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Rapport de stage PLE
RAPPORT DE STAGE PHILLIMORE INVESTISSEMENT
L’IMPACT DE LA CRISE SUR LES LEVEES DE FONDS DANS LE DOMAINE DES CLEANTECH
Mélanie BEAUDOING – Analyste financier – Juin 2009 à Décembre 2009
Maître de Stage : Cyril TRAMON
Tuteur : Philippe BUCHY
GRENOBLE ECOLE DE MANAGEMENT
Destinataire : Mme Nathalie PEGEON
Rapport de stage PLE – Mélanie Beaudoing
A destination de Mme Nathalie PEGEON
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REMERCIEMENTS
Je tiens à remercier tous les membres de l’équipe de Phillimore pour la confiance et la
disponibilité qu’ils ont su m’accorder. Je souhaite aussi remercier l’ensemble des personnes du
fonds qui s’efforce de donner un point de vue extérieur à l’étude des demandes d’investissement
et qui contribuent à la bonne ambiance générale.
Je remercie tout particulièrement Cyril TRAMON et Frédéric ARNAUD pour leur volonté de
m’impliquer sur tous les dossiers étudiés, pour l’ensemble des connaissances que j’ai acquises à
leur contact et pour la patience et la gentillesse dont ils ont fait preuve tout au long de mon stage
et même après.
Je souhaiterais aussi remercier Thibaut DAUDIGEOS et Olivier CATEURA, professeurs à Grenoble
Ecole de Management pour l’aide qu’ils m’ont apporté dans ma démarche de recherche et
d’approfondissement du secteur des cleantech.
De plus, je remercie toutes les personnes que j’ai interviewées pour ce rapport et pour le temps
qu’ils m’ont accordé, à savoir : Yvan NOBLE d’Alpes Développement Durable ; Alessio BEVERINA de
Sofinnova, Frédéric MARTIN de CEA Investissement, Pascal MAUBERGER de McPhy Energy,
François VESSIERE de Vertaris, Paul DEGUEUSE et Cesare MAIFREDI de 360 Capital Partners,
Arnaud DELATTRE de Cleantech Business Angels et Bernard MAITRE d’Emertec.
Enfin, je remercie mon tuteur Philippe BUCHY pour sa disponibilité et le suivi effectué tout au long
de mon année de césure.
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MISSION
COMPETENCES ACQUISES
Analyse des demandes d’investissement dans le cadre d’opérations de LBO et de capital-développement
MISSION
� Etude et analyse des demandes d’investissement : analyse du positionnement de l’entreprise, analyse concurrentielle, analyse financière… ;
� Réalisation de présentations pour le comité d’investissement ;
� Accompagnement en rendez-vous avec les dirigeants d’entreprises ;
� Aide lors de la rédaction des lettres d’intention ;
� Rédaction de la lettre d’informations aux actionnaires.
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SOMMAIRE
REMERCIEMENTS ........................................................................................................ 2
MISSION ................................................................................................................... 3
SOMMAIRE ................................................................................................................ 4
INDEX DES TABLEAUX ET GRAPHIQUES ............................................................................... 5
GLOSSAIRE ET TABLE DES ACRONYMES .............................................................................. 6
1. INTRODUCTION ................................................................................................... 8
1.1. PRÉSENTATION DE PHILLIMORE .............................................................................................. 8
1.3. INTRODUCTION DU RAPPORT ............................................................................................... 11
2. DÉFINITIONS ET IDENTIFICATION DES BESOINS EN FINANCEMENT .................................... 13
2.1. CLEANTECH – UN CONCEPT GÉNÉRALISTE ............................................................................... 13
2.2. TYPOLOGIE DES ENTREPRISES ET DE LEURS BESOINS EN FINANCEMENT .......................................... 14
3. LES CONSÉQUENCES SECONDAIRES DE LA CRISE SUR LES ACTEURS DES LEVÉES DE FONDS ........ 20
3.1. PRÉSENTATION DES ACTEURS DU SECTEUR .............................................................................. 20
3.2. UN RALENTISSEMENT GÉNÉRAL ............................................................................................ 26
4. UN DEAL FLOW CONSTANT MAIS DES OPÉRATIONS PLUS DIFFICILES .................................. 29
4.1. LES OPÉRATIONS CLEANTECH EN QUELQUES CHIFFRES................................................................ 29
4.2. LE RESSENTI DES FONDS D’INVESTISSEMENT ............................................................................ 30
4.3. UNE FRILOSITÉ GÉNÉRALE DES INVESTISSEURS .......................................................................... 31
5. LES PROBLÉMATIQUES LIÉES AUX FINANCEMENTS INCHANGÉES PAR LA CRISE ..................... 34
5.1. MÉCONNAISSANCE DES SUJETS – UN FREIN À L’INVESTISSEMENT? ............................................... 34
5.2. L’EQUITY GAP – UNE RÉALITÉ? ............................................................................................. 34
5.3. L’ATTRAIT D’UNE INTRODUCTION EN BOURSE RAPIDE ................................................................ 35
6. CONCLUSION .................................................................................................... 37
6.1. CONCLUSION DU RAPPORT .................................................................................................. 37
6.2. RECOMMANDATIONS ......................................................................................................... 38
7. ANNEXES......................................................................................................... 40
7.1. TABLEAUX DES ACTEURS DES LEVÉES DE FONDS CLEANTECH ........................................................ 40
7.2. QUESTIONNAIRES FONDS ET ENTREPRISES ............................................................................... 42
BIBLIOGRAPHIE ......................................................................................................... 45
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INDEX DES TABLEAUX ET GRAPHIQUES
Figure 1 : Organigramme fonctionnel du Groupe Phillimore .............................................................. 8
Figure 2 : Portefeuille de participations............................................................................................. 10
Figure 3 : Les quatre principaux domaines des cleantech ................................................................. 13
Figure 4 : Le cycle de vie d’une PME et l’évolution de ses besoins en financement ......................... 14
Figure 5 : Maturité des marchés des cleantech ................................................................................. 16
Figure 6 : Tableau des principales aides pour les start-up innovantes .............................................. 23
Figure 7 : Evolution des deals cleantech en capital-risque depuis mi-2007 ...................................... 29
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GLOSSAIRE ET TABLE DES ACRONYMES
� Définitions
Business Angels :
Personnes physiques accompagnant le fondateur en investissant leur argent personnel et en
apportant leurs avis et conseils (définition AFIC).
Deal flow :
Flux d’affaires - Ce flux comprend toutes les propositions d'investissements d'où qu'elles viennent
(définition Edubourse).
Start-up :
Entreprise qui vient d'être lancée par ses dirigeants et actionnaires. Elle n’a pas de passé, ni
probablement d’actifs corporels importants et elle évolue souvent dans un environnement
technologique très mouvant. Enfin, ses flux de trésorerie disponibles sont négatifs pour quelque
temps : son niveau de risque spécifique est donc très élevé ce qui explique qu'elle n’a pas d’autre
choix que de se financer par capitaux propres (définition Vernimmen).
Ticket :
Montant moyen investi pour chaque investissement
� Acronymes
Dans la suite du rapport, on utilisera k€ pour des milliers d’euros, M€ pour millions d’euros et
Mds€ pour milliards d’euros.
AFIC : Association Française des Investisseurs en Capital
CDC : Caisse des Dépôts et Consignations
CIR : Crédit Impôt Recherche
FCPI : Fonds Commun de Placement pour l’Innovation
FCPR : Fonds Commun de Placement à Risques
FIP : Fonds d’Investissement de Proximité
IPO : Initial Public Offering – Introduction en bourse
ISF : Impôt de Solidarité sur la Fortune
JEI : Jeune Entreprise Innovante
R&D : Recherche et Développement
TEPA : Travail, Emploi, Pouvoir d’Achat
TRI : Taux de Rendement Interne
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INTRODUCTION
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1. INTRODUCTION
1.1. PRÉSENTATION DE PHILLIMORE
1.1.1. Présentation du fonds
� Structure et fonctionnement
Créé en 2003, le fonds Phillimore Investissement a été clôturé en 2005 avec un montant levé de
12 M€. Le second fonds PH2 a été clôturé en 2007 avec 9 M€ de fonds levés. Aujourd’hui, la
structure Phillimore Conseil gère les 2 véhicules d’investissement, Phillimore Investissement et
PH2. Au total 31 opérations d’investissement ont été réalisées sur les 2 fonds.
