résumé thèse stabilité dynamique capitalisme

7/31/2019 Rsum Thse Stabilit Dynamique Capitalisme

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I. Rsum

La croissance de loffre du systme de production capitaliste est la somme de deux

termes, le taux daccumulation et le taux de croissance de la productivit apparente ducapital. Cette dernire prsente des cycles irrguliers trs long terme. Le taux

daccumulation du capital est la somme dun taux de rendement conomique sexpliquant

essentiellement par les mcanismes rels, notamment larbitrage salaire-profit, et dun

acclrateur qui synthtise le flux net entre la sphre financire et la sphre productive.

La faiblesse de linvestissement franais sexplique essentiellement par les dterminants

du financement des entreprises qui conduisent un acclrateur trs ngatif.

Un acclrateur ngatif signifie un flux net positif de la sphre productive vers la

sphre financire. Nous explorons alors les consquences de ce dsquilibre en intgrant

les mcanismes de la sphre financire. Nous montrons que la dynamique des taux

dintrt est domine par la zone technologiquement en avance, actuellement les E tats-

Unis, sur les autres zones conomiques. Il existe un balancier sculaire des flux

obligataires entre zones conomiques. Nous tudions alors les consquences des taux

dintrt sur la dynamique du prix des actions dans la zone europenne. Nous montrons

quil est possible de rationnaliser la forte hausse du prix des actions comme consquences

dune chaine de contraintes dont llment initiateur est le niveau lev des taux dintrt.

La consquence de lensemble des mcanismes financiers est une rduction du niveau de

croissance la limite de reproduction du capital. Cette baisse nest pas irrversible mais

prsente une inertie trs forte. Nous clairons alors les moyens dallger cette forte

contrainte.


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II. Citations

I want to know gods thoughts, the rest are details

Albert Einstein

Whats in a name? That which we call a rose

by any other word would smell as sweet

Shakespeare


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III. Remerciement

Llaboration dune thse est un travail par essence solitaire. Elle nest toutefois pas

concevable sans ces conversations rgulires avec dautres chercheurs qui permettent defaire le point. Elle serait aussi inhumaine sans ces nombreux individus qui nous

apportent, au dtour du chemin, une aide concrte ou un soutien moral. Ces personnes ont

dj t remercies de vive voix. Je tiens officialiser plus particulirement deux de ces

relations informelles afin de doubler le remerciement dun hommage.

Mes premiers remerciements vont bien sr M.Fitoussi. Il a s me laisser chercher

ma voie en moffrant une trs grande libert de recherche. Il ma galement guid de ses

intuitions profondes au cours dentrevues toujours trs riches. Jaurais souhait mieux

connatre lhomme. Mais ce nest pas lobjet professionnel dune thse. En lui rendant

hommage, je rend hommage la pense de rigueur, dexigence et surtout de finesse

conomique.

Mes remerciements vont ensuite M.Lecacheux. Nos nombreuses rencontres mont

apport un soutien extrmement prcieux, tant intellectuel que moral. Sa seule prsence

tait dj un stimulant, nos changes un souffle dair frais. Jai appris apprcier autant

lhomme que lconomiste. Il a su toujours rester disponible malgr une charge de travail

impressionnante. Je rend hommage son intelligence et ses qualits humaines.


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IV. Prface

Au cours de ma dmarche, jai eu loccasion de rencontrer de nombreux chercheurs

aux perspectives extrmement divergentes. Ils mettaient toutefois une impressioncommune: le sujet leur semblait trs difficilement traitable, il fallait soit proposer une

srie dtudes mathmatiques prcises, soit effectuer une vue densemble riches en ides

mais pas forcment puissamment tablies.

Mon directeur de thse na jamais mis cette opinion. Il a ds le dpart et

continuement insist sur la ncessit de faire une recherche novatrice, dviter le pige

dune thse vide qui napprendrait rien de vraiment intressant aux chercheurs en place. Il

ma galement donn une totale libert dapproche. Je pouvais et mme devais contredire

ses thses du moment que ma dmarche tait rigoureuse. Jai mesur la fois la chance

que cela reprsente pour un jeune chercheur et lexigence norme que cela implique. A

cet gard, la rponse, comme le lecteur le verra, est sensiblement distincte de lintuition

initiale dont est issue la question principale de mon directeur de thse.

Mon choix a ds lors t de prendre des risques. Lobjectif premier tait de crer une

approche novatrice mais rigoureusement fonde. Lobjectif second tait dviter les

piges que je viens de mentionner. Cette dmarche a exig de se dmarquer des

approches usuelles. Je donne donc une attention accrue mes hypothses et mes

justifications. Lorsque lhypothse ne fait pas lobjet dune convention mais quaucune

approche standard ne me statisfait, jargumente longuement la fois la ncessit de cet

cart et sa pertinence. Ce sont ces points qui constituent la fois la richesse et la faiblesse

de cette thse. Loin de chercher cacher ces points dlicats du raisonnement, jen fais au

contraire le lieu essentiel du dbat. Certains lecteurs ne seront pas daccord avec certaines

options mais celles-ci tant clairement poses et justifies, elles deviennent de vrais

sources de rflexions.

Je pense avoir russi, au terme de cette dmarche, former un ensemble

rigoureusement tabli et cohrent rpondant la question pose, vitant les piges et

apportant une pierre lintense dbat de la science conomique. Nous souhaitons que le

lecteur, comme nous, apprcie ce foisonnement.


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V. Introduction

le voyage de mille lieues commence par un pas.

Lao Tseu.

Le sujet trs vaste de cette thse est stabilit dynamique du systme

capitaliste. La question principale quil pose est de savoir si la forte hausse des

taux dintrt au cours des annes 80 a diminu le taux de croissance de faon

irrversible. La thse est au coeur de grandes difficults thoriques attenantes

notre comprhension des marchs de capitaux et des phnomnes de sous-

accumulation dans un contexte dynamique. Il nous faudra donc dployer une

rigueur toute preuve tout en sachant explorer des terrains non dfrichs.


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A. Lintuition initiale dune inefficience dynamique de lconomie

Le point de dpart de cette thse est lintuition dune inefficience dynamique de

lconomie capitaliste contemporaine telle quelle est exprime par mon directeur de

recherche, Jean-Paul Fitoussi, dans un article non quantitatif de 1996, anatomie de la

croissance molle. Cet article, coeur de son approche de la dynamique capitaliste

contemporaine, peut tre vu comme une synthse conomique du contenu dun livre

antrieur du mme auteur (Jean-Paul Fitoussi, 1993).

Selon ma lecture de cet article, le capitalisme contemporain serait dans un rgime de

sous-accumulation du capital physique du fait de taux dintrt rel trop lev. Le taux de

croissance oscillerait entre deux bornes avec une tendance long terme la baisse. La

cause principale de cette diminution serait le rapport de force favorable aux actionnairesconstituant le ct court du march, du fait notamment de taux dintrt rel trs lev.

Cette position de force permettrait aux actionnaires daccroitre leur exigence en terme de

rendement ce qui se traduit par une chute de linvestissement.

Le champs de la recherche est donc clair. Il sagit de thorie macrodynamique

sappliquant aux marchs imparfaits afin de mettre en vidence dventuelles

inefficiences. Laxe du sujet propos et lpine dorsale de la thse dcoule naturellement

de ces proccupations, comme vous pouvez le constater ds la section suivante.


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B. Lpine dorsale de la thse

1. Le sujet et la question principale

Le sujet propos de la thse est Stabilit dynamique du capitalisme. Ce sujet, trop

vaste pour tre trait seul, cache en fait une question principale, apparue aprs quelques

mois de recherche: La priode longue de taux dintrt lev que lconomie franaise a

connu au cours des annes 80-90 a telle conduit une baisse irrversible du taux de

croissance?. La thse que vous tenez entre les mains comprend des rponses patiemment

construites cette interrogation prcise en restant dans le cadre technique des questions

de stabilit dynamique.

2. La question directrice

Ce que nous appelons question directrice de lensemble de la thse est laiguillon de

notre raisonnement. Cette question, pralable tous nos raisonnements, constitue une

boussole. Elle snonce simplement comme suit: quelles hypothses adopter en vue de la

construction dun modle de rfrence pour la dynamique capitaliste, pertinent au regard

de linfluence dynamique des taux dintrt sur le niveau de croissance?

3. La problmatiqueLa problmatique prsente les articulations et les perspectives principales du

raisonnement qui constitue notre rponse. Cest la rponse que nous nous proposons de

dmontrer. Nous la prsentons ds maintenant. Certes, cela vente un peu le contenu de

notre thse. Mais le lecteur pourra ainsi participer activement au raisonnement:

Les hausses trs fortes des taux dintrt rels au dbut des annes 80 et 90 ont

conduit une chute de lacclrateur de croissance qui est la principale cause de la

stagnation du taux daccumulation du capital europen. La persistance dun niveau lev

des taux dintrt apparait comme une consquence du diffrentiel technologique entre la

zone conomique amricaine et europenne dans un contexte de transition structurelle.

Les taux dintrt sont entrains par la zone conomique dominante. Une consquence

importante du niveau lev des taux de rendement financier internationaux par rapport au

taux de rendement conomique europen est une tendance la hausse du prix des actions.


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Cette inflation conduit les entreprises se couvrir contre les exigences croissantes des

actionnaires. Cette recherche de couverture prolonge la hausse du prix des actions et vient

buter sur la limite de reproduction du capital.


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C. Un sujet de grande ampleur touchant de nombreuses

questions secondaires

Le sujet propos est extrmement vaste. Il contient virtuellement toute la recherche

conomique. Mme dans le cadre rduit de la question principale, inspire de lanatomie

de la croissance molle, le sujet reste immense.

