinir : la relation entre le risque et la rentabilit attendue des capitaux propres, limpact du taux dactualisation sur la valorisation des capitaux propres, le cot moyen pondr du capital.

La relation entre le risque et la rentabilit des capitaux propres Le btaGrce au bta, le Modle dvaluation des Actifs Financiers (MEDAF) tablit une relation entre le risque et la rentabilit attendue dun investis-


seur, donc le cot des capitaux propres. Le calcul de ce cot sera ralis partir dun chantillon dentreprises cotes qui se positionnent sur un mme secteur. Pour chaque entreprise de lchantillon, cest la mesure de la covariance entre le taux de rentabilit des actions et le taux de rentabilit de lindice de march rapport la variance du taux de rentabilit de march qui permet dvaluer le cot des capitaux propres. Cette mesure est connue sous le nom de bta : Cov (ra, rm) Bta = Var (rm) titre dexemple, les btas sectoriels prsents dans le tableau ci-dessous ont t calculs au 31 dcembre 1999 et au 31 dcembre 2001.Les btas sectoriels Indice sectoriel DJ Stoxx Technology DJ Euro Stoxx Technology DJ Euro Stoxx Cyclical G &S DJ Stoxx Telecommunications DJ Euro Stoxx Media DJ Stoxx Media DJ Stoxx Cyclical G&S DJ Stoxx Automobile DJ Euro Stoxx Automobile DJ Euro Stoxx Industrial G&S DJ Stoxx Industrial G&S DJ Euro Stoxx Retail Bta au 31/12/99 2,02 0,94 0,52 2,13 0,65 1,50 0,90 1,47 0,69 0,80 1,31 0,56 Bta au 31/12/01 1,97 1,91 1,40 1,26 1,16 1,16 1,13 0,99 0,97 0,97 0,89 0,72 Indice sectoriel DJ Stoxx Telecommunication DJ Stoxx Technology DJ Stoxx Health DJ Stoxx Automobile DJ Stoxx Non-Cyclical G&S DJ Stoxx Industrial G&S DJ Stoxx Retail DJ Stoxx Energy DJ Stoxx Food & Beverage DJ Euro Stoxx Telecommunications DJ Euro Stoxx Technology DJ Stoxx Cyclical G&S Bta au Bta au 31/12/99 31/12/01 2,13 1,26 2,02 1,76 1,47 1,39 1,31 1,29 1,23 1,12 0,96 0,94 0,90 1,97 0,54 0,99 0,44 0,89 0,60 0,64 0,34 1,29 1,91 1,13


Indice sectoriel DJ Euro Stoxx Energy DJ Euro Stoxx Non Cyclical G&S DJ Euro Stoxx Healthcare DJ Stoxx Energy DJ Stoxx Retail DJ Euro Stoxx Construction DJ Stoxx Construction DJ Stoxx Healthcare DJ Stoxx Non-Cyclical G&S DJ Euro Stoxx Food & Beverage DJ Stoxx Food & Beverage

Beta au 31/12/99 0,48 0,62 0,62 1,23 1,29 0,45 0,81 1,76 1,39 0,49 1,12

Beta au 31/12/01 0,69 0,66 0,66 0,64 0,60 0,58 0,56 0,54 0,44 0,39 0,34

Indice sectoriel DJ Stoxx Construction DJ Euro Stoxx Industrial G&S DJ Euro Stoxx Automobile DJ Euro Stoxx Media DJ Euro Stoxx Healthcare DJ Euro Stoxx Non Cyclical G&S DJ Euro Stoxx Retail DJ Euro Stoxx Cyclical G&S DJ Euro Stoxx Food & Beverage DJ Euro Stoxx Energy DJ Euro Stoxx Construction

Beta au 31/12/99 0,81 0,80 0,69 0,65 0,62 0,62 0,56 0,52 0,49 0,48 0,45

Beta au 31/12/01 0,56 0,97 0,97 1,16 0,66 0,66 0,72 1,40 0,39 0,69 0,58

Sources des donnes permettant les calculs : Jacques Chahine Finance.

La partie gauche du tableau prsente les btas classs en ordre dcroissant au 31 dcembre 2001 et la partie droite prsente les btas en ordre dcroissant au 31 dcembre 1999. Les donnes indicielles du DJ Euro Stoxx, sont calcules sur les entreprises europennes, alors que celles du DJ Stoxx le sont sur les entreprises amricaines. Dans la partie droite du tableau on observe, par le tri sur les btas fin 1999, que les btas amricains, lexception des biens et services cycliques et des BTP, sont suprieurs aux btas europens. Les secteurs des tlcommunications et de la technologie avaient des btas respectivement de 2,13 et de 2,02 aux tats-Unis alors quils taient de 0,96 et 0,94 en Europe.


Leffet de levier financier sur le cot des capitaux propresCes statistiques montrent que les entreprises amricaines ont un cot des capitaux propres qui varient avec lindice de march dans des proportions doubles par rapport aux entreprises europennes. En effet, le cot des capitaux propres est dfini comme le taux sans risque (rf, taux 8 ou 10 ans) auquel on ajoute le produit du bta et de la prime de march attendue, E (Rm-rf), avec E (Rm), la rentabilit attendue du march (CAC40, DAX par exemple) :Cot des capitaux propres = rf + Bta (E(Rm Rf)

Si on suppose une rentabilit attendue de march de 12 %, le cot des capitaux propres pour une entreprise des tlcommunications en 1999 tait de 11,52 % en Europe, la valeur du bta de ce secteur tant de 0,96 ce moment. En revanche le cot des capitaux propres tait de 25,56 % aux tats Unis, le bta de ce secteur tant de 2,13 ce moment. Ces rsultats, tmoignent de diffrences majeures quant la structure financire des entreprises Outre-Atlantique en comparaison avec les oprateurs historiques du vieux continent. Ces derniers sont endetts dans de larges proportions et leurs actions sont en partie dtenues par ltat. Utiliser le cot des capitaux propres sans retraitement de leffet de levier financier de la dette peut conduire des dcisions dinvestissement inappropries. Ainsi, nous proposons dans la suite de notre expos une mthodologie suivre pour estimer le plus prcisment le cot des capitaux propres tout en tenant compte de leffet de levier financier de lendettement. Cette mthodologie sarticule en quatre tapes : la construction dun chantillon dentreprises comparables, le choix du bta, le calcul du bta unlevered , le calcul du cot des capitaux propres.


