Valorisation de l'entreprise

et théorie financière

collection

G E S T I O N

Valorisation

de l 'entreprise et théorie financière

F L O R E N C E P I E R R E

W A L T H È R E M A L I S S E N

avec la collaboration d'Eustache Besançon

PRESSES UNIVERSITAIRES DE FRANCE

ISBN 2 13 046,5^9 'X ■ '

Dépôt lègSL^^^.édfêwï : 1995, juin

<Q Pressés Uniyçjsitaii-e^'^e France, 1995 108, boulevar<î"'Saîfl£-Gèjfttiain, 75006 Paris

Sommaire

Préambule, 9

Introduction, 11

Première partie LES OUTILS D'ANALYSE

1. L'inadéquation et insuffisance des outils comptables pour appréhender la performance fmancière de l'entreprise, 19

1. Information comptable et financière, 22

2. Coûts et décaissements, 22

3. Produits et encaissements, 23

4. Les investissements, 23

5. Les mouvements de la dette, 25

2. Rentabilité économique et financière, 27

1. Présentation de l'entreprise, 27

2. La rentabilité économique, 29

3. La rentabilité financière, 36

4. L'effet de levier, 42

5. Les autres indicateurs de performance, 45

6. Choix des investissements, 48

3. Le tableau des flux, 51

1. Analyse du tableau des flux, 52

2. Interprétation du tableau des flux, 59

4. In t roduct ion à la valorisation, 61

1. Contexte de l'évaluation, 61

2. Valeur patrimoniale, 65

3. Méthodes de rentabilité, 67

4. Approches dites de goodwill, 69

5. Méthodes boursières, 73

6. Actualisation des flux disponibles (AFD), 75

Deuxième partie

LES DÉTERMINANTS B O U R S I E R S

E T ÉCONOMIQUES D E LA VALEUR

1. Le modèle bours ier , 81

1. Le modèle de Gordon et Shapiro, 81

2. Le « rendement » d'une action, 89

2. Le modè le économique sans croissance, 95

1. Tableau des flux en croissance zéro, 98

2. Endettement et valeur en croissance zéro, 101

3. Le modè le économique en croissance, 115

1. Tableau des flux en croissance, 115

2. Valeur des opportunités de croissance ou VOPC, 120

3. Dette et croissance, 127

4. Typologie de la croissance, 128

Troisième partie LE COÛT DU CAPITAL

1. Le marché, 133

2. La théorie classique, 139

1. Les taux d'intérêt, 141

2. La prime de risque sur le marché des actions, 142

3. Le facteur bêta, 144

4. Critique de la théorie classique du taux de rendement attendu, 147

3. Coût du capital et endettement, 149

1. Le coût moyen pondéré du capital, 150

2. Mise en œuvre du coût moyen pondéré du capital, 153

4. Le marché doit-il toujours imposer sa loi ?, 159

1. Analyse d'une crise boursière, 159

2. Analyse d'une hausse boursière, 160

3. Exemples chiffrés, 160

Quatrième partie VALORISATION DE L'ENTREPRISE

1. Fonds propres, 165

1. Fonds propres et valeur, 166

2. Limites et applications, 170

2. Le PER ou ratio prix sur bénéfice (P/B), 173

1. P/B et taux d'actualisation, 174

2. Impact de la croissance et de la rentabilité sur le P/B, 175

3. Critique de la méthode, 181

4. Evolution du multiple prix sur bénéfice, 185

5. Le modèle de Bates, 188

6. Méthodes comparatives, 190

3. L'actualisat ion de flux disponibles (AFD), 195

1. Evaluation par actualisation des flux disponibles, 197

2. Suivi de la création de valeur, 207

Cinquième partie

MODÈLE D E P ILOTAGE FINANCIER

1. Fondement s du modèle , 213

2 . P résen ta t ion du modèle , 215

3. Mise en œuvre , 219

ANNEXES, 234

BIBLIOGRAPHIE, 239

Préambule

En 1987, j'ai revu l'un de mes professeurs de finance à Northwes- tern University, Alfred Rappaport. Il venait de publier un livre intitulé « Creating shareholders'value » reprenant des idées qu'il enseignait avec une grande conviction dès les années 1970. Gérer une entreprise avec l'objectif de maximiser la valeur du patrimoine des actionnaires est aujourd'hui, par-delà les débats idéologiques, largement admis comme règle de conduite. Cette dernière s'inscrit d'ailleurs dans un cadre théo- rique cohérent et fiable qui a fait l'objet de nombreux développements. Mais sa mise en œuvre dans la pratique progresse de manière assez lente.