Un premier examen de la question conduit dcomposer cette question en questions

secondaires, plus rduites et plus conformes aux questions usuelles de la thorie

conomique. Nous prsentons ces questions. Elles donnent ltendue des points contenus

a priori dans la question principale et permettent dapprcier la rduction que nous

oprons lors de notre premier chapitre. Le sujet impose dtablir le lien entre taux de

croissance et taux dintrt. Nous avons donc traiter a priori de trois grands groupes. Lepremier est la cration de richesse et sa distribution entre les diffrents acteurs. Le second

est constitu des mcanismes gouvernant le niveau des taux d intrt. Le troisime,

naturellement, est celui de linteraction entre les deux premiers groupes.

La question des dterminants du taux de croissance pour la cration de richesse donc

de la technologie de production et du taux daccumulation du capital est le fondement de

la cration de richesse. Nous aurons ensuite traiter du revenu, de la consommation, de

linvestissement et de lpargne des mnages. Nous avons enfin traiter de leffet des

impts et de lendettement de lEtat.

La dtermination des taux dintrt, donc de la demande et de loffre de capitaux,

demande de traiter la sphre financire. Compte tenu de notre perspective, il faut

galement aborder le rendement des actions, donc la dynamique du prix des actions et

celle des dividendes, et larbitrage entre les actifs. A cet gard, le rle de la structure du

systme bancaire dans la dtermination des taux et notamment du rle crucial de la

banque centrale ne saurait tre omis.

Enfin, le traitement de linteraction entre taux de croissance et taux dintrt

demande dtudier les influences directes des taux sur le dveloppement de la recherche.

Ce sont aussi et surtout les mcanismes dendettement et de versements des dividendes

dans le circuit dterminant le taux dinvestissement des entreprises et des mnages. Cest

enfin le niveau de la consommation des mnages.


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Toutes ces questions font lobjet dun corpus de thories maintenant bien tabli et

admirablement prsent dans plusieurs bibles du macroconomiste (Romer, 1997 et

Blanchard, Fisher 1989). Lampleur du champ abord pourrait dcourager. Lessentiel est

de faire preuve de mthode comme nous le soulignons ds maintenant.


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D. Linsuffisance du paradigme de concurrence parfaite et de la

thorie de la croissance quilibre sont au coeur du sujet

Nous avons donn un aperu succint des questions couvertes par le sujet. Or il existe

trois types dcueils importants notre dmarche. Larticle qui constitue notre base de

dpart ne lignore pas. Il spcifie trois difficults thoriques qui apparaitront

ncessairement dans toute tentative danalyse de lventuelle sous-accumulation en

priode de taux dintrt lev. Nous les synthtisons ici:

La premire difficult souleve est celle dun rejet du paradigme de la concurrence

pure et parfaite juge trop thorique pour reprsenter la ralit des marchs. Les marchs

sont avant tout en dsquilibre et ce dsquilibre conduit une situation relevant du

rapport de force entre les acteurs. Selon lauteur, les dysfonctionnements des marchsfinanciers sont lorigine dune succession de dsquilibres sur les autres marchs,

notamment celui du travail. Cette difficult implique de se placer dans des marchs

imparfaits et de rendre compte de la nature dventuels dysfonctionnements des marchs

financiers.

La seconde difficult est la relative absence dtude de la sous-accumulation du

capital par rapport aux tudes de la sur-accumulation du capital. Il existe sur ce dernier

sujet des rsultats forts auxquels nous reviendrons le temps venu sur la sur-accumulation

en prsence de taux montaire trop faible par rapport au rendement du capital (Cass

1972). En revanche, ltude dune sur-pargne dans le cas contraire est rare. Les modles

de croissance quilibre, trs rpandus, ne permettent pas dy rpondre car dans c es

modles, le taux dintrt est dtermin par des caractristiques qui naffectent pas le taux

de croissance (quilibre de march, technique de production, prfrence intertemporelle).

Cette difficult explique le caractre forcment novateur dune thse qui ne se construit

pas dans un courant de recherche bien tabli.

La troisime difficult est une expression technique de la seconde. Il ny a pas de

dpendance du taux de croissance en le taux dinvestissement dans les modles de

croissance quilibre. Ce rsultat tient surtout lhypothse de rendement dcroissant qui

assure cette indpendance long terme avec lexistence dun point dquilibre. Certes, les

thories de la croissance endogne permettent dtablir un lien par linfluence des taux


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sur linvestissement recherche. Mais ce lien reste indirect. Or le taux montaire affecte

probablement directement lconomie par le taux dinvestissement. Cette dernire

difficult conduit construire un modle de croissance o le taux dintrt est en lien

avec le taux daccumulation du capital. Il faudra donc saffranchir des modles

croissance quilibre.


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E. Lexigence de rigueur dans la dmarche: sen tenir la

question pose

Nous avons vu le sujet et son orientation prcise. Nous avons vu son ampleur et les

difficults importantes quil pose. Il est absolument ncessaire de rduire son extension.

Il nest pas possible de faire un choix de rduction arbitraire. Nous devons au contraire

reserrer notre mthode afin deffectuer des rductions justifies du sujet sans en perdre

lessence. Seule une rigueur de dmarche sans faille vitera la dispersion ou la

focalisation excessive. Il sera ncessaire de sen tenir strictement la question pose afin

de rduire au maximum lampleur du sujet tout en conservant les mcanismes essentiels.

Cest donc cette question principale qui sera toujours prsente nos mmoires dans nos

choix successifs. Nous commencerons au premier chapitre par une analyse des difficultsque posent notre sujet et des orientations proposes par la recherche. Cette premire

dmarche nous permettra dans un second temps de dfinir prcisment lconomie que

nous souhaitons tudier.


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VI. Plan de la problmatique

Nous donnons ci-dessous le plan de notre dmonstration. Un plan dtaill pourra tre

trouv la fin de la thse. Il est alourdi par les ncessaires considrations techniques quiaccompagnent la dmonstration de notre propos. Le plan suivant met laccent sur

larticulation globale des ides de la thse de chapitre en chapitre. Il sagit donc ici de la

colonne vertbrale de la thse.

Le premier chapitre identifie les cueils et les nigmes thoriques relatives

limperfection des marchs de capitaux et ltude de la sous -accumulation enmacrodynamique de la croissance. Il effectue ensuite sur la base de cette tude et

dune tude empirique approfondie une rduction du sujet aux points essentiels. Il

savre que lacclrateur, traduisant les changes entre sphre productive ct

offre et les marchs financiers, est le principal lment explicatif de la stagnation

rcente de laccumulation du capital.

Le second chapitre tudie le processus de production. Lobjectif est de rsoudre

le lien entre taux daccumulation du capital et taux de croissance de la production.

Il dmontre que le passage dune technologie gnrique une autre engendre des

cycles irrguliers de long terme de la productivit moyenne du capital. Ces cycles

constituent le socle structurel de lconomie et sont reprsents par une fonction de

production simple. Cette fonction na pas besoin de faire appel un facteur de

productivit, exogne ou endogne, pour tre conforme aux faits styliss de la

croissance. Elle permet donc dtudier le lien direct entre croissance et

investissement.

Prenant acte de la fonction de production prcdente, le troisime chapitre met

en vidence que le taux daccumulation du capital dpend troitement du

financement de linvestissement. Ce financement dpend de lendettement et des

dividendes verss qui sont conjointement tudis. Nous y dmontrons lexistence

dun acclrateur thorique de croissance rsultant directement du financement de


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linvestissement. A ce stade de ltude, le taux dintrt et le prix des actifs sont

exognes. Lacclrateur thorique mis en vidence reproduit bien lacclrateur

observ au premier chapitre. Cest le principal lment explicatif de la baisse du

taux daccumulation.

Le quatrime chapitre tend alors lanalyse en vue de rpondre la question

dlicate dune prennit de cette baisse de croissance. Il met en vidence la

prdominance des flux obligataires sur les flux en actions puis la prdominance de

la zone technologiquement en avance sur la fixation du taux dintrt mondial. Le

taux dintrt apparait alors largement exogne pour les autres zones conomiques.

Lanalyse approfondie du mouvement du prix des actions conduit mettre en

vidence une chaine de transmission financire qui, partant du niveau lev des

taux, rend compte de la hausse du prix des actions dans la zone europenne.

Dans le cadre de sa problmatique propre, chaque chapitre aborde de nombreuses

questions qui constituent autant dincursions connexes au sujet. Nous apportons alors des

lments de rponses comments en marge de notre dmonstration globale. Ce sont les

vertbres de notre dmonstration qui seront prcises chaque chapitre.


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VII. Notations

Passif des entreprises

Dt: stock de dette nette des entreprisesgD: taux de croissance de la dette

PAt: passif en action des entreprises

A: actifs en actions

Actif des entreprises et technologie de

production

Kt: stock de capital productif t

: productivit moyenne du capital Y/K

: ratio de la productivit marginale la

productivit moyenne du capital

Y: productivit marginale du capital

Y: production

I=FBCF: investissement en capital

physique

: amortissement du capital CCF/K

Circuit de financementm: marge des entreprises VA/Y

VA: valeur ajoute

: S/VA part des salaires dans la valeur

ajoute

S: salaires verss par les entreprises

: ratio EBEn/VA donne le partage de

la valeur ajoute

: ratio EBEn/Y donne le partage de la

valeur ajoute et leffet de marge

ensemble

EBEn: excdent brut dexploitation net

des imptsEBEi: excdent brut

dexploitation+impt sur la production

EBE: excdent brut dexploitation

: facteur dimposition, ratio de

EBE+impt sur la production sur EBE

net de lensemble des impts.