Figure 1 : Organigramme fonctionnel du Groupe Phillimore
Source : Phillimore
Phillimore
� Actionnariat : Personnes physiques
� Management : 3 associés :
Cyril TRAMON, Frédéric ARNAUD, Anne-Sophie VINET
� Métiers : Capital-développement, LBO, Mezzanine
� Secteurs : Tous secteurs avec une préférence pour les services
� Fonds gérés : 21 M€ via 2 véhicules :
Phillimore Investissement : 12 M€ et PH2 : 9 M€
� Logique d’investissement : Minoritaire
� Ticket moyen : Entre 0,5 et 2 M€
� Taille d’entreprise : Valeur d’entreprise inférieure à 15 M€
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� Stratégie d’investissement
Phillimore prend des participations minoritaires dans le capital de PME situées en France ou en
Europe (et de manière opportuniste également sur les marchés émergents, notamment en
Chine) avec un horizon maximum de détention de 5 ans. Généralement, le fonds investit des
tickets compris entre 0,5 et 2 M€ pour des valorisations de la cible inférieure à 15 M€.
Phillimore est présent sur de nombreux métiers : LBO, Mezzanine, Développement et parfois
Amorçage.
Les services sont un des secteurs privilégiés d’investissement du fonds notamment le domaine
du marketing-direct et du tourisme. Les associés du fonds possèdent une bonne expérience de
ce secteur et peuvent ainsi apporter plus de valeur ajoutée à ce genre d’investissements.
Les associés accordent une grande importance à la personnalité des entrepreneurs et en font
un des principaux critères d’investissement. Le second critère d’investissement est la bonne
visibilité en termes d’exécution.
1.1.2. L’équipe
� Cyril TRAMON
Né le 17 avril 1971, diplômé de Sup de Co Rouen (95). Il a commencé sa carrière chez
Ernst&Young Corporate Finance à Paris et à Londres. En 1997, il rejoint le département Fusions-
Acquisitions de J.P. Morgan (Londres) en tant qu’analyste, puis est promu Associate au sein des
équipes High Yield & Loan Capital Markets, et Financement d’Acquisitions. En avril 2000, il est
recruté par Consodata, en tant que responsable des Fusions-Acquisitions, puis est nommé
responsable de la Communication Financière. En 2003, il a créé Phillimore avec le soutien des
membres du Comité de Pilotage.
� Frédéric ARNAUD
Né le 5 octobre 1973, diplômé de Sup de Co Rouen (95), programme mastère en finance de
l'Essec. Il débute en tant que coopérant auprès du Consulat de France à Shanghai de 1996 à
1998, puis devient analyste financier chez Citibank et auditeur chez KPMG (1999-2000). En
septembre 2000, il rejoint la direction financière d’IBM Global Services Europe où il s’est
occupé notamment du suivi des performances des contrats « Outsourcing ». En 2003, il rejoint
finalement Phillimore. Frédéric supervise spécifiquement les dossiers technologiques,
immobiliers et les dossiers liés à la Chine.
� Anne-Sophie VINET
Née le 15 juin 1973, diplômée de la Faculté de droit de Poitiers (96) et d'Audencia, ex-ESC
Nantes (Audencia MBA-2001). Après avoir débuté au Crédit Mutuel en qualité de juriste (1999-
2001), elle rejoint en 2001 la direction générale de Consodata à Londres comme analyste
financier. En 2003, elle est promue responsable de la Communication Financière de Consodata
(Paris), jusqu’en juillet 2004. En novembre 2005, elle rejoint l’équipe de Phillimore. Anne-
Sophie assure le Secrétariat Général de Phillimore, en particulier juridique et administratif.
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1.1.3. Le Portefeuille
Le fonds a une stratégie d’investissement opportuniste et est présent dans de nombreux
secteurs. Le schéma suivant illustre cette stratégie ; les cases en rouge représentent les sociétés
sorties du portefeuille.
Figure 2 : Portefeuille de participations
Source : Phillimore
Source : Phillimore
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1.3. INTRODUCTION DU RAPPORT
1.3.1. Démarche
Lors de mon stage chez Phillimore, j’ai été amenée à étudier des dossiers d’investissement
concernant des entreprises à vocation durable. Bien que ce sujet m’intéressait avant mon
année de césure, je n’avais jamais eu l’occasion d’étudier des cas concrets de demandes de
financement dans ce secteur. Cependant, Phillimore étant un fonds « généraliste », l’équipe
n’avait pas de réelle expertise dans ce secteur précis et nous avons été confrontés à ces
dossiers sans posséder les clés de compréhension nécessaires. C’est pourquoi j’ai décidé
d’approfondir le sujet au travers de ce rapport, qui n’a pas la prétention de fournir un guide
exhaustif des levées de fonds dans les projets cleantech mais seulement d’en donner un bref
aperçu. Je m’attacherai à parler notamment des différents acteurs du financement et de la
façon dont ils ont traversé la crise, en utilisant pour cela les connaissances que j’ai acquises lors
de mon année de césure.
Concernant la méthodologie utilisée, les sources des informations sont précisées au fur et à
mesure du document. Les limites de cette méthodologie concernent encore une fois
l’exhaustivité de ces informations.
1.3.2. Introduction
““GGrreeeenn--tteecchh ccoouulldd bbee tthhee llaarrggeesstt eeccoonnoommiicc ooppppoorrttuunniittyy ooff tthhee 2211sstt
CCeennttuurryy..””
John Doerr, associé chez Kleiner Perkins Caufield & Byers (KPCB) – un des principaux fonds de
capital-risque de la Silicon Valley.
Il ne s’agit pas dans cette introduction de faire un plaidoyer en faveur du développement
durable, ni de sermon sur l’urgence climatique de la planète. Devant le nombre incalculable de
définitions, concepts et rapports traitant de ce sujet, un seul aspect concret nous intéresse ici :
l’émergence du green business et la forme que ce phénomène revêt dans notre système
économique traditionnel. Le schéma que suivent les entreprises dites « de cleantech » est assez
similaire à celui des start-up innovantes. Elles semblent toutefois bénéficier d’autres
opportunités de financement, à replacer dans un contexte économique particulier, celui de la
crise. C’est ce que nous allons étudier tout au long de ce rapport : En quoi la crise a-t-elle eu un
impact sur les levées de fonds des start-up cleantech en France ? Pour cela, il sera tout d’abord
nécessaire de définir le concept de cleantech ainsi que les besoins en financement de ce genre
d’entreprises. Puis, nous étudierons l’impact de la crise sur les différents acteurs du
financement de ce domaine pour ensuite s’intéresser aux opérations du secteur qui ont eu lieu
ces deux dernières années. Enfin, nous étudierons les problématiques liées au financement des
cleantech qui n’ont pas changé avec la crise.
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DEFINITIONS ET IDENTIFICATION DES
BESOINS EN FINANCEMENT
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2. DEFINITIONS ET IDENTIFICATION DES BESOINS EN FINANCEMENT
2.1. CLEANTECH – UN CONCEPT GÉNÉRALISTE
Le concept de cleantech est assez récent puisqu’il a été défini pour la première fois en 2001 par
Clean Edge, un des premiers cabinets d’études spécialisés dans les cleantech.
Le mot « cleantech » a été formé à partir de la contraction des mots « clean » et « technologies » -
technologies propres. Les équivalents français comme « éco-tech » et « éco-entreprises » ne
seront pas utilisés dans ce document.
De façon générale, les cleantech regroupent des technologies « ayant une forte valeur ajoutée
environnementale ». Sans les restreindre à une poignée de domaines en particulier, ce
phénomène peut toucher la quasi-totalité des technologies et des activités.
D’après Clean Edge, les cleantech
regroupent une large gamme de produits,
services et procédés utilisant des
matériaux recyclables et des énergies
renouvelables ; qui réduisent de façon
significative l’utilisation de ressources
naturelles et qui diminuent ou suppriment
complètement les rejets et les déchets. Les
cleantech peuvent être regroupées sous
quatre grands domaines interdépendants
(Cf. Figure 3).
Du fait de la médiatisation du phénomène, on parle
souvent de « révolution cleantech ». Mais il ne touche
pas seulement les technologies, il concerne aussi les
procédés et les business models tout en influençant
dans son ensemble l’environnement social des
consommateurs.
Figure 3 : Les quatre principaux domaines des cleantech
Source : Clean Edge, Clean Tech , Profit and Potential,
2001
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2.2. TYPOLOGIE DES ENTREPRISES ET DE LEURS BESOINS EN FINANCEMENT
2.2.1. Des similitudes avec les start-up innovantes
En fonction de la maturité des projets, les besoins en financement sont différents et ne font pas
appel aux mêmes acteurs. Les entreprises cleantech ressemblent pour cela en tous points aux
start-up innovantes dont le cycle de vie suit à peu près le schéma suivant :
Figure 4 : Le cycle de vie d’une PME et l’évolution de ses besoins en financement
Source : Jean Lachmann, Financer l’innovation des PME, Economica, 1996
Les jeunes entreprises ont besoin de financement pour soutenir leur croissance, notamment dans
le cadre des sociétés innovantes pour couvrir les frais liés à la R&D (Recherche et Développement),
ce qui les obligent à anticiper leurs besoins et lever des fonds régulièrement, spécifiquement
lorsqu’elles n’ont pas encore de revenus.