Contrairement aux manuels à vocation plutôt académique, le remar- quable ouvrage d'Alfred Rappaport pose les vraies questions auxquelles les dirigeants d'entreprise sont régulièrement confrontés et propose l'amorce d'un cadre d'action.

J'ai alors partagé mes réflexions sur la lenteur avec laquelle l'appli- cation de ces principes pourtant fort sains, se diffusaient dans la prati- que financière en France avec un jeune analyste très doué, qui venait de rejoindre la BNP, Walthère Malissen.

C'est ainsi que naquit l'idée de ce livre, afin de contribuer à la divul- gation en France de la pratique financière inspirée par les travaux sur la théorie classique américaine, en privilégiant de réconcilier la théorie avec la pratique.

L'essentiel des développements étaient rédigés à l'automne 1987, à la veille du krach boursier. L'importance que nous avions accordée à la prise en compte trop optimiste du facteur croissance dans la valorisa- tion des entreprises s'est révélée particulièrement justifiée ; en effet cette crise a été en partie due à une extrapolation abusive par les marchés de taux de croissance très élevés que l'économie ne pouvait en aucun cas soutenir sur le long terme.

Notre ambitieux chantier est resté quelques années dans les cartons. L'une des raisons de cette mise en sommeil illustre à merveille la diffi-

culté de réconcilier théorie et pratique, puisque j'ai pris la responsabilité cette année-là, des opérations de Fusions et Acquisitions à La Compa- gnie Financière Edmond de Rothschild. Or c'est un métier particulière- ment absorbant (comparable à celui du médecin de famille). Et l'année suivante Walthère Malissen a décidé de quitter la banque afin de faire carrière dans la publicité.

En 1993, j'ai créé une banque d'affaires indépendante La Compa- gnie Industrielle et Financière Concorde. Lorsque cette décision fut prise, j'ai éprouvé le besoin de reprendre le projet de ce livre. Je l'ai relu et malgré une conjoncture aux antipodes de celle de 1987, les développe- ments n'avaient pas vieilli, ce qui m'a encouragée. Ceci montre égale- ment que dans un monde économique où tout paraît évoluer si vite, il n'en est pas ainsi pour certains concepts fondamentaux et que ceux-ci mettent très longtemps à intégrer la pratique.

Eustache Besançon, jeune analyste à La Compagnie Financière, grâce à sa rigueur, sans oublier son inclination pour la finance, m'a aidé à donner à ce qui n'était que l'ébauche d'un texte, la forme raffinée qu'exige la publication d'un ouvrage. Enfin Valérie Labastie, dernière arrivée à La Compagnie Industrielle et Financière Concorde, a démontré une téna- cité à toute épreuve dans la dernière ligne droite.

Je souhaite profiter de cet ouvrage pour exprimer à Bernard Esam- bert, qui a présidé La Compagnie Financière E. de Rothschild, jusqu'à l'an dernier, mes immenses remerciements. Il m'a en effet accordé sa confiance et ainsi donné l'opportunité d'exercer un métier passionnant dans des conditions uniques, c'est-à-dire à la fois au sein d'une des seu- les véritables banques d'affaires traditionnelles en France et sous l'inspi- ration d'un homme particulièrement éclairé en matière de politique et de développements industriels.

Je remercie bien sûr du fond du cœur mon époux Bernard et ma fille Marie qui ont supporté, très solidaires et avec une si gentille compréhen- sion, de partager quelques fins de semaines et soirées avec mon ordina- teur portable.

