opinions et débats n°3

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DÉBATS 3 Février 2014 & Réglementer les rémunérations liées aux résultats dans l’industrie financière Regulating performance based compensation in the financial sector Alexander Guembel & Stéphane Villeneuve

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Réglementer les rémunérations liées aux résultats dans l’industrie financière

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Page 1: Opinions et débats n°3

DÉBATSN° 3Février 2014

&

Réglementer les rémunérations liéesaux résultats dans l’industrie financièreRegulating performance based compensation in the financial sector

Alexander Guembel & Stéphane Villeneuve

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Sommaire / Content

6 Introduction

8 1 Aperçu des modes de rémunération

8 1.1 Le niveau de salaire dans le secteur financier9 1.2 La structure des salaires10 1.3 Evolution de carrière

11 2 Pourquoi les salaires sont-ils élevés dans le secteur financier ?

11 2.1 La course aux talents12 2.2 La prime d'incitation12 2.3 Une gouvernance d’entreprise insuffisante13 2.4 La nécessité de réglementer

14 3 La structure des rémunérations : court-termisme et bonus de fin d’année

14 3.1 Pourquoi les agents peuvent-ils être court-termistes, et quels sont les moyens d’action d’une société financière ?

16 3.1.1 Mesures de performance17 3.1.2 Perspectives de carrière

18 3.2 Quand la réglementation doit-elle intervenir ?

19 4 Des pistes pour réglementer

21 Notes36 Références

22 Introduction

24 1 Review of compensation practices

24 1.1 The level of pay in the financial sector25 1.2 The structure of compensation26 1.3 Career progression

27 2 What justifies high pay levels in the financial sector?27 2.1 Competition for talent28 2.2 Agency rents28 2.3 Poor corporate governance29 2.4 Need for regulation

29 3 Compensation structure: the year-end bonus and short-termism

30 3.1 Why may agents be short-termist and what can a financial firm do about it?

32 3.1.1 Performance measurement32 3.1.2 Career concerns

33 3.2 When is regulation needed?

35 4 Some thoughts on policy

36 References 38 Notes

Opinions & DébatsN°3 - Février 2014

Publicationde l'Institut Louis BachelierPalais Brongniart28 place de la Bourse75002 ParisTél. : 01 49 27 56 40www.institutlouisbachelier.orghttp://www.labexlouisbachelier.org/

DIRECTEUR DE LA PUBLICATIONJean-Michel Beacco

CHEF DE PROJETSCyril Armange

[email protected]

CONCEPTION GRAPHIQUEVega Conseil : 45 rue Garibaldi 94100 Saint Maur Tél. : 01 48 85 92 01

IMPRIMEURIRO : Z.I. rue Pasteur 17185 Périgny cedexTél. : 05 46 30 29 29

Les articles publiés dans la série"Opinions & Débats" offrent auxspécialistes, aux universitaires et auxdécideurs économiques un accès auxtravaux de recherche les plus récents. Ils abordent les principales questionsd’actualité économique et financière et fournissent des recommandations en termes de politiques publiques.

The Opinion and Debates series shedsscientific light on current topics ineconomics and finance. Bringingtogether several types of expertise (from mathematicians, statisticians,economists, lawyers, etc.) thispublication makes recommendations in the formulation and implementation of government economic policies.

LABEX LOUIS BACHELIER1

D É B AT SN° 3Février 2014

&

Réglementer les rémunérations liéesaux résultats dans l’industrie financièreRegulating performance based compensation in the financial sector

Alexander Guembel & Stéphane Villeneuve

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Does society have a right to control pay? There is in anycase one sector where it has seized hold of this right,namely finance. The extremely high salaries paid tobankers – the result of thirty years of deregulation andthe increasing complexity of financial products – hasshocked public opinion. But over and beyond thiscurrently debated question, the real issue, in the view ofacademic researchers, lies elsewhere. Indeed, more thanthe actual amounts, it is the mechanisms leading to thepayment of salaries, and especially bonuses, that requirethinking about and regulating.

The method of remuneration in the financial industry hasbecome a topic of general interest, to the extent that itfuelled the economic crisis and that even today putsfinancial institutions at risk. How does this risk arise? Byoffering remuneration that is sometimes excessivecompared to results. By encouraging, through the bonusculture, economic actors to adopt risky, short-termstrategies. By undermining investor confidence andthereby spreading the risk of bankruptcy to healthyinstitutions. These various reasons have led to thedevelopment of European regulation of remuneration infinance, which is expected to come into force this year.

The supervision of banking practices with regard toremuneration had become a necessity and is in keepingwith greater transparency, the ending of guaranteedbonuses and a possible postponement of bonuses paidon the basis of performance. However, in the view of theresearchers writing here, the new regulation has itslimitations. They show how it cannot eliminate excessiverisk-taking and the adoption of short-term strategies bybankers, who are encouraged to do so through theirdesire to advance their careers. The findings of academicresearch point to a different solution and go to the heartof the problem. The current high salaries and bonuses infinance are attributable to three factors: a premium ontalent, a premium on incentives, and poor corporategovernance. And it is this last factor that causes theproblem. Not only is governance inadequate, but it iscombined with a conflict of interest between shareholdersand the community. More than salaries and bonuses, it isthe governance of financial institutions that needs to beregulated.

3

LLa société a-t-elle un droit de regard sur lesrémunérations ? Il est en tout cas un secteurpour lequel elle s’est emparée de ce droit : celuide la finance. Les salaires extrêmement élevés

versés aux banquiers, résultat de trente années dedérégulation et d’une complexité croissante des produits,ont choqué l’opinion publique. Au-delà de cet aspectqui fait actuellement débat, aux yeux de la rechercheacadémique, le véritable enjeu se situe ailleurs. En effet,plus que les montants, ce sont les mécanismes quiconduisent au versement des salaires et, surtout, desbonus, qui exigent réflexion et règlementation.

Le mode de rémunération dans l’industrie financière estdevenu un sujet d’intérêt général dans la mesure où il aalimenté la crise économique et où il fait, aujourd’huiencore, courir des risques aux établissements financiers.Comment ? En offrant des sommes parfois excessivescomparativement aux résultats. En encourageant, autravers de la culture du bonus, les agents économiquesà privilégier des stratégies court-terme et risquées. Enentamant la confiance des investisseurs et en propageantainsi le risque de faillite à des établissements sains.Autant de raisons qui ont conduit à l’élaboration d’unerèglementation européenne des rémunérations dans lafinance, qui devrait être mise en place cette année.

L’encadrement des pratiques des banques dans ledomaine salarial était donc devenu une nécessité et ilva dans le sens d’une plus grande transparence, d’unesuppression de la garantie des bonus, d’un possiblereport de leur paiement en fonction des performances.Cependant, selon les chercheurs qui s’expriment dansnos colonnes, la nouvelle règlementation a ses limites.Ils démontrent ainsi comment elle ne saurait effacer lesprises de risque excessives et les stratégies court-terme des banquiers, encouragés en ce sens par leurvolonté de faire évoluer leur carrière. Le fruit des travauxacadémiques pointe vers une solution différente ets’attaque au cœur du problème. Les salaires et bonusélevés en cours dans la finance ont pour cause troisfacteurs. Ils résultent d’une prime aux talents, d’uneprime d’incitation et d’une gouvernance d’entrepriseinsuffisante. Et c’est bien ce dernier point qui poseproblème. Non seulement la gouvernance est insuffisante,mais elle se conjugue à un conflit d’intérêt entre lesactionnaires et la collectivité. Plus que les salaires, c’estdonc bien la gouvernance des établissements financiersqu’il convient de réglementer.

Editorial

Par Christian GouriérouxPrésident du Bureau ExécutifScientifique de l’Institut Louis Bachelier

Procyclicité des régulations des marchés financiers

Prochain Numéro Opinions & Débats 4

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Ils ont contribuéà Opinions & Débats N°3

LABEX LOUIS BACHELIER4

Alexander Guembel

est Professeur de Finance à l'Université de Toulouse 1 Capitole, où il est affilié auCentre de Recherche en Management (CRM) et à la Toulouse School ofEconomics (TSE). L'année précédant son arrivée à l'Université de Toulouse en2009, il a été recruté sur une Chaire Senior de TSE. Avant de rejoindre Toulouse,

Alexander a été enseignant-chercheur à la Saïd Business School del'Université d'Oxford, de 1999 à 2008. Pendant cette période, il a étéprofesseur invité à Duke University et à l'Université de Pennsylvanie. Ila obtenu un PhD en sciences économiques de l'Institut UniversitaireEuropéen en 2000, un MPhil en sciences économiques de l'Universitéd'Oxford et une maîtrise de l'université de Karlsruhe. La recherched'Alexander s'articule autour de deux problématiques : la théorie desincitations en finance et l'agrégation de l'information sur les marchésfinanciers. Son travail a été publié dans les meilleures revuesinternationales telles que le Journal of Finance, Review of EconomicStudies, European Economic Review, Games and Economic Behavior,

et le Journal of the European Economic Association. Alexander est égalementresponsable du Master 2 en Finance d’Entreprise à l'IAE Toulouse, où il enseigneun cours avancé de finance d’entreprise, et un cours sur l'intermédiationfinancière.

Alexander is a Professor of Finance at the University of Toulouse 1 Capitole, wherehe is affiliated with the Centre de Recherche en Management and the ToulouseSchool of Economics. The year prior to his appointment at the University ofToulouse in 2009, he held a Research Fellowship (Chaire Senieur) at the ToulouseSchool of Economics. Before joining Toulouse, Alexander was a Reader at theSaïd Business School of the University of Oxford, where he was a faculty membersince 1999. During that period he held temporary visiting appointments at DukeUniversity and the University of Pennsylvania. He obtained a PhD in Economicsfrom the European University Institute in 2000, an MPhil in Economics from theUniversity of Oxford and he holds a Masters degree in Engineering, Economicsand Management from the University of Karlsruhe. Alexander’s research focuseson a variety of applications of incentive problems in finance and on informationaggregation in financial markets. His work has been published in a variety ofjournals, amongst others, the Journal of Finance, Review of Economic Studies,European Economic Review, Games and Economic Behavior, and the Journal ofthe European Economic Association. Alexander is also responsible for the Master2 in Finance d’Entreprise at the IAE Toulouse, where he teaches a course onadvanced corporate finance, and a course on topics in financial intermediation.

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Stéphane Villeneuve

est professeur de Mathématiques appliquées à l'université de Toulouse1 capitole, membre du Centre de Recherche en Management et de laToulouse School of Economics. Il est également chercheur à l'institutd'économie industrielle où il coordonne la chaire Marché des risques etcréation de valeurs financée par la SCOR sous l'égide de la Fondation

du risque. Stéphane a obtenu un doctorat en mathématiques appliquées àl'université Paris Est, Marne la Vallée et a débuté sa carrière à l'université d'Evryde 1999 à 2002. En 2007, il a été professur invité à l'université de Californie, SantaBarbara. Ses recherches étudient les problèmes de contrôle singulier en financeet plus récemment leurs applications en théorie des incitations. Elles ont étépubliées dans des revues internationales telle que Annals of applied probability,Mathematics of Operation research, Finance and Stochastics, The Journal ofFinance and Econometrica. Stéphane est responsable du master 2 Marché etintermédiaires financiers à l'école d'économie de Toulouse où il enseigne lathéorie des options et la gestion des risques.

Stéphane Villeneuve is a Professor of Applied mathematics at the University ofToulouse 1 Capitole, where he is affiliated with the Centre de Recherche enManagement and the Toulouse School of Economics. He is also a member of theinstitute of industrial economy where he coordinates the Chair Market Risk andValue Creation sponsored by SCOR under the aegis of the Fondation du risque.Stéphane obtained a PhD in applied mathematics from the University of ParisEst, Marne la vallée in 1999 and started his academic carreer at the University ofEvry from 1999 to 2002. In 2007, he held a visiting position at the university ofCalifornia, Santa Barbara. His research focuses on singular control problems inmathematical finance and more recently on their applications on moral hazardand dynamic contracting. His work has been published in a variety of journals,amongst others, Annals of applied probability, Mathematics of Operation research,Finance and Stochastics, The Journal of Finance and Econometrica. Stéphane isresponsible of the master 2 Market and financial intermediaries at the Toulouseschool of economics, where he teaches advanced option pricing and topics in riskmanagement.

Ecole d’Economie de Toulouse (CRM-IDEI), Manufacture des Tabacs, 21, Allée de Brienne, 31000 Toulouse, France. Email: [email protected], [email protected].

Toulouse School of Economics (CRM-IDEI), Manufacture des Tabacs, 21, Allée de Brienne, 31000 Toulouse, France. Email: [email protected], [email protected].

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LABEX LOUIS BACHELIER

INTRODUCTION

Depuis le début de la crise financière en 2007, la réglementation de l'industrie financière a été au cœur desdébats, en particulier après le renflouement du système bancaire par les contribuables. Un effort importanta été fait pour élaborer et mettre en place une réglementation permettant d'empêcher qu’une telle crise ne

se reproduise. La question est d'autant plus cruciale que les dettes de beaucoup de pays sont si proches de leurslimites qu’un nouveau sauvetage de l'ampleur de celui de 2008 ne serait plus possible.

La réglementation de l’industrie financière a deux objectifs : la protection des dépositaires, il s’agit d’uneréglementation micro-prudentielle ; et la prévention d’une faillite du système bancaire dans sa globalité, on parlealors de réglementation macro-prudentielle. L’attention portée sur la supervision bancaire, les fonds propres, etc.n’est pas nouvelle en soi, bien que des changements majeurs aient été adoptés depuis la crise. Une série d’accordsa été conclue pour renforcer les mesures de Bâle 2, avec notamment la création de commissions (de Larosière,Vickers, Liikanen), et l’émergence ou la substitution de certaines institutions réglementaires (l’Autorité BancaireEuropéenne (ABE), le Comité Européen du Risque Systémique (CERS), le mécanisme de surveillance unique (SSM)).

Ce qui est nouveau, cependant, parmi les aspects débattus au sujet de la réglementation bancaire, c’est le systèmede rémunération au sein de l’industrie financière et son rôle dans l’apparition et le développement de la crise. Lesdiscussions ont porté sur deux points importants :

• Le niveau de rémunération : les banquiers sont-ils trop payés ?

• La structure des rémunérations : la culture des bonus annuels élevés, à laquelle on reproche de favoriser une visionà court-terme et une prise de risque excessive.

La question de la rémunération est examinée dans la troisième directive sur les exigences de capital (CRD3), quiregroupe l’ensemble des consignes de fonds propres que les banques sont tenues de respecter dans le cadre del’accord de Bâle 3. Le Conseil de stabilité financière, en concertation avec le Comité de Bâle, a explicitementdemandé dans son Rapport d’examen de mars 2010 que le troisième pilier de Bâle 2 exige une transparence desrémunérations. Les nouvelles règles régissant les rémunérations sont organisées autour de plusieurs principesappuyés par le G20 de 20091. Nous en évoquerons deux :

• La suppression des bonus garantis, paiement différé de 40 à 60% de tout bonus, et paiement d’au moins la moitié du salaire variable sous forme d’actions ou d’instruments financiers similaires.

• La récupération des sommes différées des bonus en cas de mauvaises performances.

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Clause de non-responsabilitéLes avis exprimés dans cet article sont ceux des auteurs et ne reflètent pas nécessairement ceux de l’Institut Louis Bachelier ouceux du LABEX Finance et Développement Durable.

AvertissementIl s’agit de la traduction d’un document écrit en anglais. En cas de doutes sur certains termes, merci de se reporter à la versionoriginale.

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Une grande partie de ces réglementationsa déjà été mise en place. En 2010, parexemple, la Commission Européenne avalidé au niveau européen2 un ensemblede règles recommandé par le G20 sur larémunération des opérateurs de marché,et le Royaume-Uni a établi un code dessalaires en 2011 afin de répondre auxcritères de CRD3 (voir également lesrapports d’avancement rédigés par leConseil de Stabilité Financière).

Les régulateurs européens se sont en outre récemment accordés sur unrèglement qui restreindrait les bonusdes banquiers. Cette loi, effective en2014 sous l’égide de l’EBA, limiteraitces bonus à une fois le salaire fixe (deux si deux-tiers des actionnaires ledemandent explicitement). Cette mesurepeut, d’une part affecter la structuredes rémunérations en réduisant la partdes bonus dans la rémunération totale, et d’autre part diminuer le niveau derémunération. Ce dernier point est unequestion politiquement sensible en raisonde l’opinion générale selon laquelle lesbanquiers ont reçu des rémunérationsconséquentes suite à leurs prises derisque excessives, dont le coût a été payéin fine par les contribuables.

L’objectif de cet article est double :

• Définir dans quelle mesure la théorieéconomique peut expliquer le niveau etla structure actuels de rémunérationdans le secteur financier.

• Fournir une analyse des répercussionsque pourrait avoir la réglementationproposée.

Les propos de cet article restent pru-dents quant aux effets possibles d’unpaiement différé des bonus sur l’al-longement de l’horizon d'investissementdes traders et sur la diminution de leurinclinaison à la prise de risque. Et ce,pour plusieurs raisons. Comme nous ledémontrerons, le report des bonusn’incite en soi ni à planifier à plus long-terme, ni à prendre moins de risques.Pour atteindre ces deux objectifs, lessystèmes de rémunération devraientêtre adaptés à chaque contexte et àchaque tâche de chaque banquier, ceque l’on ne peut pas attendre de façonréaliste d’une réglementation. Ensuite,la réglementation actuelle se concentresur les rémunérations explicites desbanquiers issues des performancesacquises grâce aux actions de l’annéepassée. Elle exclut donc les incitationsimplicites des banquiers dans le cadrede leur gestion de carrière. Tant que (i)la rémunération moyenne augmenterade façon significative à mesure que l’ongravit les échelons dans une banque, etque (ii) les promotions seront axées surles performances à court-terme, desincitations potentiellement dangereusesperdureront.

De notre point de vue, le besoin d’uneréglementation des rémunérations provientprincipalement d’un décalage entre lesobjectifs des actionnaires des banqueset ceux de la société. Etant donnée ladifficulté de réglementer directement etavec succès les rémunérations desbanquiers, nous opterions pour uneréglementation qui cherche à atténuerles conflits d’intérêt entre les action-naires et la collectivité, et pour que le

détail des rémunérations au sein de labanque soit du ressort des actionnairesvia un conseil d’administration efficace.

Cet article est organisé de la façon suiv-ante. La Partie 1 fournit un aperçu despolitiques de rémunération actuellesdans l’industrie financière. Nous ten-terons dans la Partie 2 de savoir si lathéorie économique peut expliquer leniveau élevé de rémunération, et si ceniveau doit être réglementé. Nous nousposerons les mêmes questions dans la Partie 3, quant à la structure derémunération. La Partie 4 avanceraquelques idées préliminaires sur lafaçon de modérer les conflits d’intérêtentre les actionnaires et la collectivité.

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1. Aperçu des modes derémunération

Cette partie fournit un résumé succinctdes pratiques de rémunération dansl’industrie des services financiers. Elleportera sur trois de leurs aspects :

• Quel est le salaire moyen et où se situe-t-il vis-à-vis d’autres industries ?

• Comment la rémunération variable est-elle organisée ?

• Comment évolue-t-elle au sein de l’entreprise ?

1.1 Le niveau de salaire dans lesecteur financier

Il est difficile de fournir un chiffre qui, àlui seul, puisse refléter de façon exactele niveau de rémunération de ce sec-teur. D’abord, ces niveaux diffèrent defaçon significative entre les entreprises,au cours du temps, et entre les indivi-dus. Ensuite, une grande partie de cetterémunération se fait sous forme debonus, pour lesquels l’informationpublique est restreinte. Une partie decette information provient de sondagesanecdotiques, dont les résultats sontpubliés par des organismes d’orienta-tion professionnelle. La Figure 1 montreles salaires d’embauche médians, bonusd’entrée inclus pour des étudiants pos-sédant un MBA en 2008. On remarqueque les deux premières places sonttenues par des emplois dans des fondsspéculatifs ou des fonds de placementsprivés. De plus, parmi les six emploisfournissant les meilleures rémunéra-tions, quatre sont en finance. On obtientdes résultats similaires lorsqu’on ne selimite pas aux diplômés d’écoles decommerce. Le salaire d’embauche entant qu’analyste financier est environ2,5 fois celui d’un ingénieur en géniecivil, par exemple, ou d’un enseignantdu secondaire.3

Les écarts entre rémunérations se creu-sent lorsque l’on étudie les individusayant plusieurs années d’expérience.Selon l’ICAEW, le plus grand salaire moyen

LABEX LOUIS BACHELIER8

Source : Career-in-business.com

Source : icaew.com

Figure 1

Figure 2

Salaire médian et bonus d’entrée en 2008Meilleures écoles de commerce

Salaire de base moyen et bonus par secteur (K£)

92.1 21.2

54.330.9

26.121.7

18.014.219.8

18.915.019.216.1

111.7111.5

103.998.7

94.093.7

93.1

88.3

88.286.184.073.167,4

2010 (£K)

2.3

2.6

Salary Bonus

82.4 17.4

106.7 44.9

96.0 23.8

96.3 21.0

81.5 17.7

86.4 13.7

81.1 14.4

86.5 10.4

88.8 18.2

89.9 17.0

75.4 18.9

73.1 10.4

65.6 1.4

58.6 0.8

All (6,454)

Banking and capital markets (871)

Insurance (356)

Energy, water, mining and utilities (317)

Financial services (327)

Entertainment and media ( 202)

Technology, ICT and telecoms (530)

Healthcare and pharmaceutical (256)

Construction, property and real estate (432)

Leisure, tourism and hospitality ( 202)

Retail and wholesale FMCG (437)

Manufacturing and engineering (672)

Government and agencies (352)

Charity, voluntary and not-for-profit ( 616)

Moyenne (K£, arrondie à la centaine la plus proche)

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et les plus grands bonus de 2010 ont étéceux du secteur de la banque et desmarchés de capitaux (voir la Figure 2,pour des données sur les professions decomptables au Royaume-Uni).

Derrière la moyenne indiquée ici secache une large gamme de salaires quidépendent, entre autres, du posteoccupé. D’après Godechot [15], lesalaire moyen (bonus inclus) était de372 000 € pour un trader, 217 000 €pour un analyste quantitatif, 130 000 €pour un analyste, et 80 000 € pour uncomptable back-office au sein d’unefiliale d’investissement d’une banquefrançaise dont le nom a été tu.

Enfin, la rémunération dans le secteurfinancier s’est accrue au cours destrente dernières années, comme lemontre la Figure 3. Philippon et Reshef[23] soulignent le fait que la dérégle-mentation aux Etats-Unis dans lesannées 80 a augmenté d’un facteur 1,4l’écart entre les rémunérations de cesecteur et celles des autres secteursprivés, pour un même niveau d’études.Les auteurs défendent l'idée quel’émergence de produits financierscomplexes a entraîné une hausse desrémunérations en attirant des profils deplus en plus qualifiés. On retrouve lamême tendance haussière dans Bell etVan Reenen [2]. Ils montrent que lesinégalités de salaires au Royaume-Uni

se sont creusées au cours des trentedernières années, principalement enraison d’une hausse des rémunérationsdétenue par le décile des personnes lesmieux rémunérées. De plus, une grandepartie de cette augmentation est due auxbonus versés par l’industrie financière.

Les données récentes ne montrent pasde diminution significative des bonusou des salaires en général. L’impact àlong-terme de la crise financière et de laréglementation qui en découle sur lesniveaux de salaire reste donc à confir-mer. Si les banques réduisent les sommestotales allouées aux salaires, il sembleque cela provienne d’une diminution dunombre de salariés, plus que d’unebaisse des rémunérations individuelles(voir Fuller et Patel [11]).

1.2 La structure des salaires

Les rémunérations du secteur financieront la particularité d’être en grande par-tie variables. La composante variabledu salaire est généralement condition-née aux bénéfices de la banque.L’enveloppe de bonus, c’est-à-dire lesmontants octroyés chaque année, estfixée dans un premier temps au niveaude la banque, en appliquant un taux dedistribution aux bénéfices de la société :

Bonus = taux de distribution × revenus bancaires nets

Ce taux de distribution est spécifique àchaque branche d’activité, et peut êtrerenégocié chaque année. Le processusde renégociation dépend à la fois de larentabilité de l’activité et de facteursstratégiques, comme la crainte de perdreune équipe très performante. L’enve-loppe est confiée à chaque responsabled’équipe, qui détermine les bonus indi-viduels de façon discrétionnaire. Enfin,une partie de l’enveloppe est conservéepour les bonus des années suivantes.C’est pour ces raisons que l’on peutobserver des primes importantes surune branche d’activité, même lorsqueles résultats nets de la banque ont éténégatifs.

La Figure 4 indique le niveau des rému-nérations variables à Wall Street, en2009, après la mise en place du pro-gramme de sauvetage des actifs àrisque (TARP).4 Bien que cette annéesoit atypique en ce sens où elle se situeau cœur de la crise, elle est révélatriceà plusieurs égards. D’abord, le pour-centage des revenus de la banquedestiné aux bonus est élevé. GoldmanSachs a par exemple versé 4.82 mil-liards de dollars de bonus pour l’année2009, soit deux fois ses gains au coursde cette même année. Ensuite, desbonus importants ont été accordésmalgré les lourdes pertes subies et lesindemnités reçues par certaines banquesdans le cadre du programme TARP. Lesbonus versés par Citigroup ont ainsiatteint 5.3 milliards de dollars, bien queses pertes aient été chiffrées à 27.7 mil-liards de dollars.

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Evolution des salaires dans le secteur financier au cours du dernier siècle, d’après Philippon et Reshef [23].

Figure 3

• Les salaires du secteur financiersont parmi les plus élevés, pour lespostes débutants ou confirmés.

• Les traders sont les mieux rémunérés.

• Les niveaux de salaire sont corrélés à la déréglementation dusecteur financier.

En résumé

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3 milliards d’euros ont été distribués autotal en bonus par les quatre plusgrandes banques françaises (BNP Pari-bas, Société Générale, Crédit Agricoleet BPCE) en 2010, d’après le rapport deCamdessus, Guillabert, Malrieu etMérieux [5]. Selon eux, deux-tiers de cemontant a été versé à 8200 traders,mais seulement 400 d’entre eux ontperçu 99% de la somme globale (40%étant en poste à Paris, 26% à Londreset 16% à New York).Cette disparité dans la distribution desbonus reflète ce que l’on appelle parfoisle "star system" : quelques individusconsidérés comme des "stars" perçoi-vent des indemnités plusieurs foissupérieures à d’autres, réputés moinscapables.

Nous verrons plus loin que les perspec-tives de carrière sont sources d’incitationsimplicites non négligeables (voir Holms-trom [19] ou Gibbons et Murphy [14]pour une première analyse de ce sujet).Afin de comprendre ces incitations, ilest donc important d’appréhender lesmécanismes d’évolution de carrièredans le secteur financier. Cette sous-partie décrit brièvement les processusd’avancement professionnel et de ver-sement de bonus au sein d’une banque.

Nous avons vu précédemment que leniveau de rémunération varie considé-rablement entre les individus. Dans unecertaine mesure, il s’agit d’une consé-quence directe de l’importance accordéeaux bonus. Quels sont alors les élé-ments qui justifient cette disparité entreles individus d’une même entreprise, aucours d’une même année ? Sur cepoint, la distribution des bonus dansune société selon le niveau hiérarchiqueest instructive.

On observe que la part du bonus dansla rémunération totale d’un individuaugmente avec son niveau hiérarchique.Selon les chiffres de Social-Hire, unesociété de conseil en gestion de car-rière, les bonus représentent environune fois le salaire de base pour lespostes débutants, comme les analystesou associés. Le directeur général adjointobtient quant à lui environ 2.5 fois sonsalaire de base, ce facteur étant nette-ment supérieur pour le directeur général.En outre, la rémunération totale est multipliée par 5 ou 6 entre un posted’analyste et celui de directeur généraladjoint. Le véritable avantage est détenupar le poste de directeur général, pourlequel la rémunération totale atteintsouvent quelques millions.

Ce système de rémunération va de pairavec une progression de carrière duale,de "promotion ou licenciement" : aprèsun certain nombre d’années, un indi-vidu doit gravir un échelon ou quitterl’entreprise. De sorte qu’un pourcentseulement des analystes ayant été em-ployés par la société obtiennent finale-ment le poste de directeur, générale-ment après 13 ou 14 ans d’expérience.

Ce chiffre est bien sûrtrès variable. Les données de 2007sur Lehman Brothersapportent un éclai-rage similaire (voir laFigure 5). On y voit les salairesaugmenter sensible-ment à mesure que lenombre d’individus auniveau hiérarchiquecorrespondant diminue.

LABEX LOUIS BACHELIER10

Earnings/(Losses)

Bonus Pool# of

EmployeesEarnings/Employees

Bonus/Employees

TARP ≥ $3M ≥ $2M ≥ $1M

Bank of America $4,000,000,000 $3,300,000,000 243,000 $16,461 $13,580 $45 B 28 65 172

Bank of New York Mellon $1,400,000,000 $945,000,000 42,900 $32,634 $22,028 $3 B 12 22 74

Citigroup,Inc. ($27,700,000,000) $5,330,000,000 322,800 ($85,812) $16,512 $45 B 124 176 738

Goldman Sachs Group $2,322,000,000 $4,823,358,763 30,067 $77,228 $160,420 $10 B 212 391 953

J.P. Morgan Chase & Co. $5,600,000,000 $8,693,000,000 224,961 $24,893 $38,642 $25 B >200 1,626

Merrill Lynch ($27,600,000,000) $3,600,000,000 59,000 ($467,797) $61,017 $10 B 149 696

Morgan Stanley $1,707,000,000 $4,475,000,000 46,964 $36,347 $95,286 $10 B 101 189 428

State Street Corp. $1,811,000,000 $469,970,000 28,475 $63,600 $16,505 $2 B 3 8 44

Wells Fargo & Co.* ($42,933,000,000) $977,500,000 281,000 ($152,786) $3,479 $25 B 7 22 62

Figure 4

Figure 5

• La structure des rémunérations sefonde sur la répartition desbénéfices au sein des diversesbranches d’activité.

• Les bonus représentent unegrande part des rémunérationstotales.

• Le montant des bonus individuelsest discrétionnaire et disparate.

En résumé

Tableau figurant dans le rapport du procureur général de New York Cuomo sur le programme TARP

Source : Dealbreaker.com

1.3 Evolution de carrière

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Page 11: Opinions et débats n°3

Les données ci-dessus concernentspécifiquement la banque d’investisse-ment, mais il est possible de les extrapoleraux autres activités du secteur financier,comme les fonds spéculatifs ou lesfonds de placements privés. Elles ontégalement la caractéristique d’offrir dessalaires qui croissent très rapidementavec le niveau hiérarchique, sans douteplus que dans les autres industries. Atitre d’exemple, Kaplan et Rauh [21]indiquent qu’en 2004, les 25 gérants defonds spéculatifs les mieux rémunérésont perçu un montant supérieur à lasomme des salaires des dirigeantsd’entreprises du S&P500.

2. Pourquoi lessalaires sont-ilsélevés dans lesecteur financier ?

Nous commencerons cette partie parune courte remarque de terminologie.Par souci de simplification, nous appel-lerons "agents" les spécialistes financiersemployés au sein des banques, dessociétés de gestion ou de courtage,etc. C’est un terme courant en écono-mie, qui se substituera à la liste desfonctions concernées par notre argu-mentaire. Il faut cependant garder àl’esprit que les éléments généraux four-nis dans cet article nécessiteraient uneétude plus approfondie pour chacundes postes ouverts aux spécialistesfinanciers. C’est un défi, ainsi qu’unelimitation pour notre analyse, mais éga-lement pour toute réglementation quiviserait un large éventail de postes dansle secteur financier.

La théorie économique apporte deuxéléments, dont on retrouve une partiedans le débat public, qui pourraientexpliquer les hauts salaires observésdans l’industrie financière.

• La course aux talents : attirer lesagents les plus qualifiés peut nécessiterdes niveaux de rémunération élevés.Ces agents accroissent l’espérance degain de la banque, ce qui compenseleur coût salarial important. Nous étu-dierons cet argument dans la Partie 2.1.

• Les primes d'incitation : les agents dusecteur financier ont un mandat qui leurdélèguent la gestion des investisse-ments d'autrui. Leur motivation pouragir dans l'intérêt de l'investisseur estassurée par le versement de rémunéra-tions variables liées aux performances.Une telle structure des salaires aug-mente le niveau moyen de rémunération.Nous nous y attarderons dans la Partie2.2.

Bien que la théorie économique puisseexpliquer des niveaux de salaires éle-vés, déterminer si les niveaux observésen pratique sont en adéquation aveccette théorie relève de l’analyse empi-rique. Les modèles économiques sous-jacents étant difficiles à calibrer, il estdélicat de se prononcer, à partir desfondamentaux économiques, sur lesniveaux réellement observés. Nous évo-querons donc une troisième hypothèse,qui stipule que les hauts salaires sontdus à :

• Une gouvernance d’entreprise insuffi-sante : les actionnaires ne peuvent enpratique contrôler les rémunérations deleurs agents. Les niveaux de salaire éle-vés sont le résultat d’abus de pouvoirdes agents, peu surveillés par lesactionnaires. Ce raisonnement seradéveloppé dans la Partie 2.3.

Les deux premières théories n’impliquentpas la nécessité d’une réglementationpour diminuer les salaires du secteurfinancier, nous entrerons dans le détail ci-dessous. La troisième, à l’inverse, appelleà une intervention des régulateurs. Dansune certaine mesure, les propositionscontenues dans le cadre réglementaireévoqué en introduction sont un pas versle renforcement de la gouvernance d’en-treprise sur le plan des rémunérations.

2.1 La course aux talents

A première vue, le marché du travailpour les spécialistes des marchésfinanciers fonctionne comme tout mar-ché dans lequel les prix (ici, les salaires)sont déterminés par l’offre et la demande.Selon ce point de vue, les hauts salairesreflètent une volonté des actionnairesdes entreprises financières de renoncerà une partie des bénéfices pour attirerles meilleurs agents, sans doute parceque l’alternative qui consisterait àemployer des personnes moins quali-fiées réduirait encore davantage leursbénéfices. Dans leur étude sur les diri-geants d’entreprises non financières,Gabaix et Landier [13] estiment que lacompétition entre employeurs peutengendrer de hauts salaires, de mêmeque des différences de rémunérationimportantes entre les dirigeants, et ce,même s’ils présentent des qualificationssimilaires. Il est possible d’extrapolercette analyse aux salaires du secteurfinancier : dans les entreprises perfor-mantes, l’impact marginal des compétencesest plus élevé que dans les entreprisesqui le sont moins. Pour les premières, laperte d’un agent compétent au profitd’une entreprise concurrente repré-sente un coût non négligeable. Dans lamesure où les firmes performantes ontle plus grand intérêt à attirer les meil-leurs agents, la situation s’équilibrelorsque chaque agent est employé dansune entreprise dont la qualité corres-pond à ses compétences. Thanassoulis [27] étudie l’influence dela compétition au sein des sociétésfinancières sur l’incitation à la prise derisque par les agents qu’elles engagent.Selon lui, lorsque la compétition estforte, attirer un agent qualifié en renon-çant à un accord de rémunération quiinciterait à une plus grande prudence,peut être la solution la moins coûteuse.Dans ce cas, la banque accepte effec-tivement les plus grandes prises derisque pour attirer un agent compétent.Nous analyserons ces prises de risqueexcessives dans la Partie 3.

Les théories évoquées plus haut ne pré-cisent pas ce qui caractérise un agent"qualifié" ou "capable" au sein d’uneindustrie. La Figure 3 concorde avec lathèse que la formation est un aspect deplus en plus important dans le secteurfinancier. Dans la mesure où la compétition

11

La part des bonus, le niveau moyende rémunération sont d’autant plusimportants que le niveauhiérarchique augmente.

