opinions et débats n°9

OPINIONS& DÉBATS

N°9 - Février 2015

Taxes sur les transactions financières : Théorie, expériences et implémentation

Financial Transactions Taxes: Theory, Evidence and Design

Jean-Edouard Colliard & Peter Hoffmann

SOMMAIRE

CONTENT

Publication de l'Institut Louis BachelierPalais Brongniart - 28 place de la Bourse 75002 Paris � Tél. : 01 73 01 93 40 � www.institutlouisbachelier.orghttp://www.labexlouisbachelier.org

DIRECTEUR DE LA PUBLICATION : Jean-Michel Beacco � CHEF DE PROJETS : Cyril Armange CONTACT : [email protected]

CONCEPTION GRAPHIQUE : Vega Conseil 01 48 85 92 01 � IMPRIMEUR : IRO 05 46 30 29 29

I. Introduction 7

II. Pourquoi taxer les transactions ? Les arguments théoriques 102.1 Les origines : les propositions de Keynes et de Tobin 102.2 Des externalités sur les marchés financiers :

les arguments modernes en faveur des taxes sur les transactions 122.3 Les impacts ambigus des taxes sur les transactions financières 172.4 Des TTF considérées sous l’angle de perception de revenus fiscaux 21

III. Etudes empiriques sur les TTF 243.1 Taxinomie des taxes sur les transactions 243.2 Enjeux méthodologiques 253.3 Les résultats “historiques” 273.4 L’expérience française de 2012 30

IV. Conclusions pour les décideurs publics 344.1 Une taxe pour deux objectifs ? 344.2 La TTF européenne 344.3 Un avenir pour des TTF pigouviennes ? 364.4 La prochaine étape : dépolluer le débat public 36

Notes 38Annexe 67Bibliographie 68

Opinions & Débats N°9 - Février 2015

I. Introduction 39

II. Why taxing transactions? Theoretical motivations 412.1 The origins: Keynes and Tobin’s proposals 412.2 Externalities in financial markets: modern rationales for transactions taxes 432.3 The mixed impacts of financial transactions taxes 472.4 FTTs as revenue-generating taxes 51

III. The empirical evidence on FTTs 533.1 A taxonomy of transaction taxes 533.2 Methodological issues 543.3 The “historical” evidence 563.4 The French experiment of 2012 59

IV. Policy Conclusions 624.1 One tax for two objectives? 624.2 The European FTT 624.3 A future for Pigovian FTTs? 634.4 The way forward: cleansing the political debate 64

Notes 66Appendix 67References 68

Les articles publiés dans la série “Opinions & Débats” offrent aux spécialistes, auxuniversitaires et aux décideurs économiques un accès aux travaux de recherche les plusrécents. Ils abordent les principales questions d’actualité économique et financière etfournissent des recommandations en termes de politiques publiques.

The Opinion and Debates series sheds scientific light on current topics in economics andfinance. Bringing together several types of expertise (from mathematicians, statisticians,economists, lawyers, etc.) this publication makes recommendations in the formulation andimplementation of government economic policies.

LABEX LOUIS BACHELIER4

Confronter théorie et pratique, en tirer des conclusions et des recommandations, voici la tâcheà laquelle se sont attelés Jean-Edouard Colliard et Peter Hoffmann au sujet de la taxe sur lestransactions financières. Une taxe dont l’idée est ancienne, elle avait été suggérée par Keynespuis par James Tobin à la fin des années 1970, mais dont la mise en pratique soulève toujoursdiverses questions.

Quels sont les effets d’une telle taxe sur la volatilité et la liquidité du marché ? Sur les prix ?Comment affecte-t-elle les intervenants ? A quels produits financiers doit-elle s’appliquer ?Est-elle source de revenus conséquents pour l’Etat ? Il est d’autant plus difficile de répondreà ces interrogations que le contexte est complexe : il n’existe pas un type de taxe sur lestransactions financières, mais plusieurs. Il n’existe pas un marché unique sur lequel elle a étéappliquée, mais une multitude de marchés mondiaux aux caractéristiques diverses.

Il est cependant essentiel d’apporter aujourd’hui des réponses à ces problématiques, alorsque 11 pays européens réfléchissent à la mise en place d’une taxe commune. Des pistes deréponses apparaissent grâce à l’étude des taxes déjà instaurées dans le monde, mais lesscénarios diffèrent parfois fortement. Ainsi, il ne parait pas judicieux d’appliquer à l’Europeles leçons tirées des taxes appliquées dans les pays émergents. En revanche, les expériencesanglaises et françaises semblent plus proches des objectifs européens, quoique de moindreenvergure.

L’ambition européenne d’une taxe globale sur les transactions financières semble être uneerreur, et ce quel que soit son objectif. Certains ambitionnent de réduire la volatilité du marché,d’autres sont plus intéressés par les recettes potentielles. Mais dans un cas comme dansl’autre, il est fort incertain que la taxe sur les transactions financières remplisse les objectifsassignés. Il n’est pas question d’abandonner ces objectifs, mais de trouver les outils adéquats.Les recommandations des chercheurs pointent plutôt en faveur de droits de timbre si le butest de collecter de l’argent. S’il s’agit de limiter la volatilité, la solution passe par la régulationet non pas par la taxation. Finalement, la taxe sur les transactions financières serait-elleobsolète avant même sa mise en place à une échelle européenne ?

Par Jean-Michel BeaccoDirecteur général de l'Institut Louis Bachelier

EDITO

5

The task that Jean-Edouard Colliard and Peter Hoffmann set themselves involvescomparing theory and practice, and from this drawing conclusions and makingrecommendations, on the subject of a tax on financial transactions. The idea of a such atax was first suggested by Keynes and was subsequently revisited by James Tobin in thelate 1970s, but putting it into practice still raises a number of questions.

What are the effects of such a tax on the volatility and liquidity of the market? And onprices? How does it affect market participants? To which financial products should itapply? Is it a substantial source of revenue for the state? Providing answers to thesequestions is made even more difficult by the complexity of the situation. There is not justone type of tax on financial transactions, but many. It has been applied not simply in asingle market, but in a variety of markets throughout the world, each of them with differentcharacteristics.

Nevertheless, it is now essential to address these questions, given that eleven Europeancountries are considering the introduction of a common tax. Possible answers come fromthe study of transaction taxes already in place in the world, but the scenarios sometimesdiffer widely. Thus it does not seem appropriate to apply to Europe the lessons learnedfrom taxes introduced in emerging countries. On the other hand, the British and Frenchexperiments appear to be more in line with European objectives, despite their smallerscale.

Europe's intention to introduce an overall tax on financial transactions does seem to beill-conceived, whatever its purpose. Some seek to reduce the volatility of the market,others are more interested in potential revenue. But in both cases, it is highly doubtfulwhether a tax on financial transactions would achieve the objectives targeted. For a givenobjective, it is essential to find the right tool. If the goal is to raise money, the researchersthus recommend stamp duties. If it is to limit volatility, the solution lies in regulation, nottaxation. It is in any case important not to base political choices on poorly definedobjectives and obsolete arguments.

Perception, risque et décision de long terme

Perception, risk and long-term decision-making

Prochain Numéro Opinions & Débats / Next publication

Elyès Jouini (Université Paris-Dauphine)

Jean-Edouard Colliard est professeur assistant de finance à HEC Paris. Ses principaux thèmesde recherche incluent la microstructure des marchés financiers et l’économie bancaire. Il atravaillé en particulier sur la taxe sur les transactions financières française et sur le rôle descommissions de bourse sur les marchés financiers, sujet sur lequel il a publié un article dans la Review of Financial Studies en2012. Ancien élève de l’EcoleNormale Supérieure (Ulm), il aobtenu son doctorat à l’Ecoled’Economie de Paris.

Peter Hoffmann est économiste dans la division recherchefinancière de la Banque Centrale Européenne à Francfort,Allemagne. Ses travaux de recherche couvrent différentsaspects des processus d’échange sur les marchés financierset ont été publiés dans des revues académiques de premierplan comme le Journal of Financial Economics. Il a obtenu sondoctorat à l’Université Pompeu Fabra (Barcelone, Espagne).


BIOGRAPHIE

Jean-Edouard Colliard is an assistant professor of finance atHEC Paris. His main research interests include themicrostructure of financial markets and the economics ofbanking. He has worked in particular on the French financialtransactions tax and on trading fees in limit order markets, on which he published a paper in the Review of FinancialStudies in 2012. Colliard graduated from Ecole NormaleSupérieure in Paris and holds a PhD from the Paris School ofEconomics.

Peter Hoffmann is an economist in the Financial ResearchDivision of the European Central Bank in Frankfurt, Germany. Hisresearch deals with various aspects of trading in financialmarkets, and has been published in top academic journals suchas the Journal of Financial Economics, among others. He holdsa PhD from Universitat Pompeu Fabra (Barcelona, Spain).

7

La récente crise financière a ravivé l’intérêt pour le concept déjà ancien de taxe surles transactions financières (TTF). Après plusieurs décennies de dérégulationfinancière, ce type de prélèvement a retrouvé un rôle comme moyen vers différentesfins : faire contribuer le secteur financier aux recettes publiques en guise decompensation des renflouements et des garanties étatiques, restaurer une justicesociale (“taxe Robin des Bois”), faire pencher la balance du côté des “investisseursde long terme” par opposition aux “spéculateurs de court terme”, réduire la “volatilitéexcessive” des marchés financiers etc.

C’est dans l’Union européenne que la volonté d’avancer dans cette direction semanifeste le plus fortement, avec l’adoption formelle par onze États d’un accord envue d’une TTF commune, dont l’assiette et les modalités restent en débat. Si elledevait se matérialiser conformément à la proposition faite par la Commissioneuropéenne, cette taxe pan-européenne serait la TTF la plus ambitieuse jamais miseen place, dans la mesure où seraient concernés la quasi-totalité des instrumentsfinanciers et des transactions, pratiquement sans exception. Même uneimplémentation plus circonscrite constituerait déjà une évolution très significative : lapremière introduction par plusieurs pays d’une TTF commune.

Les adversaires de ce projet signalent cependant les coûts, comme la baisse deliquidité, qui mettraient en péril l’investissement et la croissance dans des économiesqui commencent à peine à se remettre de la pire récession depuis la Seconde Guerremondiale. Il n’est donc pas surprenant que les négociations sur les modalités de lataxe n’avancent qu’à pas plutôt lents.

Les taxes sur les transactions financières :Théorie, expériences et implémentation

I. Introduction

Les positions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement celles de laBanque Centrale Européenne ou de l’Eurosystème. En conséquence, elles ne doivent pas être présentées commedes opinions officielles ou non-officielles de ces institutions.

Nous remercions l’Institut Louis Bachelier pour son soutien financier. Cet article est partiellement fondé sur unprojet de recherche séparé sur la taxe sur les transactions financières françaises, projet pour lequel nous avonsprofité de nombreuses remarques et suggestions formulées par les participants de divers séminaires etconférences. Nous sommes par ailleurs très reconnaissants des discussions extrêmement enrichissantes avecl’Autorité des Marchés Financiers, la Direction générale du Trésor et le European Institute of Financial Regulation.Enfin, nous adressons tous nos remerciements à Emmeline Travers pour la traduction française.


La place de la recherche universitaire dans ce débat est assez étrange. Si, pour lessoutiens de la taxe, il est routinier d’en appeler à l’autorité de John Maynard Keynes(1936) et James Tobin (1978), la recherche récente est à peine mentionnée dans ledébat. Pourtant les marchés financiers ont évolué de façon considérable depuis leurstravaux fondateurs, et la littérature académique a cherché à les enrichir ou à lesdépasser. Il reste que le manque d’expériences grandeur nature de TTF ambitieusesainsi que celui de données fiables sont autant de facteurs qui rendent difficilel’évaluation empirique de ces taxes.

Notre objectif est de fournir un panorama à jour des clarifications offertes par larecherche académique sur le débat quant aux avantages et aux coûts des TTF. Noussoulignons en particulier à quel point il importe de prêter attention aux modalitéseffectives de la taxe. L’impact d’une TTF est sensible tant à la microstructure, ouorganisation du marché, qu’aux acteurs qui le composent et aux caractéristiques del’actif échangé. Autant d’éléments qui varient selon les pays et les époques.Finalement, les TTF ont toutes été effectivement mises en place de façon différente,d’où des impacts hétérogènes sur les différents acteurs de marché et des fortunesdiverses.

Le manque de précision et de consensus quant aux objectifs qu’elles sont censéesremplir est une première source d’obscurité dans le débat sur les TTF. Enconséquence, nous commençons notre analyse par un aperçu des argumentsthéoriques en faveur des TTF, depuis Keynes et Tobin jusqu’à des contributeurs pluscontemporains, sans négliger leur objectif de collecte de revenus fiscaux ; bien quece dernier motif ait moins attiré l’attention du monde académique, il semble souventaussi important pour les gouvernants, sinon plus, que l’idée de corriger lesimperfections du marché. Nous décrivons également l’impact théoriquement attendudes TTF sur un certain nombre de variables observables afin de mieux comprendreles résultats des études empiriques.

Ces dernières s’intéressent à l’impact des TTF, en pratique généralement mises enplace sous forme de “droits de timbre” (stamp duty) payables en cas de transfertsde la propriété de titres financiers (ce qui exempte de facto les échangesintrajournaliers). De telles taxes sont relativement fréquentes, surtout dans lesmarchés émergents, mais également dans des économies développées comme auRoyaume-Uni. On résume souvent ces études comme offrant des résultats“ambigus” sur l’impact des TTF. Notre thèse est au contraire qu’il n’existe pas uneseule TTF dont nous souhaiterions estimer l’impact probable, mais bien toute unevariété d’implémentations plus ou moins bien adaptées à des circonstances ou àdes marchés particuliers. La diversité des expériences passées et présentes peut enréalité être utilisée pour en apprendre davantage sur les mécanismes que de tellestaxes mettent en œuvre. Nous analysons plus en détail la TTF mise en place enFrance en août 2012, qui représente une opportunité exceptionnelle d’étudier lesconséquences d’une telle taxe dans un marché moderne et sur lequel de richesdonnées sont disponibles.

9

Enfin, nous utilisons les enseignements de la littérature tant théorique qu’empiriquepour établir quelques conclusions importantes pour la conception de TTF, notammentle projet européen. Notre leitmotiv est que les objectifs de rendement fiscal et decorrection des imperfections de marché devraient être séparés et poursuivis aumoyen d’outils différents. Si l’objectif est de collecter des revenus, la TTF ne devraitpas avoir en même temps un impact négatif significatif sur l’activité du marché et lecomportement de ses acteurs. Réciproquement, des instruments spécialementconçus pour décourager les comportements néfastes seraient plus ciblés et doncplus efficaces qu’une TTF générale. Même si une telle TTF pouvait avoir des impactspositifs, ce n’est pas ce que suggèrent les études empiriques disponibles. Nous considérons qu’une telle séparation des objectifs permettrait d’y voir plus clair,dans la réflexion sur les TTF, quant à leurs coûts et leurs bénéfices. Des objectifsexplicitement définis facilitent la discussion des mécanismes économiques à l’œuvreet de leur ordre de grandeur, permettant ainsi de mieux fonder un débat trop souventterni par des croyances et des arrière-pensées idéologiques.


II. Pourquoi taxer les transactions ?Les arguments théoriques

II.1. Les origines : les propositions de Keynes et de Tobin

Pour comprendre le débat sur les TTF, il est nécessaire de revenir aux deux pluscélèbres avocats du concept, à savoir John Maynard Keynes et James Tobin, dont lesarguments, différents à la fois l’un de l’autre et de justifications plus contemporaines,sont souvent déformés dans le débat public.

II.1.1 Keynes : la liquidité au banc des accusés

Keynes fait brièvement allusion à la possibilité d’une taxe sur les transactions au Cha-pitre 12 de sa Théorie Générale. Dans ce chapitre, connu pour être selon certains leplus original de son chef-d’œuvre, Keynes développe une analyse des marchés finan-ciers si subtile qu’elle en apparaît parfois contradictoire.D’après Keynes, la fonction des marchés financiers devrait être d’allouer le capital issude l’épargne aux projets et aux entreprises disposant des meilleures perspectives desuccès à long terme. C’est le rôle du marché primaire. Le marché secondaire, en per-mettant aux investisseurs primaires de revendre leurs actions à d’autres, leur apportede la liquidité. Dans le langage même de Keynes :1

“C’est comme si un fermier, après avoir tapoté son baromètre au repas du matin, pou-vait décider entre dix et onze heures de retirer son capital de l’exploitation agricole,puis envisager plus tard dans la semaine de l’y investir de nouveau. […] Les investis-sements qui sont “fixes” pour la communauté sont ainsi rendus “liquides” pour l’individu.”

Pour Keynes, des marchés liquides sont illusoires, dans la mesure où les investisse-ments réels sont eux-mêmes nécessairement illiquides : si une entreprise subit unchoc négatif, quelqu’un doit en supporter les pertes ; il est impossible que tous lesinvestisseurs vendent leurs parts sans que quiconque achète.2 En outre, il considèreque la liquidité a un coût important car elle permet de réaliser des plus-values à courtterme en essayant d’anticiper les fluctuations des prix, même quand celles-ci sontdues à des effets de psychologie des foules, plutôt que de se concentrer sur les pers-pectives à long terme d’une entreprise. Pour reprendre le vocabulaire de Keynes, laspéculation devient plus profitable que l’entreprise. Les investisseurs tentent de devi-ner les pensées les uns des autres comme dans un “concours de beauté”, l’objectifd’un spéculateur n’étant pas d’acheter aujourd’hui une action sous-évaluée et d’enpercevoir les dividendes, mais bien de la revendre demain à un prix plus élevé.3 Leprix futur dépend du comportement des spéculateurs le lendemain, qui lui-mêmedépend du comportement spéculatif du jour suivant.4 L’énergie des investisseurs seconcentre sur un jeu absurde, alors que “L’utilité sociale des placements habilesdevrait être de vaincre les forces obscures du temps et de percer le mystère quientoure le futur.”

Des marchés moins liquides pourraient réduire l’ampleur de ces mouvements de priximputables à la psychologie ou aux modifications de l’atmosphère du marché en

11

forçant les investisseurs à attendre avant d’acheter et vendre des actions au lieu de lefaire en hâte. Ce raisonnement inspire à Keynes la justification d’une taxe : “Il est généralement admis que, dans l’intérêt même du public, l’accès des casinosdoit être difficile et coûteux. Peut-être ce principe vaut-il aussi en matière de Bourses.[…] L’écart des “jobbers”, les courtages onéreux des brokers, les lourdes taxes d’Étatsur les transferts, qui accompagnent les transactions à la Bourse de Londres, diminuentsuffisamment la liquidité du marché […] pour en éliminer une grande partie desopérations qui caractérisent Wall Street. La création d’une lourde taxe d’État frappanttoutes les transactions se révèlerait peut-être la plus salutaire des mesures permettantd’atténuer aux États-Unis la prédominance de la spéculation sur l’entreprise.”Poursuivant ce raisonnement, Keynes va jusqu’à suggérer que les transactionssecondaires pourraient être carrément interdites, rendant l’investissement “aussidéfinitif et irrévocable que le mariage”. Comme pour une taxe, cette augmentation descoûts de transaction rendrait les marchés moins liquides, réduirait la spéculation etconcentrerait les efforts des investisseurs sur les valorisations à long terme. Cetexemple extrême montre cependant clairement qu’une taxe pourrait décourager“l’entreprise” plus encore que la “spéculation”.

II.1.2 Tobin : quand les marchés fonctionnent trop bien

C’est durant son discours présidentiel lors de la conférence de l’Eastern EconomicAssociation en 1978 que James Tobin donna son nom à l’idée d’une taxe sur les trans-actions financières.5 Ce contexte est important : le système monétaire internationalfondé sur le dollar s’était effondré sept ans plus tôt pour céder la place à un nouveausystème de changes flottants à peine plus stable que le précédent, et conduisant àun jeu non-coopératif entre les États.Pour restaurer la stabilité, Tobin proposa une taxe mondiale sur toutes les transactionssur le marché des changes, et uniquement celles-ci. Si le raisonnement tenait comptede l’idée que la spéculation à court terme sur les devises rendait les économies plusvulnérables aux forces déstabilisatrices, l’argument principal de Tobin était autre : leproblème n’est pas que les marchés financiers fonctionnent mal - mais qu’ils fonction-nent trop bien. Au sein d’un seul pays, les marchés des biens, du capital et du travail, tout comme lecadre fiscal, sont intégrés. Si le coût de production d’un bien particulier baisse dansla région A relativement à la région B, travail et capital pourront librement circuler deB à A, A exportera les biens produits à B, et les effets néfastes sur l’économie de Bpourront être rééquilibrés via des transferts publics. Si tous ces mécanismes d’ajus-tement fonctionnent correctement, il n’y a aucune raison de chercher à les freiner.Au niveau international en revanche, point d’intégration fiscale ni de réelle mobilité dutravail. Les biens sont échangés avec des frictions modérées, mais les marchés decapitaux sont de loin les plus rapides à s’adapter, particulièrement du fait de la sup-pression progressive des contrôles des capitaux au cours des décennies 1970 et1980. Si un espace présente plusieurs frictions, la réduction de l’une d’elles isolémentn’est pas forcément bénéfique. En particulier, la rapidité des flux de capitaux empêcheles décideurs publics de suivre des politiques autonomes. Alors que des contrôles descapitaux empêcheraient les économies de s’ajuster aux changements de long termede l’offre et de la demande considérés au niveau mondial, ce qui aurait un impactregrettable sur la croissance, une taxe permettrait simplement de rendre ces change-ments plus graduels et de les lisser, éliminant les dysfonctionnements temporaires.6


Pour citer Tobin:“Deux chemins s’offrent à nous. L’un conduit vers une monnaie commune, unepolitique fiscale et monétaire commune, et l’intégration économique. L’autre versdavantage de segmentation financière entre les nations ou les zones monétaires,laissant plus de latitude à leurs banques centrales et leurs gouvernements pourconduire des politiques adaptées à leurs objectifs et leurs institutions économiquesspécifiques. La première direction, toute séduisante qu’elle soit, n’est clairement pasune option viable pour le futur proche, i.e. le XXe siècle. Je dois donc, et à regret,recommander d’aller dans la seconde, et ma proposition est de jeter un peu de sabledans les rouages trop bien huilés des marchés monétaires internationaux.”La proposition originelle de Tobin est assez ambitieuse : elle doit être imposée auniveau mondial, et exige donc une forte unanimité entre les différents pays. Elle n’a,notamment pour cette raison, jamais été mise en place, et toutes les autres TTF ouautres taxes “dites Tobin” qui l’ont été s’en éloignent fortement, tant dans leursmodalités que dans leurs objectifs. L’un des principaux arguments en faveur des TTF,à savoir qu’elles pourraient réduire la volatilité, était en effet identifié par Tobin commeun possible corollaire bénéfique, mais secondaire par rapport à l’objectif principal.

II.2. Des externalités sur les marchés financiers : les argumentsmodernes en faveur des taxes sur les transactions

Bien que les marchés aient changé depuis que Keynes, puis Tobin, ont suggéré detaxer les transactions financières, leur idée qu’une telle taxe soit nécessaire pourcanaliser les marchés financiers demeure. Ses promoteurs considèrent aujourd’huique, pour utiliser les termes de la théorie économique, une TTF pourrait contribuer àla réduction des externalités négatives infligées par certains acteurs de marché surd’autres, de la même manière qu’une taxe carbone peut réduire la pollution.

