thèse de doctorat_fusions et acquisitions transfrontalières

8/13/2019 Thse de doctorat_fusions et acquisitions transfrontalires

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UNIVERSIT DU QUBEC MONTRALCOLE DES SCIENCES DE LA GESTION

LIMPACT DES FUSIONS ET ACQUISITIONSTRANSFRONTALIRES

SUR LA RICHESSE DES ACTIONNAIRES AU CANADA

THSE PRSENTECOMME EXIGENCE PARTIELLE

DU DOCTORAT EN ADMINISTRATION

PARCLAUDE FRANCOEUR

SEPTEMBRE 2003


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REMERCIEMENTS

En premier lieu, jaimerais remercier Raymond Thoret, professeur lUQAM et

directeur de cette thse, pour sa disponibilit, son soutien et ses conseils qui ont t

nombreux et importants. Je lui prsente toute ma gratitude et ma reconnaissance.

Je remercie galement les membres de mon jury de thse pour leur appui et leurs

commentaires judicieux. Il sagit de Lon-Michel Serruya, professeur lUQAM et

prsident du jury, Paul Andr, professeur HEC Montral, Jean-Pierre Gueyie,professeur lUQAM et Alain Schatt, professeur lUniversit de Franche-Comt,

France.

Jai beaucoup bnfici des conseils de Denis Cormier, professeur lUQAM, et de

Michel Magnan, professeur lUniversit Concordia, qui ont rvis mon rapport

thorique et ma proposition de thse. Je les remercie. Jadresse un grand merci

galement Sandra Betton, professeure lUniversit Concordia, pour le temps

pass rviser mon rapport thorique.

Je profite de loccasion pour remercier Suzanne Barnhill pour ses prcieux conseils

relativement la mise en pages de ce document et Nicolas Beaubien pour son aide

llaboration des programmes informatiques qui sont utiliss dans la prsente

thse.

Mes plus profonds remerciements vont ma famille et plus particulirement macompagne Sylvie et ma fille Myriam pour leur patience et leurs encouragements.


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TABLE DES MATIRES

REMERCIEMENTS.....................................................................................................ii

TABLE DES MATIRES ............................................................................................ iii

LISTE DES FIGURES ................................................................................................ ix

LISTE DES TABLEAUX ..............................................................................................x

RSUM ................................................................................................................... xii

INTRODUCTION.........................................................................................................1

CHAPITRE I LES FUSIONS ET ACQUISITIONS INTRANATIONALES...................3

1.1 Les motifs sous-jacents aux fusions et acquisitions ........................................4

1.1.1 La recherche de synergies .......................................................................4

1.1.2 Lopportunisme managrial (hubris ).........................................................4

1.1.3 Laugmentation du bien-tre des dirigeants de la firmeacqureuse...............................................................................................5

1.1.4

Le rle disciplinaire...................................................................................5

1.2 La performance des entreprises acqureuses et des entreprisescibles ...............................................................................................................7

1.2.1 La performance financire court termetudes amricaines..................................................................................8

1.2.2 La performance financire court termetudes canadiennes.................................................................................8

1.2.3 La performance financire long termetudes amricaines................................................................................10

1.2.4 La performance oprationnelle long termetudes amricaines................................................................................14

1.3 Les facteurs associs aux performances financires etoprationnelles ..............................................................................................19


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iv

1.3.1 Le mode dacquisition et le type de paiementtudes amricaines................................................................................20

1.3.2 Le mode dacquisition et le type de paiementtudes canadiennes...............................................................................26

1.3.3 Lattitude amicale ou hostile des dirigeantstudes amricaines................................................................................26

1.3.4 Les enchres multiplestudes amricaines................................................................................28

1.3.5 La similarit des secteurs dactivitstudes amricaines................................................................................29

1.3.6 La similarit des secteurs dactivitstudes canadiennes...............................................................................32

1.3.7 Les entreprises de valeur ( value ) ou de croissance ( glamour )tudes amricaines................................................................................32

1.3.8 Le ratio cours-bnfices de lentreprise cibletudes amricaines................................................................................35

1.4 Conclusion.....................................................................................................39

CHAPITRE II LES FUSIONS ET ACQUISITIONS TRANSFRONTALIRES .........41

2.1 Les motifs sous-jacents aux fusions et acquisitions transfrontalires ...........45

2.1.1 Les thories de lchange international..................................................45

2.1.1.1 Les thories classiques ....................................................................45

2.1.1.1.1 La thorie de lavantage absolu ................................................45

2.1.1.1.2 La thorie de lavantage comparatif ..........................................46

2.1.1.2 Les thories noclassiques ..............................................................47

2.1.1.2.1 La thorie des dotations en facteurs de production ..................47

2.1.1.2.2 Le paradoxe de Leontief ...........................................................47

2.1.1.3 Les thories alternatives du commerce international .......................48

2.1.1.3.1 La thorie de la demande reprsentative..................................48

2.1.1.3.2 La thorie du cycle de vie dun produit......................................48

2.1.2 Les thories de lentreprise multinationale .............................................49

2.1.2.1 La thorie de la concurrence monopolistique...................................49


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v

2.1.2.2 La thorie du march des capitaux ..................................................49

2.1.2.3 La thorie de lappropriation.............................................................50

2.1.2.4 La thorie de linternalisation............................................................51 2.1.2.5 La thorie des cots de transaction .................................................52

2.1.2.6 La thorie de la diversification..........................................................52

2.1.2.7 La thorie clectique ........................................................................54

2.2 La performance financire court terme des fusions et acquisitionstransfrontalires et les facteurs qui y sont associstudes amricaines .......................................................................................56

2.3 Conclusion.....................................................................................................65

CHAPITRE III LES TUDES VNEMENTIELLES COURT TERME.................66

3.1 Le diagramme temporel.................................................................................67

3.2 Le calcul des rendements..............................................................................68

3.3 La priodicit des rendements.......................................................................69

3.4 Laccumulation des rendements anormaux ...................................................69

3.5 Le calcul des rendements anormaux.............................................................70

3.5.1 Le rendement moyen du titre (mean adjusted return ) ............................70

3.5.2 Le rendement du march ( market adjusted return )................................71

3.5.3 Le modle de march (market model ) ...................................................71

3.5.4 Le modle dquilibre des actifs financiers (CAPM - Capital AssetPricing Model ) .......................................................................................75

3.5.5 Le portefeuille-rplique (matched/control portfolio benchmark ) .............76

3.6 Lvaluation du niveau de signification des rendements anormaux ..............76

3.6.1 La mthode de lcart-type en srie temporelle (TST).........................77

3.6.2 La mthode de lcart-type en coupe instantane (TCI)......................81

3.6.3 La mthode des rendements anormaux standardiss ...........................83

3.6.3.1 La mthode des rendements anormaux standardiss en srietemporelle (RASST) .........................................................................83

3.6.3.2 La mthode des rendements anormaux standardiss encoupe instantane (RASCI)..............................................................88

3.7 Les problmes destimation et leurs solutions ...............................................90


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vi

3.7.1 Le choix dun indice de march..............................................................90

3.7.2 Lhypothse de normalit .......................................................................91

3.7.3 Linterdpendance et lhtrocdasticit ................................................91 3.7.4 Laugmentation de la variance (variance shift et event-induced

heteroscedasticity ) .................................................................................93

3.7.5 Lautocorrlation des erreurs (serial correlation, time seriesdependence ) ..........................................................................................94

3.7.6 Les transactions peu frquentes ( thin trading, nonsynchronoustrading ) ...................................................................................................95

3.7.7 Les rendements manquants ( missing returns ).......................................97

3.8 Les tests non paramtriques .........................................................................98 3.8.1 Test du signe gnralis (TSG) .............................................................99

3.8.2 Test de rang (TR)...................................................................................99

3.9 Conclusion...................................................................................................101

CHAPITRE IV LES TUDES VNEMENTIELLES LONG TERME.................103

4.1 Le calcul de la performance.........................................................................103

4.1.1 Laccumulation des rendements anormaux (CAR - Cumulative Abnormal Returns ) ...............................................................................104

4.1.2 Les rendements anormaux sur une base dachat-conservation(BHAR -Buy-and-Hold Abnormal Returns )..........................................105

4.2 Lvaluation des rendements attendus ( benchmarks ).................................106

4.2.1 Les modles dvaluation des actifs (asset pricing models ) ................107

4.2.2 Le portefeuille de march.....................................................................107

4.2.3 Le portefeuille-rplique (reference portfolio ) ........................................108

4.2.4 La simulation par rchantillonnage de la distribution empirique(bootstrap ) dun test t ajust pour lasymtrie ......................................109

4.2.5 La simulation par rchantillonnage de la distribution empiriquedes rendements anormaux...................................................................111

4.2.6 Lentreprise-contrle (control firm ) .......................................................112

4.2.7 Le modle trois facteurs de Fama et French (1992, 1993) ...............113

4.2.8 Le portefeuille en temps calendaire (calendar time portfolio )...............114


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vii

4.2.8.1 Le modle trois facteurs de Fama et French et leportefeuille en temps calendaire ....................................................115

4.2.8.2 La moyenne mensuelle des rendements en temps calendaire ......115 4.3 Conclusion...................................................................................................117