Comme nous pouvons le voir sur le graphique, plus le besoin en financement est grand, plus le
niveau de risque est élevé. Cela explique les réticences de certains fonds à investir à des stades si
peu avancés du business. Néanmoins, les start-up sont amenées à lever des fonds avant d’avoir
leurs premiers clients, simplement pour concevoir un prototype de démonstration de leur
technologie et apporter les preuves de concept nécessaires à la levée d’autres fonds plus
importants.
Cependant à la différence des start-up classiques, les start-up cleantech ont besoin de plus de
financements « car fabriquer un démonstrateur technique nécessite en moyenne 1 M€
d’investissement », selon Stéphane Parpinelli, de Cleantech Republic. (Eco-tech : Moteurs de la
croissance verte en Californie et en France, d’Anne Sengès). Réussir à réunir ces montants à des
stades si peu avancés du développement de l’entreprise est assez difficile à trouver en France où,
à l’inverse de la Silicon Valley, les business angels n’investissent pas des sommes de cette nature
et préfèrent se contenter de ticket inférieur à 500 k€.
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2.2.2. Des besoins différents selon les degrés de maturité des entreprises
1) En fonction de la maturité des projets
Avant que l’entreprise ait ses premiers clients, elle a besoin de financements et au fur et à mesure
de son développement, ces besoins ne font pas appel aux mêmes types d’acteurs du financement.
Pour ces acteurs, il s’agit de financer des entreprises qui n’ont pas accès aux financements
traditionnels (notamment bancaires) en prenant des participations en fonds propres ou quasi-
fonds propres dans le capital de ces sociétés. Ceci permet de renforcer leur structure capitalistique
et de faciliter la mobilité des actionnaires en prévision de prochains tours de financement. Voici
les trois grandes formes de capital-investissement dans les start-up :
Il peut être intéressant d’expliquer ces différentes étapes de financement en prenant l’exemple de
la société McPhy Energy – société innovante dans le stockage solide de l’hydrogène créée en 2008:
� Le Capital Amorçage ou Seed stage se caractérise par un investissement requis pour
démontrer la viabilité du projet avant la création d’une entreprise dédiée. Ce stade est
généralement assuré par des business angels. L’entreprise McPhy Energy a levé en amorçage
un montant de 1,7 M€ auprès d’Emertec, d’Areva et de business angels début 2009. A ce
moment, la société avait seulement déposé les brevets de ses réservoirs d’hydrogène. La
technologie étant suffisamment mature pour créer une société, McPhy Energy a décidé de
lever les fonds nécessaires pour tenir jusqu’à mi-2010.
� Le Capital Risque intervient à un stade intermédiaire, la start-up déjà créée a besoin de fonds
pour financer le développement du produit, les premiers efforts commerciaux et la mise en
place du processus d’industrialisation. A partir de Janvier 2010, l’équipe de McPhy Energy a
débuté son road show pour leur premier tour de financement en capital-risque. Le processus
ayant été incroyablement rapide, la levée de fonds a été finalisée en Juillet 2010. McPhy
Energy a réussi à lever 13,7 M€ auprès des actionnaires déjà présents au capital, c’est-à-dire
Emertec et Areva, et de deux autres fonds de capital-risque Sofinnova et GIMV. Grâce à ce
montant, la société possède 2 à 3 ans de fonds propres pour finir le développement de son
produit (utilisation des fonds pour le financement du BFR et des outils de production).
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� Le Capital Création intervient au moment où l’entreprise possède déjà ses premiers clients et
nécessite des capitaux pour passer à une autre étape de son développement : celle de la
croissance, comme l’indique le schéma Le cycle de vie d’une PME. La finalisation de son
premier tour de financement ayant eu lieu il y a moins de 6 mois, McPhy Energy n’a pas encore
besoin d’un second tour. On peut imaginer qu’à moyen terme, la société aura besoin de passer
à l’étape d’industrialisation de ses réservoirs d’hydrogène et réalisera d’autres tours de
financement. La société sera en phase de croissance et aura obtenu de premiers résultats. A
l’occasion d’un nouveau tour, les investisseurs historiques décideront éventuellement de sortir
du capital de la société.
Bien que le Capital Développement soit généralement pour des sociétés matures, il peut être
parfois difficile à identifier et on entend plus souvent parler de « Capital Développement 1er tour »
pour désigner des opérations de Capital – Création. C’est pourquoi, dans la cartographie des fonds
présentée à la page 21, les fonds de capital-développement apparaissent aussi.
2) En fonction de la maturité des marchés
Bien que les cleantech soient un concept relativement jeune, les marchés de certaines
technologies ne sont pas au même degré de maturité que les autres. En effet, certaines
technologies propres comme les panneaux photovoltaïques dans les maisons sont apparus dès les
années 70 à l’occasion de l’augmentation du prix du pétrole, alors que le développement de
véhicules électriques n’a débuté que dans les années 2000.
Voici une typologie des marchés des cleantech établis par le BCG à l’occasion de l’étude « Filières
Vertes » commandée en 2009 par le Ministère de l'Écologie, de l'Énergie, du Développement
durable et de la Mer. :
Figure 5 : Maturité des marchés des cleantech
Source : BCG – Etude “Filières Vertes” – Octobre 2009
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Cette typologie des marchés cleantech découle en partie de « cycles » comme certains acteurs du
secteur les qualifie. Ce phénomène de cycles se manifeste principalement par une concentration
des investissements sur certaines technologies et peut être initié par une réglementation
spécifique concernant un secteur (ex : un tarif de rachat de l’électricité avantageux) et/ ou la
présence de grands groupes nationaux sur ce même secteur.
L’exemple de cycle le plus flagrant a été celui du photovoltaïque. Artificiellement sponsorisé par
des tarifs de rachat obligatoire, le secteur a connu un envol dès 2007. Les acteurs du
photovoltaïque, aussi bien fabricants de panneaux qu’exploitants de centrales, se sont multipliés
en partie grâce aux nombreux investissements de la part de fonds disposant alors des sommes
collectées par la mise en place de la loi TEPA d’août 2007. De même, l’inverse se vérifie : ce
soudain attrait pour le secteur a déclenché un réflexe d’imitation chez certains fonds
d’investissement qui voulaient eux-aussi prendre part à cette manne financière. Avec des
rentabilités assurées, les valorisations de ces entreprises ont explosé et les fonds ayant identifié à
temps ce cycle ont pu vendre leurs participations et réaliser des TRI (Taux de Rendement Interne)
intéressants. Aujourd’hui, les panneaux les moins chers sont produits en Chine et l’Etat a diminué
les tarifs de rachat à compter du 1er Septembre 2010, ainsi le secteur se consolide et fait son
entrée dans sa phase de maturité. Il reste toutefois des opportunités dans le photovoltaïque pour
des sociétés comme Soitec ou Solfocus travaillant sur des systèmes photovoltaïques à
concentration (cellules de petites surfaces à haut rendement).
Bien que la vague du photovoltaïque ait été facilement identifiable, l’éolien a lui aussi été victime
d’un phénomène de vague et il s’est depuis largement consolidé autour de grands acteurs
d’envergure internationale. Les professionnels du secteur estiment que les prochaines vagues en
France concerneront les secteurs suivants :
Pour un fonds de capital-risque souhaitant investir dans des technologies de rupture, il est
important de se positionner sur des marchés en décollage avec très peu d’acteurs afin de pouvoir
revendre sa participation une fois l’entreprise en position de leader sur ce marché et générer des
plus-values maximales.
A COURT TERME Avec des technologies existantes :
� Eolien off-shore (en cours ?)
� Biomasse
� Eau
� Efficacité énergétique et gestion des réseaux
� Matériaux (bâtiments)
A MOYEN TERME Besoin de technologies innovantes :
� Stockage de l’énergie
� Recyclage et valorisation des déchets
� Révolution écologique de l’industrie lourde (procédés propres)
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Du point de vue d’un fonds de capital-création voire capital-développement, la stratégie
d’investissement s’oriente vers des acteurs établis d’un marché mature, possédant toutefois
plusieurs avantages concurrentiels.
En fonction de la maturité de certains marchés cleantech, l’investissement fait appel à différentes
catégories d’acteurs. Qui sont-ils et comment ont-ils subi l’impact de la crise ? C’est ce que nous
allons étudier dans la suite du rapport.