II.2.1 Les acteurs de marché : aperçu stylisé

Les théoriciens ont étudié plusieurs mécanismes du fait desquels les actions decertains acteurs de marché peuvent être nuisibles. Pour mieux les appréhender, il fautdans un premier temps s’intéresser à une typologie stylisée de l’ensemble des acteurs.

• les émetteurs créent les valeurs mobilières qui sont échangées sur le marchésecondaire : les entreprises cotées en constituent un exemple direct. Quoiqu’ellessoient peu souvent actives sur le marché secondaire, la qualité du marché est tout demême un enjeu pour elles. Si leurs titres sont moins liquides ou plus volatils, ils serontémis à une valeur plus faible, ce qui augmente le coût du capital pour l’entreprise.

• les opérateurs de marché (traders dans la suite de cet article) informés échangentsur la base d’informations qui ne sont pas encore reflétées dans le prix de l’actif.Fonds d’investissement actifs échangeant sur la base d’analyses fondamentales... ouinitiés bénéficiant de leur situation au sein d’une firme, ils achètent lorsque le prix leursemble trop faible, et vendent lorsqu’il est trop élevé. Ils réalisent ainsi des plus-valuesaux dépens de ceux qui échangent avec eux. Ils jouent un rôle-clé pour lier le prix d’unactif à sa valeur fondamentale. A l’autre bout du spectre se trouvent logiquement les traders aléatoires, dont les trans-actions sont “aléatoires” au sens où elles ne sont pas directement en lien avec lesdonnées fondamentales de l’entreprise. On peut eux-mêmes les classer en deux types :7

13

- les demandeurs de liquidité échangent pour des motifs de liquidité ou de couverture,et non dans l’espoir de réaliser des plus-values. Les investisseurs individuels peuventpar exemple avoir besoin de vendre une partie de leur portefeuille pour s’acquitter defrais médicaux ou acheter un bien immobilier. Les fonds de pension doivent vendre ouacheter en fonction de leurs entrées et sorties de trésorerie, et pour rééquilibrer leursportefeuilles régulièrement. Les fonds indiciels doivent vendre et acheter pour suivreles pondérations des éléments de l’indice qu’ils répliquent.

- les traders comportementaux espèrent réaliser des plus-values, mais sans avoir d’in-formation privée sur les actions qu’ils échangent. En conséquence, ils réalisent enmoyenne des pertes, mais dans un marché liquide ces pertes sont limitées, de sortequ’ils peuvent mettre du temps à sortir du marché. Les investisseurs individuels sontun exemple typique de traders comportementaux.8 Des études sur les fonds à gestionactive ont également mis en doute leur capacité à acquérir et utiliser à bon escient del’information fondamentale, ce qui les rangerait également dans cette catégorie. Ladescription la plus pittoresque de ces traders est donnée par Stiglitz (1989) : “Il existe un troisième groupe d’individus, appelés des traders aléatoires, qui croientcomprendre le fonctionnement de la Bourse, qui peuvent avoir des théories surl’influence des taches solaires ou de toute autre variable observable sur les prix desactions. Il s’agit typiquement des dentistes et autres médecins du Midwest ou desretraités de la Sunbelt, dont l’un des passe-temps favoris est de “suivre” leurs actionspréférées. Il faudrait probablement ajouter à cette catégorie un grand nombre descourtiers qui les conseillent (et une bonne partie des gérants de portefeuille qui gèrentdes fonds autres qu’indiciels).” 9

• les spéculateurs sont des acteurs qui échangent afin de réaliser des plus-values,tentant de prédire les prix plutôt que les dividendes futurs. Ils visent généralement àprofiter de fluctuations temporaires dans les prix, dues par exemple à des ordres pourde gros volumes, motivés par des chocs de liquidité. A la différence des tradersinformés, ils ne disposent pas d’information privée sur la valeur fondamentale de l’actif,mais tirent plutôt avantage des frictions de marché. Les arbitrageurs, qui tententd’exploiter les différentiels de prix entre actifs proposant des paiements escomptéssimilaires, ou entre actifs identiques sur des plates-formes de marché distinctes,constituent une sous-classe de spéculateurs. “L’arbitrage triangulaire” sur le marchédes changes en est un exemple typique.

• les intermédiaires (par exemple les teneurs de marché) facilitent les échanges entreles autres types de traders en prenant des positions temporaires (cf. Grossman etMiller, 1988). Un demandeur de liquidité A voudra par exemple vendre une action,tandis qu’un trader B souhaitera acheter, mais seulement dix minutes plus tard. Unintermédiaire peut acheter à A à un prix (appelé le bid) légèrement inférieur à la valeuractuelle de l’action, et vendre à B dix minutes plus tard à un prix (ask) légèrementsupérieur. La marge entre les deux prix (la “fourchette des prix” ou bid-ask spread)constitue le revenu de l’intermédiaire, et couvre notamment le risque qu’il prend enrestant propriétaire du titre pendant dix minutes. Les intermédiaires ont beaucoupévolué au fil des changements des structures de marché et de la technologie. Dansles marchés actions électroniques modernes, les traders à haute fréquence ontlargement remplacé les teneurs de marché traditionnels (comme par exemple lesspécialistes du New York Stock Exchange).


II.2.2 En quête des externalités

Nous pouvons, à l’aide de cette typologie stylisée des acteurs de marché, étudier uncertain nombre d’effets grâce auxquels chaque type de trader peut impacter les autres,en bien ou en mal. Comme nous le verrons, il est très difficile d’identifier des types detraders qui seraient uniformément nuisibles ou bénéfiques. Keynes plaidait en faveur de la TTF pour décourager la spéculation. Savoir si laspéculation est bénéfique, ou non, aux marchés financiers, est l’objet d’un débatacadémique nourri. Friedman (1953) a formulé en sa faveur un argument de poids,pour ou contre lequel la littérature subséquente s’est positionnée : un spéculateur tented’acheter les titres dont le prix va augmenter, et de vendre ceux dont le prix vadiminuer. Par définition il contribue ainsi à rapprocher le prix d’aujourd’hui de celui dedemain, et stabilise les prix.10

Dans un article à fort retentissement, De Long et al. (1990a) exposent une vue pluscritique. Ils s’intéressent à une économie dans laquelle des traders comportementauxtendent à acheter après une augmentation des prix et à vendre après une baisse(“positive feedback trading”, ou stratégie à rétroaction positive), un comportement quipourrait s’expliquer par des biais comportementaux mais aussi par des contraintesinstitutionnelles ou des stratégies de type stop-loss. Alors que les spéculateursdevraient échanger dans la direction opposée pour profiter des prix erronés, ilsréalisent en réalité un profit plus important en se montrant suivistes : en effet, acheterà la suite des traders comportementaux se traduira par encore plus d’achats ; les prixcontinuent à augmenter, jusqu’à ce que finalement les spéculateurs vendent etréalisent de larges plus-values, ce qui exerce une externalité négative sur le marché. La quête de plus-values à court terme par les spéculateurs peut aussi avoir un impactdirect sur l’économie réelle. Shleifer et Vishny (1990) avancent que le court-termismedes investisseurs peut conduire les entreprises à privilégier des projets présentant demeilleures perspectives à court terme aux dépens d’autres plus profitables, mais àplus long terme.

Les traders comportementaux sont la deuxième cible principale des TTF. Leurséchanges influent sur les prix sans contenir d’information nouvelle, ce qui augmentel’incertitude non-fondamentale et diminue la valeur informative des prix. Cecireprésente une externalité négative sur les autres acteurs de marché, confrontés aurisque d’échanger à de “mauvais” prix. La capacité des arbitrageurs à corriger les prixerronés est également affectée par ce que De Long et al. (1990b) appellent le “risquede trader aléatoire” : si le titre est constamment frappé par des chocs négatifs, unarbitrageur qui achète un titre sous-évalué risque d’avoir à attendre longtemps avantque les prix ne convergent vers la valeur de l’actif. D’un autre côté, le fait que leséchanges faits pour motif de liquidité sont non informés limite un problèmed’information asymétrique : les demandeurs de liquidité profitent de la présenced’acteurs prêts à être leur contrepartie sans avoir d’information privée. Ils permettentaussi aux intermédiaires de prendre des positions sans craindre de n’avoir face à euxque des contreparties mieux informées. Cette augmentation de la liquidité profite biensûr aux demandeurs de liquidité eux-mêmes, mais également aux traders informésqui peuvent échanger à de meilleurs prix et mieux rentabiliser leur information. De fait,aucun échange ne serait possible s’il n’y avait que des traders informés, comme lerésume le célèbre “théorème du non-échange” (Milgrom et Stokey, 1982). Dow (2004)montre que cette externalité positive sur la liquidité exercée par les traders non

15

informés peut mener à plusieurs équilibres : si peu de traders aléatoires sont actifs surle marché, les intermédiaires sont fortement exposés au risque d’échanger avec destraders informés, ce qui les conduit à proposer une fourchette de prix élargie et doncdécourage les achats et ventes par les traders aléatoires. Au contraire, si de nombreuxtraders aléatoires sont actifs sur le marché, la fourchette est étroite, ce qui correspondà un équilibre à forte activité. Parmi les traders aléatoires, les traders comportementaux sont une cible classiquedes TTF car leur activité sur le marché est néfaste pour eux-mêmes. En cohérenceavec la théorie selon laquelle ils augmentent la volatilité, Foucault et al. (2011) montrentqu’une réforme du marché actions français en 2000 augmentant le coût relatif dutrading spéculatif pour les investisseurs individuels a conduit à une baisse de 25% dela volatilité quotidienne des rendements. Cependant, bien que cette catégoriethéorique de traders soit certainement la source d’une externalité négative, il n’est pasévident qu’ils soient faciles à identifier en pratique. Barrot et al. (2014) montrent queles traders individuels peuvent en réalité fournir de la liquidité, en particulier durantdes périodes de stress sur le marché. Kavajecz et Odders-White (2004) montrentégalement que des stratégies de trading technique, que la recherche académique alongtemps considérées comme inintéressantes, peuvent involontairement capturerdes changements dans la liquidité, de sorte que les investisseurs ayant ces stratégiesse comportent comme des intermédiaires.

• les traders informés ont un impact ambivalent sur la qualité du marché. Du côtépositif, ils fournissent de l’information au marché, rapprochant les prix des actifs deleurs valeurs fondamentales. Ceci crée de la valeur tant pour les émetteurs que pourles demandeurs de liquidité, qui sont moins confrontés au risque d’échanger au“mauvais” prix. D’un autre côté, ils exercent une externalité négative les uns sur lesautres : chaque trader informé fait évoluer les prix dans une direction défavorable pourson voisin également informé. Surtout, ils exposent les autres traders et lesintermédiaires à un effet de sélection adverse : chaque acteur de marché sait qu’il estpotentiellement en train d’échanger - à son détriment - avec une contrepartie qui saitmieux que lui combien vaut l’actif. Ce problème d’asymétrie d’information est unesource typique d’illiquidité, engendre un écart entre les prix auxquels les acteurs noninformés sont prêts à acheter et vendre, et peut être interprété comme une externaliténégative (Glosten et Milgrom, 1985 ; Kyle, 1985). Ces deux effets interagissent : sil’information est reflétée très rapidement dans les prix, l’asymétrie d’informationdisparaît et il n’existe plus d’impact négatif.

• Même les intermédiaires peuvent être la cause d’externalités négatives. Menkveldet Yueshen (2013) montrent par exemple que, lorsque la proportion du volumed’échanges dû aux échanges entre intermédiaires augmente, ce volumed’intermédiation crée un effet de brouillage du signal qui se rapproche de l’impact destraders aléatoires. Qui plus est, lorsque un intermédiaire entre sur le marché, il peut“connecter” l’un avec l’autre deux traders qui sans son entrée ne seraient pas entrésen contact - mais peut également intermédier des échanges qui auraient pu avoir lieudirectement entre deux autres traders. Atkeson et al. (2014) proposent un tel modèleavec trop d’entrée des intermédiaires à l’équilibre.


Tous ces effets ne constituent ni forcément, ni entièrement, des externalités. Ainsi lestraders informés réalisent un profit grâce à leur information, qui est reflétée dans lesprix. Cependant ils ne récupèrent généralement pas la totalité du surplus engendrépar leur meilleure information, exerçant ainsi partiellement une externalité positive surd’autres acteurs. Il ne s’agit que de quelques exemples des impacts “classiques” des principaux typesd’acteurs de marché les uns sur les autres. Cependant, les frontières traditionnellesentre ces types sont devenues moins prononcées, ce qui ajoute un degrésupplémentaire de complexité : les traders pour motif de liquidité emploient desstratégies d’exécution qui leur permettent de récupérer une partie des bénéfices deleur fourniture de liquidité, la démarcation entre information fondamentale et non-fondamentale est de plus en plus dure à tracer, et les stratégies des traders à hautefréquence sont difficiles à classifier, de l’intermédiation à grande vitesse jusqu’à laspéculation néfaste comme le momentum ignition (Breckenfelder, 2014) ou “l’arbitragetoxique” (Foucault et al., 2014).

II.2.3 Le marché sait-il gérer les externalités ?

Une externalité est par définition l’impact qu’un agent exerce sur un autre sans payer,ou recevoir, le prix correspondant. S’il est possible de mettre en place ces prix sousformes de taxes ciblées, les acteurs privés peuvent également mettre en place desmécanismes de prix similaires. De fait, de même que les sites de rencontres facturenthabituellement des prix différents aux hommes et aux femmes, les plates-formesd’échange et les bourses utilisent des structures de frais complexes qui différenciententre les types de traders, par exemple des réductions si les volumes d’échanges sontimportants ou des prix spéciaux réservés aux teneurs de marché inscrits comme tels.

Figure 1: Quelques interactions entre les acteurs de marché

Le diagramme (non-exhaustif)résume les interactions complexesentre les acteurs des marchésfinanciers. Les flèches rouges (resp.bleues) correspondent à des effetsnéfastes (resp. bénéfiques).

17

De nombreuses plates-formes utilisent une structure de commission asymétrique(“make-take fees”) : les ordres consommant de la liquidité sont payants, tandis queceux en fournissant sont subventionnés, ce qui s’approche d’un système pigouviende taxes et de subventions sur la liquidité. Leur impact, cependant, n’a rien d’évident :comme les utilisateurs et les fournisseurs de liquidité échangent ensemble, il n’est pasimpossible que les subventions à la fourniture de liquidité soient en réalité empochéespar les consommateurs de liquidité. Colliard et Foucault (2012) montrent ainsi qu’unetelle structure est en réalité neutre en l’absence de frictions à l’échange (comme parexemple l’obligation de coter des prix sur une grille discrète - Foucault et al. 2013).Plus généralement, il n’existe pas de raison pour laquelle les plates-formes devraientforcément utiliser des taxes et des subventions pour corriger les externalités diversesque les acteurs exercent les uns sur les autres. Entreprises privées, les plates-formesne cherchent pas à maximiser le bien-être de leurs utilisateurs, mais bien leur propreprofit. Ainsi, favoriser l’intermédiation et le trading à haute fréquence est un moyend’augmenter les volumes échangés et donc le chiffre d’affaires. Plusieurs plates-formes appartiennent, au moins en partie, à de grandes banques ou d’autresintermédiaires financiers qui peuvent les utiliser pour obtenir des conditions d’échangeplus favorables. On pourrait cependant s’attendre à ce que la concurrence entre lesplates-formes, intense aux États-Unis et, depuis MiFID, en Europe, conduise à dessystèmes de prix plus optimaux socialement. Colliard et Foucault (2012) montrent dansun cadre théorique que la concurrence peut en fait conduire à implémenter des prixtrop bas qui ne découragent pas les comportements non-optimaux. Dans une veinesimilaire, Cespa et Foucault (2014) montrent que les bourses peuvent vendre del’information sur les prix selon des modalités qui distordent le processus de découvertedes prix. Plus généralement, la recherche sur les marchés bifaces montre que, dansbeaucoup d’environnements, la concurrence entre plates-formes ne mène pas à desrésultats socialement optimaux (voir Rochet et Tirole, 2004, pour une synthèse).Bien que cela constitue en général un argument fort pour une intervention étatique, ladéfinition de mesures qui amélioreraient la qualité du marché de façon non-ambiguëest extrêmement ardue. Une taxe sur les transactions classique appliquée égalementsur tous les échanges décourage aussi bien les échanges socialement désirables queceux socialement néfastes. Quant à savoir si l’impact total est positif ou négatif, celadépend de l’élasticité du volume de chaque type d’échange par rapport à son coût,une question empirique dont la réponse peut considérablement varier selon lesmarchés et les époques.

II.3. Les impacts ambigus des taxes sur les transactions financières

Nous présentons dans cette partie les prédictions de la littérature théorique quant àl’impact d’une taxe sur les transactions financières en fonction de la structure et de lacomposition du marché financier. Ces prédictions, utiles d’un point de vue normatif,peuvent être confrontées à la recherche empirique disponible.

II.3.1 Des impacts qui diffèrent selon les acteurs de marché

Traders aléatoires et traders informés Comme une TTF impacte tant les traders informés que les non-informés, son effetglobal sur la volatilité est ambigu. Un des premiers modèles à étudier formellement


cette question est celui de Kupiec (1996). Si dans ce modèle une taxe fait baisser levolume et la volatilité, elle conduit aussi à une baisse des prix, l’actif devenant pluscoûteux à détenir. En conséquence, la volatilité du rendement de l’actif augmente.Kupiec considère ainsi qu’une TTF est un outil relativement imparfait : elle réduit levolume d’échange, qui dans son modèle est un symptôme, mais non la cause de lavolatilité excessive. Dow et Rahi (2000) adoptent une position plus nuancée. Dans leurmodèle, la présence de spéculateurs informés peut détruire des opportunitésd’échanges mutuellement profitables entre des traders non informés. Une taxe limitéeau seul “trading spéculatif” peut conduire à une amélioration au sens de Pareto : lesdemandeurs de liquidité peuvent échanger plus et, de façon plus étonnante, lesspéculateurs réalisent également des profits plus élevés car ils sont moins enconcurrence les uns avec les autres. S’il est impossible de différencier entre leséchanges spéculatifs et les échanges non-informés, une taxe sur toutes lestransactions peut tout de même conduire à une amélioration au sens de Pareto si lesspéculateurs sont plus sensibles à la taxe que les autres acteurs de marché. Song et Zhang (2005) développent un modèle relativement général pour étudier sousquelles conditions relatives à la composition du marché une taxe peut aider à réduirela volatilité. Dans leur cadre, les traders aléatoires déstabilisent les prix mais améliorentla répartition des risques et donc la liquidité, ce qui peut indirectement faire baisser lavolatilité. Si la volatilité est déjà élevée, c’est le deuxième effet qui domine, alors quesi elle est basse c’est le premier. En outre, l’impact d’une taxe dépend du type derisque présent dans le marché : lorsque l’incertitude fondamentale sur la valeur del’actif domine, une taxe a un effet positif, alors que l’impact est négatif quandl’incertitude sur les facteurs de liquidité est plus importante. Ainsi des taux de taxationdifférents devraient s’appliquer aux différentes classes d’actifs : les obligationsprésentant un risque de crédit limité sont typiquement plus affectées par l’incertitudesur la liquidité que par celle sur la valeur fondamentale, et c’est le contraire pour lesactions les plus liquides.

La spéculation comme facteur de déstabilisationUn article récent de Di Maggio (2013) propose un modèle dans lequel les spéculateurspeuvent avoir un rôle déstabilisant dans des marchés illiquides. Quand un “chocd’incertitude” se produit, i.e. quand tous les agents apprennent que des chocs négatifspeuvent se produire dans le futur (par exemple dans une période de crise), lesspéculateurs peuvent vendre dans des volumes disproportionnés avant que ces chocsnégatifs ne se réalisent, augmentant la pression à la baisse sur les prix, et racheteraprès la matérialisation des chocs. Une TTF réduit la profitabilité de telles stratégieset décourage ainsi le comportement manipulatif des spéculateurs. Cependant elleréduit aussi la liquidité de marché. Or, comme la stratégie de manipulation est plusprofitable dans un marché illiquide dans lequel quelques échanges suffisent àinfluencer le prix, cet effet indirect peut au contraire augmenter la profitabilité de laspéculation. Ce résultat souligne qu’il faut rester particulièrement prudent si une TTFdoit être mise en place dans des marchés peu liquides.

Les traders comportementauxDavila (2013) propose une analyse extensive des TTF optimales dans un cadre danslequel les traders sont partiellement fondamentaux et partiellement comportementaux :ils poursuivent des objectifs de couverture mais échangent également en fonction deleurs croyances – différentes et irrationnelles – quant à la valeur de l’actif. Les échanges

19

nés de ce deuxième motif n’apportent aucun gain en termes de bien-être : dès lorsque deux traders ayant des croyances différentes ne peuvent pas avoir raisonsimultanément, l’un fait un gain, égal à la perte de l’autre. L’auteur montre que, si cesmotifs comportementaux sont suffisamment forts pour que les traders “optimistes”soient les acheteurs et les “pessimistes” les vendeurs, une petite taxe sur lestransactions améliore forcément le bien-être total, car l’impact sur les “échangesfondamentaux” est de deuxième ordre comparé à celui sur ces échanges“comportementaux”. On notera que dans ce cadre, une taxe est recommandée pourles marchés dans lesquels les traders ont des croyances hétérogènes, et non faussesmais semblables. Par exemple, si tous les traders sont trop optimistes, comme durantune période “d’exubérance irrationnelle” (Shiller, 2000), une taxe ne sert à rien caraucun échange n’est motivé par des différences entre les croyances. La force de cetargument en faveur d’une taxe qui corrigerait le comportement des traders irrationnelsest donc limitée, car l’autorité fiscale devrait être en possession de beaucoupd’information quant aux croyances des acteurs.

Les intermédiairesEn principe, l’impact d’une TTF devrait être particulièrement marqué sur lesintermédiaires. Supposons qu’un acteur A est prêt à acheter un actif pour 10 euros,tandis que B est prêt à vendre à 9,90 euros, mais que la transaction est taxée. Si A etB rentrent directement en contact, ils échangeront à un prix compris entre 9,90 et 10si la taxe est inférieure à 10 centimes. Il peut arriver que A et B ne soient passimultanément sur le marché, en quel cas B vend à un intermédiaire, qui revendraensuite l’actif à A. Mais ce n’est possible que si la taxe est inférieure à 5 centimes. Sil’intermédiaire a lui-même besoin de revendre à un autre intermédiaire, la taxe devraêtre inférieure à 3,33 centimes, etc.Une TTF optimale devrait donc prendre en compte que l’échange de différents actifsrepose sur différents niveaux d’intermédiation. Un actif donné est typiquementéchangé dans le cadre de divers mécanismes d’échange avec plus ou moinsd’intermédiaires. Sur les marchés d’obligation de gré à gré, par exemple, lesnégociants (dealers) échangent l’actif entre eux jusqu’à ce que l’un d’entre eux trouvedes investisseurs prêts à le détenir, ce qui crée des chaînes d’intermédiationcomprenant de 2 à 7 négociants (Li et Schuerhoff, 2012).Dans une stricte perspective de revenu fiscal, si une chaîne de 10 intermédiaires estnécessaire pour mettre en relation un vendeur et un acheteur, une taxe sur lestransactions aura un impact bien plus fort puisque l’échange entre les deuxinvestisseurs finaux aura nécessité 11 transactions. Sur les marchés action modernes,les traders à haute fréquence (THF) sont souvent qualifiés de “nouveauxintermédiaires” (Jovanovic et Menkveld, 2011), encore que tous les THF ne soient pasdes intermédiaires (et que tous les intermédiaires ne soient pas des THF). Brogaard etal. (2014) montrent qu’environ 40% du volume d’échange total sur les actions duNASDAQ les plus liquides est dû aux THF, ce qui suggère qu’une large proportion duvolume d’échange s’explique par l’intermédiation.

