Ce document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fournies dans ce document.

18 janvier 2013

L'essentiel en un clin d'oeil

• Cette année 2013 débute sous de bons auspices tout en laissant une impression particulière à l’ensemble des intervenants. Le consensus unanimement optimiste qui règne sur les perspectives économiques et financières fait paradoxalement craindre à tout le monde l’imminence d’une mauvaise surprise. Pourtant, après deux années de descente aux enfers en Europe, de craintes systémiques grandissantes, de démystification de la croissance chinoise et d’interrogation sur la capacité de l’économie américaine à se sortir un jour du bourbier causé par la crise financière, tout semble bien concorder pour que les choses s’améliorent enfin en 2013.

• Pas de quoi sauter au plafond non plus, puisque la croissance aux Etats-Unis ou dans le monde émergent sera loin de renouer avec ses niveaux d’avant la crise et que l’Europe oscillera sans doute encore entre récession et stagnation. Mais la disparition (apparente) des risques systémiques qui avaient miné les marchés financiers ces dernières années, associée à un retour d’une dynamique positive pour la croissance mondiale, contribuent à créer un environnement favorable que les marchés n’avaient plus connu depuis longtemps.

• Et comme les banques centrales occidentales, emmenées par la Fed, continuent à abreuver de liquidités des économies encore convalescentes, il semble aujourd’hui difficile de ne pas arriver à la conclusion que 2013 sera une année plus favorable que les deux précédentes. Et le fait que cette analyse soit très consensuelle ne signifie pas nécessairement qu’elle est fausse…

• Les marchés continuent d’ailleurs de refléter cette réallocation des capitaux, avec des indices actions toujours bien orientés et les actifs ayant joué le rôle de valeur refuge qui perdent de leur attrait.

Ce document se base sur desinformations récoltées jusqu’au lundiprécédant la publication.

Publication du team Recherche & Analyse Banque SYZ & CO SA Tel. +41 (0)22 819 09 09 info@syzbank.ch Auteurs: Yasmina Barin Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti

Economie Etats-Unis................................................................................2 Un accord à l’arraché qui laisse en suspend plusieurs éléments

Europe.....................................................................................3 « Retour à la normale, du point de vue financier »

Japon.......................................................................................4 Si l’espoir est grand pour 2013, la fin de 2012 a encore été faible

Economies émergentes ............................................................4 Une dynamique (modérément) positive à l’entame de 2013

Marchés Actions ....................................................................................5 Diminution du risque systémique

Obligations ..............................................................................5 Le taux italien à 10 ans au plus bas depuis fin 2010

Taux de change........................................................................6 Mario Draghi fait faire un bond à l’euro

Allocation d’actifs Grille d’allocation.....................................................................7 Hausse des actions, diminution de l’or

Obligations Actions Hedge funds

Projections à 6 mois

Ce document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fournies dans ce document.

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US - ISM CompositeUS - GDP, YoY%(R.H.SCALE)

Source: Thomson Reuters Datastream

Economie

Etats-Unis

Le consensus n’a pas toujours tort… Comme anticipé par la grande majorité des investisseurs, Républicains et Démocrates ont attendu les dernières heures de l’année 2012 (débordant même légèrement sur 2013) mais sont parvenus à un accord évitant le brutal resserrement de la politique budgétaire qui menaçait de plonger l’économie américaine en récession. Comme il se doit, cet accord n’est que partiel, ne portant que sur le volet fiscal de l’ensemble de mesures constituant le désormais fameux fiscal cliff. Sans doute pressés par le temps (le désir de célébrer le réveillon en famille ?), les membres du Congrès et le Président ont repoussé à la fin février la résolution des deux autres « gros morceaux » que constituent la baisse des dépenses publiques et le relèvement du plafond de la dette.

