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Modélisation de la financiarisation de l’économie à travers un modèle flux-stock

Mickaël Clévenot

Travail réalisé en collaboration avec Luis Ortiz et Jacques Mazier

La libéralisation financière engagé depuis le début des années 1980 a provoqué d’importantes modifications dans le comportements des agents économiques.

Dans ce travail, on s’intéresse particulièrement aux modalités de financement des sociétés non financières.

Financement qui concerne à la fois l’investissement physique et l’investissement financier.

Un des éléments notable des effets de la financiarisation dans de nombreux pays consiste en la déconnexion entre les profits et l’investissement physique (OCDE Van Treeck (2008), Clévenot et alii 2010 pour la France, Artus (2011).

Ceci tient essentiellement à la modification de la répartition des revenus en faveur du capital financier.

Dans une perspective post-keynésienne à la Pasinetti (1962) on peut considérer que le taux d’épargne des revenus du capital est trop important.

Suivant le théorème de Pasinetti, c’est le taux d’épargne des capitalistes qui détermine le niveau d’accumulation du capital physique et de la croissance économique.

Cette épargne placée sur les marchés financiers aura permis durant une première période d’entretenir une régime de croissance profondément déséquilibré

Cette situation paradoxal, aura conduit à un long débat au sein du courant régulationniste pour savoir si oui ou non on se trouvait en face d’un régime d’accumulation cohérent.

Finalement, c’est la somme des déséquilibres qui aura permis le maintien d’un équilibre global précaire mais qui aura néanmoins duré un peu plus de 20 ans aux Etats-Unis.

En principe, la modération salariale produit une faible demande globale conduisant immanquablement à une suraccumulation du capital physique. Ceci est apparu avec la crise de la Nouvelle Economie.

Mais cette tendance a par la suite été contrebalancée par l’accroissement de l’endettement des ménages et/ou de l’Etat.

Aux États-Unis, et au Royaume-Uni, la faiblesse des revenus du travail a été partiellement compensée par un endettement croissant des ménages et des effets de richesse immobilière.

La situation française paraît intermédiaire et le rôle de l’Etat joue un rôle plus important.

Les mécanismes de financiarisation de la consommation ont été moins présents en France.

C’est l’Etat en s’endettant qui a permis de maintenir un niveau d’activité modeste dans un environnement où les agents privés sont relativement moins endettés que dans les pays anglo-saxons.

A travers la modélisation présentée et divers chocs sur les comportements des agents économiques on va pouvoir observer l’importance des mécanismes de financiarisation.

Ces mécanismes apparaissent à travers la capacité des agents privés à détenir des actions.

Sur les ménages cela conduit à l’apparition d’effets de richesses financières, sur les entreprises cela conduit à l’émergence de mécanisme de levier financier.

Dans la présentation, on va retenir un bouclage financier particulier pour les entreprises où les fonds propres jouent un rôle important.

(16)L/K = g0 + g1*(UP/K-1) + g2*re – g3*rl

(16bis) pe*E = (z0 + z1*rl + z2*(L-1/K-1) – z3*re)*(K + pe*Ee)

(1) Y = Cp + I + G (2) YDh = W + id*BD-1 + B-1 + DIVh – T(3) YHSh = YDh + CGh(4) T = θ*(W + id*BD-1 + B-1 + DIVh)(5) Cp = a0 + a1*YHSh + a2*Vh-1

(6) pb*B = Vh*(v0 + v1*rb – v2*id – v3*re)(7) pe*Eh = Vh*(w0 – w1*rb – w2*id + w3*re)(8) Hh = λ0*Cp(9) ΔBD = YDh – Cp – pb*ΔB – pe*ΔEh – ΔHh(10) CGh = Δpb*B-1 + Δpe*Eh-1

(11) Vh = BD + pb*B + pe*Eh + Hh

(12) g = k0 + k1*(UP-1/K-2) + k2*(ΔY/Y-1) – k3*(L-1/K-1) – k4*rl – k5*re (13) I = g*K-1