En résumé

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est plus forte pour les agents les mieuxformés que pour les agents ayant demoins bonnes formations, cela peutexpliquer les écarts croissants entres lesprofessionnels de la finance et ceux desautres industries (voir Figure 4), en sup-posant par ailleurs que la productivitémarginale d’un agent qualifié est plusélevée dans l’industrie financière quedans les autres industries. Il faut désor-mais comprendre pourquoi un agenthautement qualifié serait capable degénérer plus de profits lorsqu’il travailledans une banque que chez un construc-teur automobile, par exemple.

2.2 La prime d'incitation

La discussion précédente explique leniveau de salaires élevés dans le sec-teur financier par la compétition que selivrent les sociétés financières pouremployer les agents qualifiés de lafaçon la plus productive possible.Cependant, il co-existe un autre aspectpermettant d'expliquer les hauts niveauxde salaire, c'est la composante incita-tive de cette rémunération. En effet, larémunération variable (bonus) sert enpartie à inciter un employé à œuvrerpour augmenter les profits de la société(voir, par exemple, Jensen et Meckling[20], Hart et Holmstrom [17] ou Holms-trom [18]). Dans l’idéal, un employeurvoudrait contrôler de façon directe leniveau d’effort de ses employés aux-quels il a confié le soin de mener unprojet. Or, ce niveau d’effort n’est pasfacilement observable, ce que les éco-nomistes appellent un problème d'aléamoral. La motivation par le salairedevient alors un moyen indirect d’ampli-fier les efforts fournis par l’employé.

Le salaire moyen qu’un employé, ouagent, pourra obtenir dépendra de lacomplexité de l’effort à fournir. Si latâche d’un travailleur consiste, parexemple, à effectuer une manipulationsimple sur les objets d’une chaîne de

fabrication, il est relativement aisé decontrôler l’exécution de cette tâche.Son salaire peut donc être fixe. Suppo-sons, à l’inverse, que sa tâche soit demesurer le risque de crédit pour unentrepreneur demandant un prêt. Lebanquier à qui incombera cette tâchedevra déployer de grands efforts pourcomprendre l’investissement souhaité,évaluer les probabilités de défaut, lestaux de recouvrement etc. Il devraensuite émettre une recommandationquant à l’acceptation ou le rejet du prêt.Comme le banquier pourrait facilementne pas réfléchir au risque de crédit, ettout de même se prononcer sur la via-bilité de ce prêt, il a besoin d’unerécompense lorsqu’un bon prêt estaccepté, c'est à dire qu’aucun défautde paiement n’est constaté. Supposonsque l’effort fourni par le banquier dansl’étude du prêt augmente la probabilitépour la banque d’être remboursée de80% à 90%. Ainsi, si le banquierrecommandait l’acceptation d’un prêtsans l’avoir étudié, il devrait recevoir89% (=80%/90%) du salaire qu’il auraitreçu s’il avait mené une analyse détaillée.5

Ou, à l’inverse, le banquier augmenteson espérance de rémunération de seu-lement 12.5% s’il fournit un effort trèsimportant. Afin de fournir une incitationsuffisante, 12.5% de la rémunérationdoit représenter une somme consé-quente. Cela suppose aussi que leniveau moyen de rémunération soit trèsélevé. Dans cet exemple, le banquierreçoit ce que l’on appelle une rente dedélégation.

Que retient-on de cette discussion ?Que l’une des raisons pour lesquellesles rémunérations sont si élevées dansles services financiers est la complexitédes problèmes de délégation danscette industrie. Cette idée concordeavec les observations faites par Philip-pon et Reshef ([23]), c’est-à-dire que lesniveaux moyens de rémunération dansl’industrie de la finance ont considérable-ment augmenté après la déréglementationdont elle a fait l’objet. Biais, Rochet etWooley (2010) estiment que la dérégle-mentation a favorisé l’innovation danscette industrie, innovation qui a aggravéles problèmes de délégation et ainsiaugmenté les primes reçues par lesbanquiers. Le fait que l’innovationamplifie les problèmes de délégationn’est qu’une conjecture, mais reste

plausible. En outre, l’innovation pré-sente un degré d’incertitude sans douteplus élevé que le conservatisme, et uneplus grande incertitude permet auxemployés d’obtenir des primes de délé-gation plus élevées (voir Dow et Raposo[9]). Enfin, une grande part de l’innova-tion dans les services financiers a eulieu sur les produits structurés com-plexes. Cette complexité rend plusdifficile le contrôle du travail effectif (oude la qualité du travail) d’un employé debanque par un non-initié. Le problèmede délégation est donc accentué par cetype d’innovation en particulier.6

2.3 Une gouvernance d’entrepriseinsuffisante

Nous avons jusqu’ici évoqué les argu-ments permettant d’expliquer les hautssalaires de l’industrie bancaire, commerésultant d’accords efficients entre lesactionnaires et les employés de labanque. Il est difficile de savoir si cesarguments peuvent justifier les niveauxobservés de façon empirique, dans lamesure où les modèles sous-jacents nese prêtent pas volontiers à ce typed’exercice.

Une autre hypothèse serait que leshauts salaires ne sont pas le produitd’accords optimaux voués à satisfaireles intérêts des actionnaires, mais qu’ilsrésultent de l’incapacité de ces derniersà contrôler et encadrer les enveloppesde rémunération des banquiers. Cetype d’hypothèse a été avancé par uncertain nombre d’articles, dont ceux deBebchuck et al. (voir Bebchuck et Fried,2004, pour une analyse exhaustive decette théorie). L’argument sous-jacentse résume de la façon suivante : lesdroits des actionnaires, aux Etats-Unis,

LABEX LOUIS BACHELIER12

La course aux talents peutengendrer de fortes rémunérations,ainsi que des écarts conséquentsentre les agents.

En résumé

L’aléa moral permet aux agents debénéficier d’une prime, qui se reflètedans les niveaux élevés derémunération. Ces problèmes d’aléamoral sont particulièrementimportants dans le secteur financier,et le sont devenus d’autant plusavec les innovations que ce secteura développées durant ces vingtdernières années.

En résumé

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Page 13: Opinions et débats n°3

sont à plusieurs égards très restreintslorsqu’il s’agit de déterminer les enve-loppes de rémunération des dirigeantsde l’entreprise. De plus, les méca-nismes de gouvernance alternatifs,comme l’utilisation du conseil d’admi-nistration, les menaces de rachathostiles, ou les prises de contrôle parprocurations sont souvent trop faiblespour être efficaces. Les dirigeants ontdonc une marge de manœuvre consi-dérable, qui leur permet d’exproprier lesactionnaires via des niveaux de salairetrès élevés.

L’hypothèse ci-dessus a été dévelop-pée sur l’ensemble des entreprises. Ensoi, elle ne fournit pas d’explication auxniveaux de rémunération du secteurfinancier, (encore) plus élevés que ceuxdes dirigeants des autres industries.Tout discours qui irait dans ce senssuggèrerait que la gouvernance d’en-treprise des banques et des autressociétés du secteur financier est(encore) plus faible que celle des autressociétés. Bien que nous n’ayons pasconnaissance d’articles académiquesqui aient tenté de répondre à cettequestion, il n’y a aucune raison appa-rente que nous observions unegouvernance d’entreprise systémati-quement différente dans l’industriefinancière. Cette hypothèse devrait éga-lement justifier le fait que desgouvernances d’entreprise très diffé-rentes entre plusieurs pays aboutissenttoutes à des niveaux de rémunérationélevés à l’échelle internationale. Enfin,les droits des actionnaires quant auxrémunérations des dirigeants ont évo-lué, notamment par la mise en place duSarbanes-Oxley Act en 2002, sans queles salaires du secteur financier aientdiminué. Déterminer si une gouver-nance d’entreprise insuffisante peutexpliquer les niveaux de salaire du sec-teur financier nécessiterait une étudeplus approfondie. Pour les raisons men-tionnées dans ce paragraphe, nouspensons cependant que la gouver-nance ne peut expliquer qu’une partiedes niveaux de salaire observés.

2.4 La nécessité de réglementer

Le niveau élevé des salaires du secteurfinancier devrait-il être réglementé ?Considérons les explications possiblesque nous avons évoquées dans les Par-ties 2.1 et 2.2. D‘après elles, les accordspassés sont optimaux du point de vuedes actionnaires d’une entreprise. Uneréglementation n’est donc pas néces-saire pour améliorer le bien-être desactionnaires. Cependant, elle est néces-saire si l’intérêt de ces actionnaires estcontradictoire avec celui de la collectivité.Cela pourrait être le cas, par exemple, siles décisions d’une entreprise avaient unimpact sur d’autres entreprises ou d’au-tres personnes. Cela ne concerne passeulement l’industrie financière, maisl’ensemble des entreprises. La pollutiongénérée par une société, par exemple,est un dommage collatéral pour les indi-vidus, qui subissent ces atteintes àl’environnement. Le gouvernement doitdonc réglementer la pollution. Les dom-mages collatéraux qui peuvent êtreimputés à la finance sont les risques depropagation en cas de faillite de l’un desétablissements financiers. Cela peut seproduire si la faillite d’une institution dété-riore la confiance des investisseursvis-à-vis des autres institutions finan-cières, pouvant entraîner la faillite d’un ouplusieurs établissements pourtant fonda-mentalement sains.

La question essentielle qui se posealors est : les niveaux de salaire fixéspar les actionnaires augmentent-ils lerisque de défaut des banques à telpoint que la collectivité puisse en pâtir ?Cela peut être le cas, par exemple, siune banque ou toute autre institutionfinancière est amenée à payer desbonus importants alors que ses béné-fices sont faibles. Le paiement de cesbonus peut alors diminuer les fonds

propres de la banque, augmentant ainsison risque de défaut.7 La Figure 4 sug-gère qu’il ne s’agit pas que d’un scénariothéorique : à plusieurs reprises, les banquesont distribué des salaires et des bonusplus élevés que leurs résultats sur l’an-née en cours. Si les bonus sont garantiset indépendants des bénéfices de l’en-treprise, il est évident que cette situationpeut se produire. La suppression desbonus garantis que propose la régle-mentation récente est donc une avancéeconsidérable sur ce point.

Cette mesure n’est pourtant pas suffi-sante pour s’assurer que les bonusévoluent de pair avec les bénéfices.D’abord, les bonus accordés en 2009ont sans doute eu pour objectif deconserver ou attirer les employés capa-bles de résoudre les problèmes auxquelselles faisaient face. Les hauts salairesn’étaient donc probablement pas seu-lement dus aux bonus garantis. Ensuite,le projet de règlement actuel, qui pro-pose de différer les paiements de bonussur plusieurs années, pourrait aggraverle problème susmentionné, puisqu’ilpourrait imposer le paiement de bonussur des années à faibles revenus. Dansla mesure où les bonus représententune large fraction des bénéfices, cesdettes peuvent être très lourdes, et dif-ficiles à prévoir pour les non-initiés, àmoins d’avoir accès à un certain nom-bre d’informations. Enfin, il a été proposé(voir, par exemple, le rapport du Conseilde stabilité financière sur les pratiquessaines de rémunération, 2009) que lepaiement de bonus soit conditionné aurespect par la banque de ses ratiosd’adéquation des fonds propres, etqu’une clause de récupération soitappliquée selon les performances del’entreprise. Des mécanismes de rému-nération de ce type ont été récemmentmis en place par UBS, qui a créé les"obligations-bonus" : l’agent reçoit desobligations avec une certaine maturité,disons entre 5 et 10 ans, dont les cou-pons sont annulés si le ratio d’adéquationdes fonds propres est en-deçà de7,5%. Dans le même esprit, le groupeSquam Lake a recommandé dans son rap-port de 2010 [10], de combiner desobligations-bonus à l’émission d’obligationscontractuelles convertibles (les CoCo), quitransforment les obligations-bonus enactions si le ratio d’adéquation desfonds propres chute en-dessous de 5%.

13

Bien qu’une gouvernanced’entreprise insuffisante puisseexpliquer les niveaux derémunération des dirigeants demanière générale, elle ne fournit pasde justification pour les différencesde salaire entre les banquiers et lesautres industriels.

En résumé

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Cette contrainte supplémentaire, si elleest appliquée convenablement, devraitréduire le risque de défaut cité plushaut.

3. La structure desrémunérations :court-termisme etbonus de fin d’année

Dans les Parties 3 et 4 qui vont suivre,nous essaierons de comprendre dansquelle mesure et de quelle façon lastructure des rémunérations dans l’in-dustrie financière devrait être réglementée.La croyance générale est que les rému-nérations des banquiers ne les ont pasincités à plus de prudence, à l’aube dela dernière crise financière. En résumé,les banquiers sont accusés d’avoir reçudes bonus importants basés, au mieux,sur leurs performances à court-terme,et d’avoir ainsi été incités à risquerl’avenir de l’entreprise. En a résulté unesérie de propositions par le Conseil destabilité financière pour réglementer lessalaires des banquiers (voir [12]). Il estproposé, entre autres, que les salairesliés à la performance soit différés, afinqu’ils correspondent à l’horizon detemps de réalisation des profits de labanque. Cela a pour objectif de réduireles incitations à la prise de risque àcourt-terme.

Un autre pan du paiement de bonuspeut également fausser les décisions enmatière de prise de risque. Il s’agit dumode de rémunération, qui ressemble àcelui d’une option d’achat : si leschoses se passent bien, l’agent peutrecevoir beaucoup d’argent, mais dansle cas contraire, il ne perd rien. Cetaspect augmente considérablement lesincitations à prendre des risques. Bienque nous n’analysions pas spécifique-ment les similitudes entre le paiementde bonus et les options, les pointsdéveloppés plus bas concordent aveccette analyse.

Malgré la vive inquiétude provoquée parla crise financière quant au comporte-ment court-termiste des banquiers, tra-ders, et autres financiers, ce débatremonte à la fin des années 80. AuxEtats-Unis, les rachats hostiles ont étéen ce temps là de plus en plus nom-breux, et la montée des cours debourse un sujet de préoccupation crois-sant pour les entreprises. Les dirigeantsse concentraient donc sur des horizonsd’investissement courts, afin de satis-faire les marchés financiers (voir, parexemple, Shleifer et Vishny [24]). L’asy-métrie d’information entre les dirigeantset les actionnaires est perçue par Stein([25, 26]) comme étant l’une des raisonsde cette vision à court-terme : afind’éviter que des entreprises à forte va-leur ajoutée puissent être rachetées àbas prix, les dirigeants étaient amenés àprivilégier les bénéfices à court-termeplutôt que ceux à long-terme, de ma-nière à signaler la qualité de leur entre-prise. Cependant, ces premières recherchessur le sujet ne tiennent pas compte dela possibilité qu'ont les actionnairesd'établir des contrats avec les diri-geants dans le but de modérer leur vi-sion court-termiste. C'est cette visionque nous développons ci-dessous.

3.1 Pourquoi les agents peuvent-ils être court-termistes, et quelssont les moyens d’action d’unesociété financière ?

Von Thadden [28] fournit dans sonpapier très important de 1995, uneanalyse de la façon dont les contratspeuvent atténuer le court-termisme.Bien que l’article concerne surtout le

financement de la dette à court-termeou à long-terme pour une entreprise, lesarguments sous-jacents sont applica-bles aux contrats incitatifs qui nousintéressent dans cette étude. Afin d’il-lustrer ce lien, nous allons utiliser lesthéories de Von Thadden pour un agenttravaillant dans une institution financière ;par exemple, un trader au sein d’unebanque. Nous développerons un exem-ple précis, de façon à détailler la naturedu problème de comportement court-termiste sous-jacent. Cet exempleaboutit à deux observations majeures.D’abord, un comportement court-ter-miste peut être contraint par larésolution optimale d’un problèmed'aléa moral. Dans ce cas, la réglemen-tation ne peut y apporter d’amélioration.Ensuite, la mise en place d’un systèmede bonus différés tel qu’il est proposéactuellement ne réduira pas nécessaire-ment les incitations à une visioncourt-termiste. Au contraire, elle pourrales amplifier.

Notre exemple doit contenir a minimaun problème d'incitation (sans quoi rienne justifierait les bonus), et un problèmede choix d’horizon (sans quoi le prob-lème de court-termisme n’existeraitpas). Supposons qu’il soit demandé àun trader d’identifier des actifs sous ousur-valorisés de façon à soulever desopportunités de profits. Il devra tra-vailler dur pour remplir sa tâche, etrecevra donc une rémunération liée àses performances, destinée à le motiver.S’il travaille dur, il pourra identifier desactifs qu’il pense sous ou sur-valorisés,mais il se peut qu’il se soit trompé, etque l’actif soit au contraire correcte-ment valorisé : l’opportunité de tradingcorrespondante peut donc être vuecomme un choix risqué. En outre, letrader peut choisir de sélectionner unactif court-terme ou un actif long-terme,c’est-à-dire un actif dont l’erreur de val-orisation devrait être corrigée plus oumoins tôt. En termes de performancespour le trader, cela signifie qu’un actifcourt-terme aura de plus grandeschances de succès à court-terme, maisla probabilité qu’il génère des profits àlong-terme sera plus faible qu’un actiflong-terme. Afin de définir la notiond’horizon de temps plus ou moinsproche, supposons que le court-termereprésente une année, le long-termedeux. Supposons également que l’actif

Un haut niveau de rémunération nenécessite pas en soi d’êtreréglementé tant que la banque peuthonorer le paiement des bonus touten respectant ses contraintes encapital. Les mesures recommandéespar Bâle 3, la suppression desbonus garantis et la mise en placede clauses de récupération liées à laperformance de l’entreprise,devraient constituer une avancée.

En résumé

OPINIONS ET DEBATS N 3-complet_Mise en page 1 06/02/14 13:51 Page14

Page 15: Opinions et débats n°3

sous ou sur-évalué à long-terme présenteune espérance de gain plus élevée, de façon à identifier un problème significatif de court-termisme. Enfin,considérons que le trading sur l’actifcourt-terme comporte un risque dequeues de distribution, c’est-à-dire unrisque d’avoir des résultats extrêmes,plus grand.

Afin de préciser ces éléments, nous utilisons un exemple concret dont leschéma est donné par la Figure 6.

Les traders peuvent choisir entre unhorizon court-terme h = s, et un horizonlong-terme h = l. L’horizon court-termeprésente une plus grande probabilité desuccès immédiat ps1 > p

l1. Nous sup-

posons de plus que ps1 + ps2 < p

l1 + p

l2,et

que le profit en cas de succès est R,alors qu’il est nul en cas d’échec. Celaimplique que le trading sur un horizoncourt-terme fournit une espérance degain plus faible. Enfin, le risque dequeues de distribution de la stratégie àcourt-terme est plus élevé, i.e. ps1p

s2 > p

l1pl2

et (1 - ps1)(1 - p

s2 ) > ( 1- p

l1)(1-p

l2 ).

Nous pouvons désormais aborder lesoptions qui s’offrent à la banque en ter-mes de rémunération. Imaginons dans

un premier temps que la banque nepaie le trader que s’il a de bonnes per-formances sur les années 1 et 2,c’est-à-dire après deux succès consé-cutifs. Cela s’apparenterait au paiementdifféré d’un bonus : suite à une bonneperformance au cours de la premièreannée, le trader se voit promettre unbonus en cas d’un nouveau succès surla deuxième année (correspondant aulong-terme dans notre exemple). Si sesperformances se détériorent au coursde la seconde année, il ne reçoit aucunbonus, malgré ses résultats positifs lapremière année. Bien que ce systèmede rémunération concorde parfaitementavec l’idée sous-jacente (et les proposi-tions réglementaires) de différer lesrémunérations et de les lier aux per-formances des traders, cela incitera letrader de notre exemple à choisir l’actifcourt-terme.

La raison est simple : le système derémunération décrit plus haut nerécompense le trader qu’en cas dedeux succès consécutifs. Ainsi, il estrémunéré s’il bénéficie de gains"extrêmes", mais ne l’est pas s’il obtientdes profits modérés. Il choisira doncl’investissement présentant le risque dequeues de distribution le plus élevé,c’est-à-dire l’actif court-terme. Or, c’est

à l’opposé de l’objectifinitial de la banque. L’ob-servation suivante résumece phénomène.

On peut bien sûr imputer l’échec de cesystème au choix du type de rémunéra-tion différée qui récompense le risquede queues de distribution sans pour au-tant remettre en cause l'idée d'un sys-tème de paiement différé. Voyons parconséquent si la banque peut concevoirun meilleur système de rémunération.Afin d’éviter de récompenser le risquede queues de distribution, la banquedevrait récompenser de la même façonles gains modérés et les gains ex-trêmes. Elle devrait en outre mieux ré-compenser les profits tardifs que lesprofits immédiats, de façon à favoriserle trading sur l’actif long-terme. Labanque pourrait ainsi rémunérer letrader en cas de bonnes performancessur la deuxième année, même s’il n’apas généré de profits au cours de lapremière.

Bien que cela résolve le problème decourt-termisme, cela en introduit unnouveau : cela contraint la banque àautoriser le trader à conserver sa posi-tion durant deux ans, même si elle esten perte à la fin de la première année.8

Cela peut s’avérer très coûteux. Rap-pelons que l’arbitrage est risqué, et quepersonne ne sait s’il générera des profitsou non. Une position déficitaire aprèsun an peut être due à un trader mal-chanceux temporairement, bien qu’il ait correctement identifié l’erreur de valorisation de l’actif. Mais elle peutégalement être due à un trader quiaurait parié sur le mauvais cheval. Dansce dernier cas, conserver la position surune année supplémentaire pourraitentraîner de lourdes pertes.9 Il pourraitainsi être dans l’intérêt de la banque defermer ses positions déficitaires aprèsun certain temps (un an, dans notrecas). Cependant, si un échec immédiatentraîne la fermeture de la position, ilsera impossible de conditionner larémunération du trader aux profits qu’ilaurait éventuellement obtenus s’il avaitpu conserver sa position.10

15

Différer les rémunérations etrécompenser un agent seulement sila banque observe deux succèsconsécutifs peut engendrer uncomportement court-termiste.

En résumé

Figure 6

Arbre de gains dans le modèle de Von Thadden

� λest la probabilité ex-anted’avoir un projet favorable.

� phi

est la probabilité de succès au temps i = 1 ou 2

� avec h=s pour une stra-tégie court-terme et h=lpour une stratégie long-terme.

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La banque devra donc le récompensermalgré un échec en premier lieu, si elleveut maintenir l’incitation à traiter l’actiflong-terme.

Elle a donc la possibilité de récom-penser le trader, même s’il génère uneperte dans un premier temps, pour con-tinuer à favoriser l’actif long-terme.Cependant, cela réduit la motivation àtravailler dur pour identifier un actif sousou sur-valorisé. Il faut céder sur l’un desdeux aspects : soit la banque acceptede subir les pertes et de continuer unestratégie de trading qui a échoué dansun premier temps, elle continuera alorsà favoriser les actifs long-terme ; soitelle ferme les positions dont les per-formances ne sont pas bonnes, etaccepte que le trader choisisse des actifscourt-terme. Si le coût de conserver lesstratégies perdantes dans un premiertemps est élevé, la banque préférera laseconde option. C’est son meilleur choix,étant donné le problème d'aléa moralauquel elle fait face vis-à-vis de sontrader. En d’autres termes, le trading surl’actif court-terme peut être un choixefficient.

La capacité de la banque à favoriser lesstratégies long-terme est restreintelorsqu’il est trop cher de conserver lespositions ou stratégies dont les per-formances intermédiaires ne sont pasbonnes. S’il est optimal de fermer cespositions, il sera impossible de déter-miner les performances long-terme dutrader et d’en déduire la rémunérationcorrespondante. On ne peut doncmaintenir les incitations de trading àlong-terme qu’en récompensant unéchec initial. Cependant, cela diminuela motivation du trader à travailler durpour identifier des opportunités de trad-ing favorables. Etant donnée la naturedu problème de délégation, la meilleureoption qui s’offre à la banque est cellequi favorise les stratégies court-terme.

La discussion ci-dessus illustre le faitque le court-termisme peut être dû auproblème d'aléa moral qui existe entreun principal (les actionnaires d’unebanque), et un agent auquel on confieune tâche (le trader). Dans notre cas, lecourt-termisme représente un coût,puisque l’espérance de gain qui lui estassociée est plus faible que celle d’unestratégie long-terme. Un autre point a

également été mis en lumière : l’exis-tence du court-termisme ne justifiepas, en soi, une intervention du régula-teur. Dans notre exemple, le court-termisme est la meilleure issue, étantdonné le problème d'aléa moral. Laseule amélioration possible serait dechanger la nature de ce problème. Maiscela nécessiterait de changer lespréférences de l’agent ou les technolo-gies de production, ce qui n’est pasenvisageable.11

3.1.1 Mesures de performance

L’un des problèmes auxquels la banqueest confrontée est le suivant : (a) il peutêtre préférable pour elle de clore les posi-tions sous-performantes à une dateintermédiaire, (b) ce qui impliquerait quele trader ne puisse plus être récompensépour ses résultats à long-terme. Afin dedévelopper plus avant cet argument,nous utiliserons à nouveau l’exempleindiqué en Figure 6. Pour le concrétiser,supposons que la fermeture d’une posi-tion suite à un échec à la date 0 ait unevaleur liquidative L. Nous discutonsensuite plus en détail des cas de figure(a) et (b) dans la pratique.

Considérons, dans un premier temps, lepoint (a) : si la banque observe une per-formance intermédiaire décevante pourl’un de ses traders, il lui est coûteux deconserver sa position, ou sa stratégiede trading, lorsqu’il y a une forte proba-bilité pour que l’opportunité d’arbitragerisquée identifiée par le trader ne devi-enne jamais profitable. La banque peutquantifier le risque encouru par la positionen effectuant une révision Bayésienne dela probabilité que cette stratégie soitfavorable, conditionnellement à l’échecsubit dans un premier temps. Cetteprobabilité conditionnelle est donnéepar la formule suivante :

Pr (projet favorable / échec) =

Où λ est la probabilité non condition-nelle que la stratégie soit favorable. Sila valeur de conservation est plus faibleque la valeur de liquidation, la banquepréférera clore la position. Cela se pro-duit lorsque :

Par exemple, si la banque est confiantequant à la qualité de sa stratégie (c'est àdire si λ est élevée), la mauvaise per-formance intermédiaire sera sans douteà attribuer à un manque de chance pro-visoire. Elle peut donc estimer qu’il luisera plus profitable de conserver la posi-tion. Mais si la banque est plus hésitantequant au projet, une mauvaise perform-ance intermédiaire peut l’inciter à liquiderla position. En pratique, il existe bien sûrune grande incertitude sur la qualité deschoix sous-jacents du trader. Le tradingrequiert souvent des paris, comme ven-dre un titre que le trader considèresur-évalué. Même si les raisons qui ontpoussé le trader à faire ce pari ont puêtre justes à un certain moment, l’incer-titude évolue au cours du temps (parexemple, si la valeur fondamentale del'actif en question augmente entre-temps pour des motifs inattendus) ; desorte qu’il n’est jamais évident de déter-miner la rentabilité à terme d’une positionspéculative.

La banque doit donc décider si elle clô-ture la position à la vente suite à lahausse du prix, ou si elle la conserve enprenant le risque que le prix continue decroître. La banque ne souhaitera pastoujours clore ces positions, mais sansdoute le devra-t-elle dans un certainnombre de cas.

Elle est confrontée à une double incerti-tude quant à la qualité de la stratégie enelle-même, mais également quant à lacompétence de ses traders. Suite à uneperformance intermédiaire décevante, leproblème de la banque devient un prob-lème de distinction entre un manque dechance provisoire et une incompétencedurable du trader (voir Guembel [16]).Dans le cadre de notre exemple, nouspouvons considérer que λ est la proba-bilité d’avoir recruté un trader extrêmementcompétent, c’est-à-dire qui ne choisitque des stratégies profitables, alorsqu’un trader incompétent ne choisira

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λ (1- ph1)

ph2

(1 - λ ph1)< λ

<R Lλ (1- ph1) (1 - λ ph1)

L’existence du court-termismen’implique pas, en soi, la nécessitéde réglementer.

En résumé

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que des stratégies perdantes. Danscette situation, la banque pourra préférerlicencier un trader dont les performancessont faibles, plutôt que le garder enprenant le risque de subir de plus lour-des pertes, et en renonçant à lapossibilité d’utiliser ce capital pourengager un trader potentiellement pluscompétent. Dans ce cas, on ne peutinciter un agent licencié à adopter unprojet à long-terme : il ne le fera que s’ilest récompensé pour ses performancesà long-terme, même en cas de pertes àcourt-terme. S’il est licencié suite à desrésultats intermédiaires négatifs, il nechoisira pas le projet long-terme, àmoins de recevoir un bonus après avoirquitté la société, si la stratégie qu’il amise en place montre des résultats posi-tifs à long-terme.

Nous en venons donc au point (b) :dans quelle mesure l’arrêt d’unestratégie ou le licenciement d’un agentempêchent-ils de mesurer ses perform-ances à long-terme ? Dans certainessituations, cela ne constitue pas unproblème. Prenons l’exemple d’undirigeant d’une banque, licencié suiteaux mauvaises performances de l’en-treprise, mais qui conserve des intérêtsliés au cours de l’action, dans le cadred’un fonds de pension. Le dirigeant estdonc récompensé pour les perform-ances à long-terme de l’entreprise, bienque les actionnaires n’aient pas eu àsubir le coût d’un dirigeant qui n’étaitpas adapté à ce poste. Ce système derémunération voué à favoriser les pro-jets long-terme, quoique concevable, apeu de chance d’être applicable en pra-tique. La raison en est qu’un changementde dirigeant s’accompagne souventd’un changement de stratégie de l’en-treprise (voir Casamatta et Guembel,2010), de sorte que l’évolution positiveà long-terme du cours de bourse estdifficilement attribuable à un dirigeantlicencié bien avant.

Il peut être plus difficile encore, dansd’autres cas, de déterminer la façon derémunérer un agent qui a été congédiéou dont la stratégie a été abandonnée.Cela nécessiterait de calculer une per-formance hypothétique, qui aurait étéobtenue si la stratégie initiale avait étéconservée (par exemple, si le porte-feuille déficitaire n’avait pas été liquidé). Lorsqu’une stratégie de trading consiste

simplement à détenir sur une périodedonnée les titres achetés, un tel indicateurde performance est facilement calcula-ble. Cependant, si le trading se restreintà une stratégie passive de ce type, celane vaut guère la peine de recruter etpayer un trader pour la mettre en place.Par conséquent, dans le cadre desapplications qui nous intéressent, c’est-à-dire lorsqu’un trader doit être payépour une tâche telle que le trading actif,il sera presque impossible d’élaborerdes mesures de performances valablespour des stratégies sophistiquées.

3.1.2 Perspectives de carrière

La discussion précédente abordait laconception des systèmes de rémunéra-tion explicites. Nous avons analysél’impact de la dynamique des perform-ances conditionnelles à la rémunérationsur les prises de risque et l’horizon d’in-vestissement d’un trader, ou de toutautre agent. Nous avons passé soussilence les motivations implicites degestion de carrière d’un trader. C’estpourtant un aspect potentiellementimportant dans son comportement, quin’est pas mentionné par la réglementa-tion récente à laquelle nous nousréférons.

La question est : cette réglementationoublie-t-elle une part significative deson action en se concentrant exclusive-ment sur les systèmes de rémunérationexplicites ? Plusieurs raisons peuventexpliquer pourquoi l’évolution profes-sionnelle peut être insignifiante du pointde vue du régulateur.12 La première estque les motivations implicites qui peu-vent apparaître en pratique, ne nuisentpas aux incitations directes (ouexplicites). La seconde est qu’elles nepeuvent fausser les incitations directesque pour les agents subalternes, qui neconstituent pas la première expositionau risque pour les entreprises.

La troisième est que la réglementationdes bonus de façon explicite réduit égale-ment les incitations implicites degestion de carrière. Nous pensonsqu’aucune de ces trois raisons ne justi-fie que le régulateur ignore ces enjeux.Examinons chacune d’entre elles.

Les perspectives de carrière peuvent-elles, en pratique, fausser les incitationsdirectes ? Nous n’avons pas connais-sance de recherches qui aient abordécette question pour le secteur financier.Etant donné le large spectre de posteset de carrières dans ce secteur, il estimpossible d’y apporter une réponsesimple. Pour autant, deux faits sontremarquables quant à l’évolution decarrière dans la finance.

Le premier est l’accélération des aug-mentations de salaire à mesure que l’onprogresse dans la hiérarchie de l’entre-prise. Le second, le faible pourcentagedes agents qui atteignent effectivementles plus hauts postes (voir égalementnotre discussion en Partie 1.3), auquels’ajoute le fait que les agents non pro-mus sont licenciés ("progresser oupartir"). La combinaison de ces deuxpoints suggère qu’il faut un degré deréussite très important pour obtenir lesplus hautes rémunérations. Les motiva-tions implicites sont donc similaires àcelles d’un tournoi où seul le gagnantremporte la mise. Et la convexité d’untel schéma incite à des prises de risqueexcessives. Il faut bien sûr rester pru-dent lorsqu’il s’agit de conclusionssimples. L’argument développé ci-dessus ne tient par exemple pascompte des réels motifs d’évolution decarrière dans la pratique. Si les agentsétaient promus même en cas de faiblesperformances, alors les incitations à laprise de risque seraient réduites. Or,nous avons vu dans la Partie 3.1.1 qu’ilpouvait être coûteux de garder un agentdont la compétence est incertaine,après qu’il ait subit des pertes. Dans cecas, il faut pour accéder aux plus hautsniveaux hiérarchiques, fournir une suitede succès ininterrompue. Et la proba-bilité qu’un tel évènement se produisecroît avec le risque de queues de distri-bution pris par l’agent. Aussi lesrégulateurs n’ont-ils pas de raison val-able de penser que la gestion decarrière fournit des motivations posi-tives en termes de prise de risque.

17

Le risque de court-termisme estdavantage à craindre lorsqu’il estimpossible d’élaborer une mesurede performance long-terme une foisla stratégie abandonnée.

En résumé

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Les incitations directes ne sont-ellesfaussées que pour les agents ayant lemoins d’importance ? Les préoccupa-tions en termes de gestion de carrièresont certainement plus grandes pourles agents dont le niveau hiérarchiqueest plus faible. En revanche, le fait qu’ilsconstituent une exposition au risquemoindre est facilement contesté par lesscandales récents faisant état d’activ-ités de trading frauduleuses de la partde jeunes traders malhonnêtes (laSociété Générale a par exemple subitune perte de 4.9 milliards d’euros suiteaux activités frauduleuses d’un traderde 31 ans). Il n’y a aucune raison depenser que la gestion de carrière a plusd’importance pour les postes plusexpérimentés, auxquels incombe laresponsabilité d’une exposition aurisque substantielle.

La réglementation des bonus réduit-ellel’influence de la gestion de carrière surles incitations directes ? Dans la mesureoù les salaires attendus aux plus hautsniveaux hiérarchiques sont amenés àdiminuer suite à cette réglementation,l’on peut s’attendre à ce que les moti-vations pour "gagner le tournoi" soientégalement réduites. La question estquel sera l’effet de la réglementation surles plus hauts salaires ? Ils pourraientdécroître de façon significative, en particulier si la réglementation réduitsystématiquement la rentabilité desinstitutions financières. Mais ils pour-raient aussi n’être que faiblementimpactés, et la réglementation pourraitavoir pour effet de réduire le nombre decadres supérieurs au sein des banques,et non pas les salaires individuels. Dansce dernier cas, les motivations implicitesresteraient celles que l’on peut observeraujourd’hui.

D’une manière générale, émettre desconjectures quant à l’impact de la ges-tion de carrière sur les incitations à laprise de risque relève de la spéculation.Mais, à première vue, il est difficile derejeter l’hypothèse qu’elle appelle à desprises de risque excessives. Il n’estdonc pas évident que les régulateursdoivent se concentrer exclusivementsur les rémunérations explicites.

Peut-être le seul argument qui puissejustifier de ne pas inclure la gestion decarrière dans les propositions de régle-mentation est qu’il est en réalité difficilede la réglementer.