Un potentiel Fiscal cliff 2.0 se profile donc à brève échéance, avec son lot de petites phrases et prises de position. Le suspens semble pourtant cette fois moins insoutenable, d’abord en raison d’une certaine accoutumance à la dramaturgie des accords de dernière minute après les épisodes d’août 2011 et décembre 2012, mais aussi en raison de l’absence réelle de marge de manœuvre sur un point au moins : le relèvement du plafond de la dette, qui devra impérativement être adopté sous peine de mettre les Etats-Unis en situation de défaut de paiement. En effet, la dette publique a dépassé le plafond légal de USD 16'394 mds au mois de décembre, forçant le Trésor à recourir à des mesures spéciales pour continuer à assurer les paiements. Comme en 1995 ou en 2011, le relèvement du plafond de la dette, inéluctable, est en fait utilisé comme outil de pression dans d’autres négociations, cette fois portant sur la baisse des dépenses publiques.

Plafond de la dette et dette publique en % du PIB depuis 1930

L’objectif des négociations en cours, qui doivent aboutir d’ici la fin février, est de stabiliser la dette autour de 100% du PIB.

Le président Obama et les Démocrates proposent une combinaison de baisses de dépenses publiques et de hausses d’impôts afin de stabiliser le ratio de dette sur PIB au niveau actuel, autour de 100%. Pour leur part les Républicains entendent parvenir à ce résultat uniquement par des coupes dans les dépenses publiques, en particulier dans les programmes sociaux. Une fois un accord trouvé, le plafond de la dette devrait être relevé de USD 2'000 mds, un montant suffisant pour les deux prochaines années si la stabilisation du ratio dette/PIB est effective (c'est-à-dire si la dette ne progresse pas plus vite que le PIB en dollars courants).

ISM composite et variation annuelle du PIB

Après un trou d’air en milieu d’année et la levée d’une partie des craintes autour du fiscal cliff, les perspectives sont plus dégagées : la croissance devrait rester autour de 2% en 2013. Ainsi, si le débat autour de la politique budgétaire n’est pas totalement refermé, la perspective d’un choc fiscal et d’un coup d’arrêt à la croissance semble écartée. Libérée du poids de l’incertitude qui a pesé, en particulier sur les dépenses des entreprises, durant la seconde moitié de l’année dernière, l’économie américaine semble devoir renouer avec un rythme de croissance d’environ 2% après un probable creux fin 2012. L’indice d’activité dans l’industrie manufacturière est revenu en zone de croissance au mois de décembre, tandis que celui des services enregistrait une nette hausse. Fait notable, l’indicateur relatif à l’emploi dans les services a fortement progressé, suggérant un renforcement à venir de la dynamique encourageante observée en 2012.

Ainsi, en résumé, l’impact négatif du resserrement modéré de la politique budgétaire devrait, en 2013, être compensé par une bonne tenue de la demande domestique : la consommation sera tirée par la hausse de l’emploi et le retour à la croissance du marché immobilier (construction et prix des logements existants) et l’investissement des entreprises devrait se redresser.

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ITA SPA PORGRE IRE So urce: Datastream

Ce devrait être suffisant pour alimenter une croissance du PIB de l’ordre de 2% sur l’année. Avec peut-être, contrairement à 2011 et 2012, plus de « risques » de bonnes surprises que de déceptions. Europe

Le début d’année a été marqué, dans la zone euro, par la réunion mensuelle de la Banque Centrale Européenne, qui s’est achevée sur un ton beaucoup plus encourageant que celle qui s’était tenue il y a seulement un mois. Mario Draghi et ses collègues considèrent désormais que « nous sommes de retour à une situation normale, du point de vue financier » ! Il est vrai que la banque centrale n’a pas ménagé sa peine en 2012 pour enrayer les menaces d’explosion de l’union monétaire : injection de liquidité dans le système bancaire via les LTRO, baisse du taux de Refi, engagement à défendre la monnaie unique quel qu’en soit le coût, mise en place d’un mécanisme de prêteur en dernier ressort pour les gouvernements privés d’accès au marché, ébauche d’une union bancaire supervisée par la BCE…

Cela s’est traduit par une sensible compression des écarts de taux gouvernementaux (entrainant « une contagion positive » selon M. Draghi) et par une ébauche de stabilisation des indicateurs avancé de crédit. En conséquence, les membres de la BCE n’ont même pas discuté de l’éventualité d’une nouvelle baisse de taux lors de leur réunion du 10 janvier, alors que le sujet avait été largement débattu en décembre et qu’un tel mouvement était tenu par acquis en 2013 par nombre d’investisseurs.