Effets réelsLa plupart des études se sont focalisées sur l’impact d’une TTF sur la qualité dumarché, sous l’hypothèse implicite qu’un marché fonctionnant mieux conduit in fine àdes situations économiques meilleures. Certains auteurs contestent cette position,considérant que le sujet principal est ainsi laissé de côté : à vrai dire, l’idée de Tobin


était précisément que les marchés financiers ne marchaient que trop bien. Pour Shiller(2000), les marchés financiers sont extrêmement micro-efficients, au sens où les prixindividuels sont très difficilement prévisibles, mais cependant très “macro-inefficients”,des bulles irrationnelles ou des krachs pouvant toujours affecter des classes entièresd’actifs (par exemple l’immobilier).

La façon dont une taxe peut prévenir la formation de bulles n’est pas claire.Scheinkman et Xiong (2003) développent un modèle dans lequel les acteurs ont descroyances différentes mais où les contraintes sur la vente à découvert signifient qu’ilest plus difficile pour les pessimistes de vendre que pour les optimistes d’acheter. Enfait, la seule façon de vendre l’actif est d’abord de l’acheter, une “option de revente”qui augmente les incitations à l’achat. Des bulles de prix se forment sur ce marché, etla volatilité est trop élevée. Une TTF ne résout cependant pas le problème : elle peutréduire le volume d’échange de façon spectaculaire, mais n’affectera pas la causefondamentale de la bulle. Cette position est cohérente avec l’observation que les bullesde prix affectent de nombreux marchés immobiliers, alors même que l’ordre degrandeur des coûts de transaction est nettement plus élevé que sur les marchés detitres financiers.Stiglitz (1989) ou Summers et Summers (1989) posent qu’une inefficiencefondamentale des marchés financiers repose dans le sur-investissement dansl’information, qui détourne des ressources économiques qui seraient utilisées àmeilleur escient dans le secteur réel. Les profits dus à une bonne information reflètentpartiellement le surcroît d’information apporté par un acteur dans le marché, ce quidoit être encouragé, et partiellement un avantage informationnel par rapport à d’autresparticipants, qui transfère de la richesse des moins informés vers les mieux informéssans qu’il y ait de gains au total. Les incitations à acquérir de l’information peuventainsi être trop élevées. 11

La meilleure illustration des arguments de Stiglitz et Summers et Summers à l’heureactuelle est probablement le trading à haute fréquence : être marginalement plus rapideque d’autres acteurs procure des gains importants et conduit à une “course àl’armement” et au sur-investissement (Biais et al, 2014, Hoffmann, 2014). Avant mêmela montée du trading à haute fréquence, Subrahmanyam (1998) avait montré commentune TTF pouvait réduire ces incitations à acquérir de l’information à court terme avantd’autres acteurs de marché, permettant de diminuer la sélection adverse et d’améliorerla liquidité.

II.3.2 Impact sur les variables observables

Une synthèse des résultats de la littérature théorique quant à l’impact d’une TTF surles mesures empiriques de la qualité d’un marché peut aider à mieux comprendre lesrésultats de la littérature empirique.Si l’impact sur le volume est prédit comme négatif par la quasi-totalité des articlesthéoriques, l’impact sur la volatilité est fondamentalement ambigu. Une TTF sembleavoir plus de chances de faire baisser la volatilité s’il existe de nombreux tradersaléatoires sur le marché, mais que ce dernier n’est pas trop illiquide. Ce résultat estdifficile à tester dès lors que les marchés les plus développés à la fois sont typiquementplus liquides et présentent une proportion plus faible de traders comportementaux. L’ambiguïté demeure pour ce qui est de la découverte du prix et de l’efficienceinformationnelle. Les arbitrageurs n’agissent pas sur les erreurs de prix plus faibles

21

que la taxe dont ils doivent s’acquitter : les prix sont ainsi moins informatifs enprésence d’une taxe. Mais si l’arbitrage est réduit, la baisse dans le trading aléatoireassociée à la taxe peut limiter les erreurs de prix elles-mêmes ; en outre, la réductiondans le risque associé aux traders aléatoires peut également faciliter l’arbitrage. Unetaxe devrait ainsi réduire le contenu informatif des prix si celui-ci est déjà élevé, maisson impact peut être plus ambigu s’il est faible.L’impact sur la liquidité dépend typiquement du mécanisme de fourniture de liquidité,le critère majeur dans la microstructure d’un marché. Dupont et Lee (2007) étudientl’impact d’une TTF sur un marché dans lequel la liquidité est fournie par unmonopoliste confronté à un risque de sélection adverse. Si ce risque est faible, lemonopoliste récupère la quasi-totalité des gains à l’échange ; en conséquence, ilréagira à une TTF en annonçant une fourchette de prix plus étroite afin de maintenirl’activité du marché, et supportera donc in fine la taxe. Si au contraire les offreurs de liquidité sont en concurrence, comme dans le modèlede Parlour et Seppi (2003), l’impact sur la liquidité d’une TTF sera complètement àl’opposé : comme les demandeurs de liquidité affectés par la taxe soumettent moinsd’ordres, la probabilité que les ordres à cours limité ne soient pas exécutés augmente,ce qui les décourage. Bien que la fourchette de prix soit déterminée par la probabilitéd’arrivée d’un ordre marginal (pour un faible volume), la profondeur du marché dépendde la probabilité d’arrivée d’échanges portant sur des volumes plus importants. Cesderniers sont typiquement les plus sensibles à une taxe, et il faut donc s’attendre à ceque la profondeur soit particulièrement touchée. Enfin, la mise en place d’une taxe a un impact différencié sur les acteurs en fonctionde leurs stratégies de trading. Un fonds dont la période moyenne de détention de titresest une année est douze fois moins affecté par une taxe qu’un fonds dont cette mêmepériode est un mois. Amihud et Mendelson (1986) montrent qu’en présence de coûtsde transaction les actifs sont davantage détenus par des acteurs avec un taux derotation plus faible. L’introduction d’une taxe devrait donc avoir deux effets : tous lesacteurs devraient adopter des stratégies à rotation plus faible, et les acteurs avec desstratégies à rotation élevée devraient vendre à ceux ayant des stratégies à rotationfaible.

II.4 Des TTF considérées sous l’angle de perception de revenusfiscaux

L’importance des TTF comme source de revenusLes TTF sont souvent “vendues” aux électeurs comme des outils permettant de guérirles marchés financiers de la spéculation ou d’autres excès. Les chercheurs sontégalement principalement intéressés par leur potentiel de correction des imperfectionsde marché. En revanche, la fonction principale des différentes taxes qui existentaujourd’hui dans le monde semble plutôt être de lever des recettes substantielles, enparticulier dans les marchés émergents. Parmi ces taxes, les plus importantes sontpassées en revue par Matheson (2011). En Inde, par exemple, la TTF a produit desrevenus fiscaux annuels correspondant à 0,2% du PIB en 2007. Tout en haut de ladistribution, la taxe hongkongaise correspondait à 2,1% du PIB en 2008, ce quis’explique par la dimension particulièrement élevée de l’activité financière par rapportà l’économie du pays.


Coûts et avantagesDans une perspective de collecte de recettes fiscales, une TTF peut être analyséecomme n’importe quel autre type de taxe. A recettes données, elle devrait autant quefaire se peut limiter les distorsions économiques, ce que l’on mesure généralementpar l’élasticité des quantités échangées par rapport à la taxe. Si une taxe limitée à 1point de base conduit à une baisse importante du volume échangé, non seulement ilsera difficile de lever des recettes substantielles, mais en outre l’impact sur l’économiepeut être si fort que les coûts sociaux seront plus élevés que les bénéfices. La mesure standard des coûts liés à une taxe est la proportion des acteurs de marchéqui seraient prêts à payer pour l’éviter. Elle peut être estimée à l’aide des deuxgraphiques ci-dessous. Les deux courbes du premier graphique représentent l’offreet la demande d’un actif donné, par exemple une action. Comme toujours sur lesmarchés financiers, un coût de transaction (c0), la fourchette de prix par exemple,introduit une friction dans la rencontre entre l’offre et la demande. Hors de toutetaxation, les gains totaux de tout échange doivent être au moins de c0, sans quoi il n’yaurait pas d’échange. Réciproquement, tous les échanges qui seraient mutuellementavantageux mais n’engendreraient qu’un surplus inférieur à c0 ne sont pas effectués,et l’ampleur de cette perte sociale est mesurée par l’aire grisée.Supposons qu’une taxe t est mise en place sur les transactions, et qu’en conséquencele volume diminue de Q0 à Q1, comme le montre le deuxième graphique. Les nouveauxcoûts de transaction totaux sont égaux à c0+t.

12 L’aire grisée en foncé représente lespertes sèches supplémentaires, notées DL, imputables à la mise en place de la taxe,tandis que l’aire en jaune clair est égale à Q1*t, i.e. la recette fiscale. Selon la formedes courbes d’offre et de demande, DL peut valoir de c0*(Q1-Q0) à (c0+t)*(Q1 -Q0). Onpeut ainsi calculer les bornes inférieure et supérieure de la perte de bien-être.Intuitivement, chaque transaction “disparue” du fait de la taxe aurait apporté des gainsinférieurs à c0+t, sinon elle aurait quand même été effectuée. Mais elle aurait apportédes gains supérieurs à c0, sans quoi elle n’aurait pas effectuée avant mise en placede la taxe. L’impact de la taxe est plus proche de sa borne inférieure si l’offre et lademande sont très élastiques, et plus proche de la borne supérieure dans le cascontraire.

Figure 2 : Impact théorique d’une taxe et pertes sèches

23

Il faut souligner que les pertes sèches sont les pertes de bien-être telles que les acteursde marché les perçoivent, mais ne constituent pas nécessairement une perte sociale.En présence d’externalités, ces pertes peuvent être plus que compensées par desgains réalisés par d’autres acteurs économiques. Cependant, si les pertes sèches sontnettement plus importantes que les recettes fiscales t*Q1, cela implique que les acteursde marché seraient prêts à payer forfaitairement t*Q1 + DL plutôt que de s’acquitterd’une taxe rapportant t*Q1 au gouvernement ; il y a donc un ensemble de mécanismesplus efficaces pour faire payer des taxes aux acheteurs et aux vendeurs. Si ce n’estpas le cas, ce même résultat peut être interprété comme la preuve que les acteurs demarché seraient prêts à dépenser DL en lobbying, évasion fiscale etc. pour échapperà la taxe.Une “bonne” taxe est donc une taxe dont le coût caché, ici égal au ratio de l’aire grisesur l’aire jaune, est faible. Pour mesurer l’efficience d’une TTF, il est donc intéressantde calculer son coût caché et de le comparer à celui d’autres taxes. Stiglitz (1989) parexemple suggère que l’introduction d’une TTF peut être compensée par une baissede l’impôt sur les sociétés, ce qui permet à la fois d’augmenter les recettes fiscales etde faire baisser les coûts pour le secteur privé. Nous donnons une telle estimation ducoût caché d’une TTF en III. 4.Enfin, une bonne mesure dans une stricte perspective de recettes fiscales estl’élasticité à la taxe du volume d’échanges. Comme le revenu fiscal est égal à Q*t etque Q est décroissant en t, une augmentation marginale de la taxe dt se traduit par unrevenu supplémentaire tant que (t/Q)*(dQ/dt) > -1, c’est-à-dire tant que l’élasticité à lataxe du volume est plus grande que -1. Une valeur plus basse (plus négative) indiqueune taxe particulièrement sous-optimale, car le taux d’impôt est trop haut même sansprendre en compte la perte sèche due à la taxation.

Collecte de la taxe et évasion fiscaleUn autre critère décisif pour évaluer une taxe est sa simplicité de collecte, et le coûtsupporté par les agents pour lui échapper. Or, un fait statistique frappant lorsqu’onexamine les pays qui ont eu ou ont encore une TTF est que les économies émergentesont conservé des taxes, alors que de nombreuses économies développées en ontabandonné le concept (avant de le ressusciter à la suite de la crise financière). Les droits de timbres présentent la caractéristique importante, spécialement pour leséconomies émergentes, d’être aussi faciles à collecter que difficiles à éviter : commeles transferts de propriété doivent être officiellement enregistrés pour être effectifs, ilest virtuellement impossible d’échanger les actifs “au noir” et d’éviter la taxation. Lacollecte de la taxe ne demande pas d’administration particulièrement étendue, ni unearmée d’inspecteurs pour empêcher la fraude. Pour des raisons similaires, les taxessur les transactions immobilières sont également un outil très répandu de générationde revenus fiscaux. Les arbitrages associés aux TTF peuvent évoluer à mesure que l’économie sedéveloppe. Une administration plus large sera plus à même d’utiliser des formes pluscomplexes et plus efficientes de taxation pour percevoir des recettes, comme la TVA.En parallèle, les marchés financiers deviennent plus sophistiqués et mettent au pointdes outils additionnels pour éviter la taxation. “Contrats sur différences”, “paris surspreads” et “principaux sans risque” permettent de prendre des positions sur lemarché boursier sans être taxé. Parallèlement au développement financier, lesinfrastructures financières se sont complexifiées, ce qui peut rendre la collecte de lataxe plus difficile. En outre, le secteur financier peut avoir acquis de l’influence dans


le jeu politique, de l’importance économique, et la capacité de faire du lobbying contretoute TTF. Pour toutes ces raisons, il n’est pas étonnant que les TTF soient devenuesplutôt rares dans les marchés modernes, et que les académiques se soient plusconcentrés sur leur impact sur la qualité du marché plutôt que sur leurs recettespotentielles.

III. Etudes empiriques sur les TTF

III.1 Taxinomie des taxes sur les transactions

Une revue des différents acteurs de marché et de leurs rôles comme potentiellessources d’externalités (positives ou négatives) suggère qu’une taxe “sur mesure” quiprendrait soigneusement en compte les coûts et avantages d’un prélèvement sur leséchanges financiers est probablement préférable à une taxe uniforme affectant tousles acteurs. Comme par ailleurs les modalités optimales d’une taxe sur les transactionsfinancières sont peu consensuelles, les solutions effectivement mises en place fontmontre d’une grande hétérogénéité. Dans cette section, nous distinguons brièvementtrois types principaux.

III.1.1 Les “pures” taxes sur les transactions

Dans sa forme la plus pure, l’assiette d’une TTF doit inclure chaque transaction ; end’autres termes elle est prélevée indépendamment de l’identité des traders, du lieu oùs’effectue l’échange (via une plate-forme ou de gré à gré), et de la raison de l’échange(intermédiation ou investissement). Ceci correspond à l’exemple classique que Keyneset Tobin avaient en tête, respectivement pour les actions et pour les transactions surdevises. En pratique, il est difficile de trouver une telle implémentation car lesrégulateurs prévoient fréquemment un certain nombre d’exemptions, que ce soit pourprotéger des segments de marché ou des activités considérées comme vitales pourle fonctionnement des marchés (comme la tenue de marché ou l’émission de titres surle marché primaire) ou parce que les taxes seraient difficiles à collecter faute d’undegré suffisant de transparence (par exemple sur le marché de gré à gré). Enconséquence, c’est plutôt dans des économies en développement ou émergentes quel’on rencontre des taxes sur les transactions relativement strictes – ces économiesayant elles-mêmes des marchés financiers strictement réglementés (par exemple l’Indeou Taïwan). Cependant, la première mouture de la TTF pan-européenne13 se rapprocheextrêmement d’une telle TTF “pure”, car elle vise à taxer toutes les transactionsimpliquant soit un instrument financier européen, soit une institution financièreeuropéenne (double principe d’émission et de résidence), sans prévoir d’exemptions.

III.1.2 Les droits de timbre

Cette forme de TTF, probablement la plus répandue, consiste en un prélèvement surles transferts effectifs de propriété d’un actif financier, le plus souvent une action. Unetelle taxe est généralement baptisée “droit de timbre”, d’après la version britannique

25

en vigueur depuis 1891 (encore que les taux aient varié depuis). Par définition, toutesles activités de trading ne conduisant pas à des transferts de propriété sont exemptesde cette taxe, en particulier le trading intrajournalier et (sauf si ils sont nommémentdésignés comme sujets à la taxe) les échanges sur dérivés actions. Il appert ainsi uncontraste marqué entre l’exemption du trading de court terme et des activités à effetde levier et la vision d’une TTF comme instrument de correction des externalitésnégatives issues de l’activité spéculative. Cependant, comme signalé ci-dessus, lesdroits de timbre sont relativement faciles à collecter lors du règlement (largementcentralisé) des transactions, et peuvent également être facilement imposés sur lestransactions exécutées à l’étranger, ce qui rend une évasion fiscale plus difficile pourles investisseurs qui ne peuvent substituer des actifs entre eux. L’assiette de la taxepeut donc rester très significative. Ainsi, le droit de timbre britannique a rapporté desrecettes annuelles d’environ 0,25% du PIB britannique entre 2000 et 2008 (Matheson,2011). En pratique, certains détails des droits de timbre peuvent différer d’un pays à l’autre :par exemple, la taxe récemment mise en place en Italie prévoit un taux aggravé pourles transactions de gré à gré, tandis que la TTF française applique un taux unifié.

III.1.3 Les autres approches

En principe, il est également possible de taxer l’activité de trading indirectement, parexemple en imposant une surcharge sur la consommation de ressources nécessairesà l’échange. Un bon exemple d’un tel prélèvement est la TTF suédoise introduite en1984, dont l’assiette était l’utilisation de services de courtage domestiques pour leséchanges d’actions14. Le succès de telles mesures par rapport aux approches plusdirectes dépend de la capacité des investisseurs à substituer aux ressources taxéesdes alternatives qui leur permettent tout de même de mener leurs activités. Dans lecas particulier de la Suède, les investisseurs étrangers ont simplement fait appel à descourtiers étrangers, ce qui détruisait largement l’effet de l’approche. Il est intéressantde noter que la taxe répondait principalement à la demande d’une opinion publiqueirritée par la déconnection entre les rémunérations dans le secteur financier etl’économie réelle, sans objectif de diminution de l’activité de trading ni de collecte derecettes pour un Trésor aux abois (voir Campbell et Froot, 1994). On est ici assezproche du débat en cours en Europe, où la TTF est aussi fréquemment présentéecomme une “Taxe Robin des bois” visant à restaurer une justice sociale.

III.2 Enjeux méthodologiques

Un large corpus de recherche académique examine l’effet de taxes sur les transactionsfinancières, ou plus généralement de coûts de transaction (commissions boursières,commissions de courtage etc.) sur diverses composantes de la qualité de marché. Ilfaut cependant souligner que nombre de ces études souffrent de problèmes quirendent leurs résultats difficiles à interpréter en termes de causalité.

D’abord, un grand nombre d’études comparent simplement le comportement dumarché avant et après l’introduction d’une taxe en attribuant la différence auchangement de politique. Cependant, cette approche passe à côté de la possibilitéque la modification observée soit due à d’autres facteurs non liés à la taxe sur les


transactions (par exemple des facteurs macroéconomiques) et peut donc conduire lechercheur à tirer des conclusions incomplètes, voire erronées. En conséquence, desapproches plus robustes de l’évaluation d’interventions publiques exigent de mesurerdes contrefactuels, c’est-à-dire que le chercheur doit mettre en place une stratégie luipermettant d’évaluer comment le marché se serait comporté en l’absenced’intervention. Un outil aussi simple que puissant est l’estimateur dit de “différencesde différences”, qui repose sur la comparaison entre d’une part les changements descaractéristiques de marché autour de l’introduction d’une TTF, d’autre part ces mêmeschangements sur la même période pour des actifs similaires mais non assujettis à lataxe. Malheureusement, il y a eu relativement peu d’exemples par le passé danslesquels des données fiables étaient disponibles pour un tel “groupe de contrôle”.

Ensuite, les politiques financières sont rarement annoncées et/ou adoptées isolément,ce qui rend difficile d’isoler l’effet d’une composante individuelle. Par exemple, lesmodifications du droit de timbre britannique et la taxe sur les transactions suédoisesfurent annoncées en même temps que les budgets annuels, ce qui peut contaminerles estimations des effets dus à l’annonce. De même, la déréglementation descommissions d’échanges au Japon eut lieu quasiment simultanément à l’abolitiond’une TTF. Un exemple plus récent est la TTF italienne, introduite une petite semaineaprès une élection parlementaire assez peu tranchée.Troisièmement, les données sur l’activité des acteurs de marché individuels sont rares.Cependant, comme discuté dans la section II.3.1., les taxes sur les transactionsaffectent probablement les différents acteurs de marché de façon différente, etl’analyse des données agrégées ne permet pas de faire la lumière sur les canaux précisvia lesquels la TTF affecte les diverses composantes de la qualité du marché. Si lathéorie montre que les effets globaux des taxes sur les transactions dépendentlargement de la répartition des acteurs de marché, ce n’est que récemment que leschercheurs ont pu obtenir des données suffisamment détaillées pour tester cettethéorie. In fine, les critiques développées ci-dessus s’appliquent à une proportion significativedes travaux empiriques sur les TTF. En outre, une bonne partie des résultatsdisponibles sont issus d’expériences sur les marchés émergents et/ou remontant àavant 2000. Depuis, les marchés financiers ont subi des changements spectaculaires(mondialisation financière, fragmentation des marchés, émergence du trading à hautefréquence) et il est difficile d’évaluer dans quelle mesure ces expériences passéess’appliquent à la réalité des marchés contemporains. Pour illustrer l’importancecroissante du trading à court terme et de l’intermédiation, la figure 3 représente lesrecettes du droit de timbre britannique par rapport au volume d’échange sur lesmarchés organisés entre 2001 et 2012.15

27

Bien que ces estimations ignorent l’activité sur le marché de gré à gré (qui estd’ordinaire considérable), elles soulignent la tendance générale à la baisse de l’activitéde trading taxable, ce qui est cohérent avec la hausse du trading haute fréquence, enparticulier avant le début de la crise financière en 2008. Heureusement, la mise en place de la TTF française en 2012 a conduit à de nouveauxprojets de recherche fournissant des résultats très à jour sur les effets des TTF dansune structure de marché moderne. Ainsi, après avoir présenté un survol des résultats“historiques”, nous concluons cette section avec une revue détaillée de l’expériencefrançaise.

III.3 Les résultats “historiques”

Nous passons ici en revue la littérature empirique qui existe sur les impacts des TTFsur la qualité du marché. Pour plus de simplicité, le Tableau 1 en Annexe compile leseffets essentiels ainsi que l’information sur la méthodologie et les données utilisées(période, type d’actifs et pays).