3.2 Quand la réglementation doit-elle intervenir ?

L’exposé précédent concernait unebanque dont le but était de maximiserson espérance de gain, sachant unproblème de délégation vis-à-vis dutrader qu’elle avait recruté à cet effet.Bien que nous ayons montré que lecourt-termisme en soi ne nécessitaitpas de réglementation, cela pourraitêtre le cas pour d’autres frictions dontnous n’avons pas encore parlé. Nousallons démontrer ici dans quelle mesurel’industrie bancaire pourrait être effec-tivement concernée.

L’un des points qui étaient absents dela discussion précédente était l’impactéventuel du levier sur les objectifs desactionnaires de la banque. Pouranalyser cet élément, reprenons l’ex-emple de la Figure 6 et étudions l’effetdu levier sur les préférences des ac-tionnaires quant aux stratégies court-terme ou long-terme. Supposons queles actionnaires choisissent un niveaude levier dans un premier temps, et ré-solvent le problème de délégation avecle trader dans un second temps. Notonsque la maximisation de la valeur de l’ac-tion ne coïncidera pas nécessairementavec la maximisation de la valeur de lasociété.

Supposons que la banque choisissedès le début un niveau de levier élevé.Retournons à l’exemple précédent pourconcrétiser l’exercice, chacune desstratégies pouvant se solder par un suc-cès (S) ou un échec (F) à chacune des

deux dates, ce qui induit quatre réalisa-tions finales possibles en termes de per-formances : (S,S), (S,F), (F,S) ou (F,F).Supposons pour simplifier que le niveaude levier est si élevé que le capital en-gagé est anéanti dès le premier échec.Dans ce cas, les actionnaires de labanque préféreront la stratégie de tradingqui maximisera la probabilité d’obtenirdeux succès consécutifs, à savoir l’ac-tif court-terme. Cela vient de la struc-ture optionnelle du rendement de lastratégie, qui sera nul en-deçà d’unseuil donné et croissant linéairementavec la valeur du sous-jacent au-delà.Ce rendement récompense la prise derisque, comme le confirme la préférencedes actionnaires pour le projet court-terme, qui, par construction, présenteun risque de queues de distribution plusélevé que le projet long-terme. Notonsque dans ce cas, les actionnairespréfèrent la stratégie de trading court-terme, même lorsqu’ils ont la possibilitéd’inciter le trader à choisir une stratégielong-terme.

Les actionnaires d’une banque sont-ilsfavorables à un niveau de levier si élevé ?Si les banques ressemblaient à n’im-porte quelle autre entreprise, la réponseserait négative. Imaginons que le levierinitial soit plus faible, de sorte que lecapital ne serait anéanti qu’en cas dedeux échecs consécutifs (F, F). Dans cecas, les actionnaires préfèreraient lastratégie long-terme. Si jamais ils choi-sissaient un haut niveau de levier, letaux d’intérêt augmenterait, pour deuxraisons. D’abord, le risque de défautaugmente mécaniquement à mesureque le levier accroît la prime de risque.Ensuite, les créanciers anticipent l’aug-mentation des risques auxquels lesactionnaires devront alors recourir. Plusprécisément, ils anticipent qu’une haussedu levier conduira les actionnaires à

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Lorsque le niveau de levier d’unebanque est élevé, ses actionnairesprennent un risque de queues dedistribution plus important, etchoisissent donc la stratégie court-terme plutôt que la stratégielong-terme, même lorsque cettedernière est envisageable.

En résumé

En se concentrant exclusivement surla rémunération explicite, lesrégulateurs écartent les motivationsimplicites d’évolution de carrière.Ces dernières peuvent favoriser lesprises de risque excessives.

En résumé

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changer leur comportement et àdemander aux traders de prendre plusde risque. Dans la mesure où cechangement réduit l’espérance de gain,elle réduit l’espérance de rembourse-ment de la dette. Les créanciersdemanderont alors un taux d’intérêtplus élevé afin de compenser cettebaisse. La hausse des taux d’intérêtsconduit les actionnaires à subir pleine-ment l’impact négatif de leur changementde comportement vis-à-vis du risque, età s’abstenir d’augmenter le levier pour nepas fausser leur stratégie initiale et dimin-uer la valeur ex ante de la société.

Pourquoi l’industrie bancaire est-elledifférente ? La banque a accès auxdépôts couverts par les contribuables.De même, les établissements autresque les institutions de dépôt peuventcompter sur une garantie de sauvetageimplicite du gouvernement (lorsqu’unefaillite représente un risque systémiquetrop grand pour qu’elle soit envisage-able). Cela signifie que le niveau delevier peut augmenter sans que les tauxd’intérêt soient impactés. Les perteséventuelles dues à cette prise de risquesupplémentaire ne sont pas évaluéessur un marché, et ne sont donc pasrépercutées sur les actionnaires. Lacrainte que les banques puissent choisirun levier excessif est donc justifiée.Les actionnaires pourraient alors n’avoirplus aucun intérêt à favoriser les straté-gies long-terme au sein de l’entreprise.Le niveau de levier des banquesdevrait-il donc être réglementé ? Laréponse est certainement oui, et c’estce à quoi s’attèle la réglementation rel-ative à leurs fonds propres.

Il reste deux possibilités. La premièreest que la réglementation atteigne sonobjectif, à savoir que le niveau de levierreste suffisamment faible pour que lesactionnaires de la banque ne soient pasincités à une prise de risque excessive.

Si c’est le cas, nous en revenons à lasituation évoquée précédemment, àsavoir que les rémunérations ne néces-sitent pas d’être réglementées. Laseconde possibilité est que les exi-gences de fonds propres ne soient passuffisamment contraignantes pourgarantir une prise de risque raisonnablede la part des actionnaires. D’aucunspourraient rétorquer que ce sont les exi-gences de fonds propres qui devraientalors être renforcées. Mais supposonsque, pour une raison quelconque, celane soit pas possible. Devrions-nousalors réglementer les rémunérations ?Et si oui, comment ? Nous avons vuqu’une réglementation imposant lepaiement différé des bonus ne permetpas d'implémenter une vision à long-terme. En particulier parce que lepaiement différé peut égalementrécompenser le risque de queues dedistribution et donc conduire à desstratégies court-terme, pour lesquellesce risque est plus élevé. La réglementa-tion devrait différer le paiement desbonus, et ne récompenser que lesprises de risque modérées, ce qui n'estpas l'objectif de la réglementationactuelle. En pratique, l’élaborationd’une telle réglementation serait com-plexe, dans la mesure où la définitiond’un risque "élevé" ou "modéré" dépenddu contexte dans lequel on se place, etest difficilement normalisable.

La réglementation européenne dont lebut est de contraindre les bonus à unmultiple du salaire de base peut êtrevue comme un premier pas dans cettedirection, puisqu’elle impose une limitesupérieure à la récompense offerte encas de succès, même dans les queuesde distribution. Cependant, dans notrecas, les traders ne sont pas seulementmotivés par le montant des bonus, maiségalement par les conditions qu’ilsdoivent respecter pour les obtenir. Enparticulier, si un trader a davantage dechances d’obtenir un bonus lorsqu’ilprend un risque de queues de distribu-tion plus élevé, alors quel que soit lemontant obtenu, il sera enclin à aug-menter ce risque.

4. Des pistes pourréglementer

Nous avons vu, dans la partie précé-dente, que lorsque les agissementsd’une entreprise ont des conséquencesexternes, les intérêts des actionnaires necoïncident pas avec le bien-être sociétal.L’industrie financière est particulièrementconcernée en raison de sa fragilité, à savoir le risque de propagation,lorsqu’une institution financière faitdéfaut, à un autre établissement pour-tant sain. Plutôt que de se concentrersur les rémunérations, nous pensonsque les régulateurs devraient (i) s’assurerque des mécanismes de gouvernanced’entreprise permettent aux actionnairesde contrôler ces rémunérations ; (ii) élaborer une réglementation qui lie étroi-tement les intérêts des actionnairesd’institutions financières et le bien-êtresociétal.

Nous avons ici un ensemble d’idées quipourraient contribuer à atteindre lesecond objectif.

Afin d’analyser les moyens d’atténuer lesconflits d’intérêts entre la collectivité etles actionnaires d’une institution finan-cière, revenons au cadre évoquéprécédemment, la théorie du principal-agent. La collectivité (ou le gouvernementqui la représente), peut être considérée

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En cas d’assurance sur les dépôts,les actionnaires d’une banque sontprotégés, du moins partiellement,des effets négatifs d’une prise derisque excessive. Les contrats visantà renchérir les actionnaires ne sontdonc pas nécessairement ceux quimaximisent le bien-être sociétal.L’une des approches réglementairesconsiste à tenter d’encadrer cescontrats. Une autre consiste à fairecorrespondre les intérêts desactionnaires avec le bien-êtresociétal.

En résumé

Si les taux d’intérêt sur la dette sontfixés par un marché de prêtcompétitif, les actionnaires subissentpleinement les conséquences d’unlevier trop élevé, et s’en abstiennentdonc a priori.

En résumé

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comme un principal, qui délègue à uncertain nombre d’agents, les institutionsfinancières (ou plus précisément leursactionnaires), la gestion de l’industriefinancière. Comme nous l’avons expli-qué, un conflit d’intérêt survientconcernant les risques qui devraient êtreportés par une institution financière.Contrôler l’ensemble des risques prispar ces établissements est impossibleen pratique, ne fût-ce qu’en raison del’innovation financière, qui permet destocker les risques, ou de les répartir surune myriade d’instruments financiers, desorte que l’exposition globale est d’unegrande opacité. En termes de déléga-tion, cela se traduit par le fait qu’uneinstitution financière peut dissimuler lesmesures qu’elle prend (ici, l’expositionréelle au risque), le principal ne pouvantplus les contrôler.

La collectivité souhaite que les action-naires s’efforcent de mettre en place desmécanismes de rémunération pour lestraders, de gestion du risque, ou d’audit,qui borneraient la probabilité d’un évè-nement grave. D’un point de vuethéorique, Biais, Mariotti, Rochet et Vil-leneuve [3] étudient les dynamiques d’unproblème d'aléa moral lorsque desagents neutres au risque à responsabi-lité limitée doivent réduire la probabilitéque des évènements rares mais trèscoûteux se produisent. Cette tâche deprévention est difficile et inobservable.La banque, gérée par un agent peut élar-gir ou réduire son actif. Plus l’étenduedes opérations d’une banque estgrande, plus il est difficile d’en contrôlerles risques extrêmes.

Comme le montrent Biais, Mariotti,Rochet et Villeneuve [3], la structure opti-male des rémunérations est la suivante :

• La rémunération d’un agent devraitêtre liée à son bilan à long-terme.Lorsqu’aucune perte n’est observée surune période jugée suffisamment longue,les résultats cumulés atteignent un seuilà partir duquel l’agent reçoit un salairevariable proportionnel aux actifs de lasociété.

• Lorsque les résultats se détériorent,l’agent subit une phase de probation,durant laquelle il ne recevra aucunerémunération variable.

• Suite à une lourde perte, le régulateurpénalise l’agent en restreignant les opé-rations qui lui sont autorisées.

Comment ce contrat optimal dynamiquepeut-il être mis en place en pratique ?L’élément principal de ce schéma quenous recommandons est la crainte quedoit avoir l’agent de perdre une grandepartie de sa rémunération si l’entreprisese porte mal dans le futur.

Mis à part les obligations-bonus, uneautre façon de mettre en place cescontrats serait de contraindre lesbanques à verser des dividendes sur uncompte bloqué qui reflèterait les perfor-mances historiques de l’entreprise. Enoutre, les actionnaires ne devraient pou-voir recevoir un dividende en numéraireque si le compte bloqué de l’entrepriseprésente un solde supérieur à un seuilcritique. Le système de rémunérationoptimal est donc similaire à un paiementdifféré, pour lequel les dates de verse-ment sont aléatoires et conditionnées aumontant disponible dans ce compte blo-qué. Les schémas de rémunérationsdécrits par [3], dont les dates de paie-ment du dirigeant sont ajustéesdynamiquement selon sa performancecumulée, sont cohérents avec lesrecommandations faites par Makarov etPlantin dans leurs travaux récents ([22]).Si une perte se produit, la valeur de larémunération dans le compte bloquésera réduite en conséquence. Cettediminution peut être obtenue par desexigences de fonds propres variables,limitant les actifs d’une banque. Unebanque dont les résultats historiques nesont pas satisfaisants ne pourra élargirses actifs que dans la mesure autoriséepar un ratio de capital fixé, revu dans undélai convenable. Cette approche est enligne avec les recommandations faitespar le Squam Lake Group [10], qui sug-gère d’imposer la rétention d’une partsubstantielle de la rémunération desemployés ayant un impact significatif surla survie de l’entreprise. Cette retenuepourrait être annulée si le ratio de fondspropres de l’entreprise chute en-deçàd’un seuil prédéfini. La période de reportdevrait également être suffisammentlongue. Nous nous écartons des recom-mandations faites par le Squam LakeGroup en présentant un système derémunération dont les seuils et lespériodes de report sont dynamiques.

Nous pensons que la proposition décriteci-dessus est innovante dans le lienqu’elle établit entre le paiement de divi-dendes, les exigences de fonds propreset les performances long-terme dechaque banque. Nous nous attendons àce qu’une telle réglementation des gainsdes actionnaires les incite à élaborer dessystèmes de rémunérations individuellesqui limitent les prises de risque exces-sives. Cela reste cependant un travailpréliminaire, dans la mesure où cetteétude résout un problème d'aléa moralisolé. Elle ne tient pas compte des consé-quences macro-économiques d’une tellepolitique, comme par exemple, la réduc-tion simultanée de la taille des bilanssuite à des chocs auto-corrélés.13

De notre point de vue, l’intégration duproblème de délégation évoqué dans cetarticle dans un modèle d’équilibre géné-ral, mérite l’objet de futures recherches.

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Les intérêts des actionnaires et lebien-être sociétal devraient s’alignersi :

• Les dividendes ne pouvaient êtrepayés que si la performancecumulée à long-terme excède unseuil défini,

• Les exigences de fonds propresétaient dynamiques et liées à laperformance cumulée de la banque,un ratio élevé sanctionnant delourdes pertes.

En résumé

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Notes

1 Au-delà des points soulevés plus haut, les directives visentà améliorer le processus de gouvernance relatif aux accordsde rémunérations, leur délimitation, suivi et contrôle. Dans lamesure où elles ne concernent pas directement les niveauxou la structure des salaires, nous ne les abordons pas endétail dans cet article.

2 Voir G20 Finances et avancées de la réforme de larégulation financière (2011), ministère de l’économie et desfinances.

3 Voir http://www.social-hire.com/market-updates/1233/investment-banking-your-future-salary-and-career-path-revealed.

4 Le TARP était un programme du gouvernement américainpostérieur à octobre 2008, destiné à fournir des capitaux ausecteur financier via le rachat d’actifs ou de participations.

5 Pour des raisons de simplicité, cet exemple ne tient pascompte du cas où l’étude du prêt aboutit à un refus. Cetteéventualité accentue le problème de motivation, puisque lesrejets ne peuvent pas être directement récompensés sansprofiter également aux agents ayant recommandé un refussans avoir étudié le dossier.

6 Par ailleurs, Biais, Rochet et Woolley (2010) suggèrent quel’aggravation des problèmes de délégation provienne du faitque les innovations fructueuses y sont plus sensibles queles innovations infructueuses. Selon eux, l’absence de crisefinancière entre le début de la déréglementation dans lesannées 80 et le début de la crise de 2007 a convaincu lesparticipants de marché de la réussite de l’innovationfinancière, les agents ayant donc obtenu des rémunérationsplus élevées.

7 A cela s’ajoute la question : les bonus garantis doivent-ilsêtre payés suite à la faillite d’une institution ? Cela s’estproduit pour AIG, par exemple, qui a été contrainte deverser des bonus conséquents à ses traders, après sondépôt de bilan en 2008. En termes d’externalités, ce pointreste moins important, dans la mesure où les paiementssont postérieurs à la faillite.

8 Notons que ce problème de motivation apparaît égalementlorsqu’un trader anticipe son licenciement suite à uneperformance intermédiaire décevante. Nous y reviendronsen détail dans la Partie 4.1.1.

9 Le coût de conserver une position dont les performancessont faibles pourrait être si élevé que la banque s’yrefuserait, même si son maintien résolvait le problème dedélégation. Il ne s’agit donc pas d’une incapacité de labanque à maintenir sa position.

10 Nous reviendrons plus loin sur la possibilité de construireune mesure de performance long-terme, postérieure à l’arrêtde la stratégie.

11 Tant que les technologies de production peuvent êtreaméliorées de façon à atténuer le problème de délégation,via des mesures de contrôle par exemple, il est raisonnablede penser que le principal a tout intérêt à les utiliser. Onpeut alors considérer que les technologies de productionsont déjà optimisées.

12 Nous évoquerons dans la prochaine partie un point plusgénéral : quand la réglementation doit-elle intervenir ? Nousnous concentrons ici sur la distinction possible, du point devue des régulateurs, entre incitation explicite et incitationimplicite.

13 Voir Covas et Fujita [7], pour une tentative d’intégrationd’exigences sur fonds propres variables dans un modèled’équilibre général.

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LABEX LOUIS BACHELIER

INTRODUCTION

Since the onset of the financial crisis in 2007/08, the regulation of the financial sector has received a lot ofattention in the public debate - not least because the banking system was bailed out by an injection of publicmoney. There has been a strong effort to approve and implement regulation that would prevent such a crisis

from occuring again. This is even more important at this point in time, when the debt capacity of many countriesis too close to its limit to allow another bail out of the magnitude witnessed recently.

Regulation in the financial sector has mainly two complementary purposes: the protection of depositors (micro-prudential regulation), and the prevention of a failure of the banking system as a whole (macro-prudential regulation).The regulatory focus on banking supervision, capital adequacy ratios etc. is in itself not new, although importantchanges have been adopted since the crisis. A series of agreements were intended to strengthen Basel II measures:commissions were created (de Larosière, Vickers, Liikanen), new regulatory institutions have emerged or have beenreplaced (European Banking Authority (EBA), the European Systemic Risk Board (ESRB), Single SupervisionMechanism (SSM)).

What is, however, a new facet to the discussion on bank regulation is the role of remuneration in the financialindustry in the run-up to the crisis. The debate centers around two main issues.

• The level of pay : are bankers paid too much?

• The structure of pay : a culture of high year-end bonus, is argued to provide incentives for short-termism andexcessive risk taking.

The issue of remuneration is taken up by regulation contained in the Capital Requirement Directive III (CRD3) whichconcerns all directives on regulatory capital that banks must adopt to implement the Basel III accord. The FinancialStability Board in consultation with the Basel Committee explicitly requested in its Peer review report onCompensation (March 2010) that regulation should consider incorporating disclosure requirements for compensationinto Pillar 3 of Basel 2. New regulations on remuneration are structured around several principles that have also beenendorsed by the G20 in 20091 and we will focus on two of them:

• Removal of guaranteed bonuses, deferred payment of 40 to 60% of all bonus payments, and at least 50% ofvariable pay must be in the form of equity or equity-like instruments.

• Introduction of "clawback" on the deferred part of the bonus following negative performance.

22

DisclaimerThe views expressed in the paper are those of the authors and do not necessarily reflect those of the Institut Louis Bachelier and of the LABEX Financeand Sustainable Growth.

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These regulations have been implementedto a considerable extent (e.g., in 2010,the European Commision approved atEuropean level2 rules agreed by the G20in remuneration for market operators,the UK adopted a remuneration code in2011 to meet the CRD3 requirements;see also various progress reports by theFinancial Stability Board).

Moreover, EU regulators recently agreedto a rule that would cap bankers’bonuses. The rule set to take effect in2014 under the aegis of the EBA, wouldlimit bankers’ bonuses to one timessalary, (or twice their salary if shareholdersexplicitly agree with a two-thirdsmajority). This measure can be viewedas, in part, affecting the structure of payby limiting the role of bonuses in totalcompensation, and in another part asaffecting the level of pay. The latter isclearly a politically sensitive issue inlight of a widespread perception thatsome bankers received largeremuneration by taking excessive risks,the cost of which was ultimately borneby taxpayers.

The objective of this paper is twofold:

• Describe to what extent economictheory can help shed light on theobserved level and structure of remu-neration in the financial sector.

• Provide an analysis of the likelyimplications of the proposed regulation.

This paper remains cautious regardingthe likely effect that deferring bonuseswill have on lengthening the planninghorizon of traders and reducing theirrisk taking incentives. This is the case

for several reasons. As we will show,deferring bonuses per se neither shiftsincentives towards the longer term norlowers risk taking incentives. In order toachieve those aims, compensationpackages would need to be fine tunedto the particular context/task of a bankerin a way that is unrealistic to beachievable by regulation. Second, currentregulation focuses largely on a banker’sexplicit compensation resulting from(long-term) performance generated byactions taken during a given year. Thisignores bankers’ implicit incentivesarising from career concerns. As long as(i) average compensation rises steeplythroughout the hierarchy of a bank, and(ii) promotion is based on short-termperformance or extreme success,potentially harmful incentives mayremain pervasive.

In our view the main need for regulatingbankers’ pay stems from the misalign-ment of bank shareholders’s objectiveswith social welfare. Given the difficultyin successfully regulating bankers com-pensation directly, our favorite solutionwould be to work on regulation that aimsto mitigate the conflicts of interestbetween shareholders and society, andlet details of banker remuneration bedecided by shareholders via a bank’sboard of directors.

This article proceeds as follows. InSection 1, we provide an overview ofactual remuneration policy in thefinancial industry. We then focus inSection 2 on the question whether theobserved high level of pay can beexplained by economic theory andwhether regulating it is desirable. InSection 3 we ask the same questionswith respect to the structure of pay.Section 4 presents some preliminaryideas as to how conflicts of interestbetween shareholders and societymight be mitigated.

23

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Page 24: Opinions et débats n°3

1. Review of compensationpractices

This section provides a brief summary ofremuneration practices in the financialservices industry. The review will focuson three aspects of remuneration:

• What is the average level of pay andhow does it compare to other industries?

• How is compensation structured?

• How does compensation progress throughout the organization?

1.1 The level of pay in the financial sector

It is difficult to provide a single numberthat would accurately reflect the level ofpay. First, there is very significant varia-tion of pay across firms, over time andacross individuals. Second, a large frac-tion of pay is in the form of bonusesabout which there is limited public infor-mation. One source of informationstems from anecdotal and survey evi-dence, the results of which are madepublic by providers of career guidanceservices. Figure 1 gives median startingsalaries (including a signing bonus) forMBA students during 2008. As can beseen from the figure, the top two posi-tions are held by jobs in hedge fundsand private equity. Moreover, out of the6 highest paying occupations, 4 are infinance. A similar picture emerges if onegoes beyond business educated jobseekers. The starting salary of an invest-ment analyst is approximately 2.5 timesthat of, for example a civil engineer or ahigh school teacher.3

The differences in compensation becomeeven more striking when one looks atindividuals with several years workexperience. According to ICAEW, thebanking and capital market sector hadthe highest average salary and bonus in2010 (see Figure 2 for charteredaccountants in UK).

LABEX LOUIS BACHELIER24

Source: Career-in-business.com

Source: icaew.com

Figure 1

Figure 2

Median Salary & Signing Bonus for 2008Top MBA Schools

Average basic salary and bonus by sector (£K)

92.1 21.2

54.330.9

26.121.7

18.014.219.8

18.915.019.216.1

111.7111.5

103.998.7

94.093.7

93.1

88.3

88.286.184.073.167,4

2010 (£K)

2.3

2.6

Salary Bonus

82.4 17.4

106.7 44.9

96.0 23.8

96.3 21.0

81.5 17.7

86.4 13.7

81.1 14.4

86.5 10.4

88.8 18.2

89.9 17.0

75.4 18.9

73.1 10.4

65.6 1.4

58.6 0.8

All (6,454)

Banking and capital markets (871)

Insurance (356)

Energy, water, mining and utilities (317)

Financial services (327)

Entertainment and media ( 202)

Technology, ICT and telecoms (530)

Healthcare and pharmaceutical (256)

Construction, property and real estate (432)

Leisure, tourism and hospitality ( 202)

Retail and wholesale FMCG (437)

Manufacturing and engineering (672)

Government and agencies (352)

Charity, voluntary and not-for-profit ( 616)

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Page 25: Opinions et débats n°3

The average reported salaries hide aconsiderable range of salaries as afunction of, among other things, thespecific occupation. According toGodechot [15] within the investmentsubsidiary of a specific (but anony-mous) French bank, the average salary(including bonus) was € 372 000 for atrader, € 217 000 for a quantitative analyst,€ 130 000 for an analyst and € 80 000for a back-office accountant.

Finally, remuneration in the financialsector has increased over the last threedecades as illustrated in Figure 3. Phi-lippon and Reshef [23] show that sincethe deregulation of the US financial sec-tor in the early 1980s the differentialbetween the remuneration in the finan-cial sector and the rest of the privatesector grew to a factor of 1.4 for thesame level of education. The authorsargue that the appearance of complexfinancial instruments attracted morehighly trained employees which in turnincreased the level of remuneration. Asimilar trend on income in the financialsector is found in Bell and Van Reenen[2]. They show that income inequality inthe UK has widened throughout the lastthree decades, largely due to anincrease in the share of income of thetop few percentiles of the distribution.Moreover, the bulk of that increase canbe explained by bonus payments in thefinancial sector.

Whether the financial crisis and theresulting regulation will have a long-term impact on the level of pay remainsto be seen. However, so far the evi-dence suggests that bonuses andoverall compensation did not adjustdownwards in a dramatic manner. In asfar as banks reduce total remuneration,it appears to happen more via a reduc-tion in head count and less via areduction in remuneration per personemployed (see Fuller and Patel [11]).

1.2 The structure of compensation

A striking feature of compensation inthe financial services industry is its largedependence on variable pay. This com-ponent of pay is typically calculated onthe basis of a bank’s net income. Thebonus envelope, that is the total bonusdistributed per year, is first decided atthe bank level by applying a variablepayout rate to bank’s income,

Bonus = payout rate × net banking income

The payout rate is determined by busi-ness line and can be renegotiated eachyear. The renegotiation process isbased both on the profitability of thebusiness line and on strategic aspectssuch as the fear to lose a highly valua-ble team. The bonus envelope is givento a team leader who distributes indivi-dual bonuses in a discretionary manner.Finally, a portion of the bonus envelopeis accrued to pay bonuses in followingyears. As a result one may observe ahigh bonus payment in a business lineduring a year in which the bank overallincurred a loss.

Figure 4 shows the level of variableremuneration in Wall Street in 2009 afterthe application of the Troubled AssetRelief Program (TARP).4 Although thatyear is atypical in the sense that it cap-tures a moment in the crisis, it still isinformative in several respects. First, itis clear that the total bonus pool is avery large fraction of a bank’s earnings.For example, Goldman Sachs paid$4.82 billion in bonuses for the year2009, more than twice their earnings ofthat year. Second, large bonuses werepaid in spite of heavy losses incurredand TARP money received at somebanks. For example, Citigroup paid $5.3billion in bonus in 2009 when lossesamounted to $27.7 billion.

Total bonuses distributed by the fourbiggest French banks (BNP Paribas,Société Générale, Crédit Agricole andBPCE) for the year 2010 amounted to €3 billion according to a report by Cam-dessus, Guillabert, Malrieu and Mérieux[5]. According to that report, 2/3 of the3 billion paid by French banks went to8200 professional traders, but only 400of them (40% were based in Paris, 26%

25

Evolution of wages in the financial sector over the last century from Philippon and Reshef [23]

Figure 3

• Compensation in the financial sector is among the highest, both atentry and senior levels.

• Traders earn most.

• The wages are correlated with deregulation.

To summarize

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Page 26: Opinions et débats n°3

in London and 16% in New York) recei-ved 99% of the total bonuses. Thisdisparity in the distribution of bonusreflects what is sometimes referred toas a "star culture": a few individualsconsidered "stars" receive multiple timesthe compensation that individuals thoughtto be less capable can capture.

We will argue below that careerconcerns provide important implicitincentives (see Holmstrom [19] or Gib-bons and Murphy [14], for earlytreatments of this issue). In order tounderstand incentives, it is thereforeimportant to understand how careerprogression works in the financial sec-tor. This subsection therefore brieflydescribes how bonus payments andcareer progression evolve within abank.

We saw above that compensation in thefinancial services industry varies subs-tantially across individuals. To someextent this is a direct implication of thedependence on bonus payments. Thisraises the question what generatesvariability in bonus payments acrossindividuals in a given year and withinthe same firm? In order to answer thatquestion it is instructive to see howbonus payments are distributed acrossdifferent levels of seniority within a firm.

Looking at the role of bonus paymentsin total compensation, one sees thatbonuses become an increasing fractionof compensation as individuals risethrough a firm’s hierarchy. According toSocial-Hire (a career consulting firm),the bonus constitutes roughly one timesbasic salary for junior investment ban-kers (such as Analysts or Associates).This rises to roughly 2.5 times basicsalary at more senior levels like SeniorVice President, and considerably morethan that for Managing Directors.Moreover, total compensation increasesby a factor 5-6 as one rises from Ana-lyst level to Senior Vice President. Thereal payoff, however, is achieved atManaging Director level when pay in thelow millions is not atypical.

This compensation structure is coupledwith a rigorous "up-or-out" system ofcareer progression: after a certain num-ber of years, an individual is eitherpromoted to the next level or has toleave the firm. This system of promotionensures that only about 1% of thosewho started as analysts actu- ally endup being promoted to Managing Direc-tor. A promotion to this level occurs

typically after 13 - 14years of work expe-rience. There is, ofcourse, considerablevariation in this num-ber. A similar pictureemerges from data onLehman Brothers in2007 (see Figure 5).As one can see, payrises steeply, while thenumber of individualswith the correspon-ding level of senorityfalls considerably.

LABEX LOUIS BACHELIER26

Earnings/(Losses)

Bonus Pool# of

EmployeesEarnings/Employees

Bonus/Employees

TARP ≥ $3M ≥ $2M ≥ $1M

Bank of America $4,000,000,000 $3,300,000,000 243,000 $16,461 $13,580 $45 B 28 65 172

Bank of New York Mellon $1,400,000,000 $945,000,000 42,900 $32,634 $22,028 $3 B 12 22 74

Citigroup,Inc. ($27,700,000,000) $5,330,000,000 322,800 ($85,812) $16,512 $45 B 124 176 738

Goldman Sachs Group $2,322,000,000 $4,823,358,763 30,067 $77,228 $160,420 $10 B 212 391 953

J.P. Morgan Chase & Co. $5,600,000,000 $8,693,000,000 224,961 $24,893 $38,642 $25 B >200 1,626

Merrill Lynch ($27,600,000,000) $3,600,000,000 59,000 ($467,797) $61,017 $10 B 149 696

Morgan Stanley $1,707,000,000 $4,475,000,000 46,964 $36,347 $95,286 $10 B 101 189 428

State Street Corp. $1,811,000,000 $469,970,000 28,475 $63,600 $16,505 $2 B 3 8 44

Wells Fargo & Co.* ($42,933,000,000) $977,500,000 281,000 ($152,786) $3,479 $25 B 7 22 62

Figure 4

Figure 5

• The structure of compensation isbased on a profit sharing view at abusiness line level.

• There is a heavy reliance on bonuspayments as part of compensation.

• The payment of individual bonusesis discretionary and disparate.

To summarize

Table issued from New York attorney Cuomo report on TARP

Source: Dealbreaker.com

1.3 Career progression

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Page 27: Opinions et débats n°3

While the above data is specific toinvestment banking, some extrapolationto other financial sector jobs, such ashedge fund or private equity is possible.Most importantly, those occupationsshare the feature that compensationrises very substantially at more seniorlevels, and probably more so than inmost other industries. Kaplan and Rauh[21] for example find that in 2004 the 25best paid hedge fund managers earnedmore than all the CEOs of the S&P 500firms together.

2.What justifieshigh pay levels inthe financialsector?

We begin this section with a briefremark about terminology. For simplicitywe will refer to the finance specialistsworking for banks, fund managementfirms, brokers etc. as "agents". This ter-minology is common in economics andsaves us having to repeat throughoutthe text all the job descriptions to whichthe argument applies. One should keepin mind, however, that the general argu-ments we will invoke below would needto be examined more closely for each ofthe many functions that finance specia-lists may occupy. This is a challengeand limitation not only for our analysis,but also for any regulation that is sup-posed to apply across a wide range offinancial sector jobs.

Economic theory provides at least tworeasons that might justify high remune-ration in the financial industry - some ofwhich are echoed in the public debate.

• Competition for talent : High compen-sation may be necessary to attract themost talented agents. Such agentsincrease the bank’s expected perfor-mance sufficiently to offset the highcost they accrue to the firm. This argu-ment is examined in Section 2.1.

• Agency rents : Agents in the financialsector need to be given strong incentivesthrough highly variable pay. Such acompensation structure increasesaverage pay. We discuss this reasoningin Section 2.2.

Although economic theory may in prin-ciple be able to justify high pay levels, itremains an empirical question whetherobserved practice can be explainedsatisfactorily by such theories. Sincethe economic models underlying theabove theories are not easy to calibrate,it is very difficult to know whetherobserved pay levels are justifiable ongrounds of economic efficiency. Wetherefore discuss an alternative hypo-thesis, which views high pay levels as aresult of the following:

• Poor corporate governance :Shareholders are not in a position inpractice to control their agents'remuneration packages. The observedhigh levels of pay are then the result ofagents' abuse of power to set their ownpay packages with little shareholderoversight. This line of argument isdiscussed in Section 2.3.

The first two theories do not imply aneed for regulation to lower financialsector pay - a point we will develop inmore detail below. The third arguablydoes call for regulatory intervention. Inas far as this is the case, the proposalsmade within the regulatory frameworkdescribed in the introduction, provide awelcome move in the direction ofstrengthening corporate governancewhen it comes to remuneration.

2.1 Competition for talent

On the face of it the labour market forfinance specialists works just like anyother market where prices (here sala-

ries) are determined by demand andsupply. According to this view highsalaries reflect a willingness of share-holders to forgo a significant fraction ofearnings so as to attract the bestagents - presumably because the alter-native of employing less talentedagents would reduce earnings evenmore. In the context of CEOs at non-financial corporations, Gabaix andLandier [13] argue that competition bet-ween employers can generate a patternof high pay as well as high pay differen-tials across CEOs, even when CEOshave relatively similar talent. One mightextrapolate this insight to the context offinancial sector pay: in high quality firmsthe marginal impact of talent is higherthan in lower quality firms. This rendersit very costly for a high quality firm tolose a talented agent to a lower qualityrival. Since the high quality firm willhave the greater incentive to attract thetalented agent, in equilibrium firms andagents are matched in the ranking orderof their respective types.Thanassoulis [27] examines how com-petition between financial sector firmsaffects risk-taking incentives by theagents they hire. He argues that whencompetition is fierce, it can be cheaperto attract a talented agent by abando-ning contracts that would provideincentives for prudent risk-taking. Inthat case, risk-taking behavior is effec-tively condoned by the bank in order toattract a talented agent. We will exa-mine in more detail the issue ofexcessive risk-taking in Section 3.

The above theories do not address thequestion what attributes actually consti-tute “talent” or “ability” of an agent in anindustry. Figure 3 is consistent with theidea that education became an increa-singly important aspect of ability in thefinancial sector. In as far as competitionfor highly educated agents is fiercer thanfor less educated ones, this may helpexplain the increasing earnings differen-tial of finance professionnals with respectto other industries (see Figure 3), if onealso supposes that the marginal produc-tivity of a talented / highly educatedagent is higher in the finance industrythan in other industries. An importantquestion therefore becomes why a highlyskilled agent should be capable of gene-rating more profits when working for abank than, e.g., for a car manufacturer.

27

Bonus payments become anincreasingly important part ofcompensation at more senior levels,and average compensation(including the bonus) increases verysteeply with seniority.

To summarize

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Page 28: Opinions et débats n°3

2.2 Agency rents

The above discussion focused on com-petition to attract talented agents to themost productive uses as the mainexplanation for salary levels. There is,however, an additional facet to remune-ration levels, stemming from theincentive component of pay. In particu-lar, compensation serves, in part, toprovide incentives for an employee toexert effort so as to increase the firm’svalue (see, e.g., Jensen and Meckling[20], Hart and Holmstrom [17], orHolmstrom [18]). Ideally, an employerwould want to control directly anemployee’s effort level. That, however,is not readily observable (there is whatis called by economists a principal-agent problem ). Incentive pay thereforebecomes an indirect means to achievehigh effort provision by the employee.