Indice du sentiment économique et variation sur 12 mois du taux de chômage

Si l’activité devrait encore rester faible en 2013 dans la zone euro, le pire de la dégradation semble désormais passé. Sur le plan de l’activité économique, la banque centrale reconnait toutefois qu’il n’y a pas encore de signe d’une reprise de l’activité et qu’il ne faut pas s’attendre à en voir avant la seconde moitié de cette année. Mais, après un an et demi de dégradation continue, l’ébauche de

stabilisation des indicateurs d’activité, certes à un niveau toujours bas et synonyme de récession, constitue déjà en soi un développement encourageant : le pire semble bien être passé pour l’Europe… Et si le taux de chômage continue à progresser et à atteindre de nouveaux plus hauts, si la production industrielle est toujours orientée à la baisse, si l’austérité fiscale va continuer à peser sur la demande domestique en 2013, en particulier en Espagne, le rythme de dégradation semble désormais devoir ralentir, ce qui autorise désormais à s’interroger sur la date du retour à la croissance plutôt que sur la probabilité de survie de l’euro…

Balances commerciales en Europe périphérique

Les soldes extérieurs des économies d’Europe périphérique se rééquilibrent et deviennent graduellement source de croissance. A la stabilisation des divers indicateurs d’activité vient s’ajouter la sensible amélioration des soldes extérieurs des économies d’Europe périphérique. Ce rééquilibrage s’opère dans la douleur (via une chute des importations) mais il crée les conditions d’une contribution positive et grandissante du commerce extérieur à la croissance du PIB. Sans doute insuffisant pour contrebalancer, à court terme, la faiblesse de la demande domestique mais de bon augure pour les perspectives de moyen/long terme… L’Italie a ainsi renoué avec les excédents commerciaux pour la première fois depuis la première moitié de la décennie précédente, tandis que le déficit commercial espagnol n’est aujourd’hui plus que le tiers de ce qu’il était à son pic (la moitié pour les déficits grec et portugais). Quant à l’Irlande, le dynamisme de ses exportations en fait l’un des pays aux plus fortes perspectives de croissance dans la zone euro en 2013 (+1.1% attendu par la Commission européenne, seulement devancé par l’Estonie, la Slovaquie et Malte).

Ainsi, en ce début 2013, la zone euro ne constitue plus nécessairement la même menace pour la croissance mondiale que celle qu’elle représentait au début 2011 ou au début 2012. Parmi les grandes zones, elle continuera sans doute à afficher la plus faible performance économique mais la tendance à la dégradation semble

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avoir été enrayée. Et si le diagnostic de retour à la normale sur le plan financier posé par la BCE s’avère exact et durable, il se pourrait que les surprises soient positives cette année, compte tenu de la faiblesse des attentes. Le potentiel de déception a en tout cas sensiblement diminué… Au Royaume-Uni, l’évolution des indices d’activité au mois de décembre illustre bien la situation actuelle de l’économie britannique : l’indice du secteur manufacturier a progressé et est revenu en territoire positif pour la première fois depuis le mois d’avril dernier, soutenu par les signes d’amélioration du cycle de croissance mondiale. Mais son homologue du secteur des services a quant à lui reculé à son plus bas niveau depuis avril 2009, signe de la faiblesse persistante de la demande domestique alors que l’austérité budgétaire continue à étouffer l’activité sur l’île… Ainsi, si la Banque d’Angleterre n’a pas modifié sa politique monétaire lors de sa première réunion de 2013, un nouvel assouplissement semble inéluctable. Avant ou après l’entrée le 1er juillet prochain, date d’entrée en fonction de Mark Carney, le successeur de Sir Mervyn King au poste de gouverneur de la banque centrale ? En Suisse également, la dynamique positive du cycle mondial a tiré l’indice d’activité dans l’industrie vers le haut, même si ce dernier n’est pas encore revenu en zone synonyme d’expansion. Du côté de la BNS, la diminution des tensions autour de la zone euro a réduit, en parallèle, les pressions à la hausse sur le franc suisse. Ainsi, la défense du cours plancher ne requiert plus d’intervention de la part de la banque centrale, comme en atteste la stabilité des réserves de change de l’institution depuis la fin de l’été. Japon