tape 1 : la construction de lchantillon dentreprises La premire tape consiste construire un chantillon dentreprises cotes qui soient comparable lentreprise cible dans laquelle on projette dinvestir. Ces entreprises devront se positionner sur un secteur qui subit les mmes forces conomiques.Exemple dun chantillon dentreprises du secteur de la tlphonie mobile ENTREPRISES AT & T Wireless Inc China Mobile China Unicom Hutchison telecom KDDI Corporation Manitoba Telecom MmO2 Mobilcom Nextel Partners NTT Do Co Mo Inc Orange Rogers Wireless Communications Shin Corp SK Telecom Telecom Italia Mobile Telefonica Moviles Telephone and Data Systems Telesystem Intl Wireless In U.S. Cellular Vodafone Group Wireless Facilities* CP : capitaux propres ** NE : Non endett (unlevered)

Dette/CP* 24,88 % 24,91 % 71,95 % 75,57 % 199,59 % 42,97 % 7,68 % 164,41 % 378,81 % 43,02 % 38,18 % 492,52 % 56,19 % 84,02 % 17,54 % 36,96 % 60,70 % 539,58 % 28,56 % 10,65 % 21,28 %

Bta 00-02 0,630 0,889 0,775 1,404 0,478 0,261 0,234 1,635 1,383 0,512 0,580 1,011 0,697 0,451 1,171 0,593 0,687 0,865 0,429 0,996 2,171

N.E. Bta** 0,540 0,762 0,523 0,932 0,204 0,203 0,223 0,778 0,391 0,398 0,462 0,235 0,506 0,289 1,048 0,476 0,488 0,187 0,360 0,929 1,900

tape 2 : Choix du bta La deuxime tape vise dterminer le bta retenir pour calculer le cot des capitaux propres de lentreprise dans laquelle on souhaite investir. Le bta moyen de notre chantillon sur les annes 2000 2002, (colonne bta 00-02) est de 0,850 et le mode de 0,697, cette dernire statistique tant la plus reprsentative de la tendance.


Les secteurs des hautes technologies rclament des retraitements complmentaires des btas de chaque entreprise de lchantillon pour calculer un bta dont est extrait linfluence de la dette, un bta unlevered . tape 3 : Calcul du bta unlevered Pour dterminer le cot des capitaux propres avec prcision il faut dans une troisime tape calculer pour chaque entreprise de lchantillon un bta indpendant de leffet de levier dendettement, unlevered beta . En effet, on peut observer de grandes diffrences entre les structures du capital des entreprises comparables de notre chantillon. Par exemple, Roger Wireless Communication a prs de cinq fois plus de dette que de capitaux propres, le ratio dendettement (dette/capitaux propres) tant de 492,52 %. A loppos, MmO2 un ratio dendettement trs faible puisquil est de 7,68 %. Le calcul du bta unlevered est le suivant :Bta unlevered = bta levered /(1 + (1 Impts) (dette/capitaux propres))

Le calcul du bta unlevered permet dviter des biais significatifs dans lestimation dun bta qui sera appliqu au calcul du cot des capitaux propres dune entreprise cible. Si on prend le cas de Mobilcom en considrant un impt sur les socits de 33 %, le bta levered est de plus du double du bta unlevered . Ainsi, pour chaque entreprise de lchantillon, il faudra calculer un bta unlevered . Remarquons que dans notre chantillon le mode des btas unlevered est de 0,476 contre 0,647 pour les btas levered . Si lentreprise dans laquelle on souhaite investir aura un taux dendettement qui tend vers celui de lchantillon, le bta de la firme cible tendra converger vers celui de lchantillon, en loccurrence 0,647 dans notre exemple.Bta de la firme = Bta unlevered (1 + (1-Impts) (Dette/capitaux propres ))

Si lentreprise a un taux dendettement attendu spcifique, le bta de la firme sera corrig du taux dendettement qui lui est propre. Par exemple


dans le cas du financement de start-up o le niveau dendettement est gnralement trs faible, le bta de la firme sera de 0,4823 si le ratio dendettement attendu est de 2 %. tape 4 : Calcul du cot des capitaux propres de lentreprise cible Le cot des capitaux propres pour le financement de lentreprise cible est gal au taux sans risque ajout du produit du bta de la firme et de la prime de march attendue.Cot des capitaux propres = rf + Bta firme (E(Rm Rf)

Par exemple, en considrant un taux sans risque, rf, de 4 %, et une rentabilit attendue du march, E (Rm), de 14 %, le cot des capitaux propres dune entreprise de notre chantillon ayant un ratio dendettement de 2 % est de 8,28 % alors quil est de 10,47 % pour une entreprise endette 25 %.

Actualisation et impact sur la valorisation des capitaux propresLa valeur des capitaux propres est gale la somme des cash-flows actualiss diminue de la dette nette. Remarquons que pour les entreprises de haute technologie non cotes, le cot moyen pondr du capital est plus lev que celui valu partir du MEDAF. En effet, ces entreprises gnrent des cots de transaction supplmentaires en raison des difficults lies leur valuation, leur contrle et leurs cessions de titres. Cette prime de non-liquidit est croissante avec le risque de lentreprise et vient en moyenne tripler le cot des capitaux propres pour des entreprises en phase damorage. Les taux dactualisation appliqus dans le capital-risque sont de lordre de 30 % 40 % pour les projets dentreprise structurs dans des secteurs tels que les tlcommunications. Dans les biotechnologies, ces taux sont encore bien plus levs. Ces projets sont particulirement risqus en dbut de cycle de vie tant donn que les rsultats ont un caractre binaire. L chec au niveau de la recherche et du dveloppement entrane labandon du projet. Dans les autres secteurs, cette sensibilit aux R&D est plus nuance.


Pour les start-up, les taux dactualisation sont plus levs comme lindique le graphique ci-dessous.Taux dactualisation en fonction du stade de dveloppement

En phase de dmarrage, ces taux atteignent 75 % et sont dcroissants avec lavance dans le cycle de vie du projet. En phase de pilote, ils sont de lordre de 65 %, de 45 % en phase de roll-out et de 35 % en phase de croissance. Lors de cette dernire phase, les capital-risqueurs sont nettement moins exposs des risques technologiques et de march. Leur intervention consiste essentiellement financer la croissance du projet et les besoins en fonds de roulement qui laccompagnent. Exemple de lincidence du taux dactualisation sur la valeur des capitaux propres dune entreprise Dans lexemple ci-dessous, lactualisation des cash-flows montre lextrme vitesse avec laquelle ils sont dprcis. Pour raliser un taux de rentabilit interne (TRI) de 45 % sur un investissement de 15 000 euros, les cash-flows devront tre de 96 146 euros en anne 5 ou de 45 729,4 euros en anne 3, soit prs de la moiti. Ainsi, plus les revenus attendus sont loigns dans le temps plus les flux de trsorerie destination des pourvoyeurs de fonds devront tre importants.


