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LE COVID-19 ENJEUX ECONOMIQUES Actualisé au 30 mars 1- L’impact économique Adaptation par Chicago Booth School of Business du graphique de Richard Baldwin (proposé sur le site) (https://voxeu.org/article/how-should-we-think-about-containing- covid-19-economic-crisis )

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LE COVID-19

ENJEUX ECONOMIQUESActualisé au 30 mars

1- L’impact économique

Adaptation par Chicago Booth School of Business du graphique de Richard Baldwin (proposé sur le site) (https://voxeu.org/article/how-should-we-think-about-containing-covid-19-economic-crisis)

→ blocage généralisé des flux économiques (graphique s’appuyant sur la représentation du circuit économique en termes de revenu par G. Mankiw)

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→ crainte d’une récession majeure : premières estimations tablent sur une contraction du PIB européen de 10 à 20 % sur premier et deuxième trimestre 2020 (avec rebond éventuel au Q3 dasn l’hypothèse d’une crise sanitaire brève ?)

→ récession est à la fois liée à l’impact du virus (en particulier en Chine) et aux politiques de réponse (distanciation sociale) qui induisent nécessairement une contraction de l’activité économique (cf analyse de JP Morgan ci-dessous)⇒ Caractéristique importante : récessions est très largement déclenchée par la politique sanitaire choisie

The table below shows what kind of changes can deliver a 17% fall in the level of GDP in March/April. This is not supposed to be a definitive analysis or a formal forecast, but an illustration of how the impacts can get very large:

Travel/transport/tourism could lower GDP by almost 4%. Air transport is a small share of gross value added (GVA) at 0.3% and it includes cargo planes. But, media reports suggest that some airlines are cutting flights by 80-100% for the next 1-2 months. Travel agency services (0.2% of GVA) could see a similar fall. Land transport (2.2% of GVA) includes not only rail, bus and taxi, but also transport through pipelines and freights. It is also more critical for maintaining basic functionality, but pictures of empty train stations still suggest that it could fall by 50% for a period. Accommodationand food services (3% of GVA) is likely to be hit hard by the slump in tourism and by restaurant closures, but this category likely also includes some less impacted areas (e.g., take-away, canteens) and therefore we pencil in a fall of 50%. In the arts/entertainment category (1.4% of GVA), we pencil in a 30% fall as not all of this reflects spectator sports and tourism.Industrial production beginning to suffer. There are now reports of car factories shutting down or reducing the level of output due to government advice, shortage of parts, workers staying away from the workplace and concerns about demand. If this gathers pace, car production could plausibly fall more than 50%, with spillovers to the rest of manufacturing (which will also suffer its own production and demand difficulties). Overall, we pencil in a 25% fall in IP.Construction and housing hit hard. These sectors could be hit by an unavailability of workers and because construction spending is lumpy and therefore susceptible to postponements. We pencil in a 25% fall in construction (5% of GVA), with some impact also on other real estate activities (4.9% of GVA).Retail/wholesale suffer from shop closures. Trade/repair of cars (1.5% of GVA) could fall sharply, with some reports of huge declines in showroom visits. Retail trade (4.2% of GVA) is more complex as spending on food (40% of the total) and online shopping (5% of the total) could see a temporary boost. But, non-food retailing (~47% of the total) is likely to be hit by shop closures and delayed purchases (especially of fashion and large ticket items). Wholesale trade (5.4% of GVA) is closely linked to the industry sector.Private services susceptible to social distancing policies. Many business services rely on meetings and events, and on business confidence (e.g., advertising, job hiring). It is not difficult to see such activities temporarily falling 15% or more.Public services to hold up. As noted above, school closures mean less education “output”. But, in practice, this is often measured by the labour input, rather than the teaching output. Hence, unless teachers are laid off, the GDP impact could be modest. On the other hand, health services are likely rising and could lift GDP. We assume no impact from these categories however.

