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N°2 HIVER 2012 1 er mars 2012

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N°2 HIVER 2012

1er mars 2012

Depuis l’automne 2011, le cahier de graphiques « économique et prospectif » vient compléter les contributions du CEP dans les domaines de la

prospective globale et sectorielle. Il vise à apporter un éclairage problématisé sous forme illustrée aux évolutions macro-économiques et

financières en cours en France et chez nos principaux partenaires économiques, ainsi qu’à contribuer à la veille prospective sectorielle.

Ce second numéro du cahier de graphiques du CEP éclaire les enjeux de l’ « acte 2 » de la crise enclenchée à l’été 2011. Il propose une lecture des

réponses apportées en termes de gouvernance au niveau européen. Il tient compte des dernières informations relatives aux données de

croissance du quatrième trimestre 2011 et souligne les risques élevés à la baisse sur la croissance française pour 2012.

Le cahier de graphiques économique et prospectif du CEP

Contacts :

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Le lien vers les analyses conjoncturelles et prospectives du CEP sous Internet

2

I. Tendances globales : les craintes de la contagion européenne Crise, Acte 2. Epicentre : Europe. Sujet : gouvernance et dettes souveraines Des perspectives d’activité médiocres

II.Zone euro : les enjeux de la gouvernance La BCE comme rempart contre la contagion à très court terme. Début 2012 : des signaux ténus d’accalmie sur le front de la défiance , mais on est loin du compte A court terme, s’assurer que les dettes souveraines des pays de la zone euro redeviennent des actifs sans risque, oui

mais comment? A long terme, corriger les déséquilibres structurels autrement que par la déflation.

III.France: Les nuages ne s’arrêtent pas aux frontières Des risques élevés à la baisse pour 2012 Peu de signaux d’amélioration du côté des indicateurs de confiance Une consommation des ménages au mieux atone au cours des prochains mois Une dynamique d’investissement fortement ralentie en 2012 Le clash budgétaire est encore à venir Les banques françaises sous tension Accès au crédit : resserrement avéré, sans signal de « credit crunch » généralisé Retour des destructions d’emplois au 4e trimestre 2011 Chômage partiel : des moyens supplémentaires insuffisants pour renforcer le rôle d’amortisseur Emplois aidés : accélération avant l’élection présidentielle mais pas de moyens supplémentaires

Annexes

Contenu

3

I - Tendances globales : les craintes de la contagion européenne

4

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Fin Acte 1 Acte 2

Reprise Sortie de crise ou?

Facteurs conjoncturels Epuisement des effets positifsPlans de relance Explosion des déficitsStabilisateurs sociaux Politiques d'austéritéPrix des matières premières Hausse du prix du pétrole

Déséquilibres fondamentaux Durcissement

Répartition des revenus Blocage de la demandeIncertitudes bancaires Désendettement des agents privés

Déséquilibres internationaux Concurrence intra européenne accrueFractionnement européen Crise de gouvernanceCrise environnementale Report des arbitrages

Croissance Sortie de la

récessionIncertitude

Au mieux faible progression

Maintien d'un chômage élevé

Faible intensité

Soutien à

l'activité

Emploi Baisse continue

La crise enclenchée à l’ été 2011 a pour épicentre l’Europe.

L’épuisement des effets positifs des politiques de relance, la non résorption des déséquilibres fondamentaux à l’origine de la crise et l’impossibilité de recourir dans la zone euro à un prêteur en dernier ressort ont amplifié à outrance les incertitudes qui ne pouvaient qu’émerger début 2011 avec l’entrée de plusieurs économies avancées dans une phase de ralentissement du rythme de croissance.

L’issue, ne serait-ce qu’à l’horizon 2012, de ce nouvel acte de la crise est très incertain. Dans les réponses de gouvernance apportées au fil de la litanie des sommets européens qui se sont succédés, la balance entre (1) les réponses destinées à rassurer sur le risque de soutenabilité des finances publiques d’Etats européens pas tous invertueux, (2) la solidité des digues mises en place pour soutenir les Etats en difficulté, (3) les conditions posées à la solidarité vis-à-vis des pays en difficulté est très incertaine.

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Indice de production industrielle (2008=100)

Sources: Datastream, CPB, CEP Groupe Alpha

Crise, Acte 2. Epicentre : Europe. Sujet : gouvernance et dettes souveraines

6

Sources: FMI, CEP Groupe Alpha

Avec les effets de la crise financière de l’été 2011, la reprise mondiale, déjà fragilisée depuis le début 2011 par la flambée du prix des matières premières et les retards de production consécutifs au tremblement de terre au Japon, va marquer le pas. Au début de l ’année 2012, les perspectives d’activité sont cependant très contrastées. Alors que le point bas du cycle des émergents a été atteint après l’été 2011 et que l’économie américaine s’est raffermie au cours du second semestre 2011, la zone euro devrait débuter l’année 2012 en « récession technique », une poursuite du recul de l’activité entamé au quatrième trimestre 2011 étant attendue.

Dans la zone euro, l’accord sur un second plan d’aide à la Grèce et les injections massives de liquidité de la part de la BCE ont contribué à atténuer la défiance sur la capacité des gouvernements à maitriser la crise des dettes souveraines, et permis d’éviter un rationnement majeur du crédit au tournant 2011-2012. Elle n’ont pour autant pas permis d’enrayer la dynamique d’amplification négative de la crise enclenchée à l’ automne 2011, en particulier du fait de l’enchainement de plans d’austérité budgétaire. Au début de l’année 2012, le niveau de confiance des agents privés reste fortement dégradé.

