opinions et débats n°6

Institut Louis BachelierPalais Brongniart 28, place de la Bourse 75002 Paris Tél. : +33 (0)1 73 01 93 40Fax : +33 (0)1 73 01 93 [email protected]

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Allocation de l’épargne et investissement de long termeAllocation of savings and long-term investment

Luc Arrondel & André Masson

COUV OPINIONS & DEBATS N 6_Mise en page 1 09/09/14 18:30 Page1

Sommaire / Content

Opinions & DébatsN°6 - Septembre 2014

Publicationde l'Institut Louis BachelierPalais Brongniart28 place de la Bourse75002 ParisTél. : 01 49 27 56 40www.institutlouisbachelier.orghttp://www.labexlouisbachelier.org

DIRECTEUR DE LA PUBLICATIONJean-Michel Beacco

CHEF DE PROJETSCyril Armange

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CONCEPTION GRAPHIQUEVega Conseil : 45 rue Garibaldi 94100 Saint Maur Tél. : 01 48 85 92 01

IMPRIMEURIRO : Z.I. rue Pasteur 17185 Périgny cedexTél. : 05 46 30 29 29

Les articles publiés dans la série“Opinions & Débats” offrent auxspécialistes, aux universitaires et auxdécideurs économiques un accès auxtravaux de recherche les plus récents. Ils abordent les principales questionsd’actualité économique et financière etfournissent des recommandations entermes de politiques publiques.

The Opinion and Debates series shedsscientific light on current topics ineconomics and finance. Bringingtogether several types of expertise (from mathematicians, statisticians,economists, lawyers, etc.) thispublication makes recommendations inthe formulation and implementation ofgovernment economic policies.


&



6 Introduction

7 1 Le patrimoine des ménages en France et dans la zone euro

7 1.1 Que nous disent les comptables nationaux ?7 1.2 Des données microéconomiques permettant de comparer les patrimoines

dans la zone euro15 1.3 Conclusions provisoires

16 2 Comment expliquer la faible diffusion des actions : rappels théoriques

16 2.1 Les imperfections des marchés du capital et les facteurs institutionnels16 2.2 La rationalité de l’épargnant19 2.3 L’information et les croyances des épargnants

19 3 Les enseignements de la crise actuelle (cas français)

19 3.1 Les sources de l’évolution des comportements 20 3.2 Le panel PATER : de mai 2007 à novembre 201121 3.3 Des comportements financiers de plus en plus précautionneux pendant la crise21 3.4 Les anticipations dans la crise : les Français de plus en plus pessimistes22 3.5 Des préférences face au risque stables pendant la “grande récession”23 3.6 Comment expliquer des comportements financiers plus prudents depuis

la crise ?

24 4 Comment orienter les comportements vers une épargne longue et moins sécurisée ?

24 4.1 Instaurer une capitalisation obligatoire ou développer les programmes d’épargne risquée à affiliation automatique

24 4.2 Pour une offre financière plus attractive25 4.3 Eduquer, protéger ou “dresser” l’épargnant ? 26 4.4 Restaurer la confiance pour rendre les anticipations de prix des actifs financiers

moins pessimistes

29 Introduction

30 1 Household wealth in France and the eurozone

30 1.1 What can we learn from the National Accounts?30 1.2 Microeconomic data allowing to compare wealth in the eurozone38 1.3 Preliminary conclusions

38 2 Explaining the low number of shareholders: theoretical background

38 2.1 The imperfections of capital markets and the role of institutional factors 39 2.2 The rationality of savers41 2.3 The information and beliefs of savers

41 3 Lessons of the current crisis (the French case)

41 3.1 The causes of changes in behaviour42 3.2 The PATER panel: from May 2007 to November 201142 3.3 Increasingly cautious financial behaviour during the crisis43 3.4 Expectations during the crisis: increasing pessimism among French households44 3.5 Stable preferences with regard to risk during the “great recession”44 3.6 Why has financial behaviour been more cautious since the crisis?

46 4 How can savings behaviour be turned towards long-term and less secure investment?

46 4.1 Introducing a compulsory pension savings system or developing higher-risk investment savings plans with automatic affiliation

46 4.2 For a more attractive financial supply47 4.3 Educate, protect or coach savers?48 4.4 Restoring confidence to make the expectations of financial asset prices less

pessimistic

28/49 NOTES

50 REFERENCES

OD6 18-06-HD_Mise en page 1 09/09/14 15:36 Page2

More than anything French savers like bricks and mortar andsafe investments. A state of affairs that did not change withthe financial crisis because, since the collapse of LehmanBrothers and the debt crisis of 2011, savers have emphasizedsafety and the short term even more. Little success thereforefor risky investments, especially shares. It this behaviourtypical only of the poor and middle classes? Surprisingly not,for as the research of Luc Arrondel et André Masson shows,the most wealthy are no more adventurous.

This reluctance is rooted in the pessimism of the French, whoare expecting a decrease in wages and salaries and in returnsfrom risky financial products. This perception of the economicenvironment plays a crucial role in the allocation of theirsavings, as evidenced by the survey conducted by the PATERpanel (PATrimoine et Préférences vis-à-vis du temps et durisque – Inheritance and preferences regarding time and risk).The great value of this article lies in its access to the results ofthe study, conducted between May 2007 and November 2011,in which savers’ preferences with regard to risk and time areevaluated by means of a scoring procedure developed by theauthors of the article and improved over 15 years. Thisprocedure allows them to understand the savings decisions ofthe French both qualitatively and subjectively, and to concludethat savers’ preferences remained unaltered during the crisis,particularly with regard to risk aversion.

Why is it so important to understand the allocation of Frenchsavings and its motivations? Because its inflexibilityundermines the competitiveness and dynamism of economicgrowth. The French have one of the highest savings rates inEurope, but their conservatism could hamper the recovery.Over and beyond the unique overview that the PATER panelgives us, the researchers therefore focus in this article on waysof rechanneling savings. Education and teaching, whethergentle or more interventionist, are a first, relatively easy track,but one that has already reached its limits. The authors thusdraw lessons from abroad – Sweden, with its funded pensionplan, and the United States, with its low taxes on riskyproducts. These are politically sensitive, indeed controversial,topics that closely link finance and politics and demonstrateonce again the importance of behavioural finance.

3

Le cœur des épargnants français est à la pierreet aux placements sûrs. Un constat qui ne s’estpas arrangé avec la crise financière puisque,depuis la faillite de Lehman Brothers en 2008 et

la crise de la dette en 2011, ces derniers privilégientplus encore la sécurité et le court terme. Peu de succèsdonc pour les placements risqués, en premier lieu lesactions. Est-ce là un comportement type des classespauvres et moyennes françaises ? Etonnement non,comme le pointent les recherches de Luc Arrondel etAndré Masson. Les plus riches sont à peine plusaventureux.

Cette frilosité trouve racine dans le pessimisme desFrançais, qui anticipent une diminution des revenus deleur travail ou des rendements des produits financiersrisqués. Une perception de l’environnement économiquequi joue un rôle primordial dans l’allocation de leurépargne, comme le prouve l’enquête menée auprès dupanel PATER (PATrimoine et Préférences vis-à-vis dutemps et du risque). La grande richesse de cet articleréside dans l’accès aux résultats de cette étude, réaliséeentre mai 2007 et novembre 2011, dans laquelle lespréférences de l’épargnant vis-à-vis du risque et dutemps sont évaluées selon une procédure de scoringélaborée par les auteurs de l’article et améliorée depuis15 ans. Une procédure qui permet d’appréhender lesdécisions des Français en matière d’épargne de manièreà la fois qualitative et subjective, et de conclure à lastabilité des préférences, notamment de l’aversion pourle risque, pendant la crise.

Pourquoi est-il donc si important de comprendre laventilation de l’épargne française et ses ressorts ? Carun verrouillage de cette dernière nuit à la compétitivitéet au dynamisme de la croissance économique. LesFrançais sont parmi les bons élèves de l’Europe enmatière d’épargne, mais leur conservatisme pourraitconstituer un frein à la reprise. Au-delà du panoramainédit que nous offre le panel PATER, les chercheurs sepenchent donc dans cet article sur les solutions pourrediriger l’épargne. L’éducation et la pédagogie, douceou plus dirigiste, constituent une première pisterelativement aisée, mais qui a déjà prouvé ses limites.Les auteurs tirent donc des leçons à l’étranger, que cesoit en Suède, avec la retraite par capitalisation, ou auxEtats-Unis, avec une fiscalité allégée sur les produitsrisqués. Autant de sujets politiquement sensibles –voire controversés – qui lient étroitement finance etpolitique et démontrent une fois encore l’intérêt de lafinance comportementale.

Editorial

Par Jean-Michel BeaccoDirecteur général de l'Institut Louis Bachelier

La finance comportementale et les marchés financiers : contributions pour expliquer techniques d'arbitrage, comportements excessifs et volatilité.

Prochain Numéro Opinions & Débats

Jean-Philippe Bouchaud Ecole Polytechnique

Damien ChalletEcole Centrale Paris


Ils ont contribuéà Opinions & Débats N°6

LABEX LOUIS BACHELIER4

Luc Arrondel

est directeur de recherche au Centre National de Recherche Scientifique (CNRS),chercheur à l’école d’économie de Paris (PSE). Il est également professeurassocié à la Paris School of Economics et consultant scientifique à la Banque deFrance. Economiste, ses recherches portent sur les aspects théoriques etempiriques des comportements individuels d'épargne. Ses travaux concernentplus précisément l'accumulation, la composition et la transmission du patrimoinedes ménages, mais aussi la mesure des préférences et des anticipations desépargnants. Expert auprès de l’Insee pour la conception et l’exploitation desenquêtes “Patrimoine”, il réalise en parallèle depuis une quinzaine d’années (avecAndré Masson), les enquêtes PATER (PATrimoine et Préférences face au TEmpset au Risque).

Parmi ses travaux récents :

• “Temperance in Stock Market Participation: Evidence from France”, Economica, 2010, 77,n°306, 314-333 (avec Hector Calvo Pardo et Xisco Oliver).

• L'épargnant dans un monde en crise : ce qui a changé, (avec André Masson), Paris, Editions rue d'Ulm, 2011, 109 pages

• “Are “Daddy’s Boys” just as rich as Daddy? : The Transmission of Values between Generations”,Journal of Economic Inequality, 2013, 11, 439-471.

• “Transferts publics et privé entre générations: Enjeux idéologiques et perspectives (2) : comment rendre la société française moins patrimoniale”, Futuribles, 2013, n°393, p. 31-49, (avec André Masson).

• “Wealth and Consumption : French Households in the Crisis”, International Journal of Central Banking, 2014, forthcoming (avec Kevin Tracol et Frédérique Savignac).

Luc Arrondel is research director at the Centre National de Recherche Scientifique (CNRS) anda researcher at the Ecole d’Economie de Paris (PSE). He is also visiting professor at the ParisSchool of Economics and scientific consultant at the Bank of France. An economist, his researchfocuses on theoretical and empirical aspects of individual savings behaviour. In particular hiswork concerns the accumulation, composition and transmission of household wealth, as well asthe measurement of savers’ preferences and expectations. In addition to his role as expert forINSEE in designing and operating “Patrimoine” (Inheritance) surveys, for fifteen years he hasbeen conducting (with André Masson) PATER surveys (PATrimoine et Préférences face au TEmpset au Risque – Inheritance and preferences with regard to time and risk).

His recent work includes:

• “Temperance in Stock Market Participation: Evidence from France”, Economica, 2010, 77, n°306, 314-333 (with Hector Calvo Pardo and Xisco Oliver).

• L'épargnant dans un monde en crise: ce qui a changé, (with André Masson), Paris, Editions rue d'Ulm, 2011, 109 pages

• “Are “Daddy’s Boys” just as rich as Daddy?: The Transmission of Values betweew Generations”Journal of Economic Inequality, 2013, 11, 439-471.

• “Transferts publics et privé entre générations: Enjeux idéologiques et perspectives (2): comment rendre la société française moins patrimoniale”, Futuribles, 2013, n°393, p. 31-49, (with André Masson).

• “Wealth and Consumption: French Households in the Crisis”, International Journal of Central Banking, 2014, forthcoming (with Kevin Tracol and Frédérique Savignac).


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André Masson

est directeur de recherches au CNRS et directeur d'études à l'EHESS. Economiste, ingénieur de l’Ecolepolytechnique, membre du PJSE (Paris-Jourdan Sciences économiques). Ses thèmes de recherchese rattachent à la microéconomie des arbitrages inter-temporels et intergénérationnels des ménages :

- épargne et patrimoine, comportements à l'égard du risque (choix de portefeuille, gestion multirisques),comportements à l'égard du temps (préférence pour le présent, incohérence temporelle) ; inégalités defortune ;- rationalité de l’épargnant sur son cycle de vie ;- transmission des patrimoines : motifs (altruisme, échange et réciprocités indirectes) et politiquefiscale ;- retraites et protection sociale, interaction entre solidarités publiques et privées, en particulier dans leur dimension intergénérationnelle ; types et philosophies de l’Etat-providence.

Derniers livres

• L’épargnant dans un monde en crise. Ce qui a changé, (avec Luc Arrondel), Cepremap, 23, Éditions de la rue d'Ulm, Paris,(juin 2011), 112 p.

•Des liens et des transferts entre générations, Éditions de l'EHESS, Collection En temps & lieux, Paris (novembre 2009), 464 p.

Sélection d’articles récents

• “Mesurer les préférences des épargnants : comment et pourquoi en temps de crise ?”, (avec Luc Arrondel), Economie et Statistique, 467-468, (2014), p. 5-49.

• “Propositions pour le modèle social français en 2020”, Risques, 93, (2013), p. 124-137.

• “Transferts publics et privés entre générations. Enjeux idéologiques et perspectives françaises : 1. Pour des transferts publics soutenables”, Futuribles, 393, (2013), p. 5-29.

• “Transferts publics et privés entre générations. Enjeux idéologiques et perspectives françaises : 2. Comment rendre la société française moins patrimoniale” (avec Luc Arrondel), Futuribles, 393, (2013), p. 31-49.

• “Favouring Wealth Intergenerational Mobility by Increasing the Inheritance Tax : Putting the Case for France”, (with L. Arrondel), inInherited Wealth, Justice and Equality, J. Cunliffe and G. Erreygers (eds.), Routledge Frontiers of Political Economy (2012), p. 119-140.

• “Le viager : une épargne pour "vieux pauvres" ? ”, Risques, 92, (2012), p. 62-77.

• “Partager le coût du vieillissement”, Risques, 89, (2012), p. 93-113.

André Masson is economist at Ecole Polytechnique, Senior fellow at CNRS, Director of studies at the EHESS. Member of PSE (ParisSchool of Economics). His research topics focus on the microeconomics of intertemporal and intergenerational households’ choices:

- saving and wealth, attitudes & behaviours towards risk (portfolio choices, multi-risk management) and towards time (time preference,time inconsistency); wealth inequality;

- saver’s rationality over the life-cycle;

- bequest: motives (exchange, altruism and indirect reciprocities) and taxation;

- retirement systems and social protection, interaction between public and family solidarities, especially between generations; typesand philosophy of the welfare State.

Last books (written in French)

•About Ties and Transfers between Generations, EHESS Editions, (2009)

•French Savers in a World in Crisis : What has Changed, (avec Luc Arrondel), Cepremap, 23, Éditions de la rue d'Ulm, Paris, (2011).

Some papers written in English:

• “Altruism, Exchange or Indirect Reciprocity : What Do the Data on Family Transfers Show ?” (with Luc Arrondel), in Handbook onthe Economics of Giving, Reciprocity and Altruism, volume 2, J. Mercier-Ythier et S. C. Kolm (eds.), North-Holland, Amsterdam, (2006), p. 971-1053.

• “Economics of the Intergenerational Debate : Normative, Accounting and Political Viewpoints”, in Ages, Generations and the SocialContract : the Demographic Challenges facing the Welfare State, J. Véron, S. Pennec and J. Legaré (eds.), Springer, (2007), p. 61-104.

• “Favouring Wealth Intergenerational Mobility by Increasing the Inheritance Tax : Putting the Case for France” (with Luc Arrondel), in Inherited Wealth, Justice and Equality, J. Cunliffe & G. Erregeyers (eds.), Routledge, (2012), p. 119-140.

• “Taxing more (large) family bequests: why, when, where?”, (with Luc Arrondel), June 2013, PSE Working Papers n° 2013-17.

• “Measuring savers’ Preferences: Methodology and French Evidence”, (with Luc Arrondel), June 2013, PSE Working Papersn° 2013-18.


LABEX LOUIS BACHELIER

INTRODUCTION

L’épargnant navigue aujourd’hui sur une mer houleuse : crise financière et économique rendant l’environnementplus incertain, risque macroéconomique lié au devenir du système de protection sociale, réformes fiscales,politiques “d’activation de l’individu” cherchant à le rendre davantage responsable de son avenir... Conséquence,

l’épargnant français privilégie aujourd’hui plus encore qu’hier les actifs sûrs et de court terme (augmentation desdépôts sur livrets, baisse de la collecte nette des assurances vie, etc.) et les biens immobiliers au détriment desinvestissements financiers risqués et de long terme. Cet état de fait inquiète certains acteurs qui cherchent les moyensd’inciter les ménages à prendre plus de risque et privilégier une épargne productive1.

Avant d’entrer dans ce débat, nous ferons un “audit” statistique de la situation patrimoniale des épargnants françaiset européens. Pour cela, nous utiliserons toute la palette des données disponibles : aussi bien celles de laComptabilité Nationale que celles des enquêtes auprès des ménages menées en coupe instantanée par l’Insee(enquêtes “Patrimoine”) et la Banque Centrale Européenne ou BCE (enquête HFCS). Ces données nous permettrontde constater que cette “énigme de la prime de risque” sur les actifs financiers risqués n’est pas un phénomènepurement français mais se généralise à la zone euro.

Nous rappellerons ensuite les explications de ce “puzzle” empirique en chaussant les lunettes de l’économiste, qu’ilsoit plutôt adepte des théories orthodoxes ou de celles des comportementalistes : le manque d’appétence pourles placements boursiers tiendrait aussi bien à l’offre – coûts de transaction au sens large, fiscalité relativement peuavantageuse qui diminue le rendement espéré – qu’à la demande – manque d’éducation financière des épargnants,aversion au risque jugée trop élevée, exposition à d’autres risques (revenu, chômage, famille, santé, logement,capital humain).

Si l’on se place du côté de la demande, les choix de portefeuille des individus dépendent de trois grandescomposantes : leurs préférences (aversion au risque, préférence temporelle, etc.), leurs ressources plus ou moinsdisponibles ou risquées, et leurs anticipations concernant le rendement et le risque vis-à-vis du marché boursieret le revenu du travail. L’expérience “naturelle” que constitue la crise financière et économique actuelle offre unobservatoire idéal pour juger de l’importance de chacun de ces facteurs. Les données longitudinales uniques desenquêtes PATER nous permettent d’étudier les réactions des épargnants durant la “grande récession”, de voir “cequi a changé” pour expliquer la frilosité accrue des investisseurs : accroissement de l’aversion au risque, baissedes ressources, anticipations pessimistes ? Nous serons ainsi mieux à même de juger de la pertinence de certainespropositions visant à réorienter l’épargne vers des produits plus risqués.

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Clause de non-responsabilitéL’étude reflète les vues personnelles de ses auteurs et n’exprime pas nécessairement la position de l’AMF et du Laboratoired’Excellence Louis Bachelier Finance et croissance durable.

Juillet 2014


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1. Le patrimoinedes ménages enFrance et dans lazone euro

En termes d’épargne, les Français appa-raissent plutôt comme un des bons élèvesde la classe Européenne, avec l’Alle-magne et la Belgique. Le taux d’épargnede ces trois pays se situe en général audessus de 15%. Ainsi, depuis 2011, lesménages français ont mis de côté environ16% de leur revenu disponible, et notam-ment investi 7% en avoirs financiers.D’autres pays européens ne sont pas enreste, comme l’Italie et l’Espagne, mêmesi leur flux d’épargne reste légèrementinférieur (autour de 12% sur les dernièresannées). Tout cela bien loin devant leRoyaume-Uni chez qui les sujets de saMajesté ne gardent qu’environ 6% de leurrevenu disponible en réserve. Mais qu’enest-il des patrimoines, c’est à dire desstocks ?

1.1 Que nous disent les comptablesnationaux ?

Le stock global de patrimoine brut(avant déduction des dettes) des Fran-çais selon la Comptabilité Nationale (cf.Mauro et Bachellerie, 2013) représentait11 804 milliards d’euros en 2012, mon-tant qui a plus que doublé depuis lesannées 2000. Ce stock de patrimoinereprésente environ 6 fois le PIB fran-çais. L’encours des dettes s’élevait à 1369,7 milliards d’euros, ce qui laissaitun patrimoine net de 10 435 euros.Rapporter ces masses au revenu dis-ponible des ménages de l’année estencore plus parlant : le stock de patri-moine brut représentait 6 fois le revenuen 2000 et près de 9 fois en 2010.

La valorisation des actifs immobiliersest la principale raison de cette forteprogression. Durant la période 1996-2010, les prix des logements ontaugmenté de près de 150%. Les évolu-tions des prix des actifs financiers ontété beaucoup plus erratiques : bulleinternet dans les années 2000 puiséclatement, mouvement haussier jusqu’à

l’été 2007 puis chute des cours jusqu’àla crise des subprimes fin 2008. Mais la forte propension à l’épargne desménages français a aussi permis d’ali-menter cette évolution, il est vrai à undegré moindre : le taux d’épargne aoscillé entre 14,5 et 16,5% avec unecomposante financière variant entre 4,9et 7,5%.2

Si l'on répartissait cette richesse brute demanière égale entre tous les ménages,chacun possèderait aujourd'hui (en 2012)plus de 400 000 euros contre 226 000douze ans plus tôt. La répartition dupatrimoine entre actifs non financiers etfinanciers se situait ces dernières annéesdans un rapport de deux tiers pour lespremiers et un tiers pour les seconds (cerapport était de moitié-moitié quinze ansauparavant). Chaque ménage françaispossédait ainsi plus de 140 000 ⇔ derichesse financière.

L’observatoire européen de l’épargne(OEE, 2012) a comparé les richessesfinancières de quelques pays euro-péens, non pas au niveau des ménages,mais au niveau individuel (2,3 per-sonnes par ménage en moyenne enFrance). Ce sont les Belges qui appa-raissent comme les européens les plusriches en moyenne (84 000 €) suivi desBritanniques (environ 78 000 €) et desFrançais (environ 60 000 €). Les Italienset les Allemands ne sont pas loin (res-pectivement 58 000 et 57 000 €). LesEspagnols ferment la marche avec unpatrimoine financier moyen par individude l’ordre de 36 500 € en moyenne. Sil’on établit le même classement à partirde la richesse financière nette (endéduisant l’encours des dettes desavoirs financiers), la Belgique (67 000 €),le Royaume-Uni (53 000 €) et l’Italie (43 500 €) constitue le podium de tête, l’Allemagne (39 000 €), avec desindividus plus endetté en moyenne,rétrograde à la cinquième place derrièrela France (41 500 €), l’Espagne étanttoujours dernière (16 500 €).

La structure de ce patrimoine financiera fortement évolué ces dernièresannées, notamment en France : margi-nale à la fin des années 70, la part desassurances-vie et de l’épargne retraitereprésente aujourd’hui près de 45% duportefeuille financier des ménages ;inversement, la part des produits risqués

(actions, OPCVM) a eu tendance à dimi-nuer ne représentant aujourd’hui qu’untiers du patrimoine financier (cf. Arron-del et al., 2011).

Pour aller plus loin dans l’analyse despatrimoines en Europe, notamment étu-dier les inégalités de richesse, il estnécessaire de recourir à des donnéesmicroéconomiques. Celles de la BCEsont, de ce point de vue, très utiles.

1.2 . Des données microécono-miques permettant de comparerles patrimoines dans la zone euro

Pour aller plus loin dans l’analyse sta-tistique du patrimoine, notamment sadistribution et sa composition au seinde la population, il nous faut utiliserd’autres données que celle de la Comp-tabilité Nationale. Dans le cas de laFrance, les enquêtes “patrimoine” del’Insee, réalisées tous les six ans depuis1986 constituent un stock d’informa-tions particulièrement riches. Et laBanque Centrale européenne disposemaintenant d’une base de donnéespatrimoniale similaire concernant lespays de la zone euro.

Épargne et patrimoine : la France globalement représentative dela zone euro

A la lumière des données nationales,deux tendances ressortent :

1) le ménage français épargne demanière conséquente (autour de 15%de son revenu) ;

2) l’épargnant, français ou plus généra-lement de la zone euro, privilégie lesbiens réels et recherche plutôt la sécu-rité dans ses investissements financiers :part importante de l’immobilier, faiblessedes investissements en actions, demandeforte d’assurances-vie et importantsdépôts sur livrets.

