role des autorités monétaires

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Manon Cuylits Economie & marchés financiers (Bruno du Bus) 20122013 1 Partie 4 : Rôle des autorités monétaires INTRODUCTION LA BANQUE CENTRALE Marché monétaire Le marché monétaire est un marché CT. Les BC interviennent principalement au jour le jour, et très peu sur le MT et LT. Ex : le marché overnight (pendant la nuit). C’est le lieu d’intervention privilégié d’une Banque Centrale pour piloter l’argent disponible circulant dans l’économie Il constitue l’une des composantes principales du financement de l’économie A la différence du marché obligataire, les instruments qui s’y échangent sont à CT Objectifs des BC Objectifs de la Fed : 1. Stabilité des prix 2. Plein emploi 3. Stabilité financière Objectifs de la BCE : 1. Stabilité des prix Rôle de la BC La Banque Centrale est en charge du volume d’argent circulant dans sa zone économique La Banque Centrale est responsable de l’émission monétaire 2 rôles : 1. Emettre de l’argent Le rôle principal de la BC est un rôle d’émission monétaire 2. Faire circuler l’argent dans le marché ATTENTION : ce n’est pas parce que la BC imprime des billets & pièce qu’elle les fait d’office circuler dans le marché. Elle peut le garder en stock : cela fait partie de la masse monétaire mais n’a pas encore été injecté dans l’économie. Gestion des stocks : on peut produire à l’avance parce qu’on anticipe une augmentation de la demande dans le futur. La BC est responsable du solde des comptes courants des banques : Toute banque est obligée d’ouvrir un compte courant auprès de la BC cela lui permet de s’alimenter en liquidités ou d’en déposer. C’est à ce niveau ci que les BC vont intervenir pour injecter ou retirer des liquidités dans l’économie. Outils d’intervention de la BC La communication : La BC parle mais peut ne rien faire derrière. Elle communique mais ne prend pas encore de décision. Le simple fait de communiquer a déjà un impact sur les entreprises, les particuliers & les investisseurs. NB : parfois la BC prend des décisions sans communiquer, c’est que la situation est grave. Le concept de transparence : une politique de transparence des BC est très importante gros impact sur les marchés financiers : si la BC communique mal au niveau des objectifs qu’elle va mettre en place, cela peut créer le fiasco. Transparence au niveau de la politique : objectifs Transparence économique : fonctionnement de l’économie Transparence sur les procédures : lesquelles aboutissent aux décisions Transparence décisionnelle : changement des décisions & sur les perspectives pour la politique monétaire Transparence opérationnelle : connaissance par la banque centrale des aléas affectant le processus de transmission de la politique monétaire Les mesures conventionnelles = mesures normales prévues dans le statut des BC Injecter des liquidités dans le marché ou les retirer Augmenter/diminuer les taux d’intérêt CT Etc.

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Page 1: Role des autorités monétaires

Manon  Cuylits   Economie  &  marchés  financiers  (Bruno  du  Bus)   2012-­‐2013  

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Partie  4  :  Rôle  des  autorités  monétaires  INTRODUCTION    

LA  BANQUE  CENTRALE  Marché  monétaire  

Le  marché  monétaire  est  un  marché  CT.    è   Les   BC   interviennent   principalement   au   jour   le   jour,   et   très   peu   sur   le  MT   et   LT.  Ex  :   le  marché  overnight  (pendant  la  nuit).      Ø C’est   le   lieu   d’intervention   privilégié   d’une   Banque   Centrale   pour   piloter   l’argent  

disponible  circulant  dans  l’économie  Ø Il  constitue  l’une  des  composantes  principales  du  financement  de  l’économie  A  la  différence  du  marché  obligataire,  les  instruments  qui  s’y  échangent  sont  à  CT  

Objectifs  des  BC   Objectifs  de  la  Fed  :  1. Stabilité  des  prix  2. Plein  emploi  3. Stabilité  financière  

Objectifs  de  la  BCE  :  1. Stabilité  des  prix  

Rôle  de  la  BC     La   Banque   Centrale   est   en   charge   du   volume   d’argent   circulant   dans   sa   zone  économique  La  Banque  Centrale  est  responsable  de  l’émission  monétaire  è  2  rôles  :  

1. Emettre  de  l’argent  è  Le  rôle  principal  de  la  BC  est  un  rôle  d’émission  monétaire  2. Faire  circuler  l’argent  dans  le  marché  

 ATTENTION  :  ce  n’est  pas  parce  que  la  BC  imprime  des  billets  &  pièce  qu’elle   les  fait  d’office  circuler  dans   le  marché.  Elle  peut   le  garder  en  stock  :   cela   fait  partie  de   la  masse  monétaire  mais   n’a   pas   encore   été   injecté   dans   l’économie.  è   Gestion   des   stocks  :   on   peut   produire   à  l’avance  parce  qu’on  anticipe  une  augmentation  de  la  demande  dans  le  futur.    La  BC  est  responsable  du  solde  des  comptes  courants  des  banques  :  Toute  banque  est  obligée  d’ouvrir  un  compte  courant  auprès  de   la  BC  è   cela   lui  permet  de  s’alimenter  en  liquidités  ou  d’en  déposer.  C’est  à  ce  niveau  ci  que  les  BC  vont  intervenir  pour  injecter  ou  retirer  des  liquidités  dans  l’économie.    

Outils  d’intervention  de  la  BC  

La  communication  :  La  BC  parle  mais  peut  ne  rien   faire  derrière.  Elle  communique  mais  ne  prend  pas  encore  de  décision.  Le  simple  fait  de  communiquer  a  déjà  un  impact  sur  les  entreprises,  les  particuliers  &  les  investisseurs.    NB  :  parfois  la  BC  prend  des  décisions  sans  communiquer,  c’est  que  la  situation  est  grave.      Le  concept  de  transparence  :  une  politique  de  transparence  des  BC  est  très  importante  è  gros  impact  sur  les  marchés  financiers  :  si  la  BC  communique  mal  au  niveau  des  objectifs  qu’elle  va  mettre  en  place,  cela  peut  créer  le  fiasco.  Ø Transparence  au  niveau  de  la  politique  :  objectifs  Ø Transparence  économique  :  fonctionnement  de  l’économie  Ø Transparence  sur  les  procédures  :  lesquelles  aboutissent  aux  décisions  Ø Transparence   décisionnelle  :   changement   des   décisions   &   sur   les   perspectives   pour   la  

politique  monétaire  Ø Transparence  opérationnelle  :   connaissance  par   la  banque  centrale  des  aléas  affectant   le  

processus  de  transmission  de  la  politique  monétaire  Les  mesures  conventionnelles  =  mesures  normales  prévues  dans  le  statut  des  BC  

Ø Injecter  des  liquidités  dans  le  marché  ou  les  retirer  Ø Augmenter/diminuer  les  taux  d’intérêt  CT  Ø Etc.    

 

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Manon  Cuylits   Economie  &  marchés  financiers  (Bruno  du  Bus)   2012-­‐2013  

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Les  mesures  non   conventionnelles  =  mesures  exceptionnelles  prises  quand  quelque  chose  de  très  critique  se  passe  (uniquement  prises  depuis  la  crise  de  2008)  

Ø Ex  :   Rachat   de   titres   détenus   par   les   banques  è   la   Fed   &   la   BCE   ont   racheté   des  emprunts   d’Etat   aux   banques   qui   en   détenaient   &   avaient   des   problèmes   de   liquidité.  Elles   ont   finalement   du   racheter   des   actifs   toxiques   (CDO,   etc.)   qui   posaient   des  problèmes  aux  banques  è  mesure  de  survie  

Instruments  des  Banques  Centrales  dans  le  cadre  des  Mesures  Conv.  