Le taux de chômage s’est réorienté à la hausse dans la zone euro dans le courant du second semestre 2011, sous l’effet d’un retour à des destructions nettes d’emploi dans l’ensemble des pays de la zone, à l’exception de l’Allemagne. La dégradation du marché du travail devrait se poursuivre au moins jusqu’à la mi 2012, amenant le taux de chômage proche du niveau record observé durant la récession du début des années 1990. Cette dégradation contraste avec l’amélioration que devraient continuer de connaître les Etats-Unis, mais les perspectives de croissance à l’horizon 2013 seraient impuissantes à réduire de manière significative le chômage de masse qui s’est installé tant en Europe qu’aux Etats-Unis depuis le début de la crise.

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Evolution du PIB prévue par le FMI en 2012 et 2013 (taux de croissance trimestriel, rythme annualisé, en %)

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12Etats-Unis

Zone euro

Taux de chômage prévu par le FMI en 2012 et 2013 Evolution du PIB prévue par le FMI

(taux de croissance annuel en %)

Des perspectives d’activité médiocres

II - Zone euro : Les enjeux de la gouvernance

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A très court terme (aujourd’hui) la force de frappe monétaire de la BCE est décisive pour stabiliser les marchés de titres souverains, couvrir les besoins de liquidité des banques et garantir les conditions de financement des agents privés.

Sur le marché des dettes souveraines, le programme de rachat des dettes souveraines lancé en mai 2010 (« Securities Markets Programme ») a connu une nette accélération à compter d’août 2011. Mais malgré cette montée en puissance, le programme de rachats d’actifs reste modéré en comparaison de l’action menée par la Réserve Fédérale américaine et la Banque d’Angleterre (280 milliards d’euros de dette souveraine détenue fin janvier 2012, 10% du capital de la BCE, un programme qui devrait être majoré de 1200 milliards d’€ supplémentaires pour atteindre une taille de bilan équivalente à celui des Etats-Unis ou du Royaume-Uni).

La BCE privilégie le canal de l’alimentation des banques en liquidités et se substitue au marché interbancaire comme intermédiaire entre les banques. Elle a ramené son principal taux directeur à 1% début décembre 2011 et lancé le 21 décembre une mesure historique de refinancement des banques (allocations illimitées sur 3 ans, 489 Md€ bruts alloués, 200Md€ nets, dont 45 Md pour les banques françaises, ce qui devrait permettre de refinancer leurs échéances 2012), opération renouvelée le 29 février 2012 (pour un montant brut de 529,5 milliards d’€).

Dans l’immédiat, ce mode d’intervention paraît fonctionner, y compris en facilitant le financement des Etats via les banques, bien que celles-ci s’en défendent parfois. Il n’est pas exclu que la BCE soit conduite à de nouvelles adaptations de ses interventions (y compris pour assumer en partie la décote de la dette grecque, dont le contour définitif a été acté lors de l’Eurogroupe du 21 février 2012 sur l’adoption du second plan d’aide à la Grèce.

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Prêts à long terme de la BCE aux banques européennes (milliards d’euros)

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Sources: Datastream, CEP Groupe Alpha

La BCE comme rempart contre la contagion à très court terme

Début 2012 : des signaux ténus d’accalmie sur le front de la défiance, mais on est loin du compte

9 Sources: Datastream, CEP Groupe Alpha

* Les CDS sont des contrats assimilables à une assurance contre le risque de défaut des emprunteurs. L’information délivrée par les primes de CDS sur le risque crédit doit être fortement relativisée, car le marché des CDS manque de profondeur ce qui le rend moins efficient, en particulier dans des périodes de forte aversion au risque. Le marché des CDS est par ailleurs fortement spéculatif. Sur ce plan, une avancée réelle a été réalisée en Europe le 19 octobre 2011 avec l’adoption par le parlement européen d’une nouvelle législation interdisant la détention de CDS à nu (c’est-à-dire sans détention de la dette obligataire correspondante). Bien que les CDS amplifient depuis un an les anticipations négatives sur le risque, cette amplification même témoigne de la perception des marchés.

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25 mars : accord

européen sur un

plan d'aide à la

Grèce

2 mai : 1er plan

de sauvetage de

la Grèce

30 Aout 2010 :

début du

programme

d'émission du

FESF

28 nov. 2010: plan

de sauvetage de

l'Irlande

11 mars :

accord européen sur le

renforcement du dispositif

sauvetage européen

17 mai

plan d'aide au

Portugal. Evocation

possible

restructuration dette

grecque

21 juillet : premier

accord sur

2ème plan de

sauvetage Grèce

CDS banques

zone euro

CDS souverain zone euro

23 juillet :

publication des

Stress tests du

CESB

26 octobre: accord

européen Grèce/banques.

21 décembre:

programme "LTRO"

de la BCE

16 janvier : dégradation

de la note souveraine

de 9 pays de la zone

30 janvier:

accord fiscal

au Conseil

Européen

21 février:

accord sur

second plan

d'aide

Grèce

CDS souverain , zone euro hors Grèce

CDS 5 ans, en points de base

28 février

En supprimant la participation systématique du secteur privé au sauvetage des pays en difficulté dans l’accord trouvé au sommet de décembre 2011 (le huitième sommet de crise de 2011) sur le mécanisme permanent de sauvetage des états en difficulté (MES), les dirigeants européens ont cherché à fermer la boite de Pandore ouverte au sommet franco-allemand de Deauville d’octobre 2010 sur la participation du secteur privé à la restructuration de la dette souveraine grecque, souhaitée initialement par le gouvernement allemand.

A court terme (2012), la transition accélérée entre le Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF), fonds intergouvernemental dont la qualité de signature dépend directement de celle des Etats, au dispositif permanent de solidarité financière (Mécanisme Européen de Stabilité, MES), quasi FMI européen doté d’un capital propre, est programmé pour la mi-2012.