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LES CONSEQUENCES SECONDAIRES DE
LA CRISE SUR LES ACTEURS DES LEVEES
DE FONDS CLEANTECH
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3. LES CONSEQUENCES SECONDAIRES DE LA CRISE SUR LES ACTEURS DES LEVEES DE
FONDS CLEANTECH
3.1. PRÉSENTATION DES ACTEURS DU SECTEUR
3.1.1. Petit rappel sur les véhicules d’investissement
Avant de débuter la partie concernant les acteurs des levées de fonds cleantech, il est important
de faire un rappel sur les différentes formes de véhicules d’investissement existants en France :
� Les SUIR (Sociétés Unipersonnelles d’Investissement à Risque) : SAS constituées d’une seule
personne physique, elles sont les véhicules privilégiés des business angels ;
� Les SCR (Sociétés de Capital-Risque) : sociétés par actions bénéficiant d’un statut fiscal
privilégié ;
� Les FCPR (Fonds Communs de Placement à Risque) : provenant de la même famille que les
OPCVM, le FCPR est une copropriété de valeurs mobilières qui émet des parts. Il n’a pas de
personnalité morale et doit être géré par une société de gestion agréée par l’AMF. Parmi les
FCPR, on distingue les FCPI (Fonds Communs de Placement dans l’Innovation), qui doivent être
investis à hauteur de 60% dans des sociétés innovantes, et les FIP (Fonds d’Investissement de
Proximité) qui doivent être investis dans des PME non cotées d’un territoire donné, dont la
taille maximale ne pourra excéder trois régions limitrophes. Les FCPI et les FIP sont
particulièrement adaptés aux particuliers qui bénéficient d’abattements fiscaux privilégiés.
Il existe d’autres formes de véhicules d’investissement en France, notamment au sein des régions.
L’État français a mis en place à la fin des années 70 des IRP – Instituts Régionaux de Participations-
ayant pour but de faciliter l’investissement au sein d’une région donnée. On retrouve des vestiges
de ces véhicules d’investissement avec l’IRPAC pour la région Champagne Ardenne. La raison pour
laquelle les fonds choisissent un statut particulier dépend des avantages fiscaux qu’ils peuvent
obtenir grâce à ce statut et de la stratégie d’approche d’investisseurs institutionnels recherchée.
3.1.2. Cartographie des acteurs du secteur
Le capital-risque s’est développé en France dans les années 80 à l’occasion de la mise en place du
dispositif législatif permettant le développement de l’activité à grande échelle. Bien que les fonds
de capital-risque en France représentent un nombre très faible des fonds français, voici une
cartographie des fonds investissant dans les cleantech, aussi bien en capital-risque qu’en capital-
développement.
Cette cartographie a été établie à partir de la base de données CF News et de l’annuaire des
membres de l’AFIC. Apparaissent par la suite :
� Les fonds ayant fait un deal dans les cleantech entre fin 2008 et nos jours;
� Les fonds portant un intérêt spécifique aux secteurs de l’énergie et des cleantech.
Dans le graphique suivant, les cercles verts représentent des fonds spécialisés dans les cleantech tandis que les cercles orange représentent des fonds généralistes.
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Les différentes tailles de cercles représentent le nombre de participations que ces fonds possèdent dans les cleantech : On remarque la forte présence de fonds spécialisés en capital-risque. Tandis qu’en capital-développement pur, on observe un large nombre de fonds généralistes possédant une participation dans les cleantech mais sans que ce secteur soit une dominante dans leur portefeuille.
Plusieurs hypothèses sont envisageables. La première est que le phénomène des cleantech est suffisamment récent pour que les sociétés ne soient pas assez matures pour faire appel à des fonds de capital-développement. Cette première explication n’est pas valable puisqu’il existe en France un grand nombre de sociétés bien implantées qui ont largement dépassé le stade de start-up.
Une autre hypothèse serait la suivante : les fonds de capital-développement, en recherche de projet à forte rentabilité et faible niveau de risque, se sont désintéressés des secteurs liés à l’industrie lourde et l’énergie. Une dernière hypothèse peut être émise :
les FCPI devant investir beaucoup d’argent,
ils ont peut-être privilégié l’investissement
dans des sociétés jeunes. En effet, les
dépenses de R&D sont plus importantes
que des sociétés avec des produits matures
bien établis sur un marché (comme on peut
en rencontrer en capital-développement).
0 ou 1
≥ 2
≥ 5
≥ 10
≥ 15
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3.1.3. Une typologie claire
1) Les fonds spécialisés
Comme pour tout secteur innovant, il existe des fonds qui choisissent de dédier leur stratégie
d’investissement à un domaine particulier : soit ces fonds en possèdent une bonne connaissance
grâce à des personnes qualifiées dans leur équipe, soit ils possèdent un bon réseau qui peuvent les
aider lors de l’analyse du dossier, soit ils possèdent un certain nombre de participations dans ce
secteur qui leur permettent d’appréhender plus facilement les principaux acteurs, drivers et
indicateurs de ce domaine.
Les fonds spécialisés sont plutôt positionnés sur l’amont de la chaîne de financement, sur du
capital-risque et du début de capital-développement (que l’on peut assimiler à du capital-
création). Ces fonds sont pour la plupart bien implantés dans le paysage du capital-investissement
français et ont clôturé leurs fonds avant la crise. Par exemple : Crédit Agricole Private Equity a
clôturé son premier FCPR dédié aux énergies renouvelables en juillet 2007 avec un montant total
de fonds collectés de 109 M€.
2) Des fonds généralistes qui ont profité de l’effet de mode
Il existe au total plus de 280 fonds d’investissement adhérant à l’AFIC – Association Française des
Investisseurs en Capital. Sans stratégie d’investissement définie, ils ont une démarche
opportuniste et investissent dans des secteurs variés. Un certain nombre d’opportunités se sont
présentées dans les cleantech notamment dans le photovoltaïque entre 2007 et 2010, c’est donc
par cet intermédiaire que les fonds ont investi dans le secteur.
Une des raisons principales pour lesquelles les fonds généralistes se sont intéressés aux
entreprises cleantech est, comme évoqué au-dessus, la défiscalisation de l’ISF permise grâce à
l’investissement dans les entreprises innovantes par le biais des FIP et FCPI ISF. Les secteurs ayant
attrait au Développement Durable comme les cleantech se retrouvent au cœur de la stratégie
marketing des financiers des fonds ISF.
Focus sur la loi TEPA – défiscalisation de l’ISF
La loi TEPA du 21 août 2007 a instauré la possibilité de réduire de 75% l’ISF dans la limite de
50 000 euros pour l’investissement dans des PME non cotées. Cet investissement peut être
effectué dans le cadre des FIP, soit une déduction de 50% des sommes investies dans la
limite de 20 000 euros. La loi de Finances rectificative pour 2007 a étendu aux FCPI la
réduction d’ISF instituée par la Loi TEPA. En 2008, 28 véhicules ISF ont été créés soit un
montant total levé de 570 M€ ; en 2009, la collecte a été moins importante : 322 M€ levés
pour un total de 44 véhicules créés.
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3) Des acteurs publics
Il existe un certain nombre d’acteurs publics du financement des start-up cleantech, le plus
important est sans doute Oséo – établissement public à caractère industriel et commercial créé en
2005. Il est chargé de soutenir l’innovation et les PME françaises. Pour cela son principal moyen
d’action est de se porter garant de prêts bancaires accordés aux start-up. Oséo est une holding
chapeautant 3 filiales :
� Oséo Innovation, détenue à 100% par Oséo ;
� Oséo Financement, détenue à 53,35% par Oséo et à 42,75% par la CDC ;
� Oséo Garantie, détenue à 60% par Oséo Financement et à 40% par les banques et assureurs.
La branche la plus utile aux start-up est Oséo Innovation, elle soutient l’innovation et la R&D par le
biais de 2 moyens :
� Des subventions ;
� Des avances à taux 0 (180 à 200 M€ par an).
Oséo a financé en 2007 449 projets pour un montant total de 38,8 M€ dans le domaine des
cleantech, contre 372 en 2006 pour un montant total de 36 M€ (Eco-tech : Moteurs de la
croissance verte en Californie et en France, d’Anne Sengès).
Bien que l’on ne puisse pas qualifier cet organisme de réel acteur du financement cleantech, l’Etat
subventionne largement l’innovation dans son ensemble par le biais de subventions diverses dont
en voici quelques-unes.