CHAPITRE V CADRE THORIQUE ET HYPOTHSES......................................119

5.1 Augmentation de la richesse des actionnaires dentreprisesacqureuses ................................................................................................119

5.2 Performance long terme ...........................................................................122

5.3 Facteurs explicatifs......................................................................................123

5.4

Conclusion...................................................................................................128

CHAPITRE VI TUDE EMPIRIQUE ET ANALYSE DES RSULTATS................129

6.1 Provenance des donnes............................................................................129

6.2 tude vnementielle court terme............................................................131

6.2.1 Description des donnes......................................................................131

6.2.2 Mthodologie et rsultats .....................................................................136

6.2.3 Facteurs explicatifs...............................................................................141

6.3 tude vnementielle long terme .............................................................151

6.3.1 Description des donnes......................................................................151 6.3.2 Application du modle trois facteurs de Fama et French (1992,

1993) au Canada..................................................................................154

6.3.3 Mthodologie et rsultats .....................................................................155

6.3.3.1 Le portefeuille-rplique...................................................................157

6.3.3.2 Lentreprise-contrle.......................................................................159

6.3.3.3 Le portefeuille en temps calendaire ...............................................161

6.4 chantillon partiel Court terme et long terme ...........................................162

6.4.1 tude vnementielle court terme.....................................................163 6.4.2 tude vnementielle long terme......................................................166

6.4.2.1 Le portefeuille-rplique...................................................................166

6.4.2.2 Lentreprise-contrle.......................................................................168

6.4.2.3 Le portefeuille en temps calendaire ...............................................169


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viii

6.5 Conclusion...................................................................................................170

CHAPITRE VII SOMMAIRE ET CONCLUSIONS .................................................173

BIBLIOGRAPHIE.....................................................................................................176

ANNEXES:

Annexe A Tableau de concordance des secteurs industriels................................194

Annexe B chantillon complet - Court terme -Rendements anormaux et tests statistiques journaliers.......................196

Annexe C chantillon partiel - Court terme -Rendements anormaux et tests statistiques journaliers.......................199

Annexe D Application du modle trois facteursde Fama et French (1992, 1993) au Canada .......................................202


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ix

LISTE DES FIGURES

Figure 3.1 Diagramme temporel dune tude vnementielle.................................67

Figure 6.1 chantillon complet - Court terme - Distribution annuelle desvnements..........................................................................................136

Figure 6.2 chantillon complet - Court terme - volution des rendementsanormaux cumulatifs ............................................................................140

Figure 6.3 chantillon partiel - Court terme - volution des rendements

anormaux cumulatifs ............................................................................165

Figure D.1 Risque reli la taille ..........................................................................205

Figure D.2 Risque reli au ratio valeur comptable / valeur de march..................206


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x

LISTE DES TABLEAUX

Tableau 1.1 Motifs sous-jacents aux fusions et acquisitions et gains obtenus .........7

Tableau 1.2 Rendements anormaux observs durant les annes 1980 -Regroupements intranationaux ..........................................................17

Tableau 1.3 Dispersion des rendements pour la priode de 1975 1984 -Regroupements intranationaux ..........................................................18

Tableau 1.4 Performance financire et oprationnelle - Regroupements

intranationaux.....................................................................................19

Tableau 1.5 Modle trois facteurs de Fama et French (1992, 1993) ...................35

Tableau 1.6 Illustration de lhypothse de myopie ..................................................36

Tableau 1.7 Facteurs explicatifs - Regroupements intranationaux .........................37

Tableau 2.1 Croissance relative des regroupements transfrontaliers .....................43

Tableau 2.2 Croissance des investissements trangers .........................................44

Tableau 2.3 Thories de lchange international et de lentreprisemultinationale .....................................................................................55

Tableau 2.4 Performance financire court terme - Regroupementstransfrontaliers ...................................................................................62

Tableau 2.5 Facteurs explicatifs - Regroupements transfrontaliers ........................64

Tableau 5.1 Signes attendus des facteurs explicatifs ...........................................128

Tableau 6.1 chantillon complet - Court terme - Rpartition par typedacquisition .....................................................................................132

Tableau 6.2 chantillon complet - Court terme - Rpartition par pays cible .........134

Tableau 6.3 chantillon complet - Court terme - Rpartition par secteurindustriel...........................................................................................135

Tableau 6.4 chantillon complet - Court terme - Rendements anormaux ettests statistiques cumulatifs..............................................................139

Tableau 6.5 chantillon complet - Court terme - Coefficients de corrlationentre les variables - Tous les pays cibles.........................................142


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xi

Tableau 6.6 chantillon complet - Court terme - Rgressions linaires -Tous les pays cibles.........................................................................143

Tableau 6.7 chantillon complet - Court terme - Coefficients de corrlationentre les variables - tats-Unis ........................................................148

Tableau 6.8 chantillon complet - Court terme - Rgressions linaires -tats-Unis.........................................................................................149

Tableau 6.9 chantillon complet - Long terme - Rpartition par typedacquisition .....................................................................................152

Tableau 6.10 chantillon complet - Long terme - Rpartition par pays cible ........153

Tableau 6.11 chantillon complet - Long terme - Rpartition par secteur

industriel...........................................................................................154 Tableau 6.12 chantillon complet - Long terme - Portefeuille-rplique.................158

Tableau 6.13 chantillon complet - Long terme - Entreprise-contrle ..................160

Tableau 6.14 chantillon complet - Long terme - Portefeuille en tempscalendaire.........................................................................................162

Tableau 6.15 chantillon partiel - Court terme - Rendements anormaux ettests statistiques cumulatifs..............................................................164

Tableau 6.16 chantillon partiel - Long terme - Portefeuille-rplique....................166

Tableau 6.17 chantillon partiel - Long terme - Entreprise-contrle .....................168 Tableau 6.18 chantillon partiel - Long terme - Portefeuille en temps

calendaire.........................................................................................170

Tableau D.1 Rsultats de lapplication du modle trois facteurs de Famaet French (1992, 1993) au Canada ..................................................204


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RSUM

Nous effectuons une revue de la littrature qui porte sur les fusions et acquisitions

intranationales et transfrontalires et exposons les mthodologies dites dtudes

vnementielles qui sont utilises lors des tudes empiriques sur les performances

court et long terme des entreprises qui ont procd des regroupements.

Notre tude se situe dans le prolongement de la recherche scientifique en ce qui a

trait limpact, pour les actionnaires dentreprises acqureuses, des oprations deregroupements dentreprises sur le plan international. La prsente recherche

constitue, notre connaissance, la premire tude canadienne denvergure qui porte

sur cette question. Notre tude apporte une contribution unique en valuant, la

fois, les performances court et long terme des entreprises acqureuses. Nous

utilisons des chantillons comprenant au-del de 600 et 300 entreprises

respectivement. De plus, nous suivons une cohorte de 137 vnements jusqu cinq

annes aprs la date dannonce. Cette mthodologie nous permet de vrifier jusququel point les gains/pertes enregistrs lors de lannonce de regroupement sont

maintenus pendant la priode postregroupement.

Les rsultats empiriques que nous obtenons partir dun chantillon de 607

regroupements dmontrent que les entreprises acqureuses canadiennes gnrent

des rendements anormaux positifs significatifs de 0,88% durant la priode dbutant

le jour de lannonce et se terminant trois jours suivant cette date. Lorsque nous

rduisons cet chantillon 137 regroupements qui peuvent tre utiliss, la fois,

pour nos tudes court et long terme, nous obtenons des rendements anormaux

positifs significatifs de 2,81% pour la mme priode.


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xiii

Lorsque lon considre lensemble des pays cibles, les transactions impliquant des

entreprises cibles situes dans des pays en voie de dveloppement sont

gnratrices de valeur pour les entreprises acqureuses du secteur de la fabrication.

Dans le cas des entreprises cibles situes aux tats-Unis, la force relative du dollar

canadien, le niveau dencaisse et limportance des actifs incorporels que dtiennent

les entreprises acqureuses du secteur de la fabrication au moment de lannonce

dun regroupement dentreprises sont des facteurs significatifs. Contrairement ce

que suggre la thorie des flux de trsorerie disponibles de Jensen (1986), nos

rsultats indiquent quil est avantageux, pour des entreprises canadiennes, dedtenir un niveau important dencaisse au moment de procder des

regroupements dentreprises aux tats-Unis, lorsque le dollar canadien est fort. Nos

rsultats sont en accord avec les tudes de Morck et Yeung (1992) et de Markides

et Oyon (1998) et avec la thorie de linternalisation de Buckley et Casson (1976) et

Rugman (1981) voulant que les entreprises internationales ont avantage crer un

march interne pour mieux grer leurs expertises et leur savoir-faire. Pour ce qui est

des entreprises des autres secteurs industriels, il semble que la taille des entreprisesacqureuses soit le seul facteur qui dtermine le niveau de rendement anormal

cumulatif des entreprises.