L’enjeu du MES est d’éviter que soit acculés à l’illiquidité des Etats trop endettés mais solvables, ne disposant plus d’un pouvoir autonome de création monétaire, et que soit reporté sur ces seuls pays le poids des ajustements.

Le MES ne sera cependant pas parfaitement protégé de la défiance affectant les Etats : rien ne permet encore de garantir que les dettes des Etats de la zone euro sont des actifs totalement sans risque. Le caractère opérationnel du MES sera vite mis à l’épreuve.

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Spreads contre Bund 10 ans

(en points de base)

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28-février

Sources: Datastream, CEP Groupe Alpha

A court terme, s’assurer que les dettes souveraines des pays de la zone euro redeviennent des actifs sans risque, oui mais comment?

A plus long terme, l’enjeu reste de progresser vers la correction des disparités structurelles entre pays de la zone euro: depuis 1999, des dynamiques divergentes d’endettement privé et public se sont affirmées, sans résultats à la hauteur en termes de productivité, d’emploi et de croissance durable. Le progrès vers un fédéralisme acceptable par les pays en position de force, l’Allemagne en premier lieu, paraît impraticable si les disparités de compétitivité ne cessent de s’aggraver. Les progrès dépendent de l’entente sur la conditionnalité s’appliquant aux transferts et à la solidarité assurantielle face aux difficultés frappant un pays.

L’enjeu de long terme paraît encore largement absent des réformes en cours : son traitement est pourtant décisif pour influencer favorablement les anticipations des acteurs économiques.

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Balance des paiements courants (en pourcentage du PIB)

(2012-2013: prévisions OCDE)

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Sources: OCDE, CEP Groupe ALPHA

A long terme, corriger les déséquilibres structurels autrement que par la déflation (1/2)

L’ampleur des changements de gouvernance européenne et leur conséquences sur les marges de manœuvre des Etats (possibilité de faire jouer les stabilisateurs automatiques) et les modalités privilégiées de résorption des déséquilibres (réformes structurelles, salaires) ne doivent pas être sous-estimées.

12

A long terme, corriger les déséquilibres structurels autrement que par la déflation (2/2)

La surveillance budgétaire avant la stratégie pour

l'emploi

Droit de regard de la Commission et du Conseil sur les

politiques budgétaires

Parlements nationaux contraints par les décisions au

niveau européen

Critère dette: renforcement de la contrainte budgétaire

en période de faible croissance

Critère dépenses prudentes: pilotage par la baisse des

dépenses publiques

Déséquilibres macro-économiques: résorbtion des

déséquilibres par déflation salariale (indicateur de couts

salariaux unitaires)

Objectifs chiffrés de convergence vers la cible de la règle

d'or: austérité budgétaire prolongée

Projet de Traité sur la stabilité,

la coordination et la

gouvernance au sein de l'union

économique et monétaire (30

janvier 2012, (25 pays UE, signature

programmée : début mars 2012)

"Semestre Européen" (coordination et surveillance des

politiques structurelles et

budgétaires (adopté sept. 2010, en

vigueur depuis 2011)

"Six Pack" (Directives réformant le Pacte de

stabilité et de croissance, procédure

pour déséquilibre excessif, en

vigueur décembre 2011

Pacte Euro+ (coordination pour la compétitivité

et l'emploi, 23 pays, mars 2011)

Renforcement de la compétitivité: objectifs vagues pour

la productivité... salaires explicitement visés

Objectifs vagues en faveur de la formation

professionnelle, de la flexicurité, priorité donnée au

make work pay" dans les réformes fiscales

Plafond au déficit structurel et automaticité des mesures

correctrices et des sanctions: renforcement de la

contrainte budgétaire en période de faible croissance

13

Les politiques d’austérité budgétaire vont contribuer à accentuer les tendances récessives dans plusieurs pays de la zone euro en 2012

Depuis le déclenchement de la crise financière à l’été 2011, la mécanique de l’adoption succession de plans d’austérité affichant des engagements budgétaires intenables compte tenu de leur impact conjoncturel récessif, alimentant en retour la défiance sur les dettes souveraines, et ne laissant d’autres choix face au risque d’augmentation du coût de refinancement que de surenchérir dans la rigueur, s’est emballée.

Elle a conduit de nombreux pays, au premier rang desquels l’Italie, le Portugal, L’Espagne et la Grèce, à adopter de nouveaux plans d’économies et lancer de vastes plans de réformes structurelles, au risque d’aviver, comme l’illustrent les blocages sur le second plan d’aide à la Grèce, une crise sociale et politique déjà bien engagée.

Ces plans d’austérité vont contribuer à dégrader la situation économique des économies concernées en 2012, tout particulièrement en Italie et en Espagne, où les dernières prévisions du FMI prévoient un recul du PIB de respectivement -2.2% en Italie et -1,7% en Espagne). Or le poids de ces deux économies dans la zone euro (17% pour l’Italie, 10% pour l’Espagne) est sans commune mesure avec la Grèce (2.4%), l’Irlande (2%) ou encore le Portugal (1.8%).

L’échec du vote du plan Obama de 447 milliards de dollars aux Etats-Unis se traduit par une orientation restrictive aux Etats-Unis en 2012, mais d’une ampleur moindre que dans la zone euro.

Lecture : les mesures de restriction budgétaires engagées au printemps 2011 pour le cumul des deux années 2011-2012 représentaient 6 point de PIB en Grèce. N.B.: aux Etats-Unis, les données pour l’automne 2011 reposent sur l’hypothèse d’une entente entre républicains et démocrates sur l’adoption par le congrès du plan de relance présenté le 9 septembre par le Président Obama, accord loin d’être acquis.