: taux dpargne

DIV: dividendes agrgs

d= , part des dividendes verss

dans lexcdent brut dexploitation net

des impts

: taux dautofinancement

des entreprises

: taux dinvestissement I/Y

: taux daccumulation brute

: taux

daccumulation nette du capital productif

n= = ,taux de croissance effectif

Lacclrateur et la sphre financire

P: prix agrg des actions


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r: taux rel montaire, rc taux rel court

et rl taux rel long

q: prix des actions par unit de capital

physique

Div: part des dividendes vers

relativement au capital physique ratio

DIVvers/K

: taux de rendement conomique du

capital

cot moyen du capital

obtenu par le versement des intrt et

dividendes sur le passif total en dettes et

capitaux propres.

: niveau dendettement relativement au

capital D/K

Ft flux dmissions dobligation

destination des entreprises

Gt flux de paiement financier desentreprises destination de la sphre

financire

at: acclrateur sous la forme du ratio (F-

G)/K

: acclrateur d lendettement

obligataire

: acclrateur d aux missions

dactions

: dmultiplicateur de la spculation sur

le flux dinvestissement net

Modles divers

: esprance du taux dintrt montaire

r: cart type du taux dintrt montaire

C: temps caractristique dadaptation


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VIII. Le noyau dur

je dracinais cependant de mon esprit toutes les

erreurs qui sy taient pu glisser auparavant. Non que jimitasse

pour cela les sceptiques,() car, au contraire, tout mon dessein

ne tendait qu massurer, et rejeter la terre mouvante et le

sable, pour trouver le roc ou largile.

Ren Descartes, Discours de la mthode, troisime partie,

ed GF-Flammarion, p.50

Nous effectuons une analyse thorique et empirique de lexistant sur notre sujet afin

de cerner les lments essentiels conserver pour rpondre la question pose. Ltude

empirique et thorique conduit mettre en vidence limportance de la notion

dacclrateur traduisant les changes avec la sphre financire et la sphre productive.

La dynamique de lacclrateur ne peut tre comprise que par une imperfection des

marchs financiers. Nous faisons le choix de reprsenter lconomie comme un systme

stock-flux-prix dynamique o nous mettons laccent sur le circuit de financement de

loffre des entreprises.


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A. Introduction

1. Place dans la dmarche

Nous navons effectu aucun choix personnel dans notre introduction. Il sagissait alors

de dcrire le terrain dans lequel sinscrit notre thse. Cette description va maintenant tre mise

profit pour dfinir les grandes lignes du systme capitaliste que nous nous proposons

dtudier. La question pose en introduction de cette thse est extrment vaste . Il va de soi

quune rduction simpose pour un traitement scientifique. Cette rduction est en soi une

partie importante du travail. Elle suppose des choix sur la faon dont on approche le sujet. Ces

choix doivent tre justifis car ils conduisent circonscrire la porte de notre dmonstration.

Cette porte doit tre compatible avec une rponse pertinente. Cest lobjet de ce chapitre. Il

va bien sr sappuyer fortement sur les analyses des difficults poses par la recherche

thorique. Il se compltera dune analyse empirique rcente de la dynamique conomique.

Le choix dune reprsentation est premier dans notre dmarche densemble. Il est

galement sous-jacent tous nos dveloppements. Cette reprsentation contient des choix sur

les donnes conomiques fondamentales, sur les acteurs essentiels, sur la structure de leur

change et de leur comportement. Il contient galement la mthodologie de dveloppement

des modles qui forment la trame de cette thse. Il devient clair que ce chapitre irrigue donc

lensemble des modles suivre en dfinissant lapproche globale qui leur a donn jour.

2. La question pose par le chapitre

La question pose 1: quelle reprsentation du systme capitaliste doit-on adopter pour

rpondre la question pose?

3. Les principes de choix dune reprsentation pertinente

Notre premier critre de choix est de se concentrer sur la question pose, cest direltude du lien entre le haut niveau des taux dintrt montaire et celui de la croissance. Ce

critre est essentiel. Il justifiera des rductions, toujours contestables, avec lide que les

phnomnes ngligs ne sont pas centraux pour ce lien. Notre deuxime critre est de se

concentrer sur les faits observs. Ces derniers conduisent carter certains arbitrages au profit

dautres plus pertinents. Notre troisime critre est de se concentrer sur les cueils de la

thorie existante. Si la recherche ne rpond pas la question pose, elle a trs bien dlimit

les questions rsoudre. Ce sont ces questions que nous explorerons avec humilit, mais sans

chercher les viter.


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4. Situation dans la recherche

Dfinir la place dans la recherche de la question que nous posons ici demanderait de

nombreux volumes. La majeure partie de lconomie quantitative revient fournir des

reprsentations du systme capitaliste, totales ou partielles. Nous avons travaill au dpart sur

les diffrentes et nombreuses approches possibles. Le champ est immense. Ce travail nous a

conduit dfinir une dmarche propre inspire de mthodologies encore assez peu rpandues.

Nous pensons que notre dmarche est assez novatrice dans lunivers de la recherche.

Nous aurons loccasion de dfinir dans ce chapitre les multiples paternits dont nous nous

rclamons. A ce stade et pour tre synthtique, signalons que notre mthodologie sapparente

celle de Messieurs Goodwin, Jarsulic, Dumnil et Levy. Autrement dit, nous nous plaons

donc une approche de dynamique adaptative, de type stock-flux dans le cadre dun circuitcomptable. Les penses qui nous ont le plus influences sont celles de Messieurs Fitoussi,

Aglietta, Stiglitz, Dumnil et Levy, Grau, Lorenzi et Bourls, et Minsky. Toutefois, il ne

sagit que dinfluences. Notre approche finale est distincte de chacun de ces chercheurs.

5. Ncessit dune approche spcifique

Nous avons mis en vidence au cours de lintroduction des questions dlicates et des

nigmes que la recherche conomique na pas encore tranches. Or ces nigmes touchent

justement au coeur de notre question principale. Il a donc fallu, pour viter cet cueil, aborder

cette question avec un esprit vierge. Ceci nous a amen dvelopper une approche spcifique

visant viter les cueils rencontrs par les autres thories. Nous verrons dans le corps de ce

chapitre les raisons qui nous ont amenes cette spcificit. Notre approche spcifique

prsente ses propres limitations. Certaines sont intrinsques la mthode. La plupart sont

lies au temps limit de lexercice de thse. Lapproche permet en effet un enrichissement

progressif de lconomie repoussant toujours plus loin les limitations initiales.

6. Ide directrice du chapitre

Quels sont les lments de la dynamique du systme capitaliste qui doivent tre retenus

pour comprendre lvolution du niveau du taux de croissance auregard des taux dintrt et

lventuelle irrversibilit de cette volution?

7. Le raisonnement du chapitre

Ce chapitre comporte quatres sections effectuant pas pas la rduction du sujet globalinitial une perspective centre sur les lments essentiels pour la question pose.


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Un sujet au coeur de questions non rsolues mais bien balises

Nous effectuons une analyse de la recherche thorique portant sur notre question

principale. Nous rappelons les principaux pans de recherche sur la macrodynamique de la

croissance. Nous soulignons la faiblesse de la thorie en matire de sous-accumulation du

capital. Nous tudions galement les thories relatives la dtermination des prix sur les

marchs de capitaux. A cet gard, nous portons une attention particulire aux thories de

dtermination des taux. Nous soulignons les principales nigmes non rsolues ce sujet et

lexistence dun lien fort avec le prix des actions.

La mise en vidence du rle crucial de lacclrateur

En nous fondant sur lanalyse pralable de la recherche existante, nous rduisons notre

approche au ct de loffre de biens par les entreprises et aux marchs de capitaux imparfaits.

Ce choix nous permet doprer une srie de rduction et de recentrer la question de la stabilit

dynamique sur lquilibre pargne-investissement. Nous oprons alors une analyse empirique

de dtail du taux de croissance de la production offerte. Nous analysons lensemble des

arbitrages des entreprises, le mouvement des rendements fondamentaux de lconomie et nous

portons une attention particulire la structure des changes entre la sphre productive et la

sphre financire. Cest ici que nous faisons le choix de concentrer notre analyse sur la notion

dacclrateur aprs avoir mis en vidence son rle majeur.

Le noyau dur de la thse et sa filiation thorique

Nous concluons ce chapitre en rsumant la perspective finale que nous choisissons pour

rpondre notre question principale.


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B. Un sujet au coeur de questions non rsolues mais bien balises

Nous effectuons une analyse de la recherche thorique portant sur notrequestion principale en deux parties. Dans la premire, nous rappelons les

principaux pans de recherche sur la macrodynamique de la croissance puis nous

soulignons la faiblesse de la thorie en matire de sous-accumulation du capital.

Dans la seconde, nous tudions les thories relatives la dtermination des prix

sur les marchs de capitaux. Nous portons ici une attention particulire aux

thories de dtermination des taux qui souligne les principales nigmes non

rsolues ce sujet et lexistence dun lien fort avec le prix des actions.

1. Introduction: savoir o nous marchons

Ds lintroduction de cette thse, nous avons soulev les difficults majeures inhrentes

au sujet. Il ne sagit pas de les contourner mais de les regarder en face. Nous analysons

successivement les deux difficults majeures. La premire provient des dficiences de lathorie de la croissance quilibre au regard de la question pose. La seconde provient de la

mise en dfaut des thories du rendement des actifs faisant appel au paradigme de

concurrence pure et parfaite. Dans chaque cas, nous ferons allusion aux dveloppement

principaux de la recherche. Nous mettrons en vidence en quoi ils nous sont utiles et en quoi

ils ne rpondent pas la question pose.