Figure 6 : Tableau des principales aides pour les start-up innovantes
Dispositif Nature et Montant Organisme
Aide à la création
Aide de Pôle-emploi aux chômeurs créateurs d'entreprise
Permet de bénéficier soit d'un capital de départ soit d'allocations chômage tout
en créant une société
Pôle-emploi
Concours ministère de la recherche pour la création d'entreprises
innovantes
Subvention maximale de 450 K€
- Ministère de la Recherche - ANR - OSEO
Aide aux chômeurs créateurs et repreneurs d'entreprise (ACCRE)
Exonération de charges sociales DDTEFP
Prêts d'honneur Dispositifs régionaux. Prêts de 15 à 90 k€
Prêts à la création d'entreprise (PCE)
Emprunt de 2 à 7 K€ en cofinancement d'un emprunt bancaire
OSEO
Contrat développement création Emprunt de 30 à 80 k€ en
cofinancement de 50 % d'un emprunt bancaire
OSEO
Garantie OSEO Garantie des emprunts bancaires à
hauteur de 50 à 70% OSEO
Aide à la création d'entreprise innovante
Avance à taux zéro, remboursable en cas de succès (subvention dans certains cas)
OSEO
Prêt participatif d'amorçage Prêt jusqu'à 75 K€ (150 K€ avec le
soutien de la Région) conditionné à une aide à l'innovation
OSEO
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Source : Extrait du Guide de la Jeune Entreprise Innovante – Lison Chouraki – Editions Delmas – 2ème
édition : 03/10/2007
Ce tableau ne fait pas mention du Crédit Impôt Recherche ni du statut de JEI – Jeune Entreprise
Innovante. Ces deux avantages régulièrement cités comme les meilleurs atouts des start-up
françaises ne représentent pas de financements en tant que tels mais contribuent très largement
à favoriser la R&D en France, voici brièvement en quoi ils consistent :
� Le Crédit Impôt Recherche – CIR : il s’agit d’un crédit d’impôt égal à 10% des montants de R&D
engagées auquel on ajoute 40% de la variation des dépenses comparées à la moyenne des
années précédentes. Cependant seules les dépenses liées à la Recherche Fondamentale, à la
Recherche Appliquée et aux Opérations de développement expérimental (prototypes…) sont
intégrées dans l’assiette de calcul. Les entreprises nouvelles et les JEI bénéficient du
remboursement immédiat de la créance d’impôt pendant 5 ans.
Dispositif Nature et Montant Organisme
Aide à l’innovation
Aide au projet innovant (y compris transfert de technologie)
Avance à taux zéro, remboursable an cas de succès, soutien jusqu'à 50% des dépenses retenues
OSEO
Aide au montage de partenariat technologique
Subvention ou avance à taux zéro remboursable en cas de succès
OSEO
Prestation technologique réseau (PTR) Dispositif régional. Financement jusqu'à 75 % des prestations (faisabilité, essais, PI) Subvention plafonnée à 5 K€
Réseau de développement technologique
(RDT)
Caution sur projet innovant Garantie de la caution bancaire sur marchés d'ordre
OSEO
Contrat de développement innovation Prêt de 40 à 400 K€ en cofinancement avec une banque
OSEO
Garantie innovation OSEO Garantie des interventions des banques et organismes de fonds propres
OSEO
Aide régionale à l'innovation et au transfert de technologie (ARITT)
Dispositif comportant 4 volets : faisabilité, réalisation, recrutement, faisabilité laboratoires. - Faisabilité et réalisation : financement de 75 % des études, subvention plafonnée à 15 et 50 K€ - Recrutement : subvention de 50 % des salaires et charges plafonnée à 13 K€ pour un Bac+2 et à 35 K€ pour un ingénieur
Critt / Biocritt
Agence Nationale de la Recherche (ANR)
Appels à projets thématiques (RNRT, biotech,..). Collaboration PME /grands groupes/ recherche publique
ANR
Agence pour l'innovation industrielle (AII)
Soutien de projets collaboratifs industriels de grande ampleur nécessitant un important effort de R&D
AII
Pôles de compétitivité Projets collaboratifs à fort contenu en valeur ajoutée et innovation. Subvention et exonérations fiscales
DGE
Programme Cadre de Recherche et développement (PCRD)
Subventions européennes. Programmes CRAFT, STREP, REX ou PI
- Commission européenne et PCN pme - OSEO
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� Le statut de Jeune Entreprise Innovante – JEI : il s’agit d’un statut privilégié donnant droit à
l’exonération de charges sociales pour le personnel lié à la R&D et à des allégements fiscaux
notables (exonération d’IS pendant 3 ans puis exonération de 50% d’IS pendant 2 ans).
Ces aides sont primordiales pour les start-up car elles permettent « de réduire le risque supporté
par les entrepreneurs et les investisseurs, d’augmenter leurs moyens financiers et donc leur
ambition et leur vitesse de croissance » d’après Philippe Pouletty, directeur général de Truffle
Capital.
Un autre dispositif favorisant l’essor des start-up cleantech en France est la mise en place des
pôles de compétitivité. Sur les 71 pôles de compétitivité que compte la France depuis 2005, un sur
quatre est actif dans les cleantech, selon Greenunivers. Parmi eux, on dénombre 5 pôles à
vocation mondiale : Axelera, Industrie & Agro-ressources, Mov'eo, Mer Bretagne et Mer PACA.
Leur mission est de favoriser les projets collaboratifs entre les acteurs de l’éco-innovation (grands
groupes, centres de recherche et start-up). Au total, ils ont reçu plus de 292 M€ d’aides de la part
du Fonds Unique Interministériel (FUI) et des collectivités locales sur la période 2006-2008. Plus de
la moitié de ces fonds a été captée par les pôles Tenerrdis (énergies renouvelables et nouvelles
énergies), Mov'eo (mobilité durable) et Axelera (chimie et environnement). La région Rhône-Alpes
est la région la plus dynamique en France puisqu’elle concentre 2 des 3 plus gros pôles français :
Tenerrdis et Axelera. Le gouvernement semble enclin à favoriser le développement de ces pôles, il
a labellisé en mai 2010 6 nouveaux de pôles de compétitivité spécialisés dans la gestion des
déchets, l’éco-construction, l’eau et l’énergie.
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3.2. UN RALENTISSEMENT GÉNÉRAL
Nous n’aborderons pas dans cette partie les conséquences de la crise sur le deal flow et les
opérations réalisées par les fonds, mais nous allons étudier les autres manières dont la crise a
impacté les fonds d’investissement.
3.2.1. Des baisses de performances des participations
Dans les interviews réalisées dans le cadre de ce mémoire, à la question « Avez-vous constaté un
impact de la crise sur votre activité? », tous les fonds d’investissement interrogés ont répondu que
la crise s’est surtout fait ressentir sur les performances de leurs participations. Bien que l’étude
des dossiers de financement soit toujours une part importante du travail des fonds, ils ont dû
gérer les difficultés de leurs sociétés en portefeuille. Les performances des participations
directement liées aux cleantech travaillant avec des grands groupes ont connu un ralentissement
de leur activité. En effet, les budgets de ces grands groupes ayant été gelés du fait de la crise, les
start-up en aval ont directement subi les conséquences. Pour les sociétés matures, aucune
généralité ne peut être établie, ceci dépendant de leur domaine d’activité.
3.2.2. Des levées de fonds ralenties
Les levées de fonds ont été aussi très impactées pendant cette période. D’après Greenunivers,
seuls les fonds suivants ont clôturé des fonds spécialisés :
� A Plus Finance en Septembre 2010 ;
� CDC Climat en Juin 2010 pour un montant de 100 M€ dédié à l’investissement dans les crédits
carbone ;
� Platina Partners en Mars 2010 pour un montant de 209 M€ dans le cadre de son fonds European Renewable Energy Fund ;
� Atlante Gestion en Décembre 2009 ;
� Oddo Private Equity en Octobre 2009 avec le FIP Ecosolaire clôturé à 60 M€.
Cependant il est important de distinguer les levées de fonds institutionnelles et les levées de fonds
ISF. Bien que les levées de fonds ISF ont largement diminué en 2009, on constate que 2 des levées
citées ci-dessus (Oddo et A Plus Finance) sont des levées ISF. Le fonds CDC Climat dépend
directement de la CDC et n’a pas nécessité de rechercher d’autres institutionnels. On peut en
déduire que les levées de fonds auprès des institutionnels ont largement été freinées en période
de crise. Ce phénomène a été confirmé par Sofinnova qui a rencontré des difficultés pour lever
son dernier fonds auprès d’institutionnels et l’a clôturé à un montant inférieur à celui espéré.
3.2.3. Des acteurs publics subissant des feux contradictoires
L’actualité budgétaire a mis en péril un certain nombre d’avantages dédiés aux entreprises
innovantes :
� Le Crédit Impôt Recherche est souvent menacé de réduction. Il coûte environ 5 Mds € par an
selon Libération. Le gouvernement a donc décidé de le réduire de 7% dans la nouvelle loi de
Finances 2011.