Why does this matter? Because theaverage pay an employee (agent) will beable to extract depends on the severityof the effort provision problem. Forexample, if a worker’s task is to carryout a simple manipulation on parts pas-sing on a conveyor belt, it is fairly easyto control directly whether the worker iscarrying out the assigned task. He cantherefore be given a fixed pay. But sup-pose instead, the task is to assess thecredit risk of an entrepreneur asking fora loan. The banker who is assigned thattask is expected to put a lot of effortinto understanding the proposed busi-ness plan, assessing default probabilties,recovery rates etc. Afterwards, he shouldrecommend accepting or rejecting theloan. The banker could relatively easilynot put much thought into assessingcredit risk, and still make a recommen-dation to accept or reject the loan. Hetherefore needs to be given a reward ifthe loan is accepted and does notdefault. Suppose the screening effort ofthe banker increases the repaymentprobability of accepted loans from 80%to 90%. Then, by just recommending

an unscreened loan, the banker wouldreceive 89% (= 80% / 90%) of thesalary that he would have received hadhe put a lot of effort into credit assess-ment.5 Or, to put it the other wayaround, investing a lot of effort into hiswork, the banker increases his expec-ted compensation by only 12,5%. Inorder to be willing to put up the effort,the 12,5% of pay therefore may have tobe a pretty large amount of money. Butthis also implies, that the average com-pensation level must be very high. Thebanker in this example captures what iscalled an agency rent.

What is the upshot of this discussion?That one reason why average compen-sation is so high in financial services isthe severity of the agency problem inthat industry. This idea is arguablyconsistent with the observation in Philli-pon and Reshef ([23]) that average paylevels in the finance industry increaseddramatically after its deregulation. Biais,Rochet and Woolley (2010) argue thatderegulation triggered innovation in theindustry, and this innovation exacerba-ted agency problems leading to a rise inagency rents captured by bankers. Thatinnovation exacerbates agency pro-blems is only a conjecture, albeit aplausible one. Arguably, innovatinginvolves higher uncertainty than stayingwith the status quo, and the higheruncertainty allows employees to cap-ture a higher agency rent (see Dow andRaposo [9]). Moreover, a lot of the inno-vation in financial services was incomplex structured financial products.This complexity renders it much harderfor an outsider to control what a bankemployee has actually done (and whe-ther he has done a good job or not). Theagency problem is thus worsened bythis specific type of innovation.6

2.3 Poor corporate governance

So far we put forward arguments thatmight explain why high levels of payarise in the banking industry as a resultof efficient compensation arrangementsbetween shareholders and bankemployees. Whether these argumentscan explain the specific numbers obser-ved empirically is hard to know, sincethe underlying models do not lendthemselves easily to answering thatquestion.

An alternative hypothesis to the efficientcontracting view would be that highlevels of pay are not in shareholders’interest, but arise due to shareholders’inability to check and reign in on ban-kers’ remuneration packages. This kindof hypothesis has been put forward in aseries of papers by, among others,Bebchuk and co-authors (for anexhaustive treatment of this hypothesissee Bebchuk and Fried, 2004). Theargument put forward there can besummarized as follows. Shareholderrights (in the US) are in many ways verylimited when it comes to determiningCEO (or other corporate executive)compensation packages. Moreover,alternative governance mechanisms,such as control through the board ofdirectors, hostile takeover threats orproxy fights are, most of the time, tooweak to be effective. This generates asignificant amount of discretion for exe-cutives to set pay levels so high as toexpropriate shareholders.

The above hypothesis has been develo-ped as applying to corporations ingeneral. As such it does not provide aspecific explanation why the level ofpay in the financial sector is (even)higher than that of executives of corpo-rations in other industries. Anyargument in that direction would, pre-sumably, require that corporategovernance in banks and other financialsector firms is (even) weaker thanelsewhere. Although we are not awareof any research that has attempted toanswer this question, there is noobvious reason why we might expect tofind systematic differences in gover-nance in the financial industry.Moreover, the hypothesis would have toexplain how significant differences incorporate governance across countries

LABEX LOUIS BACHELIER28

Competition for talent can generatehigh levels of compensation as wellas large differences incompensation.

To summarize

Moral hazard allows agents tocapture a rent, reflected in highcompensation. Arguably, moralhazard problems are particularlysevere in the financial sector, andbecame even more so in the wake offinancial innovations experiencedduring the last two decades.

To summarize

OPINIONS ET DEBATS N 3-complet_Mise en page 1 06/02/14 13:52 Page28

Page 29: Opinions et débats n°3

are consistent with systematically highlevels of financial sector remunerationinternationally. Finally, there have beensome improvements in shareholderrights relating to executive compensa-tion (for example the introduction in2002 of the Sarbanes-Oxley Act), butthese do not appear to have translatedinto reduced compensation in the finan-cial sector over time. Providing a fullanswer to the question whether weakgovernance can explain pay levels inthe financial sector, would require fur-ther research. For the reasons outlinedabove we believe, however, that gover-nance can at best provide a partialexplanation for the observed pay levels.

2.4 Need for regulation

Should the high level of remuneration inthe financial sector be regulated? Let usfirst consider the potential explanationsinvoked in Sections 2.1 and 2.2. Accor-ding to those explanations, contractsare optimal from the point of view ofshareholders in a given financial firm.Regulation is therefore not needed toimprove the welfare of shareholders.Regulation is needed, however, if theinterest of shareholders does not coin-cide with social welfare. That would bethe case, for example, if one firm’sactions exerted an externality overother firms or people. This observationis not specific to the finance industry,but applies to firms in general. Forexample, environmental pollution byone firm creates an externality over indi-viduals who suffer from environmentaldamage. Pollution must therefore beregulated by governments. The exter-nality that is specific to finance is therisk of contagion that the failure of onefinancial firm exerts over others. Conta-gion can occur when one institution’sfailure undermines people’s confidence

in other financial institutions, potentiallyleading to a run on one or several other,fundamentally sound institutions.

The fundamental question is thereforewhether shareholders set pay at levelsthat increases the risk of bank failure ina way that is socially harmful. Thismight be the case, for example, if abank (or other financial institution) iscommitted to paying large bonuses at atime when it has low earnings. Bonuspayments may then reduce a bank’scapital buffer, increasing its risk of fai-lure.7 Figure 4 suggests that this is notjust a theoretical possibility: There aremany instances in which banks paysalaries and bonuses in excess of thecurrent year earnings. Clearly, ifbonuses are guaranteed and indepen-dent of a firm’s earnings, then thissituation could occur. The abolition ofguaranteed bonus payments containedin recent regulation is therefore a sensi-ble measure from this perspective.

Note, however, that this measure isclearly not sufficient to ensure thatbonus payments always move one-for-one with earnings. First, in 2009 therewere probably quite a number of bankswho paid high bonuses in order toretain and attract staff to sort out themess in which banks found themselves.So high salary levels were probably notall due to guaranteed bonus pay-ments. Second, the current regulatoryproposal to defer payment of bonusesby several years may exacerbate theproblem identified before, because itmay result in high payments of deferredbonuses during years of low earnings.Since bonuses make up such a largefraction of earnings, these liabilities arepotentially very important - and hard topredict for an outsider unless a lot ofdetail is known and disclosed aboutthem. Finally, it has been proposed (seefor example FSB Report on SoundCompensation Practices, 2009) tocondition bonus payments on the bankmeeting its capital adequacy ratios andto apply clawback to deferred compen-sation so as to reflect firm performance.Compensation mechanisms of that typehave been recently put in place by UBSthat introduced the bonus bond: theagent is paid with bonds with a givenmaturity, say 5 to 10 years whose couponsare cancelled if the banks regulatory

capital ratio falls below 7.5%. In thesame spirit, the Squam Lake Grouprecommended in their 2010 report [10]to combine the bonus bonds with theissuance of convertible covenant bonds(CoCo’s) that converts the bonus bondsto equity if the banks regulatory capitalratio falls below 5%.This additional requirement, if appliedproperly, should reduce the risk identi-fied above.

3. Compensationstructure: the year-end bonusand short-termism

In what follows (Sections 3 and 4), weattempt to understand whether andhow the structure of compensation inthe financial industry may call for regu-lation. There is a widespread belief thatbankers’ compensation in the run up tothe recent financial crisis failed to pro-vide proper incentives for prudent risktaking. In a nutshell, bankers are allegedto have received huge bonuses based,at best, on short-term performance lea-ding to incentives to gamble the bank’slong-term future. As a result a set ofproposals for regulating bankers payhave been put forward by the FinancialStability Board (see [12]). Among otherthings, it is proposed that performancerelated pay should be deferred so as tocorrespond to the time horizon at whichprofits are actually realized. This is

29

While weak corporate governancemay help explain high levels ofremuneration of corporate executivesin general, it does not adequatelyexplain the difference betweenbankers’ pay and that of corporateexecutives in other industries.

To summarize

A high-level of remuneration doesnot in itself imply a need forregulation as long as the bank canafford to pay the bonuses withoutviolating their capital requirements.The removal of guaranteed bonuspayments and the introduction ofclawback related to firm performancerecommended by Basel III shouldhelp in this regard.

To summarize

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intended to reduce incentives to takeshort-term risk.

Note that there is another potential dis-tortion to risk taking incentives thatbonus payments may entail. It stemsfrom the call option like payoff structurethat a bonus can take: if things go wellan agent earns a lot of money, but ifthings go badly the agent does not loseanything. This arguably also increasesincentives for risk taking. While we do notanalyze separately the option like natureof bonus payments, our exposition belowallows for that feature.

Although the financial crisis triggeredthe concern that short-termist beha-viour by bankers, traders etc. is aserious problem, a related debate datesback to the late 1980s. In the USA thatperiod was marked by increased hostiletakeover activity and a greater focus onshare price maximization as a corporateobjective. Both developments werethought to lead corporate managers tofocus on short-term investment hori-zons so as to meet short-term objectivesby financial markets (e.g., Shleifer andVishny [24]). Stein ([25, 26]) identifiedasymmetric information between mana-ger and shareholders as a driving forcefor such managerial myopia: In order toavoid that corporate raiders buy highvalue firms cheaply, management couldsignal the firm’s true (high) value byboosting short-term earnings at theexpense of long-term earnings. Oneweak point in the earlier research on thetopic was the fact that it ignored thepossibility that shareholders may writeincentive contracts with managers witha view to mitigating potential problemsof short-termism.

3.1 Why may agents be short-termist and what can a financialfirm do about it?

Von Thadden [28] addresses the issueof how contracts can affect short-termismin a highly influential paper in 1995.Although the paper focuses on the choiceof long-term / short-term debt finance fora corporation, its underlying structure ren-ders it applicable to incentive contractsfor an agent working in a firm. In orderto highlight the application of interest

here, we will explain von Thadden’scontribution adapted to the context ofan agent working for a financial firm,e.g., a trader in a bank. In order to illus-trate the precise nature of the problemunderlying potentially short-termistbehavior, we will develop an example insome detail. This example serves tohighlight two main observations. First,apparently short-termist behavior maybe the constrained efficient outcome ofan agency problem. As such regulationcannot improve upon the situation.Second, applying a deferred bonusscheme in the spirit of proposedreforms will not necessarily correctshort-termist incentives. On the con-trary, it may reinforce them.

The minimum ingredients of the exam-ple require an incentive problem(otherwise there is no reason to pay abonus) and a problem of horizon choice(otherwise there is no such thing asshort-termism). Suppose a trader isasked to identify mispriced assets so asto provide opportunities for profitabletrade. Doing so will require him to workhard and in order to motivate the traderto do so, he will have to be given anincentive pay in the form of perform-ance related compensation. If the traderworks hard he can identify what he

believes to be a mispriced asset, butthere is a risk that he is mistaken andthe asset is not actually mispriced: thetrading opportunity can thus be thoughtof as risky arbitrage. Moreover, thetrader can choose to focus on either ashort-term or a long-term asset, whichdiffer by whether the mispricing is morelikely to be corrected earlier or later. Interms of the trader’s performance, thiswould mean that trading on a short-term asset has a higher probability ofsuccess in the short-term, but a lowerprobability of generating profits in thelong-term, compared to trading on along-term asset. In order to make moreprecise the notion of earlier and later,let’s suppose the short-term is one yearand the long-term two years from now.For there to be a meaningful problem ofshort-termism we suppose that tradingon a mispriced long-term asset gener-ates higher expected profits. Supposealso that trading on the short-termasset implies higher tail risk, i.e., ahigher probability of extreme outcomes.

To make the above notions more pre-cise, we use a concrete example,summarized in Figure 6. Traders can choose a short-term hori-zon h = s or a long-term horizon h = l.The short-term horizon has a higher suc-

cess probability in theshort run ps1 > p

l1. More-

over, suppose ps1 + ps2 <

pl1 + pl2 and profit in case

of "success" is R and incase of failure is 0.Together this implies thattrading on the short-termhorizon generates lower

Tree income in the von Thadden model.

� λis the ex-ante probabilityto have a good project.

� phi

is the probability of a success at time i = 1, 2 fora short-term strategy.

� h = sor a long-term strategy h = l.

Figure 6

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expected profits. Moreover, the short-term strategy has higher tail risk, i.e.,

ps1ps2 > p

l1p

l2

and (1 - ps1)(1 - p

s2 ) > ( 1- p

l1)(1-p

l2 ).

We can now consider the bank’soptions in terms of compensation pay-ments. First, imagine the bank pays thetrader only in case of a strong perform-ance after years one and two, that isafter two consecutive successes. Thiswould look like a deferred bonus pay-ment: following a strong performanceafter the first year, the trader is prom-ised a bonus payment if he performswell again after the second year (thelong-term in our example). If he per-forms poorly after the second year, hedoes not get any bonus in either year,even though his first year performancewas strong. Although this compensa-tion scheme is perfectly conform to theidea (and regulatory proposal) of defer-ring compensation and linking it to atrader’s long-term performance, it will,in our example, induce the trader totrade in the short-term asset.

The reason is simple: the above com-pensation scheme rewards the traderonly for two consecutive successes. Heis thus only rewarded when he is "ex-tremely" successesful, but not when heis moderately successful. The trader willtherefore opt for the investment thatexhibits more tail risk, and that is theshort-term asset. This is, of course,exactly the opposite of what the bankwants to achieve. We can summarizethis in the following observation.

Of course, one might argue that theabove scheme failed because itrewarded tail risk, and not necessarilybecause it deferred compensation. Letus therefore analyze whether the bankcan find a better compensation scheme.In order to avoid rewarding tail risk, thebank should reward moderately goodperformance no less than extremelygood performance. Moreover, it shouldreward late success more than earlysuccess so as to shift incentives towardstrading on the long-term asset. Thebank could thus reward the trader if heperforms well in the second year eventhough he did not perform well in thefirst year.

While this would resolve the problem ofshort-termism, it creates another prob-lem: it requires the bank to allow thetrader to hold his position for two years,even when the position made a lossafter one year.8 But this is potentiallycostly. Remember that arbitrage is risky,so nobody knows whether a trade willeventually turn profitable. When onesees a loss making position after oneyear, this might be due to the fact thatthe trader correctly identified a mis-priced asset, but was unlucky at theinterim date. But it could also be due tothe fact that he is simply betting on thewrong horse. In the latter case, holdingon to the position for another year couldbe extremely costly.9 Hence, it may bein the interest of the bank to close lossmaking trades after some time (the firstyear in our example). But if an early fail-ure leads to the closing out of the trade,it will be impossible to condition thetrader’s compensation on the hypothet-ical profits he would have made in thelong-term, had he been allowed to holdon to his position.10 The bank will there-fore have to reward the trader in spite ofan early failure, if it wants to preserve hisincentives to trade in the long-term asset.

The bank then has the choice of reward-ing the trader even when he makes aloss at an interim date, so as to preservehis incentives to focus on the long-termasset. This, however, undermines hisincentives to work hard on identifying amispriced asset. Something has to give.Either the bank accepts to incur thelosses from continuing a trading strat-egy that is an early failure and thereby

achieves long-term incentives. Or thebank discontinues strategies that per-form poorly and accepts that the traderengages in short-term trading. If thecost of hanging on to interim losers ishigh, the bank will prefer the secondoption. It is the best it can do, given theagency problem inherent in its relation-ship with the trader. In other words,trading on the short-term asset may beconstrained efficient.

The bank’s ability to provide long-termincentives is limited when it is too costlyto hang on to positions or strategiesthat perform poorly at an interim date. Ifloss making positions are optimallyclosed out, there is no long-term per-formance observation on which tomake the trader’s payment contingent.Long-term incentives then can only bepreserved by rewarding early failure.This, however, undermines the trader’sincentives to work hard so as to identifyprofitable trading opportunities. Giventhe nature of the agency problem, thebank’s best available option may there-fore be to focus on short-termstrategies.

The above discussion illustrates thatshort-termism may indeed be presentdue to the agency problem between aprincipal (the bank’s shareholders) andthe agent (the trader) to whom a task isentrusted. Short-termism here is costlybecause the expected profits generatedare lower than under a long-term strategy.The discussion, however, illustratesanother important point: The existenceof short-termism does not per se implythat regulation can improve the situa-tion. In the example above, short-termismis the best possible outcome, given theexistence of the agency problem. Theonly way to improve upon this wouldrequire changing the nature of theagency problem. But this would requirechanging agent’s preferences or pro-duction technologies, neither of whichis feasible.11

31

Deferring compensation andrewarding an agent only in case thata short-term success is followed bya long-term success can lead toshort-termism.

This is because the compensationscheme effectively rewards theagent only for several consecutivesuccesses, i.e., taking on more tailrisk, which is greater under theshort-term strategy.

To summarize

The existence of short-termism doesnot in itself imply a need forregulation.

To summarize

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3.1.1 Performance measurement

One of the problems faced by the bankwas the fact that (a) it may strongly pre-fer to close out loss-making positions atan interim date, and (b) that doing someans that the trader can no longer berewarded for his performance in the long-term. In order to develop the argumentwe continue to work with the exampleof Figure 6. For the sake of concrete-ness, suppose that closing a tradingposition following a failure at date 0, hasa (liquidation) value of L. We then dis-cuss in more detail when (a) and (b) arelikely to arise in practice.

First, let us consider (a): If the bankobserves a poor interim performance ofone of its traders it is costly to hang onto the position / trading strategy, whenthere is a significant likelihood that therisky arbitrage opportunity identified bythe trader will never turn profitable. Thebank can calculate the value of continu-ing with the trade by taking theBayesian update of the probability thatthe strategy is good, conditional onhaving experienced a failure at the firstdate. This conditional probability isgiven by

Pr (project good / failure) =

where λ is the unconditional probabilityof having a good project. If the continu-ation value is lower than the liquidationvalue, the bank prefers to close out thetrade. This happens when:

For example, if the bank is confident thatthe trading strategy is good (λ is high),poor interim performance is likely attrib-utable to interim bad lack. The bank maythen find it more profitable to hang on tothe trade. But if the bank is not so confi-dent about the underlying trade, a badinterim performance, may tip the bal-ance in favour of liquidating the position.In practice there is, of course, significantuncertainty regarding the quality of theunderlying choices made by a trader.Trading often involves positional bets,e.g., shorting a stock that a traderbelieves to trade above fundamentalvalue. Even if the reasoning underlyinga particular bet may have been right at

some point, uncertainty evolves overtime (e.g., fundamental value increasesin the meantime for unanticipated rea-sons) so that it is never really clearwhether a speculative position willeventually turn profitable. The bankthen faces the choice of closing out ashort position after the stock priceincreased, or hanging on to the posi-tion, risking that the stock price willcontinue to rise. Clearly, the bank willnot always want to close out on posi-tions making a loss at an interim date,but quite plausibly it will wish to do soin a significant number of instances.

In addition to the uncertainty regardingthe strategy itself, a bank typically facesuncertainty regarding the ability of itstraders. The bank’s inference problemafter a poor (interim) performanceobservation then becomes one of dis-entangling interim bad luck, fromgenuine lack of ability of a trader (seeGuembel [16]). In the context of ourexample, we can think of λ as repre-senting the probability of havingemployed a highly able trader, wherehighly able traders always pick goodtrading strategies, and unable traderspick bad ones. In this situation a bankmay prefer to fire a poorly performingtrader, rather than hang on to him orher, risking the incurrence of ever largertrading losses and forgoing the oppor-tunity to allocate scarce capital to apotentially more capable trader. In thissituation, an agent who is fired cannotbe incentivized to take the long-termproject: the agent only takes the long-term project if he is rewarded for astrong long-term performance evenwhen his short-term performance waspoor. If the agent is fired following apoor interim performance, he will nottake the long-term project, unless hereceives a bonus some time after hav-ing quit the firm, conditional on thestrategy he initiated having performedwell in the long-term.

This leads us to consider (b): to whatextent does the discontinuation of astrategy or employment of an agentimply that no long-term performancemeasure is available? In principle onecan imagine situations in which theabove is not a problem. Take the caseof a CEO of a bank who is fired afterpoor performance, but who retains

equity linked incentives, e.g., in the formof a pension plan. The CEO is thusrewarded for the good long-term per-formance without imposing the cost onshareholders of hanging on to a CEOwho is potentially not the right personfor the job. While this is conceivable it isunlikely to work well in practice as ascheme inducing long- term incentives.This is because CEO change is often(and for good reasons) accompaniedwith a change in firm strategy (seeCasamatta and Guembel, 2010) so thatthe long-term evolution of share price isnot easily attributable to a CEO whohas been fired some time before.

In other cases it is even harder to seehow long-term incentives can be pro-vided after an agent has beendismissed and / or the strategy he pur-sued been abandoned. Doing so wouldrequire constructing a hypothetical per-formance that would have beenachieved, had the original strategy beencontinued (e.g., had the loss-makingportfolio not been liquidated). If a trad-ing strategy consists merely ofbuy-and-hold, than such a performanceindicator can readily be calculated.However, if trading is reduced to such apassive strategy it is hardly worthemploying and paying a trader to imple-ment it. Therefore, in the applicationsthat we are interested in, i.e., where atrader needs to be paid to do a job likeactive trading, it will be practicallyimpossible to construct sensible per-formance measures of a counterfactualstrategy.

3.1.2 Career concerns

The above discussion focused on thedesign of explicit wage schemes. Themain question was how the dynamicsof performance contingent compensa-tion affect a trader’s (or other agent’s)risk taking incentives as well as choice

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λ (1- ph1)

ph2

(1 - λ ph1)< λ

<R Lλ (1- ph1) (1 - λ ph1)

Short-termism is more likely to be aproblem in situations where a long-term performance measure cannotbe constructed after the strategyunder consideration has beenabandoned.

To summarize

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of trading horizon. We ignored a trader’simplicit incentives through career con-cerns. This is, however, a potentiallyimportant source of incentives, and onethat is not addressed in the recent reg-ulation referred to throughout thispaper.

The obvious question is then whetherregulation misses an important piece ofthe action, by focusing exclusively onexplicit bonus schemes. There are sev-eral possible reasons why careerconcerns may not be important fromthe perspective of a regulator.12 The firstis that implicit incentives, as they mightarise in practice, do not distort incen-tives in a harmful manner. The second isthat they may distort incentives, butonly for those agents who are junior andtherefore not important for risk expo-sure at an institutional level. The third isthat regulating bonuses explicitly, alsoreduces the distortionary incentivesprovided by career concerns. Webelieve that none of the above are verycompelling arguments for regulators toignore career concerns. Let us examineeach argument in turn.

Are career concerns in practice likely todistort incentives? We are not aware of research that hasaddressed this question in the contextof the financial sector. Due to the widevariety of occupations and careers it isalso impossible to give a simple answerto the above question. Two things are,however, striking about career progres-sion in finance. The first is the accelerat-ing rate of compensation increases, asone rises through an institution’s hierar-chy. The second is the small percentageof agents who arrive at the highest ca-reer level (see also our discussion inSection 1.3), combined with the factthat agents who are not promoted aredismissed (“up-or-out”). The combina-tion of the two features suggests thatextreme success is required to achieveextremely high rewards. Implicit incen-tives appear not entirely unlike those ofa winner-takes-all tournament. And theconvexity of that reward structure pro-vides incentives for excessive risk tak-ing. Of course, one has to be carefulwith simple conclusions. The line of ar-gument above ignored, for example, onwhat basis career progression occurs inpractice. If agents were promoted even

if they did not perform particularly well,then risk taking incentives would be re-duced. However, in Section 3.1.1 we ar-gued that it may be costly to hang on toagents of unknown ability after theyhave performed poorly. If that is thecase, then in order to get to the top ofthe hierarchy, one has to display an un-interrupted sequence of successes.And the likelihood of such an event in-creases in the tail risk taken by theagent. Hence, on the face of it, regula-tors have no strong reason to be confi-dent that career concerns provide theright kinds of incentives for risk taking.

Do career concerns distort only theincentives of those who do not matter?Clearly, career concerns will be moreimportant for agents lower down thehierarchy. But that they do not matterfor risk exposure is easily refuted byrecent scandals of fraudulent tradingactivity by junior rogue traders (e.g.,Société Générale lost an estimated €4,9 billion due to the fraudulent activi-ties by a 31 year old trader). Moreover,there is no reason to believe that careerconcerns are no longer important atmore senior levels of the hierarchy,where responsibility for substantial riskexposures are held.

Does the regulation of bonus paymentsalso mitigate incentive distortions fromcareer concerns? In as far as expected pay at the topdrops as a result of regulation, onemight expect that this also reduces thedistortionary incentives provided by thewish to "win the tournament". Thequestion is how strong is the effect ofregulation likely to be on expected payat the top? It might drop significantly,particularly if financial institutions becomesystematically less profitable as a resultof regulation. But it might not drop sig-nificantly, and regulation might end upreducing the number of peopleemployed in top positions at banks, butnot necessarily their expected individualpay. In the latter case, implicit incentiveswould not be much different from whatthey are now.

Overall, it is highly speculative to con-jecture what impact career concernshave on risk taking incentives. But at afirst glance, it is hard to reject thehypothesis that career concerns pro-

vide incentives for excessive risk taking.It is therefore not clear that regulatorsshould focus exclusively on the regula-tion of explicit compensation. Maybethe strongest argument against includingcareer concerns in regulatory proposals isthe difficulty of actually regulating them.

3.2 When is regulation needed?

The above discussion considered abank whose aim it was to maximizeexpected trading profits subject to anagency problem in relation to the traderwho was employed for the task.Although we showed that short-ter-mism itself does not imply a need forregulation, there may be additional fric-tions not considered so far, that dogenerate such a need. We now showthat this may indeed be the case specif-ically in the banking industry.

One important missing piece of theprior discussion was the potential effectof leverage on the objectives of bankshareholders. To analyze this case, wereturn to the example of Figure 6 andexamine how the initial level of leverageaffects shareholders’ preferences forthe short-term or long-term strategies.Suppose therefore that the bank’sshareholders first choose a level ofleverage and then decide how toresolve the agency problem with thetrader. Note that shareholder valuemaximization will not necessarily coin-cide with firm value maximization.Suppose that the bank chooses highleverage from the outset. To make thismore concrete we return to the previousexample, where each strategy could bea success (S) or failure (F) at each of twodates, giving rise to four possible per-formance realizations over two dates:(S, S), (S, F), (F, S) and (F, F). For thesake of simplifying the exposition, sup-pose that leverage is so high that equity

33

By focusing exclusively on explicitcompensation, regulators leave outof the picture incentives providedimplicitly through career concerns.The latter conceivably work towardsinducing excessive risk taking.

To summarize

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is wiped out whenever there is at leastone failure. The bank shareholders willin that case prefer the trading strategythat maximizes the probability of twoconsecutive successes – that is tradingthe short-term asset. This follows di-rectly from the call option-like payoffs toequity, which is zero below a thresholdand increases one for one with the valueof the underlying beyond that point. Thispayoff rewards risk taking, as is ex-pressed here by shareholders’ prefer-ence for the short-term project, whichby construction had more tail risk thanthe long-term project. Note that in thiscase shareholders prefer the short-termtrading strategy, even in cases when itwould be feasible to incentivize thetrader to take the long-term strategy.

Would bank shareholders choose sucha high leverage? The answer is that ifbanks were like any other corporation,shareholders would not take on the highleverage supposed in the previousparagraph. Imagine initial leverage waslower, such that equity value was wipedout only if there are two failures (F, F). Inthat case, shareholders would preferthe long-term strategy. If they were todecide to have high leverage, the inter-est rate would increase for two reasons.First, default risk increases mechanicallywith leverage increasing the defaultspread. Second, creditors anticipate therisk shifting behavior in which sharehold-ers would subsequently engage. That isthey anticipate that an increase in lever-age will change shareholders’ effectiveattitude toward risk leading to anincrease in the risk that shareholderswant their trading desk to take on.Since this shift in risk actually reducesexpected profits, it further reducesexpected debt repayment. Creditorswould therefore demand a higher interestpayment in order to compensate for theotherwise lower expected repayment.

This increase in interest rates meansthat shareholders would fully internalizethe negative impact of their risk shiftingbehavior – and therefore refrain fromaugmenting leverage to a level thatwould distort their strategy choice in away that reduces ex ante firm value.

Why is banking different? Banks canaccess deposits that are insured by thetaxpayer. Similarly, non-deposit takinginstitutions may rely on an implicitbailout guarantee of the government(the too-systemic-to-fail problem). Thismeans they can increase leverage with-out increasing the interest rate. Theexpected losses from increased risktaking are not priced by a market andtherefore their effect is not internalizedby shareholders. There is therefore areal concern that banks may wish totake on excessive leverage. An implica-tion of this would be that shareholdersno longer have an interest in providinglong-term incentives to their traders.This raises the question whether lever-age of banks should be regulated? The answer is clearly in the affirmative,and this is what regulation of capitalrequirements is intended to achieve.

This leaves two possibilities. The first isthat the regulation is successful, i.e.,leverage remains sufficiently low suchthat bank shareholders’ interest is nottowards excessive risk taking. If that isthe case, we are back to the situationdiscussed beforehand, where there isno need to regulate compensation pay-ments. The second possibility is thatcapital requirements are not sufficientlytight to guarantee that shareholdersrefrain from excessive risk taking. Onemight argue that in this case, the firstthing to fix is the regulation of capitalrequirements. But suppose that forsome reason this is not possible.Should we then regulate compensationarrangements? And if so, how?

We have argued before that a regulationthat merely defers compensation doesnot in itself guarantee long-term incen-tives. This was because even deferredcompensation may reward tail risk, thusleading to a choice of the short-term,high tail-risk strategy. What regulationshould do is defer compensation andreward moderate risk taking, but nothigh risk taking. The current regulation,however, is not sufficient to ensure thelatter. In fact it would be difficult to writeregulation that would achieve this, sincewhat constitutes "high" and "moderate"risk very much depends on the contextand is hard to codify.Arguably the EU regulation to capbonuses as a multiple of base salary canbe thought of as being a step in thisdirection, since it puts an upper boundon how much a good realization of tailrisk can be rewarded. But here incentivesare driven not only by the size of thebonus, but also the conditions underwhich it is paid out. In particular, if atrader is more likely to receive a bonus bytaking on more tail risk, than it does notmatter whether the bonus is moderate orhigh - incentives are still to take on tailrisk.

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When the bank is highly levered itsshareholders prefer taking on moretail risk and therefore prefer theshort-term strategy over the long-term strategy, even in cases when itwould have been feasible toimplement the long-term strategy.

To summarize

If interest rates on debt aredetermined by a competitive marketfor lending, shareholders internalizethe negative implications ofexcessive leverage – and thereforerefrain from taking it on.

To summarize

In the presence of depositinsurance, bank shareholders are (atleast partially) shielded from thenegative impact of excessive risktaking. Incentive contracts thatmaximize shareholder wealththerefore do not necessarilymaximize social welfare. One regulatory approach is to tryand constrain incentive contracts.Another is to align share-holderinterest with social welfare.

To summarize

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4. Some thoughtson policy

In the previous section we argued thatshareholder interest is not aligned withsocial welfare when a firm’s actions exertexternalities. In the financial industry thisis typically the case due to fragility, i.e.,the risk of contagion of one financial ins-titution’s failure to another, fundamentallysound financial institution. Rather thanhaving regulators fine-tune compensa-tion, we believe it is better to ensure that(i) governance mechanisms are in placethat allow shareholders to have a say oncompensation, and (ii) introduce regula-tion that more closely aligns the interestsof shareholders in financial institutionswith social welfare. We now put forwarda set of ideas that may help achieve thesecond aim.

In order to analyze how to mitigate theconflicts of interest between society anda financial institution’s shareholders onecan go back to a framework discussedbefore, namely principal-agent theory.Society (or the government on its behalf)can be viewed as a principal who dele-gates the task of running the financialindustry to a number of agents, namelythe financial institutions (or more preci-sely, their shareholders). As we haveexplained before, a conflict of interestarises from effective preferences overrisks a financial institution should take.Controlling all the risks taken in financialinstitutions directly is practically impos-sible, not least because financialinnovation allows risks to be stored ortraded through a plethora of financialinstruments, with the result that overallexposure is highly opaque. In the lan-guage of agency theory, a financialinstitution can take a hidden action(namely the actual choice of risk expo-sure) that cannot be controlled directlyby the principal.

What society wants to achieve is thatshareholders make an effort in setting upmechanisms (such as compensation fortraders, risk management, auditing etc.)such that the risk of a very bad outcomeis kept below an acceptable threshold.From a theoretical viewpoint, Biais,Mariotti, Rochet and Villeneuve [3] analyse

the dynamic agency problem arisingwhen risk-neutral agents with limited lia-bility must exert effort to reduce thelikelihood of large but rare risks. Effort iscostly and unobservable. The bank runby the agent can expand the scale of itsasset or downsize it. The larger the scaleof a bank’s operations, the more effort isrequired to control large but rare risks.

It is shown in Biais, Mariotti, Rochet andVilleneuve [3] that the optimal compen-sation structure takes the following form:

• Agents’ compensation should be basedon their long-term track record. When noloss occurs for a sufficiently long period,the accumulated track record increasesup to a threshold at which the agentreceives a variable pay proportional tothe size of the firms’ assets.

• When the track record worsens, thereis a probation phase during which theagent does not receive any compensation.

• The principal penalizes the agent via areduction of the scale of operation per-mitted following a large loss.

How can this optimal dynamic contractbe implemented in practice? The drivingidea of the optimal compensation-scheme we advocate is to ensure thatthe agent should fear losing a large por-tion of his compensation if the firm is introuble in the future. Apart bonus bonds,another way to implement such contractswould be to force banks to depositpotential dividends in an escrow accountthat exhibits memory by mirroring theperformance of the firm. Moreover, sha-reholders are only allowed to receive adividend in cash when the escrowaccount balance lies above a criticalthreshold. Thus, the optimal compensa-tion scheme resembles a deferredpayment where the dates of paymentare random and triggered by the level offunds in the escrow account. The typeof payment schemes described in [3]that adjust dynamically the dates atwhich the manager is remunerated inresponse to his cumulative performanceparallels the recommendations made inthe recent academic paper by Makarovand Plantin [22]. If a loss did occur, thevalue of the compensation in the escrowaccount would be reduced accordingly.The reduction could be implemented bya variable capital requirement imposinga cap on the bank’s asset. A bank with

a bad track-record will not be allowed toexpand its assets more than determinedby a capital ratio that will be revised aftera suitable period had passed. This is inline with the recommendations of theSquam Lake Group [10] that advocatethe requirement to hold back a substan-tial share of the compensation ofemployees who can have a meaningfulimpact on the survival of the firm. Thisholdback should be forfeited if the firmscapital ratio falls below some specifiedthreshold. And the deferral period shouldbe long enough. We depart from theSquam Lake Group Report by introducinga mechanism that dynamically revises thethreshold and the deferral period.