Introduction

L'objectif du présent ouvrage est de fournir un cadre intégré et dyna- mique d'analyse et de valorisation de l'entreprise permettant d'en amélio- rer la gestion financière.

Ce cadre est basé sur le double paradigme de la théorie financière classique mais il vise à réconcilier théorie et pratique.

Dans le modèle classique, le mandat de l'entrepreneur consiste à maxi- miser la valeur du patrimoine des actionnaires à long terme.

Par ailleurs, les marchés financiers sont, sur une longue période, suffi- samment efficients pour que les décisions stratégiques, économiques et financières prises par l'entrepreneur se reflètent sur le cours des actions.

Même si les marchés ne sont en réalité pas parfaits et si la Bourse n'a pas toujours raison à court terme, le cadre classique offre quelques concepts simples mais fondamentaux qui éclairent au mieux les respon- sables d'entreprise, dans les décisions complexes qu'ils ont à prendre.

En s'attachant à comprendre la nature du bien qu'un actionnaire acquiert lorsqu'il achète une action, on comprendra mieux pourquoi l'objectif du dirigeant est de maximiser la richesse de l'actionnaire et pour- quoi, dans le cas d'une société cotée en Bourse, la valeur boursière ne peut, à terme, que refléter les caractéristiques économiques fondamentales de celle-ci. Une telle démarche amène de surcroît à réconcilier deux points de vue souvent perçus comme antagonistes ou pour le moins éloignés l'un de l'autre, celui de l'industriel et celui de la Bourse.

Lorsqu'un investisseur acquiert une obligation, il achète, de manière implicite, un flux de revenus prédéterminés, les intérêts, et une valeur de remboursement connue lors de l'achat du titre, le principal. Sur le plan juridique, il achète une créance. Par contre, l'acquisition d'une action correspond à l'achat d'un titre de propriété dans le capital d'une entre-

prise. Mais ce titre de propriété ne donne pas le droit à son propriétaire de vendre les actifs dans lesquels le capital de la société s'est immobi- lisé. Ce capital, devenu captif, ne donne plus droit qu'à des revenus futurs, des dividendes et un éventuel flux de revente.

Le lecteur ou l'actionnaire habitué des marchés financiers, conclura alors que, si une obligation procure des flux de revenus certains et un flux de remboursement prédéterminé, une action procure des revenus et un flux de revente incertains. En réalité, la différence financière entre l'action et l'obligation concerne non seulement l'incertitude sur les reve- nus à percevoir mais également l'absence, pour l'action, d'un flux de remboursement. En effet, si du point de vue personnel de l'investisseur qui détient une action, celle-ci peut se revendre, du point de vue du marché de ces actions, la revente d'une action n'est jamais un remboursement. Lorsqu'un actionnaire anticipe un prix de revente, il fait implicitement l'hypothèse qu'un autre ou nouvel actionnaire se substituera à lui dans le portage de l'action. Ce titre n'est en réalité qu'un droit à encaisser dans le futur, une série de dividendes en principe perpétuels et néanmoins aléa- toires.

Les dividendes qui a priori sont assimilés à des flux financiers, ne sont en réalité, que Y ultime concrétisation d'une longue chaîne d'exploi- tation des différentes ressources de l'entreprise: ventes, production, consommation, salaires, investissements, financement, coût de l'argent, niveau de risque, etc., mises en œuvre dans le contexte d'une stratégie et d'une conjoncture économique. Les dividendes encaissés par les action- naires sont donc déterminés par les caractéristiques et les flux économiques et financiers de l'entreprise.

Augmenter la « richesse » des actionnaires passe nécessairement par un accroissement de la série des dividendes futurs et de la valeur poten- tielle de revente des actions qu'ils détiennent. Mais cet accroissement implique, au préalable, des modifications au niveau des conditions de fonctionnement de l'entreprise considérée. Seules l'exploitation de capi- taux supplémentaires et/ou l'amélioration de productivité ou de rentabi- lité économique et financière, peuvent permettre une création supplémentaire de valeur économique.