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� Le statut de JEI : l’article 78 du projet de loi de Finances 2011 met en péril le statut de JEI car il
prévoit de réduire progressivement l’exonération de charges sociales dès la 4e année. « Leur
masse salariale leur coûtant 20 % plus cher, elles réduiront l'emploi et leur potentiel de
croissance. En ajoutant à la mesure « anti-JEI » le plafonnement à 1,5 M€ par PME du bénéfice
de la réduction d'ISF, le gouvernement semble ne pas comprendre que notre déficit de
croissance et notre désindustrialisation sont le résultat direct du manque de nouvelles
entreprises technologiques à fort potentiel » selon Philippe Pouletty dans un article des Echos
du 26 Octobre 2010.
� Le budget Oséo est sans cesse menacé de coupe, par exemple, les aides aux entreprises
innovantes seraient limitées aux entreprises de taille moyenne ayant démontré une certaine
viabilité.
Nous venons de présenter les différents acteurs du secteur et nous avons abordé toutes les
conséquences de la crise à l’exception d’un aspect majeur des fonds: le deal flow et les
investissements réalisés. C’est ce que nous allons aborder dans la prochaine partie.
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UN DEAL FLOW CONSTANT MAIS DES
OPERATIONS PLUS DIFFICILES
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4. UN DEAL FLOW CONSTANT MAIS DES OPERATIONS PLUS DIFFICILES
4.1. LES OPÉRATIONS CLEANTECH EN QUELQUES CHIFFRES
Bien que les cleantech n’apparaissent que depuis mi-2007 dans les indicateurs Chausson Finance,
on remarque que le secteur a connu une forte percée en 2007/ 2008 avec des montants investis
record et une part de plus en plus importante dans les deals de capital-risque en France.
On observe clairement, avec le CAC 40 comme indice de référence, une corrélation entre
conjoncture et nombre de deals dans les cleantech.
Figure 7 : Evolution des deals cleantech en capital-risque depuis mi-2007
Source : D’après les données de l’indicateur Chausson Finance et Yahoo Finance
Au plus fort de la crise début 2009, les montants investis dans les cleantech avaient chuté de plus
de 40%. Cette tendance est surement extrapolable au capital-investissement en général mais on
remarque que la part des deals cleantech a aussi baissé lors de cette période, d’où un
désintéressement volontaire des investisseurs au profit d’autres secteurs notamment celui de la
santé.
Le graphique nous montre aussi que l’investissement dans les cleantech avant la crise se portait
bien et que les investissements en 2010 n’ont pas retrouvé leur niveau de 2007 / 2008 alors que la
conjoncture semble plus favorable. S’agit-il d’un désintéressement du secteur ou d’un
durcissement dans le choix des dossiers dans les cleantech après la crise ? C’est ce que nous allons
voir avec le ressenti des fonds interrogés.
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4.2. LE RESSENTI DES FONDS D’INVESTISSEMENT
Bien que la crise ait pu avoir des conséquences sur l’économie en général, son impact a été
différent pour les acteurs du financement des cleantech. Même pour des fonds investissant sur
des marchés similaires, les conséquences ont été différentes.
La majorité des fonds interrogés n’a pas ressenti l’impact de la crise en termes de nombre de
demandes de financement, le deal flow est resté identique. La raison principale est que les fonds
TEPA possèdent toujours des sommes à investir, ce qui a maintenu le niveau des investissements
dans le secteur et les valorisations. Les fonds spécialisés tel que Sofinnova n’ont pas connu de
baisse en termes de nombre de dossiers mais ont toutefois réalisé moins d’investissements.
Les fonds ont remarqué une tendance à l’investissement sur des segments peu risqués des
cleantech et un désintéressement partiel des dossiers de technologies cleantech particulièrement
disruptives. Cette tendance à investir dans des valeurs refuges tels que le photovoltaïque et
l’éolien a contribué à l’effet de cycle cleantech que l’on a évoqué précédemment.
Selon les professionnels du secteur, certaines start-up en recherche de fonds ont pu connaitre des
difficultés à trouver des financements du fait de la contraction des marchés et d’une certaine
aversion au risque, un peu exacerbée par la crise. On parle même d’une « génération perdue » de
start-up qui n’ont pas réussi à trouver les financements nécessaires pour passer le cap de la crise.
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4.3. UNE FRILOSITÉ GÉNÉRALE DES INVESTISSEURS
Comme nous l’avons constaté avec le graphique en page 29, le nombre d’opérations a nettement
diminué en période de crise. Ceci peut s’expliquer par la frilosité des fonds d’investissement à
s’engager sur des secteurs risqués. Toutefois les fonds de capital-risque ont continué à investir
mais ont durci leur méthode de sélection des dossiers.
4.3.1. Renforcement des critères d’investissement
Lors des interviews réalisées dans le cadre de ce rapport, les fonds interrogés ont cité leurs
critères d’investissement lors de l’analyse d’un dossier. Tous ont cité les critères suivants dans le
même ordre :
� L’équipe ou l’entrepreneur : « Mieux vaut un projet moyen avec une super équipe, qu’un
super projet avec une équipe moyenne. » Les fonds accordent une grande importance à la
personnalité du porteur de projet. Outre l’expérience de l’entrepreneur, les fonds ont besoin
d’une personne en qui ils peuvent avoir confiance pour faire les meilleurs choix pour le
développement de l’entreprise. Certains font même appel à des cabinets d’intelligence RH
pour passer au crible le dirigeant de la société. En outre l’entrepreneur doit faire preuve d’une
parfaite connaissance technique et du marché visé. Si l’entrepreneur a déjà constitué une
équipe, il s’agira d’évaluer la cohérence de cette dernière, notamment en termes de
répartition des compétences.
� Une stratégie de développement définie et ambitieuse : Le porteur de projet doit faire preuve
d’une vision stratégique claire et cohérente. Les fonds de capital-risque supportant un fort
risque de défaillance souhaitent investir dans des projets capables de réaliser des multiples
d’investissement élevés et ne souhaitent pas prendre de participation dans une société où
l’objectif de chiffre d’affaires est inférieur à 50 M€ à 5 ans.
� Un potentiel de marché suffisamment grand : Toujours dans une démarche de compensation
des pertes passées par un succès, les fonds de capital-risque visent exclusivement des marchés
internationaux ou au minimum des entreprises ayant la capacité de capter 80% du marché
national. Idéalement, il s’agit de marchés de très grandes tailles avec de fortes barrières à
l’entrée pour garantir à la société le maintien de ses marges.
� Une technologie de rupture : (Essentiellement recherchée par les fonds de capital-risque) Cela
correspond à des produits ou des services novateurs. Il s’agit d’investir dans des projets en
avance sur la R&D des grands groupes. Cette technologie doit toutefois rester facilement
industrialisable. Ceci permet en effet d’arriver en position de monopole sur un marché et
d’améliorer de façon significative les marges. Toutefois dans une logique de gestion de
portefeuille, les fonds doivent équilibrer les différents niveaux de risque afin d’assurer un
rendement positif du portefeuille.
� Possibilités de sorties : Il est nécessaire d’imaginer avant même d’investir les différents
scénarios possibles de sorties et d’identifier des catégories d’acteurs susceptibles d’être
intéressés par le rachat de l’entreprise.
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Le plus difficile est d’être capable d’anticiper l’impact d’une technologie qui n’existe pas encore
sur le marché. Il est nécessaire de définir ce qui est réellement innovant dans la technologie ou le
service.
La crise a renforcé plusieurs de ces critères, notamment l’aspect lié à l’équipe et à la personnalité
de l’entrepreneur. Certains fonds déjà en difficultés sur leurs participations ont besoin d’être
convaincu de la capacité de l’équipe à gérer des situations de crise de façon autonome. Investir
dans une société, c’est avant tout accorder sa confiance au management.
4.3.2. Baisse des valorisations et retardement de sorties de portefeuilles
En 2007, certains professionnels ont avancé l’idée d’une éventuelle « bulle verte », c’est-à-dire un
phénomène de décorrélation des prix par rapport à la réalité qui se traduit ici par une hausse des
valorisations dans les cleantech. Cette « bulle verte » a peu duré (si, toutefois, elle a réellement
existé) et a disparu dès le début de la récession, provoquant ainsi une baisse significative des
valorisations.