We believe the above proposal is innova-tive in that it links both dividend paymentsand capital requirements to a bank’s indi-vidual long-term track record. We wouldexpect that regulating shareholders’payoffin this way, will induce them to award indi-viduals bonus scheme to avoid excessiverisk-taking. We should, however, highlightthe preliminary nature of this proposal, inthat it is the result of an isolated principal-agent analysis. As such it ignores themacro-economic consequences of theproposed policy, for example arising fromsimultaneous downsizing of balancesheets following correlated shocks13 . Inour view a promising area for furtherresearch would be to embed the princi-pal-agent perspective outlined before ina general equilibrium model.

35

Shareholder interest might be moreclosely aligned with social welfare, if

• dividends could only be paid oncecumulative long-term performanceexceeded a threshold level randomdeferral payment,

• capital requirements are dynamicand depend on the bank specificcumulative performance, with a highratio imposed as a penalty followinglarge losses.

To summarize

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Page 36: Opinions et débats n°3

LABEX LOUIS BACHELIER36

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[2] Bell, B. and J. Van Reenen, (2010), “Bankers’ Pay andExtreme Wage Inequality in the UK,” Centre for EconomicPerformance Special Paper #21.

[3] Biais, B.; Mariotti, T.; Rochet, J.C. and S. Villeneuve,(2010): “Large Risks, Limited Liabilities and Dynamic MoralHazard”, Econometrica, Vol 78, 1, p 73-118.

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[12] Financial Stability Board, (2009): “Principles For SoundCompensation Practices: Implementation Standards,”Basel, Switzerland.

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REFERENCES

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Page 37: Opinions et débats n°3

37

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Page 38: Opinions et débats n°3

Notes

1 In addition to the above, the guidelines aim at improvingthe governance process surrounding the determination ofcompensation arrangements as well as their monitoring andsupervision. Since these do not directly affect the level orstructure of pay, we do not discuss them in detail here.

2 See G20 Finances et avancées de la réforme de larégulation financière (2011), ministère de l’économie et desfinances.

3 See http://www.social-hire.com/marketupdates/1233/investment -banking-your-future-salary-and-career-path-revealed

4 TARP was a programme of the US government to injectmoney into the financial sector through purchases of assetsand bank equity stakes, after October 2008.

5 For simplicity this example ignores what happens if theloan is screened but a rejection is then recommended. Thispossibility exacerbates the incentive problem, becauserejections cannot directly be rewarded without alsorewarding an agent who recommends a rejection withouthaving screened a loan.

6 Alternatively, Biais, Rochet and Woolley (2010) proposethat increased agency rents are attributable to the fact thatsuccessful innovations are associated with more severeagency problems than unsuccessful ones. They argue thatbecause there was no banking crisis between the timederegulation started in the 1980s and the beginning of thecrisis in 2007, market participants became more optimisticthat financial innovation was a success, increasing rentsagents were able to capture.

7 In addition there is a question whether guaranteed bonuspayments should be made after an institution has failed. Thiswas the case, for example, in AIG which was legally obligedto make substantial bonus payments to traders after havingbeen bailed out in 2008. From the point of view ofexternalities, this case is less important, because thepayments concerend occur after a spillover (the institution’sfailure) occured.

8 Note that the same incentive problem occurs if the traderanticipates being fired after a poor interim performance. Wediscuss this case in more detail in section 3.1.1.

9 The cost of holding on to poorly performing positions couldbe so high as to make it undesirable for the bank to do so,even if it could commit to it and thereby resolve the agencyproblem. The problem identified here is therefore not one ofa lacking ability by the bank to commit.

10 We later come back to the question whether a long-termperformance measure can be constructed after a strategyhas been discontinued.

11 In as far as production technologies can be improved tomitigate the agency problem (e.g., through monitoring) it issafe to assume that the principal has a strong interest totake advantage of such possibilities. So the productiontechnology can be thought of as already being optimized.So again,no regulation is called for on this account.

12 We will discuss in the next section the more generalquestion when regulatory inter- vention is desirable. Thediscussion here only focuses on what may distinguishimplicit from explicit incentives in the mind of regulator.

13 For an attempt to embed time variation of capitalrequirements in a general equilibrium model, see Covas andFujita [7].

LABEX LOUIS BACHELIER38

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Institut Louis BachelierPalais Brongniart 28, place de la Bourse 75002 Paris Tél. : +33 (0)1 73 01 93 40Fax : +33 (0)1 73 01 93 [email protected]

CONCEPTI

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Sommaire / Content

6 Introduction

8 1 Aperçu des modes de rémunération

8 1.1 Le niveau de salaire dans le secteur financier9 1.2 La structure des salaires10 1.3 Evolution de carrière

11 2 Pourquoi les salaires sont-ils élevés dans le secteur financier ?

11 2.1 La course aux talents12 2.2 La prime d'incitation12 2.3 Une gouvernance d’entreprise insuffisante13 2.4 La nécessité de réglementer

14 3 La structure des rémunérations : court-termisme et bonus de fin d’année

14 3.1 Pourquoi les agents peuvent-ils être court-termistes, et quels sont les moyens d’action d’une société financière ?

16 3.1.1 Mesures de performance17 3.1.2 Perspectives de carrière

18 3.2 Quand la réglementation doit-elle intervenir ?

19 4 Des pistes pour réglementer

21 Notes36 Références

22 Introduction

24 1 Review of compensation practices

24 1.1 The level of pay in the financial sector25 1.2 The structure of compensation26 1.3 Career progression

27 2 What justifies high pay levels in the financial sector?27 2.1 Competition for talent28 2.2 Agency rents28 2.3 Poor corporate governance29 2.4 Need for regulation

29 3 Compensation structure: the year-end bonus and short-termism

30 3.1 Why may agents be short-termist and what can a financial firm do about it?

32 3.1.1 Performance measurement32 3.1.2 Career concerns

33 3.2 When is regulation needed?

35 4 Some thoughts on policy

36 References 38 Notes

Opinions & DébatsN°3 - Février 2014

Publicationde l'Institut Louis BachelierPalais Brongniart28 place de la Bourse75002 ParisTél. : 01 49 27 56 40www.institutlouisbachelier.orghttp://www.labexlouisbachelier.org/

DIRECTEUR DE LA PUBLICATIONJean-Michel Beacco

CHEF DE PROJETSCyril Armange

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CONCEPTION GRAPHIQUEVega Conseil : 45 rue Garibaldi 94100 Saint Maur Tél. : 01 48 85 92 01

IMPRIMEURIRO : Z.I. rue Pasteur 17185 Périgny cedexTél. : 05 46 30 29 29

Les articles publiés dans la série"Opinions & Débats" offrent auxspécialistes, aux universitaires et auxdécideurs économiques un accès auxtravaux de recherche les plus récents. Ils abordent les principales questionsd’actualité économique et financière et fournissent des recommandations en termes de politiques publiques.

The Opinion and Debates series shedsscientific light on current topics ineconomics and finance. Bringingtogether several types of expertise (from mathematicians, statisticians,economists, lawyers, etc.) thispublication makes recommendations in the formulation and implementation of government economic policies.

LABEX LOUIS BACHELIER1

D É B AT SN° 3Février 2014

&

Réglementer les rémunérations liéesaux résultats dans l’industrie financièreRegulating performance based compensation in the financial sector

Alexander Guembel & Stéphane Villeneuve

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Does society have a right to control pay? There is in anycase one sector where it has seized hold of this right,namely finance. The extremely high salaries paid tobankers – the result of thirty years of deregulation andthe increasing complexity of financial products – hasshocked public opinion. But over and beyond thiscurrently debated question, the real issue, in the view ofacademic researchers, lies elsewhere. Indeed, more thanthe actual amounts, it is the mechanisms leading to thepayment of salaries, and especially bonuses, that requirethinking about and regulating.

The method of remuneration in the financial industry hasbecome a topic of general interest, to the extent that itfuelled the economic crisis and that even today putsfinancial institutions at risk. How does this risk arise? Byoffering remuneration that is sometimes excessivecompared to results. By encouraging, through the bonusculture, economic actors to adopt risky, short-termstrategies. By undermining investor confidence andthereby spreading the risk of bankruptcy to healthyinstitutions. These various reasons have led to thedevelopment of European regulation of remuneration infinance, which is expected to come into force this year.

The supervision of banking practices with regard toremuneration had become a necessity and is in keepingwith greater transparency, the ending of guaranteedbonuses and a possible postponement of bonuses paidon the basis of performance. However, in the view of theresearchers writing here, the new regulation has itslimitations. They show how it cannot eliminate excessiverisk-taking and the adoption of short-term strategies bybankers, who are encouraged to do so through theirdesire to advance their careers. The findings of academicresearch point to a different solution and go to the heartof the problem. The current high salaries and bonuses infinance are attributable to three factors: a premium ontalent, a premium on incentives, and poor corporategovernance. And it is this last factor that causes theproblem. Not only is governance inadequate, but it iscombined with a conflict of interest between shareholdersand the community. More than salaries and bonuses, it isthe governance of financial institutions that needs to beregulated.

3

LLa société a-t-elle un droit de regard sur lesrémunérations ? Il est en tout cas un secteurpour lequel elle s’est emparée de ce droit : celuide la finance. Les salaires extrêmement élevés

versés aux banquiers, résultat de trente années dedérégulation et d’une complexité croissante des produits,ont choqué l’opinion publique. Au-delà de cet aspectqui fait actuellement débat, aux yeux de la rechercheacadémique, le véritable enjeu se situe ailleurs. En effet,plus que les montants, ce sont les mécanismes quiconduisent au versement des salaires et, surtout, desbonus, qui exigent réflexion et règlementation.

Le mode de rémunération dans l’industrie financière estdevenu un sujet d’intérêt général dans la mesure où il aalimenté la crise économique et où il fait, aujourd’huiencore, courir des risques aux établissements financiers.Comment ? En offrant des sommes parfois excessivescomparativement aux résultats. En encourageant, autravers de la culture du bonus, les agents économiquesà privilégier des stratégies court-terme et risquées. Enentamant la confiance des investisseurs et en propageantainsi le risque de faillite à des établissements sains.Autant de raisons qui ont conduit à l’élaboration d’unerèglementation européenne des rémunérations dans lafinance, qui devrait être mise en place cette année.

L’encadrement des pratiques des banques dans ledomaine salarial était donc devenu une nécessité et ilva dans le sens d’une plus grande transparence, d’unesuppression de la garantie des bonus, d’un possiblereport de leur paiement en fonction des performances.Cependant, selon les chercheurs qui s’expriment dansnos colonnes, la nouvelle règlementation a ses limites.Ils démontrent ainsi comment elle ne saurait effacer lesprises de risque excessives et les stratégies court-terme des banquiers, encouragés en ce sens par leurvolonté de faire évoluer leur carrière. Le fruit des travauxacadémiques pointe vers une solution différente ets’attaque au cœur du problème. Les salaires et bonusélevés en cours dans la finance ont pour cause troisfacteurs. Ils résultent d’une prime aux talents, d’uneprime d’incitation et d’une gouvernance d’entrepriseinsuffisante. Et c’est bien ce dernier point qui poseproblème. Non seulement la gouvernance est insuffisante,mais elle se conjugue à un conflit d’intérêt entre lesactionnaires et la collectivité. Plus que les salaires, c’estdonc bien la gouvernance des établissements financiersqu’il convient de réglementer.

Editorial

Par Christian GouriérouxPrésident du Bureau ExécutifScientifique de l’Institut Louis Bachelier

Procyclicité des régulations des marchés financiers

Prochain Numéro Opinions & Débats 4

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Ils ont contribuéà Opinions & Débats N°3

LABEX LOUIS BACHELIER4

Alexander Guembel

est Professeur de Finance à l'Université de Toulouse 1 Capitole, où il est affilié auCentre de Recherche en Management (CRM) et à la Toulouse School ofEconomics (TSE). L'année précédant son arrivée à l'Université de Toulouse en2009, il a été recruté sur une Chaire Senior de TSE. Avant de rejoindre Toulouse,

Alexander a été enseignant-chercheur à la Saïd Business School del'Université d'Oxford, de 1999 à 2008. Pendant cette période, il a étéprofesseur invité à Duke University et à l'Université de Pennsylvanie. Ila obtenu un PhD en sciences économiques de l'Institut UniversitaireEuropéen en 2000, un MPhil en sciences économiques de l'Universitéd'Oxford et une maîtrise de l'université de Karlsruhe. La recherched'Alexander s'articule autour de deux problématiques : la théorie desincitations en finance et l'agrégation de l'information sur les marchésfinanciers. Son travail a été publié dans les meilleures revuesinternationales telles que le Journal of Finance, Review of EconomicStudies, European Economic Review, Games and Economic Behavior,

et le Journal of the European Economic Association. Alexander est égalementresponsable du Master 2 en Finance d’Entreprise à l'IAE Toulouse, où il enseigneun cours avancé de finance d’entreprise, et un cours sur l'intermédiationfinancière.

Alexander is a Professor of Finance at the University of Toulouse 1 Capitole, wherehe is affiliated with the Centre de Recherche en Management and the ToulouseSchool of Economics. The year prior to his appointment at the University ofToulouse in 2009, he held a Research Fellowship (Chaire Senieur) at the ToulouseSchool of Economics. Before joining Toulouse, Alexander was a Reader at theSaïd Business School of the University of Oxford, where he was a faculty membersince 1999. During that period he held temporary visiting appointments at DukeUniversity and the University of Pennsylvania. He obtained a PhD in Economicsfrom the European University Institute in 2000, an MPhil in Economics from theUniversity of Oxford and he holds a Masters degree in Engineering, Economicsand Management from the University of Karlsruhe. Alexander’s research focuseson a variety of applications of incentive problems in finance and on informationaggregation in financial markets. His work has been published in a variety ofjournals, amongst others, the Journal of Finance, Review of Economic Studies,European Economic Review, Games and Economic Behavior, and the Journal ofthe European Economic Association. Alexander is also responsible for the Master2 in Finance d’Entreprise at the IAE Toulouse, where he teaches a course onadvanced corporate finance, and a course on topics in financial intermediation.

OPINIONS ET DEBATS N 3-complet_Mise en page 1 06/02/14 13:51 Page4

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5

Stéphane Villeneuve

est professeur de Mathématiques appliquées à l'université de Toulouse1 capitole, membre du Centre de Recherche en Management et de laToulouse School of Economics. Il est également chercheur à l'institutd'économie industrielle où il coordonne la chaire Marché des risques etcréation de valeurs financée par la SCOR sous l'égide de la Fondation

du risque. Stéphane a obtenu un doctorat en mathématiques appliquées àl'université Paris Est, Marne la Vallée et a débuté sa carrière à l'université d'Evryde 1999 à 2002. En 2007, il a été professur invité à l'université de Californie, SantaBarbara. Ses recherches étudient les problèmes de contrôle singulier en financeet plus récemment leurs applications en théorie des incitations. Elles ont étépubliées dans des revues internationales telle que Annals of applied probability,Mathematics of Operation research, Finance and Stochastics, The Journal ofFinance and Econometrica. Stéphane est responsable du master 2 Marché etintermédiaires financiers à l'école d'économie de Toulouse où il enseigne lathéorie des options et la gestion des risques.

Stéphane Villeneuve is a Professor of Applied mathematics at the University ofToulouse 1 Capitole, where he is affiliated with the Centre de Recherche enManagement and the Toulouse School of Economics. He is also a member of theinstitute of industrial economy where he coordinates the Chair Market Risk andValue Creation sponsored by SCOR under the aegis of the Fondation du risque.Stéphane obtained a PhD in applied mathematics from the University of ParisEst, Marne la vallée in 1999 and started his academic carreer at the University ofEvry from 1999 to 2002. In 2007, he held a visiting position at the university ofCalifornia, Santa Barbara. His research focuses on singular control problems inmathematical finance and more recently on their applications on moral hazardand dynamic contracting. His work has been published in a variety of journals,amongst others, Annals of applied probability, Mathematics of Operation research,Finance and Stochastics, The Journal of Finance and Econometrica. Stéphane isresponsible of the master 2 Market and financial intermediaries at the Toulouseschool of economics, where he teaches advanced option pricing and topics in riskmanagement.

Ecole d’Economie de Toulouse (CRM-IDEI), Manufacture des Tabacs, 21, Allée de Brienne, 31000 Toulouse, France. Email: [email protected], [email protected].

Toulouse School of Economics (CRM-IDEI), Manufacture des Tabacs, 21, Allée de Brienne, 31000 Toulouse, France. Email: [email protected], [email protected].

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LABEX LOUIS BACHELIER

INTRODUCTION

Depuis le début de la crise financière en 2007, la réglementation de l'industrie financière a été au cœur desdébats, en particulier après le renflouement du système bancaire par les contribuables. Un effort importanta été fait pour élaborer et mettre en place une réglementation permettant d'empêcher qu’une telle crise ne

se reproduise. La question est d'autant plus cruciale que les dettes de beaucoup de pays sont si proches de leurslimites qu’un nouveau sauvetage de l'ampleur de celui de 2008 ne serait plus possible.

La réglementation de l’industrie financière a deux objectifs : la protection des dépositaires, il s’agit d’uneréglementation micro-prudentielle ; et la prévention d’une faillite du système bancaire dans sa globalité, on parlealors de réglementation macro-prudentielle. L’attention portée sur la supervision bancaire, les fonds propres, etc.n’est pas nouvelle en soi, bien que des changements majeurs aient été adoptés depuis la crise. Une série d’accordsa été conclue pour renforcer les mesures de Bâle 2, avec notamment la création de commissions (de Larosière,Vickers, Liikanen), et l’émergence ou la substitution de certaines institutions réglementaires (l’Autorité BancaireEuropéenne (ABE), le Comité Européen du Risque Systémique (CERS), le mécanisme de surveillance unique (SSM)).

Ce qui est nouveau, cependant, parmi les aspects débattus au sujet de la réglementation bancaire, c’est le systèmede rémunération au sein de l’industrie financière et son rôle dans l’apparition et le développement de la crise. Lesdiscussions ont porté sur deux points importants :

• Le niveau de rémunération : les banquiers sont-ils trop payés ?

• La structure des rémunérations : la culture des bonus annuels élevés, à laquelle on reproche de favoriser une visionà court-terme et une prise de risque excessive.

La question de la rémunération est examinée dans la troisième directive sur les exigences de capital (CRD3), quiregroupe l’ensemble des consignes de fonds propres que les banques sont tenues de respecter dans le cadre del’accord de Bâle 3. Le Conseil de stabilité financière, en concertation avec le Comité de Bâle, a explicitementdemandé dans son Rapport d’examen de mars 2010 que le troisième pilier de Bâle 2 exige une transparence desrémunérations. Les nouvelles règles régissant les rémunérations sont organisées autour de plusieurs principesappuyés par le G20 de 20091. Nous en évoquerons deux :

• La suppression des bonus garantis, paiement différé de 40 à 60% de tout bonus, et paiement d’au moins la moitié du salaire variable sous forme d’actions ou d’instruments financiers similaires.

• La récupération des sommes différées des bonus en cas de mauvaises performances.

6

Clause de non-responsabilitéLes avis exprimés dans cet article sont ceux des auteurs et ne reflètent pas nécessairement ceux de l’Institut Louis Bachelier ouceux du LABEX Finance et Développement Durable.

AvertissementIl s’agit de la traduction d’un document écrit en anglais. En cas de doutes sur certains termes, merci de se reporter à la versionoriginale.

OPINIONS ET DEBATS N 3-complet_Mise en page 1 06/02/14 13:51 Page6

Page 46: Opinions et débats n°3

1. Aperçu des modes derémunération

Cette partie fournit un résumé succinctdes pratiques de rémunération dansl’industrie des services financiers. Elleportera sur trois de leurs aspects :

• Quel est le salaire moyen et où se situe-t-il vis-à-vis d’autres industries ?

• Comment la rémunération variable est-elle organisée ?

• Comment évolue-t-elle au sein de l’entreprise ?

1.1 Le niveau de salaire dans lesecteur financier

Il est difficile de fournir un chiffre qui, àlui seul, puisse refléter de façon exactele niveau de rémunération de ce sec-teur. D’abord, ces niveaux diffèrent defaçon significative entre les entreprises,au cours du temps, et entre les indivi-dus. Ensuite, une grande partie de cetterémunération se fait sous forme debonus, pour lesquels l’informationpublique est restreinte. Une partie decette information provient de sondagesanecdotiques, dont les résultats sontpubliés par des organismes d’orienta-tion professionnelle. La Figure 1 montreles salaires d’embauche médians, bonusd’entrée inclus pour des étudiants pos-sédant un MBA en 2008. On remarqueque les deux premières places sonttenues par des emplois dans des fondsspéculatifs ou des fonds de placementsprivés. De plus, parmi les six emploisfournissant les meilleures rémunéra-tions, quatre sont en finance. On obtientdes résultats similaires lorsqu’on ne selimite pas aux diplômés d’écoles decommerce. Le salaire d’embauche entant qu’analyste financier est environ2,5 fois celui d’un ingénieur en géniecivil, par exemple, ou d’un enseignantdu secondaire.3

Les écarts entre rémunérations se creu-sent lorsque l’on étudie les individusayant plusieurs années d’expérience.Selon l’ICAEW, le plus grand salaire moyen

LABEX LOUIS BACHELIER8

Source : Career-in-business.com

Source : icaew.com

Figure 1

Figure 2

Salaire médian et bonus d’entrée en 2008Meilleures écoles de commerce

Salaire de base moyen et bonus par secteur (K£)

92.1 21.2

54.330.9

26.121.7

18.014.219.8

18.915.019.216.1

111.7111.5

103.998.7

94.093.7

93.1

88.3

88.286.184.073.167,4

2010 (£K)

2.3

2.6

Salary Bonus

82.4 17.4

106.7 44.9

96.0 23.8

96.3 21.0

81.5 17.7

86.4 13.7

81.1 14.4

86.5 10.4

88.8 18.2

89.9 17.0

75.4 18.9

73.1 10.4

65.6 1.4

58.6 0.8

All (6,454)

Banking and capital markets (871)

Insurance (356)

Energy, water, mining and utilities (317)

Financial services (327)

Entertainment and media ( 202)

Technology, ICT and telecoms (530)

Healthcare and pharmaceutical (256)

Construction, property and real estate (432)

Leisure, tourism and hospitality ( 202)

Retail and wholesale FMCG (437)

Manufacturing and engineering (672)

Government and agencies (352)

Charity, voluntary and not-for-profit ( 616)

Moyenne (K£, arrondie à la centaine la plus proche)

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et les plus grands bonus de 2010 ont étéceux du secteur de la banque et desmarchés de capitaux (voir la Figure 2,pour des données sur les professions decomptables au Royaume-Uni).

Derrière la moyenne indiquée ici secache une large gamme de salaires quidépendent, entre autres, du posteoccupé. D’après Godechot [15], lesalaire moyen (bonus inclus) était de372 000 € pour un trader, 217 000 €pour un analyste quantitatif, 130 000 €pour un analyste, et 80 000 € pour uncomptable back-office au sein d’unefiliale d’investissement d’une banquefrançaise dont le nom a été tu.

Enfin, la rémunération dans le secteurfinancier s’est accrue au cours destrente dernières années, comme lemontre la Figure 3. Philippon et Reshef[23] soulignent le fait que la dérégle-mentation aux Etats-Unis dans lesannées 80 a augmenté d’un facteur 1,4l’écart entre les rémunérations de cesecteur et celles des autres secteursprivés, pour un même niveau d’études.Les auteurs défendent l'idée quel’émergence de produits financierscomplexes a entraîné une hausse desrémunérations en attirant des profils deplus en plus qualifiés. On retrouve lamême tendance haussière dans Bell etVan Reenen [2]. Ils montrent que lesinégalités de salaires au Royaume-Uni

se sont creusées au cours des trentedernières années, principalement enraison d’une hausse des rémunérationsdétenue par le décile des personnes lesmieux rémunérées. De plus, une grandepartie de cette augmentation est due auxbonus versés par l’industrie financière.

Les données récentes ne montrent pasde diminution significative des bonusou des salaires en général. L’impact àlong-terme de la crise financière et de laréglementation qui en découle sur lesniveaux de salaire reste donc à confir-mer. Si les banques réduisent les sommestotales allouées aux salaires, il sembleque cela provienne d’une diminution dunombre de salariés, plus que d’unebaisse des rémunérations individuelles(voir Fuller et Patel [11]).

1.2 La structure des salaires

Les rémunérations du secteur financieront la particularité d’être en grande par-tie variables. La composante variabledu salaire est généralement condition-née aux bénéfices de la banque.L’enveloppe de bonus, c’est-à-dire lesmontants octroyés chaque année, estfixée dans un premier temps au niveaude la banque, en appliquant un taux dedistribution aux bénéfices de la société :

Bonus = taux de distribution × revenus bancaires nets

Ce taux de distribution est spécifique àchaque branche d’activité, et peut êtrerenégocié chaque année. Le processusde renégociation dépend à la fois de larentabilité de l’activité et de facteursstratégiques, comme la crainte de perdreune équipe très performante. L’enve-loppe est confiée à chaque responsabled’équipe, qui détermine les bonus indi-viduels de façon discrétionnaire. Enfin,une partie de l’enveloppe est conservéepour les bonus des années suivantes.C’est pour ces raisons que l’on peutobserver des primes importantes surune branche d’activité, même lorsqueles résultats nets de la banque ont éténégatifs.

La Figure 4 indique le niveau des rému-nérations variables à Wall Street, en2009, après la mise en place du pro-gramme de sauvetage des actifs àrisque (TARP).4 Bien que cette annéesoit atypique en ce sens où elle se situeau cœur de la crise, elle est révélatriceà plusieurs égards. D’abord, le pour-centage des revenus de la banquedestiné aux bonus est élevé. GoldmanSachs a par exemple versé 4.82 mil-liards de dollars de bonus pour l’année2009, soit deux fois ses gains au coursde cette même année. Ensuite, desbonus importants ont été accordésmalgré les lourdes pertes subies et lesindemnités reçues par certaines banquesdans le cadre du programme TARP. Lesbonus versés par Citigroup ont ainsiatteint 5.3 milliards de dollars, bien queses pertes aient été chiffrées à 27.7 mil-liards de dollars.

9

Evolution des salaires dans le secteur financier au cours du dernier siècle, d’après Philippon et Reshef [23].

Figure 3

• Les salaires du secteur financiersont parmi les plus élevés, pour lespostes débutants ou confirmés.

• Les traders sont les mieux rémunérés.

• Les niveaux de salaire sont corrélés à la déréglementation dusecteur financier.

En résumé

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3 milliards d’euros ont été distribués autotal en bonus par les quatre plusgrandes banques françaises (BNP Pari-bas, Société Générale, Crédit Agricoleet BPCE) en 2010, d’après le rapport deCamdessus, Guillabert, Malrieu etMérieux [5]. Selon eux, deux-tiers de cemontant a été versé à 8200 traders,mais seulement 400 d’entre eux ontperçu 99% de la somme globale (40%étant en poste à Paris, 26% à Londreset 16% à New York).Cette disparité dans la distribution desbonus reflète ce que l’on appelle parfoisle "star system" : quelques individusconsidérés comme des "stars" perçoi-vent des indemnités plusieurs foissupérieures à d’autres, réputés moinscapables.

Nous verrons plus loin que les perspec-tives de carrière sont sources d’incitationsimplicites non négligeables (voir Holms-trom [19] ou Gibbons et Murphy [14]pour une première analyse de ce sujet).Afin de comprendre ces incitations, ilest donc important d’appréhender lesmécanismes d’évolution de carrièredans le secteur financier. Cette sous-partie décrit brièvement les processusd’avancement professionnel et de ver-sement de bonus au sein d’une banque.

Nous avons vu précédemment que leniveau de rémunération varie considé-rablement entre les individus. Dans unecertaine mesure, il s’agit d’une consé-quence directe de l’importance accordéeaux bonus. Quels sont alors les élé-ments qui justifient cette disparité entreles individus d’une même entreprise, aucours d’une même année ? Sur cepoint, la distribution des bonus dansune société selon le niveau hiérarchiqueest instructive.

On observe que la part du bonus dansla rémunération totale d’un individuaugmente avec son niveau hiérarchique.Selon les chiffres de Social-Hire, unesociété de conseil en gestion de car-rière, les bonus représentent environune fois le salaire de base pour lespostes débutants, comme les analystesou associés. Le directeur général adjointobtient quant à lui environ 2.5 fois sonsalaire de base, ce facteur étant nette-ment supérieur pour le directeur général.En outre, la rémunération totale est multipliée par 5 ou 6 entre un posted’analyste et celui de directeur généraladjoint. Le véritable avantage est détenupar le poste de directeur général, pourlequel la rémunération totale atteintsouvent quelques millions.

Ce système de rémunération va de pairavec une progression de carrière duale,de "promotion ou licenciement" : aprèsun certain nombre d’années, un indi-vidu doit gravir un échelon ou quitterl’entreprise. De sorte qu’un pourcentseulement des analystes ayant été em-ployés par la société obtiennent finale-ment le poste de directeur, générale-ment après 13 ou 14 ans d’expérience.

Ce chiffre est bien sûrtrès variable. Les données de 2007sur Lehman Brothersapportent un éclai-rage similaire (voir laFigure 5). On y voit les salairesaugmenter sensible-ment à mesure que lenombre d’individus auniveau hiérarchiquecorrespondant diminue.

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Earnings/(Losses)

Bonus Pool# of

EmployeesEarnings/Employees

Bonus/Employees

TARP ≥ $3M ≥ $2M ≥ $1M

Bank of America $4,000,000,000 $3,300,000,000 243,000 $16,461 $13,580 $45 B 28 65 172

Bank of New York Mellon $1,400,000,000 $945,000,000 42,900 $32,634 $22,028 $3 B 12 22 74

Citigroup,Inc. ($27,700,000,000) $5,330,000,000 322,800 ($85,812) $16,512 $45 B 124 176 738

Goldman Sachs Group $2,322,000,000 $4,823,358,763 30,067 $77,228 $160,420 $10 B 212 391 953

J.P. Morgan Chase & Co. $5,600,000,000 $8,693,000,000 224,961 $24,893 $38,642 $25 B >200 1,626

Merrill Lynch ($27,600,000,000) $3,600,000,000 59,000 ($467,797) $61,017 $10 B 149 696

Morgan Stanley $1,707,000,000 $4,475,000,000 46,964 $36,347 $95,286 $10 B 101 189 428

State Street Corp. $1,811,000,000 $469,970,000 28,475 $63,600 $16,505 $2 B 3 8 44

Wells Fargo & Co.* ($42,933,000,000) $977,500,000 281,000 ($152,786) $3,479 $25 B 7 22 62

Figure 4

Figure 5

• La structure des rémunérations sefonde sur la répartition desbénéfices au sein des diversesbranches d’activité.

• Les bonus représentent unegrande part des rémunérationstotales.

• Le montant des bonus individuelsest discrétionnaire et disparate.

En résumé

Tableau figurant dans le rapport du procureur général de New York Cuomo sur le programme TARP

Source : Dealbreaker.com

1.3 Evolution de carrière

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Les données ci-dessus concernentspécifiquement la banque d’investisse-ment, mais il est possible de les extrapoleraux autres activités du secteur financier,comme les fonds spéculatifs ou lesfonds de placements privés. Elles ontégalement la caractéristique d’offrir dessalaires qui croissent très rapidementavec le niveau hiérarchique, sans douteplus que dans les autres industries. Atitre d’exemple, Kaplan et Rauh [21]indiquent qu’en 2004, les 25 gérants defonds spéculatifs les mieux rémunérésont perçu un montant supérieur à lasomme des salaires des dirigeantsd’entreprises du S&P500.

2. Pourquoi lessalaires sont-ilsélevés dans lesecteur financier ?

Nous commencerons cette partie parune courte remarque de terminologie.Par souci de simplification, nous appel-lerons "agents" les spécialistes financiersemployés au sein des banques, dessociétés de gestion ou de courtage,etc. C’est un terme courant en écono-mie, qui se substituera à la liste desfonctions concernées par notre argu-mentaire. Il faut cependant garder àl’esprit que les éléments généraux four-nis dans cet article nécessiteraient uneétude plus approfondie pour chacundes postes ouverts aux spécialistesfinanciers. C’est un défi, ainsi qu’unelimitation pour notre analyse, mais éga-lement pour toute réglementation quiviserait un large éventail de postes dansle secteur financier.

La théorie économique apporte deuxéléments, dont on retrouve une partiedans le débat public, qui pourraientexpliquer les hauts salaires observésdans l’industrie financière.

• La course aux talents : attirer lesagents les plus qualifiés peut nécessiterdes niveaux de rémunération élevés.Ces agents accroissent l’espérance degain de la banque, ce qui compenseleur coût salarial important. Nous étu-dierons cet argument dans la Partie 2.1.

• Les primes d'incitation : les agents dusecteur financier ont un mandat qui leurdélèguent la gestion des investisse-ments d'autrui. Leur motivation pouragir dans l'intérêt de l'investisseur estassurée par le versement de rémunéra-tions variables liées aux performances.Une telle structure des salaires aug-mente le niveau moyen de rémunération.Nous nous y attarderons dans la Partie2.2.

Bien que la théorie économique puisseexpliquer des niveaux de salaires éle-vés, déterminer si les niveaux observésen pratique sont en adéquation aveccette théorie relève de l’analyse empi-rique. Les modèles économiques sous-jacents étant difficiles à calibrer, il estdélicat de se prononcer, à partir desfondamentaux économiques, sur lesniveaux réellement observés. Nous évo-querons donc une troisième hypothèse,qui stipule que les hauts salaires sontdus à :

• Une gouvernance d’entreprise insuffi-sante : les actionnaires ne peuvent enpratique contrôler les rémunérations deleurs agents. Les niveaux de salaire éle-vés sont le résultat d’abus de pouvoirdes agents, peu surveillés par lesactionnaires. Ce raisonnement seradéveloppé dans la Partie 2.3.

Les deux premières théories n’impliquentpas la nécessité d’une réglementationpour diminuer les salaires du secteurfinancier, nous entrerons dans le détail ci-dessous. La troisième, à l’inverse, appelleà une intervention des régulateurs. Dansune certaine mesure, les propositionscontenues dans le cadre réglementaireévoqué en introduction sont un pas versle renforcement de la gouvernance d’en-treprise sur le plan des rémunérations.

2.1 La course aux talents

A première vue, le marché du travailpour les spécialistes des marchésfinanciers fonctionne comme tout mar-ché dans lequel les prix (ici, les salaires)sont déterminés par l’offre et la demande.Selon ce point de vue, les hauts salairesreflètent une volonté des actionnairesdes entreprises financières de renoncerà une partie des bénéfices pour attirerles meilleurs agents, sans doute parceque l’alternative qui consisterait àemployer des personnes moins quali-fiées réduirait encore davantage leursbénéfices. Dans leur étude sur les diri-geants d’entreprises non financières,Gabaix et Landier [13] estiment que lacompétition entre employeurs peutengendrer de hauts salaires, de mêmeque des différences de rémunérationimportantes entre les dirigeants, et ce,même s’ils présentent des qualificationssimilaires. Il est possible d’extrapolercette analyse aux salaires du secteurfinancier : dans les entreprises perfor-mantes, l’impact marginal des compétencesest plus élevé que dans les entreprisesqui le sont moins. Pour les premières, laperte d’un agent compétent au profitd’une entreprise concurrente repré-sente un coût non négligeable. Dans lamesure où les firmes performantes ontle plus grand intérêt à attirer les meil-leurs agents, la situation s’équilibrelorsque chaque agent est employé dansune entreprise dont la qualité corres-pond à ses compétences. Thanassoulis [27] étudie l’influence dela compétition au sein des sociétésfinancières sur l’incitation à la prise derisque par les agents qu’elles engagent.Selon lui, lorsque la compétition estforte, attirer un agent qualifié en renon-çant à un accord de rémunération quiinciterait à une plus grande prudence,peut être la solution la moins coûteuse.Dans ce cas, la banque accepte effec-tivement les plus grandes prises derisque pour attirer un agent compétent.Nous analyserons ces prises de risqueexcessives dans la Partie 3.

Les théories évoquées plus haut ne pré-cisent pas ce qui caractérise un agent"qualifié" ou "capable" au sein d’uneindustrie. La Figure 3 concorde avec lathèse que la formation est un aspect deplus en plus important dans le secteurfinancier. Dans la mesure où la compétition

11

La part des bonus, le niveau moyende rémunération sont d’autant plusimportants que le niveauhiérarchique augmente.