Sources: Commission Européenne, INSEE, OFCE, Presse, CEP Groupe Alpha

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Affichés au printemps 2011

Affichés à l 'automne 2011

Affrichés à l 'hiver 2012

Plans de restriction budgétaire affichés pour 2011-2012

(cumul sur les deux années, en points de PIB)

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Au-delà de 2012, un ajustement rapide des comptes budgétaires pour respecter les objectifs prévus par le projet de traité sur la stabilité

aurait pour effet de prolonger la crise

Soldes budgétaires structurels prévus pour 2012, tels que calculés par la Commission Européenne

Sources : Commission Européenne (Ameco), CEP Groupe Alpha

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Efforts budgétaires à, accomplir sous l’hypothèse du respect de la règle d’Or en 2016 pour tous les pays

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III - France : Les nuages ne s’arrêtent pas aux frontières

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Des risques élevés à la baisse pour 2012

Sources: Datastream, INSEE, Commission Européenne, CEP Groupe Alpha

Selon les données provisoires publiées à la mi février 2011, la France serait le seul pays de la zone euro à avoir connu une croissance légèrement positive au quatrième trimestre 2011. Pour l’année 2012, l’OCDE et la Commission européenne ont abaissé en début d’année 2012 leur prévision de croissance pour la France à respectivement, +0,3 et +0,4 % pour 2012, le FMI à +0,2%. Pour autant, en dépit de ces performances médiocres, la France serait avec l’Allemagne l’un des économies de la zone euro la « moins négativement » affectée par la crise enclenchée à la mi 2011.

Ces évolutions et prévisions doivent être interprétées avec prudence. D’une part, des effets exceptionnels ont joué au quatrième trimestre 2011 (ventes d’Airbus et rebond des achats d’automobiles par les entreprises), qui pourraient s’inverser en début d’année 2012. Par ailleurs, les prévisions retiennent l’hypothèse d’un rétablissement de la confiance des agents économiques privés et d’une diminution de la volatilité des marchés financiers dont les signes sont loin d’être perceptibles.

Les prévisions n’intègrent par ailleurs pas (par définition) les effets négatifs qu’entrainerait l’adoption de mesures supplémentaires d’austérité budgétaire en 2012. Elles reposent sur des hypothèses pouvant être considérées comme relativement optimistes pour la consommation des ménages, en particulier pour l’emploi et le comportement d’épargne. Les risques à la baisse sont donc élevés.

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Profil trimestriel des prévisions de croissance de la Commission Européenne de janvier 2012 (t12011=100)

2010 2011 2012Zone euro 1,9 1,4 -0,3Allemagne 3,7 3 0,6

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Variation de stocksEchanges extérieursFBCFConsommation des administrations publiquesConsommation des ménagesGlissement annuel du PIB (éch. Droite)

Contributions à l’évolution trimestrielle du PIB en France

En début d’année 2012, peu de signaux d’amélioration du côté des indicateurs de confiance

Sources: Datastream, Commission Européenne, CEP Groupe Alpha

http://ec.europa.eu/economy_finance/db_indicators/surveys/time_series/index_en.htm

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12

FRZE

DEIndice de sentiment

économique,

ménages

IT

17

Une consommation des ménages au mieux atone au cours des prochains mois

Décomposition de l’évolution (en taux de croissance semestriel) de la consommation des ménages en France

Sources: INSEE, Note de Conjoncture décembre 2011, CEP Groupe Alpha

http://www.insee.fr/fr/themes/theme.asp?theme=17&sous_theme=3&page=note.htm

Sur l’ensemble de l’année 2011, la consommation des ménages a progressé d’à peine +0,3% (+1,4% en Allemagne). Cette évolution est pour l’essentiel imputable à la forte chute constatée au second trimestre (-0,6%), elle même due pour partie à des facteurs exceptionnels (prime à la casse avec une baisse de 21% des immatriculations de voitures neuves au second trimestre, retards d’approvisionnements), mais qui n’a été suivie que d’un regain très modéré en seconde partie d’année. Alors que l’INSEE tablait encore à l’automne 2011 sur une progression de +0,3% au second semestre, la consommation des ménages a reculé de 0,2%.

Les craintes de voir les ménages adopter un comportement attentiste en différant leurs achats et en maintenant leur taux d’épargne à un niveau élevé se sont matérialisées, et n’ont donc pas permis de compenser les effets du ralentissement de la progression des salaires, du maintien à un niveau élevé de l’inflation et du ralentissement des créations nettes d’emploi sur la progression du pouvoir d’achat du revenu disponible brut, qui a malgré tout été l’une des plus dynamique de la zone euro (+1,4% attendue en moyenne en 2011, contre +1,1% en Allemagne, et une stagnation pour la zone euro dans son ensemble).

Le retour des destructions nettes d’emploi dès le quatrième trimestre 2011, à un rythme plus rapide que celui qui était prévu, le ralentissement attendu de la croissance des salaires, le maintien d’un rythme relativement soutenu de l’inflation (+2,2% attendu pour 2012 selon la Commission en janvier 2012, contre +1,5% attendu à l’automne) en raison notamment du maintien à un niveau élevé du prix du pétrole et de l’impact de la hausse du taux réduit de TVA, le niveau encore très bas des indicateurs de confiance et l’accentuation probable de l’austérité budgétaire au second semestre 2012 font peser des risques importants sur l’évolution de la consommation en 2012. Pour le premier semestre 2012, l’INSEE table ainsi de nouveau sur une baisse du taux d’épargne de nouveau loin d’être acquise.