Les fonds d’investissement spécialisés s’accordent à dire que la crise a engendré une baisse des
valorisations, ce qui à la fois, peut permettre de profiter de bonnes opportunités et d’investir à
moindre coût, mais aussi rendre peu propices les sorties de portefeuille. Toutefois Sofinnova a
investi dans moins de sociétés l’année dernière qu’à son habitude, ce qui prouve que ce
phénomène de baisse des valorisations n’a pas forcément engendré une hausse des
investissements. Tous les fonds ont constaté qu’il était difficile de sortir des participations dans de
bonnes conditions en cette période de crise notamment du fait d’une certaine réticence des
acheteurs et d’une entente impossible sur les valorisations avec ces derniers. Pour le fonds, la
valorisation de sortie doit tenir compte de la valorisation d’entrée, de la somme totale investie et
du temps qu’il a passé au capital de la société afin de calculer le TRI de cet investissement. Quant à
l’acquéreur, sa valorisation dépend des performances de la société. Or dans un contexte de crise
où les sociétés ont connu une baisse de leurs résultats, les valorisations proposées par les
acquéreurs sont dégradées.
Ainsi, pour ne pas prendre le risque de voir leurs valorisations s’effondrer du fait d’un contexte
conjoncturel défavorable, certaines sociétés ont préféré repousser leurs sorties et attendre la
reprise. Il s’agit uniquement d’un décalage dans le temps, plus que de conséquences irréparables
de la crise.
Certains fonds affirment toutefois que les valorisations, tout comme le nombre de dossiers, se
sont maintenues du fait des investissements des fonds ISF, « moins regardant sur les prix même en
temps de crise ».
Bien que la crise ait changé des aspects du financement cleantech, elle n’a eu aucune incidence
sur un certain nombre de problématiques propres aux cleantech que nous allons étudier dans la
prochaine partie.
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LES PROBLEMATIQUES LIEES AUX
FINANCEMENTS CLEANTECH QUI
RESTENT INCHANGEES PAR LA CRISE
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5. LES PROBLEMATIQUES LIEES AUX FINANCEMENTS INCHANGEES PAR LA CRISE
5.1. MÉCONNAISSANCE DES SUJETS – UN FREIN À L’INVESTISSEMENT?
La méconnaissance des sujets ne repousse pas les fonds de capital-risque qui ont l’habitude des
secteurs innovants. Ils ont acquis au fur et à mesure des investissements une certaine
compréhension des cleantech, domaine qui s’inspire largement des autres secteurs innovants.
Dans la cartographie des fonds cleantech, on observe une grande diversité de fonds dans la
catégorie capital-développement possédant une participation dans les cleantech – généralement
dans le photovoltaïque. Comme expliqué préalablement, le photovoltaïque a fait l’objet
d’investissements massifs de la part de fonds généralistes car il s’agit d’un secteur assez facile à
appréhender par des non-spécialistes. Cet investissement leur a peut-être donné envie d’investir
davantage dans les cleantech mais certains fonds redoutent les secteurs trop innovants pour
lesquels le marché ne serait pas prêt à accueillir ces nouvelles technologies.
Les équipes des fonds généralistes ne sont pas toujours composées d’ingénieurs spécialisés
capables de comprendre toutes les facettes d’une technologie propre innovante. Mais on
rencontre beaucoup d’ingénieurs issus de Polytechnique ou d’autres grands écoles d’ingénieurs
dans les équipes des fonds de private equity.
Ce refus d’investir dans les cleantech pourrait provenir directement des actionnaires du fonds qui
ne veulent pas supporter un tel niveau de risques dans leur portefeuille. L’argument de la
méconnaissance des sujets est souvent avancé mais n’est pas forcément la véritable raison d’un
désintéressement du secteur des cleantech.
5.2. L’EQUITY GAP – UNE RÉALITÉ?
Certaines start-up et certains fonds ont évoqué l’existence d’un éventuel « equity gap » pour le
financement des start-up tous secteurs confondus. L’equity gap représente un trou dans la chaîne
de financement se traduisant par un manque d’acteurs du capital-risque capables de financer des
besoins entre 500 k€ et 1,5 M€, entre les business angels et les premiers fonds de capital-
développement.
En parallèle de cet equity gap, on fait souvent référence à la Silicon Valley comme un idéal de
capital-risque qui ne déplore pas ce trou de financement puisque leurs business angels
investissent des montants nettement supérieurs aux business angels français. Tout comme les
Etats-Unis avec la Silicon Valley, la France est un des rares pays à avoir mis en place un véritable
capital-risque. Cependant on déplore le faible nombre d’acteurs et la faiblesse des montants
investis. Par exemple « les fonds de capital-risque français ont investi 134,5 M€ dans le secteur
cleantech en 2008 sur un total de 1 Md€ tous secteurs confondus, (…) à titre de comparaison, la
même année, les cleantech en Californie ont attiré 3,3 Mds$ d’investissement » selon Eco-tech :
Moteurs de la croissance verte en Californie et en France, d’Anne Sengès. Il serait plus pertinent
de comparer des pays de mêmes tailles avec le même nombre d’acteurs. La Silicon Valley est un
vivier de venture capitalists (capital-risqueurs américains) depuis les années 70 tandis qu’en
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France, le capital-risque est bien moins ancré dans les traditions à cause de l’aversion au risque
des fonds d’investissement français. De plus, les fonds de capital-risque français ne jouent pas
dans la même catégorie en termes de ticket moyen : « Alors qu’aux Etats-Unis, une start-up va
facilement lever 15 M$, en France, la start-up équivalente lèvera 2 M€ », selon David Dornbusch,
fondateur des Clean Tuesdays, dans Eco-tech : Moteurs de la croissance verte en Californie et en
France, d’Anne Sengès.
Lors de mes interviews avec des fonds de capital-risque, tous ont nié l’existence d’un equity gap :
les beaux projets avec une belle équipe trouvent toujours les financements dont ils ont besoin. Ils
reconnaissent que le capital-risque français ne compte que très peu d’acteurs, à l’inverse de celui
de la Silicon Valley, mais les start-up françaises bénéficient d’une multitude d’aides de l’Etat qui
compensent les faibles montants levés.
5.3. L’ATTRAIT D’UNE INTRODUCTION EN BOURSE RAPIDE
Il est courant pour les sociétés innovantes et notamment les sociétés dans les cleantech de
s’introduire en bourse à un stade peu avancé de l’entreprise pour lever des fonds plus facilement.
C’est une éventualité de sorties que les fonds de capital-risque envisagent pour leurs
participations cleantech, mais les opinions sont partagées à ce sujet. Une IPO – Initial Public
Offering – n’est pas la seule façon de sortir de la société pour les capital-risqueurs et elles ne sont
à envisager qu’au cas par cas. Elles présentent l’avantage d’offrir une porte de sortie aux
actionnaires et de garder l’indépendance de la société vis-à-vis d’un grand groupe. Selon Emertec,
si l’entreprise est positionnée sur un secteur en forte croissance, l’IPO peut être une solution
intéressante car les marchés financiers sont avides de ce type de produits et n’ont pas assez
d’opportunités pour investir (phénomène de surcote). Néanmoins dans un contexte économique
houleux, les IPO sont moins nombreuses.
D’autres fonds préfèrent les sorties industrielles car ils considèrent que le marché peut avoir des
difficultés à valoriser correctement des sociétés qui ne sont pas encore implantées sur un marché.
Même si les grands groupes approchent directement les sociétés, les opportunités de sortie sont
discutées entre les différents actionnaires.
Bien que la conjoncture soit peu favorable aux IPO de start-up, certaines sociétés plus matures s’y
sont risquées et ont fait beaucoup parlé d’elles. Une IPO réussie avec succès a été celle de Tesla
Motors en juin 2010, qui a levé 226 M$. Une autre IPO récente a été celle du fabricant chinois
d’éoliennes Goldwind, n°5 mondial, qui s’est coté à la Bourse de Hong Kong et a levé 916 M$.
Cependant, fin octobre 2010, le développeur éolien américain First Wind a raté son introduction
en bourse : il espérait lever plus de 300 M$ et après avoir réduit ses prévisions de prix d’émission,
a finalement tout annulé en raison d’un climat défavorable.