→ particularité de la période : combinaison d’un choc d’offre (initié avec le blocage de l’économie chinoise et son impact sur les chaînes de valeur) et d’un choc de demande

→ exemple : inquiétudes majeures à propos de l’emploi américain (données très provisoires) mais craintes exceptionnelles : estimation de la Fed de Saint Louis anticipent un possible taux de chômage à 30 % à la fin du 2ème trimestre

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→ autre particularité : crise touche d'abord et surtout les services (l'indicateur PMI est un indicateur avancé de la conjoncture fondé sur les perspectives des producteurs)

→ analyse séquentielle possible de la crise

Phase 1 – le choc chinois (janvier-mars) : effets négatifs de la crise sanitaire chinoise principalement sur l’offre par le biais des chaînes de valeur manufacturières mondiales. Les pénuries du côté de l’offre sont spécifiques à certains producteurs et à certains produits ; les effets sectoriels de ce choc sont importants mais les effets macroéconomiques sont faibles puisque les secteurs les plus touchés (équipements de transport, électronique, produits pharmaceutiques, textiles) représentent environ 4 % du PIB (davantage pour l’Allemagne), selon les données de l’OCDE.Phase 2 – perturbations sectorielles (à partir de février) : un choc de la demande à la fois sectorielle et régionale frappant principalement le tourisme, le transport aérien, l’hôtellerie et les loisirs. Il s’agit d’un choc plus violent mais, là encore, le secteur touché est globalement modeste – maximum, 5 % du PIB si la restauration est prise en compte, avec quelques variations d’un pays à l’autre (plus d’impact en Espagne qu’en Allemagne).Phase 3 – crise généralisée (début mars en Italie, 1 à 3 semaines plus tard dans les autres pays européens) : choc d’offre global résultant des mesures de confinement et de restriction de la mobilité. La nature de ces mesures ne sera pas nécessairement la même dans tous les pays, mais tous devront s’attaquer à l’accélération de la contagion par des mesures telles que les interdictions de voyager, la fermeture des systèmes de transports publics et la fermeture d’écoles. Ces mesures de grande envergure auront fatalement un impact très dommageable sur le plan économique, notamment en raison de la réduction de l’offre de main-d’œuvre (environ 15 % pour les fermetures d’écoles, sur la base de simulations pour le Royaume-Uni, des obstacles aux activités commerciales, de la contraction de la consommation sociale et des perturbations financières associées (sur les marchés boursiers ou par le canal des normes de crédit appliqués par les banques). La production trimestrielle agrégée devrait fortement chuter durant cette phase,

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mais, espérons-le, de moins de 10 %. La baisse des prix du pétrole agira comme un stabilisateur très partiel, dans la mesure où les autres interactions internationales seront clairement négatives.Phase 4 – reprise (à partir de mai ou juin) : à ce stade un fort rebond est probable mais pourrait être atténué par l’hystérèse due à l’érosion de la confiance, aux pertes de revenus des entreprises, aux faillites de PME et aux contraintes de crédit résultant de l’accumulation de prêts non-performants dans les bilans des banques, mais aussi à la reconstitution de l’épargne des ménages. Le danger est que de tels effets d’inertie empêchent un retour à la trajectoire d’avant la crise une fois l’urgence sanitaire passée. Là encore, d’importantes interactions internationales seront à l’œuvre, qui aggraveront potentiellement les difficultés nationales et régionales. Si les leçons de la crise financière mondiale de 2008 sont pertinentes, c’est parce qu’elles soulignent à quel point les répercussions et les conséquences de chocs majeurs peuvent être fortes et persistantes.

Agnès Bénassy-Quéré, Ramon Marimon, Jean Pisani-Ferry, Lucrezia Reichlin, Dirk Schoenmaker, Beatrice Weder di Maurohttp://www.blog-afse.fr/content/covid-19-il-faut-un-programme-durgence-pour-leurope

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Source documents précédents :

--> premières estimations de l'impact pour l'économie française par l'Insee (26 mars)

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→ présentation simple (mais efficace) des enchaînements : https://www.francetvinfo.fr/sante/maladie/coronavirus/coronavirus-l-article-a-lire-pour-comprendre-pourquoi-la-france-comme-le-reste-du-monde-file-tout-droit-vers-la-recession_3871795.html

→ La nécessité de mesures de politique économique (Flatten the recession curve as the epidemic one – P. O. Gourinchas)

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2- Les réactions de politique économique

Politique monétaire

→ baisse des taux d’intérêt

Fed : deux baisses des taux (par surprise)un demi point le 3 mars sans effet ; baisse d’un point (15 mars) : fourchette des Fed funds entre 0 et 0,25 %

