INNOVATIONS, INTERMÉDIATION

FINANCIÈRE ET CRISE

Michel Aglietta

Université Paris 10 Nanterre et Cepii

L’hypothèse d’instabilité financière

• Crises comme moments critiques de cycles financiers endogènes:

– Pourquoi les acteurs de la finance sont-ils emportés par l’anticipation de gains de + en

+ élevés, sans que le fonctionnement des marchés vienne réguler ces comportements

en engendrant des processus auto stabilisants?

• L’imbrication des banques et des marchés de capitaux:

– Finance de marché: faire de l’argent avec l’argent en postulant la liquidité des

marchés d’actifs. Le désir d’argent pour lui-même n’a pas de limite

– Crédit contre collatéral: amplificateur du « momentum » des prix d’actifs parce que

l’offre et la demande de crédit dépendent d’une anticipation conjointe d’appréciation

de la valeur des actifs

– Il en résulte un auto renforcement des processus d’expansion financière en

dissimulant le risque lorsque l’anticipation est une hausse illimitée des prix d’actifs

• Importance de l’innovation financière:

– Transformer le crédit en actifs postulés liquides (titrisation et « mark-to-market »)

– Complexifier les chaînes d’intermédiation financière

– Accroître le levier d’endettement (produits dérivés)2

Le régime du crédit se transforme radicalement aux Etats-

Unis

• La dette totale brute aux US a un lien étroit avec le PIB pendant 30 ans. Hormis la courte

période (1983-87) elle diverge à partir de 1997 (crise asiatique) avec l’extension rapide de

l’usage des dérivés de crédit, puis de la titrisation des crédits

3

4

Modèle Wall Street: une part énorme du crédit

n’est plus à l ’actif des banques

20

40

60

80

100

120

140

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

20

40

60

80

100

120

140(1)

(2)

Ratio (en%) (1)/(2)

Sources : Datastream, NATIXIS

(1) Encours de crédit à l'actif des banques commerciales (en % du PIB)

(2) Encours de crédit au passif des ménages, entrepreneurs individuels, des

entreprises non financières et des APU (en % du PIB)

La liquidité et les jeux de l’argent

• Ambivalence de la liquidité: le désir d’argent:

– Liquidité: à la fois protection contre l’incertitude et désir illimité d’enrichissement:

l’argent qui fait de l’argent → pour l’acteur financier la richesse est le rapport

quantitatif de la monnaie à elle-même. Il s’ensuit que le désir d’argent est sans limite

– Paradoxe de la liquidité: le désir d’argent est le moteur du capitalisme. Mais si tout le

monde a soif d’argent immédiat, plus personne ne veut immobiliser du capital: myopie

au désastre par fuite généralisée vers la liquidité dans les crises

• Les jeux de l’argent:

– Acheter des actifs financiers pour les revendre avec plus-value suppose de pouvoir

trouver des contreparties acceptant la transaction au prix espéré. Il faut donc anticiper

ce que vont penser les autres qui sont dans le même état d’esprit → complémentarité

stratégique des acheteurs pouvant dégénérer en mimétisme généralisé.

– Les marché financiers sont mus par des mouvements collectifs: phase d’essor/

euphorie/ retournement/ panique formant des cycles financiers

– Dans des marchés soumis à la logique auto référentielle, les fluctuations de prix ne

sont pas bornées, elles sont fractales: indétermination a priori de la durée des phases

haussières et baissières→ possibilités de pertes énormes qui peuvent devenir

systémiques lorsque la spéculation a été financée avec de l’argent emprunté.5

Le marché du crédit pour financer la spéculation ne

s’auto régule pas

• L’offre et la demande de crédit sont fonction ↑de l’anticipation de hausse du prix d’actif

et sont donc corrélées +.

• Les deux côtés du marché du crédit progressent de concert, valident la hausse du

prix d’actif et neutralisent l’augmentation du coût du crédit

D1

D2 S1

S2

D1

D2

S1

S2

Taux

d’intérêt

Trajectoire

d’expansion

du crédit

Volume du

crédit

6

Titrisation et effet de levier

7

8

Le modèle du crédit est devenu fortement pro cyclique

• Deux modèles du crédit :

• La titrisation provoque une explosion des crédits hypothécaires hors garantie

des agences publiques et une sous-évaluation massive du risque

Initier les crédits et porter le risque Initier et vendre les crédits (ou garder les

crédits mais vendre le risque)