III.1.3 Volumes échangés

Comme le montre ce sous-chapitre, il existe des désaccords significatifs dans lalittérature académique qui s’intéresse aux effets des TTF sur la qualité du marché.L’impact sur le volume d’échange constitue une exception notable : quasiment toutesles études documentent un déclin dans l’activité après l’introduction de telsprélèvements ou plus généralement une augmentation des coûts de transaction. Leconsensus est cependant bien moindre quant à l’ordre de grandeur de cet effet, carles estimations de l’élasticité du volume d’échange aux coûts de transaction diffèrentconsidérablement selon les études et les instruments. Ceci est joliment illustré par lesrésultats de Wang et al. (1997), dont les estimations d’élasticité aux modifications dans

Figure 3 : Revenu du droit de timbre britannique en proportion des volumes échangés sur lesmarchés organisés


la fourchette de prix pour le volume d’échange de futures américains s’étendent depresque zéro (produits agricoles) à environ -3 (métaux et devises). Des estimationsplus anciennes et basées sur les coûts de transaction totaux pour les marchésd’actions trouvent généralement des élasticités plus proches de -1 (voir par exempleLindgren et Westlund, 1990, Jackson et O’Donnell, 1985 et Baltagi et al., 2006). Campbell et Froot (1994) soulignent que la recherche de substituts non taxés peutmener à des erreurs potentiellement importantes quand on estime les élasticités. Enexaminant en détail le cas suédois, ils défendent la thèse qu’une bonne partie du netdéclin de l’échange d’obligations après la taxe de 1989 sur les titres à taux fixes’explique par le mouvement des investisseurs vers des débentures exemptées. Lemême raisonnement s’applique à une substitution des futures vers les forwards. Enoutre, ils montrent que les investisseurs institutionnels n’ont supporté de forts coûtsfiscaux à l’échange d’actions suédoises que directement après l’augmentation de lataxe en 1986, avant de réduire rapidement leur exposition à la taxe sans réduirefortement leur volume d’échange effectif, soit en échangeant off-shore sur le marchélondonien, soit en passant par des courtiers non suédois. En accord avec eux, Umlauf(1993) documente qu’environ 60% de l’activité sur les actions suédoises a migré àLondres.Il n’existe pratiquement aucun résultat empirique direct sur la façon dont l’activité detrading de différents groupes d’acteurs de marché est affectée par une TTF. C’estregrettable, notamment car plusieurs des arguments en faveur d’une taxation destransactions sont fondés sur l’hypothèse que les traders aléatoires se montrent plusréactifs que d’autres acteurs de marché, comme l’a par exemple conjecturé Stiglitz(1989). Bloomfied et al. (2009) répliquent dans une expérience de laboratoire un marchéavec des traders informés et des traders aléatoires pour résoudre ce problème. Leursrésultats, cependant, suggèrent que traders aléatoires et acteurs informés sont peuou prou également sensibles à la taxe, ce qui peut être interprété comme infirmant lathèse de Stiglitz.

III.3.2 Volatilité des prix

Comme discuté au chapitre II.3.2., la littérature théorique est divisée sur les effetsd’une TTF sur la volatilité. Bien que la littérature empirique n’ait pas été capable derégler pleinement cette controverse, l’essentiel des résultats disponibles est du côtédes sceptiques. C’est particulièrement vrai des études qui se rapprochent d’uneestimation de l’effet causal d’une TTF “pure”, alors que les résultats relatifs auxprélèvements de type “droits de timbre” indiquent une relation plus neutre. Jones et Seguin (1997) étudient la déréglementation des commissions aux États-Unisen 1975, qui conduisit à une baisse des coûts de transaction pour les actions cotéessur les bourses nationales comme le NYSE et l’AMEX. Il faut noter que les actionscotées sur le NASDAQ ne furent pas affectées par la déréglementation, ce qui leurdonne le statut de groupe de contrôle valide. Les estimations par différence dedifférences indiquent que la baisse des coûts d’échange conduisit à une baissesignificative de la volatilité des prix. Les résultats présentés par Hau (2006) vont dansla même direction. En utilisant des données sur des actions françaises de 1995 à 1998,il exploite le fait que le pas de cotation (tick size) régulé par la Bourse de Paris changelorsque le prix d’une action dépasse un seuil pré-spécifié (500 F), ce qui conduit à uneaugmentation exogène de la fourchette de prix. En utilisant ces “traitements” au niveaude chaque action individuellement, il montre que les coûts de transaction plus élevés

29

conduisent à une volatilité des prix plus forte. On remarquera que les deux étudesexaminent un cadre dans lequel le changement des coûts de transaction affectevirtuellement tous les acteurs de marché et peut donc être perçu comme une preuvedirecte de l’effet d’une TTF “pure”. C’est particulièrement important car il n’existe pasde travaux sur l’introduction dans le monde réel d’une taxe sur toutes les transactions. Umlauf (1993) analyse les actions suédoises échangées à Stockholm et Londres etconclut que l’augmentation de la taxe de 1986 a conduit à une augmentation de lavolatilité sur le marché local. Cependant, son échantillon ne comprend que onzeactions, ce qui ne permet pas de tester formellement ses hypothèses. La thèse qu’uneérosion de l’activité de marché due à une migration des investisseurs off-shore peutmener à une augmentation de la volatilité des prix est également renforcée par uneexpérience conduite récemment en laboratoire par Huber et al. (2014). Baltagi et al.(2006) et Pomeranets et Weaver (2011) sont d’autres exemples d’études documentantune relation positive entre taxation des transactions et volatilité. Bien qu’il y ait peu detravaux empiriques sur des données provenant d’autres marchés, Fu et al. (2014) estune exception notable qui s’intéresse au marché immobilier. Cette étude considère lemarché prévente des immeubles résidentiels à Singapour et documente uneaugmentation dans la volatilité des prix à la suite de la suppression d’une possibilitéde retarder le paiement d’une taxe, suppression qui peut être interprétée comme uneaugmentation des coûts de transaction au sens large. Comme ce marché estparticulièrement dominé par les spéculateurs, ce résultat est cohérent avec la thèsede Friedman de spéculation stabilisatrice (1953). Il existe peu de résultats plaidant en faveur de la TTF réduisant les fluctuations demarché. Un exemple ancien est l’étude multi-pays de Roll (1989), mais la relationnégative qu’il trouve entre volatilité et coûts de transaction n’est pas statistiquementsignificative. Plus récemment, Liu et Zhu (2009) étudient la déréglementation des fraisau Japon en 1999, élément de la réforme financière extensive du pays (le fameux “BigBang”). En utilisant des American Depositary Receipts japonais et d’autres actionsasiatiques comme groupes de contrôle, ils trouvent que la réforme a conduit à uneaugmentation statistiquement significative de la volatilité des prix, ce qui vadirectement à l’encontre de l’étude de Jones et Seguin (1997) conduite dans un cadretrès similaire pour les États-Unis. Un troisième ensemble d’articles rapporte que les TTF n’affectent pas directement lavolatilité. Phylaktis et Aristidou (2007) examinent l’introduction de la TTF grecque en1998 et des modifications de taux subséquentes sans trouver d’effet sur la volatilité.Ils examinent également séparément des marchés haussiers et baissiers sans trouverde relation stable. Saporta et Kan (1997) étudient les changements du droit de timbrebritannique sans trouver davantage d’impact significatif sur la volatilité. Un article récent de Deng et al. (2014) propose une perspective intéressante en lienavec notre typologie d’acteurs de marché et la conclusion que l’impact d’une TTFdépendra ultimement de la composition de la population de traders d’un marché. Lesauteurs étudient sept modifications dans la taxe sur les transactions prélevée sur lemarché des actions A chinoises de 1996 à 2009.16 Il faut noter que ce marché n’estouvert qu’aux investisseurs domestiques, et en conséquence a connu une transitionrapide d’une bourse typique d’un pays en développement et dominée par lesépargnants locaux à une plate-forme relativement moderne où la plupart destransactions sont dues aux investisseurs institutionnels. En utilisant des actions Hcotées à Hong Kong comme groupe de contrôle, ils montrent que les augmentationsde TTF avant 2006 ont conduit à des diminutions dans la volatilité du prix des actions,


alors que les modifications suivantes ont conduit à des augmentations de la volatilité.Dans l’ensemble, ces résultats sont cohérents avec une vision des TTF qui ne seraientun outil de correction efficace que dans des marches peu développés, en cohérenceavec l’observation que les TTF, spécialement les plus larges, se rencontrent plusfréquemment dans les économies en développement ou émergentes.

III.3.3 Liquidité de marché, efficience, et effets d’annonce

Il existe peu de résultats robustes sur les effets des TTF sur la liquidité de marché etles mesures de l’efficience informationnelle, ce qui s’explique au moins partiellementpar la faible qualité des données dont souffrent la plupart des études plus anciennes. Baltagi et al. (2006) et Frino et West (2003) sont des exemples d’études qui fontapparaître une relation négative entre efficience des prix et coûts de transaction, maisles résultats soit sont fondés sur un simple estimateur de différences (sans groupe decontrôle), soit n’utilisent aucun événement exogène. Liu (2009) fournit des résultatssimilaires plus probants avec la divergence entre l’efficience des prix d’actionsjaponaises par rapport aux ADR américains après des réductions de coûts detransaction dues à des réformes réglementaires.

Chou et Wang (2006) étudient les effets d’une réduction de la TTF taïwanaise en 2000sur la liquidité du marché des futures et trouvent une réduction faible (maisstatistiquement significative) de la fourchette de prix. De même, Pomeranets et Weaver(2011) rapportent en utilisant les fourchettes imputées et la mesure d’illiquiditéd’Amihud (2002) que les taxes sur les transactions plus élevées de l’État de New Yorksont associées à une liquidité de marché plus faible. Là encore, il faut rester prudentdans l’interprétation causale de ces résultats, faute de groupe de contrôle. Enfin, un certain nombre d’articles examinent les effets de l’annonce d’une TTF surles prix des actifs. Intuitivement, les taxes font baisser le rendement net attribué auxinvestisseurs, qui exigent donc des rendements bruts plus élevés en compensation,i.e. des prix d’achat plus bas. Dans l’ensemble, les résultats empiriques sont largementcohérents avec cette intuition. Par exemple, Umlauf documente un rendement indicielde -2,2% le jour de l’annonce de la TTF suédoise en 1983. Bond et al. (2004) et Saportaet Kan (1997) font apparaître des résultats similaires pour les augmentations des droitsde timbre britanniques, mais dans les deux cas il existe un doute concernant la“pollution” au moins partielle de leurs estimations par des annonces simultanées surle budget de l’état et le groupe de contrôle fait défaut. Cette dernière critiques’applique aussi à Hu (1998), qui observe des rendements principalement négatifs lorsd’annonces dans plusieurs pays asiatiques.

III.4 L’expérience française de 2012

Le 1er août 2012 est entré en vigueur en France un prélèvement de 20 points de basesur l’achat d’actions émises par des entreprises françaises ayant une capitalisationboursière de plus d’un milliard d’euros17. Cet événement constitue une expérienceintéressante et bien placée pour enrichir le débat public en cours. En particulier, desdonnées d’excellente qualité sur l’échange d’actions françaises sont disponibles, etd’autres actions européennes (ainsi que des actions françaises plus petites)représentent un groupe de contrôle valide permettant l’identification nette des effets

31

causaux de la taxe. En outre, et c’est encore une différence par rapport au passé, cetévénement se situe dans le cadre d’une structure de marché moderne et très liquide(marché fragmenté, trading à haute fréquence) qui ressemble à celle de la plupart despays industrialisés ; il peut donc être considéré comme une expérience “pilote” utile,permettant une évaluation empirique des impacts qui évite certaines des limitesmentionnées plus haut.

Dans l’ensemble, la TTF française est relativement similaire au droit de timbre britan-nique dans la mesure où les transferts de propriété constituent l’élément taxable, quelque soit le lieu où se déroule l’échange. Les ADR étaient initialement exemptés, maisajoutés à l’ensemble des instruments affectés le 1er décembre 2012. Un certain nom-bre d’exemptions sont prévues, principalement pour la tenue de marché et lesémissions primaires. Ainsi, la principale différence par rapport au droit de timbre bri-tannique est un taux considérablement plus faible (le Royaume-Uni prélève 50 pointsde base pour l’achat de n’importe quelle action). Simultanément furent implémentéesdes taxes supplémentaires sur les annulations d’ordre excessives par les traders àhaute fréquence ainsi que sur les ventes à découvert “à nu” des CDS souverains. En conséquence, un certain nombre d’études récentes étudient en détail l’expériencefrançaise. Colliard et Hoffmann (2013) fournissent un survol extensif qui examine l’im-pact de la taxe sur le volume d’échange, la volatilité des prix, la liquidité et l’efficiencedu marché (déviations aléatoires des rendements à court terme). En outre, ils s’inté-ressent également aux échanges effectués sur les plates-formes alternatives, lesenchères, les dark pools et les marchés de gré à gré. Tout considéré, ils concluent quela TTF a conduit à une baisse du volume d’échange sur Euronext (par rapport à ungroupe de contrôle principalement néerlandais) d’environ 10%, après prise en comptedu ralentissement régulièrement constaté sur le marché des actions françaises en août(voir Figure 4a). Sur la base d’une fourchette de prix moyenne d’environ 10 bps avanttraitement, ce résultat prouve une élasticité étonnamment faible du volume d’échangepar rapport aux coûts de transaction, puisque la TTF signifie une augmentation de200% pour un ordre au mieux marginal.18 Il faut toutefois se rappeler qu’une large pro-portion du volume d’échange sur les marchés contemporains est intrajournalier etéchappe ainsi à la taxe. En appliquant la méthodologie expliquée en II.4., l’estimationdes pertes sèches due à la taxe est 10% du volume fois une fourchette de prixmoyenne avant la taxe de 10 bps, soit une perte représentant environ 1 bp du volumed’échange. Sur le marché organisé le volume avant la taxe était en moyenne de 25,8millions d’euros par jour pour chacune des 86 actions affectées par la taxe ; ainsi lataxe implique une perte de bien-être d’environ 2,27 millions d’euros par jourd’échange, soit encore une perte totale de 243 millions d’euros sur la période août àdécembre 2012, à comparer à des recettes fiscales de 200 millions d’euros. Bien que la volatilité des actions françaises ait décliné significativement début août2012, cette baisse n’est pas attribuable à la TTF française elle-même mais plutôt à uneffet généralisé sur plusieurs marchés et essentiellement motivé par desdéveloppements associés à la crise des dettes souveraines (voir Figure 4b). De façonintéressante, ce résultat de neutralité se rapproche des résultats de plusieurs étudesantérieures qui s’intéressaient aux effets des TTF de type “droit de timbre” (parexemple Phylaktis and Aristidou, 2007, Saporta and Kan, 1997), ce qui indique que cetype de taxe est au moins à même d’éviter les augmentations de volatilité que l’onobserve pour des augmentations plus générales des coûts de transaction (voir Joneset Seguin, 1997, Hau, 2006). Cependant, l’hypothèse d’une réduction de la volatilité


est clairement infirmée ; avec un groupe de contrôle différent, Capelle-Blancard etHavrylchyk (2014) aboutissent au même résultat. En outre, Colliard et Hoffmann (2013)documentent des baisses peu significatives économiquement de la profondeur, de larésilience et de l’efficience du marché, alors que les fourchettes de prix demeurentessentiellement inchangées. Ces résultats, qui sont similaires à ceux de Meyer et al.(2013), indiquent que les mesures implicites et explicites de sauvegarde de la liquiditéont réussi à préserver le fonctionnement des marchés. Parmi les autres études, seulsHaferkorn et Zimmermann (2013) présentent une vue légèrement plus négative sur labase d’un sous-échantillon des actions les plus liquides.

Figure 4a : Logarithme du volume d’échange sur Euronext relativement à la moyenne de juin etjuillet 2012, pour les actions françaises impactées par la taxe (rouge) et les actionsnéerlandaises non affectées (bleu)

Figure 4b : Volatilité réalisée relativement à sa moyenne sur juin et juillet 2012 pour les actionsfrançaises impactées par la taxe (rouge) et les actions néerlandaises non affectées(bleu)

33

Un autre désavantage des expériences “historiques” est qu’il existe relativement peude résultats sur l’effet des TTF sur les différents types d’acteurs de marché (avecl’exception notable de Campbell et Froot, 1994). Cependant, la disponibilité dedonnées sur les portefeuilles d’investisseurs institutionnels peut éclairer cette questionimportante. La figure 5 ci-après détaille plusieurs estimations de l’impact de la TTFsur l’activité de trading des fonds d’investissement présents dans la base de donnéesde Factset. Pour chaque portefeuille reporté, le volume d’échange spécifique à chaqueaction aux deuxième et quatrième trimestres 2012 sont estimés comme le changementabsolu par rapport à la position antérieurement reportée.19 En agrégeant les volumessur tous les fonds, on obtient un estimateur de l’activité d’échange de chaque titre,qui peut ensuite être utilisé pour mener une analyse de différence de différences encomparant l’activité sur les actions françaises à un échantillon de contrôle d’autresactions cotées sur Euronext. Cette activité indique que le volume d’échange desinvestisseurs institutionnels a décru d’environ 20% en moyenne pour les actionsfrançaises affectées par la taxe, soit une proportion considérablement plus élevée queles estimations pour le volume d’échange sur les marchés organisés, ce qui estcohérent avec l’hétérogénéité selon les différents segments de marché mise en lumièrepar Colliard et Hoffmann (2013). Grâce à des données supplémentaires sur lesinvestisseurs, on peut calculer l’impact sur le volume d’échange pour différents typesd’acteurs de marché, par exemple des institutions ayant des vitesses moyennes derotation du portefeuille différentes. Comme le suggère la théorie (Amihud et Mendelson,1986), on peut voir que le volume d’échange des fonds ayant une rotation lente n’adécru que faiblement (environ 10%) tandis que le volume provenant des investisseursles plus actifs a décru dans la proportion ébahissante de 65%.

Figure 5 : Impact de la TTF française sur le trading institutionnel pour des investisseurs ayantdifférentes vitesses de rotation du portefeuille. Les estimations se fondent sur les changementsde détention de titres aux T2 et T4 2012


IV. Conclusions pour les décideurspublics

IV.1 Une taxe pour deux objectifs ?

A côté de l’objectif pigouvien de maîtrise de formes d’activité de marché s’apparentantà de la pollution financière, le débat public actuel insiste fréquemment sur le potentieladditionnel d’une TTF comme source de recettes fiscales. Tant des ONG que despersonnalités publiques en appellent à une “taxe Robin des bois”, et la Commissioneuropéenne la perçoit comme un outil “pour faire en sorte que le secteur financierapporte une contribution juste et substantielle aux finances publiques”.20 Il estcependant important de souligner qu’il n’est généralement pas optimal qu’un seulinstrument doive répondre à un double objectif. Une taxe purement corrective vise àchanger le comportement des agents et, si elle est correctement implémentée, neproduira que des revenus relativement modestes. Par contraste, une politique visantà soulager les finances publiques devrait essayer de modifier aussi peu que possibleles comportements afin de maximiser les recettes. En outre, le rôle des exemptions(par exemple pour des segments et / ou activités de marché spécifiques) n’est pas lemême dans les deux cas. La coexistence de deux objectifs séparés (limiter le trading spéculatif et lever desrecettes pour faire face aux déficits publics) appelle donc l’utilisation de plusieursinstruments. De fait, l’expérience française de 2012 combine une TTF de type “droitde timbre” avec une taxe sur les annulations d’ordres excessives. Ce “paquet” fiscalpeut être interprété comme une taxe génératrice de revenus sur les transferts depropriété d’actions associée à un prélèvement correctif qui vise les traders à hautefréquence en tant que source d’externalités négatives. Cependant, la deuxièmemesure semble avoir eu assez peu d’effet en pratique, du fait de sa restriction auxentreprises de trading françaises.21 Une interprétation relativement similaire s’appliqueà la taxe italienne lancée récemment, qui comprend un taux plus élevé sur lestransactions conduites hors des marchés réglementés (voir Coelho, 2014). Dans lamesure où les échanges de gré à gré sont associés à des externalités négatives (parexemple car ils affectent la découverte des prix en réduisant la transparence), cettetaxation duale peut être considérée comme visant des objectifs séparés.

IV.2 La TTF européenne

Dans sa proposition originelle, la TTF européenne est envisagée comme une TTF“pure” sur toutes les transactions, dont le périmètre est donc considérablement pluslarge que les prélèvements de type droit de timbre appliqués en France, en Italie, auRoyaume-Uni et ailleurs. De plus, elle doit s’appliquer non seulement aux actions, maisaussi aux échanges de titres à taux fixe et de dérivés, ce qui étendrait son action surun territoire encore “vierge”. Sans rentrer dans des considérations sur le conflit entre différents objectifs, il paraîtclair qu’une TTF dotée d’un périmètre relativement large et sans exemption devraitavoir un impact considérablement plus spectaculaire sur la qualité du marché que les

35

effets plutôt modérés en termes de liquidité que nous avons observés à la suite del’expérience française plutôt restreinte de 2012. Ce qui est beaucoup moins clair, enrevanche, est la différence de potentiel de recettes entre ces deux extrêmes.L’expérience indique que les recettes projetées sont typiquement frappées du sceaude l’optimisme, le cas suédois constituant un exemple particulièrement alarmant deseffets néfastes de l’évasion et de la substitution. Cependant, un calcul à la serpe surla base des recettes de la taxe française donne des premiers aperçus très intéressants.Colliard et Hoffmann (2013) estiment qu’une extension à tous les autres États membresde l’UE de la TTF française (20 bps sur les achats d’actions quand la capitalisationboursière est au-dessus d’1 milliard d’euros) engendrerait des revenus d’environ 3,4milliards d’euros sur la base de la distribution des volumes échangés dans le continent.Par comparaison, la Commission européenne estime pouvoir lever de 4,8 à 6,5milliards d’euros avec une TTF “pure” sur les actions. Ce simple calcul permet de voirque le potentiel de recettes supplémentaires associé à un périmètre plus étendu estrelativement limité, et que le coût de protection de la liquidité de marché en termes derenonciation à des recettes semble relativement modeste. Si l’objectif d’une TTF européenne est de rapporter des revenus substantiels, lesétudes disponibles suggèrent qu’il n’y a pas beaucoup à perdre en commençant parune mise en place selon les modalités prudentes retenues par la France, en se laissantla possibilité d’étendre l’assiette fiscale progressivement par la suite. Le potentiel derecettes supplémentaires issues d’une taxation des échanges sur les actionsd’entreprises plus petites semble limité, l’activité de marché étant concentrée demanière disproportionnelle sur les actions les plus liquides. En outre, l’expériencefrançaise montre que les marchés financiers modernes sont suffisamment résilients àune telle taxe pour éviter des distorsions majeures, dès lors que la fourniture deliquidité est protégée. Après avoir calé à plusieurs reprises, les négociations sur lesdétails de la mise en place pan-européenne semblent converger vers un droit de timbrepan-européen en guise de première étape, ce qui représenterait également unesolution politiquement séduisante puisqu’une telle mesure est déjà en place dansplusieurs des onze pays qui se sont engagés sur le principe d’une TTF.22

Toujours du point de vue de la collecte de revenus, il n’est pas clair qu’une TTF soit lameilleure solution pour faire contribuer davantage aux comptes publics le secteurfinancier. D’abord, parce que cela néglige la question de l’incidence fiscale : un fondsimpacté par la taxe peut réduire sa marge, moins rémunérer ses investisseurs, oudemander des commissions plus élevées. Une partie significative de la taxe peut parexemple être supportée indirectement par les épargnants ayant souscrit à des fondsde pension ou des assurances-vie. Ensuite, parce qu’il peut y avoir des moyens plusdirects et plus efficaces d’atteindre le même objectif. Plusieurs pays, y compris laFrance, l’Allemagne et le Royaume-Uni, ont mis en place en 2011 des taxes bancaires,ce qui présente le double avantage de collecter les fonds directement auprès dusecteur bancaire (ou plutôt de ses actionnaires) et d’être plus transparent dans la raisond’être de la taxe. En termes de recettes, il est intéressant de remarquer que la Francedisposait jusqu’en 2008 d’une TTF baptisée “Impôt de Bourse”, qui fut supprimée encompensation d’une hausse de l’imposition des plus-values. Il y a clairement uneforme de substituabilité entre ces deux impôts, et il n’est pas aisé de déterminer laplus efficace en termes de collecte de recettes.