…..au second semestre 2011 …..puis au premier semestre 2012 selon les prévisions

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1,3consommation

des

ménages

Effet de :

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l'épargne

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consommation

des

ménages

Effet de :

Inflation

Salaire

moyen

par

tête

Effectifs

Autres

composantes du

revenu

Baisse de

l'épargne

Une dynamique d’investissement fortement ralentie en 2012

Sources: Datastream, INSEE (enquête trimestrielle d’investissement de janvier, note de conjoncture décembre 2011), IFW Kiel, CEP Groupe Alpha.

16

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19

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20

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Q1 03 Q1 04 Q1 05 Q1 06 Q107 Q1 08 Q1 09 Q1 10 Q1 11 Q 12

FR

DE

La révision des perspectives de croissance des débouchés ne s’est pour l’heure pas traduite par l’enclenchement d’une spirale de report massif des projet d’investissement, mais plutôt par l’adoption de comportements prudents, privilégiant le contrôle des coûts, les dépenses de renouvellement et de modernisation sur les dépenses de capacité.

Les dépenses d’investissement des entreprises sont restées relativement dynamiques en 2011, tout particulièrement en fin d’année, portée par des facteurs exceptionnels (rebond des achats d’automobiles par les entreprises après les retards d’approvisionnement liés à Fukushima), de sorte qu’une correction à la baisse n’est pas exclue en début d’année 2012.

Selon la dernière enquête trimestrielle d’investissement de janvier 2012 de l’INSEE dans l’industrie manufacturière, les dépenses d’investissements devraient marquer le pas au premier semestre 2012, tout en restant relativement dynamiques. De fortes disparités sectorielles sont attendues, avec une forte accélération des perspectives d’investissement dans l’automobile, contrastant avec une stabilité de la croissance attendue dans les IAA par exemple.

Taux d’investissement des sociétés non financières en France et en Allemagne

tel que prévu fin 2011-début 2012 (en % de la VAB)

-25

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2011

2012

Evolution

constatéeEvolution

prévue

Opinion des industriels sur l'évolution semestrielle des investissements dans l'industrie manufacturière en France

(Taux de variation)

19

N Le clash budgétaire est encore à venir

Entre l’automne 2011 et la mi février 2012, le gouvernement français a fortement révisé ses prévisions de croissance, pour les ramener de +1,75% à +0.5%. Le besoin de financement lié à l’impact sur le solde public de ces révisions a été estimé par le gouvernement à 12 milliards pour 2012 (7 milliards du plan d’économie annoncé début novembre, 5 milliards supplémentaires permis par l’effet de la révision à la baisse du déficit en 2011 (3,5 milliards) et 1,5 milliard d’une partie des crédits mis en réserve dans le budget. Les hypothèses retenues par le gouvernement d’impact global de la révision de ces perspectives de croissance et des nouveaux plans d’économie sur le respect des objectifs de déficit public pour 2012 peuvent être considérées comme très optimistes.

En novembre 2011, sur la base d’hypothèses de croissance déjà médiocres pour 2012 (révisées à la baisse à 0,4% à la mi février 2012), mais qui ne tenaient pas compte du plan d’économies de novembre, la Commission Européenne tablait sur un déficit budgétaire de 5,3% en 2012, très largement supérieur aux engagements du gouvernement, qui se réduirait sur la base d’hypothèses standard de multiplicateur budgétaire et de sensibilité du solde budgétaire à l’activité à 5% du PIB en tenant compte du plan d’économies de 7 milliards et de la révision à la baisse du déficit 2011. Toujours sur la base d’hypothèses standard, la réduction de 5 à 4.5% du PIB du déficit nécessiterait un plan de restriction supplémentaire de l’ordre de 18 milliards d’euro.

Même en tenant compte des dernières mesures annoncées, l’atteinte de la norme de 3% du PIB à l’horizon 2012 paraît relever d’une prévision exagérément volontariste de la part du gouvernement français. Le gouvernement qui se mettra en place à l’issue de l’élection présidentielle sera confronté à une « épreuve de vérité », ce qu’a clairement pointé le rapport annuel 2012 de la Cour des Comptes paru le 8 février 2012, selon lequel la trajectoire de redressement des finances publiques est loin d’être assurée.

Sources: Commission Européenne, gouvernement français, CEP Groupe Alpha. 20

0,6

1,4

0,5

2

1,61,75

0

0,5

1

1,5

2

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2011 2012 2013

Prévisions de croissance du PIB

Du gouvernement

De la Commission Européenne

-5,3 -5,1-5,7

-4,5

-3

-5,8

-7

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-5

-4

-3

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-1

0Prévisions de déficit public (en % du PIB):

Du gouvernement

De la Commission Européenne

Les banques françaises sous tension

* Pour des développements sur les banques, voir notamment le Cahier de Graphiques du CEP n°1.

Sources: Datastream, CEP Groupe Alpha

Ecart (en points de base) entre Euribor 3 mois et swap trois mois contre Eonia*

*L’Euribor est le taux d’intérêt moyen auquel 57 banques européennes de premier plan (le panel de banques) se consentent des prêts en euros. L’Eonia est le taux représentatif des échanges interbancaires au jour le jour entre institutions financières. Le swap 3 mois contre Eonia est un instrument qui ne consomme pas de liquidités qui permet de transformer une dette (ou un placement) à taux fixe en une dette (ou un placement) à taux variable.

Plus le spread est élevé, plus cela traduit des conditions de liquidité tendues.

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12

Les injections massives de liquidité dans le système bancaire opérées par la BCE dans le cadre des opérations de prêt à 3 ans en décembre et renouvelées fin février 2012 ont permis de détendre les conditions de liquidité des banques dans la zone euro.