Incidence du temps sur le Taux de Rentabilit Interne en fonction des cash-flows TRI 45 % 45 % 45 % 45 % 45 % Anne 0 15 000 15 000 15 000 15 000 15 000 Anne 1 21 750 Anne 2 31 537 45 729 66 307 96 146 Anne 3 Anne 4 Anne 5

L exemple ci-dessous montre dans quelle mesure le TRI attendu diminue avec la priode accorde par les investisseurs pour raliser les cash-flow attendus. Convaincre un investisseur que lentreprise gnrera un cashflows de 100 000 euros dans les deux prochaines annes revient ce quil accepte un TRI de 158 %. Si au contraire il souhaite que ces cash-flows apparaissent au terme de la premire anne dexercice, le TRI recherch par linvestisseur sera de 567 %, ce qui rend le cot dallocation des fonds plus de quatre fois suprieur.Incidence des cash-flows sur le Taux de Rentabilit Interne TRI 567 % 158 % 88 % 60 % 45 % Anne 0 15 000 15 000 15 000 15 000 15 000 Anne 1 100 000 Anne 2 100 000 100 000 100 000 100 000 Anne 3 Anne 4 Anne 5

Le graphique ci-dessous montre que pour notre exemple le TRI (taux de rentabilit interne, galement appel Internal rate of return (IRR) passe en cinq ans de 567 % 45 % pour des cash-flows attendus quivalents. On observe une pente particulirement abrupte lors des premires annes. Pour valoriser au mieux un projet il est alors fondamental de dmontrer quil pse peu dincertitudes sur les bnfices attendus dans des perspectives de temps suprieures deux.


TRI attendu pour un niveau de cash-flows quivalent sur 5 ans

Mthode de calcul du cot moyen pondr du capitalLe cot moyen pondr du capital, le CMPC, ou weighted average cost of capital , plus connu sous le nom de WACC , peut tre dfini comme tant le cot des ressources financires pondres selon le poids de la dette, D, et des capitaux propres, E.WACC = ke (E/(D + E )) + kd (D/(D + E ))

Avec :WACC : cot moyen pondr du capital. Ke : cot des capitaux propres. Kd : cot de la dette aprs impts. E : capitaux propres. D : dette.

Le cot de la detteLe problme dvaluation du cot de la dette pour un projet se pose dune manire similaire celui de lvaluation du cot des capitaux propres, cest--dire quon procdera par comparaison avec des entreprises du mme secteur.


Une premire solution consiste procder une comparaison avec des entreprises cotes du mme secteur qui ont une dette. Dans ce cadre on fera lhypothse selon laquelle les entreprises non cotes et de plus petite dimension sont en mesure demprunter au mme taux que les entreprises cotes. Sil sagit dun projet de haute technologie cette hypothse est faible. Une deuxime solution consiste en ltude du cot de la dette dentreprises non cotes qui ont rcemment lev une dette de long terme. On estime le cot de la dette en rapportant les taux dintrts la dette long terme, outstanding debt .

Exemple de calcul du cot moyen pondr du capitalDans cet exemple, nous souhaitons calculer le cot moyen pondr du capital (CMPC) appliquer pour valoriser une entreprise dans laquelle on veut investir.Exemple de calcul du cot moyen pondr du capital Taux sans risque long terme : rf Prime de risque : Rm-Rf Bta Cot des capitaux propres : ke Cot de la dette avant impt Taux dimposition Cot de la dette : kd Capitaux propres : E Dette long et moyen terme : D Ratio dendettement CMPC 4,9 % 5,5 % 1,77 14,635 % 7% 33 % 4,69 % 240 60 25 % 12,65 %

Si les taux long terme (8 10 ans) sont de 4,9 %, la prime de risque du march, (Rm-Rf), de 5,5 % et un bta de lentreprises est de 1,77, le cot des capitaux propres sera gal 4,9 % +1,77*5,5 %, soit 14,635 %.


En considrant un cot de la dette avant impts de 7 % et un taux dimposition de 33 %, le cot de la dette aprs impts sera gal 7 %*(1-33 %), soit 4,69 %. L entreprise ayant des capitaux propres et une dette long terme qui sont respectivement de 240 millions deuros et de 60 millions deuros a un ratio dendettement de 25 % et un cot moyen pondr du capital de (60/(60 + 240)*4,69 %)+(240/(60 + 240)*14,635 %), soit 12,65 %.

Les modles dactualisation de dividendes et de cash-flowsLes modles dactualisation : principes et usagesIl est dlicat destimer la valeur dun projet dans la mesure o lestimation dpend du march et o elle est propre chaque personne. Nanmoins, dans un environnement qui place les investisseurs en concurrence, les modles dvaluation par actualisation des dividendes ou des cash-flows apportent une premire mthodologie quil faudra ensuite croiser avec la mthode des multiples qui est explique dans la section suivante. La mthode dactualisation des dividendes est adapte aux projets peu risqus et linaires dans leur croissance. Les mthodes des cash-flows actualiss ou discounted cash-flow , sont mieux adaptes aux projets technologiques car elles sont centres sur les flux de trsorerie disponible : les free cash-flows . Plus prcisment, on distingue les flux de trsorerie disponible la firme de ceux qui sont disponibles aux capitaux propres. Dans le premier cas, il sagit de flux libres de toute forme de rmunration ; le calcul de valorisation sadresse aussi bien aux investisseurs en capitaux propres quaux bailleurs de fonds. Dans le deuxime cas, il sagit de flux nets du service de la dette ; ce calcul de valorisation sadresse donc aux investisseurs en capitaux propres. Le graphique ci-aprs rsume lensemble des mthodes dvaluation par actualisation des dividendes et des cash-flows