Le profit du prêteur est fonction croissante

du risque pris

Incitation à évaluer la solvabilité de

l’emprunteur

Asymétrie d’info réduite par la proximité

de l’emprunteur et du prêteur qui fait le

monitoring pendant la vie du prêt

Offre de crédit par des banques munies

d’une capacité à évaluer des crédits

Contrôle prudentiel : provision en capital

en face ducrédit

Aléa moral contenu

Le profit du prêteur est fonction croissante

du volume des crédits vendus

Incitation au crédit contre collatéral : la

hausse anticipée de la valeur du bien

Asymétrie d’info accrue par la faible

incitation à considérer le profil de risque

du débiteur

Offre de crédit par les banques et par une

variété d’officines non bancaires

Aucun contrôle prudentiel, aucune

provision en capital

Aléa moral maximisé

La faible qualité intrinsèque des crédits « subprime »

• Les facteurs de risque des subprime

Les contraintes de paiements sur les emprunteurs

Crédits subprime % total des subprime au pic des prix immo

Intérêts seulement 37%

Pas d’apport personnel 38%

Pas de doc sur revenu de l’emprunteur 43%

Taux d’intérêt bas d’amorce et “reset”à 2 ans 80%

Risque combiné 26%Source Deutsche bank

Impact du « reset » sur le paiement mensuel d’un prêt subprime 2/28 de £200.000

Taux d’accroche sur

24 mois

Reset avec plafond Taux plein sans

plafond ou expiration

plafond

Taux d’intérêt hyp 7,03% 9,45% 10,85%

Paiement mensuel $1347 $1661 $1882

Choc paiement (%) +23% +40%

9

1010

La dynamique déséquilibrante est amplifiée par les brokers

dealers qui ne supportent pas de capital réglementaire

• Le cercle infernal de l’emballement euphorique :

• Caractéristiques de la fragilité financière: spreads écrasés, dette/revenu emprunteurs ↑,

alors que dette/valeur d’actif ↓ en mark-to-market.

• La VaR des crédits ↓ avec ↑ prix immo, alors que la prob de défaut des crédits individuels↑

avec l’accession au crédit d’emprunteurs de – en - solvables→ les pools de crédit sont

vulnérables au retournement des prix immo et à la corrélation entre les défauts individuels

• Les signaux faibles de fragilité financière sont niés par le discours de légitimation des

participants de marché (« this time is different ») et ignorés des superviseurs

Prix des

actifs

croissants

Richesse

nette/dette

croissante

Prob de défaut

décroissante selon

modèles en valeur de marché

Levier

croissant

Shadow banking: hedge funds et prime brokers

• Concentration de l’industrie des hedge funds:

– Industrie des HFs très concentrée : les 200 + gros HFs avaient sous gestion les ¾ des

actifs globaux en 2006.

– Les + gros HFs sont possédés ou sponsorisés par des banques d’investissement qui

sont aussi leurs prime brokers et « service providers ».

• L’endogamie des hedge funds et des banques d’investissement:

– Les banques d’investissement créent et possèdent les hedge funds, y investissent en

position minoritaire, en font la promotion

– Les banques d’investissement offrent une foule de service en tant que prime brokers,

surtout le levier d’endettement. La concentration des relations de contreparties est

extrême : en 2007, 7 banques d’investissement faisaient 81% du marché de prime

brokerage (Morgan Stanley et Goldman Sachs en captaient 42%). Avec la disparition

de Bear Stearns et Lehman Brothers, l’industrie s’est encore plus concentrée.

11

Le rôle de l’effet de levier

• Le levier permet aux hedge funds d’investir plus que le capital apporté par leurs

investisseurs : pour 1 de capital, un HF peut investir sur un montant X, soit

$500m avec un levier de 5 pour un capital de $100m.

• Le levier améliore la rentabilité financière tant que le rendement de l’actif investi

dépasse le coût de l’emprunt. Plus le levier est élevé, plus le montant de capital à

rémunérer est faible pour un même montant d’actifs sous gestion, plus le

rendement de ce capital est haut.

• Mais, si le coût de l’endettement augmente ou si le rendement des actifs sous

gestion se dégrade, les pertes sont multipliées par l’effet de levier; ce qui

déclenche des ventes de détresse d’actifs qui déstabilisent les marchés.

12

Les formes du levier des hedge funds

• Le levier d’endettement (effet de levier direct)

→ Emprunt de cash auprès des prime brokers qui accordent des lignes de crédit afin d’augmenter l’exposition.

• Le levier financier (effet de levier indirect)

Un hedge fund peut accroître son exposition sans pour autant accroître le « funding » au même degré.

Il est créé à partir :

→ Des produits dérivés qui permettent d’augmenter la participation du hedge fund avec un investissement initial faible. C’est la « marge » pour les produits à terme et la « prime » pour les options.

→ Des opérations de repurchase agreement qui consistent en la mise en pension de titres contre du cash.