Pour autant, en raison de leur taille et de leur dépendance à la liquidité de marché, les banques françaises ont été particulièrement mises sous tension depuis la mi 2011. Les banques françaises ont souscrit pour 47 milliards d’euros (sur un total de 489) dans le cadre de l’opération de décembre 2011 de la BCE.

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Ban

qu

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16 mai 2011

30 novembre 2011

28 février 2012

Primes de CDS des banques françaises (5 ans, en points de base)

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uro

Ital

ie

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ce

30 novembre 2011

28 février 2012

Cours boursier des banques (16 mai 2011=100)

21

Pour respecter les nouvelles exigences réglementaires en matière de capitaux propres avancés à mi 2012, réduire leurs besoins de liquidité, en particulier en dollars et faire face aux dépréciations sur la dette souveraine grecque, les banques françaises ont mis en œuvre d’importants plans de restructuration dans leurs activité de banque de financement et d’investissement depuis l’automne 2011. Ainsi, alors que l’environnement économique se dégradait, la crainte d’une réduction de la distribution de crédits visant à contribuer à la réduction de la taille du bilan (« credit crunch ») a surgi à l’automne.

La croissance des encours de crédit a effectivement marqué le pas au dernier trimestre (+3,7% en glissement annuel en décembre contre +6,9% en juin 2011 selon les données de la BCE), tout en restant nettement positive sur l’ensemble de l’année.

Les agents économiques ont certes adopté un comportement plus attentiste (freinant la demande de crédit), mais une partie non négligeable des banques admet effectivement avoir durci les conditions d’octroi de crédit et considère que cette tendance se poursuivra en 2012.

>Sur le crédit aux entreprises, le durcissement observé ses derniers mois concerne surtout les grands groupes ; il est vrai que ceux-ci bénéficient de taux de crédits nettement plus attractifs que les PME, même si un resserrement s’est quelque peu opéré en 2011.

>Sur le crédit aux particuliers, la demande de crédit immobilier a souffert de la remontée des taux d’emprunt : à fin décembre, les conditions d’octroi des prêts n’avaient pas été significativement durcies. Néanmoins, de l’aveu même des banques, la sélection des dossiers s’annonçaient plus sévère en 2012.

Taux de crédit moyen

2,0

2,5

3,0

3,5

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4,5

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5,5

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08

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juil-

09

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10

juil-

10

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11

juil-

11

Ménage (habitat) Entreprises

Accès au crédit: resserrement avéré, sans signal de « credit crunch » généralisé

Sources: Datastream, Banque de France, Banque Centrale Européenne, CEP Groupe Alpha

Evolution des conditions d'octroi des crédits

aux entreprises dans la zone euro et en

France

(soldes nets, évolution au cours des trois prochains mois)

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T1 20

12

France Zone euro Italie

Du

rcis

sem

ent

Ass

ou

plis

sem

emen

t

Janvier 2012

22

23

Sources: Insee, CEP Groupe Alpha.

Au 4e trimestre 2011, pour la première fois depuis le troisième trimestre 2009, l’emploi a reculé dans les secteurs marchands. 31 900 postes ont été détruits dans les secteurs marchands (hors agriculture), soit -0,2%.

Sur l’ensemble du second semestre 2011, 28 300 postes ont été supprimés, le double de ce que prévoyait l’INSEE dans sa note de conjoncture de décembre 2011.

Cette baisse s’explique quasi-exclusivement par les suppressions de postes dans l’intérim (-25 800).

Les destructions d’emplois dans l’industrie ont fait leur retour au T3 (-4 600 postes) et s’accélèrent (-7 400 postes), alors que le T1 avait une amélioration pour la première fois depuis 10 ans (+7 800 postes).

Les autres secteurs sont globalement stables mais leur ralentissement est notable :

dans la construction : 700 suppressions d’emplois au T4, contre 3 100 créations au T3.

dans le tertiaire non marchand : 200 créations d’emplois au T4, après 21 100 au T3.

Emploi par secteur

-80

-60

-40

-20

0

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120

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20

01

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09

T1

20

10

T1

20

11

T1

Construction

Industrie

Tertiaire marchandhors intérimIntérim

(Glissement trimestriel en mill iers)

Retour des destructions d’emplois au 4e trimestre 2011

Chômage partiel : des moyens supplémentaires insuffisants

pour renforcer le rôle d’amortisseur

24

Sources: DARES Analyses n°004 Janvier 2012, Bundesanstalt, Bundesbank, INSEE, Statistisches Bundesamt, Calculs CEP Groupe AlPHA

Effectifs

concernés France Allemagne

2007 12 682008 36 1022009 231 11442010 70 503

2007 0,06 0,252008 0,20 0,372009 1,30 4,162010 0,39 1,81

En % des effectifs salariés des secteurs marchands

Nombre de salariés au chômage partiel en

moyenne un mois donné de l'année

L’ANI sur le chômage partiel, soumis actuellement à la signature du patronat et des syndicats, prévoit :

- La suppression de l’autorisation administrative préalable

- Le renforcement du financement de l’Etat de 1 euro par heure (coût = 100 M€ financés par l’enveloppe annoncée lors du sommet social du 18 janvier). L’allocation spécifique versée aux salariés (qui leur permet de toucher 60% de leur salaire brut) passera à 4,33€/heure pour les salariés des entreprises de moins de 250 salariés, à 4,84€/heure pour les autres.

- Le financement de l’activité partielle de longue durée (qui permet aux salariés de toucher 75% de leur salaire brut) par l’Unedic à partir de 2,90 euros à partir de la 1re heure, contre 3,90 euros à partir de la 51e heure actuellement (coût = 80 millions d’euros)

- Baisse de 10 à 15% du coût du chômage partiel pour les entreprises.