Si l’élection de M. Abe et la perspective d’une réforme de la politique monétaire de la Banque du Japon suscitent l’optimisme sur les places financières japonaises, les derniers indices d’activité de l’année 2012 donnent encore l’image d’une économie japonaise en récession. Les tensions avec la Chine depuis la fin de l’été ont significativement impacté l’industrie nippone. Ainsi, l’indice d’activité industrielle a chuté à son plus bas niveau depuis avril 2009, à contre-courant de l’amélioration observée dans le reste des grandes économies mondiales. L’économie semble avoir grandement besoin des réformes promises par M. Abe et il reste à souhaiter qu’elles s’avèreront suffisantes pour relancer véritablement la croissance dans l’Archipel.

Economies émergentes

La tendance encourageante apparue depuis la fin de l’été dans les économies émergentes et en particulier en Chine a été confirmée par les statistiques publiées en début d’année. Les indices d’activité industrielle, mesure de la dynamique cyclique, sont revenus en zone d’expansion en Chine, en Inde ou au Brésil. Les exportations de la plupart des économies asiatique (hors Japon) sont reparties à la hausse, signe d’un regain de dynamisme de la région et de la demande mondiale.

En Chine, l’inflation a rebondi sous l’effet d’une hausse des prix de l’alimentation mais, à 2.5%, elle reste nettement inférieure à la limite de 4% fixée par les autorités. La banque centrale, qui avait résisté à la tentation de trop assouplir sa politique monétaire en 2012, ne semble pas devoir la resserrer prochainement même si la croissance se raffermit et que l’inflation progresse légèrement.

Indices PMI manufacturier au Brésil, en Chine et en Inde

Après le ralentissement de la première moitié d’année, la croissance a renoué avec une dynamique positive dans le monde émergent.

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Marchés

Actions

Les marchés actions ont commencé l’année sur une note favorable. De bonnes nouvelles sur le plan économique ainsi qu’un accord in extremis quant au mur budgétaire américain en toute fin d’année dernière ont contribué à rassurer les opérateurs. En effet, avec la dissipation de la menace systémique suite aux mesures prises à l’été par M. Draghi, la visibilité augmente et incite les intervenants à voyager avec un profil de risque plus élevé en portefeuille.

Evolution des secteurs européens

Le retour d’appétit pour le risque s’est traduit par une forte appréciation du cours des secteurs cycliques et financiers. Sur le front sectoriel, les tendances observées à l’hiver dernier se sont confirmées. Les titres offrant une plus forte cyclicité de leurs résultats (Automobile, Industrielles) ainsi que les valeurs financières ont continué d’afficher une surperformance par rapport au marché. Les titres défensifs encore passablement détenus ont eu tendance à faire du sur-place. Le secteur du luxe a profité d’une amélioration des tendances en Asie, ainsi que d’une recrudescence des opérations de fusions et acquisitions au cours des semaines écoulées.

Ce contexte résolument plus favorable, nous incite à augmenter graduellement le poids des actions au sein de nos portefeuilles. Les niveaux de valorisation en absolu mais surtout par rapport aux obligations souveraines restent très attractifs. Un accès au crédit facilité et une stabilisation, voire une légère ré-accélération de la croissance dans les zones émergentes devraient se traduire par de bons résultats en 2013. Le chemin restera toutefois caillouteux, alors que les discussions sur le plafond de la dette aux Etats-Unis restent ouvertes et que les élections italiennes approchent. La saison de résultats pourrait nous faire

renouer également avec une plus forte volatilité, après une hausse quasiment ininterrompue depuis l’été dernier. Obligations

Le début d’année a été marqué par la poursuite de la réduction des écarts de taux souverains entre pays périphériques et pays du cœur de la zone euro : les taux à 10 ans espagnols ont ainsi fait une incursion en dessous de 5% avant de revenir juste au-dessus de ce niveau, tandis que leurs homologues italiens atteignaient leur plus bas niveau depuis l’automne 2010, à 4.15%. Une illustration du « retour à la normale » sur le plan financier évoqué par Mario Draghi.