IV.3 Un avenir pour des TTF pigouviennes ?

Comme discuté aux chapitres III.3 et III.4, les études empiriques ne corroborent guèrel’idée que les TTF constituent un outil efficace de correction des externalités négatives,par exemple en réduisant la volatilité – ce qui n’est pas forcément surprenant au vudes modifications considérables des marchés depuis les premières propositions deTTF. Avec la montée de la gestion de portefeuille déléguée, le nombre d’investisseursnon-professionnels présents sur les marchés financiers a fortement baissé, ce quiréduit leur potentiel à favoriser des fluctuations irrationnelles dans les prix des actifs(nonobstant la possibilité que les investisseurs professionnels soient également sujetsà des attaques d’irrationalité). Les marchés d’actions sont plus liquides et donc plusdifficiles à manipuler même à court terme. En outre, ils sont devenus plus résilientsaux chocs provenant des demandeurs de liquidité, ce qui jette des doutes sur l’utilitéd’empêcher ces derniers de rééquilibrer leurs portefeuilles aussi souvent quenécessaire. Ceci est élégamment résumé par la démonstration par Deng et al. (2014)que la TTF chinoise réduisait la volatilité avant 2006, mais l’aggrave depuis.

L’architecture moderne des marchés pose de nouvelles problématiques dont lessolutions potentielles sont souvent plus ciblées que des TTF :

• l’argumentation traditionnelle à l’encontre de la spéculation ou du trading excessifvise aujourd’hui le trading à haute fréquence. Si celui-ci peut être fortement affectépar une TTF (encore que pas par un droit de timbre), une taxation des annulationsfréquentes ou de la technologie de trading à haute vitesse aurait l’avantage deminimiser les effets collatéraux sur d’autres acteurs de marché ;

• le débat sur la prise de risque excessive des investisseurs professionnels et tradersconstitue l’équivalent moderne de l’idée qu’il y a trop de spéculation à court terme.Plusieurs mesures ciblées ont été proposées pour résoudre ce problème, par exemplesous forme de réglementation des bonus ;

• enfin, l’idée que le secteur financier pourrait drainer trop de ressources, qui seraientutilisables de façon plus productive dans l’économie “réelle”, est probablement plusprésente que jamais dans l’opinion publique. Plusieurs réformes réglementaires quivisent à réduire les subventions publiques implicites dont bénéficient les banquess’attaquent nettement plus directement qu’une TTF à la cause de cette inefficacitépotentielle.

De façon alternative, les TTF pourraient facilement être conçues dans une directionqui se rapprocherait d’objectifs pigouviens. Un exemple simple en serait d’imposerles ventes plutôt que les achats et d’appliquer des taux plus faibles en fonction despériodes de détention (comme c’est déjà le cas dans de nombreux pays pourl’imposition des plus-values).

IV.4 La prochaine étape : dépolluer le débat public

Enoncer que le débat politique sur les TTF est parfois obscur est un euphémisme. Laconfusion entre les différents arguments en faveur des TTF conduit à une opacité quantà leurs objectifs : les TTF sont proposées dans des époques où les gouvernementscherchent des recettes fiscales supplémentaires et où le soutien politique à une

37

taxation du secteur financier est déterminé, mais elles sont aussi popularisées commedes outils pour résoudre divers types d’inefficacités.

Afin de clarifier le débat sur la TTF européenne, nous suggérons l’utilisation d’outilsdifférents pour atteindre des objectifs définis avec précision :

• si le but est d’utiliser une taxe sur les transactions pour lever des fonds, la solutionla plus prudente semble être l’introduction d’un droit de timbre commun sur les actions,avec des exemptions pour la tenue de marché et les petites entreprises, i.e.essentiellement d’étendre les modalités françaises au niveau européen. Idéalement,ceci devrait être fait de façon à estimer avec précision les impacts, par exemple viaune entrée en vigueur échelonnée pour différents titres d’une même classe d’actifs ausein d’un même pays. Selon le résultat, la taxe pourrait être étendue à d’autres classesd’actifs dans un second temps, probablement en utilisant des taux différents pourrefléter les élasticités hétérogènes des transactions dans les différents marchés ;

• si le but est de corriger des inefficacités ou de contrôler des risques potentiels sur lastabilité financière associés à certaines formes de trading, encore plus de prudenceet d’expérimentations s’imposent. Bien que la réticence envers les THF dans le débatpublic ne fasse que croître, il n’y a actuellement pas de consensus au sein du mondeacadémique ou chez les régulateurs quant aux externalités négatives effectives qu’ilsengendrent. En outre, les traders à haute fréquence utilisent des stratégies diverses(voir par exemple Hagstromer et Norden, 2013) et il existe un risque d’affecter lesbénéfiques comme les néfastes. La taxe THF mise en place au même moment que laTTF française, par exemple, décourage en réalité la soumission d’ordres à cours limitéet encourage celle d’ordres au mieux, ce qui revient à décourager relativement lesstratégies qui procurent de la liquidité. Plus généralement, il est difficile de concevoirune taxe pigouvienne sans savoir ce qu’elle est censée corriger. Des expérimentationspeuvent se montrer très éclairantes sur ce sujet. Plusieurs propositions comme deslimites sur les ratios entre les ordres et les échanges, la taxation des annulationsrapides ou la substitution d’enchères collectives fréquentes à un trading en continupourraient être des moyens d’améliorer la qualité de marché.

Pour conclure, nous pensons que, 36 ans après la proposition de Tobin et 78 ans aprèsla Théorie générale de Keynes, les études théoriques et empiriques sur les taxes surles transactions financières sont suffisamment mûres pour permettre au débat d’entrerdans une nouvelle phase moins primitive. Nous avons aujourd’hui une meilleurecompréhension des mécanismes précis à travers lesquels les TTF peuvent aider lesmarchés financiers, ou au contraire leur nuire. Plus important encore, nous disposonsmaintenant de données et de méthodologies empiriques pour quantifier leurs impacts.Il ne manque plus qu’une réelle volonté des partisans et des détracteurs de la taxe dequitter le monde des postures de principe au bénéfice d’une approche à la fois pluspragmatique et plus scientifique. Une telle approche devrait définir précisément lesobjectifs assignés à une TTF, conduire des expériences pilotes à petite échellecalibrées pour permettre une évaluation ex-post précise, et mettre en place pluslargement les modalités fructueuses (s’il en existe). Le projet européen serait uneopportunité parfaite pour donner l’exemple à grande échelle d’une telle approchepragmatique.


NOTES1 La traduction des passages tirés de Keynes est celle de Jean De Largentaye dans “Théorie générale del’emploi, de l’intérêt et de la monnaie”, Editions Payot, 1942 (NdT).

2 La théorie financière contemporaine considèrerait plutôt qu’un des bénéfices d’un marché liquide est qu’ilpermet à un investisseur qui ne peut plus détenir ses actions pour une période longue, par exemple à la suited’un choc de liquidité, de les vendre rapidement à quelqu’un d’autre.

3 Notons ici que les “concours de beauté” de Keynes n’ont pas grand-chose à voir avec ceux que nousconnaissons : les votants pouvaient eux-mêmes gagner des prix s’ils votaient pour le gagnant final. L’incitationn’était donc pas à voter pour son premier choix, mais bien pour le candidat dont on s’attendait à ce qu’il soitle favori des autres votants.

4 Allen, Morris et Shin (2006) proposent un modèle étudiant ce type de comportement et montrent qu’une tellespéculation résulte généralement en des bulles de prix.

5 Tobin avait avancé la même idée dans un autre discours en 1972, sans beaucoup d’écho.

6 Dans un article postérieur de 1995, James Tobin, Barry Eichengreen et Charles Wyplosz suggèrent qu'unetaxe peut aussi être utile lors de la transition vers une monnaie européenne commune.

7 Suivant la recherche sur la microstructure des marches financiers, nous définissons comme traders aléatoiresles agents qui ne possèdent pas d’information privée. Dans les études sur les limites à l’arbitrage, les tradersaléatoires non seulement n’ont pas d’information mais aussi échangent pour des motifs comportementaux.Nous dénommons traders comportementaux les agents relevant de cette catégorie.

8 Dans un marché sans frictions il n’y a pas de coûts de transactions et le prix d’une action a autant de chancesd’augmenter que de décroître. Dès lors, une stratégie d’échange aléatoire rapporte des profits nuls en moyenne,et donc également des pertes nulles. Cependant la volatilité de ce rendement est sous-optimale.

9 Notre traduction (NdT).

10 Hart et Kreps (1986) montrent que de fortes hypothèses sont nécessaires pour être sûr que cet argument“intuitif” soit toujours valable dans un modèle formel.

11 Cette argumentation n’est cependant pas évidente, car Grossman et Stiglitz (1980) ont montré au contraireque puisque un trader informé révèle son information en échangeant, les profits issus de l’information pourraientêtre trop bas, ou même nuls en l’absence de traders aléatoires.

12 On peut facilement étendre le raisonnement au cas dans lequel les coûts de transaction bruts sont égalementimpactés par la taxe.

13 Tant la proposition initiale sur un périmètre UE de la Commission européenne (septembre 2011) que laproposition de février 2013 dans le contexte de la coopération renforcée entre onze États membres.

14 Le taux de la taxe fut augmenté en 1986. Une taxe supplémentaire sur les échanges de titres à revenu fixefut introduite en 1989. Les deux taxes ont été abandonnées dans les années 1990.

15 Source des données : Bourse de Londres (LSE). Pour rendre compte de la fragmentation des marchés aprèsla mise en place de MiFID, nous supposons que la part de marché du LSE est de 90% pour l’année fiscale2008-09, de 80% pour 2009-10 et 70% par la suite. Cet ajustement n’affecte pas les résultats qualitativement.

16 Le marché des actions chinoises est fortement segmenté. Si les actions A échangées en Chine continentalesont réservées aux investisseurs domestiques, les actions H échangées à Hong Kong ne sont ouvertes qu’auxinvestisseurs étrangers.

17 La liste des actions sujettes à la taxe est mise à jour chaque année sur la base de la capitalisation boursièrede l'entreprise à une date donnée (1er décembre 2011 pour la première année).

18 Clairement, les gros ordres peuvent subir d’autres coûts comme l’impact sur le marché, conduisant à desélasticités plus négatives.

19 La taxe a été introduite durant le 3e trimestre, qui est donc omis. Il est clair qu’on ne peut pas juger sur labase de portefeuilles à la fin du trimestre quelle proportion du volume d’échange a été effectuée avant et aprèsle 1er août.

20 Voir le site web de la Commission européenne : http://ec.europa.eu/taxation_customs/taxation/other_taxes/financial_sector/index_en.htm

21 Il faut noter que le périmètre plutôt restreint de la taxe sur le THF s’explique essentiellement par desconsidérations extraterritoriales.

22 Voir “France and Germany in push for ‘Robin Hood’ tax deal”, Financial Times, 19 février 2014.

39

The recent financial crisis has renewed interest in the long-standing idea of a financialtransactions tax (FTT). After several decades of financial deregulation, this levy isconsidered anew as a means to achieving various objectives: making the financialsector contribute to public finances as a compensation for bail-outs and stateguarantees, restoring social justice ("Robin Hood tax"), tilting the balance in favor of"long-run investors" as opposed to "short-term speculators", reducing "excessvolatility" in financial markets etc.

The desire to move into this direction is particularly strong in the European Union,where 11 countries have formally agreed to adopt a common FTT whose exact taxbase and design is still debated. If adopted in the current state of the EuropeanCommission's proposal, this pan-European levy would be the most ambitious FTTever imposed, seeking to cover all financial instruments and tax all transactions withvirtually no exemptions. Even a more restrictive implementation would already be asignificant step, as it would be the first time that several countries agree on a commonFTT.

However, opponents point to likely costs such as reduced liquidity, which would hurtinvestment and growth in economies that are just starting to recover from the deepestrecession since World War II. It is thus not surprising that negotiations on the designof the European FTT are proceeding at a rather slow pace.

The role of academic research in this debate is rather odd. While proponents of thetax routinely appeal to the authority of John Maynard Keynes (1936) and James Tobin(1978), more recent research is hardly part of the debate. But financial markets haveevolved considerably since these early arguments were made, and the academicliterature has tried to update or challenge them. However, the scarcity of real-worldexperiences with far-reaching FTTs as well as a lack of reliable data have frequentlybeen limiting factors to the empirical evaluation of transactions taxes.

Financial Transactions Taxes:Theory, Evidence and Design

I. Introduction

The views expressed in this paper are the authors' and do not necessarily reflect those of the European Central Bankor the Eurosystem. Accordingly, they should not be represented as official or unofficial opinions of these institutions.

We gratefully acknowledge the financial support of Institut Louis Bachelier. Part of this paper draws on our separateresearch project on the French Financial transactions tax, for which we received extensive feedback from variousseminar and conference participants. In addition, we are very grateful to the Autorité des Marchés Financiers, theDirection Générale du Trésor and the European Institute of Financial Regulation for helpful discussions andfeedback.


Our aim is to provide an up-to-date overview of what the academic literature canoffer to clarify the debate on the merits and costs of FTTs. In particular, we emphasizethe necessity of devoting more attention to the actual tax design. The impact of anFTT is sensitive to the composition of the trader population, the characteristics ofthe asset traded, and the market organization or microstructure. All these elementsvary across countries and across time. Finally, actual FTTs are all different in theirimplementations, leading to different impacts on various market participants and thusto different outcomes.

A first source of obscurity in the debate on FTTs is the lack of precision andagreement on the objectives they are supposed to fulfill. We thus begin our analysiswith a review of the theoretical arguments that can support FTTs, from Keynes andTobin to more contemporary contributions. We do not neglect the revenue-generatingfunction of such taxes, which has attracted less interest among academics but oftenseems as important or even more important to governments than correcting financialmarket imperfections. We also describe the impact that FTTs can be expected tohave on various observable variables, so as to better understand the findingsemerging from the empirical literature.

Some empirical studies have looked at the impact of real-world FTTs, which are mostfrequently implemented as so-called "stamp duties" payable on transfers of securityownership (thus implicitly exempting intraday trading). Such taxes are relativelywidespread, particularly in emerging markets, but also in developed economies suchas the United Kingdom. The associated evidence is often summarized as offering a"mixed view" on the impact of FTTs. We argue that there is not one single FTT ofwhich we would like to estimate the likely impact, but a variety of designs more orless adapted to particular market circumstances. The diversity of experiments can infact be considered as a useful way to learn more about the channels through whichsuch policies impact markets. We analyze the French FTT implemented in August2012 in greater detail, as it forms an exceptional opportunity to study theconsequences of a tax in a modern market structure for which rich data is available.Finally, we use the insights from both the theoretical and the empirical literature todraw a few important conclusions for the design of FTTs, including the Europeanproject. Our leitmotiv is that the objectives of raising revenue and correcting marketimperfections should be separated and achieved through different tools. An FTTwhose goal is to bring revenues should not at the same time have a significantnegative impact on traders' behavior and market activity. Conversely, instrumentsaimed at discouraging harmful behavior could be much more targeted and efficientthan a general FTT. Even if an FTT could have desirable impacts, the availableevidence does not support this idea.

We think that such a separation of objectives would allow discussing the design ofFTTs with a clearer view of their costs and benefits. With explicit objectives, it is easierto discuss the economic mechanisms at play and their magnitude, leading to a better-grounded debate on a topic too often marred by ideological beliefs and ulterior motives.

41

II. Why taxing transactions?Theoretical motivations

II.1. The origins: Keynes and Tobin’s proposals

To understand the debate on FTTs, it is necessary to come back to the two mostfamous promoters of this idea, namely John Maynard Keynes and James Tobin. Theirarguments in favor of such a tax, very different both from each other and from morecontemporary rationales, are often distorted in the public debate.

II.1.1 Keynes: the case against liquidity

Keynes briefly refers to the possibility of a transactions tax in the Chapter 12 of hisGeneral Theory. This chapter, famous for being arguably the most original in Keynes’masterpiece, develops a subtle view of financial markets, perhaps to the point of beingsometimes self-contradictory.According to Keynes, financial markets should be a mechanism to allocate capital,which originates from savings, to the projects and companies with the best long-runprospects of success. This is the role of the primary market. The secondary marketthen makes investments liquid by allowing primary investors to sell their shares toothers. In Keynes’ formulation: “It is as though a farmer, having tapped his barometer after breakfast, could decide toremove his capital from the farming business between 10 and 11 in the morning andreconsider whether he should return to it later in the week. [...] Investments which are“fixed” for the community are thus made “liquid” for the individual.”For Keynes, liquid markets are an illusion because actual investments themselves arenot liquid: when companies are hurt by negative shocks someone has to bear thelosses; it cannot be the case that all investors are able to sell their shares withoutanyone buying.1 Moreover, liquidity comes at an important cost for Keynes. It bringsthe possibility to realize short-term capital gains by trying to anticipate short-run pricemovements, perhaps due to mass psychology, instead of considering only the long-term prospects of a company. In Keynes’ words, speculation becomes more profitablethan enterprise. Investors try to second-guess each other in a “beauty-contest” game:the goal of a speculator is not to buy an undervalued stock today and then get thedividends, but to buy today and sell tomorrow at a higher price.2 The future pricedepends on the speculators’ behavior tomorrow, which itself will depend onspeculative behavior the day after, and so on.3 The investors’ energy is focused onplaying a silly game, whereas “The social object of skilled investment should be todefeat the dark forces of time and ignorance which envelop our future.” Less liquid markets could reduce massive price movements due to psychology orchanges in market sentiment, by forcing people to wait to sell and buy stocks insteadof rushing to the market. This would then reduce speculation. This reasoning leadsKeynes to justify a tax:“It is usually agreed that casinos should, in the public interest, be inaccessible andexpensive. And perhaps the same is true of Stock Exchanges. [...] The jobber’s “turn”,


the high brokerage charges and the heavy transfer tax payable to the Exchequer, whichattend dealings on the London Stock Exchange, sufficiently diminish the liquidity ofthe market [...] to rule out a large proportion of the transactions characteristic of WallStreet. The introduction of a substantial Government transfer tax on all transactionsmight prove the most serviceable reform available, with a view to mitigating thepredominance of speculation over enterprise in the United States.”Following the same reasoning, Keynes goes as far as suggesting that secondarytransactions could be banned altogether, making investment “permanent andindissoluble, like marriage”. As with a tax, the goal is to increase transactions costs inorder to make markets less liquid, reduce speculation and focus the investors’ effortson long-term valuations. However, the extreme case of banning transactions makes itclear that the tax could end up discouraging “enterprise” even more than “speculation”.

II.1.2 Tobin: when markets work too well

James Tobin gave his name to the idea of financial transactions taxes during a famouspresidential address at the 1978 conference of the Eastern Economic Association4.The context is important: the international monetary system based on the dollar hadbroken down 7 years before, resulting in a new system of floating exchange rates whichdid not bring much more stability than the old one, and led to an uncooperative gamebetween governments.To bring stability, Tobin proposed a global tax on all foreign exchange transactions,and those transactions only. While the possibility that short-term speculation oncurrencies may expose an economy to destabilizing forces is part of the argument,Tobin’s main idea is different: the problem is not that financial markets do not functionproperly, but that they are working too well.In a single country, the markets for goods, capital and labor as well as the fiscalframework are integrated. If the cost of producing a particular good decreases in regionA relative to region B, labor and capital can freely move from B to A, A will export theproduced goods to B, and adverse effects on the economy of B can be compensatedwith fiscal transfers. If all these adjustment mechanisms work properly, there is nopoint in slowing down any of them.Things are different at the international level: there is no fiscal integration, and labor isnot very mobile. Goods are exchanged with fewer frictions, but capital markets are byfar the fastest to adapt, especially with the gradual abolishment of capital controls inthe 1970s and 1980s. In a world with several frictions, it is not clear that reducing oneof them in isolation is beneficial. In particular, fast capital movements make itimpossible for policy-makers to follow autonomous policies. Whereas capital controlswould prevent economies to adjust to long-term changes in the distribution of demandand supply at the global level, with a significant impact on growth, a tax may simplymake these changes more gradual, and smooth out temporary disruptions. The otheroption, too optimistic for the 20th century according to Tobin, is more integration.5 Toquote the author:“There are two ways to go. One is toward a common currency, common monetary andfiscal policy, and economic integration. The other is toward greater financialsegmentation between nations or currency areas, permitting their central banks andgovernments greater autonomy in policies tailored to their specific economicinstitutions and objectives. The first direction, however appealing, is clearly not a viableoption in the foreseeable future, i.e., the twentieth century. I therefore regretfully

43

recommend the second, and my proposal is to throw some sand in the wheels of ourexcessively efficient international money markets.”Tobin’s original proposal is quite ambitious: it needs to be imposed at the global level,and thus requires a high degree of unanimity across countries. For this reason, it wasnever put in place, and all other FTTs or so-called “Tobin taxes” that have beenimplemented are very different from the proposal, both in their design and in theirobjectives. One of the main pro-tax arguments, that an FTT could reduce volatility, wasindeed seen by Tobin as a possible positive side-effect, but secondary to the mainobjective.

II.2. Externalities in financial markets: modern rationales fortransactions taxes

While markets have changed since Keynes and then Tobin suggested taxing financialtransactions, their idea that such a tax may be necessary to tame financial marketsremained. In the language of economic theory, some consider that an FTT could helpreducing negative externalities inflicted by some market participants on others, verymuch like a carbon tax can reduce pollution.

II.2.1 Market participants: A stylized overview

Theorists have studied several mechanisms through which the action of some typesof market participants can be harmful. To understand them, it is first useful to have inmind a stylized typology of the population of financial markets.

• Issuers create the securities that are traded on the secondary market, a directexample being publicly listed corporations. While they rarely participate in thesecondary market, market quality is still important to them. If their securities are lessliquid or more volatile they will be traded at a discount, thus increasing a company’scost of capital.

• Informed traders trade on information that is not reflected in the price of the asset.They buy when they consider the price to be too low, and sell when it is too high. Asa result, they make capital gains at the expense of those trading with them. They playa key role in making prices more informative about their intrinsic value. Examples ofinformed traders range from investment funds relying on fundamental analysis tocorporate insiders.The logical opposite of informed traders are noise traders, whose transactions are“random” in the sense that they are not related to a company’s fundamentals. Theycan be classified into two distinct variants:6

• Liquidity traders trade for liquidity or hedging motives and not in the hope of makingcapital gains. Retail investors may need to sell part of their portfolio to pay medicalexpenses or buy a house. Pension funds need to sell or buy depending on their cashinflows and outflows, and to periodically rebalance their portfolios. Index funds needto sell and buy stocks to track the weights of the different components of the index.

• Behavioral traders hope to make capital gains, but do not have actual privateinformation about the stocks they trade. As a result they make losses on average, butthe losses are small in a liquid market, so that they may be slow to exit. Retail investorsare a typical example of behavioral traders.7 Studies on active funds also cast doubt


on their ability to acquire and use relevant information, in which case they should alsobe classified into this category. A most vivid description of these traders is given byStiglitz (1989):There is a third group of individuals, called noise traders, who may believe that theyunderstand how the stock market works, who may have theories about the connectionbetween sunspots and stock prices, or between some other observable and stockmarket prices. These are the dentists and doctors in the Midwest and the retiredindividuals in the Sunbelt, for whom “following” their favorite stocks is a favorite pastime. We should probably include many of the stock market brokers who advisethem (and many of the portfolio managers who manage unindexed funds) within thiscategory.