Par ailleurs, malgr une possible priode de rduction de valeur durant les

premires annes aprs le mois de lannonce de fusion, notre tude de la

performance long terme indique que les entreprises canadiennes qui procdent

des regroupements transfrontaliers ne gnrent aucun rendement anormal

significatif sur une priode de cinq ans aprs le mois de lannonce. ce chapitre,

nous employons les mthodologies les plus rcentes qui permettent dviter les biais

statistiques et nos rsultats convergent.


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INTRODUCTION

Les actionnaires augmentent-ils leur richesse lorsque les gestionnaires des firmes

quils possdent procdent des fusions et acquisitions transfrontalires? Les gains

ou pertes de valeur enregistrs par les marchs boursiers autour de la date de

lannonce de tels vnements sont-ils maintenus pendant la priode post-

regroupement ncessaire la ralisation des gains defficience? Existe-t-il des

facteurs cls qui dterminent le succs des entreprises acqureuses lors de

regroupements transfrontaliers? Le but de cette recherche est de tenter de rpondre

ces questions dans le contexte de fusions et acquisitions transfrontalires inities

par des entreprises canadiennes.

La prsente tude est, notre connaissance, la premire recherche denvergure qui

porte sur les fusions et acquisitions internationales partir de donnes canadiennes.

Notre chantillon comprend 607 regroupements pour les analyses de la performance

financire court terme et 315 transactions pour les analyses de la performancefinancire long terme. Nous utilisons galement une cohorte de 137

regroupements qui sont utiliss, la fois, pour nos tudes court et long terme.

Lhorizon temporel des transactions stale sur seize annes, c.--d. de 1985 2000

inclusivement. Plusieurs mthodologies sont utilises afin de sassurer de la

robustesse des rsultats.

Notre document est organis de la faon suivante. Nous prsentons au chapitre

premier, une revue de la littrature sur les fusions et acquisitions intranationales. Le

deuxime chapitre passe en revue la littrature spcifique aux regroupements

transfrontaliers. Nous exposons aux chapitres troisime et quatrime, les

mthodologies court et long terme qui sont utilises dans la littrature sur les


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2

fusions et acquisitions. Le chapitre cinq prsente le cadre thorique de notre tude

empirique et les hypothses que nous posons et vrifions. Nous prsentons nos

donnes et nos rsultats empiriques sur les performances financires dans le

sixime chapitre et un sommaire et nos conclusions au chapitre sept.


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CHAPITRE I

LES FUSIONS ET ACQUISITIONS INTRANATIONALES

Depuis plus de deux dcennies, la recherche scientifique sur les tenants etaboutissants des fusions et acquisitions dentreprises a t prolifique. Lesgestionnaires dentreprises procdent, en grande partie, des regroupementsdentreprises dans le cadre dun plan stratgique qui leur permet de faire face laconcurrence et de sadapter aux changements issus de lenvironnement conomique

dans lequel ils voluent. Les fusions et acquisitions sont souvent justifies par uneaugmentation de la valeur de la firme telle que mesure par laccroissement de lavaleur boursire des titres de proprit de lentreprise.

Les gains escompts proviendraient de la ralisation de synergies oprationnellesou dune modification des stratgies dopration de lentreprise cible. Dans lepremier cas, les gains defficience seraient issus de la combinaison des deux entitsalors que dans le second cas, les gains dcouleraient de ce qui est convenu

dappeler leffet de discipline c.--d., lapplication de mthodes de gestion plusrigoureuses que celles qui sont utilises par les gestionnaires en place. Larecherche scientifique tente dvaluer dans quelle mesure ces objectifs sont atteintset de dgager des facteurs de succs.

Le prsent chapitre a comme objectif de dresser un bilan des plus importantestudes effectues aux tats-Unis et au Canada, sur les motifs qui amnent lesdirigeants dentreprises effectuer des regroupements intranationaux dentreprises,les performances financires et oprationnelles de ces regroupements et lesfacteurs qui dterminent ces performances.


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4

1.1 Les motifs sous-jacents aux fusions et acquisitions

Il existe principalement quatre motifs sous-jacents aux fusions et acquisitions : larecherche de synergies, lopportunisme managrial (hubris ), laugmentation du bien-

tre des dirigeants de la firme acqureuse et le rle disciplinaire.

1.1.1 La recherche de synergies

Selon la thorie de la recherche de synergies, les dirigeants des firmes-acqureuses

et cibles maximisent la richesse des actionnaires en combinant leurs oprations de

faon plus efficiente. Bradley, Desai et Kim (1988) observent que la raction des

marchs financiers l'annonce de regroupements dentreprises gnre des

rendements positifs aux actionnaires des firmes-acqureuses et cibles. Ces auteurs

proposent que les marchs financiers anticipent des gains defficience managriale,

des conomies dchelle et d'autres mesures gnratrices de valeur pouvant tre

regroupes sous le vocable synergie.

1.1.2 Lopportunisme managrial (hubris )

Lhypothse de lopportunisme managrial des dirigeants a t avance par Roll

(1986). Lauteur soutient que la surconfiance, la fiert et larrogance des dirigeants

les amnent surestimer les gains dcoulant de synergies et verser une prime

excessive lentreprise cible. Hayward et Hambrick (1997) trouvent que quatre

facteurs dopportunisme managrial sont associs aux primes payes : la rcente

performance de lentreprise, les rcents loges dans les mdias lgard du chef

dentreprise, le sentiment dimportance du chef dentreprise mesur par son niveau

de rmunration relatif et une combinaison de ces facteurs.


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5

1.1.3 Laugmentation du bien-tre des dirigeants de la firme acqureuse

Le motif de l'augmentation du bien-tre des dirigeants au dtriment des actionnairesest avalis par plusieurs tudes issues de la thorie des cots d'agence propose

par Jensen et Meckling (1976). Amihud et Lev (1981) montrent que les dirigeants

procdent des regroupements de type conglomrat afin de rduire leur risque

d'emploi. En prsence de marchs financiers parfaits, ce type de regroupement ne

serait pas avantageux pour les actionnaires. Jensen (1986) propose que les

dirigeants utilisent les flux de trsorerie disponibles (free cash flow ) pour faire des

acquisitions qui leur procureront du prestige et une meilleure rmunration plutt

que de les verser aux actionnaires, faute de projets valeurs actuelles nettes

positives. Selon Shleifer et Vishny (1989), les dirigeants peuvent faire des

acquisitions dans le but de senraciner dans lentreprise (entrenchment ). Les

dirigeants ont avantage investir dans des actifs qui rendent leurs comptences

spcifiques indispensables pour lentreprise. Ils sont alors moins susceptibles dtre

remplacs et obtiennent une meilleure rmunration.

1.1.4 Le rle disciplinaire

Martin et McConnell (1991) ont tudi lhypothse que lun des rles importants des

acquisitions est de discipliner les dirigeants de firmes-cibles prsentant de

mauvaises performances. Selon cette hypothse, des gains peuvent tre gnrs en

modifiant les stratgies dopration des dirigeants de lentreprise cible. Les auteurs

utilisent le niveau de rotation des hauts dirigeants pour mesurer cette activit. Selon

cette tude, les acquisitions dentreprises sous-performantes seraient suivies de

taux de rotation des hauts-dirigeants significatifs pour les entreprises acquises.

Berkovitch et Narayanan (1993) indiquent que peu dtudes ont permis de bien faire

la distinction entre les motifs sous-jacents aux regroupements d'entreprises et ce,


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6

principalement parce que ceux-ci se manifestent de faon simultane. Les auteurs

ont contourn ce problme en tudiant les interrelations entre les gains obtenus par

lentreprise acqureuse, ceux obtenus par lentreprise cible et les gains totaux lors

de regroupements. Il en ressort que dans les cas o le motif est la synergie, les

gains de lentreprise acqureuse et de lentreprise cible sont positifs.

Par dfinition, lorsque le motif est lopportunisme managrial, les regroupements ne

gnrent pas de gains nets. Les entreprises cibles ralisent des gains qui quivalent

aux pertes encourues par les entreprises acqureuses. Il ne sagit que dun transfert

de richesse caus par une mauvaise valuation des gains par les dirigeants desentreprises acqureuses.

Dans les cas o le motif du regroupement est laugmentation du bien-tre des

dirigeants de l'entreprise acqureuse, les auteurs notent des pertes pour les

entreprises acqureuses et pour les entits issues des regroupements. Les

entreprises cibles gnrent des gains qui rsultent de leur pouvoir de ngociation et

de la valeur des avantages dont les dirigeants des entreprises acqureuses veulent

sapproprier.

Berkovitch et Narayanan (1993) concluent que le motif de synergie semble tre le

motif principal pour effectuer des regroupements, mais que plusieurs acquisitions

seraient motives par laugmentation du bien-tre et lopportunisme managrial.

Dans les cas o les regroupements gnrent des pertes, il semble que les cots

dagence en soient la cause et non lopportunisme managrial. Le tableau 1.1, tir

de Berkovitch et Narayanan (1993), prsente une synthse des rsultats de leurtude.