2. Ltude de la sous-accumulation

a) Introduction

Les modles de rfrence de la dynamique de croissance ne sont pas des cadres pertinents

pour rpondre la question pose. Nous nous proposons de mettre en vidence pourquoi. En

chemin, nous rappellerons lorigine et les principaux rsultats de cette branche de recherche

auxquels nous ferons rfrence au cours du dveloppement de la thse. La recherche dans ce

domaine a en effet considrablement clairci les axes clefs de la dynamique de croissance.

Nous navons bien sr pas la prtention lexhaustivit. Il sagit juste dexaminer ces thories


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en relation la question que nous posons. Cest pourquoi nous serons lliptique dans notre

prsentation historique.

b) les origines de la thorie de la dynamique conomique

(1) introduction

Toute tude repose sur un acquis prexistant. Parfois cet acquis soublie. Il nous semble

ncessaire de rappeler les origines de la thorie de la croissance conomique. Non seulement

elle nous permettra de rappeller les concepts fondamentaux quelle a tablis et qui irriguent

lensemble de la recherche dans ce domaine mais elle nous permettra ds ce stade de dgager

les lments pertinents pour lensemble de notre dmarche. Il savre en effet que notre

dmarche sinscrit difficilement dans les courants les plus rcents et quil nous a fallu puiser

notre inspiration dans des approches trs diverses.

(2) La vision marginaliste

Le tournant du sicle dernier a vu lmergence des premires reprsentations

mathmatiques de lconomie notamment avec lutilisation du raisonnement marginal

(Marshall1, Pareto

2). Ces approches proposent un raisonnement par lquilibre plus tard

synthtis par dans le modle dquilibre gnral (Arrow-Debreu 1956). Dans ces approches

thoriques, le temps nest pas prsent. Il ne sagit donc pas de dynamique. Laccent est mis

sur lquilibre ralise par les prix sous lhypothse dune flexibilit complte du systme de

ces prix. Lapproche de lquilibre gnral structure toute la recherche conomique. Elle

fournit une base solide de discussion de ltat de lconomie par rapport un tat de

rfrenceclairement dfini. Mais ce systme de rfrence est non dynamique et lhypothse

de flexibilit complte des prix est trs loigne du monde rel.

Lconomie est donc domine par une vision statique marginaliste avant la crise de 1929.

Toutefois, il nous faut signaler larticle prcurseur de Frank Ramsey (1928), pass inaperu

lpoque. Il est vu aujourdhui comme le point de dpart de la thorie noclassique moderne

de la croissance. Cet article sera en effet repris partir de la fin des annes 50 avec la

premire vague de dveloppement de la thorie noclassique de la croissance. Ramsey y

rsoud loptimisation dynamique de la consommation dans le temps en i ntroduisant les

conditions doptimalit. Larticle est si en avance que nous prfrons le relier au

dveloppement qui ont eu lieu dans les annes 50.

1

Marshall2 Pareto


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(3) Lquilibre temporaire de Keynes et les concepts

conomiques propre lintroduction du temps

Le second pas majeur en conomie quantitative est celui apport par J.M.Keynes. Il

introduit dans lconomie quantitative la vision macroconomique du dsquilibre et de

lquilibre temporaire. Il introduit le temps et donc ncessairement les anticipations. Son

approche est court-moyen terme. La squence principale doprations dans lanalyse

keynsienne est production (Y)- revenu (Re)-dpense (D). Ce simple changement est

essentiel. Le temps introduit de nombreuses distinctions nouvelles. Il nest en effet pas

pertinent dintroduire le temps comme simple lment dhorloge. Le temps dfinit avant tout

des distinctions entre des lments conomiques relis entre eux.

Les trois principales dures de lanalyse conomique sont les suivantes. Il existe des

dcalages dans le temps entre les principales oprations keynsiennes dit de dlais. Le

dcalage entre production et revenu est gnralement suppos nul. Le dcalage entre revenu et

dpense, dit de Robertson, vient de lchelonnement des plans effectifs de dpense. Le

dcalage entre la dpense et la production, dit de Lundberg, est le temps pour que la

demande se traduise par un production dun mme montant. Les priodes-plans dsignent les

dcalages entre la prise de dcision qui suppose des anticipations et le moment o ces

anticipations sont confirmes ou non. Les comportements conomiques prennent alors en

compte chaque priode lcart entre anticipations ex ante et leur ralisation ou non ex post.

Le cas de dsquilibre est la rgle et conduit des mouvements involontaires des agents. Il y a

en troisime lieu les dures dfinies par les horizons temporels. Les agents ont des horizons

propres qui influent sur leurs comportements. La question de lhorizon est par exemple

centrale dans lapproche de la consommation. Lapproche en horizon infinie du revenu

permanent (Friedman3) soppose la dure de vie finie du cycle de vie

(A.Ando,F.Modigliani4).

Ces dures ne sont pas les seules. Lanalyse conomique utilise galement beaucoup la

distinction entre courte, moyenne et longue priode. L encore, la dfinition est fonde sur des

critres conomiques relatifs au temps caractristiques dadaptation des diffrentes variables

conomiques. Tous ses concepts sont essentiels. Au cours de notre travail, nous serons

amens les utiliser et prciser nos choix.

3

Friedman, revenu permanent4 Modigliani, cycle de vie


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(4) Les premires tudes des conditions dune croissance

stationnaire: le modle dHarrod et Domar

Les premiers dveloppements consquents de la thorie de la croissance conomique, si

on excepte larticle isol de Ramsey qui ne sera repris que plus tard, naissent de la thorie de

lquilibre temporaire. Harrod et Domar se sont demands dans quelle mesure il est possible

d'atteindre une croissance stationnaire partir de lapproche keynsienne (Harrod 1939 et

Domar 1946). Lide fondamentale tait dtendre lapproche de lquilibre temporaire de

court-moyen terme une vision entirement dynamique. Domar propose une vision plus

restreinte mais plus claire de ce problme. Lensemble est aujourdhui connu sous le nom du

modle Harrod-Domar dans la mesure o ces deux approches peuvent tre considres

comme identiques (Harrod 66). Ces modles considrent 4 lments fondamentaux. Les 3

premiers sont les facteurs de la production: laccumulation du capital, la croissance de la force

de travail, et le progrs technique. Le dernier est le rle des anticipations et linstabilit qui

peut en rsulter.

(a) Les hypothses et lquation fondamentale de DomarNous nous proposons de rappeler les hypothses et les rsultats principaux de ce modle

qui servent encore aujourdhui de rfrence. Du ct de loffre, la dynamisation de lquilibre

keynsien ex ante entre investissement et pargne requiert de prendre en compte la doublenature de linvestissement: il cre des revenus via la production, il accroit aussi la capacit

productive. Par ses postulats, lapproche keynsienne ngligeait le deuxime aspect. Ce

premier lment conduit un premier raisonnement. Lquilibre na lieu que si les revenus

gnrs permettent dabsorber la production supplmentaire d laccroissement du stock de

capital: Y=.I . Ce rsultat repose sur lhypothse dune technologie de production

constante. A propos de la productivit du capital, Domar souligne que linvestissement nest

pas net. Le lien entre investissement et accroissement de la capacit de production est celuidune moyenne de la productivit potentielle sociale de linvestissement.

Du ct de la demande, la dynamisation de lquilibre keynsien seffectue par la thorie

du multiplicateur. Si c est la propension consommer et s=1-c est la propension marginale

pargner, alors laccroissement du revenu global li la demande est 1/s.I=Y . Ce rsultat

suppose la constance de la propension pargner. La confrontation de la demande et de

loffre conduit lquation fondamentale de Domar dans laquelle linvestissement apparait

des deux cts, traduisant le double rle de linvestissement: s.= I/I=g. La croissance nest


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stationnaire de plein emploi que si le taux dinvestissement est gal au produi t de la

propension pargner et de la productivit moyenne du capital.

(b) Linstabilit de lconomieDans les faits, cette condition a trs peu de chance dtre ralise pour deux raisons

principales. Dabord, les variables en jeu sont dtermines par des causes trs diffrentes. Le

taux de croissance dpend des entrepreneurs-investisseurs, donc des exigences de rentabilit,

de profitabilit et des anticipations sur la demande. Le taux dpargne est le fait des mnages.

Il dpend de la structure dmographique, de leur revenu Enfin, la productivit du capital

dpend de facteurs technologiques dont le lien conomique est lointain avec les autres

variables. Ensuite, les dcalages temporels sont diffrents pour chaque lment considr. Il

existe donc toutes les chances dune inadquation permanente. Enfin, lquilibre est instable

du type fil de rasoir. Une dviation conduit une surchauffe ou un effondrement de

lconomie.

(c) Ltude de linstabilit par HarrodLe modle de Harrod se rsume en trois quations donnant le taux de croissance effectif

g, dquilibre g, et naturel n+m. Le taux de croissance effectif est g=Y/Y=s.. Il suppose une

propension pargner constante et une productivit moyenne constante du capital. Cest une

dynamisation de lgalit comptable investissement=pargne. Le taux de croissance

dquilibre est une dynamisation de la condition keynsienne dquilibre entre

linvestissement et lpargne anticipe. Il suppose une pargne anticipe gale lpargne

ralise: S=s.Y. En revanche, linvestissement dsir dpend de laugmentation anticipe des

recettes: .I=Y. Lensemble donne Y/Y =g=s. . Le taux de croissance naturel de

lconomie est celui auquel lconomie devrait croitre pour absorber le dveloppement des

facteurs de production. Il vient facilement Y/Y=n+m o n est le taux de croissance de la

population et m le taux de croissance de la productivit par tte. La runion de lensemble de

ces conditions ne peut qutre le fait du hasard, comme dans le modle plus simple de Doma r.