Constat 1



L’enquête “Household Finance andConsumption Survey” (HFCS) de l’Euro-système

L’enquête HFCS (Household Financeand Consumption Survey) est une initia-tive de l’Euro-système visant à analyser,à intervalles réguliers (à terme en panel),la situation financière et les patrimoinesdes ménages dans la zone euro. Ellecollecte notamment des données surleur portefeuille financier, leur patri-moine immobilier (résidence principale,autres résidences, immobilier de rap-port), leur patrimoine professionnel ainsique leur endettement. Elle fournit éga-lement des informations sur les revenusdu foyer et sa consommation, la situa-tion professionnelle des conjoints et leur diplôme, le parcours familial etdémographique, la réception ou le ver-sements de transferts intergénérationnels,etc. (cf. Arrondel et al., 2013).

La première vague de l’enquête HFCScouvre l’ensemble des pays de la zoneeuro à l’exception de l’Irlande et del’Estonie. Elle a été réalisée de manièredécentralisée sous la responsabilité desBanques Centrales nationales et couvreun échantillon de plus de 62 000ménages européens3. L’enquête estfondée sur les déclarations desménages interrogés qui fournissentl’évaluation de la valeur de leurs actifset de leurs emprunts. L’échantillon a étédéfini de façon à obtenir des résultats

représentatifs de la population desménages résidents dans chacun despays4. Les données de l’enquête HFCSrelative à la France sont issues de ladernière enquête Patrimoine 2010 del’INSEE5.

La méthode de mesure des avoirs desménages est donc différente de celle dela Comptabilité Nationale puisque les ac-tifs sont évalués par les ménages eux-mêmes. Les patrimoines moyens sontainsi sous-estimés dans les enquêtes quicernent mal la fortune des plus richespour deux raisons principales : un échan-tillon “représentatif” de la population na-tionale comprenant quelque milliers mé-nages interroge trop peu de ménagesaisés (même si ces derniers sont sur-pondérés dans l’échantillon) et ne fournitdonc pas une image exhaustive de lafrange la plus fortunée des ménages; lesactifs des riches (actions, part d’entre-prise, patrimoine professionnel, etc.) sontpar ailleurs les plus mal saisis. En consé-quence, les patrimoines moyens sontplus faibles et sans doute moins fiablesque ceux obtenus par les comptablesnationaux comme le montre le graphique1 qui compare les moyennes individuellesdu patrimoine brut selon les enquêtes(abscisse) et selon la Comptabilité Natio-nale (ordonnée) : tous les points des di-vers pays de la zone euro se situent audessus de la diagonale. On remarque ce-pendant que la hiérarchie est peu modi-fiée d’une source statistique à l’autre.

S’il est en général mieux saisi par lescomptes nationaux, le patrimoinemoyen d’un pays n’est cependant pastotalement représentatif de la richessede l’ensemble de sa population : ilconcerne en effet un ménage déjà aisé,souvent proche du 75e centile de la dis-tribution du patrimoine du fait de la forteconcentration de ce dernier (voir plusloin graphique 2). C’est pourquoi nousconsidérerons aussi les patrimoinesmédians (50e centile) qui sont a prioribien mesurés dans les enquêtes, lessources de sous-estimation évoquéesplus haut jouant peu à ce niveau.

Qui est riche dans la zone euro ?

Les ménages français estiment qu’ilspossèdent en moyenne environ 258 000 €de patrimoine brut, la médiane sesituant quant à elle aux alentours de150 000 euros.

La France se situe approximativement auniveau moyen de la zone euro en termesde patrimoine. Au sein de celle-ci, plu-sieurs pays se détachent nettement auniveau de leur richesse globale moyenne,notamment Chypre (742 000 €) etLuxembourg (792 000 €). Les Belges(370 000 €), les Espagnols (324 000 €) etles Italiens (287 000 €) s’estiment plusriches en moyenne que les Français. Parcontre, les ménages allemands appa-raissent moins fortunés (222 000 euros).

Graphique 1

Patrimoines bruts

moyens selon la CN

(en milliers d'€)

Patrimoines bruts moyens selon le HFCS (en milliers d'€)

Les patrimoines individuels dans la zone euro : comptabilité Nationale vs. HFCS

Autriche (AT)

Belgique (BE)

Allemagne (DE)

Espagne (ES)

Finlande (FI)

France (FR)

Italie (IT)

Pays-Bas (NL)

Slovenie (SI)

Slovakie (SK)

Source : HFCS data et BCE (2013b)


9

Les richesses médianes aboutissent aumême classement : en tête Luxembourg(494 500 €), Chypre (332 000 €), Bel-gique (250 000 €), Espagne (210 000 €),Italie (188 000 €) ; en queue, l’Allemagne(68 000 €) après la Grèce (110 000 €).Les mêmes conclusions peuvent être tiréesde l’analyse des patrimoines nets (tableau 1).

Mais au-delà des montants médians depatrimoine, l’enquête HFCS permet uneanalyse fine de la concentration de larichesse des ménages dans la zoneeuro (tableau 2 et graphique 2). Làencore, le constat varie selon les pays :le décile supérieur de richesse (les 10%les plus riches) détient 50% du total despatrimoines nets en France (commedans la zone euro), autour de 45% enItalie, en Espagne et en Belgique maisprès de 60% en Allemagne. L’examendes indices de Gini permet de confirmerces tendances : environ 0,68 en Franceet dans la zone euro, autour de 0,60 enItalie, en Espagne et en Belgique, prèsde 0,76 en Allemagne. Si les patri-moines germaniques sont en moyenneplus faibles, ils sont par contre plus iné-galement répartis – bien que les Allemandsles plus riches (voir P90 du tableau 1) nesont pas plus riches qu’ailleurs.

Les logements : composante principaledes patrimoines en Europe

L’enquête HFCS permet aussi d’analy-ser la structure des patrimoines desménages selon les différents pays de lazone euro (tableau 3 et graphique 3).Pour les besoins de l’analyse statis-tique, la richesse a été ventilée en 6grandes catégories d’actifs : pour lesactifs non financiers, nous avons distin-gué le logement principal, les autresbiens immobiliers (résidence secon-daire, immobilier rapport, terres) et lesactifs professionnels ; pour les actifsfinanciers, nous avons d’un côté les

actifs risqués (actions, fonds communsde placement, obligations), de l’autreles placements “sûrs” (dépôts, livrets,assurances-vie, épargne retraite volon-taire) ; une catégorie “autre” a été isoléqui comprend essentiellement les biensdurables (véhicules).

Globalement, au sein de la zone euro,l’examen de la structure moyenneconfirme le fait que la richesse desménages est en majorité constituée delogements, principal ou autres : près de70% de la richesse des ménages estinvesti dans la pierre. Le patrimoinefinancier ne représente qu’environ 15%du patrimoine net total dont à peine 4%investi en actifs risqués. Cette propor-tion, inférieure à celle obtenue par lescomptables nationaux, doit cependanttenir compte du fait que les actifs finan-ciers sont en général sous-évalués parles ménages, beaucoup plus que lesbiens immobiliers. Menée par pays,cette analyse permet de constater quela résidence principale représente prèsde 61% de la richesse des Italiens maisseulement 41% de celle des Allemands(la France se situant à un niveau inter-médiaire, 48%). En ce qui concerne lesactifs financiers, c’est en Belgique quela richesse est la plus risquée en pro-portion (plus de 11%) ; elle l’estbeaucoup moins en Allemagne (moinsde 5%), en France et en Italie (environ3,5%) mais surtout en Espagne (moinsde 2%).

Graphique 2 Le patrimoine net des ménages dans la zone euro

Austria Belgium Cyprus Finland France Germany GreeceItaly LuxembourgMalta Netherlands Portugal Slovakia Slovenia Spain Euro area

Source : HFCS data et Arrondel, Roger et Savignac (2014)

Niveau et inégalité des richesses :la France dans la moyenne de la zone euro

Les données françaises concernantle montant moyen (258 000 euros)ou la concentration du patrimoinesont très proches de celles relativesà la zone euro dans son ensemble.Les Français sont globalementmoins riches que les Belges, lesEspagnols et les Italiens mais lesinégalités y sont un peu plus fortesque dans ces trois pays. Lespatrimoines germaniques sont enmoyenne sensiblement plus faibles,mais plus inégalement répartis.

Constat 2

- P90Q3

� mean� medianQ1

- P10



PatrimoineBrut

Autriche (A)

Belgique(BE)

Chypre (CY)

Allemagne(DE)

Espagne(ES)

Finlande (FI)

France (FR)

Grèce (GR)

Moyenne 281 778 368 873 742 015 222 204 323 973 197 885 258 297 159 704

P10 2 452 3 717 15 099 1 106 13 362 2 009 2 732 3 778

Q1 12 271 58 325 137 078 9 940 110 167 17 568 12 454 36 300

Médiane 92 792 249 897 331 918 67 900 210 188 132 668 150 365 110 200

Q3 275 039 448 699 711 269 255 460 367 700 263 934 308 868 207 735

P90 572 584 767 008 1 619 166 494 803 651 333 444 988 557 114 354 825

Italie (IT)

Luxemb. (LU)

Malte(MT)

Pays-Bas(NL)

Portugal (PT)

Slovénie (SI)

Slovaquie(SK)

Euro zone

Moyenne 286 989 791 876 378 191 252 083 170 330 154 033 82 988 257 381

P10 5 500 10 136 18 475 5 525 2 032 5 246 15 072 3 000

Q1 40 000 121 330 93 759 37 596 27 546 46 257 39 800 20 068

Médiane 188 000 494 407 227 426 217 335 93 161 105 204 64 414 142 025

Q3 333 640 835 804 418 107 360 221 183 921 212 726 100 159 305 696

P90 604 227 1 465 929 720 700 530 374 333 116 325 179 156 860 548 949

Tableau 1 Le patrimoine des ménages dans la zone euro

PatrimoineNet

Autriche (A)

Belgique(BE)

Chypre (CY)

Allemagne(DE)

Espagne(ES)

Finlande (FI)

France (FR)

Grèce (GR)

Moyenne 265 033 338 647 670 910 195 170 291 352 161 534 233 399 147 757

P10 977 2 782 7 327 64 5 658 -574 1 583 2 000

Q1 10 315 40 236 91 347 6 600 77 867 6 385 9 805 30 000

Médiane 76 445 206 249 266 888 51 358 182 725 85 750 115 804 101 934

Q3 250 470 417 358 618 074 209 820 330 984 220 218 279 099 193 270

P90 542 163 705 145 1 469 895 442 320 607 679 397 318 511 578 331 775

Italie (IT)

Luxemb. (LU)

Malte(MT)

Pays-Bas(NL)

Portugal (PT)

Slovénie (SI)

Slovaquie(SK)

Euro zone

Moyenne 275 205 710 092 365 988 170 244 152 920 148 736 79 656 230 809

P10 5 000 5 038 16 113 -3 800 1 037 4 222 12 922 1 196

Q1 34 242 59 242 88 537 14 098 18 365 40 837 36 454 15 502

Médiane 173 500 397 841 215 932 103 562 75 209 100 659 61 182 109 153

Q3 321 429 738 134 394 091 259 099 160 132 212 086 98 661 268 881

P90 577 133 1 375 373 693 081 427 636 297 229 317 181 151 865 506 141

Source : HFCS data

Autriche (A)

Belgique(BE)

Chypre (CY)

Allemagne(DE)

Espagne(ES)

Finlande (FI)

France (FR)

Grèce (GR)

Top 1% 23% 13% 19% 25% 15% 12% 18% 9%

Top 5% 48% 32% 43% 46% 31% 31% 37% 26%

Top 10% 61% 44% 57% 59% 44% 45% 50% 39%

Bottom 90% 39% 56% 43% 41% 56% 55% 50% 61%

Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Gini 0,762 0,608 0,697 0,758 0,580 0,664 0,679 0,561

Richesse négative 5,3% 2,7% 2,8% 7,4% 3,5% 10,6% 3,9% 2,6%

Tableau 2 Concentration du patrimoine net des ménages dans la zone euro

Source : HFCS data


11

Italie (IT)

Luxemb. (LU)

Malte(MT)

Pays-Bas(NL)

Portugal (PT)

Slovénie (SI)

Slovaquie(SK)

Euro zone

Top 1% 14% 22% 21% 9% 21% 9% 8% 18%

Top 5% 32% 40% 36% 26% 41% 25% 22% 37%

Top 10% 45% 51% 47% 40% 53% 37% 33% 50%

Bottom 90% 55% 49% 53% 60% 47% 63% 67% 50%

Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Gini 0,609 0,661 0,600 0,653 0,670 0,534 0,448 0,680

Richesse négative 1,4% 3,8% 0,8% 11,7% 2,6% 2,0% 1,2% 4,8%

Logementprincipal

Autres logements

Actifsprofessionnels Actifs “sûrs” Actifs risqués Autre Total

Euro zone 50,6 18,9 9,6 11,6 3,9 5,4 100,0

Autriche (A) 44,3 11,0 23,1 12,0 3,9 5,6 100,0

Belgique (BE) 51,6 11,9 4,3 16,2 11,1 4,8 100,0

Chypre (CY) 32,8 35,5 21,4 6,0 1,2 2,9 100,0

Allemagne (DE) 40,9 20,5 13,0 15,1 4,8 5,6 100,0

Espagne (ES) 53,9 23,7 9,0 6,9 1,9 4,6 100,0

Finlande (FI) 54,6 22,4 3,3 9,2 5,8 4,7 100,0

France (FR) 47,6 20,0 8,4 14,1 3,6 6,3 100,0

Grèce (GR) 55,9 27,8 4,8 6,1 0,6 4,8 100,0

Italie (IT) 60,8 16,4 8,3 5,6 3,5 5,5 100,0

Luxemb. (LU) 51,9 30,2 3,0 7,0 3,8 4,2 100,0

Malte (MT) 44,2 16,7 22,4 9,1 3,6 4,0 100,0

Pays-Bas (NL) 61,3 6,4 2,2 22,1 3,8 4,2 100,0

Portugal (PT) 47,8 23,0 11,9 10,1 1,6 5,6 100,0

Slovénie (SI) 67,3 14,0 9,2 4,4 0,7 4,5 100,0

Slovaquie (SK) 74,4 6,7 4,5 7,2 0,3 6,9 100,0

Tableau et graphique 3 Structure du patrimoine des ménages dans la zone euro

Source : HFCS 2013

Euro zone Autriche Belgique Chypre Allemagne Espagne Finlande France Grèce Italie Luxemb. Malte Pays-Bas Portugal Slovénie Slovaquie

(A) (BE) (CY) (DE) (ES) (FI) (FR) (GR) (IT) (LU) (MT) (NL) (PT) (SI) (SK)

■Logement principal ■Autres logements ■Actifs professionnels ■Actifs “sûrs” ■Actifs risqués ■Autre



Logementprincipal

Autres logements

Actifsprofessionnels Actifs “sûrs” Actifs financiers

risquésEuro zone 60,1 23,8 11,1 96,7 20,2

Autriche (A) 47,7 13,4 9,4 99,4 14,6

Belgique (BE) 69,6 16,4 6,6 97,9 30,7

Chypre (CY) 76,7 51,6 19,5 85,9 36,3

Allemagne (DE) 44,2 17,8 9,1 99,1 23,0

Espagne (ES) 82,7 36,2 14,2 98,2 14,0

Finlande (FI) 69,2 29,8 13,8 100,0 38,7

France (FR) 55,3 28,5 8,9 99,6 21,7

Grèce (GR) 72,4 37,9 9,8 73,9 4,0

Italie (IT) 68,7 24,9 18,0 91,9 19,8

Luxemb. (LU) 67,1 28,2 5,2 98,4 25,8

Malte (MT) 77,7 31,4 11,5 96,9 33,7

Pays-Bas (NL) 57,1 6,1 4,8 97,3 23,9

Portugal (PT) 71,5 27,1 7,7 94,3 6,5

Slovénie (SI) 81,8 23,2 11,6 93,6 20,3

Slovaquie (SK) 89,9 15,3 10,7 91,5 4,1

Tab 4a Diffusion des actifs par pays

Source : HFCS 2013 et Arrondel et al. (2014)

Logementprincipal

Autres logements


risqués Total brut

Euro zone 216 688 204 295 223 033 30 875 49 610 257 381

Autriche (A) 258 072 227 929 731 425 33 675 72 425 281 778

Belgique (BE) 273 059 268 818 242 386 61 206 133 643 368 873

Chypre (CY) 317 513 510 382 816 751 52 074 24 801 742 015

Allemagne (DE) 205 758 256 457 318 112 33 860 46 201 222 204

Espagne (ES) 211 118 212 216 204 552 22 682 44 454 323 973

Finlande (FI) 156 344 148 730 47 085 18 189 29 545 197 885

France (FR) 222 250 181 084 244 312 36 532 43 295 258 297

Grèce (GR) 123 381 117 085 77 460 13 279 24 205 159 704

Italie (IT) 253 966 188 640 132 105 17 390 50 001 286 989

Luxemb. (LU) 611 873 849 590 451 063 56 425 115 853 791 876

Malte (MT) 214 925 201 644 740 132 35 681 39 907 378 191

Pays-Bas (NL) 270 573 265 668 116 694 57 247 39 764 252 083

Portugal (PT) 113 830 144 403 264 770 18 233 41 432 170 330

Slovénie (SI) 126 523 92 471 123 759 7 176 5 173 154 033

Slovaquie (SK) 68 666 36 459 34 849 6 530 5 538 82 988

Tab 4b Demandes moyennes conditionnelles par actifs et par pays



13

Les structures moyennes recouvrent enfait deux types de décision : le choix“discret” de la composition du porte-feuille (quels placements détenir ?) etcelui de la demande conditionnelle desdifférents placements (quel montant j’in-vestis dans chaque actif détenu ?). Parrapport aux données macroécono-miques, les enquêtes microécono-miques permettent de mesurer séparé-ment ces deux décisions à travers ladiffusion des différents actifs au sein dela population et de celui des sommes in-vesties par les détenteurs des place-ments.

Le nombre de propriétaires varie beau-coup d’un pays à l’autre

Le tableau 4a présente la diffusion desactifs dans chacun des pays de la zoneeuro et permet déjà de mieux compren-dre les différences de patrimoine enEurope. Si on dénombre 55% de pro-priétaires de leur résidence principaleen France (60% dans la zone euro),seulement 44% des ménages alle-mands le sont. Inversement, plus dehuit ménages espagnols (82,7%) sur dixdétiennent leurs murs et près de 7familles italiennes (68,7%) et belges(69,6%). Cette faiblesse relative du

nombre de propriétaires de leur rési-dence principale en Allemagne n’estpas compensé par la détention d’autreslogements : là encore, seulement 18%des ménages allemands (tout commeles belges) possèdent un autre bienimmobilier résidentiel alors que 28,5%des français sont dans ce cas, plus d’untiers des ménages ibériques (36,2%) etun quart des foyers italiens (24,9%).

Pour mieux appréhender l’impact dulogement sur la richesse des ménagesen Europe en gommant certaines dis-parités entre pays, il peut alors être utiled’une part, de comparer les montantsde patrimoine chez les seuls proprié-taires, et d’autre part, d’évaluer leslogements avant la bulle immobilièredes années 2000 (Perez-Duarte, 2014).Ne s’intéresser qu’au patrimoine (netmédian) des seuls propriétaires de leurrésidence principale n’affecte pas lepodium du tableau 1 – Luxembourg(550 000 €), Chypre (350 000 €) et Bel-gique (300 000 €) – mais modifiequelque peu la hiérarchie européennedes richesses au-delà : le patrimoinenet médian en Allemagne se situe cettefois-ci au niveau de celui de la zoneeuro (environ 220 000 €), avec un mon-tant comparable à celui des Espagnolsmais bien supérieur à la fortunemédiane des Grecs (environ 130 000 €).

La richesse moindre des Allemandstient donc beaucoup à leur faible tauxde propriétaires. Si l’on évalue les biensimmobiliers au prix d’avant la bulleimmobilière des années 2000, deuxpays semblent plus affectés que lesautres dans la hiérarchie des patri-moines européens, autrement peutouchée bien que les écarts relatifsdiminuent : montée au troisième rang(derrière Luxembourg et Malte), la for-tune médiane des Italiens dépassecette fois largement celle des Chy-priotes où la bulle immobilière a étéparticulièrement importante.

Logementprincipal

Autres logements


risqués Total brut

Euro zone 180 300 100 000 30 000 9 200 12 100 142 000

Autriche (A) 200 000 94 000 180 600 11 900 12 300 92 800

Belgique (BE) 250 000 174 000 50 000 20 700 20 100 249 900

Chypre (CY) 240 300 202 200 98 800 18 300 2 000 331 900

Allemagne (DE) 168 000 115 000 19 400 13 200 12 100 67 900

Espagne (ES) 180 300 120 200 50 800 5 100 12 000 210 200

Finlande (FI) 127 800 107 600 900 5 700 3 700 132 700

France (FR) 193 800 96 100 53 100 8 900 8 100 150 400

Grèce (GR) 100 000 61 900 36 200 3 900 7 300 110 200

Italie (IT) 200 000 100 000 15 000 7 400 22 400 188 000

Luxemb. (LU) 500 000 300 000 97 600 23 100 28 500 494 400

Malte (MT) 186 600 120 100 136 500 17 700 21 600 227 400

Pays-Bas (NL) 240 000 165 500 51 700 30 400 8 200 217 300

Portugal (PT) 90 000 53 500 47 100 3 800 8 900 93 200

Slovénie (SI) 110 900 52 400 25 500 1 100 3 400 105 200

Slovaquie (SK) 55 900 16 400 4 600 2 300 1 100 64 400

Tab 4c Demandes médianes conditionnelles par actifs et par pays


Une diffusion de la propriété inégale ausein de la zone euro

La diffusion des logements, notam-ment la résidence principale, danschacun des pays de la zone euroexplique en partie les différences derichesse. Globalement, 6 ménageseuropéens sur 10 sont propriétairesavec néanmoins de fortes disparitésentre pays. La diffusion de la pro-priété est plus faible en France(55%) qu’en Espagne (83%), en Italieou en Belgique (69%) mais plus élevée qu’en Allemagne (44%).

Constat 3



Quintiles de patrimoine netTop 5%

1er 2nd 3ème 4ème 5èmeEuro zone 1 734 5 000 8 180 11 200 28 227 50 420

Autriche (A) 3 035 4 472 10 343 11 488 22 020 107 342

Belgique (BE) 4 000 5 000 6 760 19 820 75 000 363 180

Chypre (CY) 249 1 509 940 2 160 6 562 13 858

Allemagne (DE) 1 700 3 000 7 840 12 500 30 000 49 700

Espagne (ES) 5 775 8 521 7 604 7 609 19 110 56 000

Finlande (FI) 517 2 168 2 206 3 784 12 783 33 616

France (FR) 1 028 2 338 4 140 7 289 20 544 47 289

Grèce (GR) 1 920 740 4 930 4 865 10 000 30 767

Italie (IT) 4 000 13 000 14 956 20 000 35 000 60 000

Luxemb. (LU) 10 246 9 592 15 265 26 932 87 774 282 639

Malte (MT) 8 888 10 027 16 462 24 078 45 610 57 024

Pays-Bas (NL) 4 187 2 927 5 314 10 800 21 712 105 910

Portugal (PT) 750 3 038 8 000 5 000 15 660 28 180

Slovénie (SI) 2 200 1 365 2 395 3 253 4 822 5 315

Slovaquie (SK) 729 389 661 1 201 4 132 9 271

Tab 5b Demandes médianes des actifs financiers risqués par pays et par niveau de richesse nette


1er 2nd 3ème 4ème 5èmeEuro zone 3,1 13,0 17,0 23,7 44,2 55,0

Autriche (A) 2,4 4,4 13,8 18,5 33,8 38,9

Belgique (BE) 4,8 18,6 25,7 38,8 65,7 72,8

Chypre (CY) 18,1 24,3 35,3 41,7 62,4 77,6

Allemagne (DE) 3,5 9,0 27,1 28,0 47,5 55,7

Espagne (ES) 1,8 5,1 9,3 17,8 36,2 48,6

Finlande (FI) 14,6 29,7 36,1 45,7 67,4 81,7

France (FR) 3,0 10,9 19,1 27,9 47,5 63,8

Grèce (GR) 0,4 1,1 1,6 3,9 12,8 22,8

Italie (IT) 1,0 11,1 14,4 28,6 44,0 53,6

Luxemb. (LU) 4,6 17,4 21,3 31,8 54,4 65,6

Malte (MT) 10,8 17,9 30,4 48,6 60,7 61,8

Pays-Bas (NL) 7,8 12,4 23,9 29,7 45,8 60,3

Portugal (PT) 0,9 1,4 4,0 6,5 19,9 37,6

Slovénie (SI) 9,8 11,6 15,3 27,4 37,9 55,0

Slovaquie (SK) 1,6 2,2 3,9 5,2 7,6 11,8

Tab 5a Diffusion des actifs financiers risqués par pays et par niveau de richesse nette




Des actifs financiers risqués peudiffusés dans la zone euro

Les disparités concernant la diffusiondes actifs financiers risqués sont moinsimportantes (tableau 4a) : environ unménage sur 5 en France (21,7%) et enItalie (19,8), près d’un sur 4 en Alle-magne (23,0%), mais près d’un tiers enBelgique (30,7%) et de 40% en Fin-lande. Globalement, peu de ménagesinvestissent dans des actifs risquésdans la zone euro (un sur 5). Lorsqu’ilsdétiennent des actifs risqués, les épar-gnants européens y investissent enmoyenne environ 50 000 euros (tableau4b), ordre de grandeur que l’on observeen Italie, en Espagne, en Allemagne eten France ; les ménages belges sontnon seulement plus nombreux à détenirdes actifs risqués, mais investissentbien davantage en moyenne (133 500euros). Les montants médians investispar les ménages concernés sont cepen-dant beaucoup plus faibles, soit 12 000euros globalement et seulement 8 000euros en France ; la médiane est parti-culièrement faible en Finlande (3 700euros) qui se caractérise donc par uneproportion élevée de petits porteurs(tableau 4c).