→ Des opérations de vente à découvert qui consistent en un emprunt de titre contre collatéral et la vente de ces mêmes titres sur le marché à un cours élevé pour les racheter à un cours plus faible et engranger un gain avant de remettre ces titres à la partie prêteuse.

13

14

Définition de la titrisation

• Transformation de crédits en titres financiers altérant les profils de

risque de manière à disséminer le risque sur une + vaste gamme de

porteurs.

• Caractéristiques majeures :

– Pooling : gisement de crédits qui peuvent être de mêmes catégories (crédits

immo ou cartes de crédit,..) pour faire des MBS ou ABS ou qui peuvent être

hétérogènes (divers types de ABS) pour faire des CDO (titrisation au 2ème

degré).

– Offloading : les crédits mis en pool sont sortis du bilan de la banque

d’investissement assembleuse pour être logés dans des structures spéciales :

conduits et SIV sont des banques de marché non régulées

– Tranching : le conduit émet des obligations qui sont adossées au pool de crédit

selon un principe de subordination qui transforme radicalement les profils de

risque

15

But de la titrisation

• Dégager un « excess spread » qui est la différence entre le rendement du pool

decrédit d’une part et les commissions (fees) + les intérêts payés sur les tranches

de titres d’autre part. Les fees arrosent tous les acteurs financiers. La

valorisation et le rehaussement des tranches super senior sont cruciaux pour

dégager le « excess spread ».

Exemple : bilan et revenu d’un CDOBilan Revenu et paiements

Encours pool(mil $) Tranches de titres(

mil$ et %)

Paiements et

commissions

Montants

(mil$)

Notation et

rendement (pb

> Libor)

720 Fee 10,8Supersenior

et senior 504 (70%) super senior

et Senior

30,24

AAA et AA

(25)

A (75)

Mezzanine 201 (28%) Mezzanine 15,3 BBB (180)

BB (475)

Equity 14 (2%) Equity 1,8 Non noté

Excess spread 3,7

720 Total 720 Revenu pool 61,9 BBB (200)

16

Un processus en cascade

• Pour dégager un max de « excess spread », les banques d’invest. empilent de la

titrisation sur la titrisation dans des processus de + en + inextricables à valoriser

Pool de crédit ABS CDO CDO2 etc. !

• Ce processus provoque un dépérissement d’info sur les crédits au fur et à mesure

qu’il devient plus complexe et plus opaque. Les investisseurs qui achètent les

titres dépendent entièrement des notations.

Crédit sub-prime

Crédit aubilan des

banques

Sub-primeRMBS

Tranches equity

Tranches seniors

Titrisation

CDO mezzanine

CDO equity

CDO senior

Titrisation

La sensibilité du portefeuille titrisé au taux de défaut

moyen selon l’intensité des corrélations

• Σpertes anticipées sur tranches structurées = perte anticipée sur pool de crédits

• La simulation donne la répartition des pertes anticipées selon les tranches en fonction de

l’intensité de la corrélation entre les crédits composant le pool.

Delta des tranches sur taux de défaut moyen, par niveau de

corrélation

-0,20%

0,00%

0,20%

0,40%

0,60%

0,80%

1,00%

0-3% 3-6% 6-9% 9-12% 12-22% 22-100%

10%

20%

30%

50%

90%

17

Complexité de l’intermédiation financière et effet de

levier dans le cycle financier: la montée du risque

systémique.

18

Le labyrinthe de la titrisation

• Le cumul des risques cachés:

– Les véhicules du transfert de risque (SIV et conduits): énorme levier et « mismatch »

de maturités

– Les shadow banks (HFs, fonds de fonds et investment trusts) dépendent de la liquidité

des compartiments du marché monétaire (ABCP) très sensibles au taux d’intérêt court

et à la notation des tranches de crédit structuré contre lesquelles ils sont émis.

Crédits hyps

non

conformes

Crédits pour

LBO

BanquesSV de titri- Conduits

sation SIV

ABS

CDO

ABCP

Hedgefunds

Fonds de

fonds

Titrisationet émission

de dettes

Acquisition et

financement

Investisseurs

institutionnels

SICAV

monétaires

dynamiques

Acquisitionset placements

19

Intermédiation de marché: le réseau des contreparties• Les shadow banks financent leurs acquisitions de crédits structurés avant de les revendre

aux investisseurs par des engagements très courts (repos sur la valeur des actifs, émission

de ABCP et lignes de crédit fournies par les prime brokers). Soient n « banques »:

• ei: valeur des fonds propres de i

• yi : créance de « banque » i sur emprunteurs finaux dans le pool de crédits

• xij: valeur de marché des engagements de i détenus par j

• : part des engagements de i détenus par j

• xi: valeur totale des engagements de i

• Le bilan de i s’écrit: où ai est le total des actifs au bilan

• Levier de i: λi = ai / ei = 1 + xi / ei

• la part des engagements de i détenus par le (n+1)ième créancier est:

• Π est la matrice (i,j) des engagements de contreparties dans le système d’intermédiation

• Λ est la matrice diagonale des leviers λi

• Le vecteur des créance détenues par l’ensemble des banques sur les emprunteurs finaux:

y=e+e(Λ-I)(I-Π) fonction ↑ du levier et de la valeur des fonds propres

• Le bilan agrégé du système d’intermédiation lorsque tous les engagements croisés sont

compensés:

ij

j

iijijii xexya

j

ijiz 1

n

i

n

i

n

i

iiii xzey1 1 1 20

Impact de la hausse des prix des actifs

• Les banques de marché déterminent leurs provisions en capital pour pertes non anticipées

leur leur actif total de crédits ai en calculant leur value-at-risk Vi au seuil de confiance c de

sorte que: où est la valeur faciale des crédits

• Partons d’une situation où ei = Vi et considérons une hausse du prix des actifs en collatéral

des crédits → a’i > ai et e’i > ei pour tout i → la densité de prob des pertes se déforme de

sorte que la VaR est: V’i < Vi → λi ↑ parce que les banques ont un surplus de capital

cVaa iii 1Pr ia

e'i

Vi = ei

V'i = e'i

ai a'i (Valeur

faciale)

Densité de prob

des pertes sur

actif ai

21

Levier de financement et risque de contrepartie

• Considérons le bilan agrégé du système d’intermédiation: .les actifs

détenus y et le capital e sont fonctions ↑ du prix des actifs en collatéral. Ces deux

composantes du bilan sont corrélées. Mais les engagements des banques ↑ beaucoup + vite

puisque: xi = (λi -1) et que le levier λi ↑ avec ei pour tout i.

• L’équilibre du bilan agrégé n’est donc possible que si zi ↓, c’est-à-dire si les banques de

marché augmentent leurs engagements croisés et empruntent moins aux non banques. La

hausse du levier → une structure + dense et + longue de la chaîne d’intermédiation avec

mismatch d’échéance à chaque maillon: actifs de + en + illiquides au fur et à mesure où

les prêts initiaux atteignent des catégories de ménages moins solvables, financés par des

engagements de + en + courts avec la hausse du levier pour payer un taux d’intérêt + bas

• Inversion du processus lorsque la bulle spéculative sur le collatéral explose:

– Prix collatéral↓ → ei ↓ → VaR↑ → λi ↓ (deleveraging)→ zi ↑

– La contraction des contreparties révèle les risques de liquidité dans le système de

l’intermédiation de marché. Or la baisse des valeurs bancaires (ei ↓ ) entraîne le retrait des

acheteurs non bancaires de ABCP empêchant zi ↑

• Le marché monétaire se paralyse, déclenchant la crise systémique de liquidité. Zi

ne peut ↑ que par les prêts en dernier ressort de la BC. Elle seule peut stopper

l’effondrement complet des bilans du système d’intermédiation.

n

i

n

i

n

i

iiii xzey1 1 1

22

Prévenir le risque systémique

• Modérer les fluctuations du levier et de la taille des bilans en valeur de marché

par une régulation contra cyclique du crédit aux agents non financiers via le

capital réglementaire et les provisions pour pertes non anticipées

• Introduire des exigences de maturité pour contraindre le mismatch : appliquer

une comptabilité mark-to-funding ≠ mark-to-market

• Réduire la chaîne d’intermédiation en forçant les émetteurs de dettes à émettre

des « covered bonds »: catégorie de titres finançant les prêts hypothécaires

couverts par des actifs de haute qualité gelés dans le bilan de la banque émettrice

avec séniorité de remboursement et émis pour des maturités qui correspondent à

celles des actifs (matching)

• Remplacer les chaînes de transactions de gré à gré sur les chaînes de crédits

structurés par des systèmes centralisés de compensation et de règlement avec des

chambres de compensation qui contrôlent la couverture quotidienne des positions

nettes.

23

Approche « top down » : les deux niveaux

hiérarchiques de la régulation macro prudentielle

24

Mesure de la croissance agrégée

du crédit

Niveau banque centrale

Estimation de la relation de LT entre

crédit et croissance potentielle

Dans le portefeuille titriséDans le portefeuille

bancaire

Indice de la dérive

du crédit dans le

cycle financier

Montant de capital pour

corrélation levier/prix

actifs soit <0

Montant de capital

contra cyclique

Estime contribution au

risque systémique

Niveau superviseur bancaire

Estime maturité effective

Capital contra cyclique

individuel

Réserve marginale

individuelle