Bank of England : deux baisses des tauxun demi point le 10 mars , nouvelle baisse le 29 mars (0,1 % - plus bas niveau historique)

→ réactivation de mesures de Quantitative Easing :

BCE :12 mars : baisse du taux des prêts TLTRO aux banques (de – 0,25 à – 0,75%) ; augmentation du programme de rachats de titres dans le QE (120 milliards d’euros), allègement des contraintes de bilan églementaires pour les banques

mais échec : forte chute des marchés + creusement des écarts de taux au détriment de l’Italie (mesures jugées insuffisantes + communication maladroite de C. Lagarde ;: « la BCE n’est pas là pour corriger les écarts de taux »)

18 mars : accroissement très fort du QE : 750 milliards d’euros (6 % du PIB européen)communication très volontariste : « The Governing Council will do everything necessary within its mandate. The Governing Council is fully prepared to increase the size of its asset purchase programmes and adjust their composition, by as much as necessary and for as long as needed. It will explore all options and all contingencies to support the economy through this shock. »

25 mars : annonce d’achats sans limites dans le cadre du Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP)

Fed : reprise du QE avec élargissement des titres acceptés en garantieau départ programme de 700 milliards de $ (500 milliards de titres d’État – 200 de titres privés) 23 mars : annonce de la suppression d’un plafond d’achat de titres + élargissement à la possibilité d’acheter des titres liés à la dette des PME et des ménages (logement, consommation, dette étudiante)

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Politique budgétaire

→ engagement de dépenses publiques sous forme de garanties aux agents économiques (aide aux PME, report de certaines dépenses pour les entreprises, accès facilité à des prêts publics ou parapublics, prise en charge par l’État du chômage partiel, maintien du revenu de certains agents – report de la réforme des allocations chômage en France) et de dépenses (fonds européen de 37 milliard d’euro) ; plan US en négociation

difficulté pour mesurer l’impact global (mesures renvoient à des plafonds)Allemagne : 600 milliards d’euros potentiels engagés (400 milliards de garanties publiques, 100 milliards de participation au capital d’entreprises, 100 milliards de prêt de la KFW (banque publique d’investissement allemande) qui fournit également des liquidités illimitées aux entreprises en difficultésprévision d’un endettement public accru de 150 milliards d’euros – soit à peu près 40 % des dépenses publiques annuelles (remise en cause de la règle du « frein à la dette »)Etats Unis : programme de relance voté par le Sénat (à confirmer par la Chambre des Représentants ) de 2 000 milliards de dollars (CARES : Coronavirus Aid, Relief and Economic Security) : 500 milliards de prêts aux grandes entreprises (critiques démocrates : certaines de ces entreprises ont utilisé leur trésorerie pour des rachats d’actions d’où demande de conditions aux aides), 150 milliards d’investissement dans le système de santé, 150 milliards d’aides aux états et aux collectivités, 367 milliards d’aides aux petites entreprises, chèque direct aux ménages (1200 $ + 500 par enfant), hausse des allocations chômage (critique de certains républicains : risque de décourager le travail),

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Synthèse :

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Interrogations à propos des risques inflationnistes des politiques de relance

Les dépenses gouvernementales progressent à un rythme très élevé et l’intervention de la banque centrale est de plus en plus importante. La monétisation de la dette publique n’est alors jamais apparue aussi marquée ni aussi directe et visible depuis des lustres. Les gouvernements sont même obligés d’accentuer les mesures car l’économie sous-jacente se dégrade, faute de reprise de l’activité. Le capital productif devient progressivement obsolète et la perception, par tous les observateurs, est que la reprise qui se profilera, un jour, ne sera pas à la hauteur des sommes engagées ni des attentes de tous.

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L’accélération des dépenses et leur financement par la banque centrale apparaissent alors comme une stratégie inefficace car l’économie continue de se dégrader faute d’investissements.Le risque est une perte de confiance dans la monnaie face à l’emballement de la politique économique et aux émissions monétaires considérables alors que l’économie continue de se dégrader faute de dépenses d’investissements suffisantes.En 1923, en Allemagne, une telle situation s’était traduite par une période d’hyperinflation. Celle ci permettait d’effacer les conséquences de la première guerre mondiale sur l’économie allemande et les difficultés à retrouver une bonne trajectoire de croissance.Le risque est là. Si la crise sanitaire se prolonge au delà du mois d’avril, la prise en charge de l’économie par l’Etat sera de plus en plus importante et le financement des mesures par la banque centrale apparaitra alors sans limites.Le financement sans contrainte et de plus en plus important face à une économie qui n’a plus les ressources et les capacités à investir efficacement pour se renouveler a toute les chances de s’ajuster via une inflation très élevée.