En résumé

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est plus forte pour les agents les mieuxformés que pour les agents ayant demoins bonnes formations, cela peutexpliquer les écarts croissants entres lesprofessionnels de la finance et ceux desautres industries (voir Figure 4), en sup-posant par ailleurs que la productivitémarginale d’un agent qualifié est plusélevée dans l’industrie financière quedans les autres industries. Il faut désor-mais comprendre pourquoi un agenthautement qualifié serait capable degénérer plus de profits lorsqu’il travailledans une banque que chez un construc-teur automobile, par exemple.

2.2 La prime d'incitation

La discussion précédente explique leniveau de salaires élevés dans le sec-teur financier par la compétition que selivrent les sociétés financières pouremployer les agents qualifiés de lafaçon la plus productive possible.Cependant, il co-existe un autre aspectpermettant d'expliquer les hauts niveauxde salaire, c'est la composante incita-tive de cette rémunération. En effet, larémunération variable (bonus) sert enpartie à inciter un employé à œuvrerpour augmenter les profits de la société(voir, par exemple, Jensen et Meckling[20], Hart et Holmstrom [17] ou Holms-trom [18]). Dans l’idéal, un employeurvoudrait contrôler de façon directe leniveau d’effort de ses employés aux-quels il a confié le soin de mener unprojet. Or, ce niveau d’effort n’est pasfacilement observable, ce que les éco-nomistes appellent un problème d'aléamoral. La motivation par le salairedevient alors un moyen indirect d’ampli-fier les efforts fournis par l’employé.

Le salaire moyen qu’un employé, ouagent, pourra obtenir dépendra de lacomplexité de l’effort à fournir. Si latâche d’un travailleur consiste, parexemple, à effectuer une manipulationsimple sur les objets d’une chaîne de

fabrication, il est relativement aisé decontrôler l’exécution de cette tâche.Son salaire peut donc être fixe. Suppo-sons, à l’inverse, que sa tâche soit demesurer le risque de crédit pour unentrepreneur demandant un prêt. Lebanquier à qui incombera cette tâchedevra déployer de grands efforts pourcomprendre l’investissement souhaité,évaluer les probabilités de défaut, lestaux de recouvrement etc. Il devraensuite émettre une recommandationquant à l’acceptation ou le rejet du prêt.Comme le banquier pourrait facilementne pas réfléchir au risque de crédit, ettout de même se prononcer sur la via-bilité de ce prêt, il a besoin d’unerécompense lorsqu’un bon prêt estaccepté, c'est à dire qu’aucun défautde paiement n’est constaté. Supposonsque l’effort fourni par le banquier dansl’étude du prêt augmente la probabilitépour la banque d’être remboursée de80% à 90%. Ainsi, si le banquierrecommandait l’acceptation d’un prêtsans l’avoir étudié, il devrait recevoir89% (=80%/90%) du salaire qu’il auraitreçu s’il avait mené une analyse détaillée.5

Ou, à l’inverse, le banquier augmenteson espérance de rémunération de seu-lement 12.5% s’il fournit un effort trèsimportant. Afin de fournir une incitationsuffisante, 12.5% de la rémunérationdoit représenter une somme consé-quente. Cela suppose aussi que leniveau moyen de rémunération soit trèsélevé. Dans cet exemple, le banquierreçoit ce que l’on appelle une rente dedélégation.

Que retient-on de cette discussion ?Que l’une des raisons pour lesquellesles rémunérations sont si élevées dansles services financiers est la complexitédes problèmes de délégation danscette industrie. Cette idée concordeavec les observations faites par Philip-pon et Reshef ([23]), c’est-à-dire que lesniveaux moyens de rémunération dansl’industrie de la finance ont considérable-ment augmenté après la déréglementationdont elle a fait l’objet. Biais, Rochet etWooley (2010) estiment que la dérégle-mentation a favorisé l’innovation danscette industrie, innovation qui a aggravéles problèmes de délégation et ainsiaugmenté les primes reçues par lesbanquiers. Le fait que l’innovationamplifie les problèmes de délégationn’est qu’une conjecture, mais reste

plausible. En outre, l’innovation pré-sente un degré d’incertitude sans douteplus élevé que le conservatisme, et uneplus grande incertitude permet auxemployés d’obtenir des primes de délé-gation plus élevées (voir Dow et Raposo[9]). Enfin, une grande part de l’innova-tion dans les services financiers a eulieu sur les produits structurés com-plexes. Cette complexité rend plusdifficile le contrôle du travail effectif (oude la qualité du travail) d’un employé debanque par un non-initié. Le problèmede délégation est donc accentué par cetype d’innovation en particulier.6

2.3 Une gouvernance d’entrepriseinsuffisante

Nous avons jusqu’ici évoqué les argu-ments permettant d’expliquer les hautssalaires de l’industrie bancaire, commerésultant d’accords efficients entre lesactionnaires et les employés de labanque. Il est difficile de savoir si cesarguments peuvent justifier les niveauxobservés de façon empirique, dans lamesure où les modèles sous-jacents nese prêtent pas volontiers à ce typed’exercice.

Une autre hypothèse serait que leshauts salaires ne sont pas le produitd’accords optimaux voués à satisfaireles intérêts des actionnaires, mais qu’ilsrésultent de l’incapacité de ces derniersà contrôler et encadrer les enveloppesde rémunération des banquiers. Cetype d’hypothèse a été avancé par uncertain nombre d’articles, dont ceux deBebchuck et al. (voir Bebchuck et Fried,2004, pour une analyse exhaustive decette théorie). L’argument sous-jacentse résume de la façon suivante : lesdroits des actionnaires, aux Etats-Unis,

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La course aux talents peutengendrer de fortes rémunérations,ainsi que des écarts conséquentsentre les agents.

En résumé

L’aléa moral permet aux agents debénéficier d’une prime, qui se reflètedans les niveaux élevés derémunération. Ces problèmes d’aléamoral sont particulièrementimportants dans le secteur financier,et le sont devenus d’autant plusavec les innovations que ce secteura développées durant ces vingtdernières années.

En résumé

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sont à plusieurs égards très restreintslorsqu’il s’agit de déterminer les enve-loppes de rémunération des dirigeantsde l’entreprise. De plus, les méca-nismes de gouvernance alternatifs,comme l’utilisation du conseil d’admi-nistration, les menaces de rachathostiles, ou les prises de contrôle parprocurations sont souvent trop faiblespour être efficaces. Les dirigeants ontdonc une marge de manœuvre consi-dérable, qui leur permet d’exproprier lesactionnaires via des niveaux de salairetrès élevés.

L’hypothèse ci-dessus a été dévelop-pée sur l’ensemble des entreprises. Ensoi, elle ne fournit pas d’explication auxniveaux de rémunération du secteurfinancier, (encore) plus élevés que ceuxdes dirigeants des autres industries.Tout discours qui irait dans ce senssuggèrerait que la gouvernance d’en-treprise des banques et des autressociétés du secteur financier est(encore) plus faible que celle des autressociétés. Bien que nous n’ayons pasconnaissance d’articles académiquesqui aient tenté de répondre à cettequestion, il n’y a aucune raison appa-rente que nous observions unegouvernance d’entreprise systémati-quement différente dans l’industriefinancière. Cette hypothèse devrait éga-lement justifier le fait que desgouvernances d’entreprise très diffé-rentes entre plusieurs pays aboutissenttoutes à des niveaux de rémunérationélevés à l’échelle internationale. Enfin,les droits des actionnaires quant auxrémunérations des dirigeants ont évo-lué, notamment par la mise en place duSarbanes-Oxley Act en 2002, sans queles salaires du secteur financier aientdiminué. Déterminer si une gouver-nance d’entreprise insuffisante peutexpliquer les niveaux de salaire du sec-teur financier nécessiterait une étudeplus approfondie. Pour les raisons men-tionnées dans ce paragraphe, nouspensons cependant que la gouver-nance ne peut expliquer qu’une partiedes niveaux de salaire observés.

2.4 La nécessité de réglementer

Le niveau élevé des salaires du secteurfinancier devrait-il être réglementé ?Considérons les explications possiblesque nous avons évoquées dans les Par-ties 2.1 et 2.2. D‘après elles, les accordspassés sont optimaux du point de vuedes actionnaires d’une entreprise. Uneréglementation n’est donc pas néces-saire pour améliorer le bien-être desactionnaires. Cependant, elle est néces-saire si l’intérêt de ces actionnaires estcontradictoire avec celui de la collectivité.Cela pourrait être le cas, par exemple, siles décisions d’une entreprise avaient unimpact sur d’autres entreprises ou d’au-tres personnes. Cela ne concerne passeulement l’industrie financière, maisl’ensemble des entreprises. La pollutiongénérée par une société, par exemple,est un dommage collatéral pour les indi-vidus, qui subissent ces atteintes àl’environnement. Le gouvernement doitdonc réglementer la pollution. Les dom-mages collatéraux qui peuvent êtreimputés à la finance sont les risques depropagation en cas de faillite de l’un desétablissements financiers. Cela peut seproduire si la faillite d’une institution dété-riore la confiance des investisseursvis-à-vis des autres institutions finan-cières, pouvant entraîner la faillite d’un ouplusieurs établissements pourtant fonda-mentalement sains.

La question essentielle qui se posealors est : les niveaux de salaire fixéspar les actionnaires augmentent-ils lerisque de défaut des banques à telpoint que la collectivité puisse en pâtir ?Cela peut être le cas, par exemple, siune banque ou toute autre institutionfinancière est amenée à payer desbonus importants alors que ses béné-fices sont faibles. Le paiement de cesbonus peut alors diminuer les fonds

propres de la banque, augmentant ainsison risque de défaut.7 La Figure 4 sug-gère qu’il ne s’agit pas que d’un scénariothéorique : à plusieurs reprises, les banquesont distribué des salaires et des bonusplus élevés que leurs résultats sur l’an-née en cours. Si les bonus sont garantiset indépendants des bénéfices de l’en-treprise, il est évident que cette situationpeut se produire. La suppression desbonus garantis que propose la régle-mentation récente est donc une avancéeconsidérable sur ce point.

Cette mesure n’est pourtant pas suffi-sante pour s’assurer que les bonusévoluent de pair avec les bénéfices.D’abord, les bonus accordés en 2009ont sans doute eu pour objectif deconserver ou attirer les employés capa-bles de résoudre les problèmes auxquelselles faisaient face. Les hauts salairesn’étaient donc probablement pas seu-lement dus aux bonus garantis. Ensuite,le projet de règlement actuel, qui pro-pose de différer les paiements de bonussur plusieurs années, pourrait aggraverle problème susmentionné, puisqu’ilpourrait imposer le paiement de bonussur des années à faibles revenus. Dansla mesure où les bonus représententune large fraction des bénéfices, cesdettes peuvent être très lourdes, et dif-ficiles à prévoir pour les non-initiés, àmoins d’avoir accès à un certain nom-bre d’informations. Enfin, il a été proposé(voir, par exemple, le rapport du Conseilde stabilité financière sur les pratiquessaines de rémunération, 2009) que lepaiement de bonus soit conditionné aurespect par la banque de ses ratiosd’adéquation des fonds propres, etqu’une clause de récupération soitappliquée selon les performances del’entreprise. Des mécanismes de rému-nération de ce type ont été récemmentmis en place par UBS, qui a créé les"obligations-bonus" : l’agent reçoit desobligations avec une certaine maturité,disons entre 5 et 10 ans, dont les cou-pons sont annulés si le ratio d’adéquationdes fonds propres est en-deçà de7,5%. Dans le même esprit, le groupeSquam Lake a recommandé dans son rap-port de 2010 [10], de combiner desobligations-bonus à l’émission d’obligationscontractuelles convertibles (les CoCo), quitransforment les obligations-bonus enactions si le ratio d’adéquation desfonds propres chute en-dessous de 5%.

13

Bien qu’une gouvernanced’entreprise insuffisante puisseexpliquer les niveaux derémunération des dirigeants demanière générale, elle ne fournit pasde justification pour les différencesde salaire entre les banquiers et lesautres industriels.

En résumé

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Cette contrainte supplémentaire, si elleest appliquée convenablement, devraitréduire le risque de défaut cité plushaut.

3. La structure desrémunérations :court-termisme etbonus de fin d’année

Dans les Parties 3 et 4 qui vont suivre,nous essaierons de comprendre dansquelle mesure et de quelle façon lastructure des rémunérations dans l’in-dustrie financière devrait être réglementée.La croyance générale est que les rému-nérations des banquiers ne les ont pasincités à plus de prudence, à l’aube dela dernière crise financière. En résumé,les banquiers sont accusés d’avoir reçudes bonus importants basés, au mieux,sur leurs performances à court-terme,et d’avoir ainsi été incités à risquerl’avenir de l’entreprise. En a résulté unesérie de propositions par le Conseil destabilité financière pour réglementer lessalaires des banquiers (voir [12]). Il estproposé, entre autres, que les salairesliés à la performance soit différés, afinqu’ils correspondent à l’horizon detemps de réalisation des profits de labanque. Cela a pour objectif de réduireles incitations à la prise de risque àcourt-terme.

Un autre pan du paiement de bonuspeut également fausser les décisions enmatière de prise de risque. Il s’agit dumode de rémunération, qui ressemble àcelui d’une option d’achat : si leschoses se passent bien, l’agent peutrecevoir beaucoup d’argent, mais dansle cas contraire, il ne perd rien. Cetaspect augmente considérablement lesincitations à prendre des risques. Bienque nous n’analysions pas spécifique-ment les similitudes entre le paiementde bonus et les options, les pointsdéveloppés plus bas concordent aveccette analyse.

Malgré la vive inquiétude provoquée parla crise financière quant au comporte-ment court-termiste des banquiers, tra-ders, et autres financiers, ce débatremonte à la fin des années 80. AuxEtats-Unis, les rachats hostiles ont étéen ce temps là de plus en plus nom-breux, et la montée des cours debourse un sujet de préoccupation crois-sant pour les entreprises. Les dirigeantsse concentraient donc sur des horizonsd’investissement courts, afin de satis-faire les marchés financiers (voir, parexemple, Shleifer et Vishny [24]). L’asy-métrie d’information entre les dirigeantset les actionnaires est perçue par Stein([25, 26]) comme étant l’une des raisonsde cette vision à court-terme : afind’éviter que des entreprises à forte va-leur ajoutée puissent être rachetées àbas prix, les dirigeants étaient amenés àprivilégier les bénéfices à court-termeplutôt que ceux à long-terme, de ma-nière à signaler la qualité de leur entre-prise. Cependant, ces premières recherchessur le sujet ne tiennent pas compte dela possibilité qu'ont les actionnairesd'établir des contrats avec les diri-geants dans le but de modérer leur vi-sion court-termiste. C'est cette visionque nous développons ci-dessous.

3.1 Pourquoi les agents peuvent-ils être court-termistes, et quelssont les moyens d’action d’unesociété financière ?

Von Thadden [28] fournit dans sonpapier très important de 1995, uneanalyse de la façon dont les contratspeuvent atténuer le court-termisme.Bien que l’article concerne surtout le

financement de la dette à court-termeou à long-terme pour une entreprise, lesarguments sous-jacents sont applica-bles aux contrats incitatifs qui nousintéressent dans cette étude. Afin d’il-lustrer ce lien, nous allons utiliser lesthéories de Von Thadden pour un agenttravaillant dans une institution financière ;par exemple, un trader au sein d’unebanque. Nous développerons un exem-ple précis, de façon à détailler la naturedu problème de comportement court-termiste sous-jacent. Cet exempleaboutit à deux observations majeures.D’abord, un comportement court-ter-miste peut être contraint par larésolution optimale d’un problèmed'aléa moral. Dans ce cas, la réglemen-tation ne peut y apporter d’amélioration.Ensuite, la mise en place d’un systèmede bonus différés tel qu’il est proposéactuellement ne réduira pas nécessaire-ment les incitations à une visioncourt-termiste. Au contraire, elle pourrales amplifier.

Notre exemple doit contenir a minimaun problème d'incitation (sans quoi rienne justifierait les bonus), et un problèmede choix d’horizon (sans quoi le prob-lème de court-termisme n’existeraitpas). Supposons qu’il soit demandé àun trader d’identifier des actifs sous ousur-valorisés de façon à soulever desopportunités de profits. Il devra tra-vailler dur pour remplir sa tâche, etrecevra donc une rémunération liée àses performances, destinée à le motiver.S’il travaille dur, il pourra identifier desactifs qu’il pense sous ou sur-valorisés,mais il se peut qu’il se soit trompé, etque l’actif soit au contraire correcte-ment valorisé : l’opportunité de tradingcorrespondante peut donc être vuecomme un choix risqué. En outre, letrader peut choisir de sélectionner unactif court-terme ou un actif long-terme,c’est-à-dire un actif dont l’erreur de val-orisation devrait être corrigée plus oumoins tôt. En termes de performancespour le trader, cela signifie qu’un actifcourt-terme aura de plus grandeschances de succès à court-terme, maisla probabilité qu’il génère des profits àlong-terme sera plus faible qu’un actiflong-terme. Afin de définir la notiond’horizon de temps plus ou moinsproche, supposons que le court-termereprésente une année, le long-termedeux. Supposons également que l’actif

Un haut niveau de rémunération nenécessite pas en soi d’êtreréglementé tant que la banque peuthonorer le paiement des bonus touten respectant ses contraintes encapital. Les mesures recommandéespar Bâle 3, la suppression desbonus garantis et la mise en placede clauses de récupération liées à laperformance de l’entreprise,devraient constituer une avancée.

En résumé

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sous ou sur-évalué à long-terme présenteune espérance de gain plus élevée, de façon à identifier un problème significatif de court-termisme. Enfin,considérons que le trading sur l’actifcourt-terme comporte un risque dequeues de distribution, c’est-à-dire unrisque d’avoir des résultats extrêmes,plus grand.

Afin de préciser ces éléments, nous utilisons un exemple concret dont leschéma est donné par la Figure 6.

Les traders peuvent choisir entre unhorizon court-terme h = s, et un horizonlong-terme h = l. L’horizon court-termeprésente une plus grande probabilité desuccès immédiat ps1 > p

l1. Nous sup-

posons de plus que ps1 + ps2 < p

l1 + p

l2,et

que le profit en cas de succès est R,alors qu’il est nul en cas d’échec. Celaimplique que le trading sur un horizoncourt-terme fournit une espérance degain plus faible. Enfin, le risque dequeues de distribution de la stratégie àcourt-terme est plus élevé, i.e. ps1p

s2 > p

l1pl2

et (1 - ps1)(1 - p

s2 ) > ( 1- p

l1)(1-p

l2 ).

Nous pouvons désormais aborder lesoptions qui s’offrent à la banque en ter-mes de rémunération. Imaginons dans

un premier temps que la banque nepaie le trader que s’il a de bonnes per-formances sur les années 1 et 2,c’est-à-dire après deux succès consé-cutifs. Cela s’apparenterait au paiementdifféré d’un bonus : suite à une bonneperformance au cours de la premièreannée, le trader se voit promettre unbonus en cas d’un nouveau succès surla deuxième année (correspondant aulong-terme dans notre exemple). Si sesperformances se détériorent au coursde la seconde année, il ne reçoit aucunbonus, malgré ses résultats positifs lapremière année. Bien que ce systèmede rémunération concorde parfaitementavec l’idée sous-jacente (et les proposi-tions réglementaires) de différer lesrémunérations et de les lier aux per-formances des traders, cela incitera letrader de notre exemple à choisir l’actifcourt-terme.

La raison est simple : le système derémunération décrit plus haut nerécompense le trader qu’en cas dedeux succès consécutifs. Ainsi, il estrémunéré s’il bénéficie de gains"extrêmes", mais ne l’est pas s’il obtientdes profits modérés. Il choisira doncl’investissement présentant le risque dequeues de distribution le plus élevé,c’est-à-dire l’actif court-terme. Or, c’est

à l’opposé de l’objectifinitial de la banque. L’ob-servation suivante résumece phénomène.

On peut bien sûr imputer l’échec de cesystème au choix du type de rémunéra-tion différée qui récompense le risquede queues de distribution sans pour au-tant remettre en cause l'idée d'un sys-tème de paiement différé. Voyons parconséquent si la banque peut concevoirun meilleur système de rémunération.Afin d’éviter de récompenser le risquede queues de distribution, la banquedevrait récompenser de la même façonles gains modérés et les gains ex-trêmes. Elle devrait en outre mieux ré-compenser les profits tardifs que lesprofits immédiats, de façon à favoriserle trading sur l’actif long-terme. Labanque pourrait ainsi rémunérer letrader en cas de bonnes performancessur la deuxième année, même s’il n’apas généré de profits au cours de lapremière.

Bien que cela résolve le problème decourt-termisme, cela en introduit unnouveau : cela contraint la banque àautoriser le trader à conserver sa posi-tion durant deux ans, même si elle esten perte à la fin de la première année.8

Cela peut s’avérer très coûteux. Rap-pelons que l’arbitrage est risqué, et quepersonne ne sait s’il générera des profitsou non. Une position déficitaire aprèsun an peut être due à un trader mal-chanceux temporairement, bien qu’il ait correctement identifié l’erreur de valorisation de l’actif. Mais elle peutégalement être due à un trader quiaurait parié sur le mauvais cheval. Dansce dernier cas, conserver la position surune année supplémentaire pourraitentraîner de lourdes pertes.9 Il pourraitainsi être dans l’intérêt de la banque defermer ses positions déficitaires aprèsun certain temps (un an, dans notrecas). Cependant, si un échec immédiatentraîne la fermeture de la position, ilsera impossible de conditionner larémunération du trader aux profits qu’ilaurait éventuellement obtenus s’il avaitpu conserver sa position.10

15

Différer les rémunérations etrécompenser un agent seulement sila banque observe deux succèsconsécutifs peut engendrer uncomportement court-termiste.

En résumé

Figure 6

Arbre de gains dans le modèle de Von Thadden

� λest la probabilité ex-anted’avoir un projet favorable.

� phi

est la probabilité de succès au temps i = 1 ou 2

� avec h=s pour une stra-tégie court-terme et h=lpour une stratégie long-terme.

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La banque devra donc le récompensermalgré un échec en premier lieu, si elleveut maintenir l’incitation à traiter l’actiflong-terme.

Elle a donc la possibilité de récom-penser le trader, même s’il génère uneperte dans un premier temps, pour con-tinuer à favoriser l’actif long-terme.Cependant, cela réduit la motivation àtravailler dur pour identifier un actif sousou sur-valorisé. Il faut céder sur l’un desdeux aspects : soit la banque acceptede subir les pertes et de continuer unestratégie de trading qui a échoué dansun premier temps, elle continuera alorsà favoriser les actifs long-terme ; soitelle ferme les positions dont les per-formances ne sont pas bonnes, etaccepte que le trader choisisse des actifscourt-terme. Si le coût de conserver lesstratégies perdantes dans un premiertemps est élevé, la banque préférera laseconde option. C’est son meilleur choix,étant donné le problème d'aléa moralauquel elle fait face vis-à-vis de sontrader. En d’autres termes, le trading surl’actif court-terme peut être un choixefficient.

La capacité de la banque à favoriser lesstratégies long-terme est restreintelorsqu’il est trop cher de conserver lespositions ou stratégies dont les per-formances intermédiaires ne sont pasbonnes. S’il est optimal de fermer cespositions, il sera impossible de déter-miner les performances long-terme dutrader et d’en déduire la rémunérationcorrespondante. On ne peut doncmaintenir les incitations de trading àlong-terme qu’en récompensant unéchec initial. Cependant, cela diminuela motivation du trader à travailler durpour identifier des opportunités de trad-ing favorables. Etant donnée la naturedu problème de délégation, la meilleureoption qui s’offre à la banque est cellequi favorise les stratégies court-terme.

La discussion ci-dessus illustre le faitque le court-termisme peut être dû auproblème d'aléa moral qui existe entreun principal (les actionnaires d’unebanque), et un agent auquel on confieune tâche (le trader). Dans notre cas, lecourt-termisme représente un coût,puisque l’espérance de gain qui lui estassociée est plus faible que celle d’unestratégie long-terme. Un autre point a

également été mis en lumière : l’exis-tence du court-termisme ne justifiepas, en soi, une intervention du régula-teur. Dans notre exemple, le court-termisme est la meilleure issue, étantdonné le problème d'aléa moral. Laseule amélioration possible serait dechanger la nature de ce problème. Maiscela nécessiterait de changer lespréférences de l’agent ou les technolo-gies de production, ce qui n’est pasenvisageable.11

3.1.1 Mesures de performance

L’un des problèmes auxquels la banqueest confrontée est le suivant : (a) il peutêtre préférable pour elle de clore les posi-tions sous-performantes à une dateintermédiaire, (b) ce qui impliquerait quele trader ne puisse plus être récompensépour ses résultats à long-terme. Afin dedévelopper plus avant cet argument,nous utiliserons à nouveau l’exempleindiqué en Figure 6. Pour le concrétiser,supposons que la fermeture d’une posi-tion suite à un échec à la date 0 ait unevaleur liquidative L. Nous discutonsensuite plus en détail des cas de figure(a) et (b) dans la pratique.

Considérons, dans un premier temps, lepoint (a) : si la banque observe une per-formance intermédiaire décevante pourl’un de ses traders, il lui est coûteux deconserver sa position, ou sa stratégiede trading, lorsqu’il y a une forte proba-bilité pour que l’opportunité d’arbitragerisquée identifiée par le trader ne devi-enne jamais profitable. La banque peutquantifier le risque encouru par la positionen effectuant une révision Bayésienne dela probabilité que cette stratégie soitfavorable, conditionnellement à l’échecsubit dans un premier temps. Cetteprobabilité conditionnelle est donnéepar la formule suivante :

Pr (projet favorable / échec) =

Où λ est la probabilité non condition-nelle que la stratégie soit favorable. Sila valeur de conservation est plus faibleque la valeur de liquidation, la banquepréférera clore la position. Cela se pro-duit lorsque :

Par exemple, si la banque est confiantequant à la qualité de sa stratégie (c'est àdire si λ est élevée), la mauvaise per-formance intermédiaire sera sans douteà attribuer à un manque de chance pro-visoire. Elle peut donc estimer qu’il luisera plus profitable de conserver la posi-tion. Mais si la banque est plus hésitantequant au projet, une mauvaise perform-ance intermédiaire peut l’inciter à liquiderla position. En pratique, il existe bien sûrune grande incertitude sur la qualité deschoix sous-jacents du trader. Le tradingrequiert souvent des paris, comme ven-dre un titre que le trader considèresur-évalué. Même si les raisons qui ontpoussé le trader à faire ce pari ont puêtre justes à un certain moment, l’incer-titude évolue au cours du temps (parexemple, si la valeur fondamentale del'actif en question augmente entre-temps pour des motifs inattendus) ; desorte qu’il n’est jamais évident de déter-miner la rentabilité à terme d’une positionspéculative.

La banque doit donc décider si elle clô-ture la position à la vente suite à lahausse du prix, ou si elle la conserve enprenant le risque que le prix continue decroître. La banque ne souhaitera pastoujours clore ces positions, mais sansdoute le devra-t-elle dans un certainnombre de cas.

Elle est confrontée à une double incerti-tude quant à la qualité de la stratégie enelle-même, mais également quant à lacompétence de ses traders. Suite à uneperformance intermédiaire décevante, leproblème de la banque devient un prob-lème de distinction entre un manque dechance provisoire et une incompétencedurable du trader (voir Guembel [16]).Dans le cadre de notre exemple, nouspouvons considérer que λ est la proba-bilité d’avoir recruté un trader extrêmementcompétent, c’est-à-dire qui ne choisitque des stratégies profitables, alorsqu’un trader incompétent ne choisira

LABEX LOUIS BACHELIER16

λ (1- ph1)

ph2

(1 - λ ph1)< λ

<R Lλ (1- ph1) (1 - λ ph1)

L’existence du court-termismen’implique pas, en soi, la nécessitéde réglementer.

En résumé

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que des stratégies perdantes. Danscette situation, la banque pourra préférerlicencier un trader dont les performancessont faibles, plutôt que le garder enprenant le risque de subir de plus lour-des pertes, et en renonçant à lapossibilité d’utiliser ce capital pourengager un trader potentiellement pluscompétent. Dans ce cas, on ne peutinciter un agent licencié à adopter unprojet à long-terme : il ne le fera que s’ilest récompensé pour ses performancesà long-terme, même en cas de pertes àcourt-terme. S’il est licencié suite à desrésultats intermédiaires négatifs, il nechoisira pas le projet long-terme, àmoins de recevoir un bonus après avoirquitté la société, si la stratégie qu’il amise en place montre des résultats posi-tifs à long-terme.

Nous en venons donc au point (b) :dans quelle mesure l’arrêt d’unestratégie ou le licenciement d’un agentempêchent-ils de mesurer ses perform-ances à long-terme ? Dans certainessituations, cela ne constitue pas unproblème. Prenons l’exemple d’undirigeant d’une banque, licencié suiteaux mauvaises performances de l’en-treprise, mais qui conserve des intérêtsliés au cours de l’action, dans le cadred’un fonds de pension. Le dirigeant estdonc récompensé pour les perform-ances à long-terme de l’entreprise, bienque les actionnaires n’aient pas eu àsubir le coût d’un dirigeant qui n’étaitpas adapté à ce poste. Ce système derémunération voué à favoriser les pro-jets long-terme, quoique concevable, apeu de chance d’être applicable en pra-tique. La raison en est qu’un changementde dirigeant s’accompagne souventd’un changement de stratégie de l’en-treprise (voir Casamatta et Guembel,2010), de sorte que l’évolution positiveà long-terme du cours de bourse estdifficilement attribuable à un dirigeantlicencié bien avant.

Il peut être plus difficile encore, dansd’autres cas, de déterminer la façon derémunérer un agent qui a été congédiéou dont la stratégie a été abandonnée.Cela nécessiterait de calculer une per-formance hypothétique, qui aurait étéobtenue si la stratégie initiale avait étéconservée (par exemple, si le porte-feuille déficitaire n’avait pas été liquidé). Lorsqu’une stratégie de trading consiste

simplement à détenir sur une périodedonnée les titres achetés, un tel indicateurde performance est facilement calcula-ble. Cependant, si le trading se restreintà une stratégie passive de ce type, celane vaut guère la peine de recruter etpayer un trader pour la mettre en place.Par conséquent, dans le cadre desapplications qui nous intéressent, c’est-à-dire lorsqu’un trader doit être payépour une tâche telle que le trading actif,il sera presque impossible d’élaborerdes mesures de performances valablespour des stratégies sophistiquées.

3.1.2 Perspectives de carrière

La discussion précédente abordait laconception des systèmes de rémunéra-tion explicites. Nous avons analysél’impact de la dynamique des perform-ances conditionnelles à la rémunérationsur les prises de risque et l’horizon d’in-vestissement d’un trader, ou de toutautre agent. Nous avons passé soussilence les motivations implicites degestion de carrière d’un trader. C’estpourtant un aspect potentiellementimportant dans son comportement, quin’est pas mentionné par la réglementa-tion récente à laquelle nous nousréférons.

La question est : cette réglementationoublie-t-elle une part significative deson action en se concentrant exclusive-ment sur les systèmes de rémunérationexplicites ? Plusieurs raisons peuventexpliquer pourquoi l’évolution profes-sionnelle peut être insignifiante du pointde vue du régulateur.12 La première estque les motivations implicites qui peu-vent apparaître en pratique, ne nuisentpas aux incitations directes (ouexplicites). La seconde est qu’elles nepeuvent fausser les incitations directesque pour les agents subalternes, qui neconstituent pas la première expositionau risque pour les entreprises.

La troisième est que la réglementationdes bonus de façon explicite réduit égale-ment les incitations implicites degestion de carrière. Nous pensonsqu’aucune de ces trois raisons ne justi-fie que le régulateur ignore ces enjeux.Examinons chacune d’entre elles.

Les perspectives de carrière peuvent-elles, en pratique, fausser les incitationsdirectes ? Nous n’avons pas connais-sance de recherches qui aient abordécette question pour le secteur financier.Etant donné le large spectre de posteset de carrières dans ce secteur, il estimpossible d’y apporter une réponsesimple. Pour autant, deux faits sontremarquables quant à l’évolution decarrière dans la finance.

Le premier est l’accélération des aug-mentations de salaire à mesure que l’onprogresse dans la hiérarchie de l’entre-prise. Le second, le faible pourcentagedes agents qui atteignent effectivementles plus hauts postes (voir égalementnotre discussion en Partie 1.3), auquels’ajoute le fait que les agents non pro-mus sont licenciés ("progresser oupartir"). La combinaison de ces deuxpoints suggère qu’il faut un degré deréussite très important pour obtenir lesplus hautes rémunérations. Les motiva-tions implicites sont donc similaires àcelles d’un tournoi où seul le gagnantremporte la mise. Et la convexité d’untel schéma incite à des prises de risqueexcessives. Il faut bien sûr rester pru-dent lorsqu’il s’agit de conclusionssimples. L’argument développé ci-dessus ne tient par exemple pascompte des réels motifs d’évolution decarrière dans la pratique. Si les agentsétaient promus même en cas de faiblesperformances, alors les incitations à laprise de risque seraient réduites. Or,nous avons vu dans la Partie 3.1.1 qu’ilpouvait être coûteux de garder un agentdont la compétence est incertaine,après qu’il ait subit des pertes. Dans cecas, il faut pour accéder aux plus hautsniveaux hiérarchiques, fournir une suitede succès ininterrompue. Et la proba-bilité qu’un tel évènement se produisecroît avec le risque de queues de distri-bution pris par l’agent. Aussi lesrégulateurs n’ont-ils pas de raison val-able de penser que la gestion decarrière fournit des motivations posi-tives en termes de prise de risque.

17

Le risque de court-termisme estdavantage à craindre lorsqu’il estimpossible d’élaborer une mesurede performance long-terme une foisla stratégie abandonnée.

En résumé

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Les incitations directes ne sont-ellesfaussées que pour les agents ayant lemoins d’importance ? Les préoccupa-tions en termes de gestion de carrièresont certainement plus grandes pourles agents dont le niveau hiérarchiqueest plus faible. En revanche, le fait qu’ilsconstituent une exposition au risquemoindre est facilement contesté par lesscandales récents faisant état d’activ-ités de trading frauduleuses de la partde jeunes traders malhonnêtes (laSociété Générale a par exemple subitune perte de 4.9 milliards d’euros suiteaux activités frauduleuses d’un traderde 31 ans). Il n’y a aucune raison depenser que la gestion de carrière a plusd’importance pour les postes plusexpérimentés, auxquels incombe laresponsabilité d’une exposition aurisque substantielle.

La réglementation des bonus réduit-ellel’influence de la gestion de carrière surles incitations directes ? Dans la mesureoù les salaires attendus aux plus hautsniveaux hiérarchiques sont amenés àdiminuer suite à cette réglementation,l’on peut s’attendre à ce que les moti-vations pour "gagner le tournoi" soientégalement réduites. La question estquel sera l’effet de la réglementation surles plus hauts salaires ? Ils pourraientdécroître de façon significative, en particulier si la réglementation réduitsystématiquement la rentabilité desinstitutions financières. Mais ils pour-raient aussi n’être que faiblementimpactés, et la réglementation pourraitavoir pour effet de réduire le nombre decadres supérieurs au sein des banques,et non pas les salaires individuels. Dansce dernier cas, les motivations implicitesresteraient celles que l’on peut observeraujourd’hui.

D’une manière générale, émettre desconjectures quant à l’impact de la ges-tion de carrière sur les incitations à laprise de risque relève de la spéculation.Mais, à première vue, il est difficile derejeter l’hypothèse qu’elle appelle à desprises de risque excessives. Il n’estdonc pas évident que les régulateursdoivent se concentrer exclusivementsur les rémunérations explicites.

Peut-être le seul argument qui puissejustifier de ne pas inclure la gestion decarrière dans les propositions de régle-mentation est qu’il est en réalité difficilede la réglementer.