Les mthodes dvaluation par actualisation des dividendes et des cash-flows

La prvision des cash-flows venir savre ardue pour des projets dans le domaine des nouvelles technologies ou sur de nouveaux marchs. Il en dcoule des possibilits dimportantes erreurs et dcarts de prvision si : les investissements prvus sont infrieurs ceux pratiqus dans le secteur. Cette technique survalorise videmment le projet tant donn que les free cash-flows calculs sen trouvent accrus. Un financier qui ne prend pas garde la structure des investissements se voit rserver de mauvaises surprises moyen terme dans les secteurs o les actifs se dprcient rapidement comme dans linformatique ; la norme comptable impose dentrer les dpenses de R&D dans le compte de rsultat mme si elles sont supposes gnrer la croissance future de lentreprise. Dans le cas dun projet informatique, il est frquent que les dpenses de R&D atteignent 50 % des cots. Ainsi, il est recommand de retraiter les dpenses de R&D en faisant lhypothse quelles sont amortissables sur une priode de 2 10 ans. De la mme manire les crdits bail devront tre retraits. Ces retraitements viendront accrotre le rsultat oprationnel du projet ainsi que le total de lactif ; les prvisions des flux futurs ne sont pas ralistes. Les investisseurs en capitaux rvisent les hypothses cls du business plan. Cette rvision est appele : dgradation du business plan ; la volatilit des flux attendus nest pas correctement apprhende. Plus ltendue de la distribution des revenus attendus est grande, plus la volatilit des cash-flows sera leve ce qui vient accrotre le risque du projet. Un projet sera dautant mieux valoris que les cash-flows attendus sont stables, rcurrents et clairement identifis. Il sera donc prfrable de cibler un march dont on a la matrise dans la premire phase de la vie dun projet plutt que de se disperser et de crer des incertitudes sur les cash-flows venir. Dans ce dernier cas, lexposition au risque du projet impliquera des taux dactualisation beaucoup plus levs impliquant une dvalorisation. En rgle gnrale, les investisseurs privilgient les projets aux contrats de longue dure et rcurrents. Si lon carte la mthode dactualisation des cash-flows au taux standard, appele galement hurdle rate , car elle est mal adapte des projets technologiques ou innovants, il est possible dappliquer les mthodes dcrites dans le tableau suivant :


Les diffrents modles dactualisation et leurs usages Modle dactualisation Taux dactualisation et usage

Modle dactualisation Le taux dactualisation est celui des capitaux propres. Ce modle ne sapplique pas pour les projets dont le rsultat des dividendes net est ngatif pendant une moyenne ou longue priode. En revanche ce modle est appropri pour les projets dextension de gamme de produits, de services ou de march. Le taux dactualisation est le cot moyen pondr du Modle dactualisation capital. Ce modle appel galement free cashflow to the firm est adapt pour des projets qui ont : des cash-flows disponibles la firme une volatilit modre des cash-flows attendus, un accs lendettement reprsentatif du secteur, un bta stable. Modle dactualisation des cash-flows disponibles aux capitaux propres Ce modle actualise les cash-flows disponibles aux cot capitaux propres, free cashflow to equity . Il est particulirement adapt aux entreprises des hautes technologies qui ont : un bta lev, des investissements et des besoins en fonds de roulement levs, des bnfices napparaissant quaprs une premire priode dactivit, de faibles dividendes ou des dividendes non disponibles, un accs lendettement qui nest pas reprsentatif du secteur.

Dans cette section, nous dcrivons tour tour ces mthodes destimation de la valeur financire dun projet et nous concluons par la limite de lapproche par lactualisation des cash-flows disponibles

Le modle de croissance des dividendesComme lont montr les travaux de Gordon etShapiro1, on peut dire quune entreprise dont la croissance attendue des dividendes est stable a une valeur actualise dune proportion de ses capitaux propres, V, (une action par exemple) qui peut scrire comme tant la valeur attendue du1. Gordon Shapiro (1956) ; Capital equipment analysis : the required rate of profit ; Management Science ; octobre ; p. 102-110.


dividende lanne suivante, D1, rapport au cot des capitaux propres k, diminu dun taux de croissance constant des dividendes, g :v= D1 kg

Avec :V : valeur de laction aujourdhui. D1 : le dividende attendu par action pour lanne suivante. k : cot des capitaux propres. g : taux de croissance constant du dividende.

Suivant le modle de Gordon et Shapiro on peut dduire le cot des capitaux propres, k, dune entreprise cote en bourse ou sa valeur financire. Par exemple, en 2003, lentreprise Arston vers un dividende par action de 1,5 livre sterling et laction tait cote 39 livres. Lestimation de la croissance des dividendes est de 6 % et elle est suppose tre stable. Dans ce cas, le modle de croissance des dividendes nous indique un cot des capitaux propres de 10 %. En effet, le dividende attendu par action pour 2004 est gal : 1,5 1,06 = 1,59 livre. Le cot des capitaux propres = (1,59/39) + 0,06 = 10 %. linverse, nous pouvons calculer la valeur, V, de laction de lentreprise Arston partir du cot des capitaux propres (10 % dans notre exemple), du dividende attendu, 1,59 livre, et de son taux de croissance, 6 % : V = 1,59/(0,10 0,06) = 39 En dautres termes, si le taux de rentabilit attendu dun investisseur est de 10 % et quil anticipe une croissance annuelle et stable de 6 % du dividende par action, ce dernier tant de 1,5 livre pour 2003, linvestisseur valorisera laction 39 livres. Cette approche de la valorisation des capitaux propres suppose que lentreprise verse un dividende ds le dbut et que celui-ci progresse de faon constante vers linfini avec g. Si ce modle sadapte bien aux entreprises qui ont une activit et une distribution de dividendes stables dans le temps, il trouve ses limites dans le cadre de projets innovants. Dune part, ces projets ne sont que rarement appels verser des dividendes stables dans les premires annes de leur vie et, dautre part, le taux de rentabilit exig


par les investisseurs et les taux de croissance ne sont pas linaires. Nanmoins, ce modle pourra sappliquer des projets importants filialiss par de grandes entreprises et associs des contrats de trs longue dure, comme dans le btiment, ou des contrats rcurrent avec ltat, larme ou des grandes entreprises. En rgle gnrale, cette mthode sera viter pour les projets de petite et moyenne dimension et ceux qui se positionnent sur des industries au bta lev. La formulation de Bates, dont se sont inspirs Gordon et Shapiro, savre dj plus propice tant donn quelle ne suppose pas un dividende constant mais discret et quelle permet de varier les taux dactualisation en fonction du risque du projet qui devrait tre dcroissant avec le temps. Aussi prcise et utilise soit-elle, cette mthode sappuie sur la rpartition dun bnfice et considre galement le dividende comme source de revenu pour un investissement donn. nouveau, ce modle est adapt aux entreprises qui gnrent des bnfices supposs tre ensuite distribus aux actionnaires.

Modle dactualisation des cash-flows disponibles la firme : free cashflow to the firm La valeur du projet est calcule en tenant compte des diffrentes sources de financements, donc en actualisant les flux de trsorerie disponibles de la firme aprs impt au cot moyen pondr du capital, le CMPC. Cette approche implique lestimation du CMPC, des cash-flows disponibles annuels aprs impts et de la valeur terminale. Si le premier paramtre a prcdemment fait lobjet dexplications les deux autres sont prsents ciaprs.