Si l'objectif de maximiser la valeur du patrimoine des actionnaires est en général largement accepté, la manière d'y arriver fait l'objet de nombreux débats et sa mise en œuvre se heurte en réalité à de fortes résis- tances. Cette situation a plusieurs causes : il n'est jamais aisé d'adapter un réflexion théorique à des sciences humaines telles que l'économie et la gestion, l'adoption de nouveaux outils de gestion dérange toujours l'ensemble d'intérêts divergents que constitue une entreprise, enfin le

cadre temporel de la théorie financière classique est le long terme alors que les dirigeants et les marchés financiers ont tendance à privilégier le court terme.

Mais on n'a pas trouvé de principe meilleur et plus susceptible de surcroît de mettre d'accord, tous les partenaires économiques de l'entre- prise (clients, fournisseurs, salariés, actionnaires, etc.) sur le long terme. En effet la capacité d'une entreprise à générer des richesses sur la durée est la meilleure garantie de sa survie et donc de sa capacité à remplir ses autres fonctions économiques. Elle implique par contre une discipline au niveau de la définition de la stratégie, de la planification et du contrôle, que nombre de dirigeants ne supportent pas, préférant privilégier au pré- sent, des stratégies de puissance ou de précaution. Il en est toutefois de moins en moins ainsi, sous l'effet d'une forte amélioration des compé- tences en matière de gestion des entreprises, d'une meilleure transpa- rence de l'information, de l'apparition des raiders véritables arbitrageurs de valeur et de crises économiques structurelles obligeant les sociétés insuffisamment rentables à se restructurer sans leur laisser d'autre choix.

Cet ouvrage a pour ambition d'identifier et de comprendre de manière plus précise, les ressources économiques et financières que l'entreprise doit optimiser afin, en bout de course, de maximiser la valeur des actionnai- res. Pour cela la société doit générer plus de flux financiers qu'elle n'en consomme. Il s'agit de détailler le fonctionnement de ces flux et des agré- gats en découlant et de déterminer sur quels flux et de quelle manière contrôler l'entreprise, afin de maximiser la richesse des actionnaires et donc la valeur de leurs actions.

Dans ce but, la meilleure démarche consiste à considérer l'entreprise comme un ensemble d'unités d'exploitation relativement indépendantes d'un point de vue stratégique et opérationnel, elles-mêmes constituées de projets d'investissements très divers (nouvelle usine, projet de recherche, effort commercial, filiale ou acquisition). Les dirigeants d'entreprise ont l'habitude de procéder depuis des décennies à des études de rentabilité d'investissements industriels, traditionnellement réalisées sur de longues périodes (sept à dix ans). Ces analyses sont basées sur l'actualisation de flux financiers futurs investigués de manière approfondie. C'est préci- sément la méthode qui doit être privilégiée afin d'appréhender le plus correctement possible, dans un environnement économique et un contexte stratégique donnés, l'évolution de la rentabilité et de la valorisation des sociétés. En effet, cette approche analytique permet de s'assurer au mieux que la rentabilité globale continue à s'améliorer ou tout au moins se main- tient, seule condition à la création ou au maintien de la valeur.

Il est clair que ce ne sont pas les indicateurs traditionnels de rentabi- lité, statiques et faussés par les règles de l'enregistrement comptable, l'effet de l'inflation et la non-prise en compte de l'obsolescence technologique ou d'opérations financières, qui révèlent à temps la destruction de valeur. Cet ouvrage dépasse les concepts traditionnels de rentabilité et développe un véritable plaidoyer pour l'outil que constitue l'analyse détaillée des flux financiers futurs et des différents éléments constituant la valeur de l'entreprise.

Cette approche si elle est de plus en plus utilisée lors de l'évalua- tion de projets particuliers de fusions et acquisitions, n'est pas systé- matiquement utilisée dans la gestion courante des sociétés qui ne pratiquent guère le suivi régulier de leur valeur. Cette discipline gagnerait à être plus souvent pratiquée, encore qu'elle ne constitue en aucun cas une solution universelle. Elle implique simplement une attitude ouverte et l'adoption de principes de gestion efficaces qui sont deve- nus indispensables à une époque où l'on cherche ardemment de nou- velles sources de productivité.