• Speculators are agents who trade in order to make capital gains and thus try topredict future prices instead of future dividends. They typically aim at profiting fromtemporary price movements, due for instance to large liquidity trades. Unlike informedtraders, they do not possess private information about the asset’s fundamental valuebut rather trade on market frictions. A particular class of speculators is arbitrageurs,who try to exploit price differentials between assets that deliver identical payoffs oridentical assets across market centers. A typical example is “triangular arbitrage” inthe foreign exchange markets.

• Intermediaries (e.g. market-makers) facilitate trades between other types of tradersby taking temporary positions (see e.g. Grossman and Miller, 1988). A liquidity traderA may want to sell a stock, while trader B wants to buy but only ten minutes later. Anintermediary can buy from A at a price (bid) slightly below the current value of thestock, and sell to B ten minutes later at a price (ask) slightly above. The margin betweenthe two prices (the bid-ask spread) is the intermediary’s revenue, and covers inparticular the risk to hold the stock during ten minutes. Intermediaries have evolvedover time with changes in market structure and in technology. In today’s electronicequity markets, high-frequency traders have replaced traditional market makers (suchas e.g. the NYSE specialists) to a large extent.

II.2.2 Searching for externalities

Equipped with this stylized typology of market participants, we can study a number ofeffects through which each type of trader can impact the others, either positively ornegatively. As will be apparent, identifying types of traders that are unequivocallyharmful or beneficial is quite challenging.Keynes advocated an FTT to discourage speculation. Whether speculation is beneficialto financial markets or not has been the subject of much academic debate. Friedman(1953) articulated a powerful argument in favor of speculation, which the literature sincethen has tried to refine or to challenge: a speculator tries to buy stocks whose pricewill go up, and sell stocks whose price will go down. By definition he thus makes theprice today closer to its value tomorrow, and stabilizes prices.8

In a very influential paper, De Long et al. (1990a) develop a more critical view. Theyconsider an economy in which behavioral traders tend to buy after price increases andsell after price drops (“positive feedback trading”), a behavior that could be due tobehavioral biases but also institutional constraints or stop-loss strategies. Whilespeculators should trade in the opposite direction to arbitrage mispricings, theyactually find it profitable to trade with the crowd: buying after behavioral traders leads to even more purchases; prices keep going up, until finally the speculators

45

sell and realize large capital gains, imposing a negative externality on the market. The search for short-run capital gains by speculators can also have a direct impact onthe real economy. Shleifer and Vishny (1990) argue that investors’ short-termism canlead firms to also choose projects with better short-run prospects at the expense ofmore profitable but more long-term ones.Behavioral traders are the second main target of FTTs. Their trades move prices withoutcontaining new information, thus increasing non-fundamental uncertainty anddecreasing price informativeness. This constitutes a negative externality on othermarket participants, who face the risk of trading at “wrong” prices. The ability ofarbitrageurs to correct mispricings is also affected by what DeLong et al. (1990b) call“noise trader risk”: an arbitrageur buying an underpriced stock may have to wait longbefore prices converge to the asset’s value if the stock is constantly hit by negativeshocks. On the positive side, the fact that liquidity trades are uninformed weakens anasymmetric information problem: liquidity traders benefit from the presence of playerswilling to take the other side of the trade without having private information. They alsoallow for intermediaries to take positions without fearing to be trading only with betterinformed traders. This increase in liquidity benefits the liquidity traders themselves,but also the informed traders who can trade at better prices and derive more benefitsfrom their information. Indeed, no trade would be possible between informed tradersonly, as stated by the famous “no-trade theorem” (Milgrom and Stokey, 1982). Dow(2004) shows that this positive externality on liquidity exerted by uninformed traderscan lead to multiple equilibria: if few noise traders participate in the market,intermediaries are exposed to a high risk of trading with informed traders and quotehigh spreads, thus discouraging noise traders to participate. However, if many noisetraders enter the market, spreads are on the contrary low, leading to an equilibriumwith high entry.

Among noise traders, behavioral traders are a classic target because their tradingactivity is even harmful to themselves. Consistent with the view that they increasevolatility, Foucault et al. (2011) show that a reform of the French stock market in 2000which raised the relative cost of speculative trading for retail investors decreased thedaily return volatility by 25%. However, while this theoretical class of traders is certainlythe source of a negative externality, one can wonder whether they can easily beidentified in practice. Barrot et al. (2014) show that retail traders can actually provideliquidity, in particular in times of market stress. Kavajecz and Odders-White (2004) alsoshow that technical trading strategies, which for a long time have been considered asfutile by academics, may involuntarily capture changes in liquidity, leading the investorsfollowing them to behave as intermediaries.

• Informed traders have a complex impact on market quality. On the positive side, theyprovide information to the market and thus make asset prices closer to the underlyingcompanies’ fundamentals. This is valuable both for issuers and for liquidity traders,who face less risk of trading at the “wrong” prices. However, they exert a negativeexternality among each other: each informed trader moves prices in a directionunfavorable to the other informed traders. More importantly, they expose other tradersand intermediaries to adverse selection: each market participant knows that he maybe trading at a loss with someone who knows better what the asset is worth. Thisasymmetric information problem is a typical source of illiquidity, generates a spreadbetween the price at which uninformed participants are willing to buy and to sell andcan be interpreted as a negative externality (Glosten and Milgrom, 1985; Kyle, 1985).


Both effects interact however: if information is reflected extremely quickly in prices,asymmetric information disappears and there is no negative impact.

• Even intermediaries may be the source of negative externalities. Menkveld andYueshen (2013) for instance show that, when more and more trading volume is due tointermediaries exchanging assets with each other, intermediation volume creates asignal-jamming effect, close to the impact of noise traders. Moreover, when anintermediary enters the market he can “connect” with each other two traders whowould not have met otherwise, but may also intermediate trades that could have takenplace directly between two traders. Atkeson et al. (2014) develop such a model withtoo much entry by intermediaries in equilibrium.

All these effects are not necessarily, or not entirely, externalities. Informed traders forinstance make a profit on their information, which is thus priced. However, theytypically do not capture the whole surplus generated by their superior information andthus partially exert a positive externality on other agents.These are only a few examples of “classical” effects imposed by the main types ofmarket participants on each other. However, traditional definitions have becomeblurred in today’s markets, which adds another layer of complexity. Liquidity traderscan use execution strategies allowing them to capture some of the benefits of liquidityprovision, the line between fundamental and non-fundamental information isincreasingly difficult to draw, and high-frequency traders use strategies that are difficultto classify, from high-speed intermediation to harmful speculation such as momentumignition (Breckenfelder, 2014) or “toxic arbitrage” (Foucault et al., 2014).

Fig. 1: Some interactions between market participants

The (non-exhaustive)diagram summarizes thecomplex interactionbetween the participantsof financial markets,using red arrows fornegative and blue arrowsfor positive effects:

47

II.2.3 Can the market deal with these externalities?

An externality is by definition the impact that one agent has on another agent withoutpaying, or receiving, the price for it. While such prices can be introduced in the formof targeted taxes, private agents can also introduce similar price mechanisms. Indeed,just as online dating platforms routinely charge different prices to men and women,trading platforms and exchanges use complex fee structures differentiating betweenvarious types of traders. Examples include discounts for high trading volumes, orspecial prices charged to registered market-makers.Many platforms use a “make-take fee” structure in which trades removing liquidity arecharged, whereas trades providing liquidity are subsidized, achieving something closeto Pigovian taxes and subsidies on liquidity. However, their impact is not obvious: sinceliquidity users and liquidity providers trade together, it may well be the case thatsubsidies for liquidity provision are ultimately pocketed by liquidity consumers. Indeed,Colliard and Foucault (2012) show that such a scheme should be neutral in the absenceof trading frictions, such as the constraint to quote prices on a discrete grid (Foucaultet al., 2013). More generally, there is no reason to expect that trading platforms use taxes andsubsidies in order to correct the various externalities that market participants have oneach other. As private companies, their goal is not to maximize the welfare of theirusers but their profits. Favoring intermediation and high-frequency trading for instanceis a way to increase trading volume and thus revenues. Several platforms are at leastpartly owned by large banks or other financial intermediaries who may use them toobtain more favorable trading terms. One could still expect competition betweentrading platforms, intense in the United States and also in Europe since MiFID, to leadcloser to socially optimal pricing schemes. Colliard and Foucault (2012) showtheoretically that competition may actually lead to fees that are too low and do notdiscourage suboptimal trading behavior. In a similar vein, Cespa and Foucault (2014)show how exchanges may sell price information in ways that distort price discovery.More generally, the literature on two-sided markets shows that in many environmentsone should not expect competition between platforms to lead to socially optimaloutcomes (see Rochet and Tirole, 2004, for a survey).While there is a strong argument in favor of intervention in general, the design ofmeasures that unambiguously improve market quality is extremely challenging. Aclassical securities transactions tax applying equally to all trades deters welfare-enhancing as well as welfare-reducing trades. Whether the total impact is positive ornegative depends on how elastic to trading costs are both types of trades, an empiricalquestion whose answer may vary considerably across markets and time.

II.3. The mixed impacts of financial transactions taxes

We review in this section the predictions of the theoretical literature regarding theimpact of a financial transactions tax depending on the structure and the compositionof the financial market. These predictions are useful from a normative point of viewand can be confronted to the available empirical evidence.


II.3.1 Different impacts across market participants

Noise traders and informed tradersAs an FTT impacts both informed and uninformed traders, its total effect on volatilityis ambiguous. One of the first formal models to study the question is Kupiec (1996).While in his model a tax decreases volume and volatility, it also leads to a drop in pricesas the asset becomes more costly to hold. As a result, the volatility of stock returnsincreases. Kupiec thus sees an FTT as a rather imperfect tool: it reduces tradingvolume which in his model is a symptom of excess volatility, but not a cause. Dow andRahi (2000) adopt a more nuanced view. In their model the presence of informedspeculators can destroy mutually profitable trading opportunities between uninformedtraders. A tax on “speculative trading” only can lead to a Pareto-improvement: liquiditytraders can trade more and, more surprisingly, as speculators compete less with eachother they also make higher trading profits. If it is impossible to distinguish betweenspeculative and uninformed trades, a tax on all transactions can still lead to a Paretoimprovement if speculators are more sensitive to the tax than other market participants.Song and Zhang (2005) provide a fairly general model studying under which conditionson market composition a tax can help reducing volatility. Noise traders in their setupdestabilize prices but also increase risk-sharing and thus liquidity, which can indirectlydecrease volatility. When volatility is already important the second effect dominates,whereas when it is low the first one prevails. Moreover, the impact of the tax dependson the type of risk present on the market: when fundamental uncertainty about theasset’s value dominates, a tax has a positive impact, whereas the impact is negativewhen uncertainty about liquidity factors is more important. Different tax rates shouldthus apply to different asset classes: bonds with low credit risk are typically moreaffected by liquidity uncertainty than by fundamental uncertainty, while the oppositeshould hold for sufficiently liquid stocks.

Destabilizing speculationA recent paper by Di Maggio (2013) offers a model in which speculators can have adestabilizing role in illiquid markets. When an “uncertainty shock” hits, meaning thatall agents learn that bad shocks may occur in the future (as in a crisis period),speculators may sell disproportionately before such a bad shock happens, thus drivingprices downwards, and buy back after the shock realizes. A transactions tax reducesthe profitability of this strategy and thus discourages the speculators’ manipulativebehavior. However, it also reduces market liquidity. Since the manipulative strategy ismore profitable in an illiquid market where few trades are enough to manipulate theprice, this indirect effect may increase the profitability of speculation. This result callsfor particular caution when imposing a tax in less liquid markets.

Behavioral tradersDavila (2013) proposes a comprehensive analysis of optimal financial transactionstaxes in a setup in which traders are partly fundamental and partly behavioral: theyhave hedging motives but also trade because they irrationally hold different beliefsabout the asset’s value. Trading for this second motive does not bring any additionalwelfare gains: since two traders with different beliefs cannot be both right, one of themmakes a capital gain equal to the other’s loss. The author shows that, if thesebehavioral motives are sufficiently strong for “optimistic” traders to be the buyers ofthe asset and “pessimistic” ones to be the sellers, a small transactions tax necessarily

49

improves welfare, because the impact on “fundamental trades” is second-ordercompared to behavioral trades. Interestingly, in this setup a tax is recommended formarkets in which traders have heterogeneous beliefs, not symmetrically wrong ones.If all traders are too optimistic for instance, as during a period of “irrational exuberance”(Shiller, 2000), a tax is not useful because no trades are motivated by differences inbeliefs. The support for a transactions tax to correct the behavior of irrational tradersthus seems relatively weak, as it requires the tax authority to possess a lot ofinformation on traders’ beliefs.

IntermediariesIn principle, an FTT should have a particularly strong impact on intermediaries. Assumethat an agent A is ready to buy an asset for a price of 10 EUR, while B is ready to sellat 9.90 EUR, but the transaction is taxed. If A and B meet directly, they can find a pricebetween 9.90 and 10 and pay the tax if it is lower than 10 cents. It is possible howeverthat A and B are not on the market simultaneously, in which case B sells to anintermediary, who holds the asset and then sells it to A. But this is possible only if thetax is lower than 5 cents. If the intermediary also needs to sell to another intermediary,the tax should be lower than 3.33 cents, etc. An optimal FTT should thus take into account that the trading of different assets relieson different levels of intermediation. A given asset also typically trades on a variety oftrading mechanisms with more or less intermediaries. On over-the-counter bondmarkets for instance, dealers trade the asset between each other until one of themfinds investors willing to hold the asset, creating intermediation chains involvingbetween 2 and 7 dealers (Li and Schuerhoff, 2012). From a pure revenue perspective, if each time a buyer and a seller need to be matcheda chain of 10 intermediaries is needed, the tax will have a much higher impact asmatching the two end traders required 11 trades. On modern equity markets, HFTsare frequently framed as the “new middlemen” (Jovanovic and Menkveld, 2011),although not all HFTs are intermediaries (and not all intermediaries are HFTs). Brogaardet al. (2014) show that roughly 40% of total trading volume in the most liquid NASDAQstocks is due to high-frequency traders, suggesting that a large proportion of tradingvolume is due to intermediation.

Real effectsMost studies have focused on the impact of an FTT on market quality, the implicitassumption being that a better functioning market ultimately leads to better economicoutcomes. Some authors may contend this view and argue that such a focus missesthe point. Actually, Tobin’s idea was precisely that financial markets are working toowell. For Shiller (2000), financial markets are extremely micro-efficient in the sense thatindividual prices are very difficult to predict, but nevertheless very “macro-inefficient”as irrational bubbles or crashes may still affect entire asset classes (e.g. real estate). It is not clear however that a tax can prevent the formation of bubbles. Scheinkmanand Xiong (2003) develop a model in which agents have different beliefs but thedifficulty of short-selling implies that it is more difficult for pessimistic agents to sellthan for optimistic agents to buy. Actually, the only way to sell the asset is to buy it inthe first place, a “resale option” that increases buying incentives. Price bubbles formon this market, and volatility is too high. An FTT does not solve the problem however:it can drastically reduce trading volume, but does not affect the fundamental cause ofthe bubble. Consistent with this view is the observation that price bubbles affect many


real estate markets, even though transaction costs are orders of magnitude higher thanon stock exchanges.Stiglitz (1989) or Summers and Summers (1989) argue that a fundamental inefficiencyof financial markets is overinvestment in information, which diverts economic resourcesfrom a more efficient use in the real sector. The profits from being informed partly reflectthe additional information brought by an agent to the market, which is to beencouraged, and an informational advantage relative to other market participants,which transfers wealth from worse informed to better informed agents withoutaggregate gains. Incentives to acquire information may thus be too high.9

The best illustration of the arguments of Stiglitz and Summers and Summers todaymay be high-frequency trading: large payoffs for being marginally faster than othermarket participants lead to an arms race with overinvestment (Biais et al., 2014,Hoffmann, 2014). Even before the rise of high-frequency trading, Subrahmanyam(1998) studied how a transaction tax could reduce such incentives to acquire short-term information before other market participants, leading to lower adverse selectionand increased liquidity.

II.3.2 Impact on observable variables

To better understand the results of the empirical literature, it is useful to summarizethe findings of the theoretical literature regarding the impact that an FTT can have onempirical measures of market quality.While the impact on volume is expected by almost all theoretical papers to be negative,the impact on volatility seems fundamentally ambiguous. An FTT seems more likely todecrease volatility if the market has a lot of noise traders, but is also not too illiquid.This is difficult to test as more developed markets are typically more liquid while at thesame time having a lower proportion of behavioral traders. There is a similar ambiguity regarding price discovery and informational efficiency.Arbitrageurs do not trade against mispricings smaller than the tax they have to pay,so that prices are less informative with a tax. But if arbitrage is limited, the decreasein noise trading associated with the tax may decrease the occurrence of mispricingsin the first place. Reducing noise trader risk may also make arbitrage easier. A taxshould thus hurt price informativeness when it is high, but may have a more ambiguousimpact when it is low.The impact on liquidity typically depends on the way liquidity is provided, the definingcriterion of a market’s microstructure. Dupont and Lee (2007) study the impact of anFTT on a market in which liquidity is provided by a monopolist who faces adverseselection risk. If this risk is low, the monopolist is close to extracting all gains fromtrade. As a result, he will react to an FTT by quoting a lower spread in order to maintainmarket activity and thus effectively be the one paying the tax.If liquidity provision is competitive instead, a model such as Parlour and Seppi (2003)suggests that the impact of an FTT on liquidity is the opposite. As liquidity tradersaffected by the tax submit fewer orders, a higher probability of non-executiondiscourages the submission of limit orders. While the bid-ask spread is determined bythe arrival probability of a marginal (i.e. small) order, market depth depends on thearrival probability of larger trades. The latter should typically be more sensitive to atax, so that one would expect depth to be particularly impacted.Lastly, the imposition of a tax has a differential impact on agents depending on theirtrading strategies. A fund whose average holding period of a stock is one year is

51

12 times less affected by a tax than a fund whose holding period is one month. Amihudand Mendelson (1986) show that, in the presence of transaction costs, assets are heldmore by agents with a low turnover. The introduction of a tax should thus have twoeffects: all agents should adopt strategies with lower turnover, and agents with highturnover strategies should sell to agents with low turnover strategies.

II.4 FTTs as revenue-generating taxes

Importance of the revenue-generating functionFTTs are often advertised to voters as tools to cure financial markets of speculation orother excesses. Academics are also mostly interested in the potential of FTTs to correctmarket imperfections. However, the main function of the different taxes in applicationworldwide seems to be to raise substantial revenues, in particular in developingmarkets. The main taxes in application are reviewed in Matheson (2011). The IndianFTT for instance yielded annual tax revenues of 0.2% of GDP in 2007. At the top ofthe distribution, the FTT in Hong Kong amounted to 2.10% of GDP in 2008, due to aparticularly high financial activity relative to the size of the country’s economy.

Costs and benefitsFrom a revenue-generating perspective, a tax on financial transactions can be analyzedas any other type of tax. For given revenues, it should distort the economy as little aspossible, which is usually measured by the elasticity of exchanged quantities relativeto the tax. If a small tax of 1 basis point leads to a large decrease in trading volume, isit not only difficult to raise substantial revenues, but also the impact on the economymay be so large that the social costs are higher than the benefits.The standard way to measure the costs associated with a tax is to estimate how muchmarket participants would be willing to pay in order to avoid it. This can be done usingthe two graphs below. On the first graph we have two curves representing the demandand the supply of a particular asset, for instance a stock. As is typical on financialmarkets, a transaction cost denoted c0 such as a spread drives a wedge betweensupply and demand. Before the implementation of a tax, each time two marketparticipants trade together, they must realize total gains from trade of at least c0,otherwise they would not trade. Conversely, all the mutually advantageous tradesbringing a surplus below c0 are lost, and the magnitude of the loss is measured by thelight grey area.Assume now that a tax t is imposed on transactions, and that as a result volumedecreases from Q0 to Q1.This is shown on the second graph. The new total transactioncosts are equal to c0+t.

10 The dark grey area represents additional deadweight losses,denoted DL, due to the imposition of the tax, while the light yellow area is equal toQ1*t, the tax income. For any shape of the supply and demand curves, DL ranges fromc0*(Q1-Q0) to (c0+t)*(Q1 -Q0). We can thus compute a lower and an upper bound onwelfare losses. Intuitively, each transaction that “disappeared” because of the taxwould have yielded gains from trade of less than c0+t; otherwise it could still take place.But it should also have yielded more than c0; otherwise it could not have taken placebefore the tax. The impact of the tax is closer to the lower bound if demand and supplyare extremely elastic and to the upper bound in the opposite case.


It must be emphasized that DL are welfare losses as perceived by market participants;they are not necessarily a social loss. In the presence of externalities, these lossescould be more than compensated by gains for other agents in the economy. Still, if DLis very large compared to the tax revenues t*Q1, this means that market participantswould be ready to pay t*Q1+DL in a lump-sum way instead of paying a tax that bringst*Q1 to the government. Then there is scope to find better mechanisms to extract taxesfrom buyers and sellers. Failing this, the same result can be interpreted as meaningthat market participants would be ready to spend DL in lobbying, tax evasion etc. inorder to escape the tax.A “good” tax is thus one whose shadow cost, equal here to the ratio of the grey areaover the yellow area, is low. An interesting measure of the efficiency of an FTT is thusto compute its shadow cost and compare it to that of other taxes. Stiglitz (1989) forinstance suggests that the introduction of an FTT may be compensated by a decreasein corporate taxation, in a way that could both increase tax revenues and be less costlyto the private sector. We provide such an estimate of the shadow cost of an FTT insection III.4.Finally, a useful measure from a pure revenue-raising perspective is the elasticity ofthe trading volume to the tax. Since the tax income is Q*t and Q decreases with t, amarginal tax increase of dt yields additional revenue as long as (t/Q)*(dQ/dt) > -1, thatis as long as the elasticity of volume to the tax is larger than -1. A lower (more negative)number suggests a particularly suboptimal tax, because the tax rate is too high evenif the deadweight loss from taxation is not taken into account.

Tax collection and tax evasionAnother decisive criterion to characterize a good tax is the ease with which it can becollected, and the cost for taxed agents to escape the tax. A striking regularity whenlooking at the list of countries that currently have an FTT or had one in the past is thatemerging economies still have taxes, whereas many developed economies abandonedthis concept (before reviving it after the financial crisis).An interesting feature of a stamp duty, especially for an emerging economy, is that itis easy to collect and difficult to escape: since transfers of ownership must be officiallyregistered to be effective, it is virtually impossible to exchange assets “unseen” and

Fig.2: Theoretical impact of a tax and deadweight losses

53LABEX LOUIS BACHELIER53

avoid taxation. Tax collection does not require an extensive administration, nor is itrequired to have an army of inspectors to deter fraud. Real estate transactions are alsoa typical revenue-generating tool for much the same reason.The trade-offs associated with FTTs may change as an economy becomes moredeveloped. A larger administration may be able to use more complex and more efficientforms of taxation to generate revenues, such as a VAT. In parallel, financial marketsbecome more sophisticated and can develop additional tools to avoid taxation.“Contracts for differences”, “spread betting” and “riskless principals” allow takingpositions on the stock market without being taxed. In parallel with financialdevelopment, financial infrastructures have become more complex, potentially makingtax collection more difficult. Also, the financial sector may have become more influentialin the political process, more important for the economy, and be able to exert pressurefor the repeal of any FTT. For all these reasons, it is not surprising that FTTs havebecome quite rare in modern markets, and that academics have focused on theirimpact on market quality rather than on their potential for generating revenues.