Les cash-flows disponibles ou free cash flow FCF Les cash-flows disponibles sont les flux gnrs par lensemble des actifs dun projet et libres de toutes les formes de rmunrations financires. L estimation des cash-flows disponibles nous conduit dans un premier temps calculer lEBITDA ( earnings before interests, taxes, depreciation and amortization , rsultat sensiblement similaire lexcdent brut


dexploitation) diminu des provisions et des amortissements pour obtenir lEBIT ( earnings before interests, taxes , rsultat sensiblement similaire au rsultat dexploitation). Un exemple de ce calcul est prsent dans la premire partie du tableau ci-aprs. Prcisons que le calcul des free cash-flows prend son origine dans lestimation des revenus diminus des cots oprationnels pour obtenir lEBITDA. Cest donc sur des hypothses de march, market assumptions , que sont valus les revenus attendus des ventes : le revenu moyen par abonn appel ARPU (Average Revenue Per User) pour les services, le nombre dunits vendues un prix de march pour un produit, le taux de pntration, le taux de croissance attendu. Pour valider ces hypothses, il faut se livrer une tude compare dentreprises, un benchmark , en comparant les projections du modle de revenus des ventes attendus avec celles ralises par les concurrents. Si linvestisseur peut anticiper une croissance particulirement leve des revenus des ventes lors du lancement dun projet, il estime en gnral la valeur terminale de lentreprise partir des taux de croissance observs chez les concurrents. L estimation des revenus des ventes est ouverte de larges interprtations si elles ne sont pas argumentes. Des indications faibles seront synonymes de risques pour linvestisseur. La rmunration de linvestisseur tant croissante avec les risques dun projet, il sensuivra inexorablement une dvalorisation du projet. En revanche, lorsque lon aborde lestimation des cots dexploitations appels operational expenditure , lanalyse devrait savrer plus fine car mieux matrise. On distingue deux types de cots : les cots directs lis la vente ou Cost of Sales et les frais gnraux Overhead Costs . Une sous-estimation des cots signifie galement une source de risque et entranera une dvalorisation du projet. Pour obtenir les free-cash-flows , il faut soustraire lEBITDA limpt sur lEBIT, la variation du besoin en fonds de roulement et les investisse-


ments. La deuxime partie du tableau de notre exemple prsente ces oprations.Exemple de calcul de cash-flows disponibles la firme 2002E* 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E EBITDA 500 600 700 800 900 1000 Dotations aux amortissements (200) (250) (300) (320) (340) (360) EBIT 300 350 400 480 560 640 Impts (108) (126) (144) (173) (202) (230) Impt 36,0 % 36,0 % 36,0 % 36,0 % 36,0 % 36,0 % EBITDA impts 392 474 556 627 698 770 Variation du BFR (100) (120) (140) (160) (180) (200) Investissements (300) (300) (300) (300) (300) (300) Cash-Flows disponibles (8) 54 116 167 218 270*E = estim

On peut aussi obtenir les cash-flows disponibles gnrs par un projet en les calculant de la manire suivante : EBIT (1-impt) (investissements dotations aux amortissements) variation du besoin en fonds de roulement = Free cash-flows L estimation des cash-flows disponibles lhorizon prvisionnel explicite doit tre complte de lestimation de la valeur terminale. Cest en actualisant ces deux grandeurs et en les additionnant que nous obtiendrons une valorisation financire totale du projet.

La valeur terminaleDs lors, on comprend limportance de la valeur terminale qui devra tre estime par la mthode de croissance infinie des cash-flows disponibles ou par la mthode des multiples de sortie.


Mthode destimation de la valeur terminale par la croissance infinie des cash flows disponiblesCette premire approche est adapte aux projets qui sinscrivent dans le long terme et qui impliquent des investissements dans de lourds actifs amortis sur une longue priode. De mme, cette approche est adapte aux projets qui ont dimportantes barrires lentre. Ce type de projets est frquent dans lnergie, la construction ou encore le transport mais aussi dans les services et les biotechnologies ou les autres mta-technologies. On considre alors un taux de croissance des cashflows lev car ces grands projets bnficient du soutien de grandes organisations. De plus, une croissance stable de ces cash-flows est attendue trs rapidement aprs lissue de la priode dingnierie ou de recherche ou aprs lautorisation de mise sur le march pour les biotechnologies. La valeur terminale en t est :VTt = (FCFt (1 + g))/(wacc-g))

Avec :VTt : Valeur terminale en t FCFt : free cash-flow normatif en t wacc : cot moyen pondr du capital g : taux de croissance constant des FCF

Exemple dactualisation des cash-flows disponibles la firme Dans lexemple ci-dessous, nous avons envisag ltude de la valorisation dun projet par la mthode dactualisation des cash-flows disponibles la firme. Nous avons imagin un projet qui a une forte croissance du chiffre daffaires lors des trois premires annes pour, ensuite, connatre une croissance allant de 25 % 17 % les quatre annes suivantes. Enfin, cette croissance tend se normaliser vers un taux de croissance linfini de 4 %, reprsentatif du secteur choisi pour notre exemple.


L estimation des cash-flows actualiss disponibles lhorizon prvisionnel explicite est calcule en actualisant chaque cash-flow disponible un cot moyen pondr du capital de 19 %. Par exemple, pour 2008, le cash-flow disponible actualis est gal : 5,325/(1+0,19)5 = 2,231 millions deuros. La somme des free cash-flows actualiss disponibles lhorizon prvisionnel explicite est gale 17,224 millions deuros. Pour estimer la valeur terminale du projet, il faut dfinir partir de 2013 un free-cash flow normatif, standardized free-cash-flow , cest--dire un cash-flow thorique estim partir des moyennes sectorielles en matire de dotations aux amortissements, aux investissements et aux variations de BFR. Dans notre exemple, nous avons considr un cashflow normatif gal 11,422 millions deuros. La valeur terminale est alors gale au cash-flow normatif rapport au CMPC diminu du taux de croissance infinie. Dans notre exemple VTt = (11,422 1,04)/(0,19 0,04) = 79,19 millions deuros. Lorsque lon actualise la valeur terminale on obtient : 79,196/(1+0,19)10 = 13,9 millions deuros. Ds lors, la valeur financire du projet est gale la somme de valeur des cash-flows actualiss lhorizon explicite et de la valeur terminale actualise, soit dans notre exemple 17,224 + 13,91,237 = 31,13 millions deuros.