L'adoption de bien des outils de gestion entraîne des effets déviants. Les méthodes de pilotage de valeur doivent donc être mises en place de manière progressive, avec circonspection et dans toute la mesure du pos- sible en continuité avec les méthodes habituelles. En effet, elles reposent sur des projections réalisées par des responsables opérationnels qui pour- raient avoir tendance selon la situation dans laquelle ils se trouvent à un moment donné, à embellir ou assombrir leurs plans futurs. Les auteurs n'ont bien entendu pas la prétention de rationaliser le monde des affai- res et surtout pas de minimiser le rôle des dirigeants et de l'intuition indis- pensable à la prise de décision. Dans un environnement économique mouvant, on peut agir d'autant plus rapidement que l'on dispose de quel- ques cadres d'analyse simples et efficaces qui ne remplacent pas le juge- ment in fine d'un responsable, aussi bien conseillé soit-il, mais l'éclairent et le complètent.

La double expérience de praticien de la banque d'affaires et d'ensei- gnant des auteurs permet de destiner le présent ouvrage à la fois :

— au monde académique, nombre d'applications simples et chiffrées en facilitant la compréhension ;

— et aux dirigeants d'entreprise, les propositions de démarches et de modèles d'analyse restant à adapter au terrain.

PRÉSENTATION RÉSUMÉE

Dans une première partie, les outils traditionnels d 'analyse financière sont décrits et analysés d ' u n point de vue critique : l 'actif net, le résul- tat net, la MBA, la rentabilité économique et financière, les différentes notions de marge, le résultat net par action, etc.

Ces indicateurs de performance souffrent essentiellement de deux fai- blesses : d ' u n e part, les limites de l 'enregis t rement comptable au coût historique qui peut être très différent de la valeur de marché ; d ' au t r e part, le caractère instantané et figé de ces mesures qui n ' intègrent pas la stratégie et les perspectives de développement futur des sociétés analysées.

Il convient d' insister sur le fait que la rentabilité présente d 'une société n 'est en aucune manière garante de sa rentabilité future.

Une é tude détaillée des flux générés par l 'entreprise est ensuite pré- sentée, suivie d ' u n b re f rappel des techniques de choix des investisse- ments et d ' une description générale des différentes méthodes d'évaluation des sociétés : actif net réévalué, rentabilité, goodwill, méthodes boursiè- res et comparatives et actualisation des flux.

La méthode fondée sur l'actualisation des flux fmanciers futurs analysés de manière approfondie, pe rmet le mieux de p r end re en considérat ion la stratégie et les perspectives des sociétés ainsi que leurs résultats futurs, seule source de valeur in f ine .

Dans une deuxième partie, sont présentés les différents modèles d'éva- luation des sociétés prenant en compte les per formances futures. Sont inclus le modèle boursier de Gordon et Shapiro et son approche de la croissance, le modèle financier de Modigliani et Miller (insistant sur la contribution du facteur dette à la valeur) et un modèle global d 'évalua- tion par actualisation des flux financiers disponibles (free cash flows).

La description du modèle établit une distinction entre les situations de non-croissance et de croissance. Ainsi, le rôle fondamental de la crois-

sance des résultats dans la valorisation des sociétés est-il en particulier souligné. La présentation des différents modèles vise avant tout à démontrer que, si l 'on accepte les hypothèses de la théorie financière américaine, il y a parfaite cohérence entre ces trois approches de valorisation et, notam- ment, qu' i l y a parfaite réconciliation, du moins à terme, entre le modèle boursier et celui des flux financiers actualisés.