Les   BC   sont   les   prêteurs   en   dernier   ressort   des   intermédiaires   financiers,   c’est   la  «  banque  des  banques  ».  Quand  les  banques  ont  trop  de  liquidité  ou,  au  contraire,  trop  peu,  elles  se  rendent  à  la  BC.  è  Les  BC  mettent  à  disposition  des  liquidités  en  temps  normal  mais  également  en  cas  (de  risque)  d’assèchement  du  marché.  Le  but  est  d’éviter  une  crise  è  injecter  des  liquidités  pour   éviter   un   credit   crunch   (=   crise   de   liquidité  :   quand   les   banques   refusent   de   se   prêter  entre  elles  ou  de  prêter  aux  particuliers).  Les   BC   injectent   des   liquidités   sous   forme   de   tender   offer   (=   appels   d’offre)  :   c’est   une  forme  d’émission  de  liquidités  par  les  BC  :  elles  émettent  du  papier  :  des  obligations  ou  des  produits   financiers   à   CT.   La   BC   décide   du   taux,   de   la   durée   et   de   la   quantité,   et   prête   sous  caution  (certificats  du  Trésor).  La  qualité  de  la  garantie  est  parfois  moyenne.  Exemple  :  la  BC  décide  d’injecter  100  dans  le  marché  :  chaque  banque  doit  lui  faire  une  offre  

Ø Banque  A  propose  de  prendre  3  è  Paie  99%  Ø Banque  B  propose  de  prendre  4  è  Paie  98,75%  Ø Banque  C  propose  de  prendre  6  è  Paie  98%  

La   BC   regarde   le   prix   d’émission   &   choisit   l’offre   adaptée   à   ses   besoins.   Les   banques  soumissionnent,   elles   proposent   un   prix,   et   en   fonction   du   prix   définitif   choisi   par   la   BC,   elles  seront  servies  ou  non  (NB  :  une  banque  peut  proposer  ≠  offres).  Facilités  permanentes  de  prêts  :    Exemple  :   la  banque  a  prêté  100  à  l’entreprise  A  et  va  recevoir  un  dépôt  de  40  de  l’entreprise  B  demain.  Elle  peut  demander  un  prêt  à  la  BC  pendant  24h.    è  La  BC  lui  prête  de  l’argent  à  des  taux  élevés.  Ces  opérations  se  font  en  fin  de  journée.      Taux  au  jour  le  jour  =  principal  instrument  de  politique  monétaire,  c’est  le  taux  de  référence  des  Banques  Centrales  è  objectifs  de  taux  sur  le  marché  monétaire  

Mode  de  fonctionnement  des  BC  

Réunion  programmée  de  la  BC  (environ  9-­‐10  fois  par  an,  selon  la  BC)    Aux   USA  le   FOMC   (=   Federal   Open   Market   Committee)   se   réunit  è   réunion   des   Banques  Centrale  américaines  :  la  Fed  se  réunit  pour  décider  d’injecter  ou  non  des  liquidités.    

Ø Communication  (cf.  avant)  Ø Mouvements  :   la   BC   peut   prendre   des   décisions   au   niveau   des   taux   de   base   ou   au  

niveau  des  taux  d’escompte  Les  BC  peuvent  injecter  de  l’argent  via  les  appels  d’offre  Les  BC  peuvent  faire  des  mouvements  en  dehors  des  réunions  :  décisions  inter-­‐meeting.  Ce  sont  des  mesures  prises  de  manière  exceptionnelle.  En  général  on  prend  uniquement  des  décisions  en  terme  de  baisse  des  taux  CT.  Les  décisions  inter-­‐meeting  restent  des  décisions  conventionnelles.    Mesures  non  conventionnelles  (cf.  avant)  

Taux  des  BC   Taux  Eonia1   Taux  Euribor  Le  taux  Eonia  est  en  général  un  taux  au  jour  le  jour,  sur  une  période.  

L’Euribor   se   décline   en   plusieurs   périodes  :  Euribor  à  1  mois,  2  mois,  3  mois,  etc.  

Taux  d’escompte  Ø Le   taux   d’escompte   s’applique   aux   demandes   de   liquidité   adressées   par   les   institutions  

financières   aux  Réserves   Fédérales   Régionales   (aux  USA)  è   Le   taux   d’escompte   c’est   le  taux  que  les  banques  ont  auprès  des  autorités  monétaires.  

Ø Ce   taux   est   utilisé   en   cas   d’absence   de   financement   sur   le   marché   monétaire   via   les  opérations   classiques  è   En   général,   c’est   quand   il   y   a   un   problème   au   niveau  interbancaire.  Si   les  banques  n’arrivent  pas  à  se  prêter  sur  le  marché  interbancaire,  elles  vont  faire  appel  à  la  BC  

 

                                                                                                               1  Eonia  =  European  Overnight  Interbank  Average  

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Masse  monétaire  (M3)  

La  BCE   essaye   d’avoir   une   croissance   de   la  masse  monétaire  maximale   de   5%.   C’est   un   de   ses  objectifs  qu’on  cite  rarement.    La  liquidité  dépend  d’une  liquidité  de  marché  et  non  pas  d’un  aspect  temporel.  

 

   Question  d’examen  :  pourrait  on  imaginer  une  hausse  des  taux  dans  le  cadre  d’une  décision  inter-­‐meeting  ?    Oui  mais   très   peu   probable  :   cela   voudrait   dire   que   la   BC   a  mal   prévu   une   très   forte  hausse   de   l’activité   économique   ou   une   très   forte   hausse   de   l’inflation   sur   une   courte  période.      Structure  standardisée  du  bilan  d’une  Banque  Centrale  :  (pour  mémoire)    La  BC  est  une  banque  classique  sur  le  plan  bilantaire.  C’est  une  instituions  monétaire  en  tant  que  tel,  elle  répond  à  des  critères  bilantaires  &  de  rentabilité.      

ACTIF   PASSIF  • Concours  aux  établissements  de  crédit  • Facilité  de  prêt  marginal  • Réserves  nettes  de  change  

• Avoirs  des  établissements  de  crédit  en  compte  courant  (réserves)  

• Facilités  de  dépôt  • Billets  en  circulation  • Dépôts  des  administrations  publiques  • Autres  facteurs  (nets)  

 Question  d’examen  :  avec  la  crise,  le  total  des  bilans  des  Banques  Centrales  (BCE  &  Fed)  a  littéralement  explosé,  pourquoi  ?    

• Total   des   bilans  =   Actif   +   Passif  è   si   l’actif   monte,   le   passif   aussi   puisque   les  deux  sont  équivalents.    

• Cette  explosion  est  due  aux  politiques  monétaires  non  conventionnelles  utilisées  pendant  la  crise.    

 Politique  de  communication  de  la  BCE  :  La  BCE  annonce  qu’elle  va  baisser  ses  taux  :  effet  d’annonce,  elle  n’est  pas  obligée  de  le   faire   après,   c’est   une   politique   de   communication.  è   Cela   fait  monter   les  marchés  financiers  :   si   la   BCE   baisse   ses   taux,   cela   veut   dire   que   les   affaires   ne   vont   pas   bien  (mais  positif  pour  les  obligations  dont  le  cours  monte).      Mesures  conventionnelles  de  la  BCE  :  Quand   la   BCE   baisse   réellement   ses   taux  :   c’est   une   mesure   conventionnelle.   Une  mesure  conventionnelle  n’a  pas  d’impact  sur  le  bilan  de  la  Banque  Centrale.    

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 Mesures  non  conventionnelles  de  la  BCE  :  Le   rachat   d’actifs   par   la   BCE   afin   d’injecter   des   liquidités   dans   l’économie  :   c’est   une  mesure   non   conventionnelle   de   la   BCE.   C’est   susceptible   de   faire   monter   le   total   des  bilans.  Depuis  2008,   les  BC  ont   racheté  des  actifs   toxiques  pour  essayer  de  soutenir   le  secteur  banquier  et  celui  des  assurances:  cela  a  fait  exploser  le  total  du  bilan  de  la  Fed.  (Grosse  intervention  entre  août  &  octobre  2008)  

• Actif  :  augmentation  via  les  titres  rachetés  • Passif  :  augmentation  surtout  au  niveau  des  dépôts  hors  réserves  et  des  réserves  

 Avant,  le  bilan  de  la  Fed  était  surtout  composé  de  bons  du  Trésor  américains  +  quelques  autres  actifs.  La  proportion  de  ces  derniers  a  explosé  suite  à  la  crise  de  2008  (slide  273).  En  2008,  les  actifs  toxiques  ne  valaient  pas  grand  chose  (ils  étaient  tombé  à  20%  de  leur  valeur)  mais  ils  ont  pris  de  la  valeur  depuis  parce  que  la  situation  s’est  améliorée,  ce  qui  fait  que  leur  poids  a  encore  augmenté  en  valeur  absolue  dans  le  bilan  des  BC,  donc  leur  valeur   a   augmenté   dans   le   total   du   bilan   malgré   la   situation   qui   s’est   améliorée  (Question  d’examen).        Structure  du  bilan  des  banques  centrales/PIB  :  slide  274    Ici  on  a  un  ratio.  Il  a  explosé  avec  la  crise  de  2008  car  le  total  des  bilans  des  banques  a  explosé  en  valeur  absolue  mais  que  le  PIB  a  diminué.      

𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙    𝑑𝑢  𝑏𝑖𝑙𝑎𝑛  𝑑𝑒𝑠  𝐵𝐶   ↗𝑃𝐼𝐵   ↘

 → 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑠𝑖𝑜𝑛  𝑑𝑢  𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜    Pour  les  pays  développé,  le  total  du  bilan  valait  30%  du  PIB    //  Chypre  :  total  du  bilan  =  7,5  *  son  PIB  è  Plus  la  structure  du  bilan  des  BC  est  importante  dans  le  PIB,  plus  on  est  fragile.        

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Objectifs  des  banques  centrales    

• BCE  =  Banque  Centrale  Européenne  • BoE  =  Bank  of  England  =  Banque  Centrale  d’Angleterre  • Fed  =  Banque  Centrale  Américaine  • BoJ  =  Bank  of  Japan  =  Banque  Centrale  du  Japon  

    BCE   BoE   Fed   BoJ  Objectifs   1. Stabilité  des  prix  

2. Soutenir  les  politiques  économiques  générales  de  la  communauté  

1. Stabilité  des  prix  2. Soutenir  la  politique  

économique  du  gouvernement  (croissance  &  emplois)2  

1. Prix  stables  2. Emploi  3. Taux  d’intérêt  à  LT  

modérés  (=  stabilité  des  marchés  financiers)  

1. Stabilité  des  prix    (Elle  rate  son  objectif  depuis  10  ans)  

Objectif  principal  

Maintien  de  la  stabilité  des  prix  

Maintien  de  la  stabilité  des  prix  

Pas  de  priorité   Maintien  de  la  stabilité  des  prix  

Spécification  de  l’objectif  de  stabilité  des  prix  

Quantifié  par  la  BCE   Quantifié  par  le  Trésor   Spécification  qualitative  fournie  par  la  Fed  

Spécification  qualitative  fournie  par  la  BoJ  

Rapports  juridiquement  requis  

• Rapport  annuel  • Rapports  trimestriels  

• Rapport  annuel  • Rapports  trimestriels  

sur  l’inflation  • Déclaration  immédiate  

après  chaque  réunion  du  Comité  de  politique  monétaire  

• Minutes  

• Rapport  annuel  sur  les  opérations  

• Rapports  semestriels  sur  la  politique  monétaire  

• Rapports  semestriels  • Rapport  annuel  sur  les  

grandes  lignes  des  opérations  

• Minutes  des  réunions  relatives  à  la  politique  monétaire  

Sélection  d’autres  vecteurs  de  communication  

• Conférence  de  presse  mensuelle  

• Bulletin  mensuel  

• Bulletin  trimestriel  • Conférence  de  presse  

trimestrielle  lors  du  rapport  sur  l’inflation  

• Déclaration  immédiate  après  chaque  réunion  du  Comité  fédéral  de  l’open  Market  

• Minutes  • Bulletin  mensuel  

• Déclaration  immédiate  après  chaque  réunion  du  Conseil  de  la  politique  monétaire  

• Bulletin  mensuel  • Conférence  de  presse  

mensuelle  La   Fed   n’a   pas   de   priorité  :   cela   fait   son   atout   &   la   complexité   de   son   intervention.   Elle   doit  intervenir  de  manière  équitable  &  subjective  en  faisant  un  arbitrage  au  niveau  de  ses  3  missions,  quand  il  y  a  un  risque  d’inflation  ou  de  ralentissement  économique.    

Rappels  Détermination  du  taux  réel  :  

• Ajustement  de  l’épargne  et  de  l’investissement  o Epargne  désirée  =  investissement  désiré  

• Croissance  potentielle  • Régime  monétaire  

o Objectif  d’inflation  o Objectif  de  change  o Flexibilité  de  la  politique  monétaire  

 Détermination  du  taux  long  nominal  :  

• Eléments  fondamentaux  qui  justifient  les  taux  d’intérêt  :  o Anticipations  d’inflation  (MT)  o Anticipations  de  politique  monétaire  (CT)  o Prime  de  risque,  liée  à  la  variabilité  de  l’inflation  (MT  et  LT)  

• Eléments   de   flux  qui   justifient   les   taux   d’intérêt:   en   fonction   du   taux   d’intérêt   on   peut  investir  dans  certaines  classes  d’actifs  plutôt  que  d’autres.  

o Niveau  d’aversion  au  risque  (CT)  o Rentabilité   relative  des  autres   classes  d’actifs   (CT)  è   si   les   actions   se  portent  

bien,  on  va  se  tourner  vers  les  actions  plutôt  que  vers  les  obligations.    o Contraintes  réglementaires  des  investisseurs  (CT)  è  super  important  pour  les  

assurances  groupe.                                                                                                                  2  =  éviter  de  prendre  des  mesures  qui  pourraient  contrecarer  la  politique  du  gouvernement  

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 Inflation  :  slides  279  &  280    

• Le  Japon  est  très  souvent  en  situation  de  déflation  depuis  1999.  • L’objectif  de  2%  de  la  BCE  &  de  la  Fed  a  très  rarement  été  rencontré,  en  général  

l’inflation  est  >2%  depuis  que  les  objectifs  ont  été  mis  en  place.  On  a  observé  une  forte  montée  de  l’inflation  en  2008  puis  une  forte  baisse  en  2009  (retenir).      

La   volatilité   est   plus   importante   du   côté   de   la   Fed   au   niveau   de  l’inflation  (examen)  è  C’est  du  au  fait  que  la  gestion  de  l’inflation  n’est  pas  son  unique  objectif,  elle  peut   laisser   l’inflation  augmenter  et  baisser  ses   taux  parce  qu’elle  attache  plus  d’importance  à  la  croissance  économique  (><  BCE  dont  le  seul  objectif  est  la  gestion  de  l’inflation).    Ex  :  2008  :  l’inflation  avant  tendance  à  augmenter,  mais  la  Fed  a  baissé  ses  taux  d’intérêt  :  d’habitude  pour  juguler  l’inflation,  on  augmente  les  taux  CT.    G7  :  Solde  budgétaire  (en  %  du  PIB)  :  slide  281  G7  =  les  7  pays  les  +  industrialisés  (dont  l’Europe  &  les  USA)    On   est   en   déficit   budgétaire   quand   <0%  du   PIB.   Plus   les   taux   sont   bas,   plus   le   déficit  budgétaire  est  important.    Pendant  toute  une  période,  le  déficit  budgétaire  du  G7  était  assez  favorable.    On  a  déjà  fait  un  gros  effort  pour  résorber  ce  déficit  budgétaire  depuis  la  crise  de  2008.  Aujourd’hui,  on  est  à  -­‐4,5%  du  PIB,  c’est  une  situation  assez  faible  (moyenne  =  -­‐2-­‐3%),  on  a  encore  du  travail  à  faire.      ATTENTION  :  chaque  pays  n’a  pas  le  même  poids,  ici  le  poids  des  USA  est  très  important.      

Situation  aux  Etats  Unis    Poids   de   l’endettement   domestique   NET   hors   institutions   financières   aux   Etats  Unis  (en  %  du  PIB)  :  question  de  réflexion  à  l’examen  (slide  282)    Les  autorités  monétaires   regardent  quelles   sont   les   liquidités   sur   le  marché  &  par  qui  elles  sont  détenues.    

• Les  Banques  Centrales  (injectent  ou  non)  • Les  banques    • Les  institutions  financières  • Les  entrepreneurs  • Les  particuliers  • L’Etat  (cas  à  part)  

 Endettement   net   ≠   endettement   brut.   Si   mon   endettement   brut   =   100   et   que   ma  maison  vaut  80,  mon  endettement  net  vaut  20.    è  Endettement  net     =  endettement  brut  –  ce  qui  a  servi  à  financer  cet  endettement.         =  rapport  entre  le  total  des  actifs  &  des  passifs    On  peut  s’endetter  par  effet  de  levier.      Il  y  a  eu  une  première  hausse  de  l’endettement  par  rapport  au  PIB  dans  les  années  80,  puis  une  seconde  hausse  par  après,  dans  le  début  des  années  2000.    Attention,  c’est  une  fraction  (examen  :  question  de  réflexion).      