La valeur terminale de projet et les multiples de sortieCette approche sadresse plus particulirement des projets de petite dimension ou ceux dont lestimation du taux de croissance prsente de fortes incertitudes du fait dun environnement fortement concurrentiel ou de faibles barrires lentre comme dans le secteur de lInternet. Le calcul de la valeur terminale avec les multiples de sortie repose sur lhypothse de la vente du projet lissue de la priode t un horizon de cinq ans. La valeur terminale est alors gnralement fonde sur un multiple qui peut tre le chiffre daffaires, lEBITDA ou lEBIT mthode qui est dveloppe dans la section suivante.


Calcul de cash-flows actualiss disponibles la firme

Anne 90 000 27 000 17 280 4 615 11 700 7 200 2 995 1 778 1 992 2 231 3 994 5 325 6 656 2 344 9 600 12 800 16 000 15 600 20 800 26 000 6 154 8 205 10 256 12 308 31 200 19 200 7 988 2 364 23 040 30 720 38 400 46 080 53 760 14 359 36 400 22 400 9 319 2 317 36 000 48 000 60 000 72 000 84 000 120 000 160 000 200 000 240 000 280 000

2004 E

2005 E

2006 E

2007 E

2008 E

2009 E

2010 E

2011 E

2012 E 310 000 93 000 59 520 15 897 40 300 24 800 10 317 2 156

2013 E 330 000 99 000 63 360 16 923 42 900 26 400 10 983 1 929

Chiffre daffaires

20 000

45 000

EBIT

6 000

13 500

EBIT (1-t)

3 840

8 640

Dotation aux amortissements

1 026

2 308

Investissements

2 700

6 005

Variation du BFR

2 150

4 800

Cash-flows disponibles

16

143

Cash-flows actualiss

13

101


En millier deuros. E = estim.

Valorisation de lentreprise par les flux de trsorerie disponibles aux capitaux propres les cash-flows disponibles aux capitaux propresCette mthode dvaluation est particulirement adapte pour les projets de long terme au taux de croissance trs lev au dbut de leur vie et qui passent par une priode de transition avant de se stabiliser. Ces projets laissent prsager : un trs fort taux de croissance du chiffre daffaires lors de la premire phase ; lexpansion du chiffre daffaires est due limpact de chaque client gagn en dbut de priode. Ceci signifie que le projet doit saccompagner dune force commerciale et de cots marketing levs pour atteindre les objectifs de conqute dun march. Ces cots grvent significativement le rsultat dexploitation (EBIT) ; dimportants investissements sont mis en uvre pour tre en mesure de produire le bien o le services et donc de raliser le chiffre daffaires. Ainsi, lors de la priode de forte croissance, les investissements sont bien plus levs que les dotations aux amortissements. Cette diffrence tend sestomper durant la seconde phase du projet pour finir lquilibre lors de la phase de stabilisation ; lexplosion du chiffre daffaires saccompagne inexorablement dune envole du besoin en fonds de roulement qui, sil est mal gr conduit la mort du projet. Les secteurs manufacturiers et de la distribution sont particulirement sensibles cet aspect et la construction de partenariats avec les fournisseurs constitue bien souvent la cl du succs. A contrario, le BFR tend tre lamin par la stabilisation de la croissance du chiffre daffaires. Il en rsulte : des cash-flows ngatifs au dbut de la vie du projet ; limpossibilit de verser des dividendes pendant la premire partie de la vie du projet ; un recours difficile la dette, donc un faible ratio dendettement ;


un march peu diversifi et/ou mergeant, donc risqu lors de la phase de croissance. Dans ces circonstances, le bta est suprieur celui du march. Cest avec la diversification des sources du chiffre daffaires que le bta dcrot dans le temps au mme titre que le cot des capitaux propres.

Valorisation tage : exemple dun projet de tlvision numrique terrestreLes possibilits de transmettre par les ondes terrestres des informations numriques et lattribution de licence pour lexploitation de frquences offrent des opportunits de cration de nouvelles chanes tlvises. Imaginons le projet Wellness TV , la chane du bien tre et de la sant, port par des personnes issues du secteur de laudiovisuel. Une tude de valorisation financire est ncessaire pour convaincre les partenaires financiers et industriels. Priode de croissance forte Les spectateurs et annonceurs sont clairement identifis et le chiffre daffaires prvu est de 9 euros par action pour lanne de lancement. Le chiffre daffaires doit suivre une croissance de 800 % aprs cette premire anne, puis de 650 %, 210 % et 70 % pour les annes suivantes. Lintense promotion commerciale de la chane entrane des cots oprationnels particulirement levs lors des trois premires annes, cots qui viennent grever le rsultat dexploitation dans de telles proportions que celui-ci est ngatif en annes 1, 2 et 3 (respectivement 12, 143 et 128 euros par action). Pour les annes 4 et 5, le chiffre daffaires ayant considrablement augment, lEBIT est de 15 puis de 160 euros par action. Les dotations aux amortissements et les investissements sont galement trs levs pour cette premire priode dactivit et plus particulirement lors des trois premires annes. Les dotations aux amortissements par action sont estimes pour les cinq annes hauteurs de 5 %, 7 %, 5 %, 3 %, et 2 % du chiffre daffaires. Les investissements par actions sont quant eux gaux 15 %, 18 %, 12 %, 6 % et 3 % du chiffre daffaires.


tant donn que lon cherche valuer le prix de laction de lentreprise, il nous faut extraire la dette des dotations aux amortissements diminues des investissements. Si lon suppose un ratio dendettement de 10 %, le rsultat est gal (64,03 96,05) (1 0, 10) soit 28,81 euros par action en anne 5. De mme pour le calcul du besoin en fonds de roulement qui est gal 10 % de la variation annuel du chiffre daffaires par action, il faut affecter un coefficient de 0,9 tant donn le ratio dendettement soit : 0,1 (1883 608) (1 0,1) = 118,64 pour lanne 5. Ce rsultat permet de remarquer quel point le besoin en fonds de roulement reprsente un dcaissement majeur en priode de forte croissance. Priode de transition Ds le dbut de la priode de transition, la croissance du chiffre daffaires va connatre un net ralentissement, les nouveaux annonceurs tant peu nombreux et laudience atteignant un palier. Pour lanne 6, la croissance attendue est de 14 % et elle dcrot linairement pour atteindre 6 % en anne 10. L EBIT suit une croissance plus faible lors de cette priode. Il est gal 6 % du chiffre daffaires par action pour lanne 6 et crot linairement un taux de 0,5 % annuels pour atteindre 8 % en anne 10. Les dotations aux amortissements se stabilisent ds le dbut de la priode 1,5 % du chiffre daffaires par action. Les investissements en anne 6 sont de 2,8 % du chiffre daffaires et ce taux rgresse de 0,2 % chaque anne. Les investissements sont alors de 102,95 euros par action en anne 10. Les besoins en fonds de roulement suivent le calcul que nous avions pos en priode de forte croissance. Priode stable La croissance du chiffre daffaires se stabilise 4 % par an pour les annes qui suivent lanne 10. Une diminution et une rationalisation des cots conduit lentreprise stabiliser lEBIT par action 8 % du chiffre daffaires par action pour les annes venir. Les dotations aux amortissements et les investissements par action se stabilisent chacun 1,5 % du chiffre daffaires par action ce qui est la moyenne pour le secteur. Ainsi, les dotations aux amortissements et les investissements squilibrent ce qui correspond une situation saine pour le long terme. Le calcul des besoins en fonds de roulement est similaire la premire priode.