La troisième partie traite du coût du capital. L'influence du taux d'actua- lisation sur la valeur est primordiale. Ce taux d 'actualisation est avant tout déterminé par les marchés et par les possibilités alternatives d'inves-

tissement qui s'offrent aux investisseurs. Le choix d 'une variable à laquelle trop peu d 'at tention a été accordée à ce jour, tant par les chercheurs que par les praticiens, a fait l 'objet de développements aussi systématiques que possible, tout en restant pragmatique. Une présentation complète est donnée de la théorie classique, du taux de r endement at tendu pa r les investisseurs et du coût moyen pondéré du capital, souvent négligé alors qu' i l est ext rêmement sensible au niveau de la dette.

Après un bref retour sur les fondements de la théorie classique en matière de valorisation, une quatrième partie est consacrée aux deux métho- des d 'évaluation les plus couramment pratiquées, les méthodes compa- ratives des multiples et celles de l'actualisation des flux disponibles. Elles sont décrites en détail et analysées de manière critique, dans le but d 'émet- tre des recommandat ions pour leur application.

Les deux méthodes ressortent de ce traitement, selon le contexte de

l'évaluation, les informations disponibles et l 'horizon retenu, compatibles et se complétant. Il est toutefois clair que la méthode d'actualisation des flux disponibles quand l'on dispose des moyens pour la mettre en œuvre, se révèle à la fois la plus fondamentale et la plus riche en possibilités.

L'ouvrage présente pour terminer, dans une cinquième partie, une proposition de pilotage externe de la valeur mettant en œuvre les diffé- rents concepts exposés sur des cas concrets de sociétés cotées.

Ce modèle de pilotage de la valeur de l 'entreprise part de la capita- lisation constatée sur les marchés. Il permet d 'analyser les différentes composantes économiques et financières qui sous-tendent le modèle d'actualisation des flux financiers futurs et d 'expl iquer les écarts pres- que toujours constatés à un moment donné, entre la valeur boursière et la valeur économique et financière fondamentale de l 'entreprise.

Première partie

Les outils d'analyse

1

Inadéquation et insuffisance des outils comptables pour appréhender la performance financière de l'entreprise

Quelles sont les informations dont dispose l'actionnaire afin de choi- sir dans quelles sociétés il investira et de déterminer si le rendement glo- bal de ses investissements correspond bien à ses anticipations ? Cette question concerne également le dirigeant confronté à la conduite de la stratégie et de la gestion financière de l'entreprise.

L'information disponible est essentiellement de nature comptable. Les documents de base que sont le compte de résultat et le bilan, sont pré- sentés ci-après sous forme résumée.

Il convient de se demander si cette information comptable et notam- ment la notion de résultat, fournit un support adéquat à la mesure du rendement attendu aussi bien par l'actionnaire que par les dirigeants. Sans remettre en cause la nécessité de la comptabilité, il est néanmoins permis de s'interroger sur sa capacité à refléter, de manière suffisante, le niveau des flux monétaires et financiers dégagés par l'entreprise. Et l'on sera amené à privilégier une analyse de l'exploitation économique et financière de la société par les mouvements de liquidités que l'on appelle les flux.

a) Bilan résumé

ACTIF 1 9 9 - 1 9 9 - ACTIF IMMOBILISÉ

Immobilisations incorporelles brutes Amortissements

" Immobilisations incorporelles nettes

!mmobilisations corporelles brutes Amortissements et Provisions

Immobilisations corporelles nettes ~

Immobilisations financières brutes Provisions

Immobilisations financières nettes —

~ ~ ~ ~ T o t a l

ACTIF CIRCULANT Stocks Clients Autres créances VMP

Disponibilités — — T o t a l

Tota l g é n é r a l

PASSIF CAPITAUX PROPRES

Capital Primes et réserves écarts de réévaluation

Provisions réglementées * T o t a l

- Part groupe - Part minoritaires

AUTRES FONDS PROPRES

DETTES à LT

Prov. risques et charges Dettes financières

T o t a l DETTES D'EXPLOITATION Fournisseurs I Autres dettes Dettes à CT et CBC ~

T o t a l _ _

Tota l g é n é r a l

* Provisions à caractère de réserves après dette fiscale latente.

b) Compte de résultat résumé

(1) Dont à stocks de marchandises.