Rapport de stage PLE – Mélanie Beaudoing
A destination de Mme Nathalie PEGEON
03/11/2010 -36/45-
CONCLUSION
Rapport de stage PLE – Mélanie Beaudoing
A destination de Mme Nathalie PEGEON
03/11/2010 -37/45-
6. CONCLUSION
6.1. CONCLUSION DU RAPPORT
Après avoir étudié les levées de fonds des start-up cleantech, nous avons observé que ces levées
présentaient de grandes similitudes avec les levées de fonds des start-up innovantes. A la
différence près que les cleantech comptent désormais des acteurs spécialisés et bénéficient d’un
phénomène de mode à la fois sociétal et financier qui a boosté les investissements dans ce secteur
hors période de crise. Toutefois en période de crise, le secteur a subi un recul des investissements,
notamment dans le capital-risque, au profit d’autres secteurs. Les fonds ont rencontré des
difficultés pour lever des fonds spécialisés cleantech auprès d’institutionnels et ont dû gérer les
baisses de performances de leurs participations. La crise a peut-être ralenti le nombre
d’investissements mais le deal flow est resté constant voire à augmenter. Certains professionnels
pensent que la prise de conscience de la cherté de l’énergie provoquée par la crise a favorisé
l’émergence des cleantech en tant que secteur à part entière. Même si ce secteur regroupe un
large panel d’entreprises (du recyclage à l’énergie en passant par le transport), il est en pleine
phase d’émergence et ne va pas se consolider à court terme, promettant encore plusieurs années
de prospérité pour les investissements. Il va cesser de gagner en importance que lorsque tous les
procédés industriels seront devenus propres. « L’engouement naissant pour les cleantech n’est
pas « une mode » éphémère : il traduit le besoin de remettre complètement à plat notre
consommation énergétique, et donc l’ensemble du système de production qu’elle nourrit. »
Dominique Nora, Les Pionniers de l’or vert, Editions Grasset.
Rapport de stage PLE – Mélanie Beaudoing
A destination de Mme Nathalie PEGEON
03/11/2010 -38/45-
6.2. RECOMMANDATIONS
La stratégie d’investissement de Phillimore est très orientée sur les services et le fonds propose
quasi exclusivement des montages de capital-développement et de LBO. Il apparait assez
paradoxal que Phillimore investisse dans des technologies innovantes de type cleantech.
Cependant, du fait d’une éventuelle pression de ses actionnaires ou simplement d’une
opportunité intéressante, Phillimore pourrait être amené à s’intéresser à ce secteur. Ce que je
conseillerais à l’équipe est de s’intéresser à un secteur un peu en marge des cleantech « pures » :
les « services verts ». Il ne s’agit pas ici de prestataires pour bilan carbone – activité vouée à
disparaître – mais plutôt de nouvelles façons d’aborder le secteur des services comme par
exemple l’installation et la maintenance des différentes installations produisant de l’énergie
renouvelable. Le fonds retrouverait les mêmes business models que ceux des services
traditionnels avec néanmoins une autre catégorie de clients.
De plus, si Phillimore voulait se positionner sur les cleantech, il pourrait être intéressant de
reprendre la matrice du BCG page 16 pour identifier les marchés entrant bientôt dans leurs phases
de maturité. L’idée est de se positionner un peu en avance des autres fonds sur des marchés allant
aborder cette phase d’ici 2 ans pour profiter de la hausse des valorisations et réaliser une
opération intéressante. Le marché, arrivant sur le devant de la scène des investissements,
connaitra un fort développement des investissements comme on a pu le voir avec le
photovoltaïque et les cycles cleantech. En particulier pour Phillimore, qui n’est pas un fonds
tourné vers les technologies de rupture, il serait intéressant de se positionner dès maintenant sur
du smart metering ou sur de la production de matériaux verts pour le BTP, c’est-à-dire des
produits assez simples qui ne nécessitent qu’une bonne stratégie de distribution. Pour prendre
position de façon stratégique sur un secteur, il peut être utile de surveiller les réglementations à
venir en rapport avec ce domaine et anticiper les futures orientations du marché.
Pour finir, je leur conseillerais d’éviter toutes les entreprises ayant basé leurs business model sur
des rentes garanties par l’Etat comme par exemple les tarifs de rachat de l’énergie photovoltaïque
ou provenant de la cogénération. En période de crise, le gouvernement n’hésitera pas à diminuer
ces avantages, comme on a pu le constater en août 2010 avec la baisse annoncée des tarifs de
rachat de l’énergie photovoltaïque. Toutefois un montage financier innovant permettant de se
prémunir contre ce genre de risque peut être une solution avantageuse là où d’autres fonds ne
voudraient pas financer l’opération.
Rapport de stage PLE – Mélanie Beaudoing
A destination de Mme Nathalie PEGEON
03/11/2010 -39/45-
ANNEXES
Rapport de stage PLE – Mélanie Beaudoing
A destination de Mme Nathalie PEGEON
03/11/2010 -40/45-
7. ANNEXES
7.1. TABLEAUX DES ACTEURS DES LEVÉES DE FONDS CLEANTECH
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Rapport de stage PLE – Mélanie Beaudoing
A destination de Mme Nathalie PEGEON
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7.2. QUESTIONNAIRES FONDS ET ENTREPRISES
Questionnaire utilisé comme trame pour les interviews de fonds d’investissement
A propos de vous
1) Présentation du fonds :
Type d’actionnariat / Ticket moyen /VE cible /Investissement minoritaire ou majoritaire
2) Depuis quand travaillez-vous pour votre fonds?
3) Comment en êtes-vous arrivé à vous intéresser aux cleantech ?
L’investissement cleantech en général
4) Quels sont pour vous les critères d’investissement dans un projet cleantech ?
5) A quel stade de maturité préférez-vous investir, pour quelles raisons?
6) Est-ce que vous investissez dans des projets de cleantech expérimentales ou dans des
projets à rentabilité assurée (ex : photovoltaïque) ? pour quelles raisons ?
L’impact de la crise
7) Avez-vous constaté un impact de la crise sur les levées de fonds dans les cleantech ?
8) En quels termes ? (Valorisation, délais, réticences ou non des fonds à investir ?)
9) Ou sur les sorties ? En quels termes ? (Valorisation, délais, réticences ou non des fonds à
investir ?)
10) Avez-vous constaté un impact de la crise sur les performances des business cleantech ?
Quels segments des cleantech en particulier ?
11) Avez-vous identifié des cycles dans les cleantech ?
L’avenir des cleantech
12) Comment voyez-vous se consolider le secteur des cleantech ?
13) Que voyez-vous prochainement émerger dans le secteur de cleantech ? (ex : éolien
offshore)
14) Pensez-vous que la France manque de capital-risqueurs/business angels pour favoriser
l’essor des cleantech en comparaison à la Silicon Valley ? Pensez-vous qu’il existe un
éventuel equity gap en France pour les investissements entre 500 k€ et 2 M€ ?
15) Que pensez-vous des introductions en bourse rapides des sociétés cleantech ?
16) Croyez-vous durable dans le temps le sponsoring des cleantech par l’Etat ?
Rapport de stage PLE – Mélanie Beaudoing
A destination de Mme Nathalie PEGEON
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Questionnaire utilisé comme trame pour les interviews d’entreprises cleantech ayant levé des fonds récemment A propos de vous
1) Présentation de l’entreprise :
2) Création / Activité / Chiffres clés 2009 : CA, REX, RN
3) Votre parcours
4) Comment en êtes-vous arrivé à vous intéresser aux cleantech ?
La levée de fonds cleantech
5) Comment s’est déroulée votre levée de fonds ?
6) Quels sont les critères d’investissement des fonds dans des projets cleantech ?
7) Quelle(s) méthode(s) de valorisation avez-vous utilisé pour valoriser votre société ?
8) Quels sont selon vous les inconvénients des autres méthodes ?
L’impact de la crise
9) Avez-vous constaté un impact de la crise sur les levées de fonds dans les cleantech ?
10) En quels termes ? (Valorisation, délais, réticences ou non des fonds à investir ?)
11) Avez-vous constaté un impact de la crise sur les performances des business cleantech ?
Quels segments des cleantech en particulier ?
12) Avez-vous identifié des cycles dans les cleantech ?
L’avenir des cleantech
13) Comment voyez-vous se consolider le secteur des cleantech ?
14) Que voyez-vous prochainement émerger dans le secteur de cleantech ? (ex : éolien
offshore)
15) Pensez-vous que la France manque de capital-risqueurs/business angels pour favoriser
l’essor des cleantech en comparaison à la Silicon Valley ?
16) Que pensez-vous des introductions en bourse rapides des sociétés cleantech ?
Rapport de stage PLE – Mélanie Beaudoing
A destination de Mme Nathalie PEGEON
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BIBLIOGRAPHIE
Rapport de stage PLE – Mélanie Beaudoing
A destination de Mme Nathalie PEGEON
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BIBLIOGRAPHIE
� Sites internet :
www.greenunivers.com
www.cleantechrepublic.com
www.afic.asso.fr
www.cfnews.com
www.zephyr.bvdep.com
www.diane.bvdep.com
www.apce.fr
www.developpement-durable.gouv.fr
www.cleanedge.com
www.lesechos.fr
� Livres :
Eco-tech : moteurs de la croissance verte en Californie et en France, Anne Sengès, Editions
Autrement, 2009
Capital-Risque et financement des entreprises, Joël Bessis, Editions Economica, 1988
Le financement des stratégies de l’innovation, Jean Lachmann, Editions Economica, 1993