Dans le même temps, les taux à long terme des émetteurs perçus comme refuges se sont tendus, pénalisés par le regain d’appétit pour le risque des investisseurs : le taux à 10 ans allemand a ainsi augmenté de 1.31% en fin d’année 2012 à 1.58%. Le taux à 10 ans Treasury US passait pour sa part de 1.76% à 1.86%, alors que les taux à 10 ans français et britannique revenaient au-dessus de 2%.

Taux à 10 ans gouvernementaux en zone euro L’absence de différenciation entre émetteurs avant 2008 n’était sans doute pas « normale ». Les niveaux atteints par les taux espagnols ou italiens à l’été 2012 non plus, dès lors que la BCE endosse le rôle de prêteur en dernier ressort. En ce début d’année, la situation semble en effet se normaliser… Au sein des émetteurs « corporate », les obligations d’entreprises non-financières ont également souffert de la diminution de l’aversion au risque, alors que les obligations de société financières, portées par les émetteurs d’Europe périphérique, ont continué sur leur lancée de 2012 (meilleur segment du marché Investment Grade européen) avec une poursuite de la compression des spreads.

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Taux de change

Les déclarations de Mario Draghi à l’issue de la réunion de la BCE, écartant la perspective d’une baisse de taux et insistant sur un retour de la confiance et des flux de capitaux en zone euro ont sensiblement soutenu la monnaie unique européenne. L’euro a ainsi atteint un plus haut depuis février 2012 contre le dollar (à 1.3382). Contre le franc suisse, c’est son plus haut niveau depuis mai 2011 que la devise européenne a retrouvée, au-delà de 1.24 EUR/CHF. Avec la baisse de l’aversion au risque et l’adoption par plusieurs banques helvétiques de taux d’intérêts négatifs sur les dépôts en CHF, les flux de capitaux venus se « réfugier » sur le franc suisse semblent avoir amorcé un repli.

Euro contre dollar et franc suisse depuis septembre 2011

L’éloignement de la perspective d’une nouvelle baisse de taux de la part de la BCE et les commentaires positifs de son président ont provoqué un bond de l’euro début janvier.

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Allocation d’actifs Etant donné les éléments décrits ci-dessus, nous avons décidé réduire le poids de l’or dans tous les portefeuilles, au profit de la part « actions ». Pour un profil de risque « moyen », le poids de l’or est réduit de 6% à 4 % (-2%) et réinvesti dans les actions, dont le poids augmente de 38% à 40% (+2%). La grille d’allocation pour un profil de risque moyen en euro, en date du 14 janvier, est donnée ci-dessous.

Grille d'allocation pour un profil de risque "moyen" en euro

Obligations 32% Obligations à court terme 25% Obligations à long terme 7% Actions 40% Europe 17% Etats-Unis 15% Japon 2% Pays Emergents 6% Investissements alternatifs 14% Or 4% Liquidités 10%

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PROFIL DE RISQUE « BAS » Le poids de l’or recule de -1% à 3% et celui des actions augmente de 7% à 8% (+1%). Par ailleurs, la part des investissements alternatifs progresse de +2% à 14%, financée par une diminution équivalente des liquidités (-2% à 15%). PROFIL DE RISQUE « MODERE » La part de l’or est ramenée de 5% à 3% (-2%). Le fruit de ces ventes est réinvesti pour moitié dans les actions, dont le poids progresse de +1% à 18%, et pour moitié dans les investissements alternatifs (+1%), portés à 18%. PROFIL DE RISQUE « ELEVE » L’or voit sa pondération réduite de moitié (-3%, de 6% à 3%). Le poids des actions augmente d’autant (+3% à 68%).