𝐸𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡   ↗𝑃𝐼𝐵   ↘

 → 𝑎𝑢𝑔𝑚𝑒𝑛𝑡𝑒  𝑑𝑜𝑢𝑏𝑙𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡  

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 Si  le  PIB  diminue  parce  qu’on  est  en  crise  par  exemple,  le  ratio  augmente  encore  bien  +.  Cela  peut  soit  intensifier  le  ratio,  soit  le  neutraliser,  soit…  Evolution  du  crédit  aux  agents  non  financiers  aux  Etats  Unis  (glissement  annuel,  en  %)  :  Agents  non  financiers  =  entreprises  non  financières  &  ménages.    

• USA  :  augmentation  des  crédits  entre  autre  due  à  l’immobilier  • Japon  :   l’octroi   de   crédit   a   diminue   (en   g.a.)   pendant   une  période  parce   que   la  

situation  du  Pays  était  mauvaise.      Immobilier  =  un  des  principaux  achats  fait  à  crédit  =  source  importante  de  croissance  potentielle    ET  +  Il  y  a  de  croissance  économique,  +  on  utilise  le  crédit.    

Ø Corrélation  forte  entre  l’évolution  du  crédit  &  le  marché  immobilier  Ø Corrélation   forte   entre   l’évolution   du   marché   immobilier   &   l’évolution   de  

l’activité  économique    Aujourd’hui,  le  niveau  de  crédits  est  faible  aux  USA  car  l’économie  tourne  au  ralenti.      Pourquoi  aux  USA  les  crédits  sont  plus  cycliques  ?  Ils  sont  plus  cycliques  par  nature  et  le  taux  d’épargne  des  ménages  américains  est  très  faible.  Quand  l’activité  économique  va  bien,  les  ménages  américains  s’endettent  encore  +  mais  quand  elle  ne  va  pas  bien,  les  ménagent   diminuent   directement   leurs   dépenses.   (><   Europe  :   taux   d’épargne  important)    Encours  du  crédit  bancaire  aux  Etats  Unis  :    L’encours   du   crédit   bancaire   a   tendance   à   toujours   augmenter,   mais   la   variation   en  glissement  annuel  peut  être  relativement  volatile.    Crédit  à  la  consommation  aux  Etats  Unis  :    Le  crédit  à  la  consommation  ne  concerne  que  les  particuliers  et  n’est  jamais  utilisé  dans  le  cadre  de  l’immobilier.  (NB  :  en  Belgique  on  peut  acheter  de  l’immobilier  avec  un  crédit  à  la  consommation).    Il  existe  2  types  de  crédits  :  

Ø Le  crédit  hypothécaire  (=  immobilier)  è  quand  on  met  l’immeuble  en  garantie  Ø Le  crédit  à  la  consommation  è  si  on  achète  une  maison  et  qu’on  ne  la  met  pas  

en  garantie,  qu’on  met  autre  chose  en  garantie  et  qu’on  rembourse  le  crédit  avec  notre  salaire,  c’est  considéré  comme  un  crédit  à  la  consommation.    

 On  constate  une  cyclicité  très  importante  au  niveau  du  crédit  à  la  consommation  (slide  285).    

Situation  dans  la  Zone  euro    Evolution  du  crédit  aux  entreprises  dans  la  Zone  euro  :    On  constate  une  corrélation  relativement  forte  entre  les  taux  directeurs  CT  de  la  BCE  et  le  crédit  aux  entreprises  (slide  286).      Evolution  du  crédit  bancaire  au  secteur  privé  dans  la  Zone  euro  :  Secteur  privé  :  ménages  &  entreprises  non  financières  =  économie  réelle.  

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Il   n’y   a   pas   d’office   un   parallélisme   entre   les   crédits   que   les   banques   octroient   aux  ménages   et   ceux   qu’elles   octroient   aux   entreprises.   Quand   on   constate   une  augmentation  des  crédits,  il  faut  voir  à  qui  ces  crédits  ont  été  octroyés  :  aux  entreprises  ou   aux  ménages  ?   Depuis   2006   on   constate   une   forte   différence   entre   les   2  :   on   avait  peur  de  prêter  aux  ménages,  mais  pas  aux  entreprises.      Une  baisse  du  crédit  peut  venir  de  2  sources  :  

Ø Soit  baisse  de  la  demande  de  crédit  parce  qu’on  n’en  a  pas  besoin  Ø Soit  baisse  de  crédit  parce  que  les  institutions  financières  ne  veulent  pas  prêter  

è  credit  crunch.    

Taux  longs  &  taux  courts  aux  Etats  Unis   Taux  longs  &  taux  courts  dans  la  Zone  Euro  Ø Les  taux  CT  évoluent  en  escalier  parce  qu’ils  sont  décidés  par  la  BC  lors  des  réunions  (en  principe)  è  lors  d’une  

réunion,  la  BC  ne  prend  pas  d’office  de  décision.    Ø Les  taux  LT  sont  côtés  en  permanence  

On  constate  des  écarts  +  ou  –  importants  entre  les  taux  CT  et  les  taux  LT  (rappel  :  3  objectifs  de  la  Fed)  :  slide  288  

Ø Les  taux  longs  dépendent  de  l’allocation  des  actifs  et  des  choix  d’investissement  (achat  d’or,  d’obligations,  etc.)  

Ø Les  taux  courts  dépendent  des  objectifs  de  la  Fed  

Idem  que  pour  les  USA  :  slide  289    

On  constate  un  parallélisme  assez  important  entre  les  différentiels  de  taux  aux  USA  et  en  Europe  (slide  290)  Différentiel  de  taux  entre  les  taux  à  10  ans  et  les  taux  à  3  mois  (=  taux  CT  de  la  politique  monétaire)  

 Examen  :  pouvoir  expliquer  qu’il  y  ait  ou  non  un  écart  entre  les  taux  CT  et  les  taux  LT  aux  USA  ou  dans  la  Zone  euro  ?    NB  :  certains  se  basent  sur  un  différentiel  de  taux  entre  les  taux  10  ans  et  les  taux  2  ans  (=   taux   de   marché)   au   lieu   des   taux   3   mois   (=   taux   officiels).   (culture   générale).   Peu  d’investisseurs  raisonnent  à  3  mois,  plutôt  à  2  ans.    è  2  raisons  :  

1. Taux  à  2  ans  =  taux  de  marché  CT  è  meilleure  liquidité  2. Permet  de  comparer  2  choses  comparables  :  2  taux  de  marché.  Cela  permet  

d’intégrer  les  perceptions  du  marché  dans  un  environnement  plus  global.        

Taux  à  3  mois   Taux  à  2  ans  Le   taux   à   3   mois   donne   une   indication   de   la   politique  menée   par   la   BC,   il   bouge  moins   que   les   taux   de  marché  (parfois  :  longues  périodes  sans  décision  de  les  changer).  Les   taux   à   3   mois,   si   ils   sont   bien   gérés,   reflètent   une  impulsion   de   la   part   de   la   BC   par   rapport   à   ses   objectifs  statutaires   (BCE   ≠   Fed).   En   2008,   mauvaise   gestion   du  taux   CT  :   la   BCE   s’est   trompé   dans   son   orientation   en  pensant   que   le  marché   reprenait   et   a   augmenté   ses   taux  CT  alors  qu’elle  aurait  du  les  baisser.    

Le  taux  à  2  ans  est  un  taux  de  marché  à  CT,  il  tient  compte  d’autres   paramètres   que   les   taux   à   3   mois   de   la   BC  :   ils  tiennent  compte  de  la  perception  du  marché  !    Le   taux   à   2   ans   intègre   une   dimension   psychologique   de  l’évolution  de  l’activité  économique.    

 Fond  fédéraux  &  taux  d’escompte  aux  USA  :    Aux  USA  il  y  a  toujours  une  différence,  un  écart  entre  les  taux  à  3  mois  (fond  fédéraux  –  federal  funds)  et  le  taux  d’escompte.  (Slide  292).    Taux  d’escompte  :  taux  auquel  les  banques  vont  pouvoir  déposer  leur  argent  à  la  Banque  Centrale   si   elles   ont   un   excès   de   liquidité   ou   taux   auquel   elles   peuvent   emprunter   de  l’argent  à  la  BC  si  elles  ont  besoin  de  liquidités.    Exemple  :  la  banque  a  des  problèmes  financiers,  elle  peut  aller  escompter  son  effet  auprès  de  la  BC  et  toucher  directement  un  montant,  c’est  une  forme  de  factoring.  

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 Le   federal   funds   =   le   taux   auquel   les   banques   &   institutions   financières   placent   leurs  réserves  obligatoires  à  la  BC  è  la  Fed  ne  rémunère  pas  ces  dépôts  (><  BCE).      