La demande d’actifs risqués augmentetrès fortement avec le niveau de richessedes ménages que ce soit au niveau dela diffusion (tableau 5a) ou de la struc-ture des portefeuilles (tableau 5b).Globalement, dans la zone euro, lesménages les plus riches (appartenantau cinquième quintile) sont 2,2 fois plusnombreux que la moyenne à détenirdes actifs risqués, un ratio que l’onretrouve dans le cas de la France, maisqui est plus élevé en Espagne (2,6). Sil’on s’intéresse au 5% les plus riches,ces derniers sont près de 3 fois plusnombreux que la moyenne à détenirdes actifs risqués dans la zone euro. Letableau 5b permet de constater quecette relation entre les investissementsen actifs financiers risqués et le mon-tant de la richesse se traduit égalementau niveau des demandes conditionnellesavec une relation en général plus queproportionnelle : ces actifs sont un biende luxe même au sein des détenteurs.

Ces effets du niveau de richesse sur lademande d’actifs risqués restent vala-bles si l’on prend en compte les autrescaractéristiques du ménage (cf. Arron-del et al., 2014) : toutes choses égalespar ailleurs6, la probabilité de détenirdes actifs risqués augmente enmoyenne de 31 points dans la zoneeuro entre les moins riches (premierquintile) et les plus riches (cinquièmequintile) ; elle augmente d’environ 30points en Italie, en France et enEspagne, de 35 points en Allemagne, etjusqu’à 49 points en Belgique. D’autreseffets, partagés par la plupart des payseuropéens, sont également intéressantsà noter : les plus diplômés détiennentplus souvent des actifs risqués que lesmoins diplômés (avec un écart de pro-babilité de détention de l’ordre de 10points en moyenne dans la zone euro) ;être célibataire favorise également ladétention d’actions.

1.3 Conclusions provisoires

Pour résumer, les données euro-péennes du HFCS montrent que lafaible diffusion des actifs financiers ris-qués touche la plupart des nations de lazone euro à l’exception de “petits pays”qui occupent une position particulière(Malte, Chypre, et même Belgique) ainsique de la Finlande. Bien sûr, plus ons’élève dans la hiérarchie des fortunes,plus le nombre d’actionnaires apparaîtimportant. On notera également qu’unhaut diplôme et le fait d’être célibatairejoue favorablement sur la demanded’actifs risqués. Ces trois facteurs don-nent déjà des pistes pour expliquer lafameuse énigme de la “prime de risquesur actions”: des coûts de transactionsélevés expliqueraient le rôle du patri-moine ; des coûts d’information et uneéducation financière trop faible justifie-rait l’importance du diplôme ; uneaversion et une exposition au risqueplus faibles permettraient des investis-sements moins sécurisés. Mais cesexplications suffisent-elles ? Un petitdétour par la théorie économique seraici nécessaire.

15

Une diffusion des actifs financiersrisqués limitée dans la plupart des paysmais qui augmente fortement avec lataille du patrimoine

La diffusion des actifs financiers ris-qués concerne autour de un mé-nage sur cinq dans les grands payset l’ensemble de la zone euro. Elleest plus élevée, mais encore loin des100%, au sein des ménages plusfortunés : ainsi, parmi les 5% lesplus riches, près de trois ménagessur 4 détiennent des actifs risquésen Belgique, mais seulement un peumoins de deux sur 3 en France, etautour d’un sur deux en Espagne,en Italie et en Allemagne ; les mon-tants investis sont aussi beaucoupplus importants. Une augmentationdu taux d’actionnaires parmi lesseuls ménages fortunés serait doncsusceptible, a priori, de générer unsupplément considérable d’épargneen actions.

Constat 4


2. Commentexpliquer la faiblediffusion desactions : rappelsthéoriques

Les raisons invoquées pour expliquer lefaible taux d’actionnaires tiennent aussibien à l’offre (imperfections des marchés)qu’à la demande : rationalité limitée desépargnants, biais dans le recueil et letraitement des informations ou concer-nant les croyances sur la valeur desactifs.

2.1 Les imperfections desmarchés du capital et les facteursinstitutionnels

Les coûts (fixes) de transaction et lescoûts de détention ou de gestion d'ac-tifs, les effets de seuils et d’indivisibilitésseraient ainsi responsables de l'effetmassif de la taille du patrimoine sur sonniveau de diversification : les portefeuillescomposés seulement de liquidités etquasi-liquidités sont l'apanage desmontants de fortune les plus bas, et lesportefeuilles bien diversifiés des mon-tants les plus élevés – reste qu'auxéchelons de fortune intermédiaires, lepouvoir explicatif de la taille du patri-moine sur le nombre d'actifs ou lacombinaison détenue est plus limité.

Les contraintes de liquidité et autresimpossibilités à l'emprunt sur ses res-sources ou rentes futures (refus d’uncrédit ou anticipation d’un tel refus,aujourd'hui ou demain), ainsi que lesrigidités de l'offre de travail (chômage,un seul apporteur de revenu dans lescouples) ont également les effets atten-dus, plus faibles cependant que ceuxdu montant de patrimoine : elles renfor-cent l'épargne de précaution maisdiminuent la probabilité d'existence ou lapart des placements risqués, puisqu'ellespermettent d'autant moins, en cas demalchance financière, de se retourneraprès coup en empruntant ou en tra-vaillant davantage. Plus généralementles risques encourus hors des marchés

financiers (concernant le revenu, lasanté, la famille) – qualifiés de back-ground risk – limitent d’autant lesplacements consentis en actions. Cesrisques ont la particularité d’être forte-ment corrélés à l’âge mais de manièredifférente : celui sur la valorisation ducapital humain est plus important auxâges jeunes, celui sur la santé aug-mente au contraire avec l’âge, celui surla famille est plus concentré aux âgesmédians.

Par ailleurs, les diverses phases du pro-cessus d'acquisition du logement(constitution de l'apport personnel,remboursement d’emprunt), où lescoûts, indivisibilités ou contraintes évo-qués jouent un rôle déterminant,rejaillissent elles-mêmes sur la demandedes actifs financiers, souvent en faveurde placements plus liquides et plus sûrs.

Enfin, la diffusion limitée des actifsfinanciers risqués peut encore résulterd’une fiscalité peu avantageuse sur cesproduits par rapport à celle des biensimmobiliers et d’un faible développe-ment de la retraite par capitalisation.

2.2 La rationalité de l’épargnant

La théorie standard

Pour expliquer les comportements del’épargnant, le modèle de base est celuidu cycle de vie sous sa forme “stan-dard” (Modigliani, 1986). L’individu n’estcensé retirer satisfaction que desvolumes globaux de ses propresconsommations à chaque période deson existence, ce qui détermine sonépargne de cycle de vie. Il peut encoreavoir un motif de transmission fonctionde son degré “d’altruisme”. Les choixpatrimoniaux sont supposés autonomes(non influencés par les comportementsd’autrui), purement prospectifs et tem-porellement cohérents. Sous certaineshypothèses sur la fonction d’utilité(additivité temporelle et homothétie despréférences) et l’échéancier des res-sources, le patrimoine, simple réservede consommation différée, suivra lafameuse courbe en cloche de Harrod :l’individu épargne par prévoyance danssa période active pour consommer sonpatrimoine sur ses vieux jours. Cette


Premières pistes pour le développementde l’épargne financière risquée

Si celle-ci est jugée trop faible,comment développer dans la zoneeuro une épargne financière risquéepropice au financement del’économie ? La comparaison avecles États-Unis, où le taux dedétention des mêmes actifsfinanciers risqués atteint 50%, et avec la Suède, où ce taux estproche des deux tiers, estéclairante. Comme dans les pays duNord de l’Europe, dont la Finlandeest l’exemple dans la zone euro, lemeilleur moyen d’obtenir une partélevée d’actionnaires directs ouindirects réside dans l’instaurationd’un régime de retraite parcapitalisation, obligatoire ou quasiobligatoire, à cotisations définies, où le risque est supporté parl’épargnant (Garnier et Thesmar,2009) : une justification possible est que le risque d’entreprendre ou d’effectuer des investissementslongs à rendement plus aléatoiredoit être partagé par l’ensemble des membres de la collectivité àproportion de leurs moyens.

Dans le même esprit, le succès desmutual funds aux États-Unismiliterait pour une fiscalité plusavantageuse des produits analoguesdans nos pays, qui permettrait ausside lisser les risques entre lesgénérations d’épargnants (Gollier,2013a). S’il peut se heurter à desconsidérations de justice sociale,l’argument fiscal apparaîtra le plusefficace lorsque l’objectif poursuiviest d’augmenter le volume global del’épargne financière risquée (plutôtque le nombre d’actionnaires) enattirant la frange la plus fortunée dela population pour laquelle les coûtsde transaction ou mêmed’information ne sont plus unproblème : or chez les 5% les plusriches, qui détiennent quelque 40%de la fortune globale, le tauxd’actionnaires demeure encore loindes 100% (64% en France et 55%dans la zone euro).

Focus 1


accumulation, proportionnelle à sonrevenu permanent (somme actualiséede ses ressources futures) sera fonctioninverse de sa préférence pour le pré-sent. Si l’environnement est incertain,l’individu, qui est censé maximiser l’es-pérance de son utilité, épargneraégalement par précaution selon sondegré de prudence.

Couplé à des choix d’actifs, ce modèled’utilité espérée (Merton, 1971), souscertaines hypothèses, se raccorde à lathéorie des portefeuilles optimaux d’Ar-row (1965). Dans le cas le plus simple,concernant le choix entre un actif risquédont le rendement a une espérance met un écart-type σ, et un actif sansrisque de rendement r, la part p desactifs risqués dans le patrimoine égaleainsi p = (m–r) / σ2� : cette dernièredépend donc de l’aversion relative aurisque � et des anticipations de prixconcernant l’actif risqué (m, σ) – voirel’actif sans risque (r) – qui sont elles-mêmes fonctions de son niveaud’information. Une variation de la part pinvestie peut alors provenir d’un chan-gement de l’aversion relative au risqueou d’une modification des anticipationsdes prix d’actifs, ou encore des deux àla fois. Évidemment, le problème secomplique dès que l’on tient compte,par exemple, du risque que supportel’épargnant sur son revenu du travail oude l’existence de contraintes de liqui-dité : la part investie p diminuerad’autant plus que le background risk oules contraintes sont importants (substi-tution des risques) et que la tempérancede l’agent, fonction de �, est élevée.

Ce modèle standard ne bénéficiecependant que d’un pouvoir prédictiflimité. Il ne peut ainsi expliquer l’épargneinsuffisante pour la retraite d’une partiede la population ni la désaffection rela-tive pour la rente viagère. Et même sil’on tient compte des coûts de transac-tion, de l’exposition aux autres risques(revenu, capital humain, logement,santé…), des contraintes de liquidité etautres imperfections et de l’incomplé-tude des marchés du capital ainsi quedes limites d’accès à l’information, ilgénère des portefeuilles beaucoup plusdiversifiés que ceux que l’on observedans la réalité. Ces facteurs limitentd’autant les investissements consentis

mais n’empêchent pas que la détentiond’un minimum d’actions reste profitabledu fait du rendement élevé à long terme(sur 20 ans ou plus) de ce placement.

Le peu d’attrait du marché boursier estalors attribué, en général, à l’existencede coûts fixes d’entrée de tous ordres,y compris informationnel ; mais cescoûts ne joueront efficacement –jusqu’à entraîner le refus d’achat – quesur des demandes initiales suffisam-ment faibles, trop limitées le plussouvent pour être rendues compatiblesavec le modèle standard d’utilité espé-rée (Haliassos, 2003). Ce modèle nepeut notamment rendre compte de ladiffusion encore limitée des actions ausein même de patrimoines financiersélevés qui devraient pallier l’effet de cescoûts de transaction (Masson, 2010a ;Arrondel et Masson, 2011).

Vers une rationalité non standard

Pour remédier à ces insuffisances maisaussi rendre compte des résultats del’économie expérimentale, les modèles“non-standard”ont été amenés à revenirsur la rationalité de l’épargnant et par voiede conséquences, à introduire de nom-breux autres paramètres de préférence.

En matière de risque, ces nouveauxparamètres résultent le plus souvent durejet du modèle d’utilité espérée. Ledegré d’optimisme ou de pessimismede l’individu, selon la manière – nonlinéaire – dont il transforme les probabi-lités des événements risqués. L’aversionà la perte fait que pour juger de la ren-tabilité d’une opération financièrerisquée, le sujet se détermine en fonc-tion d’un niveau de référence − larichesse initiale dans les cas les plussimples − par rapport auquel il évaluedifféremment les gains et les pertes : ladésutilité retirée d’une perte est initiale-ment supérieure à l’utilité retirée d’ungain équivalent (Kahneman et Tversky,1979). L’aversion à l’ambigüité conduità privilégier les situations moins favora-bles lorsque les probabilités d’unévénement sont mal connues : ellecontribuerait à expliquer la faibledemande d’actions étrangères, maisaussi la désaffection pour la rente via-gère du fait de la méconnaissance que

l’individu a de ses probabilités de survie, fortement idiosyncratiques.

S’agissant des rapports au temps, lesmodèles non standard rejettent surtoutl’hypothèse de cohérence temporelledes choix, ne prêtant aux épargnantsqu’une rationalité limitée. L'actualisationquasi-hyperbolique entraîne une dépré-ciation supplémentaire du futur immédiat,qui fait que les individus sont tentés detrop consommer dans l'instant. Cetteimpatience de court terme peut traduiresoit un manque d’imagination ou declairvoyance qui pousse à la “procrasti-nation”, i.e. à remettre sans cesse aulendemain les tâches ou résolutionsdésagréables (Akerlof, 1991), soit unmanque de volonté ou de maîtrise desoi lorsque le sujet ne peut s'en teniraux règles qu'il s’est pourtant donnéesau départ (Laibson, 1997). Plus généra-lement, les épargnants seraient victimesde leurs émotions. Les unes pollue-raient les attitudes à l'égard du temps,comme le désir général d'améliorationdans l'avenir (en faveur de profils deconsommation croissants) ou les phé-nomènes d'anticipation trahissant unbiais en faveur du futur, tels le plaisir del'attente − savoring − d'un événementheureux que l'on diffère, ou l'appréhen-sion − dread − d'une expériencedouloureuse dont on cherche à êtredébarrassé au plus vite. D'autres émo-tions seraient responsables d'uneaversion systématique à la déposses-sion (endowment effect) ou d'unesensibilité rétrospective indue aux coûtspassés, déjà subis et donc irrécupéra-bles (sunk costs fallacy), etc.

De plus, les épargnants souffriraientd’un manque d’éducation financière oude capacités cognitives limitées (Lusardi,2009, Guiso et Sodini, 2012). Ils com-mettraient des “erreurs”de tous ordres,de calcul, de stratégie, mais aussi d'an-ticipation dans le recueil et le traitementde l'information ou la formation de leurscroyances : révisions non bayésiennes,confiance exagérée dans leurs juge-ments (overconfidence), incapacité deplanifier à long terme, etc. Ces différents“biais” mis en avant par l’économiecomportementale pourraient expliquerune préparation inadéquate à la retraite.En outre, les choix seraient trop dépen-dants des effets de contexte (framing

17


effects) ou de codage mental (mentalaccounting), où le sujet impose de lui-même des contraintes à ses dépensesen plaçant ses ressources dans diffé-rents comptes mentaux plus ou moinsfongibles, par exemple “ressourcescourantes”, “patrimoine courant” et“ressources futures”(Shefrin et Thaler,1988).

Conclusions provisoires (bis)

Si l’on veut diffuser l’épargne longue etrisquée, ces développements théo-riques “non standard” militent pour uneamélioration de l’éducation financièredes agents. Le rêve serait d’intervenirsur la psyché de ces derniers demanière à produire un “épargnant nou-veau” aux choix plus rationnels, àl’aversion au risque plus faible et dotéégalement d’une préférence plus limitéepour le présent. Aux yeux même denombreux partisans de l’économiecomportementale ce rêve s’apparentecependant à une chimère : améliorerl'éducation financière des agents pour-rait bien n'avoir alors qu’une efficacitélimitée. La littérature économique deplus en plus vaste consacrée à ce sujet(voir par exemple Lusardi, 2009), quis’intéresse en priorité à la sous-épargnechronique des ménages américains,conclut plutôt dans ce sens : elle nemet tout au plus en évidence que deseffets modestes de la formation financière− financial literacy − des épargnants.Faute de mieux, ces auteurs sont prêtsà recourir moins à l’éducation financièrestricto sensu qu’à des incitations contrai-gnantes ou manipulatrices (nudging) qui,sous couvert d’un “paternalisme liber-taire”, offrent, comme solution par défaut,l’inscription automatique sur un pro-gramme de base plutôt que la nonparticipation au plan d’épargne retraitepar exemple (Benartzi et Thaler, 2004).Ce faisant, ils en viennent souvent àimposer l’affiliation quasi-obligatoire.

Ces modèles non standard ont par ail-leurs tendance à transformer la vie del’épargnant en un pur exercice de calculen supposant que ce dernier peutadopter un point de vue totalementextérieur, objectif et impartial à l’égardde sa propre existence et de son dérou-lement, et en réduisant les rapports del’homme à sa mort à la considération deprobabilités objectives de survie. C’estoublier que les décisions de l’agent par-tent du présent, et dépendent plusprécisément du contexte situationneldans lequel il se trouve. C’est aussiignorer que les choix patrimoniauxengagent les rapports de soi à soi dansle temps qui manifestent la subjectivitéde l’individu. La continuité même de lavie économique et la capacité à se pro-jeter dans le futur long dépendent de laforce et de l’étendue des projets(mariage, métier, acquisition du loge-ment, étude des enfants, retraite, etc.)qui confèrent aujourd’hui sens et subs-tance à son existence et qui sontsouvent étroitement hiérarchisés (Mas-son, 2010b). Pour prendre un exemple,l’échec possible du projet d’accessionà la propriété que toute la famille a àcœur confronte l’épargnant à un risqueexistentiel autant que financier qui l’in-cite à s’exposer d’autant moins parailleurs et à limiter sa demande d’ac-tions : les critères de risque et derendement ne viennent qu’en second(Guesnerie, 2009). A contrario, lorsquele contexte situationnel et les considé-rations liées à sa propre vie deviennentmoins prégnants, les choix de l’agentse rapprochent des prédictions desmodèles, notamment pour ce qui est dela demande d’actions7 . C’est pourquoicette approche existentielle de la ratio-nalité milite pour une gestion intermédiéede l’épargne longue et risquée, assuréepar des professionnels “bien intention-nés” qui peuvent effectivement adopterun point de vue objectif et privilégierl’intérêt collectif sur le long terme.8 Illustrons cette désertion du marché

boursier par le cas français.

Aujourd’hui, la détention directe d’ac-tions concerne moins de 15 % desménages, sans que l’on puisse incrimi-ner toujours les coûts de transactionpuisque cette détention reste limitéemême au sein de patrimoines (finan-ciers) déjà élevés et de ménageséduqués. Certes, la conjoncture actuelledéfavorable, dont on verra qu’elle a


Même quand ils se fondent sur unerationalité psycho-économique “nonstandard”, les modèles n’expliquentqu’imparfaitement les choixpatrimoniaux

La principale carence des modèlesnon standard – même les plussophistiqués – est d’ordre empirique :ces derniers peinent à rendrecompte des faits stylisés les plusmarquants des choix patrimoniaux.On ne parle pas ici des comporte-ments d’investisseurs avertis maissimplement de ceux d’un épargnant“ordinaire”, qui se caractérisentnotamment par : (i) une épargnenotoirement insuffisante pour laretraite (en France, dans près d’uncas sur quatre) ; (ii) une désaffectionpour la rente viagère qui reste, mal-gré ses imperfections, un produitrentable dans le cadre de l’épargnede cycle de vie ; enfin, ce qui nousintéresse le plus ici, (iii) une diffusionlimitée des produits risqués commeles actions.

Sur ces trois critères, les modèlesnon standard font certes mieux quela variante standard : ils peuventainsi rendre compte de certains casd’insuffisance d’épargne pour lesvieux jours et prédisent des mon-tants détenus en rente viagère ou enactions beaucoup plus faibles. Maisla faible accumulation de ménagesaux capacités cognitives et auxniveaux d’éducation et deressources plutôt élevés les laisseperplexes. Surtout, ils ne parvien-nent toujours pas à expliquer qu’unegrande majorité de ménages nedétiennent pas d’actions.9

Focus 2


19

rendu plus pessimistes les anticipationsdes ménages portant sur les prix desactions dans les années à venir,explique en partie un taux d’action-naires aussi bas ; mais ce taux n’ajamais dépassé le quart des ménagesmême dans les périodes fastes de labourse et de la croissance économique.

Force est alors d’incriminer le niveaud’information des ménages et, plusspécifiquement, l’hypothèse d’anticipa-tions ou de croyances rationnelles.

2.3 L’information et les croyancesdes épargnants

La méconnaissance des actifs ainsi queles coûts d'information de toute sorteconstituent à l’évidence une sourced'incomplétude et de diversité desportefeuilles observés. Une série d'indicesattestent l'importance de ces facteursen France. À montant de patrimoinedonné, le niveau de diversification et laprobabilité de détenir des placementsrisqués s’accroissent jusqu'aux âgesmûrs, au fur et à mesure que s'acquiertl'information financière requise. Diversi-fication du portefeuille et détentiond’actions augmentent aussi avec leniveau d'éducation générale, étantmaximales (à patrimoine donné) chezles diplômés de l'université et desgrandes écoles. Ce rôle de l'éducationse double d'un effet d'habitus pluslarge. La détention de valeurs mobil-ières est sensiblement plus élevée,toutes choses égales d'ailleurs, chez lescadres supérieurs que chez les autressalariés. Enfin et surtout, la possessionde valeurs mobilières (comme d'assur-ances vie) semble “s'hériter”, augmentantfortement avec la présence de cesmêmes actifs dans le patrimoine desparents.

Mais tous les facteurs que nous venonsde voir, même conjugués, ne permet-tent pas d’expliquer que la détentiondirecte d’actions concerne un ménagefrançais sur 7 aujourd’hui. La financecomportementale revient dès lors sur ledogme des anticipations rationnelles :“elle autorise les gens à rêver de rende-ments impossibles, à refuser lesinformations [pertinentes] qui ne leurconviennent pas, ou à accepter de ne

pas être d’accord entre eux”, biais psy-chologique qui, renforcé par unecouverture médiatique biaisée, pourraitcontribuer à expliquer “les bulles, lescycles, les krachs”. Elle s’inquiète encoredu “pessimisme extrême des agentséconomiques dans les phases de crise[aigüe]”, produit par une forte aversionà l’ambigüité combinée à des anticipa-tions de plus en plus sombres sur lesprix boursiers (Gollier, 2013b).

La crise actuelle est un formidablerévélateur des comportements finan-ciers des ménages en situation de forteincertitude. Elle a obligé à un profondrenouvellement des hypothèses de lafinance comportementale. Elle metaussi en lumière, en les grossissant, lesobstacles à la demande d’actions desménages pourvu que l’on dispose dedonnées microéconomiques fines enpanel qui permettent de suivre les(mêmes) épargnants avant et pendantcette période troublée, en observantl’évolution concomitante de leurs réac-tions, de leurs préférences et de leursanticipations. Avec l’enquête PATER,nous disposons de telles données pourla France.

3. Lesenseignements dela crise actuelle(cas français)

Les données des enquêtes Insee mon-trent que le taux d’actionnaires auraitchuté de quatre points dans notre payspassant de 19% en 2004 à 15% en 2010(Arrondel et al., 2011).

En pleine crise financière, fin 2010, LeMonde, dans un style qui lui est coutu-mier, titrait “La France a peur, la Franceépargne”. Pour expliquer ces comporte-ments de plus en plus précautionneux,qui se traduisent à la fois par un surplusd’épargne et par une baisse des place-ments risqués, une antienne à la modeaffirme que pendant ces temps de crise,les épargnants, affectés psychologique-

ment, auraient changé leurs préférences,étant notamment devenus plus aversesau risque. Cette affirmation apparaît aussibien dans la presse financière et lespages économiques des quotidiens quedans une littérature plus académique.

Mais expliquer des changements decomportements en affirmant simplementque la crise altère les préférences desindividus, est, de notre point de vue, allerun peu vite en besogne. On en oublie lesautres effets d’une crise sur les choixfinanciers, comme nous le rappelle lathéorie : baisse de ressources, avenirplus incertain, anticipations pessimistesquant aux perspectives futures, etc.