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7

Tableau 1.1Motifs sous-jacents aux fusions et acquisitions et gains obtenus

Total Gains pourla cibleGains pourlacqureur

Recherche de synergies + + +

Opportunisme managrial 0 +

Augmentation du bien-tre des dirigeants +

Il est noter que les gains pour lentreprise cible sont toujours positifs, quels que soit

les motifs sous-jacents. Dans le cas o le motif principal est la recherche desynergies, la valeur de lentreprise combine peut saccrotre suffisamment pour

gnrer galement des gains pour lentreprise acqureuse. Par dfinition,

lopportunisme managrial nimplique aucune augmentation de valeur. Le pouvoir de

ngociation de lentreprise cible rsulte en des gains qui sont, dans ce cas, extirps

de lentreprise acqureuse. Pis encore, il y a destruction de valeur lorsque lobjectif

principal des dirigeants est laugmentation de leur bien-tre, ce qui amne

gnralement de lourdes pertes pour lentreprise acqureuse.

1.2 La performance des entreprises acqureuses et des entreprises cibles

Cette section consiste en une revue des tudes qui se sont penches sur

lvaluation de la performance financire et oprationnelle des entreprises qui ont

fait lobjet de regroupements intranationaux. Les rsultats prsents sont regroups

en tenant compte de lhorizon temporel (court ou long terme) et de la provenance

gographique des donnes (Canada ou tats-Unis).


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1.2.1 La performance financire court termetudes amricaines

Dans une revue de littrature, Jensen et Ruback (1983) prsentent les rsultats de

recherches effectues sur des regroupements qui ont eu lieu entre 1958 et 1981. Il

en ressort que, globalement, les acquisitions d'entreprises donnent lieu des gains.

Les actionnaires des entreprises cibles obtiennent des gains moyens qui se situent

entre 20% et 30% alors que les actionnaires des entreprises acqureuses jouissent

de gains de 0 4% autour de la date dannonce.

Bhagat, Shleifer et Vishny (1990) ont tudi 62 prises de contrle hostiles ayant eu

lieu entre 1984 et 1986. Les primes obtenues par les entreprises cibles sont trs

variables, mais positives dans la plupart des cas. Pour ce qui est des entreprises

acqureuses, les auteurs notent des rendements peu importants dans la plupart des

cas, voir ngatifs dans plus de la moiti des cas.

Schwert (2000) utilise un chantillon de 1 286 entreprises acqureuses et de 2 296entreprises cibles durant la priode de 1975 1991. Les entreprises acqureusesgnrent des rendements anormaux moyens de 1,3% durant la priode de pr-

annonce (63, 1) et de 2,3% durant la priode de postannonce (0, 126). Lerendement anormal cumul pour les entreprises cibles se chiffre 22% et se rpartitde la faon suivante : 12,4% durant la priode de pr-annonce et de 9,6% durant lapriode de post-annonce.

1.2.2 La performance financire court termetudes canadiennes

Eckbo (1986) utilise un chantillon de 1 930 regroupements stant produits entre

1964 et 1983 au Canada. Contrairement plusieurs tudes effectues aux tats-

Unis, cette recherche dmontre que les entreprises acqureuses et les entreprises


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cibles obtiennent des gains significatifs. Les rsultats dmontrent des rendements

anormaux cumuls autour de la date dannonce de 0,7% pour les entreprises

acqureuses et de 10% pour les entreprises cibles.

Ltude de Patry et Poitevin (1991), base sur dix cas de prises de contrle hostiles

tant survenus au Canada entre 1985 et 1989, montre que la prime moyenne

obtenue par les entreprises cibles est de 35,6% alors que les entreprises

acqureuses ont enregistr des gains de 3,4% autour de la date dannonce.

Eckbo et Thorburn (2000) utilisent le mme chantillon que celui de Eckbo (1986) et

comparent les rendements obtenus par les entreprises acqureuses du Canada et

des tats-Unis vis--vis des entreprises cibles canadiennes. Les 1 261 entreprises

acqureuses canadiennes obtiennent des rendements anormaux significatifs de

1,3% durant le mois de lannonce alors que les 390 entreprises acqureuses des

tats-Unis ne gnrent aucun rendement anormal significatif.

Les performances suprieures des entreprises acqureuses canadiennes

comparativement aux entreprises amricaines sont expliques par la taille relative

des entreprises impliques. Les entreprises acqureuses et cibles au Canada sont

environ de mme taille alors que ce nest pas le cas aux tats-Unis. Les gains

obtenus sont fortement dilus lorsque la taille de lentreprise acqureuse est

relativement leve par rapport lentreprise cible. Dans le cas de ltude de Eckbo

et Thorburn (2000), la taille moyenne des entreprises acqureuses amricaines est

huit fois plus leve que leur contrepartie canadienne.

Eckbo (1986), vrifie galement limpact de la plus grande souplesse des lois

canadiennes sur la concurrence en matire de regroupements horizontaux sur les

rendements des entreprises acqureuses. Lauteur pose lhypothse que les

regroupements horizontaux sont susceptibles de gnrer des gains defficience plus


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levs que les autres types de fusions et acquisitions. Les rsultats ne montrent

aucun cart de rendement entre ces deux types de regroupements.

Dans le cas de ltude de Eckbo et Thorburn (2000), les regroupements canadiens

sont de types intranationaux alors que les acquisitions amricaines sont

transfrontalires. Les auteurs posent lhypothse que les entreprises acqureuses

canadiennes possdent une meilleure connaissance du march canadien et quelles

sont, par consquent, plus aptes dtecter et profiter des synergies

oprationnelles. Les rsultats ne dmontrent aucun cart significatif entre les

regroupements horizontaux et les fusions et acquisitions de type conglomrat auCanada.

1.2.3 La performance financire long termetudes amricaines

Les recherches sur la performance court terme des regroupements reposent sur la

prmisse, que les marchs financiers sont efficients. Selon cette hypothse, toute

nouvelle information pertinente est incorpore adquatement et rapidement dans le

prix des titres. Il semblerait toutefois que cette hypothse ne puisse tre vrifie

empiriquement. ce titre, Jensen et Ruback (1983) rapportent des pertes moyennes

de 5,5% durant les douze mois postrieurs la date dannonce, dans six tudes

effectues aux tats-Unis, pour des regroupements ayant eu lieu entre 1929 et

1980. Les auteurs concluent que les rendements anormaux observs durant la

priode de pracquisition dcoulent de la surestimation des gains defficience rels

attribuables aux regroupements.

En 1991, Franks, Harris et Titman effectuent une tude impliquant 399

regroupements ayant eu lieu entre 1975 et 1984. Les auteurs utilisent plusieurs


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mthodes dvaluation des rendements attendus ( benchmarks ) qui permettent de

contrler l'effet de taille et le risque. Les rendements anormaux sont calculs sur

trois ans partir de la date de la dernire offre. Les rsultats quils obtiennent sont

contradictoires. Ils concluent que les rendements anormaux ngatifs observs

durant la priode de postregroupement sont probablement causs par les mthodes

dvaluation des rendements esprs plutt que par une mauvaise valuation au

moment de l'annonce.

Agrawal, Jaffe et Mandelker (1992) utilisent un chantillon de 937 fusions et 227

acquisitions ayant eu lieu entre 1955 et 1987. La mthodologie quils emploientpermet de contrler leffet de taille en plus du risque. Les rsultats obtenus

contredisent ceux de Franks, Harris et Titman (1991). Selon cette tude, les

actionnaires des entreprises acqureuses subissent une perte de lordre de 10% au

cours des cinq annes qui suivent les regroupements.

Loderer et Martin rexaminent la question en 1992. Les auteurs utilisent un

chantillon de 1 298 regroupements schelonnant de 1966 1986. La mthodologie

quils adoptent permet de contrler leffet de taille, les variations du taux sans risque

et le risque systmatique. Ltude dmontre que les entreprises acqureuses ne

subissent pas de pertes significatives pendant les cinq annes qui suivent les

regroupements. Par ailleurs, il semblerait que des pertes auraient t enregistres

durant les deuxime et troisime annes suivant les regroupements au cours des

annes 1960, mais que cette situation se serait rsorbe au cours des annes 1980.

Loughran et Vijh (1997) utilisent un chantillon de 534 regroupements ayant eu lieuentre 1970 et 1989. La mthodologie quils utilisent permet de prendre en compte,

la manire de Fama et French (1992, 1993) 1, le ratio valeur comptable / valeur de

1 Il sagit du modle trois facteurs qui est dcrit la section 1.3.7.


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march en plus de la taille et du risque systmatique. Ces derniers ont critiqu les

travaux de Agrawal, Jaffe et Mandelker (1992) parce que ceux-ci nont pas tenu

compte de leffet du ratio valeur comptable / valeur de march sur le rendement. En

effet, les entreprises acqureuses possdent habituellement des ratios valeur

comptable / valeur de march peu levs, ce qui diminue leur risque ainsi que leur

rendement attendu. Ne pas en tenir compte contribue donc rehausser le

rendement espr et ainsi engendrer des rendements anormaux ngatifs.

Loughran et Vijh (1997) calculent dabord le rendement anormal la suite du

regroupement sur cinq ans. Bien que les rsultats obtenus indiquent un rendementnul long terme pour les entreprises acqureuses, les auteurs notent des

diffrences importantes lorsquils tiennent compte du type dacquisition (fusion ou

offre publique dachat - OPA) et du mode de paiement ( actions ou espces). Ces

facteurs seront discuts dans la prochaine section. Par ailleurs, les rendements

totaux cumuls compter de la date de lannonce jusqu cinq ans aprs le

regroupement totalisent en moyenne 47,9% pour les entreprises cibles.