Taux  courts      Actuellement,  les  taux  CT  sont  à  un  plus  bas  historique  pour  tous  les  pays.  Dans  certains  pays  cependant,  comme  la  Norvège  ou  l’Angleterre,  il  y  a  eu  des  mouvements  de  hausse  de  ces  taux  CT  parce  que  leur  réalité  économique  est  différente.      

Rendement  nominal  &  réel  aux  USA  Taux  LT   Taux  CT  

Taux  nominal  –  inflation  =  taux  réel  è  la  différence  entre  le  taux  nominal  &  réel  donne  l’inflation  (qui  peut  être  positive  ou  négative).    En  situation  normale,  les  taux  d’intérêt  réels  sont  inférieurs  au  taux  nominaux,  c’est  une  situation  saine  pour  l’activité  économique  è  mais  ce  n’est  pas  toujours  le  cas.    Suite  à  la  crise  de  2008,  on  a  une  situation  anormale  ou  les  taux  réels  sont  supérieurs  aux  taux  nominaux.    Examen  :  savoir  dire  quand  on  a  une  situation  anormale.  

   Les  taux  réels  &  nominaux  se  calculent  pour  les  taux  LT  et  CT.    Beaucoup  de  gens  mettent   leur  argent  sur  des  comptes  épargne  et  perdent  en  pouvoir  d’achat   à   cause  de   l’inflation.   Parfois,   les   taux  CT   réels   sont   très   ≠   des   taux  nominaux  (slide  295).      Aujourd’hui  :    

Ø Taux  en  banque  proche  de  0%  Ø Si  inflation  proche  de  1%  

Celui  qui  met  de  l’argent  sur  son  compte  épargne  et  ne  touche  pas  un  taux  de  1%  ne  perd  pas   d’argent   en   valeur   absolue   mais   voit   son   pouvoir   d’achat   diminuer  è   manque   à  gagner  en  pouvoir  d’achat.    Question  d’examen  :  pourquoi  les  gens  placent-­‐ils  malgré  tout  leur  argent  sur  des  comptes   en   banque  qui   rémunèrent   presque   rien   et   qui   leur   fait   perdre   du  pouvoir  d’achat  à  terme  ?  

Ø L’aversion  au  risque  Ø Si  on  a  :  

o Des  obligations  pour  120  o Des  actions  pour  100  o Des  liquidités  pour  20  

Si   les   liquidités   augmentent   à   100   (cash),   l’épargne   va   bien,   on   pense   que  l’économie  va  bien  (…  ?)  

Ø +  multitudes  d’autres  possibilités          

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Structure  de  la  courbe  des  taux  (examen)    On   parle   souvent   de   courbe   des   taux  :   plate,   inversée,   normale,   etc.  è   cela   montre  l’aversion  au  risque.  On  met  sur  une  même  échelle  les  taux  CT,  MT  et  LT.      

   

1. En   principe,   dans   une   courbe   des   taux   normale,   les   taux   CT   sont   bas   et  augmentent  en  fonction  de  la  durée.  è  Les  taux  LT  >  les  taux  CT.    Examen  :  pourquoi  ?  Pour  rémunérer  le  risque.  Plus  on  va  vers  le  LT,  plus  notre  débiteur   a   de   chances   de   rencontrer   un   jour   des   problèmes   de   rentabilité   ou  autre,   alors   qu’à   CT   c’est   moins   probable   d’avoir   une   faillite   (è   plus   les  obligations  sont  longues,  plus  elles  sont  sensibles  à  une  variation  des  taux).      

2. Quand   une   courbe   est   presque   plate,   cela   ne   change   pas   grand-­‐chose   pour  l’investisseur  d’investir  à  CT  ou  à  LT  puisque  la  différence  est  marginale.    La  courbe  est  normale  les  premières  années  et  puis  devient  «  plate  »  après  10-­‐15  ans,  jusqu’à  la  fin  (slide  296).  C’est  le  cas  aux  USA,  le  degré  d’accentuation  de  la  courbe  a  tendance  à  diminuer.      

3. Courbe   anormale,   inversée  :   les   taux   d’intérêt   à   CT   sont   plus   élevés   que   les  taux  d’intérêt  à  LT.  Cela  montre  un  stress  très  fort  sur  le  marché  monétaire,  c’est  rare  mais  on  a  eu  le  cas  en  2008-­‐2009  :  on  ne  savait  pas  si  les  banques  seraient  encore  là  le  lendemain,  mais  on  se  disait  que  si  c’était  le  cas,  elles  seraient  encore  surement  là  la  nuit  d’après.    

     

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POLITIQUE  MONETAIRE  &  INDICATEURS  ECONOMIQUES    La  politique  monétaire  est  adaptée  en  fonction  des  indicateurs  économiques.    Les   indicateurs  économiques  sont  publiés  et   sont  soit  des   leading   indicators   (à  priori)  soit  des  lagging  indicators  (à  postériori).    Croissance  mondiale  &  taux  de  la  Fed  :    Il  y  a  une  ≠  entre  la  croissance  nominale  aux  USA  et  les  taux  Fed  Funds.    è  La  Fed  a  3  objectifs  statutaires  sans  priorité      Selon  le  prof,  il  y  a  une  priorité  :  

1. Croissance  de  l’activité  économique  è  ne  pas  avoir  de  crise  2. Inflation  3. Stabilité  des  marchés  financiers  

Par  exemple,  on  a  baissé  les  taux  dernièrement  alors  que  non  justifié  point  de  vue  de  l’inflation    

Zone  euro    PMI  composite  et  taux  de  base  :    Indice  PMI  =  indice  précurseur  de  l’activité  économique  au  niveau  de  l’industrie  et  des  services  dans  la  Zone  euro    On   voit   qu’il   peut   y   avoir   des   ≠   dans   la   Zone   euro   entre   la   réalité   de   l’activité  économique   et   les   taux   d’intérêt.   è   La   BCE   a   1   objectif   statutaire  :   la   gestion   de  l’inflation.  Elle  prend  aussi  des  décisions  sur  le  plan  économique  mais  c’est  secondaire.  On   constate   des   différences   plus   importantes   entre   la   réalité   économique   et   les   taux  d’intérêt  qu’aux  USA.      PMI  Manufacturier  et  zone  de  resserrement  monétaire  :    Quand  le  PMI  >  50  points  :  zone  de  resserrement  monétaire  =  on  augmente  les  taux  pour  juguler   la   croissance   économique   quand   elle   va   bien,   car   il   y   a   dés   lors   des   risques  d’inflation.    Quand   le  PMI  <  50  points  :   zone  d’assouplissement  monétaire  ou  de  desserrement  :   la  BCE  baisse  les  taux  directeurs.    Il  ne  faut  pas  oublier  qu’il  peut  y  avoir  de  l’inflation  quand  l’activité  économique  va  mal  car   il   y   a   d’autres   sources   inflationnistes   que   l’augmentation   des   prix   des   matières  premières,   ce   sont   des   éléments   qu’on   ne   maitrise   pas  :   données   géopolitiques,  politiques,  météorologiques.      En   2008  :   l’économie   n’allait   pas   bien  mais   on   avait   de   l’inflation   suite   à   des   problèmes  géopolitiques,  pétroliers,  etc.        Examen  :  expliquer  pourquoi  quand  l’activité  économique  a  tendance  à  bouger  on  réagit  en  changeant  les  taux  pour  juguler  l’inflation.      IFO  &  taux  directeurs  :    L’IFO  est  important  au  niveau  des  décisions  économiques  parce  que  l’Allemagne  =  30%  du  poids  de  la  Zone  euro.      MAIS  :  Caractère   atypique  de   l’activité   économique   en  Allemagne  :   haut  degré  d’exportations,  surtout  hors   zone  euro  :   Chine  &  USA   (un  des  plus   gros   exportateur  de   la   zone   euro).  

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L’Allemagne  est-­‐elle  dé   lors  bien  représentatif  de   la  zone  euro  ?  Son  poids  politique  et  économique  est  très  important.  NB  :  Belgique  =  aussi  beaucoup  d’exportations      La   zone   euro   existe   depuis   1999.   Avant   on   prenait   l’indicateur   «  Buba  ».   On   se   rend  compte   de   manière   historique   que   si   on   prend   l’indice   IFO,   il   y   a   une   assez   forte  corrélation  avec  la  politique  monétaire  menée  par  la  Buba  avant  99  et  par  la  BCE  après  99.  è  On  voit  que  quand  il  y  a  eu  une  baisse  de  l’activité  économique  selon  l’IFO,  il  y  a  aussi   eu   une   baisse   des   taux   de   la   Buba   ou   de   la   BCE.   Il   y   a   cependant   un   décalage  temporel  (slide  303)  :  l’indice  IFO  précède  les  décisions  de  taux.      On   constate   que   c’est   valable   pour   les   USA,   pour   l’Europe   mais   aussi   pour   la  Grande  Bretagne,  le  Japon,  etc.    NB  :  en  GB,  les  taux  d’intérêt  varient  très  fort  en  fonction  du  prix  de  l’immobilier  là  bas.      