3.2 Quand la réglementation doit-elle intervenir ?

L’exposé précédent concernait unebanque dont le but était de maximiserson espérance de gain, sachant unproblème de délégation vis-à-vis dutrader qu’elle avait recruté à cet effet.Bien que nous ayons montré que lecourt-termisme en soi ne nécessitaitpas de réglementation, cela pourraitêtre le cas pour d’autres frictions dontnous n’avons pas encore parlé. Nousallons démontrer ici dans quelle mesurel’industrie bancaire pourrait être effec-tivement concernée.

L’un des points qui étaient absents dela discussion précédente était l’impactéventuel du levier sur les objectifs desactionnaires de la banque. Pouranalyser cet élément, reprenons l’ex-emple de la Figure 6 et étudions l’effetdu levier sur les préférences des ac-tionnaires quant aux stratégies court-terme ou long-terme. Supposons queles actionnaires choisissent un niveaude levier dans un premier temps, et ré-solvent le problème de délégation avecle trader dans un second temps. Notonsque la maximisation de la valeur de l’ac-tion ne coïncidera pas nécessairementavec la maximisation de la valeur de lasociété.

Supposons que la banque choisissedès le début un niveau de levier élevé.Retournons à l’exemple précédent pourconcrétiser l’exercice, chacune desstratégies pouvant se solder par un suc-cès (S) ou un échec (F) à chacune des

deux dates, ce qui induit quatre réalisa-tions finales possibles en termes de per-formances : (S,S), (S,F), (F,S) ou (F,F).Supposons pour simplifier que le niveaude levier est si élevé que le capital en-gagé est anéanti dès le premier échec.Dans ce cas, les actionnaires de labanque préféreront la stratégie de tradingqui maximisera la probabilité d’obtenirdeux succès consécutifs, à savoir l’ac-tif court-terme. Cela vient de la struc-ture optionnelle du rendement de lastratégie, qui sera nul en-deçà d’unseuil donné et croissant linéairementavec la valeur du sous-jacent au-delà.Ce rendement récompense la prise derisque, comme le confirme la préférencedes actionnaires pour le projet court-terme, qui, par construction, présenteun risque de queues de distribution plusélevé que le projet long-terme. Notonsque dans ce cas, les actionnairespréfèrent la stratégie de trading court-terme, même lorsqu’ils ont la possibilitéd’inciter le trader à choisir une stratégielong-terme.

Les actionnaires d’une banque sont-ilsfavorables à un niveau de levier si élevé ?Si les banques ressemblaient à n’im-porte quelle autre entreprise, la réponseserait négative. Imaginons que le levierinitial soit plus faible, de sorte que lecapital ne serait anéanti qu’en cas dedeux échecs consécutifs (F, F). Dans cecas, les actionnaires préfèreraient lastratégie long-terme. Si jamais ils choi-sissaient un haut niveau de levier, letaux d’intérêt augmenterait, pour deuxraisons. D’abord, le risque de défautaugmente mécaniquement à mesureque le levier accroît la prime de risque.Ensuite, les créanciers anticipent l’aug-mentation des risques auxquels lesactionnaires devront alors recourir. Plusprécisément, ils anticipent qu’une haussedu levier conduira les actionnaires à

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Lorsque le niveau de levier d’unebanque est élevé, ses actionnairesprennent un risque de queues dedistribution plus important, etchoisissent donc la stratégie court-terme plutôt que la stratégielong-terme, même lorsque cettedernière est envisageable.

En résumé

En se concentrant exclusivement surla rémunération explicite, lesrégulateurs écartent les motivationsimplicites d’évolution de carrière.Ces dernières peuvent favoriser lesprises de risque excessives.

En résumé

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changer leur comportement et àdemander aux traders de prendre plusde risque. Dans la mesure où cechangement réduit l’espérance de gain,elle réduit l’espérance de rembourse-ment de la dette. Les créanciersdemanderont alors un taux d’intérêtplus élevé afin de compenser cettebaisse. La hausse des taux d’intérêtsconduit les actionnaires à subir pleine-ment l’impact négatif de leur changementde comportement vis-à-vis du risque, età s’abstenir d’augmenter le levier pour nepas fausser leur stratégie initiale et dimin-uer la valeur ex ante de la société.

Pourquoi l’industrie bancaire est-elledifférente ? La banque a accès auxdépôts couverts par les contribuables.De même, les établissements autresque les institutions de dépôt peuventcompter sur une garantie de sauvetageimplicite du gouvernement (lorsqu’unefaillite représente un risque systémiquetrop grand pour qu’elle soit envisage-able). Cela signifie que le niveau delevier peut augmenter sans que les tauxd’intérêt soient impactés. Les perteséventuelles dues à cette prise de risquesupplémentaire ne sont pas évaluéessur un marché, et ne sont donc pasrépercutées sur les actionnaires. Lacrainte que les banques puissent choisirun levier excessif est donc justifiée.Les actionnaires pourraient alors n’avoirplus aucun intérêt à favoriser les straté-gies long-terme au sein de l’entreprise.Le niveau de levier des banquesdevrait-il donc être réglementé ? Laréponse est certainement oui, et c’estce à quoi s’attèle la réglementation rel-ative à leurs fonds propres.

Il reste deux possibilités. La premièreest que la réglementation atteigne sonobjectif, à savoir que le niveau de levierreste suffisamment faible pour que lesactionnaires de la banque ne soient pasincités à une prise de risque excessive.

Si c’est le cas, nous en revenons à lasituation évoquée précédemment, àsavoir que les rémunérations ne néces-sitent pas d’être réglementées. Laseconde possibilité est que les exi-gences de fonds propres ne soient passuffisamment contraignantes pourgarantir une prise de risque raisonnablede la part des actionnaires. D’aucunspourraient rétorquer que ce sont les exi-gences de fonds propres qui devraientalors être renforcées. Mais supposonsque, pour une raison quelconque, celane soit pas possible. Devrions-nousalors réglementer les rémunérations ?Et si oui, comment ? Nous avons vuqu’une réglementation imposant lepaiement différé des bonus ne permetpas d'implémenter une vision à long-terme. En particulier parce que lepaiement différé peut égalementrécompenser le risque de queues dedistribution et donc conduire à desstratégies court-terme, pour lesquellesce risque est plus élevé. La réglementa-tion devrait différer le paiement desbonus, et ne récompenser que lesprises de risque modérées, ce qui n'estpas l'objectif de la réglementationactuelle. En pratique, l’élaborationd’une telle réglementation serait com-plexe, dans la mesure où la définitiond’un risque "élevé" ou "modéré" dépenddu contexte dans lequel on se place, etest difficilement normalisable.

La réglementation européenne dont lebut est de contraindre les bonus à unmultiple du salaire de base peut êtrevue comme un premier pas dans cettedirection, puisqu’elle impose une limitesupérieure à la récompense offerte encas de succès, même dans les queuesde distribution. Cependant, dans notrecas, les traders ne sont pas seulementmotivés par le montant des bonus, maiségalement par les conditions qu’ilsdoivent respecter pour les obtenir. Enparticulier, si un trader a davantage dechances d’obtenir un bonus lorsqu’ilprend un risque de queues de distribu-tion plus élevé, alors quel que soit lemontant obtenu, il sera enclin à aug-menter ce risque.

4. Des pistes pourréglementer

Nous avons vu, dans la partie précé-dente, que lorsque les agissementsd’une entreprise ont des conséquencesexternes, les intérêts des actionnaires necoïncident pas avec le bien-être sociétal.L’industrie financière est particulièrementconcernée en raison de sa fragilité, à savoir le risque de propagation,lorsqu’une institution financière faitdéfaut, à un autre établissement pour-tant sain. Plutôt que de se concentrersur les rémunérations, nous pensonsque les régulateurs devraient (i) s’assurerque des mécanismes de gouvernanced’entreprise permettent aux actionnairesde contrôler ces rémunérations ; (ii) élaborer une réglementation qui lie étroi-tement les intérêts des actionnairesd’institutions financières et le bien-êtresociétal.

Nous avons ici un ensemble d’idées quipourraient contribuer à atteindre lesecond objectif.

Afin d’analyser les moyens d’atténuer lesconflits d’intérêts entre la collectivité etles actionnaires d’une institution finan-cière, revenons au cadre évoquéprécédemment, la théorie du principal-agent. La collectivité (ou le gouvernementqui la représente), peut être considérée

19

En cas d’assurance sur les dépôts,les actionnaires d’une banque sontprotégés, du moins partiellement,des effets négatifs d’une prise derisque excessive. Les contrats visantà renchérir les actionnaires ne sontdonc pas nécessairement ceux quimaximisent le bien-être sociétal.L’une des approches réglementairesconsiste à tenter d’encadrer cescontrats. Une autre consiste à fairecorrespondre les intérêts desactionnaires avec le bien-êtresociétal.

En résumé

Si les taux d’intérêt sur la dette sontfixés par un marché de prêtcompétitif, les actionnaires subissentpleinement les conséquences d’unlevier trop élevé, et s’en abstiennentdonc a priori.

En résumé

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comme un principal, qui délègue à uncertain nombre d’agents, les institutionsfinancières (ou plus précisément leursactionnaires), la gestion de l’industriefinancière. Comme nous l’avons expli-qué, un conflit d’intérêt survientconcernant les risques qui devraient êtreportés par une institution financière.Contrôler l’ensemble des risques prispar ces établissements est impossibleen pratique, ne fût-ce qu’en raison del’innovation financière, qui permet destocker les risques, ou de les répartir surune myriade d’instruments financiers, desorte que l’exposition globale est d’unegrande opacité. En termes de déléga-tion, cela se traduit par le fait qu’uneinstitution financière peut dissimuler lesmesures qu’elle prend (ici, l’expositionréelle au risque), le principal ne pouvantplus les contrôler.

La collectivité souhaite que les action-naires s’efforcent de mettre en place desmécanismes de rémunération pour lestraders, de gestion du risque, ou d’audit,qui borneraient la probabilité d’un évè-nement grave. D’un point de vuethéorique, Biais, Mariotti, Rochet et Vil-leneuve [3] étudient les dynamiques d’unproblème d'aléa moral lorsque desagents neutres au risque à responsabi-lité limitée doivent réduire la probabilitéque des évènements rares mais trèscoûteux se produisent. Cette tâche deprévention est difficile et inobservable.La banque, gérée par un agent peut élar-gir ou réduire son actif. Plus l’étenduedes opérations d’une banque estgrande, plus il est difficile d’en contrôlerles risques extrêmes.

Comme le montrent Biais, Mariotti,Rochet et Villeneuve [3], la structure opti-male des rémunérations est la suivante :

• La rémunération d’un agent devraitêtre liée à son bilan à long-terme.Lorsqu’aucune perte n’est observée surune période jugée suffisamment longue,les résultats cumulés atteignent un seuilà partir duquel l’agent reçoit un salairevariable proportionnel aux actifs de lasociété.

• Lorsque les résultats se détériorent,l’agent subit une phase de probation,durant laquelle il ne recevra aucunerémunération variable.

• Suite à une lourde perte, le régulateurpénalise l’agent en restreignant les opé-rations qui lui sont autorisées.

Comment ce contrat optimal dynamiquepeut-il être mis en place en pratique ?L’élément principal de ce schéma quenous recommandons est la crainte quedoit avoir l’agent de perdre une grandepartie de sa rémunération si l’entreprisese porte mal dans le futur.

Mis à part les obligations-bonus, uneautre façon de mettre en place cescontrats serait de contraindre lesbanques à verser des dividendes sur uncompte bloqué qui reflèterait les perfor-mances historiques de l’entreprise. Enoutre, les actionnaires ne devraient pou-voir recevoir un dividende en numéraireque si le compte bloqué de l’entrepriseprésente un solde supérieur à un seuilcritique. Le système de rémunérationoptimal est donc similaire à un paiementdifféré, pour lequel les dates de verse-ment sont aléatoires et conditionnées aumontant disponible dans ce compte blo-qué. Les schémas de rémunérationsdécrits par [3], dont les dates de paie-ment du dirigeant sont ajustéesdynamiquement selon sa performancecumulée, sont cohérents avec lesrecommandations faites par Makarov etPlantin dans leurs travaux récents ([22]).Si une perte se produit, la valeur de larémunération dans le compte bloquésera réduite en conséquence. Cettediminution peut être obtenue par desexigences de fonds propres variables,limitant les actifs d’une banque. Unebanque dont les résultats historiques nesont pas satisfaisants ne pourra élargirses actifs que dans la mesure autoriséepar un ratio de capital fixé, revu dans undélai convenable. Cette approche est enligne avec les recommandations faitespar le Squam Lake Group [10], qui sug-gère d’imposer la rétention d’une partsubstantielle de la rémunération desemployés ayant un impact significatif surla survie de l’entreprise. Cette retenuepourrait être annulée si le ratio de fondspropres de l’entreprise chute en-deçàd’un seuil prédéfini. La période de reportdevrait également être suffisammentlongue. Nous nous écartons des recom-mandations faites par le Squam LakeGroup en présentant un système derémunération dont les seuils et lespériodes de report sont dynamiques.

Nous pensons que la proposition décriteci-dessus est innovante dans le lienqu’elle établit entre le paiement de divi-dendes, les exigences de fonds propreset les performances long-terme dechaque banque. Nous nous attendons àce qu’une telle réglementation des gainsdes actionnaires les incite à élaborer dessystèmes de rémunérations individuellesqui limitent les prises de risque exces-sives. Cela reste cependant un travailpréliminaire, dans la mesure où cetteétude résout un problème d'aléa moralisolé. Elle ne tient pas compte des consé-quences macro-économiques d’une tellepolitique, comme par exemple, la réduc-tion simultanée de la taille des bilanssuite à des chocs auto-corrélés.13

De notre point de vue, l’intégration duproblème de délégation évoqué dans cetarticle dans un modèle d’équilibre géné-ral, mérite l’objet de futures recherches.

LABEX LOUIS BACHELIER20

Les intérêts des actionnaires et lebien-être sociétal devraient s’alignersi :

• Les dividendes ne pouvaient êtrepayés que si la performancecumulée à long-terme excède unseuil défini,

• Les exigences de fonds propresétaient dynamiques et liées à laperformance cumulée de la banque,un ratio élevé sanctionnant delourdes pertes.

En résumé

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LABEX LOUIS BACHELIER

INTRODUCTION

Since the onset of the financial crisis in 2007/08, the regulation of the financial sector has received a lot ofattention in the public debate - not least because the banking system was bailed out by an injection of publicmoney. There has been a strong effort to approve and implement regulation that would prevent such a crisis

from occuring again. This is even more important at this point in time, when the debt capacity of many countriesis too close to its limit to allow another bail out of the magnitude witnessed recently.

Regulation in the financial sector has mainly two complementary purposes: the protection of depositors (micro-prudential regulation), and the prevention of a failure of the banking system as a whole (macro-prudential regulation).The regulatory focus on banking supervision, capital adequacy ratios etc. is in itself not new, although importantchanges have been adopted since the crisis. A series of agreements were intended to strengthen Basel II measures:commissions were created (de Larosière, Vickers, Liikanen), new regulatory institutions have emerged or have beenreplaced (European Banking Authority (EBA), the European Systemic Risk Board (ESRB), Single SupervisionMechanism (SSM)).

What is, however, a new facet to the discussion on bank regulation is the role of remuneration in the financialindustry in the run-up to the crisis. The debate centers around two main issues.

• The level of pay : are bankers paid too much?

• The structure of pay : a culture of high year-end bonus, is argued to provide incentives for short-termism andexcessive risk taking.

The issue of remuneration is taken up by regulation contained in the Capital Requirement Directive III (CRD3) whichconcerns all directives on regulatory capital that banks must adopt to implement the Basel III accord. The FinancialStability Board in consultation with the Basel Committee explicitly requested in its Peer review report onCompensation (March 2010) that regulation should consider incorporating disclosure requirements for compensationinto Pillar 3 of Basel 2. New regulations on remuneration are structured around several principles that have also beenendorsed by the G20 in 20091 and we will focus on two of them:

• Removal of guaranteed bonuses, deferred payment of 40 to 60% of all bonus payments, and at least 50% ofvariable pay must be in the form of equity or equity-like instruments.

• Introduction of "clawback" on the deferred part of the bonus following negative performance.

22

DisclaimerThe views expressed in the paper are those of the authors and do not necessarily reflect those of the Institut Louis Bachelier and of the LABEX Financeand Sustainable Growth.

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1. Review of compensationpractices

This section provides a brief summary ofremuneration practices in the financialservices industry. The review will focuson three aspects of remuneration:

• What is the average level of pay andhow does it compare to other industries?

• How is compensation structured?

• How does compensation progress throughout the organization?

1.1 The level of pay in the financial sector

It is difficult to provide a single numberthat would accurately reflect the level ofpay. First, there is very significant varia-tion of pay across firms, over time andacross individuals. Second, a large frac-tion of pay is in the form of bonusesabout which there is limited public infor-mation. One source of informationstems from anecdotal and survey evi-dence, the results of which are madepublic by providers of career guidanceservices. Figure 1 gives median startingsalaries (including a signing bonus) forMBA students during 2008. As can beseen from the figure, the top two posi-tions are held by jobs in hedge fundsand private equity. Moreover, out of the6 highest paying occupations, 4 are infinance. A similar picture emerges if onegoes beyond business educated jobseekers. The starting salary of an invest-ment analyst is approximately 2.5 timesthat of, for example a civil engineer or ahigh school teacher.3

The differences in compensation becomeeven more striking when one looks atindividuals with several years workexperience. According to ICAEW, thebanking and capital market sector hadthe highest average salary and bonus in2010 (see Figure 2 for charteredaccountants in UK).

LABEX LOUIS BACHELIER24

Source: Career-in-business.com

Source: icaew.com

Figure 1

Figure 2

Median Salary & Signing Bonus for 2008Top MBA Schools

Average basic salary and bonus by sector (£K)

92.1 21.2

54.330.9

26.121.7

18.014.219.8

18.915.019.216.1

111.7111.5

103.998.7

94.093.7

93.1

88.3

88.286.184.073.167,4

2010 (£K)

2.3

2.6

Salary Bonus

82.4 17.4

106.7 44.9

96.0 23.8

96.3 21.0

81.5 17.7

86.4 13.7

81.1 14.4

86.5 10.4

88.8 18.2

89.9 17.0

75.4 18.9

73.1 10.4

65.6 1.4

58.6 0.8

All (6,454)

Banking and capital markets (871)

Insurance (356)

Energy, water, mining and utilities (317)

Financial services (327)

Entertainment and media ( 202)

Technology, ICT and telecoms (530)

Healthcare and pharmaceutical (256)

Construction, property and real estate (432)

Leisure, tourism and hospitality ( 202)

Retail and wholesale FMCG (437)

Manufacturing and engineering (672)

Government and agencies (352)

Charity, voluntary and not-for-profit ( 616)

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The average reported salaries hide aconsiderable range of salaries as afunction of, among other things, thespecific occupation. According toGodechot [15] within the investmentsubsidiary of a specific (but anony-mous) French bank, the average salary(including bonus) was € 372 000 for atrader, € 217 000 for a quantitative analyst,€ 130 000 for an analyst and € 80 000for a back-office accountant.

Finally, remuneration in the financialsector has increased over the last threedecades as illustrated in Figure 3. Phi-lippon and Reshef [23] show that sincethe deregulation of the US financial sec-tor in the early 1980s the differentialbetween the remuneration in the finan-cial sector and the rest of the privatesector grew to a factor of 1.4 for thesame level of education. The authorsargue that the appearance of complexfinancial instruments attracted morehighly trained employees which in turnincreased the level of remuneration. Asimilar trend on income in the financialsector is found in Bell and Van Reenen[2]. They show that income inequality inthe UK has widened throughout the lastthree decades, largely due to anincrease in the share of income of thetop few percentiles of the distribution.Moreover, the bulk of that increase canbe explained by bonus payments in thefinancial sector.

Whether the financial crisis and theresulting regulation will have a long-term impact on the level of pay remainsto be seen. However, so far the evi-dence suggests that bonuses andoverall compensation did not adjustdownwards in a dramatic manner. In asfar as banks reduce total remuneration,it appears to happen more via a reduc-tion in head count and less via areduction in remuneration per personemployed (see Fuller and Patel [11]).

1.2 The structure of compensation

A striking feature of compensation inthe financial services industry is its largedependence on variable pay. This com-ponent of pay is typically calculated onthe basis of a bank’s net income. Thebonus envelope, that is the total bonusdistributed per year, is first decided atthe bank level by applying a variablepayout rate to bank’s income,

Bonus = payout rate × net banking income

The payout rate is determined by busi-ness line and can be renegotiated eachyear. The renegotiation process isbased both on the profitability of thebusiness line and on strategic aspectssuch as the fear to lose a highly valua-ble team. The bonus envelope is givento a team leader who distributes indivi-dual bonuses in a discretionary manner.Finally, a portion of the bonus envelopeis accrued to pay bonuses in followingyears. As a result one may observe ahigh bonus payment in a business lineduring a year in which the bank overallincurred a loss.

Figure 4 shows the level of variableremuneration in Wall Street in 2009 afterthe application of the Troubled AssetRelief Program (TARP).4 Although thatyear is atypical in the sense that it cap-tures a moment in the crisis, it still isinformative in several respects. First, itis clear that the total bonus pool is avery large fraction of a bank’s earnings.For example, Goldman Sachs paid$4.82 billion in bonuses for the year2009, more than twice their earnings ofthat year. Second, large bonuses werepaid in spite of heavy losses incurredand TARP money received at somebanks. For example, Citigroup paid $5.3billion in bonus in 2009 when lossesamounted to $27.7 billion.

Total bonuses distributed by the fourbiggest French banks (BNP Paribas,Société Générale, Crédit Agricole andBPCE) for the year 2010 amounted to €3 billion according to a report by Cam-dessus, Guillabert, Malrieu and Mérieux[5]. According to that report, 2/3 of the3 billion paid by French banks went to8200 professional traders, but only 400of them (40% were based in Paris, 26%

25

Evolution of wages in the financial sector over the last century from Philippon and Reshef [23]

Figure 3

• Compensation in the financial sector is among the highest, both atentry and senior levels.

• Traders earn most.

• The wages are correlated with deregulation.

To summarize

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in London and 16% in New York) recei-ved 99% of the total bonuses. Thisdisparity in the distribution of bonusreflects what is sometimes referred toas a "star culture": a few individualsconsidered "stars" receive multiple timesthe compensation that individuals thoughtto be less capable can capture.

We will argue below that careerconcerns provide important implicitincentives (see Holmstrom [19] or Gib-bons and Murphy [14], for earlytreatments of this issue). In order tounderstand incentives, it is thereforeimportant to understand how careerprogression works in the financial sec-tor. This subsection therefore brieflydescribes how bonus payments andcareer progression evolve within abank.

We saw above that compensation in thefinancial services industry varies subs-tantially across individuals. To someextent this is a direct implication of thedependence on bonus payments. Thisraises the question what generatesvariability in bonus payments acrossindividuals in a given year and withinthe same firm? In order to answer thatquestion it is instructive to see howbonus payments are distributed acrossdifferent levels of seniority within a firm.

Looking at the role of bonus paymentsin total compensation, one sees thatbonuses become an increasing fractionof compensation as individuals risethrough a firm’s hierarchy. According toSocial-Hire (a career consulting firm),the bonus constitutes roughly one timesbasic salary for junior investment ban-kers (such as Analysts or Associates).This rises to roughly 2.5 times basicsalary at more senior levels like SeniorVice President, and considerably morethan that for Managing Directors.Moreover, total compensation increasesby a factor 5-6 as one rises from Ana-lyst level to Senior Vice President. Thereal payoff, however, is achieved atManaging Director level when pay in thelow millions is not atypical.

This compensation structure is coupledwith a rigorous "up-or-out" system ofcareer progression: after a certain num-ber of years, an individual is eitherpromoted to the next level or has toleave the firm. This system of promotionensures that only about 1% of thosewho started as analysts actu- ally endup being promoted to Managing Direc-tor. A promotion to this level occurs

typically after 13 - 14years of work expe-rience. There is, ofcourse, considerablevariation in this num-ber. A similar pictureemerges from data onLehman Brothers in2007 (see Figure 5).As one can see, payrises steeply, while thenumber of individualswith the correspon-ding level of senorityfalls considerably.

LABEX LOUIS BACHELIER26

Earnings/(Losses)

Bonus Pool# of

EmployeesEarnings/Employees

Bonus/Employees

TARP ≥ $3M ≥ $2M ≥ $1M

Bank of America $4,000,000,000 $3,300,000,000 243,000 $16,461 $13,580 $45 B 28 65 172

Bank of New York Mellon $1,400,000,000 $945,000,000 42,900 $32,634 $22,028 $3 B 12 22 74

Citigroup,Inc. ($27,700,000,000) $5,330,000,000 322,800 ($85,812) $16,512 $45 B 124 176 738

Goldman Sachs Group $2,322,000,000 $4,823,358,763 30,067 $77,228 $160,420 $10 B 212 391 953

J.P. Morgan Chase & Co. $5,600,000,000 $8,693,000,000 224,961 $24,893 $38,642 $25 B >200 1,626

Merrill Lynch ($27,600,000,000) $3,600,000,000 59,000 ($467,797) $61,017 $10 B 149 696

Morgan Stanley $1,707,000,000 $4,475,000,000 46,964 $36,347 $95,286 $10 B 101 189 428

State Street Corp. $1,811,000,000 $469,970,000 28,475 $63,600 $16,505 $2 B 3 8 44

Wells Fargo & Co.* ($42,933,000,000) $977,500,000 281,000 ($152,786) $3,479 $25 B 7 22 62

Figure 4

Figure 5

• The structure of compensation isbased on a profit sharing view at abusiness line level.

• There is a heavy reliance on bonuspayments as part of compensation.

• The payment of individual bonusesis discretionary and disparate.

To summarize

Table issued from New York attorney Cuomo report on TARP

Source: Dealbreaker.com

1.3 Career progression

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While the above data is specific toinvestment banking, some extrapolationto other financial sector jobs, such ashedge fund or private equity is possible.Most importantly, those occupationsshare the feature that compensationrises very substantially at more seniorlevels, and probably more so than inmost other industries. Kaplan and Rauh[21] for example find that in 2004 the 25best paid hedge fund managers earnedmore than all the CEOs of the S&P 500firms together.

2.What justifieshigh pay levels inthe financialsector?

We begin this section with a briefremark about terminology. For simplicitywe will refer to the finance specialistsworking for banks, fund managementfirms, brokers etc. as "agents". This ter-minology is common in economics andsaves us having to repeat throughoutthe text all the job descriptions to whichthe argument applies. One should keepin mind, however, that the general argu-ments we will invoke below would needto be examined more closely for each ofthe many functions that finance specia-lists may occupy. This is a challengeand limitation not only for our analysis,but also for any regulation that is sup-posed to apply across a wide range offinancial sector jobs.

Economic theory provides at least tworeasons that might justify high remune-ration in the financial industry - some ofwhich are echoed in the public debate.

• Competition for talent : High compen-sation may be necessary to attract themost talented agents. Such agentsincrease the bank’s expected perfor-mance sufficiently to offset the highcost they accrue to the firm. This argu-ment is examined in Section 2.1.

• Agency rents : Agents in the financialsector need to be given strong incentivesthrough highly variable pay. Such acompensation structure increasesaverage pay. We discuss this reasoningin Section 2.2.

Although economic theory may in prin-ciple be able to justify high pay levels, itremains an empirical question whetherobserved practice can be explainedsatisfactorily by such theories. Sincethe economic models underlying theabove theories are not easy to calibrate,it is very difficult to know whetherobserved pay levels are justifiable ongrounds of economic efficiency. Wetherefore discuss an alternative hypo-thesis, which views high pay levels as aresult of the following:

• Poor corporate governance :Shareholders are not in a position inpractice to control their agents'remuneration packages. The observedhigh levels of pay are then the result ofagents' abuse of power to set their ownpay packages with little shareholderoversight. This line of argument isdiscussed in Section 2.3.

The first two theories do not imply aneed for regulation to lower financialsector pay - a point we will develop inmore detail below. The third arguablydoes call for regulatory intervention. Inas far as this is the case, the proposalsmade within the regulatory frameworkdescribed in the introduction, provide awelcome move in the direction ofstrengthening corporate governancewhen it comes to remuneration.

2.1 Competition for talent

On the face of it the labour market forfinance specialists works just like anyother market where prices (here sala-

ries) are determined by demand andsupply. According to this view highsalaries reflect a willingness of share-holders to forgo a significant fraction ofearnings so as to attract the bestagents - presumably because the alter-native of employing less talentedagents would reduce earnings evenmore. In the context of CEOs at non-financial corporations, Gabaix andLandier [13] argue that competition bet-ween employers can generate a patternof high pay as well as high pay differen-tials across CEOs, even when CEOshave relatively similar talent. One mightextrapolate this insight to the context offinancial sector pay: in high quality firmsthe marginal impact of talent is higherthan in lower quality firms. This rendersit very costly for a high quality firm tolose a talented agent to a lower qualityrival. Since the high quality firm willhave the greater incentive to attract thetalented agent, in equilibrium firms andagents are matched in the ranking orderof their respective types.Thanassoulis [27] examines how com-petition between financial sector firmsaffects risk-taking incentives by theagents they hire. He argues that whencompetition is fierce, it can be cheaperto attract a talented agent by abando-ning contracts that would provideincentives for prudent risk-taking. Inthat case, risk-taking behavior is effec-tively condoned by the bank in order toattract a talented agent. We will exa-mine in more detail the issue ofexcessive risk-taking in Section 3.

The above theories do not address thequestion what attributes actually consti-tute “talent” or “ability” of an agent in anindustry. Figure 3 is consistent with theidea that education became an increa-singly important aspect of ability in thefinancial sector. In as far as competitionfor highly educated agents is fiercer thanfor less educated ones, this may helpexplain the increasing earnings differen-tial of finance professionnals with respectto other industries (see Figure 3), if onealso supposes that the marginal produc-tivity of a talented / highly educatedagent is higher in the finance industrythan in other industries. An importantquestion therefore becomes why a highlyskilled agent should be capable of gene-rating more profits when working for abank than, e.g., for a car manufacturer.

27

Bonus payments become anincreasingly important part ofcompensation at more senior levels,and average compensation(including the bonus) increases verysteeply with seniority.

To summarize

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2.2 Agency rents

The above discussion focused on com-petition to attract talented agents to themost productive uses as the mainexplanation for salary levels. There is,however, an additional facet to remune-ration levels, stemming from theincentive component of pay. In particu-lar, compensation serves, in part, toprovide incentives for an employee toexert effort so as to increase the firm’svalue (see, e.g., Jensen and Meckling[20], Hart and Holmstrom [17], orHolmstrom [18]). Ideally, an employerwould want to control directly anemployee’s effort level. That, however,is not readily observable (there is whatis called by economists a principal-agent problem ). Incentive pay thereforebecomes an indirect means to achievehigh effort provision by the employee.

Why does this matter? Because theaverage pay an employee (agent) will beable to extract depends on the severityof the effort provision problem. Forexample, if a worker’s task is to carryout a simple manipulation on parts pas-sing on a conveyor belt, it is fairly easyto control directly whether the worker iscarrying out the assigned task. He cantherefore be given a fixed pay. But sup-pose instead, the task is to assess thecredit risk of an entrepreneur asking fora loan. The banker who is assigned thattask is expected to put a lot of effortinto understanding the proposed busi-ness plan, assessing default probabilties,recovery rates etc. Afterwards, he shouldrecommend accepting or rejecting theloan. The banker could relatively easilynot put much thought into assessingcredit risk, and still make a recommen-dation to accept or reject the loan. Hetherefore needs to be given a reward ifthe loan is accepted and does notdefault. Suppose the screening effort ofthe banker increases the repaymentprobability of accepted loans from 80%to 90%. Then, by just recommending

an unscreened loan, the banker wouldreceive 89% (= 80% / 90%) of thesalary that he would have received hadhe put a lot of effort into credit assess-ment.5 Or, to put it the other wayaround, investing a lot of effort into hiswork, the banker increases his expec-ted compensation by only 12,5%. Inorder to be willing to put up the effort,the 12,5% of pay therefore may have tobe a pretty large amount of money. Butthis also implies, that the average com-pensation level must be very high. Thebanker in this example captures what iscalled an agency rent.

What is the upshot of this discussion?That one reason why average compen-sation is so high in financial services isthe severity of the agency problem inthat industry. This idea is arguablyconsistent with the observation in Philli-pon and Reshef ([23]) that average paylevels in the finance industry increaseddramatically after its deregulation. Biais,Rochet and Woolley (2010) argue thatderegulation triggered innovation in theindustry, and this innovation exacerba-ted agency problems leading to a rise inagency rents captured by bankers. Thatinnovation exacerbates agency pro-blems is only a conjecture, albeit aplausible one. Arguably, innovatinginvolves higher uncertainty than stayingwith the status quo, and the higheruncertainty allows employees to cap-ture a higher agency rent (see Dow andRaposo [9]). Moreover, a lot of the inno-vation in financial services was incomplex structured financial products.This complexity renders it much harderfor an outsider to control what a bankemployee has actually done (and whe-ther he has done a good job or not). Theagency problem is thus worsened bythis specific type of innovation.6

2.3 Poor corporate governance

So far we put forward arguments thatmight explain why high levels of payarise in the banking industry as a resultof efficient compensation arrangementsbetween shareholders and bankemployees. Whether these argumentscan explain the specific numbers obser-ved empirically is hard to know, sincethe underlying models do not lendthemselves easily to answering thatquestion.

An alternative hypothesis to the efficientcontracting view would be that highlevels of pay are not in shareholders’interest, but arise due to shareholders’inability to check and reign in on ban-kers’ remuneration packages. This kindof hypothesis has been put forward in aseries of papers by, among others,Bebchuk and co-authors (for anexhaustive treatment of this hypothesissee Bebchuk and Fried, 2004). Theargument put forward there can besummarized as follows. Shareholderrights (in the US) are in many ways verylimited when it comes to determiningCEO (or other corporate executive)compensation packages. Moreover,alternative governance mechanisms,such as control through the board ofdirectors, hostile takeover threats orproxy fights are, most of the time, tooweak to be effective. This generates asignificant amount of discretion for exe-cutives to set pay levels so high as toexpropriate shareholders.

The above hypothesis has been develo-ped as applying to corporations ingeneral. As such it does not provide aspecific explanation why the level ofpay in the financial sector is (even)higher than that of executives of corpo-rations in other industries. Anyargument in that direction would, pre-sumably, require that corporategovernance in banks and other financialsector firms is (even) weaker thanelsewhere. Although we are not awareof any research that has attempted toanswer this question, there is noobvious reason why we might expect tofind systematic differences in gover-nance in the financial industry.Moreover, the hypothesis would have toexplain how significant differences incorporate governance across countries

LABEX LOUIS BACHELIER28

Competition for talent can generatehigh levels of compensation as wellas large differences incompensation.

To summarize

Moral hazard allows agents tocapture a rent, reflected in highcompensation. Arguably, moralhazard problems are particularlysevere in the financial sector, andbecame even more so in the wake offinancial innovations experiencedduring the last two decades.

To summarize

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Page 65: Opinions et débats n°3

are consistent with systematically highlevels of financial sector remunerationinternationally. Finally, there have beensome improvements in shareholderrights relating to executive compensa-tion (for example the introduction in2002 of the Sarbanes-Oxley Act), butthese do not appear to have translatedinto reduced compensation in the finan-cial sector over time. Providing a fullanswer to the question whether weakgovernance can explain pay levels inthe financial sector, would require fur-ther research. For the reasons outlinedabove we believe, however, that gover-nance can at best provide a partialexplanation for the observed pay levels.

2.4 Need for regulation

Should the high level of remuneration inthe financial sector be regulated? Let usfirst consider the potential explanationsinvoked in Sections 2.1 and 2.2. Accor-ding to those explanations, contractsare optimal from the point of view ofshareholders in a given financial firm.Regulation is therefore not needed toimprove the welfare of shareholders.Regulation is needed, however, if theinterest of shareholders does not coin-cide with social welfare. That would bethe case, for example, if one firm’sactions exerted an externality overother firms or people. This observationis not specific to the finance industry,but applies to firms in general. Forexample, environmental pollution byone firm creates an externality over indi-viduals who suffer from environmentaldamage. Pollution must therefore beregulated by governments. The exter-nality that is specific to finance is therisk of contagion that the failure of onefinancial firm exerts over others. Conta-gion can occur when one institution’sfailure undermines people’s confidence

in other financial institutions, potentiallyleading to a run on one or several other,fundamentally sound institutions.