En effet, n et m sont largement exognes. g relve dune galit comptable et de la

technologie de production existante. g relve du comportement des entrepreneurs, de la

rentabilit et de leur anticipation de demande.

Harrod effectue une analyse un peu plus prcise que celle de Domar. Nous proposons ci-

aprs un rsum succint qui se rvlera utile dans nos commentaires ultrieurs. A court terme,

cest dire dans le courant du cycle dinvestissement, la dynamique des dsquilibres


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concernent les relations entre lquilibre comptable et anticipatif investissement-pargne.

Lorsque le taux de croissance comptable est suprieur au taux de croissance anticipatif,

lconomie connait une expansion cumulative et une rcession dans le cas contraire. Le

mcanisme met en jeu le principe de lacclrateur et celui du multiplicateur. Si le taux de

croissance effective comptable est suprieur au taux de croissance anticipatif dquilibre, cest

que linvestissement ralis est infrieur linvestissement anticip. Ceci conduit une

croissance de linvestissement (acclrateur car croissance de la drive du capital). La

croissance de linvestissement conduit une hausse de la demande globale conforme au

principe du multiplicateur. Linteraction entre acclrateuret multiplicateur tend accroitre le

dsquilibre initial. Nous avons la mme conclusion dans le cas inverse.

A long terme, cest dire lorsque lon ne considre plus le cycle dinvestissement et que

le capital nest plus fix, il y a encore un fil de ra soir entre le taux de croissance anticipatif

dquilibre et le taux de croissance exogne de la population et de la technologie.

(d) ConclusionDans un cadre dhypothse simple, lapproche de Harrod et Domar nous a permis de

dfinir les concepts fondamentaux et les principales conditions de stabilit de la croissance.

En ce qui concerne les conditions de stabilit, la conclusion forte, cest que linstabilit de la

croissance est la rgle de la dynamique capitaliste. Les conclusions importantes sontlidentification prcise des deux sources dinstabilit. A court terme, cest la divergence

cumulative par la combinaison de lacclrateur et du multiplicateur d une divergence

initiale entre la croissance ralise et la croissance anticipe. A long terme, cest la divergence

cumulative entre la croissance anticipative dquilibre et la croissance des facteurs exognes ,

notamment de la technologie.

(5) Conclusion

Cette premire tape nous permet de rappeler des lments essentiels en thorie de la

croissance conomique. Il ny a a priori aucune raison dobtenir une croissance quilibre.

Les hypothses simples conduisent de fortes instabilits du type fil de rasoir. Nous nous

souviendrons galement du dcoupage: croissance naturelle (exogne), croissance effective

(ralise) et croissance dquilibre (anticipations). Enfin, nous adopterons ultrieurement

une dmarche similaire et nous rutiliserons lensemble des concepts relatifs au temps et aux

quilibres temporaires keynsiens dynamiss. Bien sr, nous modifierons de nombreuses

hypothses en vue de rpondre la question pose. En ce qui concerne lutilisation de ce


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modle pour notre question, il va de soi quil ne saurait nous donner beaucoup

denseignements sous cette forme simple.

c) Les modles de croissance exogne quilibre

La croissance forte et stable de laprs-guerre a conduit les thoriciens rechercher les

raisons de cette stabilit. Leurs analyses aboutissent deux ides principales. La premire,

cest que les dterminants ultimes de la croissance sont les taux de croissance de la population

active et de la productivit, considrs comme exognes dans leur modle. La seconde, cest

la ralisation de lgalit du taux de croissance ncessaire et du taux naturel exogne aprs

une priode qui peut tre trs longue. Ce que nous allons examiner ici, cest la manire dont

les macroconomistes ont russi obtenir une croissance quilibre malgr lexistence de

profondes instabilits mises en vidence par leurs prdcesseurs. Les trois voies qui ont t

explores sont des remises en cause des hypothses de fixit de la propension pargner, du

coefficient de capital, et des dcisions relative linvestissement.

(1) Linfluence de la rpartition des revenus: la dynamique

profit-croissance

Cette voie sinterroge sur les relations entre le taux de profit et le taux dpargne

ncessaires une croissance quilibre. Cette approche, dans sa version simplifie, considre

que les travailleurs reoivent un salaire et les capitalistes des profits. Lensemble forme le

revenu total. Les travailleurs et les capitalistes ont chacun une propension propre pargner.

Le coefficient de capital est constant donc le taux dinvestissement est constant.

Il est facile de montrer quil existe une certaine rpartition du revenu national qui assure

lgalit ex post de lpargne et de linvestissement. Cette solution est unique tant que le taux

dinvestissement est compris entre la propension pargner des travailleurs et celle des

capitalistes. Les conditions de validit de lquilibre demande que la propension des

capitalistes pargner soit suprieure celle des travailleurs. Cest justement lhypothse

retenu par N.Kaldor (Kaldor, 1955) dont un thme de recherche important est la rpartition

fonctionnelle des revenus. Cette contrainte est accentue par la ncessit des travailleurs

dobtenir un salaire minimal et des capitalistes dobtenir un rendement minimal exig.

Lintroduction de la rpartition des revenus attnue le fil de rasoir harrodien. Il existe un

intervalle pour les variables exognes lintrieur duquel la croissance peut tre quilibre si

les valeurs de rpartition sont adquates. Cest le rsultat principal du modle de Kaldor. Il

devient galement possible de prciser les mcanismes dajustement du taux de croissance

ncessaire au taux naturel via la dynamique salaire-profit. Si le taux naturel est suprieur au


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taux ncessaire, on assistera une diminution des salaires rels et une baisse de leur part

dans le revenu. Laugmentation de la part des profits accentue le taux ncessaire qui rejoint

alors le taux naturel.

Les hypothses de Kaldor font appel une rpartition fonctionnelle. Il permet aux salaris

de possder du capital comme le font dj les capitalistes purs. Les salaris sont donc aussi

partiellement des capitalistes. Lanalyse conduit au paradoxe de Pasinetti (Pasinetti, 1962).

Les salaris capitalistes apparaissent comme totalement passifs. Seule la propension

pargner des capitalistes joue un rle sur le taux de profit global et donc sur la rpartition

salaire-profit. Le paradoxe sexplique: les travailleurs pargnent exactement ce que les

capitalistes auraient pargn si les profits verss leur taient revenus. Le comportement des

salaris capitalistes est rigoureusement celui des capitalistes.

Le problme de lapproche par la rpartition des revenus, cest que si elle rend possible

une croissance quilibre, elle ne garantit pas le plein emploi lquilibre. Cest pourquoi

dautres modles ont tent de rendre compte des ajustements de march par le prix des

facteurs de production pour rendre flexible le coefficient de capital plutt que la propension

pargner.

(2) Les consquences du paradigme de concurrence pure

et parfaite: le modle de Solow

Les modles de Solow et Swan (Solow, 1956 et Swan, 1956) sont les points fondateurs de

la thorie noclassique de la croissance. Il met en vidence la possibilit dune croissance

quilibre, o le taux de profit est constant et o la propension pargner de la communaut

ne conduit pas une sous-consommation chronique. Les hypothses fondamentales de

lapproche de Solow sont les suivantes. La fonction de production est facteurs substituables

ce qui rend le coefficient de capital flexible en fonction des prix du travail et du capital. Elle

est rendement dchelle constant en lensemble des facteurs. Elle respecte les conditions

dInada imposant une productivit marginale positive et dcroissante sannulant linfini. Ces

conditions garantissent lexistence, lunicit et la stabilit du modle de croissance de Solow.

Lpargne est proportionnelle au revenu et linvestissement dcoule directement de lpargne.

Les salaires et les prix sont parfaitement flexibles. Le facteur travail croit un taux n exogne.

La dprciation du capital est nglige.

Ce corps dhypothses conduit mettre en vidence que le capital par tte est quilibr

par deux forces contraires. Le capital par tte est dautant plus important que la production par

tte est importante et dautant plus faible que laugmentation de la population est importante.


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Le systme est en quilibre dynamique stable et la croissance est celle de la population

exogne. Ce rsultat repose de faon essentielle sur lajustement du ratio capital-travail sur les

marchs concurrentiels avec le ratio prix du capital (taux dintrt rel) sur prix du travail

(salaire rel). Il dpend galement des conditions dInada assurant la dcroissance de la

productivit marginale. Le mme modle met en vidence une rpartition stable des revenus

macroconomiques sans tendance la baisse des taux de profit. En revanche, en labsence

damlioration de la technologie, la croissance par tte finit par sarrter. Or ceci es t contraire

aux observations. Lintrt principal du modle est de fournir un cadre dconomie gnrale

la thorie de la croissance.

(3) Le modle de Solow tendu au progrs technique

Lintroduction du progrs technique ne modifie pas les conclusions du modle. Elle les

tend en rendant compte de la possibilit dune croissance par tte continue. En revanche, elle

souligne le principal dfaut du modle: la croissance par tte est entirement dtermine par

un paramtre exogne qui reste inexpliqu. Nous en profitons pour mettre en vidence des

distinctions dans les formes du progrs technique qui apparait par dfaut comme un facteur

essentiel de la croissance long terme. Il existe trois formes de progrs techniques. Le progrs

technique au sens de Harrod sinscrit comme une augmentation du facteur travail. La

neutralit au sens de Harrod, cest la constance du coefficient de capital taux dintrtconstant. Le progrs technique au sens de Hicks, cest une augmentation simultane et gale

de lefficacit du capital et du travail. Ce progrs laisse inchang le ratio prix du travail sur

prix du capital. Le progrs technique au sens de Solow sinscrit comme une augmentation du

capital seul. Il donne une invariance de la production par tte salaire invariant. Le progrs

technique au sens de Harrod est le plus pertinent car les faits styliss montre la relative

constance du coefficient de capital dans le temps. Cest toutefois le progrs au sens de Solow

qui permet dtendre le modle prcdent. Le progrs technologique exogne sajoute la

croissance de la population active pour dfinir le taux de croissance naturel. Le rsultat

important supplmentaire est la croissance de la rmunration du travail au rythme de la

productivit.