3.1 Les sources de l’évolution descomportements : préférences,ressources, et anticipations

Plus précisément, comment interprétercette moindre appétence à prendre desrisques financiers des épargnantsfrançais ? Provient-elle d’une modifica-tion des préférences (hausse del’aversion au risque), d’une révision desanticipations boursières en matière derendement ou de volatilité des actifs, oud’une adaptation au nouvel environ-nement macroéconomique (baisse desressources, augmentation du risque dechômage, évolutions futures des revenussalariaux plus incertaines, etc.) ?

La théorie économique incite à de tellesdécompositions préférences-ressources-anticipations. Les modèles de choix deportefeuille standard, conduisant à unepart p des actifs risqués dans le patri-moine égale à : p = (m–r) / σ2� , montrentdéjà que la demande d’actifs risquésdiminue avec l’aversion (relative) aurisque ; décroît avec l’exposition aurisque sur le revenu du travail ; est enfinune fonction croissante de la prime derisque anticipée10 par le ménage maisdécroissante selon le risque de porte-feuille qu’il anticipe. Plus généralement,les comportements patrimoniaux vontdépendre de l’interaction entre troiscomposantes qui renvoient aux troisextases du temps, passé, présent, futur :

(i) les préférences à l’égard du risque,du temps ou de la lignée, qui sonthéritées de l’histoire passé de l’indi-vidu (son enfance,…) ;


(ii) les ressources disponibles ou lesdotations présentes, qui compren-nent :

• les ressources disponibles, patrimoineet revenu ou cash in hand, sous con-traintes éventuelles de liquidité ou dechômage actuel, et entachées d’undegré d’incertitude (tel qu’il est perçupar l’épargnant) ;

• les capitaux de santé, d’éducation… ;

• les aptitudes financières (financial lit-eracy), les capacités cognitives, quidéterminent notamment le niveaud’information de l’individu.

(iii) les anticipations et croyances à l’égard du futur :

• les anticipations économiques con-cernant le revenu du travail futur, lesprobabilités de chômage, le rende-ment et le risque attendus sur lesactifs financiers ou immobiliers, l’infla-tion, les contraintes de crédit, etc. ;

• les anticipations sur soi-même : goûts etétat de santé futurs, probabilités desurvie ;

• les anticipations sociales de long terme :droits personnels à la retraite, devenirdu système de retraite et de l’État-pro-vidence, etc.

Ces éléments peuvent être synthétisésdans la relation empirique suivante :

comportements = f (préférences, ressources présentes,

anticipations)

Pour interpréter la plus grande pru-dence comportementale des épargnantsfrançais depuis le début de la crise, larelation (1) doit alors être considérée endifférences :

Δ comportements = g (Δ préférences, �Δ ressources

présentes, Δ anticipations)

La crise pourrait avoir engendré uneaugmentation de l’aversion au risque(Δ préférences), et donc avoir atteint lapsyché des individus ; réduit ou renduplus précaires les ressources dont dis-posent les individus les plus touchés(Δ ressources présentes) ; assombri lesanticipations économiques et les antic-ipations sociales de long terme (Δ an-ticipations), soit la lecture que font les in-dividus du monde qui les entoure.

3.2 Le panel PATER : de mai 2007à novembre 2011

Pour étudier ces questions, nous dis-posons des enquêtes dites PATER(PATrimoine et Préférences vis-à-vis duTEmps et du Risque) qui ont été con-struites à notre initiative et réalisées parl'institut Tns-Sofres (Arrondel et Masson,

2014). La forte dimension en panel et lecalendrier bien ajusté (avant et après lachute de Lehman Brothers) des dif-férentes vagues PATER, réalisées en mai2007, juin 2009 et novembre 2011, per-mettent ainsi d’étudier les conséquencesde la crise à la fois sur les comporte-ments patrimoniaux des épargnantsfrançais, leurs préférences, et leursanticipations sur les marché du travail etdes actifs.

En effet, outre l’information recueilliehabituellement dans les enquêtes patri-moniales de l’Insee, les enquêtes PATER mettent l’accent sur les ques-tions qualitatives et subjectives visant àmesurer les préférences de l’individu enmatière d’épargne (aversion au risque,préférence pour le présent, altruisme…),ainsi que les anticipations concernantses ressources futures (revenu, bourse).Les préférences de l'individu sont ainsimesurées par une méthode originale de scoring (Arrondel et Masson, 2014) àpartir de loteries, mais aussi en fonctiondes attitudes, des opinions, des com-portements dans différents domaines de la vie (santé, professionnel, loisirs,consommation, retraite…). Il apparaît que ces mesures s’avèrent plus satis-faisantes que les mesures traditionnelles,fondées sur des choix de loteries dans le domaine professionnel (Barsky et al., 1997), des échelles de Likert auto-déclarées, ou des méthodes expéri-mentales.


Graphique 4 En matière de placements financiers, que préférez-vous (en %) ? (Panel 2007-2009-2011)

Source : Enquêtes PATER 2007, 2009 et 2011 (population en panel des 3 vagues)

(1)

(2)

Placer l’essentiel de vos économies sur des placementsrisqués, mais qui peuvent rapporter beaucoup

Placer une part importante de vos économies sur desplacements risqués, mais qui peuvent rapporter beaucoup, et

le reste sur des placements sûrs

Placer une petite partie de vos économies sur des placementsrisqués mais qui peuvent rapporter beaucoup, et le reste sur

des placements sûrs

Placer toutes vos économies sur des placements sûrs


3.3 Des comportements financiersde plus en plus précautionneuxpendant la crise

Selon l’étude trimestrielle SoFia réaliséepar Tns-Sofres auprès de 12 000 pan-elistes (dont ceux de nos enquêtesPATER), le nombre d’actionnaires françaisdéclarés a diminué de 40% depuis lachute de Lehman Brother entre décem-bre 2008 et juin 2012 (de 13,8% à 8,3%en moyenne). Parallèlement, ces don-nées montrent une augmentation dessommes déposées sur le livret A de l’or-dre de 30% sur la même période. Cebasculement laisse penser que lesFrançais sont devenus plus prudentsdepuis la crise dans leurs comporte-ments d’épargne.

Cette tendance à la prudence ressortégalement de nos enquêtes, dansPATER-2009 et PATER-2011, à traversles réponses des enquêtés à la questionplus subjective : “Diriez-vous que depuisla crise financière, vous êtes devenusplus prudent, moins prudent, ou vousn’avez pas changé ?”. En effet, si lamoitié des ménages en 2009 déclaraitqu’elle n’a pas changé, l’autre (48%), quise recrutait principalement parmi lesclasses les plus défavorisées et exposéesà la crise (peu diplômées, à faiblesrevenus), se déclarait plus précaution-neuse11. En 2011, cette opinion est mêmedevenu majoritaire (54 % contre 43 %).

Par ailleurs, quand on interroge les(1087) ménages présents dans les troisvagues sur leurs stratégies globalesd'investissement financier (graphique4), on constate qu’ils sont de plus enplus nombreux à penser qu'on devraitplacer toutes ses économies sur desplacements sûrs : 61% en 2007, 68%en 2009, et 71% en 2011.

Ces évolutions d’ensemble concernantles réactions des ménages dans le con-texte de la crise actuelle ne doivent pasmasquer le fait que les réactions n’ontpas été homogènes le long de l'échelledes revenus ou des patrimoines, entreles secteurs “exposés” et “protégés”,chez les riches actionnaires et les tra-vailleurs précaires. Pour de nombreuxépargnants, les conséquences de lacrise semblent avoir été limitées, voirenégligeables, alors que pour d'autres,moins privilégiés ou plus exposés, ledilemme entre un désir de précautionaccrue et la volonté de maintenir sonniveau de vie s'est posé avec acuité.Néanmoins, un constat ressort claire-ment : les ménages français, face à lacrise, ont adopté en moyenne un com-portement financier plus prudent, désirantépargner davantage dans des place-ments plus sûrs et limiter parallèlementleurs investissements risqués ; et cechangement semble avoir été plusimportant encore après la crise desdettes souveraines de l’été 2011 que

suite au choc macroéconomique créépar la chute de Lehman Brother en sep-tembre 2008.

3.4 Les anticipations dans la crise :les Français de plus en pluspessimistes

Outre l’estimation des préférences, lesvagues PATER-2007 à 2011 ont cherchéà mesurer les anticipations des ménagesconcernant le rendement et le risque desactifs financiers ainsi que celles relativesà leur revenu du travail futur.

La méthode usuelle pour mesurer lesanticipations sur les revenus du travailou les retraites consiste à proposer àl’enquêté d'affecter 100 points entre dif-férents taux de variation possibles surles cinq ans à venir, à la hausse (de 0 à10 %, de 10 à 25 %, plus de 25 %), à labaisse (mêmes tranches), ou sanschangement. Elle permet ainsi de recon-stituer la distribution de l’évolution desrevenus anticipés par l’enquêté et d’endéduire sa moyenne et sa variance12.Cette méthode a été également retenuepour mesurer les anticipations bour-sières13. Posées de manière identiqueen 2007, 2009 et 2011, ces questionspermettent alors d’appréhender l'impactde la crise sur les anticipations desmêmes épargnants, présents dansdeux, voire dans les trois vagues.

21

Graphique 5 Rendements anticipés (dans les 5 prochaines années) sur le marché boursier en 2007, 2009 et 2011

Source : Enquêtes PATER 2007, 2009 et 2011 (population en panel vagues 2 à 2)


Ces questions étant relativement com-plexes, elles sont sujettes à un taux denon réponse inhabituel : pour chaquevague, comme pour les individus enpanel, seuls un peu plus de la moitiédes enquêtés répondent de manièresatisfaisante.

Concernant le marché boursier, on con-state que le rendement moyen anticipédécroit fortement sur la période : de 5,6%en 2007, il est passé à 0% en 2011après avoir baissé de 2 points en 2009(3,6%). Les Français sont donc de plusen plus pessimistes en ce qui concernela bourse et il n’est alors pas étonnantqu’ils aient tendance à s’en éloigner.

De la même façon, les anticipations desménages relatives aux évolutions futuresde leur revenu du travail ont été revues àla baisse : globalement, les Françaisvoyaient, sur les 5 ans à venir, leurrevenu augmenter en moyenne de plusde 3% en 2007, de 2% en 2009 maisanticipaient une stagnation en 2011.Cette vision assombrie des perspectivesoffertes par le marché du travail s'ob-serve également quand on demandeaux enquêtés d'évaluer l’impact de lacrise sur leur emploi : ils sont plus nom-breux à penser que la crise économiqueet financière aura un impact négatif surleur travail en 2011 (38%) qu’en 2009(32%).

Calculées sur les ménages ayantrépondu à plusieurs vagues de l’enquête,les anticipations moyennes confirmentces tendances. Le graphique 5 montreeffectivement que la crise a conduit cesménages à revoir à la baisse leurs antic-ipations des cours boursiers, après lachute de Lehman Brother en septembre2008 (PATER-2007 et 2009), maisdavantage encore après la crise desdettes souveraines de l’été 2011(PATER-2009 à 2011). Seuls 48% desménages voyaient en 2009 les cours àla bourse monter en moyenne dans lescinq années qui viennent alors qu'ilsétaient 56% en 2007 ; inversement,plus d’un Français sur cinq prévoyaitune tendance baissière alors qu'ils n'é-taient que 13% en 2007. Cette tendances’est accentuée entre 2009 et 2011puisque il ne reste plus qu’un tiers desménages à prévoir une hausse de labourse, alors que les pessimistes ontvus leurs rangs grossir (35%). Cesmêmes conclusions se retrouvent pourles ménages présents aux trois vagues :ceux qui voient les cours monterpassent ainsi de 56% en 2007 à 52%en 2009 et surtout 32% en 2011.

De même, on constate que les anticipa-tions des individus relatives à l’évolutionde leur revenu du travail se sont détéri-orées au cours des quatre années : laproportion de ceux qui anticipaient uneévolution positive est passée de lamoitié en 2007 au tiers en 2011.

Moins de ressources espérées, desperspectives de rendement plus faiblespour les actions, une hausse anticipéedes risques affectant aussi bien lemarché du travail que les marchés fin-anciers : ce pessimisme accru desménages depuis la crise devrait lesavoir incité, en cohérence avec lathéorie des choix de portefeuille, à sedétourner des investissements risquéssoit en raison du moindre attrait sup-posé de ces placements, soit pourmodérer l’ensemble des risques aux-quels ils sont confrontés (substitutiondes risques). La révision à la baisse desanticipations professionnelles et bour-sières pourraient donc expliquer pourune part importante les comportementsplus précautionneux des ménages depuisla crise, avec des évolutions plus mar-quées encore après 2009. Mais qu’enest-il des préférences ? Ont-elles pris lemême chemin ?

3.5 Des préférences face au risquestables pendant la “granderécession”

Notre approche originale pour mesurerles préférences de l’épargnant, notam-ment vis-à-vis du risque, est fondée surune procédure de scoring élaborée etaméliorée depuis une quinzaine d’an-nées au fil des vagues de l’enquêtePATER (Arrondel et Masson, 2014). Àtravers de nombreuses questions bal-ayant divers domaines de la vie, l’idéeest de construire pour chaque enquêtédes mesures ordinales synthétiques etcohérentes – des “scores” qualitatifs –qui évaluent son attitude générale à l'é-gard du risque et de l'incertain. Notreméthode apparaît supérieure aux autresmesures de préférences (loteries etéchelles de Likert) tant en ce qui con-cerne les propriétés statistiques et lesfacteurs explicatifs des scores que leurseffets sur le patrimoine et les demandesd’actifs.

Si l’on compare les histogrammes desscores de risque construits à partir desmêmes questions dans les trois vagues,tour à tour pour la sous-population desménages ayant été interviewés avant etaprès la chute de Lehman-Brothers (en2007 et 2009) et pour ceux ayant étéquestionnés avant et après la crise des


Graphique 6 Histogramme du score de risque en 2007, 2009 et 2011

Source: Enquêtes PATER 2007, 2009 et 2011 (population en panel des 3 vagues)


dettes souveraines, en 2009 et 2011, onconstate que les histogrammes dess-inés deux à deux se superposentpresque parfaitement et sont statis-tiquement indissociables (test deKolmogorov-Smirnov), avec la mêmemoyenne à deux dates successives(Arrondel et Masson, 2013). Cette simil-itude est également bien vérifiée pourles histogrammes de 2007 à 2011 con-cernant les enquêtés présents aux troisvagues (graphique 6).

Les scores nous indiquent donc que lesépargnants n'ont pas globalement“changé”: ils sont en moyenne toutaussi tolérants au risque qu'avant lacrise, ni plus, ni moins. Ceci est vraiaussi bien après le choc de septembre2008, qu’à plus long terme après celuide l’été 2011. Par parenthèse, il en vade même pour le score mesurant lapréférence temporelle pour le présent.

3.6 Comment expliquer descomportements financiers plusprudents depuis la crise ?

Des comportements qui atteste unemoindre appétence pour les actifsrisqués ; des préférences globalementstables à l’égard du risque ; desressources disponibles encore peutouchées par la crise pour une majoritéde ménages ; mais des anticipationssur le revenu du travail et relatives auxactifs financiers risqués de plus en plussombres. A priori, la source de l’évolu-tion des comportements serait doncplus à rechercher du côté de la percep-tion de l’environnement économiqueque du côté de la psyché des individus.

L’estimation de la relation (2) permet devérifier le bien fondé de cettehypothèse. Le choix de la variabledépendante s’avère délicat. Les mon-tants investis en actions, par exemple,sont entachés de sérieuses erreurs demesure (surtout si on les utilise en dif-férences) et peuvent refléter les plus- oumoins-values réalisées. Les mouve-ments relatifs à la détention d’actionssont trop limités : les cas les plusfréquents, de dépossession, ne représen-tent qu’un nombre limité. La variablesimple la mieux adaptée, présente dansles trois vagues de 2007 à 2011, con-cerne la stratégie d’investissementfinancier rapportée au graphique 4, en

quatre modalités (une seule réponsepossible), depuis “placer toutes voséconomies sur des placements sûrs“jusqu’à” placer l’essentiel de voséconomies sur des placements risquésmais qui peuvent rapporter beaucoup”.

Avant de considérer les relations en dif-férences, on vérifie que l’aversion pourle risque mesuré par le score de risquea l’effet négatif attendu : moins on esttolérant, moins on est attirée par desactifs risqués. Le montant du patri-moine a un effet positif significatif, lemontant du revenu du travail n’en apas, ni le risque anticipé sur ce revenu.Enfin, s’agissant des variables d’antici-pation, le rendement espéré des actionsa un effet (positif) important, quantitative-ment comparable à celui du score derisque (mais la volatilité n’a pas d’effet).14

Les régressions en différences concer-nant l’équation (2) montrent que lesvariations du score de risque ont uneffet significatif. Les variations concer-nant les ressources n’ont pas d’effet.S’agissant des différences d’anticipationsfinancières, seules celles concernant lerendement espéré des actions ont uneffet significatif et positif (Arrondel etMasson, 2014).

En résumé, l’évolution tendancielle descomportements financiers des épargnantsfrançais pendant la crise, qui se traduitpar une moindre propension à prendredes risques, ne s’explique pas par unchangement global des préférences,telles qu’elles sont mesurées par lesscores : les variations individuelles duscore de risque ont certes une influencesignificative mais leur distribution estéquilibrée autour de zéro si bien que larésultante globale des effets individuelss’avère négligeable ; les changementsindividuels des autres scores depréférence n’ont pas d’effet significatif.Les différences affectant les ressourcesdisponibles (ou le revenu du travail an-ticipé) n’ont pas davantage de pouvoirexplicatif. En revanche, les variations in-dividuelles concernant les anticipationsrelatives aux espérances de rendementboursier ont bien un effet significatif : leplus grand pessimisme que manifesteglobalement la population françaisedans ce domaine constituerait la causemajeure d’une moindre appétenced’ensemble pour les actifs risquésdepuis la crise.

23

Comportements, préférences et anticipa-tions des épargnants français : ques’est-il passé pendant la crise ?

Nous disposons de donnéesuniques – l’enquête PATER – poursuivre l’évolution descomportements patrimoniaux, despréférences à l’égard du risque etdu temps, des ressourcesdisponibles, et des anticipations enmatière de revenu du travail et desprix d’actifs des mêmes épargnants,de mai 2007 à novembre 2011 :

• confirmant ce que l’on sait pard’autre sources, les comportementsdes Français sont devenus plusprécautionneux pendant la crise :l’épargne de précaution a augmentéet la propension à prendre desrisques dans les choix deportefeuille a diminué ;

• les préférences, à l’égard durisque notamment, sont restées enrevanche globalement stables, lesvariations individuelles ayant despropriétés statistiques proches decelles d’un bruit blanc ;

• les ressources disponibles, enmajorité encore peu touchées par lacrise, n’expliquent pas de manièresignificative l’évolution descomportements patrimoniaux ;

• mais les anticipations concernantle revenu du travail et surtout le prixdes actions sont devenues de plusen plus pessimistes : de fait, laprincipale explication d’une moindreappétence pour les actifs risquésproviendrait des anticipationsindividuelles relatives auxespérances de rendement boursierrevues à la baisse.

Focus 3


4. Commentorienter lescomportementsvers une épargnelongue et moinssécurisée ?

Dans la première partie de cet article,nous avons mis en évidence un certaindésintérêt des ménages pour les pro-duits financiers risqués qui peuventoffrir des rendements plus élevés encontrepartie d’une plus grande prise derisque. Ce constat peut être établi aussibien en France que dans la zone euro.Pour notre pays en particulier, il n’estpas dû à un volume d’épargne trop fai-ble, mais plutôt au fait que cettedernière est mal orientée, privilégianttrop les quasi liquidités et l’immobilierau détriment de l’épargne financièrelongue et plus risquée. Si l’objectif estde développer une telle épargne pourpermettre les investissements requispar la compétitivité et la croissance,quatre types de solutions sont envisa-geables. Les deux premiers, qui ontrapport à l’offre, ont fait l’objet d’une lit-térature abondante dans notre pays(voir par exemple Garnier et Thesmar,2009 ; Glachant, 2012 ; FFSA, 2012).Notre étude empirique sur le suivi desépargnants dans la crise apporte enrevanche des éclairages nouveaux surles deux derniers qui se situent plutôtdu côté de la demande. Les remèdes pro-posés se distinguent en outre selon quel’on cherche à développer l’actionnariatsur l’ensemble de la population ou, plusspécifiquement, à augmenter le volumede l’épargne financière, quitte à cibler lesmesures sur les catégories les plus aisées.

4.1 Instaurer une capitalisationobligatoire ou développer lesprogrammes d’épargne risquée àaffiliation automatique

La mesure la plus efficace qui sembles’imposer est l’introduction d’une doseplus ou moins importante d’épargne-retraite à cotisations définies dans le

cadre d’une capitalisation obligatoirecensée promouvoir une complémentar-ité bienvenue avec notre système parrépartition15 . Ses partisans insistent surle fait qu’une telle réforme se ferait aussi,et même d’abord, dans l’intérêt mêmedes épargnants dans une perspective ducycle de vie, complétant la couverturedes besoins et des risques des vieuxjours que les systèmes de protectionsociale actuels ne vont plus suffire àassurer : d’où l’idée de communiquerbeaucoup plus, par souci de pédagogie,en informant les actifs (et les retraités ?)sur la baisse programmée de leurs pen-sions en répartition en raison notammentdu vieillissement démographique et duralentissement de la croissance.

Cette réforme concerne l’ensemble desménages à proportion de leurs moyens,et peut s’avérer efficace dès le moyenterme. Elle s’avère d’autant plusséduisante que les remèdes alternatifs,examinés ci-après, apparaissent prob-lématiques, soit qu’ils se soient révélésassez peu efficaces jusqu’ici (innovationproduits, transparence, fiscalité), soitqu’ils ne jouent au mieux que sur le trèslong terme (éducation financière), soitqu’ils reposent sur l’ambition aléatoirede rétablir ou de gagner la confiancedes épargnants (anticipations finan-cières moins pessimistes). Elle seheurte cependant à une difficulté detaille en ce qu’elle constitue un choixéminemment politique qui peut rencon-trer de nombreuses résistances dansnotre pays en remettant notamment encause la “philosophie” de notre sys-tème de retraite.

4.2 Pour une offre financière plusattractive

Commune à la plupart des rapports etétudes récents, l’idée générale est d’of-frir des placements financiers relative-ment simples, souples et transparentsen avantageant la prise de risque et enincitant (par des pénalités sur les retraitsprécoces) à une durée contractuellelongue de détention, à la limite jusqu’àla mort de l’épargnant, comme dans lecas des rentes et autres produits vi-agers. La fiscalité est supposée jouer iciun rôle déterminant. Pour accroitre lesrendements (relatifs) des produits finan-ciers longs et risqués, elle serait allégéesur ces produits au détriment de cellesur les placements plus liquides (livretA) ou moins risqués (contrats d’assur-ance vie en euros), mais aussi sur lesbiens immobiliers. Plutôt que de sefonder sur une comparaison jugée peupertinente entre l’imposition des revenusdu travail et du capital, la fiscalité dupatrimoine devrait éviter la multiplica-tion des niches fiscales et des régle-mentations complexes et opaques pourse rapprocher de la neutralité, y com-pris entre générations16. Enfin, au re-bours de ce que l’on a observé depuisnombre d’années dans notre pays, elledevrait être relativement stable dans letemps pour faciliter des choix patrimo-niaux qui concernent le long terme et nepas ajouter un nouvel élément d’incerti-tude ou d’ambigüité.

Si elles bénéficient d’un relatif consensusparmi les économistes de l’épargne et del’investissement, ces propositions de ré-duction ciblée de la fiscalité du patri-moine sont cependant restées souventlettre morte par le passé et elles con-stituent de plus un sujet particulièrementsensible et controversé en période decrise et de dettes publique et socialeélevées. Par ailleurs, elles n’ont pas tou-jours eu les effets escomptés lorsqu’ellesont été (partiellement) appliquées. Enfin,si elles s’avéraient vraiment efficaces, i.e.si l’allégement fiscal permettait de drainerdes flux importants vers une épargne fi-nancière de long terme susceptible d’êtretransformée en investissements produc-tifs longs, elles profiteraient d’abord auxclasses aisées et poseraient donc unproblème de justice sociale, au moins àcourt-moyen terme.17


Pour une épargne financière plus longueet plus risquée :

Introduire, sous une forme ou uneautre, “une dose significative decapitalisation obligatoire”, à condi-tion que cette dernière soit biengérée, semble la solution la plus effi-cace, qui se heurte cependant àdeux difficultés : le pilotage délicatde la période transitoire, et surtoutl’opposition politique à de tellesmesures qui modifient la vocationde notre système de retraite.

Recommandation 1


4.3 Éduquer, protéger ou “dresser”l’épargnant ?

L’autre voie possible pour développerl’épargne financière de long terme con-siste à modifier les comportements desépargnants. Cela peut se faire déjà soiten améliorant leur information et leuréducation financières, soit, plus radi-calement, en manipulant leur choix ouleur psyché elle-même.