(14) ΔK = I – δK-1

(15)pe*Ee = (K + pe*Ee)*(f0 + f1*re + f2*(UP/K-1)) (16)L/K = g0 + g1*(UP/K-1) + g2*re – g3*rl(16bis) pe*E = (z0 + z1*rl + z2*(L-1/K-1) – z3*re)*(K + pe*Ee) (17) I + pe*ΔEe = UP + pe*ΔE + ΔL(18) UP = Y – W – rl*L-1 – DIVh(19) W = r0*Y(20) re = (Δpe/pe-1) + DIV/(pe-1*E-1)

(21) DIV = (1 – sf)*(Y-1 – W-1 – rl-1*L-2)(22) DIVe = DIV*(Ee-1/E-1)(23) DIVh = DIV – DIVe(24) Eh = E – Ee(25) CGe = Δpe*Ee-1

(26) Ve = K + pe*Ee – L – pe*E(27) ΔBT = G + r*BT-1 + B-1 – T – TB – TCB – pb*ΔB(28) pb = 1/rb(29) Vg = – D = – BT – pb*B(30) BP = (1 – θb)*(rl*L-1 + r*BT-1 – id*BD-1 – ib*RF-1)(31) TB = θb*(rl*L-1 + r*BT-1 – id*BD-1 – ib*RF-1)(32) ΔRF = ΔHb + ΔL + ΔBT – BP – ΔBD

(33) Hb = λ*BD(34) ΔVb = BP(35) TCB = ib*RF-1

(36) H = Hh + Hb

(37) rl = ib + m1b(38) id = ib – m2b(39) r = rl(40) rb = r

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250 275 300 325 350 375 400 425 450 475 500

PIBCapitalConsommation

EndettementSalaires,PIBTaux de profit retenu

Figure 1.1: Impact de la hausse de la propension à consommer

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Rentabilité économiqueRentabilité financière

Rentabilité (profits retenus)Ratio d’endettement (L/K)

Figure 2.1: Impact de l'augmentation de la propension à consommer

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250 275 300 325 350 375 400 425 450 475 500



Figure 1.1: Impact de la hausse de la propension à consommer

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250 275 300 325 350 375 400 425 450 475 500



Figure 2.1: Impact de la hausse de la part des salaires dans la valeur ajoutéeFigure 2.1: Impact de la hausse de la part des salaires dans la valeur ajoutée

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Figure 2.1: Impact de la hausse de la part des salaires dans la valeur ajoutée

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Rentabilité (profits retenus)Ratio d’endettement L/K

Figure 2.2: Impact de l'augmentation de la propension à consommer

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Figure 3.1: Impact de la hausse de l'investissement

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250 275 300 325 350 375 400 425 450 475 500



Figure 3.2: Impact de la hausse de ll'investissement

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250 275 300 325 350 375 400 425 450 475 500



Figure 3.1: Impact de la hausse de l'investissement

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250 275 300 325 350 375 400 425 450 475 500



Figure 4.1: Impact de la hausse des rachats d'action par les entreprisesFigure 4.1: Impact de la hausse des rachats d'action par les entreprises

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Figure 4.1: Impact de la hausse des rachats d'action par les entreprisesFigure 4.1: Impact de la hausse des rachats d'action par les entreprises

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250 275 300 325 350 375 400 425 450 475 500



Figure 4.2: Impact de la hausse des rachats d'action par les entreprises

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Figure 5.1: Impact de la hausse de la détention de titres par les ménages