Etats  Unis    La  proactivité  des  autorités  monétaires  aux  USA  :    Chaque  fois  qu’il  y  a  eu  un  problème  aux  USA,  peu  importe  sa  nature,  les  taux  d’intérêt  ont   systématiquement   été   modifiés   à   la   baisse   (slide   306).   Cela   peut   déstabiliser  l’activité  économique  et  générer  une  récession.    Ex  :  faillite  d’une  banque,  crise  de  crédit,  crash  boursier,  problème  entre  les  USA  et  l’Asie  au  niveau  des  HF,  etc.      Les  décisions  peuvent  se  faire  lors  des  réunions  mais  il  est  possible  d’avoir  des  décisions  inter-­‐meeting  en  cas  de  crise  majeure.  En  général,  quand  on  décide  de  baisser   les   taux  entre  deux  réunions,  à  la  réunion  suivante  on  confirme  une  nouvelle  fois  cette  baisse  en  rebaissant   les   taux   d’intérêt.   Il   est   rare   qu’on   ne   fasse   rien   à   la   réunion   qui   suit   une  décision  inter-­‐meeting.      Une  baisse/hausse  de  taux  d’intérêt  CT  =  minimum  25bps.  è  Situation  la  +  courante.  Il  peut  cependant  y  avoir  des  baisses  relativement  rapides  de  taux.  Il  est  possible  d’avoir  une  baisse/hausse  de  taux  de  50bps,  c'est  souvent  dans  le  cas  d’une  mesure  d’urgence,  et  majoritairement  à  la  baisse  (très  rare  à  la  hausse).    Examen  :  que  pourrait  signifier  un  mouvement  des  taux  à  la  hausse  de  50bps  ?    Quand   il   y   a   une   décision   et   annonce   de   mouvement   de   taux   CT,   une   justification   est  donnée.  Les  marchés  regardent  beaucoup  ces  informations  et  les  analysent  :  savoir  ce  que  les   BC   ont   fait,   pourquoi   et   le   message   concernant   un   prochain   mouvement   éventuel   +  savoir  si  la  décision  a  été  prise  à  la  majorité  ou  non.  è  TRANSPARENCE.  +  lire  slide  309  Actuellement,   Bloomberg,   Reuter,   etc.   publient   des   consensus  :   on   demandent   à   des  analystes   leurs  prévisions  et  on   les  résume  dans  un  tableau.  Cela  permet  d’avoir   l’avis  du  marché  et  d’anticiper  l’ampleur  des  modifications.      è   Il   y   a   des  anticipations   de   consensus.   Cela   permet   de   regarder   entre   2   réunions  comment   le   consensus   peut   évoluer.   Il   existe   ≠  mesures   pour   voir   comment   les   taux  d’intérêt  vont  évoluer.      

Evolution  comparative  des  interventions    Slide  313  on  voit   la  différence  entre   les   taux  Fed  Funds  et   les   taux  de   la  BCE.   Il  y  a  un  décalage   temporel   (peut   être   nul   ou   +ou-­‐   long)   entre   les   décisions   de  mouvement   de  taux  de  la  Fed  et  les  décisions  de  mouvement  de  taux  de  la  Buba.      

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Examen  :  pourquoi  peut  il  y  avoir  un  décalage  temporel  ?  Ø Les  statuts  des  deux  BC  ne  sont  pas  les  mêmes  Ø Avant,   l’économie   américaine   avait   tendance   à   être   précurseur   par   rapport   à  

l’évolution  de  l’économie  de  la  zone  euro  (3  à  6  mois).    Ø Décalage  du  à  la  réunification  allemande  è  parité  monétaire  :  1  Mark  ouest  =  1  

mark  est  è   il  a  fallu  gérer  pas  mal  de  choses  comme  l’inflation  et  la  croissance  économique  :  cela  justifie  un  décalage  plus  important.    

Ø Maintenant,  on  a  tendance  à  avoir  un  rapprochement  beaucoup  plus   important  suite  à  la  globalisation  de  l’activité  économique  

 

Anticipations  de  consensus      Une  des  meilleures   anticipations  qu’on  peut   avoir   au  niveau  des   consensus  =   le  taux  Eonia.    Le  taux  Eonia  est  un  taux  d’intérêt  CT  en  Europe  qui  permet  :  

Ø d’anticiper  l’activité  économique  Ø d’anticiper  l’évolution  des  taux  de  la  BCE  (taux  CT)  Ø d’anticiper  les  crises  de  liquidité  qu’il  pourrait  y  avoir  entre  les  banques  !!!  

En  2008  :  les  banques  se  prêtaient  à  des  taux  de  4%  à  très  CT  parce  qu’on  craignait  que  les  banques  tombe  en  faillite.    

 Le  taux  Eonia  est  donc  un  taux  Européen  qui  sert  de  référence  pour  des  transactions  réelles  sur  les  marchés  financiers  à  très  CT.      Le  décalage  entre  le  taux  Eonia  et  celui  de  la  BCE  est   intéressant  à  regarder.   Il   indique  notamment  l’aversion  au  risque  sur  les  marchés  financiers,  etc.      Exemple  :  on  rémunère   les  clients  à  du  0,25%  et  une  autre  banque  propose  du  2%  è  on  peut   imaginer   que   la   banque   qui   rémunère  mieux   ses   clients   prend   plus   de   risques   et   a  besoin   de   plus   de   liquidités.   Si   elles   ont   besoin   de   liquidités,   c’est   qu’elles   n’ont   pas   pu  s’alimenter  sur  le  marché.  Une  offre  anormalement  élevée  doit  se  justifier  !    On  peut  acheter  des  contrats  Eonia  à  différentes  échéances  (24h,  8  jours,  1  mois,  etc.)  è  permet  d’anticiper  une  baisse/hausse  selon  qu’on  les  vend  +ou-­‐  proches.      On   peut   voir   des  mouvements   relativement   importants   au   niveau   de   l’Eonia   Forward  (slide  316)  :  ce  sont  les  taux  attendus  par  le  marché  en  fonction  de  décision  à  la  hausse  ou  baisse  des  taux.      

Evolution  comparative  des  anticipations  (slide  317  :  important)    

Spread  aux  USA   Spread  dans  la  Zone  euro  Ø LIBOR  US  3  mois  Ø Taux  cible  Fed  Funds  (=  taux  officiel  de  

la  Fed)  

Ø Euribor  3  mois  Ø Taux  refi  de  la  BCE  (=  taux  officiel  de  la  

BCE)    Plus  l’écart  entre  ces  deux  taux  est  important  (ex  :  LIBOR  >  Fed  Funds),  plus  on  anticipe  une  hausse  des  taux  d’intérêt.  NB  :   l’écart  peut  venir  d’une  baisse  ou  hausse  conjuguée  des  deux  taux  qu’on  compare  mais  avec  un  écart  d’ampleur  différente.      On  n’a  pas  les  mêmes  écarts  de  taux  au  niveau  de  la  Fed  et  de  la  BCE  parce  que  pas  les  mêmes  missions.      Si  l’écart  augmente  (la  situation  de  stress  augmente)  è  on  anticipe  une  hausse  des  taux  d’intérêt  officiels  de  la  BC  è  synonyme  d’une  hausse  des  taux  d’intérêt.  Cf.  slide  318.  

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NB  :  un  état  de   tension  avec  un  spread  qui  augmente   très   fort  peut   très  vite   retomber  (spread  re-­‐diminue  et  la  très  forte  hausse  est  annulée  peu  après).  è  Ce  spread  de  taux  a  été  un  indice  très  précurseur  de  la  crise  de  2008  :  on  voit  qu’il  y  a  de  la  tension,  on  peut  anticiper.              