Améliorer l’information ou l’éducationfinancière

Aider les ménages à maîtriser lesrisques associés au patrimoine endéveloppant l’éducation financière dupublic et en renforçant le contrôle despratiques des professionnels fait déjàl’objet de politiques spécifiques de lapart de plusieurs institutions (Ocde,Banques Centrales, Autorités de con-trôle…) : développement de pro-grammes pour éduquer financièrementcertaines populations (notamment lesfemmes et les enfants), comme le fait enFrance l’IEFP (l’institut d’éducation fi-nancière du public) ; élaboration de laDirective concernant les marchés d’in-struments financiers (MiFID), précisantla nature du conseil financier à procurerau client18 ; création de “Cités de l’é-conomie”, etc.

L’efficacité des programmes d’éducationfinancière reste cependant à prouver

(Hastings et al., 2013), même si on peutse réjouir d’une plus grande culture,financière ou autre, des épargnants.Ces programmes gagneraient sansdoute à être mis en place dès l’école aumoment de la formation des préférenceset des goûts (cf. infra).

Cette inefficacité n’est pas totalementsurprenante eu égard à la complexitécroissante des produits financiers,notamment ceux dédiés à la retraite,surtout si l’on sait qu’une majorité d’é-pargnants n’est déjà pas à l’aise avecles intérêts composés. Le cas du PERP(cantonnement, taux d’actualisation nulpour le premier versement de la rente,changement de table de mortalité,déduction des cotisations et taxation derentes non indexées sur l’inflation, etc.)est à cet égard exemplaire : les con-seillers financiers, eux-mêmes peu aufait des subtilités de ce produit, se con-tentent de “communiquer” sur lanécessité d’un complément retraite etl’existence d’avantages fiscaux (Mas-son, 2010b).

Produire un “nouvel épargnant”… maisdès le berceau

Pour les partisans de l’économie com-portementale ou de la psycho-économie,l’action de ces organismes institution-nels, qui visent autant à informerl’épargnant qu’à le protéger par un con-trôle des marchés, ne sauraitcependant suffire : on ne peut fairetotalement confiance à l’épargnantactuel pour s’orienter de lui-même dansla direction voulue. Il faut manipuler leschoix des individus en proie à des biaisirrationnels et des incohérences. Pource faire, le “paternalisme libertaire”,véritable oxymore que nous avons déjàévoqué, prône des politiques de nudg-ing (pousser du coude) où l’on aidel’épargnant, à l’insu de son plein gré,par de doux subterfuges, à prendre labonne décision (selon la rationalitééconomique) tout en leur laissant “la lib-erté de choix”. Cette méthode bénéficieactuellement d’un certain succès auprèsdes décideurs, comme d’ailleurs beau-coup de méthodes de “coaching”. Enjouant par exemple sur les options pardéfaut, comme cela a été le cas enSuède au moment de la privatisation de

l’assurance vieillesse dans les années2000, ce paternalisme se traduit effec-tivement par une augmentation dunombre d’actionnaires (Thaler et Sun-stein, 2003). Mais ces politiquesreportent néanmoins le risque sur l’é-pargnant qui n’en a pas forcémentconscience au départ, quitte à l’exposerplus tard à des déconvenues, notam-ment au moment des crises financières.Bref, manipuler les choix ne produitsouvent que des résultats temporaires.

Une solution plus durable consiste àchanger les épargnants eux-mêmes, encherchant à sculpter ou modeler leurspréférences de façon à ce qu’ils pren-nent plus de risques et s’orientent da-vantage vers le long terme. De là vient lesuccès des politiques d’activation quivisent à ce que chacun se conduisecomme un entrepreneur de lui-même –“you are your own CFO [Chief FinancialOfficer]” (Lusardi, 2013) –, l’objectifétant d’instaurer à terme de nouvellesnormes de comportement.

Cette volonté de modeler à façon lapsyché et les comportements desépargnants s’est heurtée à de nom-breuses critiques, notamment au planidéologique19. Mais surtout, notre étudesur le suivi des épargnants dans la crisemontre qu’elle constitue largement unvœu pieux : les préférences à l’égard durisque (et du temps) sont restées statis-tiquement stables entre mai 2007 etnovembre 2011, révélant un épargnant“stoïque” dans la tourmente, pas plusrisquophobe qu’avant. Si les préférencesn’ont pas bougé, globalement, pendantplus de quatre ans face à un tel choc,on voit mal, a contrario, comment desinterventions sociopolitiques pourraientle faire, au moins à court ou moyenterme.20

Constater que le niveau d’éducationfinancière, et plus encore les préférencesdes épargnants apparaissent difficiles àmodifier par les politiques publiquesconduit à s’interroger sur leur proces-sus de formation. Nous avons montréqu’au-delà de l’origine sociale, dudiplôme ou de l’éducation religieuse, latransmission intergénérationnelle et l’in-fluence spécifique du milieu familialjouent un rôle clef.

25


Proposer des placements de longterme, notamment pour la retraite,qui bénéficieraient d’avantagesfiscaux à la fois substantiels etdurables. L’expérience montrecependant que de telles mesuresn’ont pas toujours les effetsescomptés qui, pour être durables,supposent une politique fiscaleclaire et stable (souvent un vœupieux). En outre, ces mesuresfiscales favorisent les classes aiséeset sont donc inégalitaires.

Recommandation 2


Ainsi, en terme d’éducation financière,le fait que les parents sont ou étaientassurés sur la vie apparaît le facteurexplicatif le plus probant de la détentiond’assurance vie et d’assurance décès ;le résultat est analogue, et presqueaussi important pour la possession devaleurs mobilières qui se “transmet”fortement du père au fils – et plusencore dans les couples où les deuxconjoints ont ou avaient des parentsassurés sur la vie ou actionnaires(Arrondel et Masson, 2003). De même,avoir (eu) des parents tolérants aurisque, prévoyants, ou altruistes, a deseffets positifs et significatifs sur(respectivement) la tolérance au risque,la préférence pour le présent ou l’altru-isme de l’individu, qui s’avèrentsensiblement plus importants que ceuxde l’éducation religieuse, de l’originesociale ou du diplôme (Arrondel et Mas-son, 2014).

En fait, la formation financière et plusencore les préférences de l’individusont déterminées tôt dans le cycle devie, notamment au sein de la sphèrefamiliale ; elles évoluent plus lentementaprès et de moins en moins au fur quel’âge augmente.21

4.4 Restaurer la confiance pourrendre les anticipations de prix desactifs financiers moins pessimistes

Outre la stabilité globale des préférences,notre analyse des comportements d’é-pargne pendant la crise délivre unsecond enseignement : la chute sensi-ble de la diffusion des actions après2007 provient d’abord et surtout de labaisse de plus en plus prononcée desanticipations du prix des actifs finan-ciers risqués. Ce constat confirme le faitque pour s’engager sur les marchésboursiers, les épargnants doiventespérer une prime de risque importanteen échange de leur audace financière.

Quelles leçons en tirer pour la politiquepublique ? Les épargnants sont restésfidèles à eux-mêmes (leurs préférencessont demeurées globalement stables),seule a changé leur lecture du mondequi serait devenu à leurs yeux plusincertain et plus imprévisible – ce qu’onpeut difficilement leur reprocher. Leursréactions de prudence et leur pes-simisme ne seraient qu’une adaptationplus ou moins rationnelle au nouvelenvironnement économique et financiermarqué par une augmentation desrisques, notamment agrégés, et de l’in-certitude. Comme le suggérait DanielCohen dans un commentaire de notreétude sur France Inter22 , le but premierde la politique macroéconomique… etfiscale doit être alors de rétablir unmonde stable et déchiffrable, permet-tant éventuellement aux ménages de selancer dans des projets financiers plusrisqués et de plus grande envergure.Pour que les individus sortent de lafrilosité financière que certains leurreprochent, la politique sociale doitégalement répondre aux interrogationset aux inquiétudes que suscite l’avenirde notre État-Providence ou “modèlesocial” qui doit continuer à fournir unecouverture collective satisfaisante desrisques de l’existence tout en assurantsa soutenabilité financière à terme.

Mais il faudra sans doute aller plus loin.La diffusion des actions dépend beau-coup des anticipations de prix d’actifsrisqués : celles-ci ont plongé depuis la crise mais n’étaient déjà pasmirobolantes en 2007, y compris dansles classes les plus aisées et le plus

éduquées, à un moment de relative euphorie économique et d’essor de l’information financière. Comment re-dresser ces anticipations boursièresvers plus d’optimisme ? On entre icidans le domaine proprement psy-chologique où la finance comportemen-tale a compris qu’elle devait s’aventurersi elle voulait comprendre les évolutionsdes marchés financiers et la criseactuelle : sachant que l’hypothèse d’an-ticipations rationnelles partagées partous ne tient pas, comment communi-quer sur les performances des actifs,comment remédier au pessimisme desagents, comment s’agrègent les croy-ances fortement hétérogènes des agents,etc. ? Comprendre et anticiper les crisessuppose de mieux cerner les proces-sus de formation, de révision et de co-ordination d’anticipations fort disparates.



Produire un “épargnant nouveau”,mieux informé, moins averse aurisque et à horizon décisionnel pluslong. Mais pour être efficace, unetelle politique d’éducation financièreet de formation des préférencesdevrait commencer “dès le plusjeune âge” et n’aurait donc desconséquences tangibles qu’à trèslong terme…

Recommandation 3


Élément crucial des choix de porte-feuille, les anticipations desépargnants concernant les prix d’actifs sont loin d’être rationnellesau sens où le voudrait la théorie desmarchés efficients : la crise actuellemontre que des performances décevantes des actifs financiers,fussent-elles temporaires, ont souvent des effets ravageurs etpeut-être durables. Pour générerdes anticipations moins pessimistesou instables, la politique macroéco-nomique devrait d’abord s’attacherà rétablir un monde moins chaotiqueet plus déchiffrable, et la politiquesociale à dessiner un avenir cohé-rent pour notre État-providence,source de multiples interrogations et inquiétudes.

Recommandation 4


Dans notre enquête PATER, les antici-pations financières mesurées confirmentune forte hétérogénéité entre individus,et les révisions de ces anticipationsprésentent elles-mêmes une large dis-persion. On retrouve bien sûr certainesconstances : les anticipations sont moinspessimistes chez les hommes, lesdiplômés et les plus aisés – ceux douésen mathématique et qui lisent la pressefinancière… – mais le pouvoir explicatifde ces déterminants reste limité. Parailleurs, les individus qui “estiment avoirde la chance dans la vie” et qui ne sontpas trop “inquiets face à la crise actuelle”ont des anticipations plus favorables.C’est véritablement un choc de confiancequ’il faudrait créer, quitte à le favoriser parl’offre de produits risqués qui garantis-sent néanmoins les épargnants contredes pertes trop importantes.

27

Deux mesures complémentaires pourdévelopper l’actionnariat en France :instaurer une dose de capitalisationobligatoire et opérer un “choc deconfiance”

Finalement, nous avons distinguédeux solutions polaires pourremédier à la faible diffusion del’actionnariat et à une épargne troppeu investie dans des placementsfinanciers longs et risqués dansnotre pays : du côté de l’offre,l’instauration d’une capitalisationquasi obligatoire, ou à affiliationquasi automatique, dans des fondsà cotisations définies ; du côté de lademande, la recherche de mesurestant macroéconomiques, socialesque financières, qui seraientsusceptibles de générer desanticipations boursières moinspessimistes, sinon rationnelles. Pour des raisons différentes, l’unecomme l’autre peuvent être de miseen œuvre délicate. Mais entre cesdeux pôles, il n’y a guère de salut :les propositions alternativesapparaissent peu convaincantes,sauf à être considérées comme descompléments permettant defavoriser l’une ou l’autre des deuxvoies privilégiées.

Focus 4



Notes

1 Voir le rapport du Conseil d’Analyse Economique de Garnier etThesmar (2009) ou encore le rapport très récent de la FFSA (2012).Ainsi, certains acteurs affirment que l’épargne est trop sécurisée pourqu’elle puisse dynamiser la croissance économique (Glachant, 2012).

2 Sur la période 1997-2003 (juste avant et après la bulle internet),Girardot et Marionnet (2007) montrent que l’augmentation du patri-moine global (+ 64%) peut se décomposer ainsi : 61% de cetteaugmentation est dû à la hausse des prix immobiliers, 17% aux fluxd’investissement immobiliers, 21% aux flux annuels de placementsfinanciers et 1% à l’appréciation des actifs financiers. En considérantles évolutions récentes, Lamarche et Salembier (2012) trouvent quela valeur du patrimoine immobilier (à stock de logements constant) adoublé entre 1998 et 2010 (+ 102%).

3 Les résultats retracent la situation financière des ménages aumoment de l’enquête, soit en 2010 pour la majorité des pays, dont laFrance et l’Allemagne. Toutefois, les périodes couvertes portent danscertains pays sur les années 2008 (Espagne) et 2009 (Grèce, Pays-Bas, Finlande).

4 Les aspects méthodologiques de l’enquête (échantillonnage, traite-ments statistiques post-collecte, comparaisons avec la comptabiliténationale, etc.) sont détaillés dans BCE (2013a et b).

5 Les résultats détaillés sur cette enquête sont analysés par Arrondelet al. (2013).

6 Les autres facteurs explicatifs pris en compte étaient les suivants :âge, situation maritale et familiale, diplôme, situation et rémunérationprofessionnelle, sexe, réception d’héritage.

7 Pour prendre un cas emblématique : invités à discuter, dans uncomité d’experts, de l'affectation du fonds de réserve des retraitesinstauré “pour les générations futures”, les syndicalistes présents ontproposé de concert que 60 % des sommes recueillies soient placéesen actions (les gestionnaires d'actifs ont dû temporiser à une part de50 % tout au plus…) ; or il est probable que ces syndicalistes géraientde manière beaucoup plus prudente leur propre patrimoine, étantconfrontés il est vrai à des contraintes de liquidité.

8 Le fait de viser l’intérêt collectif des épargnants n’empêche pascette gestion professionnelle de s’adapter sommairement aux besoinset aux projets propres de chaque participant au programme : c’estainsi que l’on peut comprendre les recommandations de Stiglitz(2007), visant à introduire dans les plans de retraite américains unsystème d’options par défaut qui seraient “décontractées” (cus-tomized) selon l’âge de l’épargnant, mais aussi selon sa situationfamiliale, un indicateur rudimentaire de ses préférences à l’égard durisque et du temps, etc.

9 La seule explication cohérente à la faible diffusion des actionsrepose sur un effet de narrow framing : au lieu que l’épargnantprocède à une gestion intégrée, en rapport à sa richesse globale etsa contrainte de budget, de l’ensemble des risques auquel il est con-fronté, ce dernier aurait tendance à envisager séparément lesrésultats de ses placements en actions ; il ne pourrait s’empêcher deconsidérer à part les évolutions de son portefeuille boursier commes’il s’agissait d’une opération d’investissement isolée, i.e. sans tenircompte des possibilités de diversification avec les autres risques qu’ilsubit. Barberis et al. (2006) montrent effectivement que la combinai-son de l’aversion à la perte et d’un narrow framing focalisé sur lesactions peut rendre compte de la non participation à un marché bour-sier, fût-il sans coût de transaction. Reste que l’on ne connaît pasgrand-chose sur les déterminants de – et les remèdes à – ce biais derationalité.

10 La prime de risque anticipée est la différence entre le taux de ren-dement espéré sur l’actif risqué et le taux de rendement de l’actifcertain.

11 Seulement 1 % des enquêtés étaient prêts à prendre davantagede risques !

12 Placer, par exemple, 50 points dans la tranche supérieure (haussede plus de 25 %) et 50 points dans la tranche inférieure (baissesupérieure à 25 %) correspond à une moyenne anticipée nulle mais àun risque (une variance) maximal…

13 Même si d’autres techniques sont plus courantes : anticipationsponctuelles ou mesure de la distribution cumulée, par exemple (cf.Dominitz et Manski, 2011).

14 Ce résultat est cohérent avec ceux obtenus sur la demande d’ac-tions : Arrondel, Calvo et Tas (2013) montrent par exemple, sur lesdonnées PATER de 2007, que cette dernière dépend statistiquementdes anticipations de rendement et de risque sur le marché boursier :le choix de détenir ou non des actions est ainsi corrélé positivementà la prime de risque anticipée, écartant de fait ceux qui l’estimentnégative.

15 La mesure peut prendre des formes variées avec des implicationsdifférentes en termes d’inégalité : ainsi, l’obligation pour les salariésde souscrire à un fonds de pension peut-elle intervenir au niveaunational, de la branche, ou encore de l’entreprise, comme le fait déjàl’épargne salariale dans un cadre contractuel limité.

16 Cf . Garnier et Thesmar (2009, p. 79-80) ou Golier (2013a) : lesjeunes sont trop “longs” en capital humain et peuvent donc porterdavantage les risques financiers tandis que les aînés sont trop“longs” en capital financier et peuvent donc supporter plus de risquesalarial (via la répartition).

17 Plus fondamentalement, la question est de savoir si l’on souscrit àla vision “néolibérale” selon laquelle avantager les riches épargnantset investisseurs engendre – à terme – des richesses nouvelles quivont profiter à – ou “ruisseler vers” (trickle down) – l’ensemble de lasociété. Le débat apparaît quasiment idéologique.

18 Dans ce cadre, au début 2013, deux autorités, l’une chargée desmarché financiers (AMF), l’autre du contrôle prudentiel (ACPR) ontcommis chacune une note destinée à définir le cadre et les règlesconcernant “le recueil d’information relative à la connaissance duclient” (position AMF n°2013-02, recommandation ACP 2013-R-01 du8 janvier 2013).

19 Les politiques d’activation ont été critiquées aussi bien “à gauche”,par le sociologue Robert Castel (2011) qui dénonce le fait qu’ellesaboutissent, pour l’individu, à une “désinscription” des systèmes deprotection collective, “qu’à droite”, par des penseurs libéraux commeSaint Paul (2012) qui s’élève contre cette volonté post-utilitariste defaire le bonheur des individus malgré eux via “des impôts sur le vice,des interdictions directes ou de nouvelles obligations” : de telles inter-ventions paternalistes, y compris dans le domaine financier, risquentde déprécier la responsabilité, sinon la dignité de l’individu qui, à con-dition d’être bien informé, doit assumer les conséquences de sesactes.

20 Notons que ce résultat de stabilité globale des préférences desépargnants, et notamment de leur aversion au risque, se retrouve enAllemagne (Ziegelmeyer, 2010) comme au Royaume Uni (Weber etal., 2013).

21 Voir Arrondel et Masson (2011). L’impact potentiel de la criseactuelle sur la psyché des nouvelles générations ne doit ainsi pasêtre sous-estimé : Malmendier et Nagel (2011) ont mis en évidenceque les générations de la crise de 1929 (depression babies) sontmoins enclines à investir dans des actifs risqués et se montrent pluspessimistes dans leurs anticipations des rendements boursiers futurs.

22 Matinale France Inter du 11 avril consacré à l’ouvrage 5 crises. 11nouvelles questions d’économie contemporaine, Albin Michel, 2013,édité par Philippe Askenazy et Daniel Cohen.


29

INTRODUCTION

These are troubled times for savers, facing a financial and economic crisis that has made the environmentmore uncertain, a macroeconomic risk threatening the future of the social security system, and also taxreforms and “activation” policies encouraging individuals to take more responsibility for their own futures.

Consequently, French savers are turning even more towards safe, short-term assets (growth in savings accounts,decline in net investment in insurance savings, etc.) and real estate and away from more risky and long-term financialinvestments. This state of affairs is a cause of concern to some analysts, who are looking for ways to encouragehouseholds to take more risks and put more of their savings into productive investment1.

Before entering into this debate, we conduct a statistical “audit” of the wealth of French and European savers. Todo so, we exploit the whole range of available data: from the Comptabilité Nationale (French National Accounts) tohousehold surveys conducted by the INSEE (“Patrimoine” surveys) and the European Central Bank (HFCS surveys).From these data, we conclude that this “equity premium puzzle” on risky financial assets is not a purely Frenchphenomenon, but affects the whole eurozone.

We then look at the explanations for this empirical puzzle from the perspectives of orthodox and behaviouraleconomics: reluctance to invest in the stock market comes as much from the supply side – transaction costs in thebroad sense, relatively unfavourable taxation that reduces the expected return – as from the demand side – lack offinancial education among savers, aversion to risks perceived as being too high, exposure to other risks (income,unemployment, family, health, housing, human capital).

On the demand side, individuals’ portfolio choices depend on three main components: their preferences (riskaversion, time preference, etc.), their more or less available or risky resources, and their expectations about returnand risk vis-à-vis the stock market and labour income. The “natural” experiment created by the current financial andeconomic crisis provides an ideal vantage point for assessing the importance of each of these factors. The uniquelongitudinal data of the PATER survey allow us to study the reactions of savers during the “great recession”, to see“what has changed” in order to explain the increased timidity of investors: greater risk aversion, less resources, morepessimism? We will then be in a better position to evaluate the relevance of a number of propositions for redirectingsavings towards more risky investments.

July 2014

DisclaimerThe views expressed are those of the authors and do not necessarily reflect those of the AMF and the Louis Bachelier "Finance and SustainableGrowth" Laboratory.



1. Householdwealth in Franceand the eurozone

In terms of savings, the French are one ofthe “model students” of Europe, alongwith Germany and Belgium. The savingsratio of these three countries is generallyabove 15%. Since 2011, French house-holds have saved about 16% of theirdisposable income, and in particularinvested 7% in financial assets. OtherEuropean countries, like Italy and Spain,are not far behind, with a savings ratio ofabout 12% over the last few years. Allthese countries are well above the UnitedKingdom, where Her Majesty’s subjectsonly save about 6% of their disposableincome. But what about wealth, that is tosay the stock of savings?

1.1 What can we learn from theNational Accounts?

According to the National Accounts(see Mauro and Bachellerie, 2013), thetotal stock of gross wealth (before sub-tracting debt) of French householdswas worth 11,804 billion euros in 2012,having more than doubled since thebeginning of the 2000s. This stock ofwealth represents about 6 times theFrench GDP. Outstanding debt stood at1,369.7 billion euros, leaving total netwealth at 10,435 billion euros. Relatingthese figures to disposable householdincome for the year is even more revea-ling: the stock of wealth represented 6times the annual disposable income in2000 and nearly 9 times in 2010.

The appreciation of real estate assets isthe main reason for this strong increase.During the period 1996-2010, the priceof housing rose by 150%. Variations inthe prices of financial assets were muchmore erratic, with the expansion andbursting of the internet bubble in the2000s, the bullish market up until sum-mer 2007, followed by the downturnand then the subprime crisis of late2008. But the strong propensity to saveof French households also contributedto this evolution, although to a lesser

degree: the savings ratio oscillated bet-ween 14.5 and 16.5% with a financialcomponent that varied between 4.9 and7.5%.2

If this gross wealth were shared equallybetween all the households, each onewould possess more than 400,000 eurosin 2012, compared with 226,000 eurostwelve years earlier. Over recent years,the distribution of wealth between non-financial and financial assets has stoodat a ratio of two-to-one (compared with aratio of one-to-one fifteen years earlier).So on average, each French householdowns more than 140,000 euros in finan-cial wealth.

The European Savings Observatory(OEE, 2012) compared the financialwealth of a number of European coun-tries, not at the household level, but atthe individual level (2.3 people per hou-sehold on average in France). TheBelgians appear to be the richest Euro-peans on average (84,000 euros),followed by the British (about 78,000euros) and the French (about 60,000euros). The Italians and the Germansare not far behind (58,000 euros and57,000 euros respectively). The Spanishbring up the rear with average financialwealth per capita of about 36,500euros. If we draw up a similar rankingfor net financial wealth (deducting cur-rent debts on financial assets), the topthree countries are Belgium (67,000euros), the United Kingdom (53,000euros) and Italy (43,500 euros), withGermany (39,000 euros), where the ave-rage debt is higher, falling to fifth placebehind France (41,500 euros), andSpain again coming last (16,500 euros).

The structure of this financial wealth haschanged considerably in recent years,particularly in France: insurance andpension savings, which were negligibleat the end of the 1970s, now represent45% of households’ financial portfolios;conversely, the share of risky products(shares, mutual funds) has declined andnow accounts for no more than onethird of financial wealth (see Arrondel etal., 2011).

To go further in our analysis of wealth inEurope, and in particular to study ine-qualities in distribution, we must turn tomicroeconomic data. In this respect,the data from the ECB are very useful.

1.2 Microeconomic data allowingto compare wealth in theeurozone

To refine the statistical analysis ofwealth, especially in terms of its distri-bution and composition within thepopulation, we need other data thanthose of the National Accounts. In thecase of France, the “Patrimoine” (wealth)surveys carried out by the INSEE everysix years since 1986 provide a particu-larly rich stock of information. And theEuropean Central Bank now possessesa similar wealth database for the coun-tries in the eurozone.