Globalement, il y aurait donc cration de valeur pour les actionnaires.

Plusieurs tudes questionnent la validit des tests paramtriques usuels pour

dtecter les rendements anormaux long terme. Kothari et Warner (1997) montrent

que lors dtudes vnementielles long terme, les estimations de la moyenne et de

lcart-type des rendements anormaux cumulatifs sont biaises. Les auteurs utilisent

250 chantillons de 200 titres choisis au hasard dans la banque de donnes CRSP

pour la priode de 1978 1989. Pour chaque action, un mois est choisi au hasard et

tient lieu dvnement. Les auteurs vrifient si lhypothse de rendements anormaux

moyens nuls durant les mois dvnements est rejete par les tests t. Cette tude

montre que les tests paramtriques effectus sur des rendements long terme

gnrent des rendements anormaux non justifis. La distribution des rendements


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anormaux comporte un biais positif. La robustesse de ces rsultats est vrifie avec

les modles suivants : les rendements excdentaires au march, le modle de

march, le Modle dvaluation des Actifs Financiers (MDAF)2 et le modle trois

facteurs de Fama et French (1992, 1993).

Barber et Lyon (1997a) utilisent un chantillon de 1 798 509 rendements-

entreprises-mois stalant de 1963 1994, dans le but de dvelopper une

mthodologie adquate pour calculer les rendements anormaux long terme. Les

auteurs recommandent dutiliser la mthode dite dachat-conservation (buy-and-

hold ) plutt que celle des rendements cumuls pour calculer les rendementsanormaux long terme. La diffrence entre ces mthodes provient du fait que la

mthode dachat-conservation tient compte de leffet de capitalisation alors que la

mthode de cumul des rendements nest quune somme des rendements observs.

Les auteurs font ressortir que la mthode des rendements cumuls est baise. De

plus, lampleur des rendements de lachat-conservation correspond plus fidlement

la valeur qui serait gnre par un investissement rel dans les titres observs. Il y

aurait un biais ngatif des rendements anormaux calculs en utilisant la mthodedachat-conservation et un portefeuille de rfrence tel que lindice de march. Les

auteurs proposent de calculer les rendements anormaux long terme en utilisant

des entreprises de tailles et de ratios valeur comptable / valeur de march similaires

pour viter les biais statistiques.

Barber et Lyon (1996) font ressortir trois facteurs qui expliquent lapparente

contradiction dans les rsultats obtenus par Kothari et Warner (1997) et Barber et

Lyon (1997a). Les facteurs qui sont associs au biais positif de la mthode des

rendements anormaux cumuls et au biais ngatif de la mthode dachat-

conservation sont : la priode danalyse, la population de titres considre et le fait

2 Ce modle est aussi connu sous lacronyme anglais CAPM (Capital Asset Pricing Model ).


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de requrir quun certain nombre de rendements soient observables durant la

priode prvnementielle. Les auteurs recommandent la technique d'appariement

des entreprises similaires plutt que dutiliser un portefeuille de rfrence tel que

lindice de march.

Rau et Vermaelen (1998) investiguent un chantillon de 3 517 regroupements ayant

eu lieu entre 1980 et 1991. Les auteurs notent des diffrences importantes dans les

rendements tals sur trois ans obtenus par les entreprises acqureuses qui ont

effectu des fusions (4%) et celles qui ont procd des acquisitions (8,9%) et

tentent den dgager les dterminants.

Mitchell et Stafford (2000) utilisent un chantillon de 2 193 regroupements ayant eu

lieu entre 1958 et 1993. Les auteurs rejettent la mthodologie habituellement utilise

pour valuer les rendements anormaux long terme qui est de calculer les

rendements moyens annuels selon la technique dachat-conservation et faire des

infrences statistiques partir dune procdure de rchantillonnage de type

bootstrap . Les auteurs montrent que cette mthode produit des rsultats statistiques

qui peuvent tre jusqu quatre fois trop levs, parce quelle ne tient pas compte de

linterdpendance des rendements anormaux entre les entreprises. Les rsultats

montrent quen utilisant la mthode de lcart-type en srie temporelle (time series

standard deviation method ), les rendements anormaux long terme sur trois ans

des entreprises acqureuses sestompent presque totalement.

1.2.4 La performance oprationnelle long termetudes amricaines

Healy, Palepu et Ruback (1992) tudient la performance oprationnelle de 50

regroupements entre 1979 et 1984. Les auteurs tentent de dterminer dans quelle


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mesure les oprations de regroupements affectent les rsultats conomiques

postacquisitions des entreprises impliques et ce que sont les sources de ces

variations. Les rendements des flux de trsorerie dexploitation (operating cash flow

returns ) sont utiliss comme mesure de la performance oprationnelle. Les rsultats

montrent une augmentation significative des rendements des flux de trsorerie

dexploitation relie des gains de productivit suprieurs lindustrie pendant les

cinq annes qui suivent les regroupements (2,8%).

Healy, Palepu et Ruback (1992; 1997) notent que les gains de productivit ne se

font pas aux dpens de la performance long terme puisque le niveaudinvestissement en capital et les dpenses de recherche et dveloppement sont

maintenus. Les rsultats montrent galement un degr de corrlation positif lev

entre les rendements anormaux observs la date dannonce et la subsquente

performance oprationnelle, ce qui indiquerait que les marchs financiers anticipent

ces gains conomiques et que les tudes vnementielles peuvent prdire avec

justesse la cration de valeur des regroupements.

Opler et Weston (1993) utilisent un chantillon de 216 regroupements ayant eu lieu

entre 1979 et 1987. Les rsultats montrent que, en tenant compte des variations de

lindustrie, la valeur des actions et la profitabilit des entreprises acqureuses

augmentent modestement la suite des regroupements. Les auteurs notent que la

plupart des regroupements ont lieu dans des industries en dclin. Les transactions

de regroupement auraient un effet rgnrateur. Par ailleurs, cette tude ne permet

pas dtablir un lien clair entre les rendements anormaux observs autour de la date

d'annonce et la performance oprationnelle subsquente.

Switzer (1996) utilise un chantillon de 324 regroupements ayant eu lieu entre 1967

et 1987. Cette tude permet de confirmer les rsultats de Healy, Palepu et Ruback

(1992) qui avaient t obtenus partir dun plus petit chantillon (n = 50) et sur une


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priode beaucoup plus courte (5 ans). Les rsultats de ltude de Switzer (1996)

montrent une augmentation significative de la performance oprationnelle la suite

des regroupements. Lauteur note galement un fort taux de corrlation entre les

rendements anormaux autour de la date de lannonce et la performance

oprationnelle subsquente, ce qui indiquerait la clairvoyance des marchs

dtecter les bnfices dcoulant de synergies.

Ghosh (2001) utilise un chantillon de 315 regroupements stant produits entre

1981 et 1995. Contrairement ltude de Healy, Palepu et Ruback (1992), Ghosh

(2001) conclue que les flux de trsorerie dexploitation postacquisition des firmes quiont procd des regroupements ne sont pas significativement plus levs que

ceux dentreprises paires ( control firms ) sur la base de la performance

oprationnelle et de la taille pracquisition.

Parrino et Harris (1999) utilisent un chantillon de 197 regroupements ayant eu lieu

entre 1982 et 1987. Les rsultats montrent une augmentation significative de la

performance oprationnelle des regroupements jusqu cinq ans aprs lacquisition.

Par ailleurs, cette augmentation serait vrifiable seulement dans les cas o les

dirigeants des entreprises cibles sont remplacs comme suite au regroupement.

Jarrell (1999) analyse 130 regroupements qui ont t complts entre 1973 et 1985.

La performance oprationnelle est value sur une priode de six ans aprs

l'acquisition. Lauteure compare la performance des regroupements celle qui tait

attendue avant les regroupements, en se basant sur les prvisions financires de la

firme Value Line . Les rsultats dmontrent une performance oprationnellesignificativement suprieure dans le cas des regroupements. Cette tude confirme

galement que la raction des marchs financiers lannonce des regroupements

est corrle positivement et significativement la subsquente performance

financire long terme.


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Weston Siu et Johnson (2001) dresse un tableau des performances court termedes fusions et acquisitions pour les entreprises acqureuses et pour les entreprises

cibles durant les annes 1980. Le tableau 1.2 prsente ces rsultats. Il apparatclairement que les entreprises cibles obtiennent des gains importants. En outre, lesacquisitions de type OPA, favorisent davantage les entreprises cibles et ce, audtriment des entreprises acqureuses.

Tableau 1.2Rendements anormaux observs durant les annes 1980 3 -

Regroupements intranationaux

Fusions Acquisitions (OPA)

Entreprises cibles 20 25% 30 40%

Entreprises acqureuses 1 2% 1 2%

Par ailleurs, You, Caves, Smith et Henry (1986), font ressortir le degr de dispersion

des rsultats pour les entreprises acqureuses et les entreprises cibles. Le tableau

1.3 prsente les proportions observes de rendements positifs et ngatifs pour la

priode de 1975 1984. Il est noter que mme si les entreprises acqureusesaffichent des rendements moyens plus faibles, une proportion importante dgage

tout de mme des rendements positifs.