The fundamental question is thereforewhether shareholders set pay at levelsthat increases the risk of bank failure ina way that is socially harmful. Thismight be the case, for example, if abank (or other financial institution) iscommitted to paying large bonuses at atime when it has low earnings. Bonuspayments may then reduce a bank’scapital buffer, increasing its risk of fai-lure.7 Figure 4 suggests that this is notjust a theoretical possibility: There aremany instances in which banks paysalaries and bonuses in excess of thecurrent year earnings. Clearly, ifbonuses are guaranteed and indepen-dent of a firm’s earnings, then thissituation could occur. The abolition ofguaranteed bonus payments containedin recent regulation is therefore a sensi-ble measure from this perspective.

Note, however, that this measure isclearly not sufficient to ensure thatbonus payments always move one-for-one with earnings. First, in 2009 therewere probably quite a number of bankswho paid high bonuses in order toretain and attract staff to sort out themess in which banks found themselves.So high salary levels were probably notall due to guaranteed bonus pay-ments. Second, the current regulatoryproposal to defer payment of bonusesby several years may exacerbate theproblem identified before, because itmay result in high payments of deferredbonuses during years of low earnings.Since bonuses make up such a largefraction of earnings, these liabilities arepotentially very important - and hard topredict for an outsider unless a lot ofdetail is known and disclosed aboutthem. Finally, it has been proposed (seefor example FSB Report on SoundCompensation Practices, 2009) tocondition bonus payments on the bankmeeting its capital adequacy ratios andto apply clawback to deferred compen-sation so as to reflect firm performance.Compensation mechanisms of that typehave been recently put in place by UBSthat introduced the bonus bond: theagent is paid with bonds with a givenmaturity, say 5 to 10 years whose couponsare cancelled if the banks regulatory

capital ratio falls below 7.5%. In thesame spirit, the Squam Lake Grouprecommended in their 2010 report [10]to combine the bonus bonds with theissuance of convertible covenant bonds(CoCo’s) that converts the bonus bondsto equity if the banks regulatory capitalratio falls below 5%.This additional requirement, if appliedproperly, should reduce the risk identi-fied above.

3. Compensationstructure: the year-end bonusand short-termism

In what follows (Sections 3 and 4), weattempt to understand whether andhow the structure of compensation inthe financial industry may call for regu-lation. There is a widespread belief thatbankers’ compensation in the run up tothe recent financial crisis failed to pro-vide proper incentives for prudent risktaking. In a nutshell, bankers are allegedto have received huge bonuses based,at best, on short-term performance lea-ding to incentives to gamble the bank’slong-term future. As a result a set ofproposals for regulating bankers payhave been put forward by the FinancialStability Board (see [12]). Among otherthings, it is proposed that performancerelated pay should be deferred so as tocorrespond to the time horizon at whichprofits are actually realized. This is

29

While weak corporate governancemay help explain high levels ofremuneration of corporate executivesin general, it does not adequatelyexplain the difference betweenbankers’ pay and that of corporateexecutives in other industries.

To summarize

A high-level of remuneration doesnot in itself imply a need forregulation as long as the bank canafford to pay the bonuses withoutviolating their capital requirements.The removal of guaranteed bonuspayments and the introduction ofclawback related to firm performancerecommended by Basel III shouldhelp in this regard.

To summarize

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intended to reduce incentives to takeshort-term risk.

Note that there is another potential dis-tortion to risk taking incentives thatbonus payments may entail. It stemsfrom the call option like payoff structurethat a bonus can take: if things go wellan agent earns a lot of money, but ifthings go badly the agent does not loseanything. This arguably also increasesincentives for risk taking. While we do notanalyze separately the option like natureof bonus payments, our exposition belowallows for that feature.

Although the financial crisis triggeredthe concern that short-termist beha-viour by bankers, traders etc. is aserious problem, a related debate datesback to the late 1980s. In the USA thatperiod was marked by increased hostiletakeover activity and a greater focus onshare price maximization as a corporateobjective. Both developments werethought to lead corporate managers tofocus on short-term investment hori-zons so as to meet short-term objectivesby financial markets (e.g., Shleifer andVishny [24]). Stein ([25, 26]) identifiedasymmetric information between mana-ger and shareholders as a driving forcefor such managerial myopia: In order toavoid that corporate raiders buy highvalue firms cheaply, management couldsignal the firm’s true (high) value byboosting short-term earnings at theexpense of long-term earnings. Oneweak point in the earlier research on thetopic was the fact that it ignored thepossibility that shareholders may writeincentive contracts with managers witha view to mitigating potential problemsof short-termism.

3.1 Why may agents be short-termist and what can a financialfirm do about it?

Von Thadden [28] addresses the issueof how contracts can affect short-termismin a highly influential paper in 1995.Although the paper focuses on the choiceof long-term / short-term debt finance fora corporation, its underlying structure ren-ders it applicable to incentive contractsfor an agent working in a firm. In orderto highlight the application of interest

here, we will explain von Thadden’scontribution adapted to the context ofan agent working for a financial firm,e.g., a trader in a bank. In order to illus-trate the precise nature of the problemunderlying potentially short-termistbehavior, we will develop an example insome detail. This example serves tohighlight two main observations. First,apparently short-termist behavior maybe the constrained efficient outcome ofan agency problem. As such regulationcannot improve upon the situation.Second, applying a deferred bonusscheme in the spirit of proposedreforms will not necessarily correctshort-termist incentives. On the con-trary, it may reinforce them.

The minimum ingredients of the exam-ple require an incentive problem(otherwise there is no reason to pay abonus) and a problem of horizon choice(otherwise there is no such thing asshort-termism). Suppose a trader isasked to identify mispriced assets so asto provide opportunities for profitabletrade. Doing so will require him to workhard and in order to motivate the traderto do so, he will have to be given anincentive pay in the form of perform-ance related compensation. If the traderworks hard he can identify what he

believes to be a mispriced asset, butthere is a risk that he is mistaken andthe asset is not actually mispriced: thetrading opportunity can thus be thoughtof as risky arbitrage. Moreover, thetrader can choose to focus on either ashort-term or a long-term asset, whichdiffer by whether the mispricing is morelikely to be corrected earlier or later. Interms of the trader’s performance, thiswould mean that trading on a short-term asset has a higher probability ofsuccess in the short-term, but a lowerprobability of generating profits in thelong-term, compared to trading on along-term asset. In order to make moreprecise the notion of earlier and later,let’s suppose the short-term is one yearand the long-term two years from now.For there to be a meaningful problem ofshort-termism we suppose that tradingon a mispriced long-term asset gener-ates higher expected profits. Supposealso that trading on the short-termasset implies higher tail risk, i.e., ahigher probability of extreme outcomes.

To make the above notions more pre-cise, we use a concrete example,summarized in Figure 6. Traders can choose a short-term hori-zon h = s or a long-term horizon h = l.The short-term horizon has a higher suc-

cess probability in theshort run ps1 > p

l1. More-

over, suppose ps1 + ps2 <

pl1 + pl2 and profit in case

of "success" is R and incase of failure is 0.Together this implies thattrading on the short-termhorizon generates lower

Tree income in the von Thadden model.

� λis the ex-ante probabilityto have a good project.

� phi

is the probability of a success at time i = 1, 2 fora short-term strategy.

� h = sor a long-term strategy h = l.

Figure 6

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expected profits. Moreover, the short-term strategy has higher tail risk, i.e.,

ps1ps2 > p

l1p

l2

and (1 - ps1)(1 - p

s2 ) > ( 1- p

l1)(1-p

l2 ).

We can now consider the bank’soptions in terms of compensation pay-ments. First, imagine the bank pays thetrader only in case of a strong perform-ance after years one and two, that isafter two consecutive successes. Thiswould look like a deferred bonus pay-ment: following a strong performanceafter the first year, the trader is prom-ised a bonus payment if he performswell again after the second year (thelong-term in our example). If he per-forms poorly after the second year, hedoes not get any bonus in either year,even though his first year performancewas strong. Although this compensa-tion scheme is perfectly conform to theidea (and regulatory proposal) of defer-ring compensation and linking it to atrader’s long-term performance, it will,in our example, induce the trader totrade in the short-term asset.

The reason is simple: the above com-pensation scheme rewards the traderonly for two consecutive successes. Heis thus only rewarded when he is "ex-tremely" successesful, but not when heis moderately successful. The trader willtherefore opt for the investment thatexhibits more tail risk, and that is theshort-term asset. This is, of course,exactly the opposite of what the bankwants to achieve. We can summarizethis in the following observation.

Of course, one might argue that theabove scheme failed because itrewarded tail risk, and not necessarilybecause it deferred compensation. Letus therefore analyze whether the bankcan find a better compensation scheme.In order to avoid rewarding tail risk, thebank should reward moderately goodperformance no less than extremelygood performance. Moreover, it shouldreward late success more than earlysuccess so as to shift incentives towardstrading on the long-term asset. Thebank could thus reward the trader if heperforms well in the second year eventhough he did not perform well in thefirst year.

While this would resolve the problem ofshort-termism, it creates another prob-lem: it requires the bank to allow thetrader to hold his position for two years,even when the position made a lossafter one year.8 But this is potentiallycostly. Remember that arbitrage is risky,so nobody knows whether a trade willeventually turn profitable. When onesees a loss making position after oneyear, this might be due to the fact thatthe trader correctly identified a mis-priced asset, but was unlucky at theinterim date. But it could also be due tothe fact that he is simply betting on thewrong horse. In the latter case, holdingon to the position for another year couldbe extremely costly.9 Hence, it may bein the interest of the bank to close lossmaking trades after some time (the firstyear in our example). But if an early fail-ure leads to the closing out of the trade,it will be impossible to condition thetrader’s compensation on the hypothet-ical profits he would have made in thelong-term, had he been allowed to holdon to his position.10 The bank will there-fore have to reward the trader in spite ofan early failure, if it wants to preserve hisincentives to trade in the long-term asset.

The bank then has the choice of reward-ing the trader even when he makes aloss at an interim date, so as to preservehis incentives to focus on the long-termasset. This, however, undermines hisincentives to work hard on identifying amispriced asset. Something has to give.Either the bank accepts to incur thelosses from continuing a trading strat-egy that is an early failure and thereby

achieves long-term incentives. Or thebank discontinues strategies that per-form poorly and accepts that the traderengages in short-term trading. If thecost of hanging on to interim losers ishigh, the bank will prefer the secondoption. It is the best it can do, given theagency problem inherent in its relation-ship with the trader. In other words,trading on the short-term asset may beconstrained efficient.

The bank’s ability to provide long-termincentives is limited when it is too costlyto hang on to positions or strategiesthat perform poorly at an interim date. Ifloss making positions are optimallyclosed out, there is no long-term per-formance observation on which tomake the trader’s payment contingent.Long-term incentives then can only bepreserved by rewarding early failure.This, however, undermines the trader’sincentives to work hard so as to identifyprofitable trading opportunities. Giventhe nature of the agency problem, thebank’s best available option may there-fore be to focus on short-termstrategies.

The above discussion illustrates thatshort-termism may indeed be presentdue to the agency problem between aprincipal (the bank’s shareholders) andthe agent (the trader) to whom a task isentrusted. Short-termism here is costlybecause the expected profits generatedare lower than under a long-term strategy.The discussion, however, illustratesanother important point: The existenceof short-termism does not per se implythat regulation can improve the situa-tion. In the example above, short-termismis the best possible outcome, given theexistence of the agency problem. Theonly way to improve upon this wouldrequire changing the nature of theagency problem. But this would requirechanging agent’s preferences or pro-duction technologies, neither of whichis feasible.11

31

Deferring compensation andrewarding an agent only in case thata short-term success is followed bya long-term success can lead toshort-termism.

This is because the compensationscheme effectively rewards theagent only for several consecutivesuccesses, i.e., taking on more tailrisk, which is greater under theshort-term strategy.

To summarize

The existence of short-termism doesnot in itself imply a need forregulation.

To summarize

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3.1.1 Performance measurement

One of the problems faced by the bankwas the fact that (a) it may strongly pre-fer to close out loss-making positions atan interim date, and (b) that doing someans that the trader can no longer berewarded for his performance in the long-term. In order to develop the argumentwe continue to work with the exampleof Figure 6. For the sake of concrete-ness, suppose that closing a tradingposition following a failure at date 0, hasa (liquidation) value of L. We then dis-cuss in more detail when (a) and (b) arelikely to arise in practice.

First, let us consider (a): If the bankobserves a poor interim performance ofone of its traders it is costly to hang onto the position / trading strategy, whenthere is a significant likelihood that therisky arbitrage opportunity identified bythe trader will never turn profitable. Thebank can calculate the value of continu-ing with the trade by taking theBayesian update of the probability thatthe strategy is good, conditional onhaving experienced a failure at the firstdate. This conditional probability isgiven by

Pr (project good / failure) =

where λ is the unconditional probabilityof having a good project. If the continu-ation value is lower than the liquidationvalue, the bank prefers to close out thetrade. This happens when:

For example, if the bank is confident thatthe trading strategy is good (λ is high),poor interim performance is likely attrib-utable to interim bad lack. The bank maythen find it more profitable to hang on tothe trade. But if the bank is not so confi-dent about the underlying trade, a badinterim performance, may tip the bal-ance in favour of liquidating the position.In practice there is, of course, significantuncertainty regarding the quality of theunderlying choices made by a trader.Trading often involves positional bets,e.g., shorting a stock that a traderbelieves to trade above fundamentalvalue. Even if the reasoning underlyinga particular bet may have been right at

some point, uncertainty evolves overtime (e.g., fundamental value increasesin the meantime for unanticipated rea-sons) so that it is never really clearwhether a speculative position willeventually turn profitable. The bankthen faces the choice of closing out ashort position after the stock priceincreased, or hanging on to the posi-tion, risking that the stock price willcontinue to rise. Clearly, the bank willnot always want to close out on posi-tions making a loss at an interim date,but quite plausibly it will wish to do soin a significant number of instances.

In addition to the uncertainty regardingthe strategy itself, a bank typically facesuncertainty regarding the ability of itstraders. The bank’s inference problemafter a poor (interim) performanceobservation then becomes one of dis-entangling interim bad luck, fromgenuine lack of ability of a trader (seeGuembel [16]). In the context of ourexample, we can think of λ as repre-senting the probability of havingemployed a highly able trader, wherehighly able traders always pick goodtrading strategies, and unable traderspick bad ones. In this situation a bankmay prefer to fire a poorly performingtrader, rather than hang on to him orher, risking the incurrence of ever largertrading losses and forgoing the oppor-tunity to allocate scarce capital to apotentially more capable trader. In thissituation, an agent who is fired cannotbe incentivized to take the long-termproject: the agent only takes the long-term project if he is rewarded for astrong long-term performance evenwhen his short-term performance waspoor. If the agent is fired following apoor interim performance, he will nottake the long-term project, unless hereceives a bonus some time after hav-ing quit the firm, conditional on thestrategy he initiated having performedwell in the long-term.

This leads us to consider (b): to whatextent does the discontinuation of astrategy or employment of an agentimply that no long-term performancemeasure is available? In principle onecan imagine situations in which theabove is not a problem. Take the caseof a CEO of a bank who is fired afterpoor performance, but who retains

equity linked incentives, e.g., in the formof a pension plan. The CEO is thusrewarded for the good long-term per-formance without imposing the cost onshareholders of hanging on to a CEOwho is potentially not the right personfor the job. While this is conceivable it isunlikely to work well in practice as ascheme inducing long- term incentives.This is because CEO change is often(and for good reasons) accompaniedwith a change in firm strategy (seeCasamatta and Guembel, 2010) so thatthe long-term evolution of share price isnot easily attributable to a CEO whohas been fired some time before.

In other cases it is even harder to seehow long-term incentives can be pro-vided after an agent has beendismissed and / or the strategy he pur-sued been abandoned. Doing so wouldrequire constructing a hypothetical per-formance that would have beenachieved, had the original strategy beencontinued (e.g., had the loss-makingportfolio not been liquidated). If a trad-ing strategy consists merely ofbuy-and-hold, than such a performanceindicator can readily be calculated.However, if trading is reduced to such apassive strategy it is hardly worthemploying and paying a trader to imple-ment it. Therefore, in the applicationsthat we are interested in, i.e., where atrader needs to be paid to do a job likeactive trading, it will be practicallyimpossible to construct sensible per-formance measures of a counterfactualstrategy.

3.1.2 Career concerns

The above discussion focused on thedesign of explicit wage schemes. Themain question was how the dynamicsof performance contingent compensa-tion affect a trader’s (or other agent’s)risk taking incentives as well as choice

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λ (1- ph1)

ph2

(1 - λ ph1)< λ

<R Lλ (1- ph1) (1 - λ ph1)

Short-termism is more likely to be aproblem in situations where a long-term performance measure cannotbe constructed after the strategyunder consideration has beenabandoned.

To summarize

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of trading horizon. We ignored a trader’simplicit incentives through career con-cerns. This is, however, a potentiallyimportant source of incentives, and onethat is not addressed in the recent reg-ulation referred to throughout thispaper.

The obvious question is then whetherregulation misses an important piece ofthe action, by focusing exclusively onexplicit bonus schemes. There are sev-eral possible reasons why careerconcerns may not be important fromthe perspective of a regulator.12 The firstis that implicit incentives, as they mightarise in practice, do not distort incen-tives in a harmful manner. The second isthat they may distort incentives, butonly for those agents who are junior andtherefore not important for risk expo-sure at an institutional level. The third isthat regulating bonuses explicitly, alsoreduces the distortionary incentivesprovided by career concerns. Webelieve that none of the above are verycompelling arguments for regulators toignore career concerns. Let us examineeach argument in turn.

Are career concerns in practice likely todistort incentives? We are not aware of research that hasaddressed this question in the contextof the financial sector. Due to the widevariety of occupations and careers it isalso impossible to give a simple answerto the above question. Two things are,however, striking about career progres-sion in finance. The first is the accelerat-ing rate of compensation increases, asone rises through an institution’s hierar-chy. The second is the small percentageof agents who arrive at the highest ca-reer level (see also our discussion inSection 1.3), combined with the factthat agents who are not promoted aredismissed (“up-or-out”). The combina-tion of the two features suggests thatextreme success is required to achieveextremely high rewards. Implicit incen-tives appear not entirely unlike those ofa winner-takes-all tournament. And theconvexity of that reward structure pro-vides incentives for excessive risk tak-ing. Of course, one has to be carefulwith simple conclusions. The line of ar-gument above ignored, for example, onwhat basis career progression occurs inpractice. If agents were promoted even

if they did not perform particularly well,then risk taking incentives would be re-duced. However, in Section 3.1.1 we ar-gued that it may be costly to hang on toagents of unknown ability after theyhave performed poorly. If that is thecase, then in order to get to the top ofthe hierarchy, one has to display an un-interrupted sequence of successes.And the likelihood of such an event in-creases in the tail risk taken by theagent. Hence, on the face of it, regula-tors have no strong reason to be confi-dent that career concerns provide theright kinds of incentives for risk taking.

Do career concerns distort only theincentives of those who do not matter?Clearly, career concerns will be moreimportant for agents lower down thehierarchy. But that they do not matterfor risk exposure is easily refuted byrecent scandals of fraudulent tradingactivity by junior rogue traders (e.g.,Société Générale lost an estimated €4,9 billion due to the fraudulent activi-ties by a 31 year old trader). Moreover,there is no reason to believe that careerconcerns are no longer important atmore senior levels of the hierarchy,where responsibility for substantial riskexposures are held.

Does the regulation of bonus paymentsalso mitigate incentive distortions fromcareer concerns? In as far as expected pay at the topdrops as a result of regulation, onemight expect that this also reduces thedistortionary incentives provided by thewish to "win the tournament". Thequestion is how strong is the effect ofregulation likely to be on expected payat the top? It might drop significantly,particularly if financial institutions becomesystematically less profitable as a resultof regulation. But it might not drop sig-nificantly, and regulation might end upreducing the number of peopleemployed in top positions at banks, butnot necessarily their expected individualpay. In the latter case, implicit incentiveswould not be much different from whatthey are now.

Overall, it is highly speculative to con-jecture what impact career concernshave on risk taking incentives. But at afirst glance, it is hard to reject thehypothesis that career concerns pro-

vide incentives for excessive risk taking.It is therefore not clear that regulatorsshould focus exclusively on the regula-tion of explicit compensation. Maybethe strongest argument against includingcareer concerns in regulatory proposals isthe difficulty of actually regulating them.

3.2 When is regulation needed?

The above discussion considered abank whose aim it was to maximizeexpected trading profits subject to anagency problem in relation to the traderwho was employed for the task.Although we showed that short-ter-mism itself does not imply a need forregulation, there may be additional fric-tions not considered so far, that dogenerate such a need. We now showthat this may indeed be the case specif-ically in the banking industry.

One important missing piece of theprior discussion was the potential effectof leverage on the objectives of bankshareholders. To analyze this case, wereturn to the example of Figure 6 andexamine how the initial level of leverageaffects shareholders’ preferences forthe short-term or long-term strategies.Suppose therefore that the bank’sshareholders first choose a level ofleverage and then decide how toresolve the agency problem with thetrader. Note that shareholder valuemaximization will not necessarily coin-cide with firm value maximization.Suppose that the bank chooses highleverage from the outset. To make thismore concrete we return to the previousexample, where each strategy could bea success (S) or failure (F) at each of twodates, giving rise to four possible per-formance realizations over two dates:(S, S), (S, F), (F, S) and (F, F). For thesake of simplifying the exposition, sup-pose that leverage is so high that equity

33

By focusing exclusively on explicitcompensation, regulators leave outof the picture incentives providedimplicitly through career concerns.The latter conceivably work towardsinducing excessive risk taking.

To summarize

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is wiped out whenever there is at leastone failure. The bank shareholders willin that case prefer the trading strategythat maximizes the probability of twoconsecutive successes – that is tradingthe short-term asset. This follows di-rectly from the call option-like payoffs toequity, which is zero below a thresholdand increases one for one with the valueof the underlying beyond that point. Thispayoff rewards risk taking, as is ex-pressed here by shareholders’ prefer-ence for the short-term project, whichby construction had more tail risk thanthe long-term project. Note that in thiscase shareholders prefer the short-termtrading strategy, even in cases when itwould be feasible to incentivize thetrader to take the long-term strategy.

Would bank shareholders choose sucha high leverage? The answer is that ifbanks were like any other corporation,shareholders would not take on the highleverage supposed in the previousparagraph. Imagine initial leverage waslower, such that equity value was wipedout only if there are two failures (F, F). Inthat case, shareholders would preferthe long-term strategy. If they were todecide to have high leverage, the inter-est rate would increase for two reasons.First, default risk increases mechanicallywith leverage increasing the defaultspread. Second, creditors anticipate therisk shifting behavior in which sharehold-ers would subsequently engage. That isthey anticipate that an increase in lever-age will change shareholders’ effectiveattitude toward risk leading to anincrease in the risk that shareholderswant their trading desk to take on.Since this shift in risk actually reducesexpected profits, it further reducesexpected debt repayment. Creditorswould therefore demand a higher interestpayment in order to compensate for theotherwise lower expected repayment.

This increase in interest rates meansthat shareholders would fully internalizethe negative impact of their risk shiftingbehavior – and therefore refrain fromaugmenting leverage to a level thatwould distort their strategy choice in away that reduces ex ante firm value.

Why is banking different? Banks canaccess deposits that are insured by thetaxpayer. Similarly, non-deposit takinginstitutions may rely on an implicitbailout guarantee of the government(the too-systemic-to-fail problem). Thismeans they can increase leverage with-out increasing the interest rate. Theexpected losses from increased risktaking are not priced by a market andtherefore their effect is not internalizedby shareholders. There is therefore areal concern that banks may wish totake on excessive leverage. An implica-tion of this would be that shareholdersno longer have an interest in providinglong-term incentives to their traders.This raises the question whether lever-age of banks should be regulated? The answer is clearly in the affirmative,and this is what regulation of capitalrequirements is intended to achieve.

This leaves two possibilities. The first isthat the regulation is successful, i.e.,leverage remains sufficiently low suchthat bank shareholders’ interest is nottowards excessive risk taking. If that isthe case, we are back to the situationdiscussed beforehand, where there isno need to regulate compensation pay-ments. The second possibility is thatcapital requirements are not sufficientlytight to guarantee that shareholdersrefrain from excessive risk taking. Onemight argue that in this case, the firstthing to fix is the regulation of capitalrequirements. But suppose that forsome reason this is not possible.Should we then regulate compensationarrangements? And if so, how?

We have argued before that a regulationthat merely defers compensation doesnot in itself guarantee long-term incen-tives. This was because even deferredcompensation may reward tail risk, thusleading to a choice of the short-term,high tail-risk strategy. What regulationshould do is defer compensation andreward moderate risk taking, but nothigh risk taking. The current regulation,however, is not sufficient to ensure thelatter. In fact it would be difficult to writeregulation that would achieve this, sincewhat constitutes "high" and "moderate"risk very much depends on the contextand is hard to codify.Arguably the EU regulation to capbonuses as a multiple of base salary canbe thought of as being a step in thisdirection, since it puts an upper boundon how much a good realization of tailrisk can be rewarded. But here incentivesare driven not only by the size of thebonus, but also the conditions underwhich it is paid out. In particular, if atrader is more likely to receive a bonus bytaking on more tail risk, than it does notmatter whether the bonus is moderate orhigh - incentives are still to take on tailrisk.

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When the bank is highly levered itsshareholders prefer taking on moretail risk and therefore prefer theshort-term strategy over the long-term strategy, even in cases when itwould have been feasible toimplement the long-term strategy.

To summarize

If interest rates on debt aredetermined by a competitive marketfor lending, shareholders internalizethe negative implications ofexcessive leverage – and thereforerefrain from taking it on.

To summarize

In the presence of depositinsurance, bank shareholders are (atleast partially) shielded from thenegative impact of excessive risktaking. Incentive contracts thatmaximize shareholder wealththerefore do not necessarilymaximize social welfare. One regulatory approach is to tryand constrain incentive contracts.Another is to align share-holderinterest with social welfare.

To summarize

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4. Some thoughtson policy

In the previous section we argued thatshareholder interest is not aligned withsocial welfare when a firm’s actions exertexternalities. In the financial industry thisis typically the case due to fragility, i.e.,the risk of contagion of one financial ins-titution’s failure to another, fundamentallysound financial institution. Rather thanhaving regulators fine-tune compensa-tion, we believe it is better to ensure that(i) governance mechanisms are in placethat allow shareholders to have a say oncompensation, and (ii) introduce regula-tion that more closely aligns the interestsof shareholders in financial institutionswith social welfare. We now put forwarda set of ideas that may help achieve thesecond aim.

In order to analyze how to mitigate theconflicts of interest between society anda financial institution’s shareholders onecan go back to a framework discussedbefore, namely principal-agent theory.Society (or the government on its behalf)can be viewed as a principal who dele-gates the task of running the financialindustry to a number of agents, namelythe financial institutions (or more preci-sely, their shareholders). As we haveexplained before, a conflict of interestarises from effective preferences overrisks a financial institution should take.Controlling all the risks taken in financialinstitutions directly is practically impos-sible, not least because financialinnovation allows risks to be stored ortraded through a plethora of financialinstruments, with the result that overallexposure is highly opaque. In the lan-guage of agency theory, a financialinstitution can take a hidden action(namely the actual choice of risk expo-sure) that cannot be controlled directlyby the principal.

What society wants to achieve is thatshareholders make an effort in setting upmechanisms (such as compensation fortraders, risk management, auditing etc.)such that the risk of a very bad outcomeis kept below an acceptable threshold.From a theoretical viewpoint, Biais,Mariotti, Rochet and Villeneuve [3] analyse

the dynamic agency problem arisingwhen risk-neutral agents with limited lia-bility must exert effort to reduce thelikelihood of large but rare risks. Effort iscostly and unobservable. The bank runby the agent can expand the scale of itsasset or downsize it. The larger the scaleof a bank’s operations, the more effort isrequired to control large but rare risks.

It is shown in Biais, Mariotti, Rochet andVilleneuve [3] that the optimal compen-sation structure takes the following form:

• Agents’ compensation should be basedon their long-term track record. When noloss occurs for a sufficiently long period,the accumulated track record increasesup to a threshold at which the agentreceives a variable pay proportional tothe size of the firms’ assets.

• When the track record worsens, thereis a probation phase during which theagent does not receive any compensation.

• The principal penalizes the agent via areduction of the scale of operation per-mitted following a large loss.

How can this optimal dynamic contractbe implemented in practice? The drivingidea of the optimal compensation-scheme we advocate is to ensure thatthe agent should fear losing a large por-tion of his compensation if the firm is introuble in the future. Apart bonus bonds,another way to implement such contractswould be to force banks to depositpotential dividends in an escrow accountthat exhibits memory by mirroring theperformance of the firm. Moreover, sha-reholders are only allowed to receive adividend in cash when the escrowaccount balance lies above a criticalthreshold. Thus, the optimal compensa-tion scheme resembles a deferredpayment where the dates of paymentare random and triggered by the level offunds in the escrow account. The typeof payment schemes described in [3]that adjust dynamically the dates atwhich the manager is remunerated inresponse to his cumulative performanceparallels the recommendations made inthe recent academic paper by Makarovand Plantin [22]. If a loss did occur, thevalue of the compensation in the escrowaccount would be reduced accordingly.The reduction could be implemented bya variable capital requirement imposinga cap on the bank’s asset. A bank with

a bad track-record will not be allowed toexpand its assets more than determinedby a capital ratio that will be revised aftera suitable period had passed. This is inline with the recommendations of theSquam Lake Group [10] that advocatethe requirement to hold back a substan-tial share of the compensation ofemployees who can have a meaningfulimpact on the survival of the firm. Thisholdback should be forfeited if the firmscapital ratio falls below some specifiedthreshold. And the deferral period shouldbe long enough. We depart from theSquam Lake Group Report by introducinga mechanism that dynamically revises thethreshold and the deferral period.

We believe the above proposal is innova-tive in that it links both dividend paymentsand capital requirements to a bank’s indi-vidual long-term track record. We wouldexpect that regulating shareholders’payoffin this way, will induce them to award indi-viduals bonus scheme to avoid excessiverisk-taking. We should, however, highlightthe preliminary nature of this proposal, inthat it is the result of an isolated principal-agent analysis. As such it ignores themacro-economic consequences of theproposed policy, for example arising fromsimultaneous downsizing of balancesheets following correlated shocks13 . Inour view a promising area for furtherresearch would be to embed the princi-pal-agent perspective outlined before ina general equilibrium model.

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Shareholder interest might be moreclosely aligned with social welfare, if

• dividends could only be paid oncecumulative long-term performanceexceeded a threshold level randomdeferral payment,

• capital requirements are dynamicand depend on the bank specificcumulative performance, with a highratio imposed as a penalty followinglarge losses.

To summarize

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[1] Bebchuk, L. and J. Fried, (2004): Pay WithoutPerformance: The Unfulfilled Promise of ExecutiveCompensation, Boston: Harvard University Press.

[2] Bell, B. and J. Van Reenen, (2010), “Bankers’ Pay andExtreme Wage Inequality in the UK,” Centre for EconomicPerformance Special Paper #21.

[3] Biais, B.; Mariotti, T.; Rochet, J.C. and S. Villeneuve,(2010): “Large Risks, Limited Liabilities and Dynamic MoralHazard”, Econometrica, Vol 78, 1, p 73-118.

[4] Biais, B., J.-C. Rochet and P. Woolley, (2010): “Innovations,Rents and Risks,” IDEI Working Paper #644.

[5] Camdessus, M.; Guillabert E.; Malrieu, F. and A. Mérieux:“Contrôle des rémunérations des professionnels demarché”: Rapport à madame le ministre de l’économie,January 2011.

[6] Casamatta, C. and A. Guembel, (2010), “ManagerialLegacies, Etrenchment and Strategic Inertia,” Journal ofFinance, 65, 2403 – 2436.

[7] Covas, F., and S. Fujita, (2010), “Procyclicality of CapitalRequirements in a General Equilibrium Model of LiquidityDependence,” International Journal of Central Banking, 6,137-173.

[8] DeFusco, R.; Johnson R and T. Zorn, (1990): “The Effectof Executive Stock Option Plans on Stockholders andBondholders”, Journal of Finance, 45,617-627.

[9] Dow, J. and C. Raposo, (2005): “CEO Compensation,Change, and Corporate Strategy,” Journal of Finance, 60,2701 - 2727.

[10] French, K. and al, (2010): The Squam Lake Report:Fixing the Financing system, Princeton university Press.

[11] Fuller, J. and K. Patel, (2011): “Bank Pay StaysWheatherproof,” Financial World.

[12] Financial Stability Board, (2009): “Principles For SoundCompensation Practices: Implementation Standards,”Basel, Switzerland.

[13] Gabaix, X. and A. Landier, (2008): “Why Has CEO PayIncreased So Much?” Quarterly Journal of Economics, 123,49-100.

[14] Gibbons R. and K. Murphy, (1992): “Optimal IncentiveContracts in the Presence of Career Concerns: Theory andEvidence”, Journal of Political Economy, 100,468-505.

[15] Godechot, O (2007): “Working rich : Salaires, bonus etappropriation du profit dans l’industrie financière”, Edition laDécouverte.

REFERENCES

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Notes

1 In addition to the above, the guidelines aim at improvingthe governance process surrounding the determination ofcompensation arrangements as well as their monitoring andsupervision. Since these do not directly affect the level orstructure of pay, we do not discuss them in detail here.

2 See G20 Finances et avancées de la réforme de larégulation financière (2011), ministère de l’économie et desfinances.

3 See http://www.social-hire.com/marketupdates/1233/investment -banking-your-future-salary-and-career-path-revealed

4 TARP was a programme of the US government to injectmoney into the financial sector through purchases of assetsand bank equity stakes, after October 2008.

5 For simplicity this example ignores what happens if theloan is screened but a rejection is then recommended. Thispossibility exacerbates the incentive problem, becauserejections cannot directly be rewarded without alsorewarding an agent who recommends a rejection withouthaving screened a loan.

6 Alternatively, Biais, Rochet and Woolley (2010) proposethat increased agency rents are attributable to the fact thatsuccessful innovations are associated with more severeagency problems than unsuccessful ones. They argue thatbecause there was no banking crisis between the timederegulation started in the 1980s and the beginning of thecrisis in 2007, market participants became more optimisticthat financial innovation was a success, increasing rentsagents were able to capture.

7 In addition there is a question whether guaranteed bonuspayments should be made after an institution has failed. Thiswas the case, for example, in AIG which was legally obligedto make substantial bonus payments to traders after havingbeen bailed out in 2008. From the point of view ofexternalities, this case is less important, because thepayments concerend occur after a spillover (the institution’sfailure) occured.

8 Note that the same incentive problem occurs if the traderanticipates being fired after a poor interim performance. Wediscuss this case in more detail in section 3.1.1.

9 The cost of holding on to poorly performing positions couldbe so high as to make it undesirable for the bank to do so,even if it could commit to it and thereby resolve the agencyproblem. The problem identified here is therefore not one ofa lacking ability by the bank to commit.

10 We later come back to the question whether a long-termperformance measure can be constructed after a strategyhas been discontinued.

11 In as far as production technologies can be improved tomitigate the agency problem (e.g., through monitoring) it issafe to assume that the principal has a strong interest totake advantage of such possibilities. So the productiontechnology can be thought of as already being optimized.So again,no regulation is called for on this account.

12 We will discuss in the next section the more generalquestion when regulatory inter- vention is desirable. Thediscussion here only focuses on what may distinguishimplicit from explicit incentives in the mind of regulator.

13 For an attempt to embed time variation of capitalrequirements in a general equilibrium model, see Covas andFujita [7].

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