III. The empirical evidence on FTTs

III.1 A taxonomy of transaction taxes

The overview of different market participants and their roles as potential sources ofexternalities (positive and negative ones) suggests that a uniform tax which affects allmarket participants is likely to be inferior to a more tailor-made solution that carefullytrades off the potential benefits and costs associated with imposing a levy on tradingactivity. Given that there is little consensus concerning the optimal design of financialtransactions taxes, there is a considerable degree of heterogeneity among the solu-tions implemented in practice. In the following, we briefly distinguish three main types.

III.1.1 “Pure” transactions taxes

In its purest form, a financial transactions tax is imposed on every transaction, i.e. it ischarged independently of who is trading, where the asset is traded (e.g. on-exchangevs. over-the-counter), and for what reason the business takes place (e.g. intermedia-tion vs. investment). This corresponds to the textbook cases that Keynes and Tobin hadin mind for equity and foreign exchange transactions, respectively. In practice, such astrict implementation of a financial transactions tax is hardly found because regulatorsfrequently allow for a number of exemptions, either to protect market segments or activ-ities that are deemed to be vital for market functioning (e.g. market making, securityissuance on the primary market) or because taxes are difficult to collect due to a lowdegree of transparency (e.g. off-exchange trading). Accordingly, relatively strict transac-tions taxes are usually only found in developing or emerging economies that have strictlyregulated financial markets (e.g. India and Taiwan). However, the initial draft of the pan-European FTT11 came extremely close to a “pure” FTT, as it aims to tax all transactionsinvolving either a European financial instrument or a European financial institution(issuance and residence principle) and did not foresee any exemptions.


III.1.2 Stamp duties

The probably most widespread form of a financial transactions tax is a levy on theactual transfer of ownership of a financial asset, most often applied to equities. Sucha tax is frequently referred to as a “stamp duty”, based on the British implementationwhich is in effect since 1891 (albeit at different rates). By definition, any type of tradingactivity that does not lead to ownership transfers is exempt from this tax, which notablyincludes intraday trading activity and transactions in equity derivatives (unless specifiedseparately). In particular, the effective exemption of leveraged and short-term tradingappears to be in sharp contrast to a transactions tax as a corrective instrument againstthe negative externalities resulting from speculative market activity. However, aspreviously mentioned, stamp duties are relatively easy to collect at the largelycentralised settlement stage and can also be imposed readily on transactions executedabroad, which complicates tax evasion for investors that are not able to resort tosubstitute assets. Accordingly, the tax base can remain considerable. For example,the U.K. stamp duty has yielded an annual revenue corresponding to around 0.25%of British GDP throughout in the period 2000-2008 (see Matheson, 2011).In practice, stamp duties may differ from country to country with respect to a numberof details. For example, the recently launched tax in Italy includes an increased taxrate for off-exchange trading, while the French FTT applies the same rate to on- andoff-exchange trading.

III.1.3 Other approaches

In principle, it is also possible to tax trading activity indirectly, for example via imposinga surcharge on the consumption of resources which are required to transact. A primeexample for such a levy is the Swedish financial transactions tax introduced in 1984,which was imposed on the usage of domestic brokerage services for equitytransactions.12 Clearly, the success of such alternative measures relative to the moredirect approaches depends on investors’ ability to substitute the taxed resources foralternatives that still allow them to conduct their business. In the particular case ofSweden, foreign investors could simply resort to foreign brokers, thus rendering thisapproach not very effective. Interestingly, the levy was introduced mainly due to publicdiscontent with diverging wages between the financial sector and the real economyand neither as a corrective tool to curb trading activity nor as a source of revenue forthe strapped Treasury (see Campbell and Froot, 1994). This closely resembles the on-going debate in Europe, as the FTT is also frequently framed as a “Robin Hood Tax”aimed at restoring social justice.

III.2 Methodological issues

There is an extant body of academic research that examines the effect of financialtransactions taxes, or more generally transaction costs (such as exchange fees,brokerage commissions, etc.), on several aspects of market quality. However, it isimportant to stress that many of these studies suffer from a number of issues thatmake it difficult to interpret the resulting evidence in a causal sense. First, a large number of studies simply compare outcomes in a specific market beforeand after the introduction of a levy on security trading and attribute the difference to

55

the policy change. However, this approach entirely ignores the possibility that theobserved change is due to other factors unrelated to the transactions tax (e.g.macroeconomic factors) and therefore may lead the researcher to draw incomplete oreven wrong conclusions. Consequently, more robust approaches to the evaluation ofpolicy interventions require the measurement of counterfactuals, i.e. the researcherneeds to devise a strategy that allows him to gauge how the market would havedeveloped in the absence of any intervention. A simple, yet powerful tool is the so-called difference-in-differences estimator, which rests on comparing the change inmarket outcomes around the introduction of the financial transactions tax to thecontemporaneous change in market outcomes for similar assets that have not beensubject to the tax. Unfortunately, there were relatively few instances in the past in whichreliable data for a clean “control group” was available. Second, financial policies are rarely announced and/or adopted in isolation, which makesit difficult to disentangle the effect of individual events. For example, changes in the UKstamp duty and the Swedish transactions tax were announced together with annualbudgets, which is likely to contaminate estimates of announcement effects. Similarly,the commission deregulation in Japan occurred in close proximity to the abolishment ofa financial transactions tax. A more recent example is the Italian FTT, which wasintroduced a mere week after the rather inconclusive parliamentary election.Third, data on the activity of individual market participants is scarce. However, as alreadydiscussed in Section II.3.1., transactions taxes are likely to affect different marketparticipants in different ways, and the analysis of aggregate data is unlikely to shed lighton the precise channels through which the FTT affects the various dimensions of marketquality. While theory has shown that overall effects of transaction taxes will to a largeextent depend on the composition of market participants, testing such theories requiresdetailed data that has become available to researchers only in recent years.Overall, a substantial proportion of the empirical work on financial transactions taxesis subject to the above criticisms. In addition, much of the available evidence stemsfrom policy experiments in emerging markets and/or dates back to the time before2000. Since then, financial markets have undergone tremendous changes (e.g. financialglobalization, market fragmentation, the rise of high-frequency trading), it is not clearto what extent past experiences apply to today’s market reality. To illustrate the growingimportance of short-term trading and intermediation, Figure 3 plots the revenuegenerated by the UK stamp duty during 2001-2012 as a fraction of on-exchangetrading volume in British shares.13

Fig 3.: UK stamp duty revenue as a fraction of on-exchange trading


While these estimates neglect off-exchange market activity (which is usuallyconsiderable), they highlight a general downward trend of taxable trading activity whichis in line with the rise of high-frequency trading, especially prior to the financial crisisstarting in 2008.Fortunately, the launch of the French FTT in 2012 has led to a number of new researchpapers that offer up-to-date evidence on the effects of financial transactions taxes ina modern market structure. Thus, after presenting an overview of the “historical”evidence, we conclude the section with a detailed review of the French experience.

III.3 The “historical” evidence

In the following, we review the existing empirical literature on the impact of FTTs onmarket quality. For convenience, Table 1 in the Appendix compiles the main effects aswell as information on the data (sample period, asset class and country) andmethodology used.

III.1.3 Trading volume

As the following subsections will reveal, there is a substantial degree of disagreementin the academic literature on the effects of FTTs on market quality. However, the effecton trading volume is a notable exception as virtually all studies report a decline inmarket activity following the introduction of such levies or a more general increase inthe cost of transacting. There is considerably less agreement concerning the economicmagnitude of the effect, as existing estimates of the elasticity of trading volume withrespect to transactions costs differ considerably across studies and/or instruments.This is nicely illustrated by the findings in Wang et al. (1997), whose estimates ofelasticities for trading volume in US index futures with respect to changes in the bid-ask spread range from close to zero (Agricultural products) to around -3 (Metals andcurrencies). More dated estimates for stock markets based on total transaction costsgenerally find elasticities that are closer to -1 (see e.g. Lindgren and Westlund, 1990,Jackson and O’Donnell, 1985, and Baltagi et al., 2006). Campbell and Froot (1994) point out that the search for non-taxed substitutes can leadto potentially large errors when estimating elasticities. Examining the Swedish case indetail, they argue that much of the strong decline in bond trading after the 1989 tax onfixed-income securities was due to investors switching to trading debentures that wereexempt. A similar argument is made for a substitution from futures to forwards.Moreover, they show that international investors only incurred high tax costs whentrading Swedish equities directly after the tax increase in 1986, but then quicklyreduced their tax exposure without a large reduction in their actual trading volume byeither trading off-shore in the London market or through non-Swedish brokers.Consistent with this, Umlauf (1993) reports that about 60% of the activity in Swedishstocks migrated to London.There is basically no direct empirical evidence on how the trading activity of differentgroups of market participants is affected by an FTT. This is unfortunate, especiallybecause some of the arguments in favour of taxing transaction rely on the assumptionthat noise traders will be more reactive than other market participants, such as e.g.conjectured by Stiglitz (1989). Bloomfield et al. (2009) replicate a market with informedagents and noise traders in a laboratory experiment in order to address this issue.

57

Their evidence, however, suggests that both noise traders and informed marketparticipants are roughly equally sensitive to the levy, which can be interpreted as arejection of Stiglitz’ argument.

III.3.2 Price volatility

As discussed in Section II.3.2., the theoretical literature is divided on an FTT’s effectson volatility. While the empirical literature has not been able to fully resolve this dispute,the bulk of the existing evidence supports the view of the skeptics. This is particularlytrue for studies that come close to estimating the causal effect of a “pure” financialtransactions tax, while the evidence pertaining to surcharges resembling the nature ofa “stamp duty” suggests a more neutral relationship.Jones and Seguin (1997) study the commission deregulation in the United States in1975 which led to a decrease in transaction costs for stocks traded on nationalexchanges such as NYSE and AMEX. Importantly, stocks trading on NASDAQ werenot affected by the deregulation and could therefore serve as a valid control group.Their difference-in-differences estimates suggest that the decrease in trading costsled to a significant decrease in stock price volatility. The evidence presented in Hau(2006) goes into a similar direction. Using data on French equities from 1995-1998, heexploits the fact that the tick size mandated by the Paris Bourse changes once a stockprice crosses a pre-specified threshold (500 Fr.), which leads to an exogenous increasein the bid-ask spread. Using these “treatments” at the individual stock level, he showsthat higher transaction costs lead to higher stock price volatility. It is worth noting thatboth studies examine a setting in which the resulting change in transaction costsaffects virtually all market participants and consequently can be seen as direct evi-dence on the effect of a “pure” FTT. This is especially important because there is noexisting work on a real-world introduction of a levy on all transactions.Umlauf (1993) analyzes Swedish stocks traded in Stockholm and London and con-cludes that the 1986 tax increase led to a rise in volatility in the local market. However,his cross-section only includes 11 stocks and therefore hinders formal hypothesis test-ing. The argument that an erosion of market activity due to investors moving off-shorecan lead to an increase in price volatility is also supported by a recently conductedlaboratory experiment by Huber et al. (2014). Further evidence documenting a positiverelationship between transaction taxes and volatility includes, among others, Baltagiet al. (2006) and Pomeranets and Weaver (2011). While there is little empirical workwith data from other asset markets, Fu et al. (2014) provide a notable exception bystudying the real estate market. They document an increase in price volatility in thepresale market for private condominiums in Singapore following the abolishment of atax payment deferral possibility that can be broadly interpreted as an increase in trans-action costs. Given that this market is particularly dominated by speculators, theirevidence is in line with the Friedman’s (1953) argument of stabilizing speculation. Evidence consistent with financial transactions taxes reducing market swings is rela-tively scarce. One early example is the cross-country study by Roll (1989), but thedocumented negative relationship between volatility and transaction costs is statisti-cally insignificant. More recently, Liu and Zhu (2009) investigate the Japanesecommission deregulation in 1999 that was part of the country’s comprehensive finan-cial reform (the so-called “Big Bang”). Using Japanese American Depositary Receipts(ADRs) and other Asian stocks as control groups, they find that the reform led to astatistically significant increase in price volatility, which directly challenges the study


by Jones and Seguin (1997) that was conducted in a very similar setting for the U.S.A third set of papers finds that financial transactions taxes do not directly affectvolatility. Phylaktis and Aristidou (2007) examine the introduction of the Greek FTT in1998 and subsequent rate changes and find no effect on volatility. They also separatelyexamine bull and bear markets and do not find any consistent relationship. Saportaand Kan (1997) examine changes in the UK stamp duty and also find no significantimpact on volatility. Finally, Hu (1998) examines 14 changes in transaction taxes in fourAsian countries over an extended period of time and finds no significant relationshipto market volatility. A recent paper by Deng et al. (2014) offers an interesting perspective in connection toour typology of market participants and the conclusion that the impact of an FTT willultimately depend on the composition of a market’s trader population. The authorsstudy seven changes to the transaction tax levied in the market for Chinese A-sharesin the period 1996 – 2009.14 Importantly, this market is only open to domestic investors,and accordingly has experienced a fast transition from a typical developing countrystock exchange dominated by local savers to a relatively modern marketplace wheremost transactions are due to institutional investors. By using H-shares trading in HongKong as a control group, they demonstrate that FTT increases prior to 2006 led todecreases in stock price volatility, while later changes led to increases in volatility.Overall, these findings are in line with financial transactions taxes only being a usefulcorrective tool in a less developed market, which is consistent with the observationsthat especially broader FTTs are more widespread among developing and emergingeconomies.

III.3.3 Market liquidity, efficiency, and announcement effects

Robust evidence on the effects of transactions taxes on market liquidity and measuresof informational efficiency is rather scarce, which is at least in part due to the poordata quality that has generally plagued earlier studies. Baltagi et al. (2006) and Frino and West (2003) are examples of studies that find a neg-ative relationship between price efficiency and transaction taxes/cost, but the resultsare either based on a simple difference estimator (no control group) or do not makeuse of any exogenous event. More direct evidence in the same direction is presentedby Liu (2009), who finds a divergence in the price efficiency of Japanese stocks relativeto US-traded ADRs after reductions in transaction costs due to regulatory reforms. Chou and Wang (2006) study the effects of a reduction in the Taiwanese FTT in 2000on liquidity in the futures market and find a small (but statistically significant) reductionin the bid-ask spread. Similarly, Pomeranets and Weaver (2011) find that higher NYstate transactions taxes are associated with lower market liquidity using imputedspreads and the Amihud (2002) illiquidity measure. Once again, some caution is war-ranted in interpreting these results in a causal sense due to the absence of a controlgroup.Finally, a number of papers examine the announcement effects of transaction taxeson security prices. Intuitively, taxes decrease the net return accruing to investors, whotherefore require higher gross returns for compensation, which directly implies lowerprices. Overall, the empirical evidence is largely consistent with this idea. For example,Umlauf reports a −2.2% index return on the day the Swedish FTT was announcedin 1983. Bond et al. (2004) and Saporta and Kan (1997) report similar findings forincreases in UK stamp duties, but in either case there is some doubt concerning

59

whether these estimates are at least partially contaminated by simultaneous announce-ment of the fiscal budgets and in addition are not compared to a valid control group.The latter critique also relates to Hu (1998), who finds mainly negative announcementreturns in a number of Asian countries.

III.4 The French experiment of 2012

On August 1st, 2012, France launched a financial transactions tax that charges 20 bpson the purchase of stocks issued by French companies with a market capitalisation ofmore than 1 bln EUR.15 This event constitutes an interesting policy experiment that iswell suited to inform the ongoing policy debate. In particular, high quality data on trad-ing in French equities is readily available, and other European stocks (as well as smallerFrench stocks) constitute a valid control group that allow for a clean identification ofthe causal effects of the policy change. In addition, also different from previous inci-dences, the event took place in a modern and very liquid market structure (marketfragmentation, high-frequency trading) that resembles that of most industrialized coun-tries and can as such be considered as a useful “pilot” experiment that allows for anempirical impact evaluation which avoids several of the empirical challenges men-tioned at the beginning of this section. Overall, the French FTT is relatively similar to the UK stamp duty as ownership transfersof shares constitute the taxable event, independently of where the security is traded.ADRs were initially exempt, but added to the set of affected instruments on December1st, 2012. A number of exemptions were put in place, most notably for market makingactivities and primary market issues. As such, the main difference with the UK stampduty is the considerably lower tax rate (the UK charges 50 bps for purchases of allshares). Aside, additional taxes on excessive order cancellations by high-frequencytraders as well as naked short-sales of sovereign CDS were implemented. Consequently, a number of recent studies investigate the French experiment in quitesome detail. Colliard and Hoffmann (2013) provide a comprehensive overview by ex-amining the FTT’s impact on trading volume, price volatility, liquidity and market effi-ciency (random walk deviations of short-term returns). In addition, they also investigatetrading conducted in alternative trading venues, call auctions, dark pools, and over-the-counter markets. Overall, they find that the FTT led to a decrease in trading volumeon Euronext (relative to a mainly Dutch control group) of approximately 10% after tak-ing into account that trading activity in French stocks regularly displays a marked slow-down in August (see Figure 4a). Given a pre-event average bid-ask spread of around10 bps, this result suggests a remarkably low elasticity of trading volume with respectto transaction costs, given that the FTT implies a 200% increase for a marginal marketorder.16 However, one must keep in mind that a large proportion of trading volume intoday’s markets is intraday and thus exempt from the tax. Applying the methodologydeveloped in II.4., the estimate for deadweight losses due to the tax is 10% of volumetimes an average bid-ask spread before the tax of 10 bps, giving a loss of around 1bpsof trading volume. On the lit market the trading volume before the tax was on average25.8 million EUR per day for each of the 86 stocks affected by the tax, so that the taximplies a welfare loss of around 2.27 million EUR per trading day. This figure translatesinto a total loss of 243 million EUR over the period August-December 2012, comparedto revenues of 200 million EUR.


While the volatility in French stocks declined significantly towards the beginning ofAugust 2012, this decline is not attributable to the French FTT itself, but rather to amarket-wide effect driven by developments associated with the sovereign debt crisis(sees Figure 4b). Interestingly, this neutrality result resembles the findings of some pre-vious studies investigating the effects of “stamp duty” types of FTTs (e.g. Phylaktisand Aristidou, 2007, Saporta and Kan, 1997), which indicates that this type of levy isat least able to avoid the volatility increases found for more general increases in trans-action costs (e.g. Jones and Seguin, 1997, Hau, 2006). However, the hypothesis of areduction in volatility is clearly rejected, which is also confirmed by Capelle-Blancardand Havrylchyk (2014) using a different control group. Besides, Colliard and Hoffmann(2013) document economically slight decreases in market depth, resiliency, and marketefficiency, while bid-ask spreads remain essentially unchanged. These results, whichare similar to those by Meyer et al. (2013), suggest that the implicit and explicit liquiditysafeguards were largely successful in preserving market functioning. Among theremaining studies, only Haferkorn and Zimmermann (2013) present a slightly morenegative view based on a subsample of the most liquid stocks.

Fig. 4a: Log of trading volume on Euronext relative to average over June-July 2012, for Frenchstocks impacted by the tax (red) and unaffected Dutch stocks (blue)

Fig.4b: Realized volatility relative to its average during June-July 2012, for French stocks impactedby the tax (red) and unaffected Dutch stocks (blue)

61

One additional drawback of the “historical” experiments is that there is relatively littleevidence on the effect of transactions taxes on different types of market participants(one notable exception is the analysis in Campbell and Froot, 1994). However, theavailability of data on the portfolio holdings of institutional investors can shed somelight on this important issue. Figure 5 below details some estimates on the FTT’simpact on the trading activity of investment funds based on a dataset from Factset.For each reported portfolio, the stock-specific trading volume in the second and thefourth calendar quarters of 2012 are estimated as the absolute change to the previouslyreported position.17 Aggregating volumes across all funds yields an estimate for thetrading activity in each security, which can then be used to conduct a difference-in-differences analysis by comparing the activity in French stocks to a control sample ofother Euronext-listed stocks. This analysis suggests that trading volume by institutionalinvestors decreased by approximately 20% for the average French stocks affected bythe tax, which is considerably higher than the estimates for on-exchange tradingvolume and consistent with the heterogeneity across different market segmentshighlighted in Colliard and Hoffmann (2013). Due to the availability of additional dataon investors’ characteristics, one may compute the impact on the trading volume bydifferent types of market participants, e.g. institutions that differ in their averageportfolio turnover. As suggested by theory (Amihud and Mendelson, 1986), one cansee that trading volume by funds with a low turnover decreased only slightly (around10%), while the volume coming from the most active investors decreased by astaggering 65%.

FiG. 5: The French FTT’s impact on institutional trading for investors with different portfolioturnover. Estimates are based on changes in security holdings during Q2 and Q4 2012


IV. Policy Conclusions

IV.1 One tax for two objectives?

Aside from the Pigovian motive of curbing market activity that is considered some formof financial pollution, the current policy debate frequently stresses the FTT’s additionalpotential to generate substantial revenues. NGOs and public figures are calling for a“Robin Hood tax” and the European Commission is envisioning a tool “to ensure thatthe financial sector makes a fair and substantial contribution to public finances”.18

However, it is important to stress that it is in general not optimal to aim for a dualobjective with a single instrument. A purely corrective tax aims at changing agents’behaviour and, if implemented successfully, will yield only relatively modest revenues.In contrast, a policy which aims at generating relief for public finances should strive toalter behaviour as little as possible in order to maximize income. In addition, the roleof exemptions (e.g. for specific market segments and/or activities) is not the same inboth cases.Consequently, the existence of two separate objectives (curbing speculative tradingand raising revenue to fund budget deficits) calls for the use of multiple instruments.In fact, the French experiment of 2012 combined a “stamp duty” type of FTT with atax on excessive order cancellations. This joint policy package can be interpreted asa revenue-generating tax on stock ownership transfers together with a corrective levyaimed at high-frequency traders considered as a source of negative externalities.However, the second measure appears to have had little effect in practice due to itsrestriction to French trading firms.19 A somewhat similar interpretation can be given tothe recently launched Italian FTT, which features a higher tax rate on transactionsconducted outside regulated exchanges (see Coelho, 2014). To the extent that off-exchange trading is associated with negative externalities (e.g. by being detrimentalto price discovery through reduced transparency), this dual taxation policy can beconsidered as aiming at separate objectives.