Calcul des cash-flows disponibles aux capitaux propres

Anne 1 800 % 9 12 0,45 15 8 6 57 42 54 189 271 136 82 6 265 213 151 13 136 56 47 115 119 40 39 186 68 209 141 38 51 29 43 40 73 113 96 102 106 6 30 56 64 55 61 67 108 36 37 242 79 62 43 128 15 160 219 266 315 81 608 1883 3202 3650 4088 4496 4856 364 73 107 31 32 301 89 27 650 % 210 % 70 % 14 % 12 % 10 % 8% 2 3 4 5 6 7 8 9

10 6% 5148 412 77 103 23 26 362 97 124

Normatif 4% 5353 428 80 80 0 19 410 96 220

Croissance du chiffre daffaires

Chiffre daffaires/actions

EBIT/action

DAA*/action

Investissements

1,35

(investissements-DAA)(1-01)

0,81

(Variation du BFR**) (1-0,1) 13 11 11

0,16

cash-flows disponibles aux capitaux propres

Cot des capitaux propres

16,30 % 16,30 % 16,30 % 16,30 % 16,30 % 15,86 % 15,42 14,98 % 14,54 % 14,10 % 14,10 %

FCFE*** actualiss

FCFE*** actualise cum


*

DAA : dotations aux amortissements ** Besoins en fonds de roulement *** cash-flows disponibles aux capitaux propres

Le tableau ci-aprs nous indique les cash-flows disponibles aux capitaux propres ainsi que les cash-flows actualiss et cumuls. Le graphique ci-dessous permet de visualiser les projections financires des cash-flows disponibles aux capitaux propres (FCFE). On observe un breakeven , moment partir duquel les FCFE deviennent positifs, lors de lanne 5 et la phase de roll-out , phase la plus critique, au cours de lanne 3. La dnomination de cette phase trouve son origine auprs des investisseurs qui doivent ce moment reconduire leur position, un roll-out , en apportant les nouveaux capitaux ncessaires au dveloppement du projet. La courbe des cash-flows cumuls est galement riche dinformation puisquelle nous indique que cest seulement au cours de la septime anne que les cash-flows ngatifs seront compenss par les cash-flows positifs. Cette priode traduit en gnral le temps de portage avant que les investisseurs extrieurs, par exemple les capital-risqueurs, puissent raliser une sortie avec succs.Flux financiers et cash-flows disponibles aux capitaux propres

Calcul de la valeur de laction de Wellness TV tant donn les risques en dbut de projet, nous avons considr un bta de 1,6 alors quil est de 1,2 pour les entreprises du secteur de la tlvision


cble, secteur qui est parfaitement comparable. Avec un taux sans risque de 7,5 % et une prime de risque de 5,5 %, le cot des capitaux propres est gal 7,5 + 1,6 * 5,5, soit, 16,3. Ainsi, les cash-flows disponibles aux capitaux propres sont actualiss un cot des capitaux propres de 16,3 % pour la priode de forte croissance. Pour la priode de transition, on considre un bta qui dcline linairement de 1,6 en anne 5 1,2 en anne 10. Le cot des capitaux propres passent ainsi de 15,86 % 14,1 %.Annes 6 7 8 9 10 Bta 1,52 1,44 1,36 1,28 1,2 K* 15,86 15,42 14,98 14,54 14,1

* cot des capitaux propres en %

Nous retenons le bta de lanne 10, donc un cot des capitaux propres de 14,1 % pour la priode de croissance stable et nous faisons lhypothse que le projet aura une croissance infinie de 6 %. La valeur terminale sera gale (409,75 1,06)/(0,141-0,06) = 5 362,11 euros par actions. La somme des cash-flows disponibles aux capitaux propres actualiss aux taux que nous avons prcdemment dfinis nous indique la valeur dune action du projet Wellness TV : 1 557,37 euros.Valeur actualise des FCFE* Priode de croissance Priode de transition Priode de stable Valeur dune action* cash-flows disponibles aux capitaux propres

265,45 389,05 1483,8 1557,37


Les apports et les limites de la mthode dactualisation des cash-flowsLa mthode des cash-flows actualiss implique une analyse rigoureuse des projections financires du projet. Elle force lanalyste comprendre lactivit et identifier les transactions cratrices de valeur. Les professionnels de la finance apprcient et utilisent la mthode dactualisation des cash-flows pour les entreprises qui sont sur des secteurs stabiliss et lorsque le projet est soutenu par une ou des entreprises disposant dj dune certaine exprience. Cette mthode prend particulirement toute sa dimension dans les oprations de fusions et dacquisitions, lorsque les entreprises ont un historique des revenus quelles gnrent. loppos, cette mthode trouve ses limites dans le cas des start-up de par la difficult valuer les free cash flows . Elle impose galement de dterminer une valeur terminale de lentreprise par lvaluation dun tat stable . Si nous avons vu que cette valeur terminale reprsente en moyenne 50 % de la valeur des cash-flows actualiss, il nest pas rare que la valeur terminale atteigne plus de 100 % pour les start-up. L encore, lvaluation est empirique et prsente une certaine subjectivit. Les prvisions des cash-flows des premires annes sont donc dterminantes car elles ont un impact direct sur la valeur terminale. Si, pour les grands projets, la priode dvaluation de la valeur terminale est de 11 15 annes, elle est rarement suprieure 10 annes pour les projets de faible envergure, et lon considrera mme une priode limite 5 ans pour les start-up. Pour le calcul de la valeur terminale par lactualisation des cash-flows, on attachera une attention particulire aux hypothses de croissance afin quelles soient en cohrence avec lconomie du secteur. Une alternative au calcul de la valeur terminale par la croissance infinie des cash-flows consiste employer la mthode des multiples de valorisation qui est prsente dans la section suivante.