(4) La controverse sur lhomognit du capital

Le modle de Solow utilise intensment la proprit de substituabilit entre capital et

travail. La structure de la fonction de production suppose que le capital est homogne et

divisible. Le producteur peut instantannment modifier lintensit capitalistique de la


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production en fonction de lvolution des prix relatifs capital-travail. Cette hypothse

dhomognit et de divisibilit du capital a t largement critique, en particulier par Joan

Robinson (Robinson 1953) donnant lieu la controverse entre les deux Cambridge. Si cette

hypothse est rejette, la fonction de production est facteur complmentaire, la technique est

rigide et le coefficient de capital est fixe. Cest le cas de lapproche de Harrod-Domar. Cette

hypothse est donc au coeur des questions de stabilit. Solow justifie la substituabilit par

ltude des problmes de longues priodes. Mais du coup, nous navons pas connaissance par

ce modle des problmes de courte et moyenne priode qui, dynamiquement, pourrait

empcher lavnement de la longue priode. Ceci fragilise considrablement lapproche

fonde sur lhypothse dhomognit et substituabilit du capital.

Cette critique conomique se double du problme de la mesure du capital intervenant

dans la fonction de production. Le capital est mesur par un systme de prix. Si les facteurs

sont parfaitement substituables, le prix du capital est gal la productivit marginale du

capital. Or cette productivit marginale est mesure partir du capital. On mesure donc le prix

du capital partir de lui-mme. Joan Robinson rejette donc cette approche en faisant valoir

que le raisonnement est circulaire et mthodologiquement dangereux.

(5) Les dcisions dinvestissement

La critique sur la substituabilit de la fonction de production fut contourn par laralisation dun modle facteurs complmentaires et biens capitaux htrognes dit

gnrations de capital qui retrouve les rsultats noclassiques sans les hypothses litigieuses

(R.Solow, J.Tobin, C.C von Weizsacker et M.Yaari, 1966). Lintrt de ce dveloppement est

de relier le progrs technique aux rythmes dinvestissement et de permettre ltude de

lemploi et du chmage en fonction de la flexibilit des prix et du comportement de

linvestissement.

Leurs hypothses sont les suivantes. le stock de capital est constitu de biens dont la

productivit est dautant plus forte quils sont rcents. La technologie facteurs

complmentaires est coefficient fixe pour chaque type de bien capital. Lallocation du

travail se fait dabord au capital le plus productif et ainsi de suite jusquau moins productif. Le

salaire rel est suppose flexible et permet donc le plein emploi. Linvestissement rsulte de

lpargne et croit donc au mme taux que le produit. La population active croit au taux n

constant. Ces hypothses conduisent retrouver les rsultats du modle de Solow. Au plein

emploi, le taux de croissance stationnaire est la somme de la croissance de la population et de


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la productivit. Ainsi, si le march est concurrentiel, le plein emploi est le rgime conomique

normal. La flexibilit complte des salaires rels est bien sr au coeur de ce rsultat.

(6) conclusion

Ces modles fournissent des bases solides pour concevoir une croissance qui ne soit pas

ncessairement divergente. Il faut ncessairement introduire soit une flexibilit du coefficient

de capital par le march des facteurs de production soit une flexibilit dans la rpartition des

revenus. Ils nous permettent galement de voir sous quelles hypothses le taux dintrt na

pas dinfluence sur le taux de croissance. Le taux dintrt est fix dans le modle de Solow

par la technologie comme gal au taux de productivit marginal du capital. Il naffecte pas le

taux de croissance de long terme qui apparait comme exogne. Ce rsultat dpend

premirement de lhypothse de march concurrentiel et deuximement dune productivit

marginale dcroissante.

d) La notion de sentier optimal de la croissance

Le modle de Solow fait de la croissance de long terme un lment indpendant du taux

dpargne. Lexamen des quations montrent toutefois que le capital par tte est une fonction

croissante de s et que le sentier de croissance dpend du niveau de lpargne. La question du

sentier optimal de la croissance est pose. Elle est rsolue par E.Phelps (Phelps, 1961). Il

montre que loptimisation de la consommation par tte sera obtenue lorsque la productivit

marginale du capital sera gale au taux de croissance long terme. Comme les marchs sont

concurrentiels, la productivit marginale du capital est aussi la rmunration du capital donc

le taux dintrt rel. La consommation par tte est optimale lorsque le taux de croissance est

gal au taux dintrt. Dans ce cas prcis, le taux dpargne sera gal la part du capital dans

la production. Cette rgle, dite rgle dor de la croissance, a le mrit de souligner le rle

crucial du niveau des taux dintrt par rapport au niveau de la croissance. Le modle suppose

toutefois un taux dpargne exogne constant qui nendognise donc pas le comportemen t

des consommateurs.

Il savre toutefois que lendognisation de la variable s ne modifie pas les conclusions

essentielles du modle de Solow (Cass, 1965). Cass reprend les travaux de Ramsey et

introduit une utilit des consommateurs sparable dans le temps et actualise. Il combine cette

approche avec celle de Solow et endognise le taux dpargne. A loptimum, la productivit

marginale du capital est gale la somme dune prfrence pour le prsent, du taux de

croissance naturel, et du taux auquel lutilit marginale de la consommation dcroit dans le


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temps. Ce rsultat est une extension de la rgle dor et du rsultat obtenu par F.Ramsey en

1928, consacr la thorie de lpargne. La nouveaut de ce modle, cest le thorme de

lautoroute. Il ny a quune seule trajectoire vers loptimum. Toutes les autres sont

divergentes en raison dun point selle apparaissant dans la rsolution .

Nous y voyons une rmergence des instabilits de Harrod-Domar ds que lon introduit

des agents dont les comportements nont pas de liens troits, conduisant des quilibres

incompatibles entre eux. Dans lapproche que nous dvelopperons sur lacclrateur exogne,

nous retrouverons la rgle dor de la croissance sous les hypothses danticipation rationnelle

horizon infini. Nous verrons prcisment en quoi cette rgle est inatteignable par les seules

entreprises dans le cadre de lconomie concrte. Nous verrons galement quil est possible

dobtenir cette rgle en tudiant la dynamique seule de lendettement des entre prises vis--vis

dun systme bancaire capable de gnrer du crdit.

Les travaux de Cass compltent le modle de croissance noclassique standard. Mais ils

introduisent une technicit croissante qui amnent une perte du lien entre dveloppement

thorique et empirique. Cest sans doute la raison pour laquelle les annes 70 voient la

disparition de la thorie de la croissance comme domaine de recherche actif au profit de

lconomie du dveloppement et des fluctuations.

e) Thories de la croissance endogne

Nous avons vu que le paradigme de concurrence pure et parfaite dissocie le taux dintrt

rel du taux de croissance lquilibre tout en galisant le taux dintrt au rendement

marginal de la production. Les modles de croissance exogne ne font aucun lien entre le taux

de croissance dquilibre et le taux dinvestissement. Cette absence ne nous permet pas

dtudier leffet des taux dintrt sur le taux de croissance. Le dfaut principal des modles

de croissance exogne, cest dexternaliser la principale source de croissance long terme, le

progrs technique. Lintgration du progrs technique dans un cadre concurrentiel tait

difficile car incompatible avec les postulats habituels sur la concurrence.

La croissance endogne recouvre lensemble des thories o la productivit du travail est

endogne et rsulte de mcanismes conomiques. Elle vise expliquer comment les

rendements peuvent crotre malgr laccumulation du capital. Ce type de recherche remonte

jusqu Adam Smith et la thorie de la division du travail o le rendement est croissant en la

taille du march. Lors des dveloppements des annes 60, K.Arrow (Arrow 1962) a mis en

vidence lexistence de rendement croissant du fait de lapprentissage. Dans cette approche, la

connaissance est une externalit positive de la production et est disponible immdiatement


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intertemporelle de la consommation. Autrement dit, le taux de croissance de la consommation

est d la diffrence entre profitabilit du capital et prfrence dans le temps.

La spcification prcise de la proprit de la fonction de production, selon le mcanisme

considr, conduit claircir le pourquoi de la croissance. Elles ont toutes pour point commun

que leffort dpargne et dinvestissement dun pays a des consquences durables sur son

rythme dexpansion car la connaissance est nouveau facteur accumulable rendement

croissant. Dans le modle de Solow, la croissance du taux dpargne conduisait une baisse

de la productivit marginale. Le taux de croissance redescendait alors sa valeur naturelle.

Dans les nouvelles analyses, cette productivit est constante. Une augmentation de lpargne

augmente donc le taux de croissance long terme.

f) Ltude de la sous-accumulation et son positionnement

dans le corpus thorique existant

Il est ais de voir que les modles gnriques que nous avons prsent ne nous permettent

pas de rpondre directement au sujet pos. Lensemble de ces modles porte trs peu

dattention lquilibre des marchs de capitaux. Lhypothse standard consiste poser un

quilibre investissement gal lpargne rsultant de la perfection des marchs de capitaux.