- Possibilité pour les entreprises de mobiliser leur plan de formation pour former leurs salariés en activité partielle.

France Allemagne

Coût total Coût totalMillions d'euros Millions d'euros

2007-2010 1069 9434Coût direct

635,1Coût indirect

434,2

nombre d'heures

consommées (millions)130

perte de cotisations

sociales (€ par heure)3,34

25

Sources: Dares pour les contrats aidés, Insee pour les DEFM, CEP Groupe Alpha

* En 2011, le nombre de contrats aidés est celui retenu dans la LFI + supplément annoncé en février 2011 et le 2 septembre 2011. En 2012, le nombre de contrats aidés est celui retenu dans la circulaire du 19 décembre 2011.

Malgré la hausse du chômage, le nombre de contrats aidés fixé dans la LFI 2012 restera le même que celui fixé dans la LFI 2011.

En 2011, le président de la République avait annoncé à deux reprises des contrats aidés supplémentaires pour amortir la hausse du chômage : 50 000 en février et + 20 000 en septembre.

Le sommet social du 18 janvier 2012 n’a donné lieu à aucune annonce nouvelle. Toutefois, une circulaire prévoit une accélération des contrats aidés au 1er semestre :

sur les 340 000 contrats du secteur non-marchand (CUI-CAE) inscrits au budget, 225 000 devront être conclus au premier semestre, soit une moyenne de 37 500 par mois, contre 32 000 par mois au 1er semestre 2009 au plus fort de la récession.

sur les 45 000 contrats du secteur marchand (CUI-CIE) prévus, 25 000 devront être conclus au 1er semestre.

Evolution annuelle du nombre de contrats aidés et des DEFM de

catégorie A (base 100 en 1997)

0

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1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

DEFM cat. A

Contrats aidés secteur non marchand *

Contrats aidés secteur marchand *

Emplois aidés : accélération avant l’élection présidentielle mais pas de moyens supplémentaires

IV - Annexes

26

Indicateurs financiers

27

28

Annexe 1 : Indice boursier des banques européennes

Sources: Datastream, CEP Groupe ALPHA

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11

4/8/

11

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4/10

/11

4/11

/11

4/12

/11

4/1/

12

4/2/

12

21 juillet

2011:

accord

européen

Grèce

5 août :

Dégradation

note

américaine

par S&P

2 août : Accord

sur le plafond de

la dette aux USA

Début août: relance

politique monétaire non

conventionnelle par la

BCE

21 décembre:

lancement

programme

d'allocation de

liquidités à 3 ans BCE

23/27octobre : accord

européen

Grèce+recapitalisation des

banques +FESF

16 janvier:

dégradation note

souveraine 9 pays par

S&P

30 janvier:

sommet

européen sur

le pacte

budgétaire

28-févr

2012

21 février:

accord sur

second

plan

d'aide

Grèce

Evolution de l’indice boursier des banques européennes

depuis juillet 2011 (100 le 01/07/2011, Europe

STOXX 600)

Annexe 2 : Le déclassement de la France par Standard & Poor’s: une

sanction attendue, des arbitrages en suspens

Le vendredi 13 janvier 2012, la France a rejoint le train des déclassés lorsque l’agence Standard & Poor’s a baissé d’un cran la note à long terme accordée aux dettes publiques autrichienne, française, maltaise, slovaque et slovène et de deux crans celle accordée aux dettes chypriote, espagnole, italienne et portugaise. La note française passe de AAA à AA+, deuxième meilleure note possible. Si cette note reste donc de bon niveau, à la différence d’autres passagers du train, le décrochage de la France par rapport au petit cercle des pays de la zone euro conservant la note AAA (Allemagne, Finlande, Luxembourg, Pays-Bas) est un évènement significatif des clivages qui traversent et perturbent désormais la zone euro.

Largement anticipé, ce déclassement n’a guère eu d’impact immédiat sur les marchés, plutôt soulagés par ce dénouement annoncé. Ce n’est pas pour autant un évènement neutre. Il traduit une défiance profonde envers la crédibilité de la politique économique française, sa capacité à concilier les objectifs de croissance et de déficit public affichés par le gouvernement (cf. slide précédent). L’argumentaire de Standard & Poor’s est principalement d’ordre macroéconomique: il traduit un scepticisme sur l’amélioration de la qualité de la gouvernance européenne et de l’efficacité des dispositifs de stabilité financière, à l’issue des derniers sommets européens. Il combine ce scepticisme général avec la prise en compte des vulnérabilités propres à chaque pays, leurs performances de croissance étant plus menacées que ne veulent bien l’admettre certains gouvernements par la généralisation de politiques budgétaires restrictives.

Le pouvoir de notation confié par les émetteurs privés et publics au trio Standard & Poor’s, Fitch et Moody’s est excessif. Ces agences sont techniquement et déontologiquement faillibles, particulièrement lorsqu’elles sont confrontées à l’évaluation d’innovations financières, dont elles ne maîtrisent guère plus la logique que les institutions financières où ces innovations prennent source. Ce pouvoir excessif exerce des effets procycliques dommageables puisqu’il peut venir renforcer, à l’excès et par anticipation, le coût de l’endettement ou du refinancement d’institutions publiques et privées au moment où celles-ci sont le plus vulnérables: l’effet “boule de neige” de la dette s’en trouve accentué plutôt que freiné.