Valorisation de lentreprise par les multiplesLes multiples de valorisationLes concepts danalyse destins linvestissement en fonds propres dans les entreprises en croissance reposent en premier lieu sur lestimation de


la valeur de lensemble de lentreprise. Cest sur cette estimation que linvestisseur est en mesure dtablir une valuation des participations quil souhaite prendre au capital. Dterminer la valeur dune entreprise aujourdhui implique de savoir ce quelle vaudra demain. Lorsque lon applique la mthode des cash-flows actualiss aux entreprises de haute technologie, il est parfois difficile de produire une valuation en raison de pertes rcurrentes en dbut de cycle et de la dfinition de la valeur terminale. Les capital-investisseurs tendent utiliser dans la grande majorit des cas la mthode des comparables pour dterminer les multiples de valorisation ou comparable trading multiples . Cette mthode consiste dterminer la valeur attendue de lentreprise en appliquant un multiple de valorisation aux revenus gnrs. Le multiple le plus connu mais sans doute le moins adapt aux entreprises de croissance est le PER, price earnings ratio . PER = Prix de laction Bnfice par action

Les multiples PER du tableau ci-dessus sont calculs en rapportant la capitalisation boursire des entreprises par secteur au bnfice par action, appel galement earnings per share . Pour chaque entreprise, la capitalisation boursire, market capitalization , est obtenue en multipliant le prix dune action par le nombre total dactions. Prenons lexemple dune entreprise cote dont les bnfices par action sont de 2 euros et dont les titres sont changs sur le march 20 euros. Le prix de march de laction a un multiple de 10 fois les bnfices annuels par action. En dautres termes la valeur de laction est value 10 annes de bnfices. Les bnfices par action, BPA ou earnings per share (EPS), sont calculs en divisant les bnfices nets aprs impts par le nombre total dactions. Ce calcul se justifie dans la mesure o il ny a pas de modification prvue du nombre dactions par lexercice de stock-options ou daugmentation de capital. Dans le cas contraire, cest le nombre dactions moyen pondr, appel galement weighted average shares outstanding (WASO), qui sera retenu.


PER et rentabilit par secteur PER au 31/12/99 DJ Euro Stoxx Automobile DJ Euro Stoxx Construction DJ Euro Stoxx Cyclical G&S DJ Euro Stoxx Energy DJ Euro Stoxx Food & Beverage DJ Euro Stoxx Healthcare DJ Euro Stoxx Media DJ Euro Stoxx Technology DJ Euro Stoxx Telecoms DJ Stoxx Automobile DJ Stoxx Construction DJ Stoxx Cyclical G&S DJ Stoxx Energy DJ Stoxx Food & Beverage DJ Stoxx Healthcare DJ Stoxx Media DJ Stoxx Telecommunications 12,9 x 20,7 x 27,8 x 20,3 x 19,5 x 26,5 x 36,7 x 62,1 x 55,9 x 12,9 x 17,6 x 22,3 x 21,4 x 17,2 x 26,8 x 38,6 x 52,9 x PER Rentabilit Rentabilit au des capitaux des capitaux 31/12/01 Propres au propres au 31/12/99 31/12/01 18,1 x 13,72 % 9,49 % 15,2 x 12,87 % 12,06 % 70,6 x 12,77 % 8,07 % 12,8 x 14,83 % 16,32 % 20,0 x 22,86 % 20,82 % 33,4 x 13,27 % 16,22 % 34,9 x 14,10 % 5,78 % 220,9 x 15,54 % 6,09 % 70,1 x 12,06 % 4,07 % 18,1 x 13,67 % 9,46 % 14,9 x 12,97 % 11,69 % 33,4 x 12,63 % 8,94 % 12,9 x 14,90 % 14,58 % 18,5 x 20,41 % 20,39 % 26,5 x 20,49 % 20,48 % 45,0 x 15,81 % 6,08 % 55,0 x 11,57 % 3,25 %

Sources des donnes permettant les calculs : Jacques Chaline Finance

BPA =

Bnfices net aprs impts Nombre moyen pondr dactions

Par exemple, si le PER est de 20 et les bnfices nets de 10 millions deuros, la capitalisation boursire est de 200 millions deuros.Exemple de calcul de la capitalisation boursire Par action Capitalisation boursire Bnfices nets PER Nombre dactions 20 1 20 x 1 Pour lentreprise 200 000 000 10 000 000 20 x 10 000 000


Il existe autant de mesures de multiple de valorisation quil existe de dfinitions des revenus de lentreprise. Cependant, les investisseurs en capital accordent une attention particulire trois autres mesures de revenus : le chiffre daffaires ; les profits avant intrts, taxes, provisions et amortissements, appels aussi EBITDA, Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization ; le rsultat dexploitation appel aussi EBIT, earnings before interest and taxes . On peut galement calculer un multiple de valorisation en fonction dautres indicateurs tels que le total de lactif, les statistiques (nombre de clients, nombre de pages vues pour un site Internet, ), mais ces mesures tendent tre dlaisses par les analystes. Le choix de la mesure se fera en fonction du secteur dans lequel lentreprise exerce son activit, du risque et de la difficult prvoir les bnfices, autant de variables qui servent de support des hypothses de dpart.

Mthode dapplication des multiples par les investisseursLes investisseurs en capitaux utilisent trs couramment les multiples des revenus pour dfinir une valeur de lentreprise. Les questions concernent essentiellement le choix du type de revenus et de la priode considrer. Cette priode correspond la dure pendant laquelle le capitalinvestisseur accompagne lentreprise avant de se dsengager. Elle est en moyenne de 7 ans en incluant les entreprises avec lesquelles les capitalinvestisseurs sont colls . Les entreprises succs sont accompagnes par les capital-investisseurs pendant trois ou quatre annes selon la ractivit du secteur. Par exemple dans le domaine des logiciels, la priode daccompagnement sera courte. La priode considrer est donc celle pour laquelle la date de sortie est anticipe. La valeur de lentreprise est estime par le produit du multiple de valorisation et des revenus attendus au moment de la sortie. La valeur obtenue est ensuite actualise au CMPC. Lorsquil sagit dune entreprise qui na pas accs la dette, le CMPC sera le cot des capitaux propres.


Exemple de valorisation financire et de partage du capital Pour estimer la valeur de linvestissement, linvestisseur dtermine la valeur potentielle de lentreprise quatre annes aprs son investissement, partir des projections financires qui lui semblent raisonna

valorisation stratégique et financière

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