Lhypothse de productivit marginale dcroissante du capital assure lexistence dun point

stationnaire pour la croissance qui ne dpend pas du niveau de lpargne et donc des tauxdintrt dans le modle de Cass. Si le taux dintrt montaire est introduit, la perfection des

marchs tablit la valeur du taux montaire selon des grandeurs structurelles de lconomie,

notamment les prfrences intertemporelles et la productivit marginale du capital. Il nest

donc pas possible de concevoir dans ce cadre une divergence entre les rendements

fondamentaux de lconomie.

Le rsultat le plus intressant de ce premier corpus de recherche pour notre thse est celui

de E.Phelps et de la rgle dor tabli sur des marchs financiers parfaits. Le taux dintrt

montaire doit tre gal au taux de rendement marginal du capital pour assurer loptimalit du

sentier de croissance. La rgle dor constitue une rfrence pour apprcier la dynamique

conomique. Toutefois, lhypothse de perfection des marchs financiers et dgalit entre

linvestissement et lpargne nest toujours pas leve. Il nest donc pas possible dtudier le s

phnomnes de sous-accumulation et lventuelle divergence entre les taux montaires et les

taux de rendement conomique issus des fondamentaux de lconomie.

La thorie de la croissance endogne met en vidence un lien entre linvestissement et la

croissance dans un modle dquilibre gnral dcentralis reposant sur le modle de Cass. Ce


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lien passe par lintermdiaire de la R&D. Romer montre que la croissance finale peut tre

sous-optimale au sens de Pareto et justifie lintervention tatique. Nous aurions pu tablir un

modle o les taux dintrt affecte la recherche et donc par ce biais la croissance stationnaire.

Nous nous serions alors insr dans le corpus de recherche sur la croissance endogne.

Toutefois, cette approche ntait pas entirement satisfaisante pour notre propos. Dabord,

le lien entre investissement et croissance est indirect. Il passe par un investissement de

recherche et dveloppement et non pas par linvestissement en capital. Or, il est concevable

davoir une croissance o les imperfections du march financier et la rigidit de la technologie

suffiraient seuls faire du taux dintrt, par son effet sur linvestissement, un dterminant du

taux de croissance. Ensuite, le fondement de ces modles est celui de Cass: une optimisation

dans un cadre dquilibre gnral conduisant une croissance stationnaire. Cest une analyse

de long terme qui ne rend pas compte des fluctuations de la croissance court terme qui

semble jouer un rle prpondrant dans la question pose. Nous avons donc prfr

dvelopper une autre voie qui emprunte son inspiration diffrents courants de penses sans

se fondre avec lun deux.

Afin de bien comprendre les liens que notre thse tissent avec les diffrentes approches,

nous allons prendre du recul en nous appuyant sur les regroupements oprs par Frdric

Lordon (Lordon 1991). Il distingue dune part les tudes du caractre cyclique de la

croissance et les tudes des rendements croissants. Les premires se rapportent au cycle rel

des affaires, aux tudes de Goodwin et au chaos dterministe. Les secondes font rfrence la

thorie de la rgulation et la thorie de la croissance endogne. Nous ne prtendons pas

prsenter exhaustivement chacune de ces branches mais indiquer succintement nos emprunts

chaque approche.

En ce qui concerne la croissance long terme, nous reprenons la ncessit de rendre

compte dune croissance de la productivit de faon non exogne par lintermdiaire dun

facteur accumulable via linvestissement. Nous sommes ici en accord avec les prmisses de la

croissance endogne: il faut rendre compte de lessence de la croissance long terme qui

napparait pas dans le modle de Solow-Swan. Toutefois, nous ne reprenons pas lide que

cette croissance soit le rsultat de linvestissement particulier de la R&D dans un nouveau

facteur accumulable tel que la connaissance. Il nous semble que cette approche cherche

prserver les acquis du modle de Cass et prend donc pour donn un facteur de productivit

qui serait expliquer.


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du cycle rel (Kydland-Prescott 1982) que les volutions de la technologie sont linfluence

premire pour lensemble de lappareil conomique. Nous combinerons cette ide

fondamentale du cycle rel avec la ncessit dexpliquer les cycles de faon endogne propre

Goodwin.

Le positionnement de notre approche est ainsi tabli. Nous conservons le dpassement du

modle de Solow propos par la croissance endogne: une croissance long terme rendue

possible par laccumulation dun capital rendement globalement non dcroissant. Cette

accumulation repose sur la notion de changement structurel plus spcifique des thories

rgulationnistes. Les volutions de la productivit seront endognes conformment

lapproche goodwinienne mais le principal facteur des cycles reste la technologie

conformment lapproche des cycles rels. Cet ensemble de choix recentre lanalyse sur la

question de linvestissement en capital et donc sur le niveau auquel stablit lquilibre

comptable entre linvestissement et lpargne.

Pour conclure ce positionnement de notre approche, nous souhaitons signaler ici un article

de James Tobin (Tobin 1965) qui a eu une importance notable dans notre pense. Dans cet

article, James Tobin rappelle que lorsque lon tudie les divergences entre le taux de

croissance naturel et effectif, des difficults apparaissent parce que lintensit en capital est

limite par la volont des investisseurs dacqurir du capital physique dont le taux de

rendement est trop bas. Il montre que lon ne peut rationnaliser lexistence dune pargne

suffisante lorsque le taux de rendement est trop bas que si il existe des moyens de stocker la

valeur diffrents du capital physique. Le rendement du capital physique doit donc tre en

comptition avec les rendements des actifs financiers. Il est alors possible de jouer sur la

disponibilit de ces actifs pour quilibrer le taux de croissance naturel et effectif. Notre objet

dtude ne sidentifie pas celui de J.Tobin. Nous ne cherchons pas mettre en vidence la

possibilit dgaliser le taux de croissance effectif et naturel. En revanche, lensemble de

notre tude se place dans la perspective dune comptition entre les diffrents moyens de

stockage de la valeur qui rsulte de la divergence entre les rendements. Cette divergence offre

un degr de libert macroconomique qui est un vecteur dquilibre important. Nous verrons

dans la prochaine sous-section les analyses rcentes de la thorie de dtermination des taux

dintrt. Nous mettrons en vidence quil y a tout lieu de penser que les marchs de capitaux

sont trs loin dtre parfaits. Pour linstant, nous rappellons les principaux faits styliss de la

croissance conomique.

g) Les faits styliss de la thorie de la croissance


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La prsentation des faits styliss sur la croissance conomique est un moyen synthtique

pour connaitre les principales caractristiques de cette croissance. Ces faits forment autant

dlments incontournables auxquels toute thorie doit rpondre. Notre thse doit donc se

conformer aux faits noncs qui la concerne. Les faits styliss ont t noncs de faon claire

(Kaldor,1961 complts par P.Romer, 1989). Nous reprenons ceux qui concernent

directement notre sujet:

1)la production par tte ne cesse de crotre sans tendance au ralentissement.

2)Le capital par tte augmente chaque priode

3)le taux de rendement du capital ou taux de profit est stable

4)le coefficient de capital est stable

5)la rpartition du revenu entre le capital et le travail est stable en longue priode

Ces faits quantitatifs donnent les grandes tendances du processus de production. Certains

de ces faits seront importants pour notre dmarche et ventuellement amends. La stabilit

laquelle il est fait rfrence est en effet une stabilit relative long terme. Or les variations

cycliques autour dune tendance peuvent se rvler importantes pour la comprhension de la

dynamique conomique. Par ailleurs, ces faits nindiquent rien sur lvolution qualitative. Or

la comprhension du qualitatif est lorigine des explications du quantitatif.

h) Conclusion:

Nous avons prsent les principaux travaux gnriques en matire de thorie de la

croissance. Les principaux dsquilibres tudis sont ceux prsents par les divergences entre

croissance effective, croissance anticipe et croissance naturelle. Mais ces travaux qui

tudient la dynamique offre-demande ne remettent pas en cause la perfection des marchs du

capital. Il en rsulte un dcouplage des sphres productives et montaires o le taux dintrt

est fix par des grandeurs structurelles de lconomie et ninflue pas, ou indirectement dan s le

cas de la thorie endogne, sur le taux de croissance stationnaire de lconomie. Ltude de

lventuelle sous-accumulation du capital lie une divergence entre le taux montaire et le

taux de rendement conomique ne peut se concevoir que si on lve lhypothse dune

perfection des marchs de capitaux. Notre tude sera donc centr sur lquilibre

investissement-pargne et non sur lquilibre offre-demande.

A ce stade, nous pouvons formuler une conjecture:

Conjecture 1: La question principale exige daffiner lhypothse usuelle des modles de

croissance de lquilibre pargne-investissement. A cet gard, la sous-accumulation ducapital ne peut tre tudie quen march du capital imparfait et en prsence de moyens


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alternatifs au capital physique pour le stockage de la valeur telle que obligations et

actions.

Nous allons donc analyser les questions de dterminations des prix sur ces marchs dans

la sous-section suivante.

3. Ltude des dterminants du niveau lev des taux

dintrt rels dans les annes 80

a) introduction

Les annes 80 ont t le thatre dune remise en cause de la thorie conomique tant pour

des raisons empiriques que mthodologiques. Dans cette sous-section, nous allons traiter des

remises en cause empirique des thories relatives la dtermination du rendement des actifs.

Les annes 80 ont connu des mouvements particulirement marqus de ces rendements. Ces

mouvements ont conduit de nombreux conomistes sinterroger sur leurs dterminants.

Leurs travaux permettent de cerner prcisment lorigine du problme sans pourtant y

apporter de rponse dfinitive.