(2) Dont : Production vendue ; Production stockée ; Production immobilisée.

(3) Dont : Coût d'achat des MP et approvisionnements ; à stocks de MP et approvisionnements.

(4) Y compris Participation des salariés.

(5) Y compris Résultat des sociétés intégrées et mises en équivalence.

1. Information comptable et financière

La comptabilité met en rapport les produits et les coûts engendrés par le fonctionnement de l'entreprise dans le but principal de déterminer un résultat imposable.

En revanche, l'approche financière n'établit de distinction qu'entre les encaissements et les décaissements monétaires intervenant dans

l'entreprise, dans l'optique de faire apparaître un surplus (ou un déficit) qui ne s'identifie pas nécessairement à un bénéfice (ou à une perte).

Dès l'instant où :

— les coûts pris en compte par la comptabilité n'ont pas nécessairement la nature d'une dépense ;

— les produits pris en compte par la comptabilité n'ont pas nécessaire- ment la nature d'une recette ;

— les dépenses en capital apparaissent, du point de vue comptable et fiscal, comme les affectations d'un surplus déjà constitué et non comme des décaissements ;

la comptabilité ne peut pas directement fournir réponse à toutes les préoc- cupations financières.

2. Coûts et décaissements

La comptabilité enregistre en coûts de l'entreprise des écritures qui viennent en diminution du résultat imposable mais qui n'ont cependant pas nécessairement un caractère de décaissements.

D'une part, certaines charges sont de simples écritures comptables qui ne correspondent pas à une transaction réelle : par exemple, les dotations aux amortissements et aux provisions.

D'autre part, en matière de comptabilisation des opérations réelles, on constate que :

— le poste achats englobe des fournitures qui ne sont pas encore réglées alors qu'il ne prend pas en compte le règlement intervenant dans l'année fiscale d'achats effectués l'année précédente (délais de règle- ment des fournisseurs) ;

— de manière identique, les consommations des divers services sont enre- gistrées en coûts, indépendamment de leur règlement effectif;

— l'accroissement du stock de matières premières et de produits semi- finis est enregistré en diminution des consommations de l'exercice et donc contribue à la formation du résultat, alors qu'il entraîne un décaissement effectif.

3. Produits et encaissements

Des constatations analogues peuvent être formulées au niveau de l'enre- gistrement des produits.

Des écritures purement comptables sont intégrées aux revenus impo- sables de l'entreprise : les reprises de dotations aux amortissements et aux provisions.

De la même façon, les ventes sont intégralement enregistrées en pro- duits, indépendamment de leur règlement effectif (délais de règlement des clients) et le paiement, intervenu durant l'année, de ventes facturées l'année précédente, est omis.

Enfin les variations des stocks et de la production immobilisée consti- tuent une recette alors qu'elles traduisent un besoin de financement et non une ressource.

4. Les investissements

Le traitement des investissements touche au cœur de l'antagonisme entre, d'une part, l'approche comptable et fiscale et, d'autre part, l'appro- che en terme de flux monétaires naturelle à l'investisseur.

ANNEXE 3. — Tables de BATES (fin)

Bibliographie

Brealey R., Myers S., Principles of Corporate Finance, 3e éd., New York, McGraw-Hill, 1988.

Tom Copeland, Tim Koller et Jack Murrin, Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Ed. John Wiley & Sons Inc., 1990.

Darolles Y., Pierre F., L'Evaluation des entreprises, Publi Union, 1987. Levy-Garbona V., Maarek J., La Dette, le boum, la crise, Ed. Atlas Economica, 1985. Poncet P., Portrait R., Macroéconomie financière, Paris, Dalloz, 1980. Rappaport A., Creating Shareholder Value, Mac Millan, 1986. Van Horne J., Financial Management and Policy, 8e éd. Prentice Hall, New Jersey, Engle-

wood Cliffs, 1989. Weston F., Copeland T., Managerial Finance, 8e éd. HRW International Editions, Dryden

Press, 1986.