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CRISE  DE  LIQUIDITE  (=  Credit  crunch)    =   Situation   ou   les   banques   ne   prêtent   plus   (ni   sur   le   marché   interbancaire,   ni   aux  ménages,  etc.)    Un  blocage  des  liquidités  peut  être  de  différentes  natures  :  

• Peut   être   positif  :   trop   de   liquidités   par   rapport   à   l’emploi   qu’on   pourrait   en  faire  

• Peut   être  négatif  :   besoin   d’argent  mais   on   ne   parvient   pas   à   emprunter   à   de  bonnes  conditions  (pour  les  particuliers)  

• Peut  être  une  mesure  de  prudence  :  montre  une  nervosité  è  pas  de  raison  sur  le  plan  économique  ou  inflationniste  mais  on  réagit  par  rapport  à  notre  voisin  

 Des  interventions  sont  possibles  au  niveau  des  Banques  Centrales,  du  FMI  ou  autre  lors  d’une   crise   de   liquidité.   2008  :   crise   liquidité  è   injection   de   liquidités   par   les   BC,   les  gouvernements,  etc.      Comment  voir  si  il  y  a  une  crise  de  liquidité  ?    On   compare   le   spread   au  niveau  des   banques   (spread  bancaire   en  %)   et   le   spread   au  niveau  du  high  yield  en  %.    High  yield  =  obligations  à  haut  rendement,  donc  à  plus  grand  risque.      Examen  :  à  partir  du  moment  ou  on  a  un  spread  de  +  en  +  important  et  que  les  banques  ont  des  taux  d’intérêt  bancaires  qui  s’apparentent  à  des  hauts  rendements,  c’est  qu’il  y  a  une  crise  qui  s’annonce.  Cela  veut  dire  que   les  banques  ont  des   spread  proches  des  spread   des   entreprises   vues   comme   étant   à   risque.  è   Les   banques   ne   se   prêtent  donc  plus  entre  elles  :  possibilité  de  crise  de  liquidités.      On  peut  avoir  des  crises  de  liquidité  à  3  niveaux  point  de  vue  injections  de  liquidités  :  

• Les  BC  +  d’autres  organismes  comme  le  FMI,  etc.  :  peuvent  prêter  de  l’argent  à  des  conditions  +  ou  –  avantageuses  ou  injecter  des  liquidités  dans  les  banques  comme  en  2008-­‐2009  

• Les  banques    • Les  entreprises  +  clients  privés  

 Les  banques:  

• Peuvent   déposer   de   l’argent   à   la   BCE   ou   à   la   Fed   à   des   conditions   +   ou   –  avantageuses  

• Quand   l’activité   économique   est  moins   soutenue,   elles   doivent   faciliter   l’octroi  de  crédit  aux  entreprises  &  particuliers  pour  injecter  des  liquidités.  

     

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Il  est  important  de  voir  à  qui  les  banques  prêtent  (examen  :  à  qui  &  pourquoi  ?)    

• Elles  prêtent  aux  entreprises  &  particuliers  :  tout  va  bien    

• Elles  ne  prêtent  qu’aux  entreprises  et  pas  aux  particuliers    Elles   ont   peur   de   prêter   aux   particuliers,   elles   craignent   probablement   une  augmentation  du  chômage  (situation  actuelle)  Aux  Etats-­‐Unis  :  beaucoup  d’emprunts  è  utilisation  importante  de  la  carte  de  crédit.  Avec  la  carte  de  crédit  :  pas  de  collatéral  (garantie)  ><  Prêts  à  la  consommation  :  on  a  le  salaire  en  collatéral,  etc.    Regarder   la  part  des  banques  durcissant   leurs   conditions  d’octroi   de   crédit   (cartes  de  crédit  &  crédits  à  la  consommation)  peut  être  un  très  bon  indicateur  de  risque  de  crise  de  liquidité  à  très  CT.  La  fin  de  la  période  d’assouplissement  de  l’octroi  de  crédit  peut  indiquer  une  hausse  des  taux  de  défauts  des  crédits  américains.    

• Elles  ne  prêtent  qu’aux  particuliers  et  pas  aux  entreprises  :    Le   durcissement   des   octrois   de   crédit   par   les   banques   aux   grandes   entreprises   est  surtout   du   à   des   crises   sur   les   marchés   financiers,   des   crises   économiques,   des  récessions,  etc.  Ex  :  crise  LTCM      Crise  du  LTCM  :  HF  qui  était  géré  en  Russie  et  que  presque  toutes   les  banques  avaient  en  portefeuille,  elles  ont  du  acter  des  pertes  sur  un  investissement  fait  à  grande  échelle.        En   2008  :   on   refusait   essentiellement   le   crédit   aux   ménages   mais   pas   aux  entreprises  dans  la  Zone  euro  :  

• Baisse   des   demandes   positives  pour   les   entreprises  :   on   octroyait   toujours   des  crédits  aux  entreprises,  mais  moins  è  on  acceptait  20  dossier  et  non  plus  100.  

• Demandes   négatives   pour   les   particuliers  :   on   n’octroyait   plus   aucun   crédit  è  refus  de  toutes  les  demandes.    

><  Début  des  années  2000  c’était  l’inverse,  on  ne  prêtait  pas  aux  entreprises  mais  bien  aux  particuliers.  (Récession,  crise  LTCM)    Taux  de  défaut  de  paiement  sur  le  crédit  à  la  consommation  aux  USA  :    Si   le   taux   de   défaut   de   cartes   de   crédit   augmente   aux   USA,   il   y   a   un   problème   de  solvabilité   &   de   rentabilité   des  ménages   américains.   Le   taux   de   défaut   de   paiement   a  atteint  les  30%  en  nombre  de  cartes  (pas  en  montant).        

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TAUX  COURTS  ET  MARCHE  MONETAIRE    Taux  court  &  devise  :    L’évolution   d’une   devise   est   fonction   de   son   taux   d’intérêt.   Une   devise   est   plus  intéressante   si   son   taux   d’intérêt   est   plus   élevé   car   mieux   rémunéré,   toutes   autres  choses  étant  égales  par  ailleurs.    Si   on   peut   emprunter   sur   la  même   période   à   du   2%   en   $   et   à   du   1,75   en   €,   on   est   plus  susceptible  de  vendre  de  l’€  pour  le  replacer  en  $.      Taux  de  change  &  politique  monétaire  :    La  baisse  du  $  pousse  souvent  la  BCE  a  baisser  ses  taux.  +   le  différentiel  de   taux  augmente  entre  deux  devises,  +   la  devise   la  mieux   rémunérée  des  deux  devient  intéressante  par  rapport  à  l’autre  parce  qu’il  y  a  plus  de  chance  qu’elle  monte  (que  son  taux  d’intérêt  monte).    !!!  Examen  :  expliquer  «  La  baisse  du  $  pousse  souvent  la  BCE  a  baisser  ses  taux  »?      A  partir  du  moment  ou  on  importe  pas  mal  de  denrées  en  $,  si  le  $  baisse,  en  principe  on  achète  moins  cher,  donc  il  y  a  moins  d’inflation,  donc  on  peut  baisser  les  taux  d’intérêt.      Exemple  :  

• Le  prix  du  pétrole  reste  inchangé  et  le  cours  du  $  baisse  è  on  va  payer  le  pétrole  moins  cher  è  diminution  de  l’inflation  è  baisse  des  taux  d’intérêt  

• Le   $   peut   évoluer   dans   un   sens,   à   la   hausse   ou   à   la   baisse,   mais   il   peut   être  compensé   par   l’évolution   du   prix   des   matières   premières   à   la   hausse   ou   à   la  baisse  (ex  :  hausse  du  $  mais  baisse  du  prix  des  matières  première  :  compensation).    