Le mouvement principal a t la hausse importante des taux dintrt rel et leur maintien

sur une longue priode un niveau historiquement lev (Paillet, 1996), faits qui font

maintenant lobjet dun consensus gnral. Les dterminants de ce niveau sont beaucoup

moins clairs si lon sen tient aux thories usuelles sur les taux dintrt comme nous le

mettrons en vidence. Lanalyse dtaille de ce phnomne semble ne pas pouvoir tre

dissocie du comportement surprenant des actions. Nous tablirons ce lien et nous voquerons

les hypothses usuelles. Nous choisissons de traiter dabord trois approches qui mettent en

vidence le dveloppement initial de ces rflexions fondes sur les thories communment

admises. Nous terminons par une vue plus rcente propose par Joseph Stiglitz cherchant

intgrer les progrs plus rcents de la thorie des marchs imparfaits.

b) Les hypothses thoriques de Edmund Phelps

La premire est celle dEdmund Phelps (Phelps,1984). Il distingue entre des hypothses

faciles liminer et des hypothses plus fortes.

Les hypothses faciles liminer

Les hypothses faibles sont celles dune mission importante de dette par lEtat sur les

nouveaux marchs, lanticipation dune croissance importante des dficits nationaux, une


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croissance du dficit mondial, ou bien une politique de restriction montaire. Elles sont

rejetes respectivement pour les raisons suivantes.

La thorie affirmant que la taille de la dette publique a un effet sur le taux rel na jamais

t confirme empiriquement. La thorie affirmant que le dficit national se substitue

linvestissement priv et conduit donc une baisse du prix des biens en capital et une hausse

des taux rels est contredite par le fait que les taux courts ont mont autant que les taux longs.

Si la thorie dune anticipation de dficit tait juste, linquitude de futur taux lev naurait

fait monter que les taux longs, pas les taux courts. Cec i est sans compter sur lide thorique

dune compensation entre ces effets. La thorie qui suggre une hausse du dficit mondial est

contredite par les faits. Le dficit mondial ne semble pas stre accru. Or pour entrainer une

hausse des taux si importante, il aurait fallu une augmentation si massive du dficit quelle

nen est pas crdible, quand bien mme on contesterait la relative constance du dficit

mondial. La thorie qui suggre pour cause une politique montaire restrictive ne rend pas

compte des faits. Selon cette thorie, cet effet est passager et naffecte que les taux courts.

Leffet long demanderait une rpercussion sur le taux de rendement rel du capital physique.

Une autre approche suggre que la hausse des taux courts accrot le dficit donc terme les

taux longs. Mais l encore, les faits ne confirment pas cette thorie.

Les hypothse fortes

Les hypothses fortes de Edmund Phelps sont celles dune anticipation dune apprciation

forte du dollar et sont donc temporaires, celles dinnova tions dans la structure de la taxation,

des erreurs danticipation de linflation, un accroissement des prix du un choc doffre, et

enfin un accroissement du ratio travail sur stock de capital.

La premire hypothse nest pas trs convaincante. Elle suggre une anticipation dune

baisse du dollar donc favorise linvestissement lextrieur des Etats-Unis et une hausse des

taux rels lintrieur. Le dclenchement du mouvement serait d la politique montaire.

Mais cela nexpliquerait pas pourquoi les taux rels ont aussi mont en Europe alors quils

auraient d baisser par cet effet. La deuxime hypothse est celle dune imposition

avantageuse qui accroit la profitabilit de linvestissement. Les taux montaires pourraient

alors monter jusqu la nouvelle profitabilit. La troisime hypothse serait une erreur

danticipation sur linflation similaire celle ayant affect les annes 70 mais dans lautre

sens. La quatrime hypothse est que le choc ptrolier na pas pu conduire une hausse des

prix comme dans les annes 70. Les prteurs ont pu profiter de cette position qui se traduit par

un accroissement des taux. La cinquime hypothse dune baisse du ratio capital sur travail


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conduit une rarfaction du facteur capital par rapport au facteur travail et donc une hausse

des taux rels sur le march.

Edmund Phelps suggre que lensemble de ces hypothses pourraient expliquer ensemble

la hausse des taux sans pouvoir dpartager dans quel mesure chaque cause contribue la

hausse. Nous ne jugeons ni de la pertinence de ces approches ni de comment nous les

utiliserons pour linstant mais nous y reviendrons bientt.

c) Les analyses conomtriques de Robert Barro et

Xavier Sala-I-Martin: limportance du prix des actions

Robert Barro et Xavier Sala-I-martin ont effectu leur propre analyse de la question du

niveau lev des taux rels (Barro et Sala-I-Martin, 1990). Lapproche de E.Phelps est

entirement thorique et se prsente sous forme dune discussion informelle. Ici, lanalyse est

avant tout empirique. Elle se focalise sur une approche offre-demande dinvestissement et

dpargne lchelle mondiale sur une priode allant de 1959 1988. Dans cette perspective,

le haut niveau des taux dintrt doit rsulter de chocs positifs dinvestissement et ngatifs

dpargne. Nous effectuons une analyse succinte de leurs hypothses et de leurs rsultats

principaux.

Les hypothsesLeur tude est hlas restreinte celle des taux dintrt montaire rel court terme du fait

de la difficult de construire des indicateurs dinflation anticipe. Nous perdons donc la partie

des analyses relative la structure par terme des taux et aux effets sur les taux longs dont

limportance thorique est grande. Les taux rels sont calculs avec un processus ARMA. Le

taux dintrt rel est suppos dpendre de la demande dinvestissement et du dsir dpargne.

La variation du taux dinvestissement est une fonction du prix agrg des actions, de la

variation non anticipe du taux dintrt rel, dun trend et dune constante. Lintroduct ion du

prix agrg des actions est une approximation du ratio de la profitabilit espre sur le

rendement anticip (taux rel anticip plus prime de risque). Il sagit l dun q de Tobin

(Hayashi 1981). La variation du taux dpargne est une fonction des volutions du revenu par

rapport au revenu moyen, du taux rel anticip, de lexpansion montaire et du taux dpargne

antrieur. Lvolution du revenu par rapport au revenu actuel temporaire est ensuite

approxim par le niveau du prix du ptrole en tant quil est le principal choc doffre

irrductible sur le niveau des revenus.

Les rsultats


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de la demande de fonds, la politique montaire restrictive et enfin les ventuels

ramnagements de portefeuille.

Les conclusions

La politique budgtaire et les problmes de dficit ne constitue probablement pas la bonne

explication. Il conclut quau niveau mondial, lensemble squilibre. Il rejoint ainsi la

conclusion thorique de E.Phelps. Laugmentation de la demande de fonds conscutive une

augmentation de lopportunit de profit est pertinente. Cette approche expliquerait la fois le

mouvement du prix des actions et la hausse des taux rels. Il peroit plusieurs causes

spcifiques: la baisse de linflation, la diminution des impts sur lactivit, la hausse de la

productivit, la hausse de la profitabilit. En ce qui concerne la politique montaire restrictive,

Olivier Blanchard pense lui aussi quelle a jou un grand rle initial jusquen 1982. La

relation dynamique entre taux long et court semble avoir chang ds 1979. Il suggre alors

une explication combine: une politique budgtaire expansionniste aux USA et une politique

montaire restrictive en Europe aurait conduit une hausse des taux jusquen 1984.

En ce qui concerne le ramnagement de portefeuille, lauteur explore une direction

intressante. Il suggre que la hausse de la prime de risque pourrait expliquer les diffrentes

observations par les rorganisations quelles impliqueraient. Mais il se heurte des difficults

de traitement importantes. Ses preuves ne sont pas concluantes pour des raisons techniques

quil fait lui mme valoir. Il explore enfin une dernire direction fonde sur lhypothse

dillusion montaire (Modigliani et Cohn,1979). Selon ces derniers, les marchs financiers

prsenteraient une illusion montaire relative linflation. Ils compareraient le ratio rel

dividendes sur prix aux taux nominaux de long terme. Ainsi, une priode de dsinflation

entraine une monte des taux rels long terme et/ou du prix des actions. Lide est

extrmement sduisante en ceci quelle expliquerait toutes les nigmes de la relation entre

taux rels et prix des actions du dbut des annes 70 et 80. Elle est galement extrmement

dsagrable pour le thoricien. Il ny a pas de preuves microconomiques de cette hypothse.

Il faudrait surtout expliquer pourquoi les marchs financiers sont victimes de cette illusion

alors que les investisseurs de limmobilier nen ont pas t victimes au cours des annes 70.

Olivier Blanchard ouvre le dbat sur le niveau des taux rels la question de leur lien

avec le prix des actions. Cette approche est dautant plus intressante que larticle

conomtrique de Robert Barro et de Xavier Sala-I-Martin attire lattention sur le facteur

explicatif du prix des actions.

e) Une vue densemble: lapproche thorique de JosephStiglitz


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Joseph Stiglitz tablit clairement un bilan des dfis que le comportement des actifs pose

la thorie standard de dtermination concurrentielle des prix sur les marchs financiers

(Stiglitz,1993). Nous reprenons succintement ces analyses.

Les 5 phnomnes expliquer sur la dtermination des prix par les marchs

financiers

1)Le premier phnomne est la constance des taux dintrt rels sur de longues

priodes. La thorie standard tablit une galit entre taux dintrt et taux de

rendement marginal du capital. Si ctait le cas, il faudrait expliquer que sur des

priodes parfois suprieures 20 ans (1950-1970), il ny a pas eu de modification du

rendement marginal du capital. Or cette priode comprend des priodes

daccumulation rapide ou plus faible et surtout des volutions technologiques

importantes. Le phnomne reste donc expliquer.

2)Le second phnomne, ce sont les mouvements cycliques du taux dintrt rel. La

thorie classique explique qu court terme, une hausse du facteur travail relativement

au facteur capital se traduit par une hausse des taux rels. Dans ce cas, les booms

résumé thèse stabilité dynamique capitalisme

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