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A0 : constante dans l’équation de consommation A1 : propensions à consommer les revenus courants A3: propensions à consommer la richesseB: ObligationsBD: dépôts bancairesBP: profits bancairesBT : Obligations d’ÉtatCG : gains en capitalCGE : gains en capital de la détention des titres par les entreprisesCGH: gains en capital de la détention des titres par les ménagesCP : consommation des ménages DEBT: endettement de l’ÉtatDIV : dividendesDIVE : dividendes obtenus par les entreprisesDIVH : dividendes obtenus par les ménages E : ensemble des actions émisesEE : actions détenues par les entreprisesEH : actions détenues par les ménagesF0 : Constante dans l’équation de détention de titres par les entreprisesF1 : élasticité à la rentabilité financière dans l’équation de détention de titres par les entreprisesF2 : élasticité à la rentabilité des profits retenus dans l’équation de détention de titres par les entreprisesFT : profits brutsG= dépenses publiquesGG : taux d’accumulation du capitalH : Montant total de monnaie banque centrale en circulationHb : Monnaie banque centrale détenue par les banquesHh : Monnaie banque centrale détenue par les ménagesI: Investissement physique ib : marge d’intermédiationid : rémunération des dépôtsK: stock de capital physiquek0: constant dans l’équation d’accumulationk1 : élasticité du taux de profit retenu au taux d’accumulationk2 : élasticité à l’accélérateurk3 : élasticité au ratio d’endettementk4 : élasticité au taux d’intérêt du taux d’accumulationk5 : élasticité au taux de rentabilité financière du taux d’accumulation

L : Endettement bancaire des entreprisesLambda : ratio entre les réserves obligatoire et les dépôtsLambda0 : ratio de liquidité détenu par les ménages, transactionsm1b : spread entre les taux débiteur et les taux créditeursm2b : spread entre les taux débiteur et les taux créditeurspb : Prix des obligationspe : Prix des actions

r : taux d intérêtr0 : part des salaires dans la valeur ajoutéerb : taux d intérêt obligatairere : rentabilité financièreren : Taux de margereu : Taux de rentabilité profits non distribuésrf : Réserves bancairesrl : Taux d intérêt créditeursf : part des profits nets distribués sous formes de dividendest : Impôtstb : Impôts sur les banquestcb : Impôts sur la Banque Centraletheta : Taux d imposition sur les revenusthetab : aux d’imposition sur les banquesup : profit retenu par les entreprisesV0 : constante dans l’équation de détention d’obligations des ménages V1 : élasticité au taux d’intérêt obligataire dans la détention d’obligations des ménages V2 : élasticité au taux d’intérêt sur les dépôts dans la détention d’obligations des ménagesV3 : élasticité à la rentabilité financière dans la détention d’obligations des ménagesVb : Richesse des banquesVh : Richesse des ménagesW : Masse des salairesW0: Constante dans l équation de détention d actions par les ménagesW1 : Élasticité au taux d intérêt obligataire par rapport à la détentions d actions par les ménagesW2 Élasticité au taux d intérêt des dépôts par rapport à la détentions d actions par les ménagesW3: Élasticité à la rentabilité financière de la détentions d actions par les ménagesY: PIBYdh: revenu régulier des ménagesYhsh: revenu régulier des ménagesZ0: Constante dans l’équation de l’émission d’actions par les entreprisesZ1: Élasticité au taux d’intérêt de l’émission d’actions par les entreprisesZ2: Élasticité au ratio d’endettement de l’émission d’actions par les entreprisesZ3: Élasticité à la rentabilité financière de l’émission d’actions par les entreprises

Variables du modèle

L’intérêt de la modélisation flux-stock une représentation cohérente des interactions entre les variables réelles et financières.

Les limites, modèles qui deviennent rapidement très lourds,

instabilité des résultats liés à des phénomènes d’interaction dynamiques.

L’endogénéité du prix des actifs constituait l’avantage essentiel de recourir à ces types de modèles

Dans les modèles néo-keynésiens, les prix d’actifs sont soit exogènes soit fixes sans bouclage macroéconomique.

Le point négatif c’est que l’ajustement volume/prix qui donnent des résultats parfois contre-intuitifs sur les comportements financiers.

Ceci tient à la manière dont sont endogénéisés le prix des actions. Il faut trouver une nouvelle manière de procéder.

Enfin, les modèles sont calibrés de manière à rester stables. Ceci interdit la représentation de la dérive endogène des régimes de croissance…

modélisation de la financiarisation de l’économie à travers un modèle flux-stock mickaël...

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