Eurosystem’s “Household Finance andConsumption Survey” (HFCS)

The HFCS (Household Finance andConsumption Survey) is an initiative ofEurosystem, aiming to analyse at regu-lar intervals (eventually in the form ofpanel data) the financial situation andthe wealth of households in the euro-zone. Among other things, it collectsdata on their financial portfolios, real es-tate wealth (main residence, otherhomes, investment property), professio-nal wealth and debt. It also supplies in-

Savings and wealth: France is largely representative of theeurozone

Two trends emerge from this nationaldata:

1) French households save considera-ble amounts (about 15% of theirincome);

2) savers, not just French but Europeanin general, prefer real assets and lookfor security in their financial invest-ments: there is a large share of realestate, little investment in shares,strong demand for insurance savingsand large deposits in savings accounts.

Observation 1


31

formation on the income and consump-tion of households, the professional si-tuation and educational level of house-hold members, family and demographichistory, receipt or payment of intergene-rational transfers, etc. (see Arrondel etal., 2013).

The first wave of the HFCS covered allthe countries in the eurozone exceptIreland and Estonia. It was carried outat national level under the responsibilityof each country’s central bank andcovered a sample of more than 62,000European households. The survey isbased on the declarations of thehouseholds surveyed, who provided avaluation of their assets and debts. Thesample was defined so as to obtainresults representative of the populationof households in each country. TheHFCS data for France were drawn fromthe INSEE’s Patrimoine survey 20105.

The method of measurement of house-hold assets therefore differs from thatused in the National Accounts, sincethey are evaluated by the householdsthemselves. Average wealth is underes-timated in these surveys, which fail tocapture accurately the wealth of therichest households for two main rea-sons. Firstly, a “representative” sampleof the national population comprising afew thousand households interviewstoo few wealthy households (even ifthey are overweighted in the sample)

and does not, therefore, provide a fullpicture of the wealthiest fringe of thepopulation. Secondly, the assets of thewealthy (shares, company ownership,professional wealth, etc.) are the leastwell-captured. Consequently, the ave-rage wealth obtained from thesesurveys is lower and no doubt less relia-ble than that obtained from nationalaccounts. This is illustrated in Graph 1,which compares the individual averagesof gross wealth according to the sur-veys (x axis) and according to thenational accounts (y axis): all the pointsof the different eurozone countries arelocated above the diagonal. The ran-king, however, differs little between thetwo sources of statistics.

However, even if it is captured better bynational accounts, the average wealthof a country is not totally representativeof the wealth of the whole population: itconcerns households that are alreadyquite well-off, often close to the 75thcentile in the distribution, because ofthe high concentration of wealth (seeGraph 2 ). That is why we also considerhouseholds with median wealth (50thcentile), which is a priori measuredaccurately in the surveys, since thesources of underestimation mentionedabove have little effect at this level.

Who is rich in the eurozone?

On average, French households declarethat they own 258,000 euros of grosswealth, with the median at about150,000 euros.

France is roughly average for the euro-zone in terms of wealth. Above it,several countries stand out clearly interms of average total wealth, notablyCyprus (742,000 euros) and Luxem-bourg (792,000 euros). The Belgians(370,000 euros), Spanish (324,000euros) and Italians (287,000 euros)consider themselves to be richer onaverage than the French. German hou-seholds, on the contrary, appear to beless well-off (222,000 euros). Thefigures for median wealth produce thesame ranking: Luxembourg at the top(494,500 euros), followed by Cyprus(332,000 euros), Belgium (250,000euros), Spain (210,000 euros), and Italy(188,000 euros). Germany comes last(68,000 euros), after Greece (110,000euros). Similar conclusions can bedrawn from an analysis of net wealth(Table 1).

Beyond these median levels of wealth,the HFCS survey allows more detailedanalysis of the concentration of house-hold wealth in the eurozone (Table 2and Graph 2). Once again, there issome variation between countries: thetop decile of wealth (the richest 10%)

Graph 1

Average gross wealth

according to NA

(in thousand €)

Average gross wealth according to HFCS (in thousand €)

Individual wealth in the eurozone: National Accounts vs. HFCS

Austria (AT)

Belgium (BE)

Germany (DE)

Spain (ES)

Finland (FI)

France (FR)

Italy (IT)

Netherlands (NL)

Slovenia (SI)

Slovakia (SK)

Source: HFCS data and EBC (2013b)


own 50% of total net wealth in France(as in the eurozone as a whole), about45% in Italy, Spain and Belgium, butaround 60% in Germany. The Gini indexconfirms these trends: about 0.68 inFrance and the eurozone as a whole,about 0.60 in Italy, Spain and Belgium,and nearly 0.76 in Germany. So ifwealth in Germany is on average lower,it is also more unequally distributed,although the richest Germans (see P90of Table 1) are no richer than otherEuropeans.

Level and distribution of wealth: France is average for the eurozone

The French data on average household wealth (258,000 euros) or on theconcentration of wealth are very close to those for the eurozone as a whole. Onthe whole, the French are less rich than the Belgians, the Spanish and theItalians, and inequalities are slightly higher in France. In Germany, householdsare considerably less wealthy on average, and the wealth is more unequallydistributed.

Observation 2


Grosswealth

Austria (A)

Belgium(BE)

Cyprus (CY)

Germany(DE)

Spain(ES)

Finland (FI)

France (FR)

Greece (GR)

Average 281 778 368 873 742 015 222 204 323 973 197 885 258 297 159 704

P10 2 452 3 717 15 099 1 106 13 362 2 009 2 732 3 778

Q1 12 271 58 325 137 078 9 940 110 167 17 568 12 454 36 300

Median 92 792 249 897 331 918 67 900 210 188 132 668 150 365 110 200

Q3 275 039 448 699 711 269 255 460 367 700 263 934 308 868 207 735

P90 572 584 767 008 1 619 166 494 803 651 333 444 988 557 114 354 825

Italy (IT)

Luxemb. (LU)

Malta(MT)

Netherlands(NL)

Portugal (PT)

Slovenia (SI)

Slovakia(SK)

Euro zone

Average 286 989 791 876 378 191 252 083 170 330 154 033 82 988 257 381

P10 5 500 10 136 18 475 5 525 2 032 5 246 15 072 3 000

Q1 40 000 121 330 93 759 37 596 27 546 46 257 39 800 20 068

Médiane 188 000 494 407 227 426 217 335 93 161 105 204 64 414 142 025

Q3 333 640 835 804 418 107 360 221 183 921 212 726 100 159 305 696

P90 604 227 1 465 929 720 700 530 374 333 116 325 179 156 860 548 949

Table 1 Household wealth in the eurozone

PatrimoineNet

Austria (A)

Belgium(BE)

Cyprus(CY)

Germany(DE)

Spain(ES)

Finland (FI)

France (FR)

Greece (GR)

Moyenne 265 033 338 647 670 910 195 170 291 352 161 534 233 399 147 757

P10 977 2 782 7 327 64 5 658 -574 1 583 2 000

Q1 10 315 40 236 91 347 6 600 77 867 6 385 9 805 30 000

Median 76 445 206 249 266 888 51 358 182 725 85 750 115 804 101 934

Q3 250 470 417 358 618 074 209 820 330 984 220 218 279 099 193 270

P90 542 163 705 145 1 469 895 442 320 607 679 397 318 511 578 331 775

Italy (IT)

Luxemb. (LU)

Malta(MT)

Netherlands(NL)

Portugal (PT)

Slovenia (SI)

Slovakia(SK)

Euro zone

Average 275 205 710 092 365 988 170 244 152 920 148 736 79 656 230 809

P10 5 000 5 038 16 113 -3 800 1 037 4 222 12 922 1 196

Q1 34 242 59 242 88 537 14 098 18 365 40 837 36 454 15 502

Median 173 500 397 841 215 932 103 562 75 209 100 659 61 182 109 153

Q3 321 429 738 134 394 091 259 099 160 132 212 086 98 661 268 881

P90 577 133 1 375 373 693 081 427 636 297 229 317 181 151 865 506 141

Source: HFCS data


33

Graph 2 Net wealth of households in the eurozone

Austria Belgium Cyprus Finland France Germany GreeceItaly LuxembourgMalta Netherlands Portugal Slovakia Slovenia Spain Euro area

Source: HFCS data et ECB (2013b)

Italy (IT)

Luxemb. (LU)

Malta(MT)

Netherlands(NL)

Portugal (PT)

Slovenia (SI)

Slovakia(SK)

Euro zone

Top 1% 14% 22% 21% 9% 21% 9% 8% 18%

Top 5% 32% 40% 36% 26% 41% 25% 22% 37%

Top 10% 45% 51% 47% 40% 53% 37% 33% 50%

Bottom 90% 55% 49% 53% 60% 47% 63% 67% 50%

Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Gini 0,609 0,661 0,600 0,653 0,670 0,534 0,448 0,680

Negative wealth 1,4% 3,8% 0,8% 11,7% 2,6% 2,0% 1,2% 4,8%

Austria (A)

Belgium(BE)

Cyprus(CY)

Germany(DE)

Spain(ES)

Finland(FI)

France (FR)

Greece (GR)

Top 1% 23% 13% 19% 25% 15% 12% 18% 9%

Top 5% 48% 32% 43% 46% 31% 31% 37% 26%

Top 10% 61% 44% 57% 59% 44% 45% 50% 39%

Bottom 90% 39% 56% 43% 41% 56% 55% 50% 61%

Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Gini 0,762 0,608 0,697 0,758 0,580 0,664 0,679 0,561

Negative wealth 5,3% 2,7% 2,8% 7,4% 3,5% 10,6% 3,9% 2,6%

Table 2 Concentration of households net wealth in eurozone

Source: HFCS data

- P90Q3

� mean� medianQ1

- P10



Housing: the main component of wealthin Europe

The HFCS survey also allows analysingthe structure of household wealth in thedifferent countries of the eurozone (Table3 and Graph 3). For the purposes of sta-tistical analysis, we have broken wealthdown into 6 main categories of assets: fornon-financial assets, we have distingui-shed between the main residence, otherreal estate (second homes, investmentproperty, land) and professional assets;for financial assets, we have differentiatedbetween risky assets (shares, mutualfunds, bonds), and “safe” investments (de-posit and savings accounts, annuity or lifeinsurance, voluntary pension schemes);the 6th category, “others”, comprises es-sentially durable goods (e.g., cars).

On the whole, within the eurozone,study of the average structure confirmsthat the largest single component ofhousehold wealth is housing, includingmain residences and other property:nearly 70% of household wealth isinvested in real estate. Financial wealthonly represents about 15% of total netwealth, of which 4% is invested in riskyassets. However, with this proportion,lower than that obtained by the nationalaccounts, we must take into accountthe fact that financial assets are usuallyundervalued by households – far moreso than real estate. By country, this ana-lysis shows that the main residencerepresents nearly 61% of the wealth ofItalians but only 41% of that of Ger-mans (with France lying in between thetwo, at 48%). As for financial assets,

Belgium has the highest share of riskyassets (more than 11%); the proportionis much lower in Germany (less than5%), France and Italy (about 3.5%) andabove all Spain (less than 2%).

In fact, the average structure of wealthreflects two types of decision: the dis-crete choice of portfolio composition(which assets to choose?) and theconditional demand for the different as-sets owned (how much to invest in eachasset?). Unlike the macroeconomicdata, microeconomic surveys allow oneto measure these two decisions sepa-rately through the distribution of the dif-ferent assets over the population andthe amount invested by the holders ofthese assets.

Main residence

Other housing

Professional assets "Safe" assets Risky assets Other Total

Euro zone 50,6 18,9 9,6 11,6 3,9 5,4 100,0

Autria (A) 44,3 11,0 23,1 12,0 3,9 5,6 100,0

Belgium (BE) 51,6 11,9 4,3 16,2 11,1 4,8 100,0

Cyprus (CY) 32,8 35,5 21,4 6,0 1,2 2,9 100,0

Germany (DE) 40,9 20,5 13,0 15,1 4,8 5,6 100,0

Spain (ES) 53,9 23,7 9,0 6,9 1,9 4,6 100,0

Finland (FI) 54,6 22,4 3,3 9,2 5,8 4,7 100,0

France (FR) 47,6 20,0 8,4 14,1 3,6 6,3 100,0

Greece (GR) 55,9 27,8 4,8 6,1 0,6 4,8 100,0

Italy (IT) 60,8 16,4 8,3 5,6 3,5 5,5 100,0

Luxemb. (LU) 51,9 30,2 3,0 7,0 3,8 4,2 100,0

Malta (MT) 44,2 16,7 22,4 9,1 3,6 4,0 100,0

Netherlands (NL) 61,3 6,4 2,2 22,1 3,8 4,2 100,0

Portugal (PT) 47,8 23,0 11,9 10,1 1,6 5,6 100,0

Slovenia (SI) 67,3 14,0 9,2 4,4 0,7 4,5 100,0

Slovakia (SK) 74,4 6,7 4,5 7,2 0,3 6,9 100,0

Table and graph 3 Structure of household average wealth in the eurozone

Source: HFCS 2013

Euro area Austria Belgium Cyprus Germany Spain Finland France Greece Italy Luxemb. Malta Netherlands Portugal Slovenia Slovakia(A) (BE) (CY) (DE) (ES) (FI) (FR) (GR) (IT) (LU) (MT) (NL) (PT) (SI) (SK)

■Main residence ■Other housing ■Professional assets ■”Safe” assets ■Risky assets ■Other


35

Main residence

Otherhousing

Professional assets “Safe” assets Risky financial

assetsEuro zone 60,1 23,8 11,1 96,7 20,2

Austria (A) 47,7 13,4 9,4 99,4 14,6

Belgium (BE) 69,6 16,4 6,6 97,9 30,7

Cyprus (CY) 76,7 51,6 19,5 85,9 36,3

Germany (DE) 44,2 17,8 9,1 99,1 23,0

Spain (ES) 82,7 36,2 14,2 98,2 14,0

Finland (FI) 69,2 29,8 13,8 100,0 38,7

France (FR) 55,3 28,5 8,9 99,6 21,7

Greece (GR) 72,4 37,9 9,8 73,9 4,0

Italy (IT) 68,7 24,9 18,0 91,9 19,8

Luxemb. (LU) 67,1 28,2 5,2 98,4 25,8

Malta (MT) 77,7 31,4 11,5 96,9 33,7

Netherlands (NL) 57,1 6,1 4,8 97,3 23,9

Portugal (PT) 71,5 27,1 7,7 94,3 6,5

Slovenia (SI) 81,8 23,2 11,6 93,6 20,3

Slovakia (SK) 89,9 15,3 10,7 91,5 4,1

Table 4a Rate of ownership of assets by country

Source: HFCS 2013 and Arrondel and al. (2014)

Main residence

Otherhousing

Professional assets “Safe” assets Risky financial

assets Gross total

Euro zone 216 688 204 295 223 033 30 875 49 610 257 381

Austria (A) 258 072 227 929 731 425 33 675 72 425 281 778

Belgium (BE) 273 059 268 818 242 386 61 206 133 643 368 873

Cyprus (CY) 317 513 510 382 816 751 52 074 24 801 742 015

Germany (DE) 205 758 256 457 318 112 33 860 46 201 222 204

Spain (ES) 211 118 212 216 204 552 22 682 44 454 323 973

Finland (FI) 156 344 148 730 47 085 18 189 29 545 197 885

France (FR) 222 250 181 084 244 312 36 532 43 295 258 297

Greece (GR) 123 381 117 085 77 460 13 279 24 205 159 704

Italy (IT) 253 966 188 640 132 105 17 390 50 001 286 989

Luxemb. (LU) 611 873 849 590 451 063 56 425 115 853 791 876

Malta (MT) 214 925 201 644 740 132 35 681 39 907 378 191

Netherlands (NL) 270 573 265 668 116 694 57 247 39 764 252 083

Portugal (PT) 113 830 144 403 264 770 18 233 41 432 170 330

Slovenia (SI) 126 523 92 471 123 759 7 176 5 173 154 033

Slovakia (SK) 68 666 36 459 34 849 6 530 5 538 82 988

Tab 4b Average conditional demand by asset type and by country

Source : HFCS 2013 and Arrondel and al. (2014)



The number of owners varies greatlyfrom one country to another

Table 4a presents the distribution ofassets in each country of the eurozoneand already sheds light on the diffe-rences in wealth in Europe. 55% ofFrench households own their main resi-dence, compared with only 44% ofGermans (the figure for the eurozone asa whole is 60%). On the other hand,more than eight out of ten Spanish hou-seholds (82.7%), and nearly seven outof ten Italians (68.7%) and Belgians(69.6%) own their own homes. The rela-tively low proportion of home-owners inGermany is not offset by the posses-sion of other property: again, only 18%of German households (like the Bel-gians) possess a second home,compared with 28.5% of French house-holds, more than a third of Spanishones (36.2%) and a quarter of Italians(24.9%).

To better understand the impact of hou-sing on the wealth of households inEurope, by eliminating some of the dif-ferences between countries, it may beuseful firstly to compare the wealth ofhomeowners alone, and secondly, toconsider the value of housing before thereal estate bubble of the 2000s (Perez-

Duarte, 2014). Only looking at the (netmedian) wealth of households who owntheir main residence has no effect onthe top three in Table 1 – Luxembourg(550,000 euros), Cyprus (350,000 euros)and Belgium (300,000 euros) – but itdoes somewhat modify the rest of theranking: the net median wealth in Ger-many is now situated at the level of theeurozone (about 220,000 euros), com-parable to that of the Spanish but wellabove the Greeks (about 130,000euros). So the lesser wealth of Germanhouseholds is largely due to the lowrate of home ownership. If we evaluateproperty at the prices that prevailedbefore the real estate bubble of the2000s, two countries appear to be moreaffected than the others in the rankingof European wealth, which remainsotherwise little altered, apart from a nar-rowing of the relative gaps: the medianwealth of Italians rises to third place(behind Luxembourg and Malta), largelyovertaking that of the Cypriots, wherethe real estate bubble was particularlyinflated.

A limited rate of ownership of riskyfinancial assets in the eurozone

The differences in the ownership ofrisky financial assets are not so large(Table 4a): they are owned by about 1 in5 households in France (21.7%) andItaly (19.8%), nearly 1 in 4 in Germany(23,0%), but nearly one third in Belgium(30.7%) and 40% in Finland. Overall,few household in the eurozone invest inrisky assets (1 in 5). When they do ownrisky assets, European savers invest on

Main residence

Other housing

Professional assets “Safe”assets Risky financial

assets Gross total

Euro zone 180 300 100 000 30 000 9 200 12 100 142 000

Austria (A) 200 000 94 000 180 600 11 900 12 300 92 800

Belgium(BE) 250 000 174 000 50 000 20 700 20 100 249 900

Cyprus (CY) 240 300 202 200 98 800 18 300 2 000 331 900

Germany (DE) 168 000 115 000 19 400 13 200 12 100 67 900

Spain (ES) 180 300 120 200 50 800 5 100 12 000 210 200

Finland (FI) 127 800 107 600 900 5 700 3 700 132 700

France (FR) 193 800 96 100 53 100 8 900 8 100 150 400

Greece (GR) 100 000 61 900 36 200 3 900 7 300 110 200

Italy (IT) 200 000 100 000 15 000 7 400 22 400 188 000

Luxemb. (LU) 500 000 300 000 97 600 23 100 28 500 494 400

Malta (MT) 186 600 120 100 136 500 17 700 21 600 227 400

Netherlands (NL) 240 000 165 500 51 700 30 400 8 200 217 300

Portugal (PT) 90 000 53 500 47 100 3 800 8 900 93 200

Slovenia (SI) 110 900 52 400 25 500 1 100 3 400 105 200

Slovakia (SK) 55 900 16 400 4 600 2 300 1 100 64 400

Tab 4c Median conditional demand by asset type and country


Unequal diffusion of home ownershipwithin the eurozone

The distribution of property owner-ship, and especially of the mainresidence, in each of the eurozonecountries partly explains the diffe-rences in wealth. Overall, 6 out of 10European households are homeow-ners, but with large differencesbetween countries. Ownership ofproperty is lower in France (55%)than in Spain (83%), Italy or Belgium(69%), but higher than in Germany(44%).

Observation 3


37

average about 50,000 euros in them(Table 4b). This order of magnitude canbe observed in Italy, Spain, Germanyand France, while in Belgium, not onlydo more households invest in riskyassets, but they invest considerablymore on average (133,500 euros).However, the median amounts invested

by the households concerned are muchlower – about 12,000 euros over theeurozone and only 8,000 euros inFrance; the median is particularly low inFinland (3,700 euros), which is thereforecharacterised by a high proportion ofsmall investors (Table 4c).

The demand for risky assets rises shar-ply with the level of household wealth,in terms of both distribution (Table 5a)and portfolio structure (Table 5b). In theeurozone as a whole, the richest house-holds (in the fifth quintile) are 2.2 timesmore likely to own risky assets, a ratiothat holds true for France, but which is


1st 2nd 3rd 4th 5thEuro zone 1 734 5 000 8 180 11 200 28 227 50 420

Austria(A) 3 035 4 472 10 343 11 488 22 020 107 342

Belgium (BE) 4 000 5 000 6 760 19 820 75 000 363 180

Cyprus(CY) 249 1 509 940 2 160 6 562 13 858

Germany (DE) 1 700 3 000 7 840 12 500 30 000 49 700

Spain (ES) 5 775 8 521 7 604 7 609 19 110 56 000

Finland (FI) 517 2 168 2 206 3 784 12 783 33 616

France (FR) 1 028 2 338 4 140 7 289 20 544 47 289

Greece (GR) 1 920 740 4 930 4 865 10 000 30 767

Italy (IT) 4 000 13 000 14 956 20 000 35 000 60 000

Luxemb. (LU) 10 246 9 592 15 265 26 932 87 774 282 639

Malta (MT) 8 888 10 027 16 462 24 078 45 610 57 024

Netherlands (NL) 4 187 2 927 5 314 10 800 21 712 105 910

Portugal (PT) 750 3 038 8 000 5 000 15 660 28 180

Slovenia (SI) 2 200 1 365 2 395 3 253 4 822 5 315

Slovakia (SK) 729 389 661 1 201 4 132 9 271

Tab 5b Median demand for risky financial assets by country and by level of net wealth

Quintiles of net wealthTop 5%

1st 2nd 3rd 4th 5thEuro zone 3,1 13,0 17,0 23,7 44,2 55,0

Austria (A) 2,4 4,4 13,8 18,5 33,8 38,9

Belgium (BE) 4,8 18,6 25,7 38,8 65,7 72,8

Cyprus (CY) 18,1 24,3 35,3 41,7 62,4 77,6

Germany (DE) 3,5 9,0 27,1 28,0 47,5 55,7

Spain (ES) 1,8 5,1 9,3 17,8 36,2 48,6

Finland (FI) 14,6 29,7 36,1 45,7 67,4 81,7

France (FR) 3,0 10,9 19,1 27,9 47,5 63,8

Greece (GR) 0,4 1,1 1,6 3,9 12,8 22,8

Italy (IT) 1,0 11,1 14,4 28,6 44,0 53,6

Luxemb. (LU) 4,6 17,4 21,3 31,8 54,4 65,6

Malta (MT) 10,8 17,9 30,4 48,6 60,7 61,8

Netherlands (NL) 7,8 12,4 23,9 29,7 45,8 60,3

Portugal (PT) 0,9 1,4 4,0 6,5 19,9 37,6

Slovenia (SI) 9,8 11,6 15,3 27,4 37,9 55,0

Slovakia (SK) 1,6 2,2 3,9 5,2 7,6 11,8

Tab 5a Rate of ownership of risky financial assets by country and by level of net wealth





higher in Spain (2.6). If we turn ourattention to the richest 5% of house-holds in the eurozone, they are 3 timesmore likely than average to possessrisky assets. Among these richest 5%,nearly 3 out 4 in Belgium, nearly 1 in 2in Spain, Italy and Germany and slightlyless than 2 out of 3 in France own riskyassets. Table 5b shows that this relationbetween investment in risky assets andlevel of wealth is also reflected in condi-tional demand, with a relation that isgenerally more than proportional: theseassets are a luxury good even amongthose who own them.

This effect of the level of wealth on thedemand for risky assets remains validwhen the other characteristics of hou-seholds are taken into account (seeArrondel et al., 2014): all else beingequal,6 the probability of owning riskyassets increases by an average of 31%in the eurozone between the pooresthouseholds (first quintile) and therichest (fifth quintile). It increases byabout 30% in Italy, France and Spain,35% in Germany, and 49% in Belgium.Other effects, shared by most of theEuropean countries, are also interesting

to note: the most highly-educated aremore likely to possess risky assets thanthe least educated (with a difference inprobability of about 10% on average inthe eurozone); being single also favoursthe ownership of shares.

1.3 Preliminary conclusions

To sum up, the European data from theHFCS show that the sparse diffusion ofrisky financial assets affects most of thecountries in the eurozone, with the ex-ception of certain “small countries”which occupy a somewhat particularposition (Malta, Cyprus, even Belgium)and Finland. The number of sharehol-ders increases as one rises through theranking of wealth. Having higher qualifi-cations and being single also have a po-sitive effect on the demand for risky as-sets. These three factors already providesome clues to the “equity premium puz-zle”: high transaction costs might ex-plain the role of wealth; informationcosts and low levels of financial educa-tion explain the importance of qualifi-cations, and lower risk aversion explainsthe choice of more risky investments.But are these explanations sufficient?To answer this question, we must take ashort detour through economic theory.