3 Tir de Weston, Siu et Johnson (2001).


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Tableau 1.3Dispersion des rendements pour la priode de 1975 1984 4 -


Rendementspositifs

Rendementsngatifs

Entreprises cibles 82% 18%

Entreprises acqureuses 47% 53%

Le tableau 1.4 prsente une synthse des rsultats des recherches qui sont

exposes dans notre tude. Il en ressort quil ny a pas de cration de valeur court

terme pour les entreprises acqureuses amricaines alors que les entreprises cibles

gnrent des rendements anormaux importants. Toutefois, il y aurait, au Canada,

une certaine rpartition des gains entre les parties. Les tudes amricaines sur la

performance long terme prsentent des rsultats contradictoires. Il semblerait que

les mthodologies utilises en soient la cause principale. ce chapitre, il est

recommand de confronter plusieurs mthodologies. En regard de la performance

oprationnelle long terme, les chercheurs observent une augmentation des

rsultats dopration. De plus, les tudes vnementielles court terme semblent

prdire adquatement les performances oprationnelles subsquentes aux

regroupements.

4 Tir de You, Caves, Smith et Henry (1986).


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Tableau 1.4Performance financire et oprationnelle -


tats-Unis Canada

Performancefinancire court terme

Jensen et Ruback (1983)Bhagat, Shleifer et Vishny (1990)Eckbo et Thorburn (2000)Schwert (2000)

Eckbo (1986)Patry et Poitevin (1991)Eckbo et Thorburn (2000)

Entreprisesacqureuses Pas de cration de valeur

Entreprises cibles Rendements anormaux importants

Rpartition des gainsentre les parties

Performancefinancire long terme

Jensen et Ruback (1983)Frank, Harris et Titman (1991)

Agrawal, Jaffe et Mandelker (1992)Loderer et Martin (1992)Loughran et Vijh (1997)Rau et Vermaelen (1998)Mitchell et Stafford (2000)

Entreprisesacqureuses etentreprises cibles

Rsultats contradictoires

Performanceoprationnelle long terme

Healy, Palepu et Ruback (1992; 1997)

Opler et Weston (1993)Switzer (1996)Ghosh (1997)Jarrell (1999)Parrino et Harris (1999)

Entreprisesacqureuses

Augmentation de la performanceoprationnelle

1.3 Les facteurs associs aux performances financires et oprationnelles

Afin de mieux comprendre les disparits dans les rsultats des recherches sur les

performances financires et oprationnelles des regroupements, les chercheurs se

sont tourns, depuis quelques annes, vers ltude des facteurs qui dterminent les

niveaux de performance financire des entreprises qui procdent des


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regroupements. Cette section prsente une revue de la littrature financire

concernant limpact des variables suivantes : le mode dacquisition et le type de

paiement aux tats-Unis et au Canada, lattitude amicale ou hostile des dirigeants

aux tats-Unis, la similarit des secteurs dactivits aux tats-Unis et au Canada, les

entreprises de valeur ou de croissance aux tats-Unis, le ratio cours-bnfices de

lentreprisecible aux tats-Unis et les regroupements transfrontaliers aux tats-

Unis.

1.3.1 Le mode dacquisition et le type de paiementtudes amricaines

Deux modes dacquisition sont investigus dans la littrature financire : les fusions

et les offres publiques dachat (OPA)5. Jensen et Ruback (1983) dfinissent ces

modes dacquisition de la faon suivante : Les regroupements par fusion sont

ngocis directement avec les dirigeants de lentreprise cible et sont approuvs par

le conseil dadministration avant de faire lobjet dun vote dapprobation par les

actionnaires. Les OPA sont des propositions dachat effectues directement auprsdes actionnaires des entreprises cibles qui dcideront individuellement de vendre ou

de ne pas vendre leurs actions aux entreprises acqureuses 6.

Jensen et Ruback (1983) concluent que les rendements anormaux autour de la date

dannonce sont plus levs dans le cas des OPA que lors de fusions et ce, autant

pour les entreprises cibles que pour les entreprises acqureuses. Dans le cas des

entreprises cibles, les rendements anormaux moyens obtenus sont de 30% pour les

OPA contre 20% pour les fusions. Pour les entreprises acqureuses, on obtient 4%

pour les OPA et 0% pour les fusions.

5 Les OPA sont dsignes par le terme public tender offers dans la littrature anglophone.6 Jensen et Ruback (1983), p. 6-7.


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Rau et Vermaelen (1998) rapportent que les entreprises acqureuses qui ont

effectu des regroupements de type fusion sous-performent de 4%, sur un horizon

de trois ans, pour un portefeuille dentreprises similaires quant leurs tailles et leurs

ratios valeur comptable / valeur de march. En effet, la taille relative des entreprises

acqureuses et des entreprises cibles peut, dans une certaine mesure, contribuer

diminuer les gains obtenus pour les entreprises acqureuses et ce, dautant plus que

la taille de celles-ci est suprieure celle des entreprises cibles. Le ratio valeur

comptable / valeur de march sera comment dans une section ultrieure. Par

contre, les entreprises acqureuses qui ont procd des OPA obtiennent des

gains de 9% en moyenne. Ces rsultats sont statistiquement significatifs.

Le type de paiement utilis pour financer les regroupements a fait lobjet de plusieurs

tudes. Ce facteur est intimement li au mode dacquisition parce quil sert en partie

dfinir ce dernier. La littrature financire distingue deux modes de paiement :

lmission dactions et le paiement en espces.

La fiscalit et lasymtrie de linformation entre les actionnaires et les dirigeants

expliqueraient que le type de paiement a un impact sur la performance des

regroupements dentreprises. Du point de vue fiscal, le paiement en actions permet

de reporter limposition de gains potentiels alors que dans le cas dun versement en

espces, le gain en capital est impos immdiatement. Afin de compenser pour

cette situation, les actionnaires des entreprises cibles rclameront une prime plus

leve lors des regroupements pays en espces. Toutefois, selon Hayn (1989),

limpact de la fiscalit ne permet pas dexpliquer les primes leves qui sont verses

lors dacquisitions payes en espces.

Myers et Majluf (1984) proposent que lasymtrie dinformation qui existe entre les

actionnaires et les dirigeants fait en sorte que lmission dactions est perue comme

une mauvaise nouvelle par les actionnaires, ce qui les amne dvaluer lentreprise


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mettrice. Les investisseurs ont tendance croire que les dirigeants mettent des

actions lorsque celles-ci sont survalues. Les dirigeants possderaient des

informations que les investisseurs nont pas et ne peuvent vrifier au moment de

lmission des titres.

Travlos (1987) indique que la plupart des fusions sont finances par un change

dactions et que les OPA sont habituellement payes en espces. Les diffrences de

rendement observes pour les entreprises acqureuses qui ont effectu des

regroupements de type fusion et celles qui ont procd des OPA pourraient tre

attribuables aux types de paiement utiliss. Cette tude est base sur 167regroupements qui ont eu lieu entre 1972 et 1981. Les rsultats montrent un

rendement significatif moyen de 1,5% pour les entreprises acqureuses qui ont

procd des changes dactions alors que celles qui ont eu recours des

paiements en espces obtiennent des rendements nuls. Ces rsultats seraient

indpendants du mode dacquisition.

Huang et Walking (1987) utilisent un chantillon de 204 entreprises cibles pour la

priode de 1977 1982. Les rsultats montrent que les OPA gnrent des

rendements anormaux significativement plus levs que ceux obtenus lors de

fusions. Les auteurs notent que les OPA sont habituellement payes en espces et

font lobjet dun certain degr de rsistance de la part des dirigeants des entreprises

cibles. Les diffrences de rendement entre fusions et OPA sestompent aprs avoir

pris en compte le type de paiement et le degr de rsistance. Par ailleurs, les

regroupements pays en espces montrent des rendements plus levs que les

changes dactions et ce, quels que soient le mode dacquisition et le degr de

rsistance.


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Wansley, Lane et Yang (1987) utilisent un chantillon de 199 regroupements ayant

eu lieu entre 1970 et 1978. Cette tude montre que les acquisitions payes en

espces gnrent des rendements anormaux suprieurs aux transactions finances

par actions. Autour de la date dannonce, les acquisitions payes en espces

gnrent des rendements de 1,4% (significatif), alors que celles qui sont finances

par actions obtiennent un rendement statistiquement nul. Pour une fentre de 40

+40 jours autour de la date dannonce, les rsultats sont de 6,2% (significatif) et de

1,5% (non significatif) respectivement.

Franks, Harris et Titman (1991) ne trouvent aucune diffrence entre les rendementsanormaux long terme des entreprises acqureuses ayant procd un change

dactions et celles qui ont pay en espces. Les rendements ne sont pas

statistiquement diffrents de zro.