Philippe Waechter - https://ostrum.philippewaechter.com/2020/03/23/allemagne-1923-vs-monde-2021/

Mais

The bad news is that this form of financing can be dangerous if inflation starts to rise. We discovered during the financial crash that increases in central bank money do not automatically cause this. But today there is a complex mix of supply and demand effects at work and, together, they could cause inflation to rise.For example, if supply continues to be constrained while consumers simultaneously receive large government transfers, aggregate demand could rise in an inflationary manner. In that case, it would be important for fiscal injections to be eliminated, or reversed quickly.Fortunately, the world economy has three factors on its side. First, this crisis comes at a time when inflation expectations are well anchored at, or below, central bank inflation targets. Second, lower oil prices are anyway helping to hold inflation down. Both of these allow more leeway for a temporary inflationary impact from the stimulus — should one occur, which anyway seems improbable. And third, the massive coronavirus stimulus will not need to remain in place as long as was the case after the financial crash.

Gavyn Davies – Financial Times – 29 mars 2020

3- Des enjeux majeurs

Les inquiétudes des marchés financiers

→ flight to quality : fuite vers le dollar (capitaux quittent les pays émergents, baisse euro et livre sterling)réponse coordonnée des banques centrales : développement de swaps en dollar entre banques centrales

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→ Crainte d’un blocage complet des marchés financiers avec fuite vers les liquidités (absence de titres financiers considérés comme refuge – montée des taux longs même aux Etats Unis)

Voir Bulle économique de Marie Viennot : https://www.franceculture.fr/economie/faut-il-aussi-confiner-la-bourseet "Faut-il fermer les Bourses ?" – Gunther Capelle-Blancard : https://theconversation.com/faut-il-fermer-les-bourses-134373

→ craintes peuvent gagner les banques

De nouvelles règles du jeu ?

→ échelle européenne :

suspension par la Commission Européenne des règles du Pacte de Stabilitéévocation de « coronabonds » (obligations européennes) : Europe pourrait-elle vivre son « moment hamiltonien » (voir ch. 7) ?

→ une mise en perspective des réponses de politiques économiques possibles :

voie keynésienne : injection de monnaie pour soutenir l’activité (retour de l’idée d’helicopter money – cf proposition d’un chèque de 1000 $ aux ménages américains)

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→ question : point positif est de maintenir et soutenir la demande mais que se passe-t-il s’il n’y a pas d’offre en face ? (voir interrogations à propos de l’hyperinflation plus haut)d’où interrogation sur la pertinence de cette politique à l’heure actuelle (serait mieux adaptée au moment de la sortie du confinement)

voie « de l’intraveineuse » : maintenir les entreprises en vie et avec leur main d’oeuvre avec des aides d’État afin qu’elles puissent produire lorsque l’activité redémarre (cf Saez et Zucman : Etat acheteur en dernier ressort, y compris de ce qui n’a pas été produit), importance du modèle social autour de la prise en charge du chômage partiel et des pertes d’activité des petits producteurs

⇒ point commun : nécessité d’engager des dépenses publiques massives même pour les Etats endettés avec un contexte qui peut rendre supportable cet endettement (si même Kenneth Rogoff « doesn’t worry » de la dette et de l’inflation, alors personne ou presque ne le devrait)

→ thématique d’une « économie de guerre » supposant des mesures encore plus exceptionnelle (prise en charge directe de productions par l’État) émerge

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Traduction par Martin Anota (whoelse?) : http://annotations.blog.free.fr/index.php?post/2020/03/24/Coronavirus

Beaucoup d’éléments destinés à ses étudiants sur la page ouverte par Jean Pisani-Ferry : https://www.pisani-ferry.org/covidonomicsainsi que sur celle de la Toulouse School of Economics : https://www.tse-fr.eu/fr/leconomie-du-coronavirus-quelques-eclairagesA suivre aussi la page dédiée au coronavirus par Touteco : http://www.touteconomie.org/index.php?arc=dc038