2. Explaining thelow number ofshareholders:theoreticalbackground

The reasons that have been proposedto explain the low rate of shareholdersconcern both the supply side (marketimperfections) and the demand side,due to the limited rationality of savers orthe multiple biases in the gathering andprocessing of information or in beliefsabout the value of assets.

2.1 The imperfections of capitalmarkets and the role ofinstitutional factors

So (fixed) transaction costs and thecosts of owning and managing assets,together with threshold and indivisibilityeffects, are responsible for the massiveinfluence of the level of wealth on itslevel of diversification: portfolios com-posed uniquely of liquidities andquasi-liquidities are specific to the

The ownership of risky financial assetsis limited in most countries butincreases sharply with the level ofhousehold wealth

The ownership of risky financial as-sets concerns about 1 in 5 house-holds in the large Europeancountries and in the eurozone as awhole. It is higher, but still far from100%, among wealthier households:thus, among the richest 5%, nearly 3out of 4 households in Belgium pos-sess risky assets, but only a littleless than 2 out of 3 in France, andabout 1 out of 2 in Spain, Italy andGermany; the amounts invested arealso much larger. An increase in therate of shareholders among thewealthiest households alone wouldtherefore be likely, a priori, to gene-rate a considerable increase in theamount of savings invested inshares.

Observation 4

First ideas for the development of risky financial investment

If it is considered insufficient, what steps can be taken in the eurozone toencourage the sort of risky financial investment that is needed to finance theeconomy? Comparison with the United States, where the rate of ownership ofthese risky financial assets is 50%, or with Sweden, where the rate is close totwo-thirds, is enlightening. As in the Northern European countries, of which Fin-land is the example in the eurozone, the best way to achieve a high proportionof direct or indirect shareholders is by establishing a compulsory or quasi com-pulsory funded pension system, with defined contributions, where the risk isborne by the savers (Garnier and Thesmar, 2009) : one possible justification isthat the risk of making long-term investments with more uncertain returnsshould be shared by all the members of society in proportion to their means.

In the same vein, the success of mutual funds in the United States argues infavour of more advantageous taxation of comparable products in Europe, whichwould also help to smooth the risk between generations of savers (Gollier,2013a). Although it may run up against considerations of social justice, the fiscalapproach appears to be the most effective when the objective is to increase thetotal volume of risky financial investment (rather than the number of sharehol-ders) by attracting the richest fraction of the population, for whom transactionand information costs are not a problem. Currently, among the richest 5% of thepopulation, who own some 40% of total wealth, the rate of shareholders is stillfar from 100% (64% in France and 55% in the eurozone).

Focus 1


39

lowest levels of wealth, and well-diver-sified portfolios are the prerogative ofthe largest fortunes. For intermediatelevels of wealth, however, the explana-tory power of the size of wealth on thenumber or combination of assetsowned is more limited.

Liquidity constraints and other obsta-cles to borrowing on one’s resources orfuture income (refusal of credit or theanticipation of such a refusal, now or inthe future), together with employmentrigidities (unemployment, single-earnercouples) also have the expectedeffects, although they are weaker thanthe effects of wealth. They increase pre-cautionary saving but reduce thelikelihood or proportion of risky invest-ments, because in the event of financialmisfortune, they make it harder to turnthings around by borrowing or by wor-king more. More generally, the risksincurred outside of capital markets(concerning income, health, family, etc.)– known as “background risk” – restrictthe choice of investment in shares.These risks have the particularity ofbeing strongly correlated with age, but indifferent ways: the risk concerning thevalorisation of human capital is higher foryoung people, the risk on healthincreases with age, while the risk on thefamily is concentrated on median ages.

Moreover, the various phases in theprocess of buying a home (building thedown payment, paying off the mort-gage) and the costs, indivisibilities andconstraints mentioned above play adecisive role, impacting in return thedemand for financial assets, often infavour of safer, more liquid assets.

Lastly, the sparse diffusion of riskyfinancial assets may also be the resultof unfavourable taxation on these pro-ducts (compared with real estate) andthe weak development of funded pen-sion plans.

2.2 The rationality of savers

Standard theory

The basic model used to explain thebehaviour of savers is the “standard”form of the life-cycle model (Modigliani,1986). The individual is only supposed

to derive satisfaction from the overallvolume of his own consumption at eachperiod in his life, and this determines hislife-cycle saving. He may also have amotive of wealth transmission, whichdepends on his degree of “altruism”.Wealth choices are assumed to be self-oriented (not influenced by thebehaviour of others), purely forward-looking and time-consistent. Undergiven hypotheses about the utility func-tion (time additivity and homotheticpreferences) and the timing ofresources, wealth – which is simply thestock of deferred consumption – willfollow Harrod’s famous humped shape:the individual saves during his activeperiod, through foresight, to consumehis wealth during his old age. This accu-mulation, which is proportional to hispermanent income (the discountedvalue of his future resources), will beinversely dependent on his preferencefor the present. If the environment isuncertain, the individual, who is suppo-sed to maximise his expected utility, willalso carry out precautionary savingaccording to his degree of prudence.

Combined with portfolio choices, andunder given hypotheses, this expectedutility model (Merton, 1971) ties in withArrow’s optimal portfolio theory (1965).In the simplest case, involving thechoice between a risky asset whoseexpected return is m with a standarddeviation of σ, , and a risk-free assetwhose return is r, the share p of riskyassets in the individual’s wealth is p =(m–r) / σ2�. This latter therefore dependson the relative aversion to risk � and theexpectations of price concerning therisky asset (m, σ) – and the risk-freeasset (r) – which are themselves depen-dent on his level of information. Avariation in the share invested p canthen result from a change in the relativeaversion to risk and/or a change in theexpectations of asset prices. Obviously,the problem becomes more complica-ted when we take into account, forexample, the risk incurred by the saveron his earned income or the existenceof liquidity constraints: the share inves-ted p decreases as the background riskor constraints increase (risk substitu-tion) and as the saver’s temperance,function of �, increases.

However, this standard model only haslimited predictive power. It cannotexplain the insufficient retirement savingof part of the population nor the relativelack of interest in life annuities. Andeven if we take into account transactioncosts, exposure to other risks (income,human capital, housing, health, etc.),liquidity constraints and other imperfec-tions, the incompleteness of capitalmarkets and limited access to informa-tion, it generates portfolios that aremuch more diversified than thoseobserved in reality. The above factorsimpose limits on the choice of invest-ments; nevertheless, the fact remainsthat the possession of a minimum ofshares is profitable because of theirhigh long-term returns (over 20 years ormore).

The lack of attractiveness of the stockmarket is then generally attributed tothe existence of all sorts of fixed entrycosts, including information; but thesecosts only play an effective role – to thepoint where savers refuse to buy shares –on a demand that is sufficiently weak tobegin with, most often too limited to becompatible with the standard model ofexpected utility (Haliassos, 2003). Inparticular, this model cannot explain thelimited ownership of shares even amongthe upper echelons of financial wealth,which should mitigate the effect of thesetransaction costs (Masson, 2010a; Arron-del and Masson, 2011).

Towards a non-standard rationality

To make up for these shortcomings,and also to explain the results obtainedin experimental economics, “non-stan-dard” models have had to reconsiderthe rationality of the saver, introducingnumerous other parameters of prefe-rence.

In terms of risk, these new parameterstypically result from rejection of themodel of expected utility. The indivi-dual’s degree of optimism or pessimismdepends on the (non-linear) way inwhich he transforms the probabilities ofrisky events. Loss aversion means thatwhen judging the profitability of a riskyfinancial operation, the individual makeshis decision on the basis of a referencelevel − his initial wealth in the simplest



cases − with respect to which he eva-luates profits and losses differently: thedisutility of a loss is greater than the uti-lity of an equivalent gain (Kahnemanand Tversky, 1979). The aversion toambiguity leads individuals to preferless favourable situations when the pro-babilities of an event are unclear: thismay help to explain the weak demandfor foreign shares, or the lack of interestin life annuities, due to the fact thatpeople know so little about their lifeexpectancy, which is highly idiosyncratic.

Where the relation to time is concerned,non-standard models most often rejectthe hypothesis of time-consistentchoices, only endowing savers withlimited rationality in this respect. Underquasi-hyperbolic discounting, the imme-diate future is more strongly depreciated,leading an individual to over-consume inthe present. This short-term impatiencemay reflect either a lack of imaginationand clear-sightedness that encouragesprocrastination (Akerlof, 1991), or a lackof will-power and self-control, when anindividual is incapable of respecting therules he has set himself (Laibson, 1997).More generally, savers are consideredto be the victims of their emotions.Some of these may affect their attitudeto time, like the general desire for a bet-ter future (which encourages increasingconsumption profiles) or phenomena ofanticipation reflecting a bias towards thefuture, such as the pleasure of savouringthe wait for a pleasant event that one hasdeferred, or dreading a painful experience.Other emotions may be responsible for asystematic aversion to divestiture (endow-ment effect) or unwarranted retrospectivesensitivity to past, irrecoverable costs(sunk costs fallacy), etc.

Furthermore, savers are held to sufferfrom limited cognitive capacities or alack of financial education (Lusardi,2009, Guiso and Sodini, 2012). Theymake “mistakes” of calculation, stra-tegy or expectation in the gathering andprocessing of information or in the for-mation of their beliefs: non-Bayesianupdating, overconfidence in their judge-ment, inability to plan for the long term,etc. These different “biases” highlightedby behavioural economics could explaininadequate preparation for retirement.Moreover, decisions may be too depen-dent on framing effects and mental

accounting, whereby the individualimposes constraints on his spending byplacing his resources in different, moreor less fungible mental accounts, suchas “current income”, “current wealth”and “future income” (Shefrin and Thaler,1988).

Preliminary conclusions (again)

If risky, long-term investment is to beencouraged, these “non-standard”theoretical developments argue for animprovement in the financial educationof savers. The ideal would be toinfluence their psychology in such away as to produce “new savers”, capa-ble of more rational decisions, withlower risk aversion and with a more limi-ted preference for the present. However,even for many advocates of the beha-vioural approach, this ideal appears tobe an impossible dream: improving thefinancial education of savers wouldthen only be of limited effectiveness.The ever-expanding economic literatureon this subject (see for exampleLusardi, 2009), which focuses mainly onthe chronic under-saving of Americanhouseholds, generally comes to thisconclusion. At the most, these studiesonly find a weak effect of financial lite-racy among savers. For want of a betteralternative, the authors do not recom-mend financial education in the strictsense of the term so much as coerciveor manipulative measures (“nudging”)which, under the cover of “libertarianpaternalism”, would offer savers, asdefault option, enrolment in a basic planrather than non-participation in a retire-ment savings plan, for example(Benartzi and Thaler, 2004). In so doing,such measures often end up imposingalmost obligatory affiliation.

These non-standard models tend totransform the saver’s life into a simpleexercise of calculation, by assumingthat he can adopt from above a totallyobjective and impartial view of his ownlife and its progression, and by reducinghis attitude towards own death to asimple consideration of the objectiveprobabilities of survival. This overlooksthe fact that the individual’s decisionsdepend on the situational context inwhich he finds himself. It also neglects

the fact that wealth decisions involvethe relations between one’s present andfuture selves which express the indivi-dual’s subjectivity. The very continuityof economic life and the ability to lookto the long-term future depend on thestrength and scope of projects (mar-riage, career, home buying, children’seducation, retirement, etc.) which givemeaning and substance to his life todayand which are often organised into astrict hierarchy (Masson, 2010b). Togive one example, the possible failure ofthe project to buy a home on which thewhole family has set its heart exposesthe saver to a risk that is both financialand existential, prompting him to takeless risks elsewhere and to restrict hisdemand for shares: the criteria of riskand return are only of secondary impor-tance (Guesnerie, 2009). When, on thecontrary, the situational context andconsiderations relating to his own lifeare less significant, the individual’s deci-sions come closer to those predicted bythe models, particularly as far as thedemand for shares in concerned.7 . Thatis why this existential approach to ratio-nality calls for the management oflong-term, risky assets by intermedia-ries – “well-intentioned” professionalswho can effectively adopt an objectiveviewpoint and aim for the collectiveinterest over the long term.8

Even models based on “non-standard”psycho-economic rationality can onlyprovide an imperfect explanation ofwealth decisions

The main shortcoming of non-stan-dard models – even the mostsophisticated ones – is of an empiri-cal nature: they have difficulty inexplaining the most salient stylisedfacts of wealth decisions. We arenot talking about the behaviour ofwell-informed investors, but those of“ordinary” savers, characterised inparticular by: (i) notoriously insuffi-cient saving for retirement of a partof the population (affecting nearlyone in four people in France);

Focus 2


41

Let us illustrate this neglect of the stockmarket with the French case.

Today, less than 15% of households aredirect owners of shares. Transactioncosts cannot be entirely blamed for this,since share ownership is also limitedamong households with high levels of (fi-nancial) wealth and education. Of course,the current economic climate, which hasmade households more pessimisticabout the future price of shares (as wewill see below), partly explains the lowrate of shareholders; but this rate hasnever exceeded 25% of households,even during the most prosperous periodsof stock market and economic growth.

We therefore have no choice but toblame the level of information of house-holds, and more specifically thehypothesis of rational expectations orbeliefs.

2.3 The information and beliefs ofsavers

The lack of knowledge about assetstogether with the different forms ofinformation costs obviously represent asource of incompleteness and diversityin the portfolios observed. A number ofindicators testify to the importance ofthese factors in France. For a given

level of wealth, the level of diversifica-tion and the probability of owning riskyinvestments increase until middle age,as the necessary financial information isgradually acquired. Portfolio diversifica-tion and possession of shares alsoincrease with the general level of edu-cation, reaching their maximum (for agiven level of wealth) among graduatesfrom universities and grandes écoles.This influence of education is coupledwith a broader socio-professionaleffect. All else being equal, the owner-ship of shares is considerably higheramong senior executives than otheremployees. Last and above all, the pos-session of shares (and insurancesaving) appears to be “inherited”, as itincreases strongly with the presence ofthese same assets in parents’ wealth.

But all the above factors, even com-bined, cannot explain why the directownership of shares only concerns onein seven French households today.Behavioural finance has thereforereconsidered the dogma of rationalexpectations: “it allows people todream of impossible returns, to reject[relevant] information that does not suitthem, or to accept differences of opinionbetween themselves”, a psychologicalbias which, strengthened by biasedmedia coverage, could help to explain“bubbles, cycles, and crashes”. It alsoraises concerns over the “extreme pes-simism of economic agents duringphases of [acute] crisis”, produced by astrong aversion to ambiguity combinedwith increasingly gloomy expectationsabout stock market prices (Gollier,2013b).

The current crisis is a potent indicator ofthe financial behaviour of households insituations of high uncertainty. It hasrequired a profound rethinking of thehypotheses of behavioural finance. Ithas also, by magnifying them, broughtto light the obstacles to the demand forshares from households, provided onehas detailed microeconomic panel dataallowing one to follow (the same) saversbefore and during this troubled period,observing the concomitant evolution oftheir reactions, preferences and expec-tations. With the PATER survey, wepossess such data for France.

3. Lessons of thecurrent crisis (theFrench case)

The data from INSEE surveys show thatthe percentage of shareholders fell by4% in France, from 19% in 2004 to 15%in 2010 (Arrondel et al., 2011).

In the middle of the financial crisis, in2010, the newspaper Le Monde, in typi-cal style, ran the headline “La France apeur, la France épargne” (“France isafraid, France is saving”). To explain thisincreasingly precautionary behaviour,resulting both in a surplus of saving anda fall in risky investments, one fashion-able and oft-repeated argument is thatthese times of crisis have a psychologi-cal effect on savers, in particular makingthem more risk averse. This argumenthas been advanced in the financial pressand the economics pages of daily news-papers as well as in more academicliterature.

But explaining changes in behavioursimply by affirming that the crisis modi-fies individual preferences is, we believe,rather hasty. It overlooks the othereffects that crises have on financialchoices, as identified in the theory: lossof resources, higher future uncertainty,pessimism about future prospects, etc

3.1 The causes of changes inbehaviour: preferences,resources, and expectations

More precisely, how should we interpretthis growing reluctance to take financialrisks on the part of French savers? Is itthe result of a change in preferences (anincrease in risk-aversion), an updatingof stock market expectations in termsof returns and volatility, or an adaptationto the new macroeconomic environ-ment (loss of resources, higher risk ofunemployment, greater uncertaintyabout future wages, etc.)?

Economic theory encourages this sortof breakdown into preferences, re-sources and expectations. The standardportfolio choice models, with a share of

(ii) a lack of interest in life annuitieswhich, despite their imperfections,are still profitable in the context oflife-cycle saving; lastly, and the fea-ture that most interests us here, (iii)limited rate of ownership of riskyproducts like shares.

For these three elements, the non-standard models do perform betterthan the standard model: they canexplain some cases of insufficientretirement saving and predict muchlower levels of investment in lifeannuities and shares. But the lack ofaccumulation among householdswith greater cognitive abilities andhigher levels of education andresources leaves them perplexed.Above all, they still cannot explainwhy a large majority of householdsdo not possess shares.9



wealth p invested in risky assets where p= (m–r) / σ2� , already shows that the de-mand for risky assets is a decreasingfunction of the (relative) aversion to risk,a decreasing function of the exposure torisk on earned income, an increasingfunction of the expected risk premium10

and a decreasing function of the ex-pected portfolio risk. More generally,wealth management behaviour dependson the interaction between three elementsthat can be related to the three dimen-sions of time – past, present and future:

(i) preferences with regard to risk, timeor children, which are inherited fromthe individual’s past history (child-hood, etc.);

(ii) the resources available or endow-ments present, comprising:

• available resources, wealth andincome or cash in hand, under possi-ble constraints of liquidity orunemployment, and marred by adegree of uncertainty (as perceived bythe saver);

• capitals of health, education, etc.;

• financial literacy and cognitive capac-ities, which determine, in particular,the individual’s level of information.

(iii) expectations and beliefs about thefuture:

• economic expectations concerningfuture earned income, the probabilityof unemployment, the expected riskand return on financial assets or realestate, inflation, credit constraints,etc.;

• expectations about oneself: futuretastes and health, probability of sur-vival;

• long-term social expectations: per-sonal pension rights, the future of thepension system and the welfare state,etc.

These elements can be synthesised intothe following empirical relation:

behaviour = f (preferences, current resources,

expectations)

To interpret the more prudent behaviourof French savers since the beginning ofthe crisis, we must consider the relation(1) in first differences:

Δ behaviour = g (�Δ preferences, Δ� current

resources, �Δ expectations)

The crisis may have generated an in-crease in risk aversion (Δ preferences),and therefore affected the psychology ofindividuals; reduced or made more inse-cure the resources available to the indi-viduals most affected (Δ current re-sources); and/or darkened long-termeconomic and social expectations (Δ ex-pectations), i.e. the way individuals inter-pret the world around them.

3.2 The PATER panel: from May2007 to November 2011

To study these questions, we use theresults of the PATER surveys (PATri-moine et Préférences vis-à-vis duTEmps et du Risque – “wealth and pref-erences with regard to time and risk”).These surveys were developed on ourinitiative and conducted by the Tns-Sofres market research institute(Arrondel and Masson, 2014). Thestrong panel dimension and the well-adjusted schedule (before and after thefall of Lehman Brothers) of the differentwaves of the survey, carried out in May2007, June 2009 and November 2011,enable us to study at the same time theconsequences of the crisis on thewealth behaviour of French savers, theirpreferences, and their expectationsconcerning labour and asset markets.

This is because in addition to the infor-mation usually gathered in INSEE wealthsurveys, the PATER surveys focus onqualitative and subjective questionsintended to measure individuals’ prefer-ences in terms of saving (risk aversion,preference for the present, altruism,etc.), and their expectations concerningfuture resources (income, share prices).The individuals’ preferences are thusmeasured by an original scoringmethod (Arrondel and Masson, 2014)based on lotteries, but also as a func-tion of attitudes, opinions, behaviour indifferent life areas (health, work, leisure,consumption, retirement, etc.). Thesemeasures prove to be more satisfactorythan the traditional ones, based on lot-tery choices in the professional domain(Barsky et al., 1997), self-reported Lik-ert scales, or experimental methods.

3.3 Increasingly cautious financialbehaviour during the crisis

According to the three-monthly SoFiasurvey conducted by Tns-Sofres on12,000 panellists (including those of ourPATER survey), the number of Frenchshareholders has fallen by 40% sincethe fall of Lehman Brothers, betweenDecember 2008 and June 2012 (from13.8% to 8.3% of the population onaverage). In parallel, the data show anincrease of about 30% in the sumsplaced in savings accounts over thesame period. This shift suggests that theFrench have become more cautious intheir savings behaviour since the crisis.

This trend towards greater prudencecan also be observed, in PATER-2009and PATER-2011, in the respondents’replies to the most subjective question:“Would you say that since the financialcrisis, you have become more prudent,less prudent, or have you remained thesame?” In 2009, although half thehouseholds declared that they had notchanged, the other half (48%), mainlyrecruited from among the most disad-vantaged and the most vulnerable tothe crisis (low levels of education, lowincomes), declared that they were morecautious.11 In 2011, this opinion had evenbecome predominant (54% vs. 43%).

Furthermore, when the 1,087 house-holds present in the three waves wereasked about their overall financialinvestment strategies (Graph 4), we cansee that increasing numbers of themthink that one should put all of one’ssavings into safe investments: 61% in2007, 68% in 2009, and 71% in 2011.

These overall trends concerning the re-sponses of households during the currentcrisis should not be allowed to hide thefact that the reactions were not homo-geneous over the whole scales of incomeor wealth, between “vulnerable” and“protected” sectors, among rich share-holders and workers in insecure jobs. Formany savers, the consequences of thecrisis appear to have been limited or eveninsignificant, whereas for others, lesswell-off or more vulnerable, the dilemmabetween the desire for greater securityand the wish to maintain one’s standardof living was acute. Nevertheless, onefact stands out clearly: faced with the

(1)

(2)


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current crisis, French households have onaverage adopted more prudent financialbehaviour, wishing to place more oftheir savings in safe investments and,symmetrically, reduce their risky invest-ments, and this change appears to havebeen even stronger after the sovereigndebt crisis of summer 2011 than after themacroeconomic shock created by the fallof Lehman Brothers in September 2008.

3.4 Expectations during the crisis:increasing pessimism amongFrench households

Apart from the estimation of preferences,the 2007 to 2011 waves of the PATERsurvey also sought to measure house-holds’ expectations concerning theirfuture earned income and the return andrisk on financial assets.

The usual method for measuring expec-tations of future earned income orpensions involves asking the respon-dent to allocate 100 points to differentpossible rates of variation over the nextfive years, up (from 0 to 10%, from 10to 25%, more than 25%), down (sameranges), or no change. Thus, it allowsus to reconstruct the distribution ofchanges in expected income and tocalculate the average and variance12.We also use this method to measurestock market expectations.13 Presentedin the same way in 2007, 2009 and

2011, these questions enable us toappreciate the impact of the crisis onthe same savers, present in two or eventhree waves of the survey. As thesequestions are relatively complicated,they are subject to an unusually highrate of non-response: for each wave, asfor the individuals in the panel, only a lit-tle more than half of the respondentsreplied in a satisfactory manner.

As regards the stock market, the aver-age expected return decreased sharplyover the period: from 5.6% in 2007, itfell to 0% in 2011 after losing 2 per-centage points in 2009 (3.6%). So theFrench are increasingly pessimisticabout the stock market, and it is there-fore hardly surprising that they areshunning it.

Likewise, households’ expectationsabout their future earned income havealso fallen. In 2007, they expected theirincome over the next five years toincrease by 3% on average; in 2009they expected a 2% rise, but in 2011they expected it to stagnate. This gloomierview of labour market prospects can alsobe observed when the respondents areasked to evaluate the impact of thecrisis on their work: more householdsbelieved that the economic and financialcrisis would have a negative impact ontheir work in 2011 (38%) than in 2009(32%).

Average expectations calculated forhouseholds who answered severalwaves of the survey confirm thesetrends. Graph 5 shows that the crisisled households to revise their expecta-tions of share prices downwards, afterthe fall of Lehman Brothers in Septem-ber 2008 (PATER-2007 and 2009), buteven more so after the sovereign debtcrisis of 2011 (PATER-2009 to 2011). In2009, only 48% of households thoughtthat share prices would rise on averageover the next five years, compared with56% in 2007. Conversely, more thanone in five French households expectedshare prices to fall, compared with 13%in 2007. This tendency strengthenedbetween 2009 and 2011, since in 2011only one third of households expectedthe stock market to rise, while the pro-portion of pessimists grew (35%). Thesame conclusions can be drawn forhouseholds present in all three waves ofthe survey: those expecting shareprices to rise fell from 56% in 2007 to52% in 2009 and, even more strikingly,to 32% in 2011.