Datta, Pinches et Narayanan (1992) ont effectu une mta-analyse base sur 41

tudes et 409 observations de cration de valeur pour les entreprises acqureuses

et les entreprises cibles. Les auteurs ont investigu plusieurs facteurs pouvant

influencer la cration de valeur, dont le mode de paiement. Les rsultats dmontrent

que le mode de paiement est le facteur le plus significatif pour expliquer la cration

de valeur, et ce, autant pour les entreprises acqureuses que pour les entreprises

cibles. En moyenne, pour les regroupements financs par actions, les entreprises

acqureuses produisent des rendements anormaux de 2,7% autour de la date

dannonce alors que les entreprises cibles gnrent des rendements de 5,6%. Les

rendements moyens observs lors des regroupements pays en espces sont

statistiquement nuls pour les deux groupes.

Datta, Pinches et Narayanan (1992) concluent que, contrairement aux fusions, les

OPA stimulent le march de prise de contrle des entreprises ( corporate control ) et


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provoquent les processus denchres multiples ( auctions ). Ce processus a un effet

positif sur la valeur des entreprises cibles mais ngatif pour les entreprises

acqureuses. Par ailleurs, les transactions payes en espces gnrent un effet

positif pour les entreprises acqureuses et les entreprises cibles. Du ct de

l'acqureur, lutilisation d'espces rduit le temps pour complter la transaction et les

gains ne sont pas partags avec les actionnaires de la cible et ces derniers reoivent

une prime pour compenser les consquences fiscales immdiates. Dans le cas

dchanges d'actions, les deux parties sont perdantes. Lmission dactions est

perue de faon ngative de la part des investisseurs. Du point de vue de la

performance oprationnelle, Opler et Weston (1993) ne trouvent pas de diffrences

significatives de rendements entre les regroupements financs par actions et ceux

qui sont pays en espces.

Healy, Palepu et Ruback (1997) calculent le rendement des flux de trsorerie

dexploitation postacquisition sur cinq ans et constatent que les transactions qui sont

finances par actions obtiennent des rendements suprieurs lindustrie de 3,2%

pour les entreprises acqureuses et ce, aprs avoir pris en compte la prime paye lentreprise cible. Les acquisitions qui ont t payes en espces ne gnrent aucun

rendement significatif.

Loughran et Vijh (1997) tudient limpact du mode dacquisition, du type de paiement

et de leffet combin de ces deux variables sur la performance long terme des

regroupements sur cinq ans. Les rendements prsents incluent leffet dannonce

pour les entreprises cibles et les rendements postacquisition pour les entreprises

acqureuses. Les entreprises qui ont procd des fusions obtiennent un

rendement cumulatif moyen significatif de 29,6% alors que celles qui ont effectu

des OPA gnrent un rendement significatif de 126,9% sur cinq ans. Les

regroupements qui ont t financs par actions produisent un gain non significatif de


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14,5% alors que ceux qui ont t pays en espces gnrent un rendement

significatif de 90,1%. Par ailleurs, les fusions finances par actions gnrent un

rendement non significatif de 14,9% alors que les acquisitions payes en espces

produisent des gains significatifs de 138,3% sur cinq ans.

Du strict point de vue des entreprises acqureuses, Loughran et Vijh (1997) notent

une diffrence marque entre les rendements anormaux moyens gnrs sur cinq

ans par les fusions finances par actions et les OPA qui sont payes en espces,

soit 25% pour les fusions-actions contre 61,7% pour les acquisitions-espces. Les

auteurs concluent quil est possible que les rendements obtenus lors dOPA soientplus levs parce que ce type de regroupement implique souvent le remplacement

de certains dirigeants de lentreprise cible qui sont jugs peu performants. Dautre

part, les entreprises acqureuses ont tendance choisir le mode de financement par

actions lorsque celles-ci sont survalues et le mode paiement en espces lorsque

leurs actions sont sous-values.

Ghosh (1997), contrairement Healy, Palepu et Ruback (1997), note une

augmentation significative de la performance oprationnelle dans le cas des

acquisitions payes en espces et une rduction pour les regroupements financs

par actions.

Mitchell et Stafford (2000) trouvent un rendement ngatif long terme sur trois ans

pour les regroupements financs par actions qui se situe entre 4,7% et 8,3%

selon que le portefeuille de comparaison est quipondr ou pondr selon les

valeurs de march. Les auteurs nobservent aucun rendement significatif pour les

regroupements pays en espces.


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1.3.2 Le mode dacquisition et le type de paiementtudes canadiennes

Eckbo, Giammarino et Heinkel (1990) utilisent un chantillon de 182 regroupements

ayant eu lieu entre 1964 et 1982. Les auteurs trouvent que les transactions qui sont

finances la fois par actions et en espces gnrent des rendements anormaux,

durant le mois de l'annonce, plus levs (5,7% significatif) pour les entreprises

acqureuses que les regroupements financs entirement par actions (2,7%

significatif) ou entirement en espces (1,4% non significatif).

Eckbo et Thorburn (2000) trouvent que les transactions qui sont finances la fois

par actions et en espces gnrent des rendements anormaux, durant le mois de

l'annonce, plus levs (5,1% significatif) pour les entreprises acqureuses que les

regroupements financs entirement par actions (3% significatif) ou entirement en

espces (3,1% marginalement significatif).

1.3.3 Lattitude amicale ou hostile des dirigeantstudes amricaines

Lattitude amicale ou hostile des dirigeants pourrait avoir un impact sur la

performance financire des regroupements. Une acquisition est habituellement

juge hostile lorsquune offre publique dachat est rejete agressivement par

lentreprise cible. Lors dune acquisition hostile, lentreprise acqureuse fait une offre

dachat publique et ngocie directement avec les actionnaires plutt quavec les

dirigeants. Lorsquelle obtient le contrle, lentreprise acqureuse procde souvent des changements des dirigeants de lentreprise cible qui sont jugs inefficaces (rle

disciplinaire). Ce processus peut amener les dirigeants des entreprises cibles

utiliser des mesures de dfense qui leur permettront dobtenir de meilleures

conditions pour eux et pour la firme quils reprsentent.


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Par ailleurs, les regroupements de type amical dcoulent de ngociations entre les

dirigeants des firmes impliques et sont axs sur la ralisation de synergies

stratgiques. Huang et Walking (1987) notent que les rendements anormaux autour

de la date dannonce sont plus levs lorsque les dirigeants des entreprises cibles

rsistent aux regroupements (28,3%) que dans les cas o les ngociations se

droulent de faon amicale (22,6%). Par contre, cet cart sestompe lorsque lon

tient compte du type de paiement.

Franks, Harris et Titman (1991) observent un rendement anormal moyen autour de

la date d'annonce, pour les entreprises cibles, de 35,3% lorsque ces derniresoffrent une rsistance aux regroupements et de 25,6% dans le cas contraire.

Limpact de ce facteur est nul en moyenne sur les rendements des entreprises

acqureuses, et ce, autant au moment de l'annonce que pendant les trois annes

suivantes. Opler et Weston (1993) notent que les regroupements de type amical

gnrent une performance oprationnelle moindre que lorsque lentreprise cible

soppose la transaction.

Healy, Palepu et Ruback (1997) rapportent que les transactions de type amical

gnrent des rendements suprieurs lindustrie de 2,6% pour les entreprises

acqureuses, et ce, aprs avoir soustrait la prime paye lentreprise cible. Par

ailleurs, les transactions hostiles ne semblent pas avoir pour effet damliorer la

performance oprationnelle des entreprises acqureuses.

Schwert (2000) utilise cinq mesures du degr dhostilit utilises couramment dans

la littrature financire pour qualifier les regroupements dentreprises. Les rsultatsmontrent un faible taux de corrlation entre ces mesures. Il semblerait que le

concept dhostilit ne soit pas suffisamment bien dfini. Lauteur argumente que la

plupart des regroupements contiennent des lments qui sapparentent autant des

transactions hostiles quamicales. Cette tude ne permet pas de bien distinguer les


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impacts des transactions dites amicales ou hostiles sur la performance des

regroupements.

1.3.4 Les enchres multiplestudes amricaines

Selon Datta, Pinches et Narayanan (1992), la concurrence entre les acqureurs

potentiels pour obtenir le contrle dune entreprise cible a un effet ngatif sur la

performance des entreprises acqureuses. Par contre, les enchres multiples

(multiple bidders ) permettent habituellement aux entreprises cibles dobtenir demeilleurs rendements.

Bradley, Desai et Kim (1988) utilisent un chantillon de 236 OPA ayant eu lieu entre

1963 et 1984. Les rsultats montrent un rendement moyen global de 28,1% pour les

entreprises cibles autour de la date dannonce. Le jour de l'annonce, les rendements

anormaux des firmes qui nont reu quune seule offre sont approximativement

quivalents ceux des entreprises qui ont fait lobjet denchres multiples (autour de

25%). Par contre, les auteurs notent une progression subsquente des rendements

dans le cas des enchres multiples pour atteindre 46,1% aprs 40 jours

comparativement 26,7% pour l'autre groupe.

Les entreprises acqureuses qui sont seules faire une offre, obtiennent un

rendement anormal moyen de 2,8% significatif pour la priode stalant entre 5 et

20 jours. Par contre, celles qui sont en prsence denchres multiples gnrent des

rendements statistiquement nuls.