L’inévitable réforme du système des agences de notation n’invalide pas obligatoirement leurs analyses macroéconomiques, qui peuvent afficher des parentés avec celles qu’émettent des équipes d’économistes moins soumises à conflit d’intérêt. Standard & Poor’s ne tire pas d’ailleurs de ses analyses une conclusion “fatale” sur l’orientation de la politique économique. Mais celle-ci doit clarifier de manière crédible ses arbitrages sur un horizon suffisamment long: cette nécessité s’imposera au gouvernement français issu de la prochaine élection présidentielle, entre le renforcement immédiat de la rigueur budgétaire et fiscale ou / et l’affirmation crédible d’une perspective de croissance allégeant progressivement le fardeau de la dette.

Bruxelles : projet d’encadrement des agences de notation commissaire Barnier chargé des Marchés financiers. Interdiction des agences de noter un pays sous programme d’assistance financière (suspension notation); commission souhaite également imposer plus de concurrence.

29

Annexe 3: Les Etats du Sud de l’Europe sont-ils solvables ?

L’une des clefs de résolution de la crise réside dans la capacité des réponses en terme de gouvernance européenne à permettre que les dettes publiques redeviennent des actifs sans risque, que cela passe par un renforcement des dispositifs de soutien aux Etats, par l’intervention d’un prêteur en dernier ressort, par des réformes visant à garantir la soutenabilité à long terme des dettes publiques, etc.

La théorie économique étant incapable de définir une limite à partir de laquelle une dette publique est considérée comme trop élevée, la soutenabilité* des finances publiques d’un Etat est en général estimée en calculant le solde budgétaire permettant de stabiliser la dette publique en pourcentage du PIB (il s’agit d’éviter l’effet « boule de neige», qui dépend crucialement de l’écart entre le taux d’intérêt et le taux de croissance de l’économie).

Mais la soutenabilité de la dette d’un Etat peut aussi s’appréhender de manière plus globale, en tenant compte de sa capacité à faire face à ses engagements futurs (par exemple la hausse des dépenses de vieillesse), de la situation financière des autres agents (le potentiel transfert de risques dont l’Etat peut se porter garant), de la dépendance d’un pays par rapport à des créanciers extérieurs (plus la part de la dette d’un pays détenue par ses résidents est forte, plus la latitude du pays en termes d’endettement est forte).

L’Italie, l’Espagne, le Portugal et la Grèce sont souvent mis « dans le même panier ». Pourtant, leur situation est bien différente : si l’essentiel des voyants sont au rouge en Grèce, et dans une moindre mesure au Portugal (ces deux pays bénéficient d’ailleurs, depuis plusieurs mois, d’une aide du FMI et de l’UE), les cas italien et espagnols apparaissent beaucoup moins préoccupants (même si ces pays font face à des défis d’ampleur, notamment celui de la relance de la croissance).

*Plus l'indicateur est élevé, moins la dette est soutenable. Nota Bene : l’indicateur synthétique de soutenabilité a été élaboré par le Centre d'Analyse Stratégique sur la base du croisement de trois critères: la situation de départ des finances publiques, l’écart au solde budgétaire permettant de stabiliser la dette publique en pourcentage du PIB, les charges futures non provisionnées liées au v i e i l l i s s e m e n t , l e r i s q u e p o r t é p a r l e s a u t r e s a g e n t s p r i v é s . Source: Centre D’Analyse Stratégique, Note de veille n°191.

*Comme les Etats ne remboursent pas leur dette (les emprunts arrivant à échéance et le déficit public sont financés par l’émission de nouveaux emprunts), le termes de « soutenabilité » semble plus approprié que celui de solvabilité (que l’on peut en revanche utiliser pour les ménages et les entreprises.

Indicateur synthétique de soutenabilité de

la dette des Etats Européens en 2009*

4,3

9,6

11,9 12,3

17,118,8

20,8

Suèd

e

Allem

agne

Italie

Fran

ce

Portuga

l

Espagn

eGrè

ce

30

Activité, Inflation

31

Annexe 4 : Taux d’utilisation des capacités de production dans l’industrie manufacturière

Sources : Commission Européenne, CEP Groupe ALPHA

Taux d’utilisation des capacités de production (soldes d’opinion sur les niveaux, centrés réduits)

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

Q1 08 Q1 09 Q1 10 Q1 11 Q1 12

UK FR

DE

UEM

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

Q1 08 Q1 09 Q1 10 Q1 11 Q1 12

IT

GR

ES

UEM

32

Annexe 5 : Indicateurs d’inflation

Sources : Datastream, Eurostat, FAO, CEP Groupe ALPHA

50

70

90

110

130

150

170

190

1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

0

20

40

60

80

100

120

140

160

Indice FAO du prix

des matières

premières agricoles

(échel le de gauche)

Prix du bari l de Brent

(échel le de droite)

2002-2004=100 En dol lars

Indice des prix à la consommation harmonisé (en %, glissement annuel)

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

2006 72007 7

2008 72009 7

2010 72011 7

2012

UK

DE

FR

ZE

janv-12

<

33

-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4

USAJAPUKIRE

ESPSK

SLOVDKFRCZ

ChypreRoum

Est.Belg.

PBLett.Pol.

Bulg.Lit.

Lux.Aut.

ZoneMalte

Fin.Port.

Gr.Hongr.

Alle.IcelandSued.

TurkeyIt.

France

Italie

Allemagne

Soldes budgétaires primaires prévus pour

2012

Annexe 6 : Soldes budgétaires hors charges nettes d’intérêt

Sources: Commission Européenne, CEP Groupe ALPHA 34

Annexe 7 : Taux d’endettement des administrations publiques

Sources: Commission Européenne, OMB, CEP Groupe ALPHA

40

50

60

70

80

90

100

110

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Zone euro Etats-Unis France

Prévisions

35