Likewise, individuals’ expectations withregard to the future of their earnedincome also worsened over the fouryears: the proportion expecting a posi-tive change fell from one half in 2007 toone third in 2011.

Graph 4 In terms of financial investments, what do you prefer (in %)? (Panel 2007-2009-2011)

Source: PATER surveys 2007, 2009 and 2011 (panel population in 3 waves)

To put most of your savings into risky investments that could have a high return

To put a large part of your savings into risky investments that could have a high return, and the rest

into safe investments

To put a small part of your savings into risky investmentsthat could have a high return, and the rest

into safe investments

To put all of your savings into safe investments



Less expected resources, lower expectedreturns on shares, an expected increasein risk in both the labour market and thecapital markets: this heightened pes-simism of households since the crisisshould, according to portfolio choicetheory, have prompted households toturn away from risky investments, eitherbecause of the loss of attractiveness ofthese investments or to moderate theoverall risk faced by the household (risksubstitution). The downward revision ofemployment and stock market expecta-tions could, therefore, explain a large partof the increasingly cautious behaviour ofhouseholds since the crisis, with evenmore pronounced changes after 2009.But what can we say about prefer-ences? Have they followed the samepath?

3.5 Stable preferences with regardto risk during the “great recession”

Our original approach to measuringsavers’ preferences, especially withregard to risk, is based on a scoringprocedure that has been developed andimproved over fifteen years with the dif-ferent waves of the PATER survey(Arrondel and Masson, 2014). Usingnumerous questions covering differentareas of life, the idea is to build syn-thetic and coherent ordinal measures –qualitative “scores” – for each respon-dent, evaluating his general attitude

towards risk and uncertainty. Ourmethod appears to be superior to othermeasures of preferences (lotteries andLikert scales) both in terms of the sta-tistical properties and explanatoryfactors of the scores and in terms oftheir effects on wealth and the demandfor various assets.

If we compare the graphs of the riskscores built from the same questions inthe three waves, in turn, for the sub-population of households questionedbefore and after the fall of LehmanBrothers (in 2007 and 2009) and forthose questioned before and after thesovereign debt crisis (in 2009 and2011), we find that the graphs can besuperimposed almost perfectly and arestatistically inseparable (Kolmogorov-Smirnov test), with the same averageon two successive dates (Arrondel andMasson, 2013). This similarity is alsoverified for the graphs from 2007 to2011 concerning the respondents pres-ent in all three waves (Graph 6).

So the scores indicate that overall,savers have not “changed”: they areon average as tolerant to risk as theywere before the crisis – no more andno less. This is equally true after theshock of September 2008 and overthe longer term, after the shock ofsummer 2011. Also, the same is truefor the score measuring savers’ pref-erence for the present.

3.6 Why has financial behaviourbeen more cautious since thecrisis?

Behaviour displaying less desire for riskyassets; globally stable preferences withregard to risk; available resources as yetrelatively unaffected by the crisis for themajority of households; but increasinglypessimistic expectations concerningearned income and risky financial assets.A priori, the causes of the change in be-haviour are to be sought more in the per-ception of the economic environmentthan in the psychology of individuals.

The estimation of equation (2) allows usto verify the relevance of this hypothesis.The choice of the dependent variable istricky. The amounts invested in shares,for example, are marred by seriousmeasurement errors (especially if theyare used in differences) and may reflectthe gains or losses made. Movements re-lating to the ownership of shares are toolimited: the most frequent cases, of di-vestiture, only represent a small number.The most suitable single variable, presentin the three waves from 2007 to 2011,concerns the strategy of financial invest-ment illustrated in Graph 4, in four modes(no more than one answer can be cho-sen), ranging from “putting all of yoursavings into safe investments” to “puttingmost of your savings into risky invest-ments that could have a high return”.

Graph 5 Expected returns (in the next five years) on the stock market in 2007, 2009 and 2011

Source: PATER surveys 2007, 2009 and 2011 (panel population in 2 by 2 waves)


45

Before examining the relations in differ-ences, we verify that the risk aversionmeasured by our risk score has theexpected negative effect: the more risk-averse people are, the less they areattracted to risky assets. The level ofwealth has a significant positive effect,while the level of earned income andthe expected risk on this income donot. Lastly, as regards the variables ofexpectation, the expected return onshares has an important positive effect,quantitatively comparable to the riskscore, while volatility has no effect.14

The regressions in differences for equa-tion (2) show that variations in the riskscore have a significant effect. Varia-tions in resources have no effect. As forthe differences in financial expectations,only those concerning the expectedreturn on shares have a significant andpositive effect (Arrondel and Masson,2014).

To sum up, the underlying trend in thefinancial behaviour of French saversduring the crisis, expressed in a greaterreluctance to take risks, cannot beexplained by a global change in prefer-ences, as measured by our scoringsystem: individual variations in the riskscore do have a significant effect, buttheir distribution is so well balancedaround zero that the overall result ofindividual effects in negligible; more-over, individual changes in the other

preference scores have no significanteffect. Nor do the differences affectingavailable resources (or expected earnedincome) have any explanatory power.On the other hand, individual variationsconcerning expected returns on sharesdo have a significant effect: the greateroverall pessimism expressed by theFrench population in this area appearsto be the major cause of their increasedreluctance to invest in risky assets sincethe crisis.

Graph 6 Risk score in 2007, 2009 and 2011

Source: PATER surveys 2007, 2009 and 2011 (panel population in 3 waves)

Behaviour, preferences and expectationsof French savers: what happened duringthe crisis?

We possess unique data, from thePater survey, for following theevolution of wealth behaviour,preferences with regard to risk andtime, available resources, andexpectations concerning earnedincome and asset prices, for thesame savers, from May 2007 toNovember 2011:

• confirming what we know fromother sources, French saversbecame more cautious during thecrisis: precautionary savingincreased and the willingness totake risks in portfolio choicesdiminished;

• preferences, on the other hand,especially with regard to risk,remained stable overall, withindividual variations showingstatistical properties similar to thoseof white noise;

• available resources, as yetrelatively unaffected by the crisis forthe majority of households, do notsignificantly explain the changes inwealth behaviour;

• but expectations concerningearned income and above all shareprices became increasinglypessimistic: consequently, the mainexplanation for the greaterreluctance to invest in risky assetsappears to lie in the downwardrevision of individual expectationsconcerning returns on shares.

Focus 3



4. How cansavings behaviourbe turned towardslong-term and lesssecure investment?

In the first part of this paper, we high-lighted the reluctance of households toinvest in risky financial products thatcan offer higher returns in return for a hi-gher level of risk. This observation holdstrue both for France and for the euro-zone as a whole. For France in particu-lar, it is not due to an insufficient volumeof savings, but to the fact that these sa-vings are badly orientated, concentra-ting too much on quasi-liquidities andreal estate to the detriment of morerisky, long-term financial investment. Ifthe objective is to encourage this sort ofsaving to generate the investments nee-ded for competitiveness and growth,four types of solutions can be conside-red. The first two, concerning the supplyside, have been the subject of extensiveliterature in France (see for example Gar-nier and Thesmar, 2009; Glachant, 2012;FFSA, 2012). On the other hand, ourempirical study following savers throughthe crisis sheds new light on the lasttwo, which are more related to the de-mand side. The solutions proposed canalso be differentiated according to whe-ther they seek to promote shareholdingover the whole population or, more spe-cifically, to increase the volume of fi-nancial saving, even if that means im-plementing measures that target thewealthier segments of the population.

4.1 Introducing a compulsory pen-sion savings system or developinghigher-risk investment savingsplans with automatic affiliation

The most effective measure would bethe introduction of some degree of com-pulsory pension savings system withdefined contributions, intended to pro-mote a welcome complementarity withthe existing PAYGO pension system15.The advocates of this measure arguethat such a reform would also (and in-deed primarily) be in the savers’ inter-ests, from a life-cycle perspective, com-

pleting the coverage of needs and risksin retirement that the current social se-curity system will no longer be able toprovide at the same generous level:whence the idea of communicating agreat deal more, for the sake of educa-tion, informing the active population(and retired people?) about the plannedreduction of their PAYGO pensions, inparticular because of the ageing popu-lation and economic slowdown.

This reform would concern all house-holds, according to their means, andcould already prove to be effective in themedium term. It is all the more attractivesince the alternatives (examined below)appear to be problematical, becausethey have already shown themselves tobe rather ineffective (product innova-tion, transparency, tax incentives), orbecause their effects will only really befelt in the long term (financial educa-tion), or because they are based on theuncertain ambition of restoring the con-fidence of savers (less pessimistic fi-nancial expectations). However, this re-form faces one sizeable difficulty in thatit is an eminently political choice thatmay encounter much resistance inFrance because, among other things, itchallenges the “philosophy” of theFrench pension system.

4.2 For a more attractive financialsupply

Common to most of the recent reportsand studies, the general idea is to sup-ply relatively simple, flexible andtransparent financial investments, thatinclude an element of risk and whichencourage (through penalties on early

withdrawal) long-term ownership,maybe even up until the saver’s death,as in the case of life annuities and sim-ilar products. Here, taxation is supposedto play a decisive role. To increase the(relative) returns on risky long-term finan-cial products, they would be taxed lessthan more liquid investments (savingsaccounts), safer investments (insurancesavings in euros), and real estate.Instead of focusing on what is held to bean irrelevant comparison between theearned income and capital income, thetaxation of wealth should avoid the cre-ation of tax havens and complex,opaque regulations and move towardsneutrality, including between genera-tions.16 Lastly, contrary to what has beenobserved for many years in France, itshould be relatively stable over time tofacilitate long-term wealth decisions andto avoid adding another element ofuncertainty or ambiguity.

Although these proposals for the tar-geted reduction of tax on wealth enjoy afairly broad consensus among savingsand investment economists, they haveoften gone unheeded in the past, andthey are a particularly sensitive and con-troversial subject during times of crisisand high public and social debts. Andwhen they have been (partly) applied,they have not always had the intendedeffects. Lastly, if they did prove to be trulyeffective, i.e. if tax reductions did suc-ceed in shifting large sums towardslong-term financial saving that could betransformed into productive investment,they would initially benefit the wealthiestclasses, and therefore raise a problem ofsocial justice, at least over the short tomedium term.17

To develop more long-term, riskyfinancial saving:

long-term investments, in particularfor saving for retirement, should beproposed that benefit from substan-tial and lasting tax advantages.However, experience shows thatsuch measures do not always havethe hoped-for effects, and to be las-ting, they require a clear and stabletax policy (often wishful thinking).Moreover, such tax measures favourthe richest segments of the popula-tion and are therefore inegalitarian.

Recommandation 2


the introduction in one form or ano-ther of a ”significant degree ofcomplusory pensions savingsystem”, provided that this latter iswell-managed, appears to be themost effective solution. However, itwould face two difficulties: the trickyhandling of the transition period,and above all the political oppositionto measures that modify the princi-ples of our pension system.

Recommandation 1


47

4.3 Educate, protect or coachsavers?

The other possible solution for develop-ing long-term financial saving consistsin changing the behaviour of savers.This can be done either by improvingtheir financial information and literacyor, more radically, by manipulating theirchoices or their very psychology.

Improving financial information and lit-eracy

Helping households to master the risksassociated with wealth by developingtheir financial literacy and strengtheningthe supervision of professional prac-tices is already the subject of specificpolicies in numerous institutions(OECD, Central Banks, SupervisoryAuthorities, etc.): programmes aredeveloped for the financial education ofcertain populations (notably womenand children), as the IEFP (l’institut d’é-ducation financière du public) does inFrance; a directive has been draftingconcerning the financial instrumentmarkets (MiFID), specifying the natureof the financial advice that should begiven to customers;18 ; “Cities of Eco-nomics” have been created, and so on.However, the efficacy of financial edu-cation remains to be proved (Hastingset al., 2013), although the greater cul-ture (financial or otherwise) of savers isto be welcomed. No doubt such pro-grammes would benefit from beingintroduced in school, when preferencesand tastes are taking shape (see below).

This lack of efficacy is not really surpris-ing, given the growing complexity of fi-nancial products, particularly thosededicated to pensions, and knowing thatthe majority of savers are already un-comfortable with compound interest. Thecase of the PERP (plan d'épargne retraitepopulaire – popular pension savings plan)with its qualifications, zero discount ratefor the first pension payment, changingmortality table, tax deduction of contri-butions, taxation of pension paymentsnot index-linked to inflation, etc. is a goodillustration: financial advisers, themselvesnot that well-versed in the subtleties ofthis product, make do with “communi-cating” about the need for a comple-mentary pension and the existence of taxadvantages (Masson, 2010b).

Produce a “new saver”... but from thecradle

For the supporters of behavioural eco-nomics or psycho-economics, theaction of these institutions, which aimboth to inform savers and to protectthem through control and supervision ofthe markets, is not enough: one cannottrust current savers to turn in thedesired direction on their own. It is nec-essary to manipulate the choices ofindividuals who are subject to irrationalbias and inconsistencies. To do so, “lib-ertarian paternalism”, an oxymoron thatwe have already mentioned, argues forpolicies of “nudging” whereby saversare guided, unwittingly and by means ofgentle ploys, towards the right deci-sions (according to the criteria ofeconomic rationality) while at the sametime leaving them the “freedom ofchoice”. This method currently enjoyssome popularity among policy-makers,like many “coaching” methods. Throughthe use of default options, for example,as in Sweden when pension systemwas privatised during the 2000s, thispaternalism does indeed achieve anincrease in the number of shareholders(Thaler and Sunstein, 2003). However,these policies transfer the risk onto thesavers, who may not be aware of thisuntil they are exposed to misfortuneslike the financial crisis. In short, manip-ulating choices often only producestemporary results.

A more lasting solution consists inchanging the savers themselves, byseeking to shape their preferences sothat they take more risks and turn moretowards the long term. Whence thesuccess of “activation” policies whichaim for everyone to act as their ownentrepreneur – “you are your own CFO[Chief Financial Officer]” (Lusardi, 2013) –,the long-term objective being to estab-lish new norms of behaviour.

This desire to shape the psychologyand behaviour of savers has been theobject of a number of criticisms,notably on an ideological level19. Butabove all, our study following saversthrough the crisis shows that it is wish-ful thinking: preferences with respect torisk (and time) remained statistically sta-ble between May 2007 and November2011, revealing savers who are “stoical”in troubled times, and no more risk-averse than before. If preferences have

not changed, globally, after more thanfour years of such a shock, it is hard tosee how socio-political interventionscould change them, at least over theshort to medium term.20

This observation that the financial liter-acy of savers, and even more so theirpreferences, are difficult to modifythrough public policy raises the ques-tion of their formation. It has beenshown that beyond social background,qualifications or religious education,intergenerational transmission and thespecific influence of the family environ-ment play a key role.

Thus, in terms of financial literacy, hav-ing parents who have or had lifeinsurance is the most significant factorexplaining an individual’s possession oflife insurance. A similar and almostequally significant result can beobserved for the ownership of securi-ties, which is transmitted from father toson – and even more so in coupleswhere both the partners have or hadparents owning life insurance or shares(Arrondel and Masson, 2003). Likewise,having parents who are (or were) risk-tolerant, far-sighted or altruistic haspositive and significant effects on theindividual’s risk-tolerance, foresight andaltruism (respectively), and these effectsprove to be more powerful than those ofreligious education, social backgroundor qualifications (Arrondel and Masson,2014).

In fact, the financial education and evenmore so the preferences of the individ-ual are determined early in the life cycle,and particularly within the family envi-ronment. Subsequently, they changeslowly and less and less and the indi-vidual grows older.21


produce a “new saver”, better infor-med, less risk-averse and with alonger-term decision horizon. But tobe effective, such a policy of finan-cial education and shaping ofpreferences must begin ”at theyoungest possible age” and will onlyhave tangible consequences overthe very long term.

Recommandation 3



4.4 Restoring confidence to makethe expectations of financial assetprices less pessimistic

In addition to the overall stability ofpreferences, our analysis of savingbehaviour during the crisis provides asecond important finding: the consider-able fall in the distribution of shareownership after 2007 derives first andforemost from the increasingly pro-nounced deterioration of expectationsconcerning the price of risky financialassets. This confirms the fact that toinvest on the stock market, savers musthave a high expected risk premium tocompensate for their financial audacity.

What lessons can be drawn for publicpolicy? Savers have stayed true tothemselves (their preferences haveremained globally stable); the only thingthat has changed is their interpretationof the world, which (understandably)they feel to have become more uncer-tain and unpredictable. Their reactionsof prudence and pessimism are simplya more or less rational adaptation to thenew economic and financial environ-ment marked by an increase in risks –especially aggregate risks – and uncer-tainty. As Daniel Cohen suggested in acommentary on our study on the radiostation France Inter22, the primary goalof macroeconomic and fiscal policyshould be to restore a stable and legibleworld, allowing households to embarkon riskier and larger-scale financial proj-ects. For individuals to lose some of thediffidence for which they have beenreproached, social policy should alsoaddress the concern and uncertaintyover the future of our welfare state or“social model”, which must continue toprovide satisfactory collective coverageof the risks of life, while at the sametime ensuring its long-term financialsustainability.

But it is almost certainly necessary togo further. The rate of share ownershipis highly dependent on expectationsconcerning the prices of risky assets:these latter have dived since the crisisbut were already fairly gloomy in 2007,even among the richest and most highlyeducated households, at a time of rela-tive economic euphoria and greatimprovements in financial information.

How can these stock market expecta-tions be made more optimistic? Herewe enter the specifically psychologicaldomain where behavioural finance hasrecognised that it must venture if it is tounderstand the evolution of the capitalmarkets and the current crisis: giventhat the hypothesis of rational expecta-tions shared by every individual doesnot hold up, how should the perform-ances of assets be communicated?How can the pessimism of savers bealleviated? How can the highly hetero-geneous beliefs of individuals beaggregated? And so on. Understandingand anticipating crises requires betteridentification of the processes of forma-tion, revision and coordination of verydisparate expectations.

In our PATER survey, our measurementof financial expectations confirms thishigh level of heterogeneity betweenindividuals, and the updating of theseexpectations also shows wide disper-sion. Of course, there are someconstants: expectations are less pes-simistic among men, the more highlyqualified and the wealthiest households– those who are good at maths andwho read the financial press… – but theexplanatory power of these determi-nants is limited. Furthermore, individuals

who consider themselves to be “fortu-nate in life” and who are not too“worried by the current crisis” havemore optimistic expectations. It is trulya confidence shock that needs to becreated, even if it must be encouragedby the supply of risky products thatnevertheless guarantee savers protec-tion against excessive losses.


a crucial element in portfolio choice,the expectations of savers concer-ning asset prices are far fromrational in the way that the theory ofefficient markets would have thembe: the current crisis shows thateven if they are only temporary, thedisappointing performance of finan-cial assets often has disastrous andpossibly long-term effects. To gene-rate more optimistic or stableexpectations, macroeconomicpolicy must start by restoring a lesschaotic and more legible world, andsocial policy must portray a cohe-rent future for the welfare state, thesource of a multitude of doubts andworries.

Recommandation 4

Two complementary measures toencourage share ownership in France:introducing a degree of compulsoryfunded pension system and creating a“confidence shock”

Finally, we have identified twosolutions to improve the limited rateof share ownership and the low levelof savings invested in long-termrisky investments in France: on thesupply side, the introduction of aquasi-compulsory or quasi-automatic funded pension systemwith defined contributions; on thesupply side, the adoption ofmacroeconomic, social and financialmeasures to generate moreoptimistic, if not rational stockmarket expectations. For differentreasons, both of these solutions maybe tricky to implement. Butelsewhere, there is little salvation:the alternative proposals areunconvincing, except ascomplementary measures to favourthe development or success ofthese two solutions.

Focus 4


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Notes

1 See the report of the Conseil d’Analyse Economique by Garnier andThesmar (2009) or the very recent report of the FFSA (2012). Thus,some researchers claim that savings are too “safe” to galvanise eco-nomic growth (Glachant, 2012).

2 Girardot and Marionnet (2007) show that the increase in total wealth(+ 64%) over the period 1997-2003 (just before and after the internetbubble) can be broken down as follows: 61% of the increase is due tothe rise in property prices, 17% to flows in real estate investment, 21%to annual flows in financial investment and 1% to the appreciation offinancial assets. Considering recent changes, Lamarche and Salem-bier (2012) find that the value of real estate wealth (with constanthousing stock) doubled between 1998 and 2010 (+ 102%).

3 The results outline the financial situation of households at the timeof the survey, i.e. 2010 for most countries, including France and Ger-many. In some countries, however, the periods covered are 2008(Spain) and 2009 (Greece, the Netherlands, Finland).

4 The methodological aspects of the survey (sampling, statistical pro-cessing after collection, comparisons with national accounts, etc.) aregiven in detail in BCE (2013a and b).

5 The detailed results of this survey are analysed in Arrondel et al.(2013).

6 The other explanatory factors taken into account were the following:age, marital and family situation, education, professional situation andpay, sex, and reception of inheritance.

7 To give a typical illustration: when trade union representatives wereinvited to discuss, in a committee of experts, the allocation of the pen-sion reserve fund established “for future generations”, theyunanimously proposed that 60% of the money should be invested inshares (the asset managers had to talk them down to a 50% at thevery most); and yet it is very probable that these trade unionists man-age their own wealth much more prudently (although to be fair, theyare subject to liquidity constraints).

8 Having the collective interest of the savers as their goal does notprevent these professional investment managers from adapting some-what to the specific needs and projects of each participant: this helpsto explain the recommendations of Stiglitz (2007), that American pen-sion plans should introduce a system of default options that could becustomized according to the saver’s age, family situation, a basic indi-cator of his attitudes to risk and time, etc.

9 The only coherent explanation for the sparse distribution of share-holders is based on a “narrow framing” effect. Instead of taking aglobal approach to the management of the risks they face, in relationto their overall wealth and budget constraints, savers tend to keep theresults of their stock investments on one side. They cannot help butconsider the evolutions of their share portfolio separately, as if it werean isolated operation of investment, i.e., without taking into accountthe possibilities of diversification with the other risks they face. Bar-beris et al. (2006) show that the combination of loss aversion andnarrow framing applied to shares can explain non-participation in astock market, even when there are no transaction costs. However, weknow little about the causes – or cures – of this bias in rationality.

10 The expected risk premium is the difference between the expectedrate of return on the risky asset and the rate of return on the safeasset.

11 Only 1% of respondents were prepared to take more risks thanbefore!

12 For example, allocating 50 points to the highest bracket (a rise ofmore than 25%) and 50 points to the lowest bracket (a fall of morethan 25%) corresponds to an average expected change of zero butmaximum risk (variance).

13 Although other techniques are more widely used: point predictionsor the measurement of cumulative distribution, for example (seeDominitz and Manski, 2011).

14 This result is consistent with those obtained on the demand forshares: Arrondel, Calvo and Tas (2013) show for example, on datafrom the PATER survey of 2007, that the latter depends statistically onthe expectations of return and risk on the stock market: the choice ofwhether or not to invest in shares is therefore positively correlated withthe expected risk premium, excluding de facto those who judge it tobe negative.

15 The measure could take various forms with different consequencesin terms of inequality. So, for example, the obligation for employees tocontribute to a pension fund could be implemented at the national,sector, or company level, as employee savings schemes already dowithin a limited contractual frame.

16 See Garnier and Thesmar (2009, p. 79-80) or Golier (2013a):young people are too “long” in human capital and are therefore betterable to bear financial risk, while older people are too “long” in financialcapital and can therefore bear more earned income risk (through dis-tribution).

17 More fundamentally, the question is whether one adopts the“neoliberal” view that favouring rich savers and investors eventuallygenerates new wealth that will “trickle down” to benefit the rest of soci-ety. The debate appears to be almost ideological.

18 In this context, in early 2013, two authorities, one responsible forfinancial markets (AMF), and the other for prudential control (ACPR)each drafted a note intended to define the framework and rules con-cerning “the gathering of information relating to knowledge of thecustomer” (position AMF n°2013-02, recommendation ACP 2013-R-01 of 8 January 2013).

19 “Activation” policies have been criticised both from the “left”, by thesociologist Robert Castel (2011), who condemns the fact that they resultin the individual being “unsubscribed” from collective welfare systems,and from the “right”, by free marketeers like Saint Paul (2012), who takesexception to the post-utilitarian desire to make individuals happy despitethemselves through “taxes on vice, direct prohibitions or new obliga-tions”: such paternalistic interventions, including in the financial domain,undermine the responsibility if not the dignity of the individual, who shouldassume the consequences of his actions, provided he is well-informed.

20 This result of overall stability in savers’ preferences, especially intheir level of risk aversion, has also been found in Germany(Ziegelmeyer, 2010) and the UK (Weber et al., 2013).

21 Therefore, the potential impact of the current crisis on the psy-chology of the new generations must not be underestimated:Malmendier and Nagel (2011) show that the generations of the 1929crisis (“depression babies”) were less inclined to invest in risky assetsand more pessimistic in their expectations of future stock marketreturns.

22 Matinale France Inter of 11 April dedicated to the book 5 crises: 11nouvelles questions d’économie contemporaine, Albin Michel, 2013,edited by Philippe Askenazy and Daniel Cohen.



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opinions et débats n°6

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