• Ou  évolution  dans  d’autres  sens,  doublement  positif,  ou  doublement  négatif      

TAUX  D’INTERET  ET  MARCHES  FINANCIERS    Marchés  financiers  =  actions,  obligations,  devises,  etc.    Correction  obligataire  aux  Etats  Unis  :    Ex  :  la  correction  à  l’arrivée  d’Alan  Greenspan  en  1994  à  la  Fed  (cf.  notes)  Crash  obligataire  =  forte  baisse  du  cours  des  obligations  è  provient  souvent  d’une  forte  hausse  du  taux  d’intérêt  mais  peut  aussi  venir  d’un  risque  ou  d’une  évidence  d’un  défaut  de  paiement  majeur  d’un  secteur  ou  d’une  activité  économique.  Plus  une  obligation  est  longue,  plus  elle  est  sensible  à  un  mouvement  de  taux  d’intérêt  (hausse/baisse).  Si  le  cours  de  l’obligation  baisse,  son  rendement  augmente.      è  Il  y  a  une  corrélation  entre  les  taux  CT,  MT  et  LT.    Comment  peut  on  expliquer  un   intérêt  beaucoup  plus  prononcé  pour   les  actions  que  pour  les  obligations  au  niveau  de  l’allocation  d’actifs?  Si   le   rendement  obligataire  diminue,  on  peut  estimer  que   la   rentabilité  des  actions  est  beaucoup  plus  importante.      Il   y   a   une   corrélation   entre   l’évolution   des   taux   CT   de   la   BC   et   les   marchés  boursiers.   Quand   le   taux   CT   augmente/diminue,   cela   montre   l’activité   économique  attendue  par  les  autorités  monétaires.    è  Baisse  du  taux  CT  :  c’est  que  l’activité  économique  ne  va  pas  très  bien  è  risques  de  licenciements,   de   diminution   des   bénéfices,   etc.   è   les   actions   sont   moins  intéressantes   parce   que   les   bénéfices   peuvent   diminuer   et   donc   le   rapport   cours  

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bénéfice   va   diminuer  è   le   cours   de   bourse   devrait   diminuer   aussi.  NB  :   la   baisse   des  taux  de  la  Fed  dépend  de  3  missions.    Les  marchés  boursiers  regardent  les  taux  CT  pour  deux  raisons  :  

• en  terme  d’arbitrage  actions/obligations  (lesquels  sont  les  +  intéressantes  ?)  • en  terme  de  prévision  de  l’activité  économique  

 

Evolution  des  taux  d’intérêt  CT  &  des  marchés  boursiers      Les  marchés  ont   tendance  à  anticiper   l’évolution  des   taux  d’intérêt.   Si  on  augmente   le  taux  d’intérêt,  l’activité  économique  ira  mieux  (PIB  augmente),  même  si  il  y  a  sans  doute  un  peu  d’inflation.  Quand  on  a  des   taux   très  bas,   les  marchés  boursiers  anticipent  une  hausse  des  taux  et  donc  une  amélioration  de  l’activité  économique.      Si   la   Fed   décide   d’augmenter   ses   taux  :   le   PIB   devrait   augmenter  è   les   bénéfices   et  l’emploi   devraient   augmenter   aussi  è   donc   le   cours   de   bourse   devrait   s’améliorer.  Aujourd’hui,  les  marchés  vont  bien  aux  USA  parce  qu’on  anticipe  une  reprise  de  l’activité  économique,  même  si  elle  n’est  pas  encore  là.      

 • On  voit  que  3  mois  après  le  premier  mouvement  de  taux,  les  marchés  boursiers  

ne  font  plus  rien  en  général.    • Quand   les   taux   commencent   à   augmenter   (en   B),   on   voit   que   les   marchés  

boursiers  commencent  à  augmenter  avant  (entre  A  et  B).    • Pendant  les  3  mois  après  l’augmentation  des  taux  (en  B),  les  marchés  boursiers  

font  du  sur  place  (entre  B  et  C).    Les  marchés  boursiers  essayent  d’anticiper  les  taux  d’intérêt,  même  à  CT.  è  Si  on  veut  garder   la   même   structure   de   courbe   de   taux,   si   les   taux   CT   augmentent,   il   faut   une  augmentation  les  taux  LT  aussi.  (Augmentation  parallèle  de  toute  la  courbe  de  taux).    

Evolution  des  taux  d’intérêt  courts  et  des  secteurs    Il  y  a  toujours  un  mouvement  d’anticipation  avant  les  mouvements  de  taux  d’intérêt,  on  anticipe   la   croissance   économique.   Cette   anticipation   varie   fort   selon   les   secteurs  d’activité.  Les  secteurs  cycliques  ont  tendance  à  augmenter  plus  que  les  autres.      

Evolution  des  taux  d’intérêt  &  marchés  obligataires    Rappel  :  les  taux  LT  aux  USA  et  en  Europe  sont  proches  è  du  à  la  globalisation    Quand  on  regarde  les  obligations,  il  ne  faut  pas  juste  regarder  le  rendement  mais  aussi  la  volatilité.   On   peut   avoir   des   obligations   avec   1%   de   return   supplémentaire   mais   le  

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double  de  volatilité.  Cela  ne  sert  à  rien  d’aller  sur   le   très  LT  avec   les  obligations  parce  que   la   volatilité   est   beaucoup   plus   importante   pour   un   return   qui   n’est   pas   toujours  beaucoup  plus  intéressant.        

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CONCLUSIONS    Note  :  on  parle  toujours  en  terme  de  taux  nominaux.  Si  on  parle  en  terme  de  taux  réel,  c’est  précisé.    

Effet  d’une  politique  monétaire  expansionniste    

Baisse  des  taux  courts  aux  USA   Baisse  des  taux  courts  en  Zone  euro  • Forte  hausse  de  la  demande  intérieure  :  les  gens  épargnent  

moins,   dépensent   plus   (propension   à   consommer  beaucoup  plus   forte  puisque   les   taux  sont  bas,  et  donc   ils  sont  tranquilles  au  niveau  de  leur  carte  de  crédit).    

• Le   dollar   doit   baisser   puisqu’une   autre   devise   va   être  mieux  rémunérée  è  on  va  vendre  le  dollar  et  acheter  une  devise  qui  rémunère  mieux  è  dévaluation  du  dollar.  

• Faible   effet   sur   l’inflation  puisque   les  USA   importent   peu  de  denrées  

• Faible   effet   sur   la   demande   des   activités  par   le   fait   de  l’effet  du  $  (dévalué)  

• Faible   hausse   de   la   demande   intérieure  :   taux   d’épargne  important  dans  la  zone  euro,  les  européens  vivent  à  crédit.    

• Dépréciation  de  l’euro  • Effet  fort  sur  l’inflation  à  cause  de  la  dépréciation  de  l’euro  

è  si  l’euro  baisse,  le  dollar  est  plus  élevé  :  on  importe  des  produits  en  Europe    

• L’inflation  peut  avoir  un   impact  sur   l’activité  économique  et  sur  la  demande  

 

La   baisse   des   taux   courts   permet   de   relancer   l’activité  économique   domestique   (demande   intérieure)   et   le   PIB   des  USA  dépend  à  70%  de  la  consommation  domestique.    

Une  baisse  des  taux  d’intérêt  en  Zone  euro  réduit  le  pouvoir  d’achat  des  européens  

 

Transmission  de  la  politique  monétaire  des  USA  sur  la  zone  euro    Baisse  des  taux  courts  aux  USA  :  

Ø Dépréciation  du  $  Ø Appréciation  de  l’€  Ø Freine  fort  la  demande  de  la  Zone  euro  Ø Baisse  taux  longs  aux  USA  (suite  à  la  baisse  des  taux  courts  :  courbe  des  taux)  Ø Baisse  taux  longs  en  Zone  euro  (suite  à  la  globalisation  :  slide  346)  Ø Stimule  la  demande  de  la  zone  euro  

 La  baisse  des   taux  courts   freine   la  demande  dans   la  zone  euro  mais   la  baisse  des   taux   longs   la  stimule  :  quel  est  l’effet  au  final  sur  la  demande  dans  la  zone  euro  ?  Il  faut  regarder  le  différentiel  de  taux  entre  le  CT  et  le  LT.    Attention,  il  n’est  pas  simple  de  bouger  les  taux  d’intérêt.      

Marchés  obligataires  :  Cf.  slide  353    Les  marchés  obligataires  dépendent  de  3  choses  :  

Ø Les  anticipations  inflationnistes  :  on  veut  protéger  son  pouvoir  d’achat  et  on  achète  des  obligations  

Ø L’évolution  des   taux  courts  :   ils  augmentent  si   il  y  a  des  anticipations   inflationnistes  et  les  taux  longs  aussi  (cf.  structure  de  la  courbe  des  taux)  

Ø Le  besoin  de  financement  des  Etats    Les  anticipations  inflationnistes  impactent  :  

Ø l’évolution  de  la  Masse  Monétaire  :  on  fait  tourner  la  planche  à  billet  etc.  Ø Le  niveau  d’activité  économique  :  si  on  anticipe  de  l’inflation,  on  augmente  les  taux  CT  et  

donc  ca  ralentit  l’activité  économique  o Pression  à  la  hausse  sur  les  prix  de  vente  o Tendance  à  la  hausse  des  couts  salariaux  

Ø Le  prix  des  matières  première  :  augmente  si  l’activité  économique  est  soutenue      è  Effet  de  second  tour