Bradley, Desai et Kim (1988) notent aussi que les entreprises acqureuses qui font

des offres aprs que la premire offre a t dpose ( late-bidders ) obtiennent un

rendement moyen ngatif (2,5%) alors que les premiers offrants gnrent un


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rendement de 2%. Les chevaliers blancs 7 (white knights ) paieraient trop cher leurs

acquisitions.

Fowler et Schmidt (1989) utilisent un chantillon de 42 OPA ayant eu lieu entre 1975

et 1979. Les rsultats montrent une relation ngative importante entre les

rendements anormaux postacquisition long terme des entreprises acqureuses et

le fait quil existe plusieurs offres pour les entreprises quelles convoitent.

Franks, Harris et Titman (1991) observent un rendement anormal moyen autour de

la date d'annonce, pour les entreprises cibles, de 39,5% lorsque ces dernires

reoivent plusieurs offres et de 24,6% dans les cas doffres uniques. Limpact de ce

facteur est nul en moyenne sur les rendements des entreprises acqureuses, et ce,

autant au moment de l'annonce que pendant les trois annes subsquentes.

En rsum, les enchres multiples stimulent le march de prise de contrle des

entreprises et rsultent en des rendements ngatifs pour les entreprises

acqureuses et positifs pour les entreprises cibles.

1.3.5 La similarit des secteurs dactivitstudes amricaines

Selon les thories de gestion stratgique, la similarit des secteurs dactivits devrait

avoir un impact positif sur la valeur des entreprises. Les regroupements de type

horizontal permettraient de mettre profit les expertises des dirigeants des

entreprises acqureuses, de dgager des conomies dchelle et daugmenter lapart de march de la firme. En revanche, les regroupements de type conglomrat

7 Les chevaliers blancs sont des entreprises qui se portent la dfense de socits faisantl'objet d'une offre publique dachat, en lanant, leurs demandes, une OPA concurrenteafin de faire chouer l'offre initiale.


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favoriseraient laccs des capitaux moindre cot et la rduction des risques

daffaires et financiers.

Datta, Pinches et Narayanan (1992) ne trouvent aucun effet significatif entre le degr

de recoupement des activits et le rendement anormal des entreprises impliques

sauf dans le cas des entreprises acqureuses qui procdent des regroupements

horizontaux (1,8% autour de la date dannonce).

Du point de vue de la performance oprationnelle, Healy, Palepu et Ruback (1992 et

1997) trouvent que les gains de productivit sont dautant plus forts que le degr de

similitude entre les activits des entreprises impliques dans les regroupements est

lev. En moyenne pour ce type de regroupement, le rendement excdentaire des

flux de trsorerie dexploitation, pour les cinq annes qui suivent lacquisition, est

suprieurs de 2,7% lindustrie. Dans les cas de disparits dans les activits, les

rendements sont statistiquement nuls.

Berger et Ofek (1995) investiguent limpact de la diversification par regroupement

sur la valeur des entreprises. Les bnfices attendus de la diversification

sont lefficience oprationnelle, une probabilit moindre de ne pas investir dans des

projets VAN positives, une meilleure capacit dendettement et un moindre niveau

d'imposition. Par ailleurs, certains cots peuvent dcouler des oprations de

diversification : des cots de ressources additionnels, des subventions internes pour

couvrir les secteurs moins performants et des cots dcoulant de la disparit des

objectifs viss par les dirigeants corporatifs et divisionnaires. Les auteurs utilisent un

chantillon de 16 181 regroupements ayant t effectus entre 1986 et 1991. Lesrsultats montrent que la valeur des conglomrats est infrieure de 13% 15% la

somme des valeurs spcifiques des entreprises qui les composent. La perte de

valeur serait attribuable au surinvestissement et au subventionnement interne des


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secteurs moins performants. Par contre, la perte de valeur est rduite lorsque la

diversification est effectue dans des secteurs connexes.

Maquiera, Megginson et Nail (1998) investiguent 260 regroupements par change

dactions qui ont t effectus entre 1963 et 1996. Les auteurs font valoir que les

regroupements par change dactions permettent de mieux vrifier sil y a cration

de valeur parce quil ny a pas de sortie dargent ni dchange dactifs. Les rsultats

montrent des gains statistiquement significatifs pour les regroupements de type

horizontal ou vertical alors que les rendements des conglomrats sont nuls.

Desai et Jain (1999) utilisent un chantillon de 155 essaimages 8 (spinoffs ) qui ont eu

lieu entre 1975 et 1991. Les auteurs investiguent limpact dun recentrage (focus )

des activits sur la performance de lentreprise mre. Les essaimages visant le

recentrage rduisent le niveau de diversification des activits et augmentent

lefficience des dirigeants. De plus, les essaimages peuvent liminer les

subventionnements internes en liminant les secteurs non performants. Les rsultats

montrent que les essaimages qui impliquent un recentrage gnrent un rendement

anormal moyen significatif de 4,5% autour de la date dannonce alors que les autres

essaimages ne produisent que 2,2%. Lcart entre ces deux mesures est

statistiquement significatif. Sur une priode de trois ans suivant la transaction, les

auteurs rapportent un rendement anormal moyen cumulatif significatif de 33,4% pour

les essaimages qui impliquent un recentrage alors que les rendements observs

pour les autres sont statistiquement nuls.

8 Mnard (1994) dfinit lessaimage comme suit : Opration par laquelle une socit faitapport, une nouvelle socit quelle a constitue ou encore une filiale existante, dunepartie de ses lments dactif et reoit, en change, des actions mises par la socitbnficiaire des apports. Ces actions sont par la suite transfres sous la forme dundividende aux actionnaires de la socit apporteuse. Lopration peut galement prendresimplement la forme dun transfert des actions dune filiale prexistante aux actionnaires dela socit mre.


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1.3.6 La similarit des secteurs dactivitstudes canadiennes

Eckbo (1986) ne trouve pas de diffrences significatives entre les rendements des

regroupements horizontaux et non horizontaux. Les auteurs concluent que le degr

de recoupement des activits nest pas un facteur gnrateur de valeur lors de

regroupements au Canada.

Eckbo et Thorburn (2000) investiguent la possibilit que les rendements accrus des

acquisitions de firmes canadiennes par des entreprises canadiennes par rapport

des entreprises acqureuses des tats-Unis soient causs par le degr de

recoupement des activits. Les auteurs avancent lhypothse que les acquisitions

intranationales auraient tendance tre davantage de type horizontal en regard des

acquisitions par des firmes trangres. Les rsultats dmontrent quil nexiste pas de

diffrences significatives entre les rendements anormaux de ces deux groupes et ce,

autant du point de vue des entreprises acqureuses que de celui des entreprises

cibles.

1.3.7 Les entreprises de valeur ( value ) ou de croissance ( glamour )tudes amricaines

Selon Lakonishok, Shleifer et Vishny (1994), malgr quil soit gnralement accept

que les entreprises de valeur gnrent des rendements suprieurs au march, les

raisons fondamentales qui expliquent ce phnomne demeurent controverses. Les

auteurs font rfrence deux thories qui expliqueraient cette situation : le modle contre-courant (contrarian model ) et le caractre plus risqu de ces entreprises tel

que dfini par Fama et French (1992, 1993). Le modle contre-courant se dfinit

en opposition aux stratgies naves des autres investisseurs. Ces stratgies naves

englobent l'extrapolation de la croissance passe sur un horizon trop lointain dans le


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futur, la prsomption que la tendance des prix des actions demeurera inchange, la

sur-raction de bonnes ou mauvaises nouvelles et le fait de considrer quune

entreprise bien gre sera toujours un bon investissement sans tenir compte du prix

exig pour ses actions. Ces stratgies naves amneraient une survaluation des

titres de croissance et une sous-valuation des titres de valeur. Selon le modle

contre-courant, les investisseurs plus avertis gnreraient des rendements

suprieurs en surinvestissant dans les titres de valeur et dlaisseraient les titres de

croissance.

Par ailleurs, selon Fama et French (1992, 1993), les entreprises de valeur (ratiovaleur comptable / valeur de march lev) subissent un risque fondamental plus

lev que les entreprises de croissance (ratio valeur comptable / valeur de march

faible), ce qui amne les marchs financiers requrir un plus fort rendement en

compensation. Les tudes de Fama et French (1992, 1993) montrent quun modle

trois facteurs incluant le risque du march, le risque reli la taille et celui attribu

au ratio valeur comptable / valeur de march permettrait dexpliquer la variabilit des

rendements moyens des entreprises. Le modle se prsente ainsi :

( )i t f t i i m t f t i t i t i tR R a b R R s SMB h HML = + + + + (1.1)

o mt f tR R dsigne la prime requise par lensemble du march telle quutilise

dans le MDAF; SMB (Small Minus Big ), la prime requise par les marchs financiers

pour les petites entreprises et HML (High Minus Low ), la prime requise par les

marchs financiers pour les entreprises de valeur (qui ne sont pas en croissance).

Les facteurs SMB et HML sont obtenus en formant, sur une base annuelle, de 1963

1991, six portefeuilles comprenant tous les titres cots sur les Bourses de NYSE

(New York Stock Exchange ), AMEX (

thèse de doctorat_fusions et acquisitions transfrontalières

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