IV.2 The European FTT

In its original proposal, the European FTT is envisioned as a “pure” FTT on alltransactions and therefore has a considerably wider scope than the “stamp duty” typeof taxes in place in France, Italy, the UK, and elsewhere. Moreover, it is planned toapply not only to equities, but also to trading in fixed income securities and derivatives,thereby extending its reach into “uncharted territory”.Abstracting from the above considerations on conflicting objectives, it seems clearthat an FTT with a relatively wide scope and no exemptions is likely to have asignificantly more dramatic impact on market quality than the rather mild effects interms of liquidity that we have seen following the rather narrow French experiment in2012. What is considerably less clear, however, is the difference in revenue potentialacross these two extreme ends of taxation. Experience suggests that projectedrevenues are usually on the optimistic side, with the Swedish case being a particularlyalerting example for the adverse effects of evasion and substitution. However, a crudecalculation based on the revenues from the recent French experiment can provide

63

considerable insights. Colliard and Hoffmann (2013) estimate that extending the FrenchFTT (20 bps on purchases in equities with market capitalisation above 1 bln EUR) toall other EU countries would yield a revenue of approximately 3.4 bln EUR based onthe distribution of trading activity across the continent. In comparison, the EuropeanCommission estimates to raise 4.8 – 6.5 bln EUR with a “pure” FTT on equities. Basedon this simple calculation, it appears that the additional revenue potential associatedwith a more far-reaching implementation is rather limited and that the cost of protectingmarket liquidity appears rather modest (in terms of foregone revenue).If the objective of the European FTT is to yield substantial revenues, the availableevidence suggests that there is not much to lose by starting with the cautiousimplementation used in France, with the possibility of progressively extending the taxbase further. The additional revenue potential of taxing trades in shares of smallercompanies seems limited as market activity is disproportionately concentrated in themost liquid stocks. Moreover, the French experience has shown that modern financialmarkets are sufficiently resilient to such a tax to avoid major disturbances, providedthat liquidity provision is protected. After having stalled repeatedly, the on-goingnegotiations concerning the details of the pan-European implementation appear to beconverging to a pan-European stamp duty in a first step, which also represents apolitically attractive solution as it is already in place in some of the 11 countries thathave committed to adopting an FTT.20

Still maintaining the revenue-generating perspective, it is not clear that an FTT is thebest solution to make the financial sector contribute more to public finances. First,because it neglects the question of tax incidence: a fund impacted by the tax mayreduce its profits, pay out less to investors, or demand higher fees. A significant partof the tax may for instance be paid indirectly by savers subscribing to savings plansand life insurances. Second, there may be more direct and efficient ways of attainingthe same objective. Several countries, including France, Germany, and the UK,imposed bank levies in 2011, which has the advantage of obtaining funds directly fromthe banking sector (rather, from its shareholders) and of being more transparent in thepurpose of the tax. In terms of revenues, it is interesting to notice that France had anFTT called Impôt de Bourse until 2008, which was suppressed in exchange for anincrease of the tax on capital gains. There is clearly substitutability between these twotaxes, and it is not obvious which one is more efficient in terms of revenue raising.

IV.3 A future for Pigovian FTTs?

As discussed in sections III.3. and III.4., the available evidence does not lend muchsupport to the idea that FTTs are a useful tool to correct negative externalities, forinstance by reducing volatility. Given that markets have changed considerably sincethe initial FTT proposals, this is not necessarily surprising. With the rise of delegatedportfolio management, the number of non-professional investors in financial marketshas declined significantly, thus reducing their potential to give rise to irrationalfluctuations in asset prices (notwithstanding the possibility that professional investorsmay also be subject to fits of irrationality). Equity markets are more liquid and thusmore difficult to manipulate even at short horizons. Moreover, they have become moreresilient to the shocks originating from liquidity traders, which raises doubts on theusefulness of restricting them from rebalancing their portfolios as often as needed.


The result of Deng et al. (2014) that the Chinese FTT reduced volatility prior to 2006but led to increases thereafter nicely summarizes this view.The modern architecture of financial markets poses new problems that very often callfor more targeted solutions than FTTs:

• The traditional argument against speculation or excessive trading is now madeagainst HFTs. While they can be heavily impacted by an FTT (not by a stamp dutythough), a taxation of frequent cancellations or fast trading technology would have theadvantage of minimizing the effects on other market participants.

• A modern counterpart to the idea that there is too much short-run speculation canbe found in the debate on excessive risk-taking by professional investors and traders.Several targeted measures have been proposed to solve this problem, for instance inthe form of regulations on bonuses.

• Finally, the idea that the financial sector might drain too many resources that couldbe used more productively in the “real” economy is probably stronger than ever in thegeneral public. Various regulatory reforms aimed at reducing the implicit publicsubsidies enjoyed by banks are measures that target the cause of this potentialinefficiency much more directly than an FTT.Alternatively, the design of FTTs could easily be tilted more towards Pigovianobjectives. A simple example would be taxing sales instead of purchases and applyinglower tax rates to longer holding periods (as already done in many countries for capitalgains taxes).

IV.4 The way forward: cleansing the political debate

Arguing that the political debate on FTTs lacks clarity is an understatement. This is dueto confusion between the different arguments in favour of FTTs, leading to opacityabout their objectives: FTTs are proposed at times when governments need to findadditional sources of revenues and political support for taxing the financial sector ishigh, but they are also marketed as tools for solving various inefficiencies.

To bring clarity to the debate on the European FTT, we suggest that different toolsshould be used to attain precisely defined objectives:

• If the goal is to use a tax on transactions to raise more revenues, the most cautioussolution seems to be introducing a common stamp duty on equity, with exemptionsfor market-making and smaller stocks, basically extending the French design at aEuropean level. Ideally, this should be done in a way that allows for a precise estimationof the resulting impact, for example via a staggered entry into force for differentsecurities inside a given asset class and country. Depending on the outcome, the taxcould be extended to other asset classes at a later stage, most likely using differenttax rates to reflect heterogeneous elasticities of transactions in different market.

• If the goal is to correct inefficiencies or control potential financial stability risksassociated with some forms of trading, even more caution and experimentation isneeded. While there is a growing unease about HFTs in the public debate, there is noagreement yet among academics and regulators on what the negative externalitiesimposed by HFTs exactly are. Moreover, HFTs use diverse strategies (see e.g.Hagstromer and Norden, 2013) and there is a risk of crowding out both harmful anduseful ones. The HFT tax implemented simultaneously with the French FTT for instance

65

actually discourages the submission of limit orders and encourages the submission ofmarket orders, which may relatively discourage liquidity-supplying strategies. Moregenerally, it is difficult to design a Pigovian tax without knowing what it is supposed tocorrect. Experimentation may provide useful guidance on this issue. Several proposalssuch as limits on order-to-trade ratios, taxing fast cancelations or frequent batchauctions as an alternative to continuous trading may prove to be possible ways toincrease market quality.

To conclude, we think that, 36 years after Tobin’s proposal and 78 years after Keynes’General Theory, theory and empirical evidence on FTTs are mature enough for thedebate to leave its infancy stage. Today, we have a better understanding of the precisemechanisms through which FTTs can help financial markets, or on the contrary hurtthem. Even more importantly, the data and the empirical methods to quantify theirimpact are now available. What has been missing so far is a willingness of theproponents and opponents of the tax to leave the realm of loose argumentation andadopt a more pragmatic and scientific approach. Such an approach should define theobjectives assigned to an FTT precisely, run small-scale pilot experiments designedto allow for a precise ex-post policy evaluation, and implement successful designs (ifthey exist), more widely. The European project would be the perfect opportunity to setan example of such a pragmatic approach on a large scale.


NOTES1 Modern financial theory would rather see the benefits of a liquid market in the possibility for an investor hit bya shock, and who can no longer commit to holding shares for a long time, to sell them to someone else quickly.

2 Here one must recall that Keynes’ “beauty contests” are hardly comparable to the current ones: the peoplewho participated at the vote could themselves win prizes if they voted for the future winner. Thus the incentiveswere not to vote for one’s personal favorite, but for the contestant one expected to be the general favorite.

3Allen, Morris and Shin (2006) propose a model studying this type of behavior, and show that such speculationtypically leads to price bubbles.

4 He advocated the same idea in another speech in 1972, which was not widely noted.

5 A 1995 follow-up, joint with Barry Eichengreen and Charles Wyplosz, suggested that a tax may also be veryhelpful during the transition towards a common currency in Europe.

6 Following the market microstructure literature, we define as noise traders the class of traders who do notpossess private information. In the limits to arbitrage literature, noise traders not only have no information butalso trade for behavioral reasons, a category we denote by the term “behavioral traders”.

7 In a frictionless market, there are no transactions cost and a stock’s price has a 50% probability to go up orto go down. As a result, a random trading strategy brings null average profits, and hence also null averagelosses. However, the volatility of the payoff is sub-optimally high.

8 Hart and Kreps (1986) show that strong conditions are necessary to ensure that this “intuitive” argumentalways applies in a formal model.

9 This argument is not clear however, as Grossman and Stiglitz (1980) showed on the contrary that since aninformed trader reveals his information by trading, profits from information may be too low, or even null in theabsence of noise traders.

10 The reasoning is easily extended to the case in which gross transaction costs are also impacted by the tax.

11 Both the European Commission initial (September 2011) EU wide proposal and the February 2013 proposalin the context of the enhanced cooperation between 11 Member States.

12 The tax rate was increased in 1986. In 1989, an additional tax on trading in fixed-income securities wasimplemented. Both taxes were dropped in the early 1990s.

13 The data are taken from the London stock exchange. In order to account for market fragmentation after thelaunch of MiFID, we assume the LSE’s market share to be 90% for the fiscal year 2008-09, 80% for 2009-10,and 70% thereafter. However, this adjustment does not qualitatively affect the results.

14 The market for Chinese equities is heavily segmented. While A-shares traded in mainland China a restrictedto domestic investors, H-shares traded in Hong Kong are only open to foreign investors.

15 The set of stocks subject to the tax is updated annually based on an effective date for the calculation of themarket capitalisation (December 1st, 2011 for the first year).

16 Clearly, large orders can incur other costs such as market impact, which may lead to more negativeelasticities.

17 The tax was introduced in the third quarter, which is therefore omitted. Clearly, based on quarter-end portfoliosone cannot judge how much of the estimated trading volume has been conducted before and after the effectivedate August 1st.

18 See the webpage of the European Commission:http://ec.europa.eu/taxation_customs/taxation/other_taxes/financial_sector/index_en.htm

19 It is important to note that the rather narrow scope of the HFT tax was mainly due to extraterritorialityconsiderations

20 See “France and Germany in push for ‘Robin Hood’ tax deal”, Financial Times, February 19th, 2014.

67

ANNEXE / APPENDIX

Aliber et al. (2004) Major Currencies TC 1977-1999 - + NO

Baltagi et al. (2006) Chinese equities FTT 1997 - + - NO

Bloomfield et al. (2009) Experimental FTT - 0 0 0 YES

Bond et al. (2004) UK equities FTT 1984-1990 0 YES

Capelle-Blancard and Havrylchyk (2014)

French equities FTT 2012 - 0 - YES

Chou and Wang (2006) Taiwan equity futures FTT 2000 - - NO

Coelho (2014) French equities FTT 2012 - 0 YES

Colliard and Hoffmann (2013) French equities FTT 2012 - 0 0 - YES

Deng et al. (2014) Chinese equities FTT 1996-2008 - +/- YES

Frino and West (2003) Japanase equity futures TC 1998 - NO

Fu et al. (2014) Singapore Housing TC 1995-2010 - + YES

Haferkorn and Zimmermann (2013) French equities FTT 2012 - 0 - - YES

Hau (2006) French equities TC 1995-1998 + YES

Hu (1998) Asian equities FTT 1978-1994 - + 0 NO

Huber et al. (2014) Experimental FTT 0/- 0/- 0/- YES

Jones and Seguin (1997) US equities TC 1975 + YES

Liu (2007) Japanese equities TC 1987-1991 - YES

Liu and Zhu (2009) Japanese equities TC 1998-2000 - YES

Meyer et al. (2013) French equities FTT 2012 - 0 0 YES

Phylaktis and Aristidou (2007) Greek equities FTT 1997-2003 0 NO

Pomeranets and Weaver (2011) US equities FTT 1932-1981 - + - NO

Roll (1989) International equities TC - NO

Saporta and Kan (1997) UK equities FTT 1974-1986 0 0 N0

Umlauf (1993) Swedish equities FTT 1980s - + YES

Wang et al. (1997) Financial futures TC 1990-1994 - NO

Authors Market Levy Sample period Volume Volatility Liquidity Efficiency Ann.ReturnControlGroup

Effects (of increase in levy)

Table 1: Aperçu de la recherche empirique sur les TTFOverview of empirical research on FTTs

Notes :

+/o/- représentent respectivement un effet positif / neutre / négatif, FTT / TC signifient Taxe sur les Transactions Financières / Coûts

de transaction, Ann. Return signifie Rendement à l’annonce, et la dernière colonne indique si l’étude a utilisé ou non groupe de contrôle

dans la procédure d’estimation

+/o/- represents a positive/neutral/negative effect, FTT/TC denotes Financial Transactions Tax/Transaction Costs, Ann. Return denotes

Announcement Return, and the last column indicates whether the study has used a control group in the estimation procedure.


Bibliographie / References

Aliber, R., B. Chowdry and S. Yan (2004): “Some Evidence that a Tobin Tax on Foreign ExchangeTransactions May Increase Volatility”, European Finance Review, 7: 481-510.

Amihud, Y. (2002): “Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects”, Journalof Financial Markets, 5: 31–56

Amihud, Y. and H. Mendelson (1986): “Asset pricing and the bid-ask spread”, Journal of FinancialEconomics, 17(2): 223-249.

Atkeson, A., A. Eisfeldt, and P.-O. Weill (2012): “The Market for OTC Derivatives”, Working paper.

Baltagi, B., D. Li and Q. Li (2006): “Transaction tax and stock market behavior: Evidence from anemerging market”, Empirical Economics, 31:393-408.

Barrot, J.-N., R. Kaniel and D.A. Sraer (2014): “Are Retail Traders Compensated for ProvidingLiquidity?”, Working paper.

Biais, B., T. Foucault and S. Moinas (2014): “Equilibrium Fast Trading”, Journal of FinancialEconomics, Forthcoming.

Bloomfield, R., M. O’Hara and G. Saar (2009): “How Noise Trading Affects Markets: AnExperimental Analysis”, Review of Financial Studies, 22: 2275-2302.

Bond, S., M. Hawkins and A. Klemm (2004): “Stamp duty on shares and its effect on share prices”,Working Paper.

Breckenfelder, J. (2014): “Competition between High-Frequency Traders, and Market Quality”,Working paper.

Brogaard, J., T. Hendershott and R. Riordan (2014): “High-frequency trading and price discovery”,Review of Financial Studies, 27(8).

Campbell, J. and K. Froot (1994): “International Experiences with Securities Transaction Taxes”,in The internationalization of equity markets, Jeffrey A. Frankel (ed.), University of Chicago Press.

Capelle-Blancard, G., and O. Havrylchyk (2014): “The Impact of the French Securities TransactionTax on Market Liquidity and Volatility”, Working Paper.

Cespa, G. and T. Foucault (2014): “Sale of Price Information by Exchanges: Does it Promote PriceDiscovery?”, Management Science, 60(1):148:165.

Chou, R. and G. Wang (2006): “Transaction tax and market quality of the Taiwan stock indexfutures”, Journal of Futures Markets, 26: 1195–1216.

Coelho, M. (2014): “Dodging Robin Hood: Responses to France and Italy’s Financial transactionstaxes”, Working Paper.

Colliard, J.-E. and T. Foucault (2012): “Trading fees and efficiency in limit order markets”, Reviewof Financial Studies, 25(11).

Colliard, J.-E., and P. Hoffmann (2013): “Sand in the chips? Evidence on taxing transactions inmodern markets”, Working Paper.

69

Dasgupta, A. and A. Prat (2006): “Financial equilibrium with career concerns”, TheoreticalEconomics, 1: 67:93.

Davila, E. (2013): “Optimal Financial Transactions Taxes”, Working paper.

De Long, J. B., A. Shleifer, L. H. Summers, and R. J. Waldmann (1990a): “Positive FeedbackInvestment Strategies and Destabilizing Rational Speculation”, The Journal of Finance, 45(2).

De Long, J. B., A. Shleifer, L. H. Summers, and R. J. Waldmann (1990b): “Noise Trader Risk inFinancial Markets”, Journal of Political Economy, 98(4).

Deng, Y., X. Liu and S. Wei (2014): “One fundamental and two taxes: When does a Tobin taxreduce financial price volatility”, NBER Working Paper.

Di Maggio, M. (2013): “Market Turmoil and Destabilizing Speculation”, Working paper.

Dow, J. (2004): “Is Liquidity Self-Fulfilling?”, Journal of Business, 77(4).

Dow, J. and G. Gorton (1997): “Noise trading, delegated portfolio management, and economicwelfare”, Journal of Political Economy, 105(5): 1024–1050.

Dow, J. and R. Rahi (2000): “Should Speculators be Taxed?”, The Journal of Business, 73(1).

Dupont, D. and G.S. Lee (2007): “Effects of securities transactions taxes on depth and bid-askspread”, Economic Theory, 31: 393-400.

Eichengreen, B., J. Tobin and C. Wyplosz (1995): “Two Cases for Sand in the Wheels ofInternational Finance”, The Economic Journal, 105(428): 162-172.

Foucault, T., O. Kadan and E. Kandel (2013): “Liquidity Cycles and Make/Take Fees in Limit OrderMarkets”, The Journal of Finance, 68(1): 299-341.

Foucault, T., R. Kozhan and W.W. Tham (2014): “Toxic Arbitrage”, Working paper.

Foucault, T., D. Sraer and D. Thesmar (2011): “Individual Investors and Volatility”, Journal ofFinance, 66(4).

Friedman, M. (1953): Essays in Positive Economics, University of Chicago Press, Chicago.

Frino, A. and A. West (2003): “The impact of transaction costs on price discovery: Evidence fromcross-listed stock index futures contracts”, Pacific-Basin Journal of Finance, 11: 139–151.

Fu, Y., W. Qian and B. Yeun (2014): “Speculative Investors and Transactions Tax in the HousingMarket”, Working Paper.

Glosten, L. R., and P. R. Milgrom (1985): “Bid, ask and transaction prices in a specialist marketwith heterogeneously informed traders”, Journal of Financial Economics, 14(1): 71-100.

Grossman, S. J. and M. H. Miller (1988): “Liquidity and Market Structure”, The Journal of Finance,43(3).

Grossman, S. J., and J. E. Stiglitz (1980): “On the Impossibility of Informationally EfficientMarkets,” The American Economic Review, 70(3): 393-408.

Haferkorn, M., and K. Zimmermann (2013): “Securities Transaction Tax and Market Quality - TheCase of France”, Working Paper.

Hagstromer, B. and L. Norden (2013): “The diversity of high-frequency traders”, Journal ofFinancial Markets, 16(4).


Hart, O. D., and D. M. Kreps (1986): “Price Destabilizing Speculation”, Journal of PoliticalEconomy, 94(5), 927-952.

Hau, H. (2006): “The Role of Transaction Costs for Financial Volatility: Evidence from the ParisBourse”, Journal of the European Economic Association, 4: 862-890.

Hoffmann, P. (2014): “A dynamic limit order market with fast and slow traders”, Journal of FinancialEconomics, 113(1): 156-169.

Hu, S. (1998): “The effects of the stock transaction tax on the stock market – Experiences fromAsian markets”, Pacific-Basin Journal of Finance, 6: 347–364.

Huber, J., M. Kirchler, D. Kleinlercher and M. Sutter (2014): “Market vs. Residence Principle:Experimental Evidence on the Effects of a Financial transactions tax”, IZA Discussion Paper.

Jackson, P. D., and A. T. O’Donnell (1985): “The effects of stamp duty on equity transactions andprices in the U.K. stock exchange”, Bank of England Discussion Paper No. 25.

Jones, C. and P. Seguin (1997): “Transaction Costs and Price Volatility: Evidence fromCommission Deregulation”, American Economic Review, 87: 728-737.

Jovanovic, B. and A. Menkveld (2011): “Middlemen in Limit-Order Markets”, Working paper.

Kavajecz, K.A. and E.R. Odders-White (2004): “Technical Analysis and Liquidity Provision”, Reviewof Financial Studies, 17(4): 1043-1071.

Keynes, J.M. (1936): The General Theory of Employment, Interest and Money, Palgrave Macmillan,London.

Kupiec, P. H. (1995): “A Securities Transactions Tax and Capital Markets Efficiency”,Contemporary Economic Policy, 13(1): 101-112.

Kyle, A. S. (1985): “Continuous Auctions and Insider Trading”, Econometrica, 53(6): 1315–1336.

Li, D. and N. Schuerhoff (2012): “Dealer Networks”, Working paper.

Lindgren, R. and A. Westlund (1990): “How did the transaction costs on the Stockholm stockexchange influence trading volume and price volatility?”, Skandinaviska Enskilda Banken QuarterlyReview, 2: 30-35

Liu, S. (2007): “Securities Transaction Tax and Market Efficiency: Evidence from the JapaneseExperience”, Journal of Financial Services Research, 32:161–176.

Liu, S. and Z. Zhu (2009): “Transaction Costs and Price Volatility: New Evidence from the TokyoStock Exchange”, Journal of Financial Services Research, 36:65–83.

Matheson, T. (2011): “Taxing Financial Transactions: Issues and Evidence”, IMF Working Paper.

Menkveld, A., and B. Yueshen (2013): “Middlemen Interaction and Its Effect on Market Quality”,Working paper.

Meyer, S., M. Wagener and C. Weinhardt (2013): “Politically Motivated Taxes in Financial Markets:The Case of the French Financial transactions tax”, Journal of Financial Services Research, 2013:1-26.

Milgrom, P. R. and N. Stokey (1982): “Information, trade and common knowledge”, Journal ofEconomic Theory, 26(1): 17-27.

Parlour, C.A. and D. J. Seppi (2003): “Liquidity-Based Competition for Order Flow”, Review ofFinancial Studies, 16(2): 301-343.

Phylaktis, K. and A. Aristidou (2007): “Security transaction taxes and financial volatility: Athensstock exchange”, Applied Financial Economics, 17:1455-1467.

Pomeranets, A., and D. Weaver (2011): “Security Transaction Taxes and Market Quality”, Bank ofCanada Working Paper.

Rochet, J.-C. and J. Tirole (2006): “Two-sided markets: a progress report”, Rand Journal ofEconomics, 37(3).

Roll, R. (1989): “Price Volatility, International Market Links and their Implication for RegulatoryPolicies”, Journal of Financial Services Research, 3(2): 211–246.

Saporta, V. and K. Kan (1997): “The effects of stamp duty on the level and volatility of UK equityprices”, BoE Working Paper.

Scheinkman, J.A. and W. Xiong (2003): “Overconfidence and speculative bubbles”, Journal ofPolitical Economy, 111(6): 1183-1219.

Seppi, D. J. (1997): “Liquidity Provision with Limit Orders and a Strategic Specialist”, Review ofFinancial Studies, 10(1).

Shiller, R. J. (2000): Irrational Exuberance, Princeton University Press, Princeton.

Shleifer, A. and R. W. Vishny (1990): “Equilibrium Short Horizons of Investors and Firms”, AmericanEconomic Review Papers & Proceedings, 80(2).

Song, F.M. and J. Zhang (2005): “Securities Transactions Tax and Market Volatility”, The EconomicJournal, 115(506): 1103-1120.

Stiglitz, J.E. (1989): “Using tax policy to curb speculative short-term trading”, Journal of FinancialServices Research, 3(2): 101–115.

Subrahmanyam, A. (1998): “Transaction Taxes and Financial Market Equilibrium”, Journal ofBusiness, 71(1).

Subrahmanyam, A. and S. Titman (1999): “The going-public decision and the development offinancial markets”, The Journal of Finance, 54: 1045-1082.

Summers, L.H., and V.P. Summers (1989): “When financial markets work too well: a cautious casefor a securities transactions tax”, Journal of Financial Services Research, 3(2): 261–286.

Tobin, J. (1978): “A Proposal for International Monetary Reform”, Eastern Economic Journal, 4(3-4): 153-159.

Umlauf, S. (1993): “Transaction taxes and the behavior of the Swedish stock market”, Journal ofFinancial Economics, 2: 227-240.

Wang, G., G. Yau and T. Baptiste (1997): “Trading Volume and Transaction Costs in FuturesMarkets”, Journal of Futures Markets, 17:757–780.

71

Institut Louis BachelierPalais Brongniart 28, place de la Bourse 75002 Paris Tél. : +33 (0)1 73 01 93 40Fax : +33 (0)1 73 01 93 [email protected]

CO

NC

EP

TIO

N G

RA

PH

IQU

E :

VE

GA

CO

NS

EIL

01

48 8

5 92

01

opinions et débats n°9

Documents