memoire professionnel sur le financement participatif en fonds propres

Le financement participatif en fonds propres : les déterminants d’un succès.

Jean carl COHEN

31/08/2014

1 Le financement participatif en fonds propres : les déterminants d’un succès.

DSCG UE7 2014 – Jean carl COHEN

Table des matières Résumé ........................................................................................................................................ 3

Mémoire professionnel .................................................................................................................. 4

Introduction .................................................................................................................................. 4

I. Revue de littérature .................................................................................................................... 6

I.1 Le financement par la foule ....................................................................................................... 6

I.1.1 Le crowdsourcing .............................................................................................................. 6

I.1.1.1 Une définition ............................................................................................................. 6

I.1.1.2 Les différentes formes du crowdsourcing ...................................................................... 7

I.1.1.3 Les bénéfices du crowdsourcing pour les entreprises...................................................... 7

I.1.2 Le crowdfunding ............................................................................................................... 8

I.1.2.1 Une définition ............................................................................................................. 8

I.1.2.2 Les différents types d’interaction avec la foule .............................................................. 9

I.1.2.3 Les différentes formes de la finance participative..........................................................11

I.1.3 Le crowdinvesting ............................................................................................................12

I.1.3.1 Une définition ............................................................................................................12

I.1.3.2 L’ « equity gap » ou vallée de la mort ..........................................................................13

I.1.3.3 L’écosystème .............................................................................................................16

I.1.4 Le crowdfunding en France ...............................................................................................17

I.1.4.1 Le crowdfunding en chiffres........................................................................................17

I.1.4.2 Une réforme audacieuse ..............................................................................................22

I.2 La prise de décision d’investissement par les investisseurs .........................................................23

I.2.1 Le processus de prise de décision chez les Business Angels ................................................24

I.2.1.1 L’approche différente des Business Angels et des fonds de Venture Capital ...................24

I.2.1.2 Le processus de prise de décision ................................................................................25

I.2.2 Les déterminants : les critères de la prise de décision ..........................................................27

I.2.2.1 L’entrepreneur et l’équipe ...........................................................................................27

I.2.2.2 L’idée (produit/service) et le marché............................................................................29

I.2.2.3 Le financement et l’investissement ..............................................................................30

I.3 Les hypothèses de recherche ....................................................................................................31

II. Enquête terrain, analyse des résultats et préconisations ...............................................................33

II.1 La méthodologie de l’enquête terrain.......................................................................................33

II.1.1 Le choix de la méthodologie.............................................................................................33

II.1.2 Le choix de l’échantillon..................................................................................................34

II.1.3 Les modalités de recueil de l’information ..........................................................................34

II.2 Analyses des résultats et vérification des hypothèses de recherche.............................................36



II.2.1 Le profil des investisseurs ................................................................................................36

II.2.2 L’entrepreneur et l’équipe ................................................................................................37

II.2.3 L’idée (produit/service) et le marché.................................................................................38

II.2.4 Le financement et l’investissement ...................................................................................40

II.3 Préconisations opérationnelles ................................................................................................41

Conclusion ..................................................................................................................................43

Bibliographie ...............................................................................................................................45

Table des illustrations ...................................................................................................................48



Résumé

Le crowdfunding, ou financement participatif, est un nouveau moyen de financement

pour de (petites) entreprises, qui connait à l’heure actuelle une forte expansion. C’est un

sujet qui ne concerne pas seulement les entrepreneurs, mais qui touche également tous les

acteurs dits traditionnels du financement, tels que les business angels et les venture

capitalists.

Au travers de cette étude, nous chercherons à mieux comprendre les déterminants de la prise

de décision des investisseurs dans une campagne de crowdfunding en fonds propres.

Pour cela, nous opterons pour une analyse qualitative, et baserons nos travaux

sur des entretiens menés auprès d’investisseurs ayant participé à au moins une campagne de

crowdfunding.

Grâce à cette étude, nous avons été en mesure de proposer une feuille de route à destination

des entrepreneurs souhaitant lever des fonds via le crowdfunding et optimiser leurs chances de

succès.

Mots clés : financement participatif, crowdfunding, crowdinvesting, startups, business angel,

fonds d’investissement, venture capital, capital-risque, finance alternative, plateforme



Mémoire professionnel

Introduction

La finance entrepreneuriale mondiale a connu une actualité abondante ces dernières années

grâce au développement de la finance participative qui offre de nouvelles perspectives aux

porteurs de projets désirant lever des fonds.

Né aux Etats-Unis, ce nouveau mode d’appel publique à l’épargne a permis de financer de

nombreux projets de type public ou privé.

En mars 2014, soit pratiquement cinq ans jour pour jour après la date de son lancement le 28

Avril 20091, la plateforme de financement participatif de don leader aux Etats Unis, KickStarter,

annonçait qu’elle venait de dépasser le milliard de dollars de collecte cumulée depuis son

lancement.

Cet évènement eu lieu quelques mois après que, la société Écossaise Brewdog ait officia lisé

la réussite de sa campagne de levée de fonds sur internet appelée « Equity for Punks » (Actions

pour les punks), de 4 millions de livre sterling, auprès de 42000 actionnaires différents2.

Les rapports de l’industrie en attestent :

La finance participative ou crowdfunding (financement par la foule) a connu une croissance au

niveau mondial de 81% en 2013 pour atteindre un total d’encours levé de 5.1 Milliards de

dollars. (Massolution, 2013)

La France a, quant à elle, collecté deux fois plus d’argent au premier semestre 2014 comparé

au premier semestre 2013, pour atteindre 66 Millions d’euros (Baromètre 1er semestre 2014,

Association Finance Participatif France), mais elle s’est surtout illustrée par la mise en place

d’une législation audacieuse dans le domaine en février 2014, préfigurant une véritable

expansion de ce marché.

Belleflamme, Lambert et Schwienbacher (2011) définissent le crowdfunding comme un appel

public principalement fait par le biais d’internet permettant la fourniture de ressources

1 Les Echos, Actualités 05/03/2014 2 Megan Dunsby ; 09/2013 Site web : Startup.co.uk ; http://startups.co.uk/brewdog-raises-3m-using-equity-for-

punks-online-share-scheme/



financières obtenues par le don, un échange de produit ou future produit, toute forme de

récompense et/ou de droits de vote.

De cette définition ressort une classification en trois grands univers que sont le don, le prêt et

l’investissement en fonds propres.

C’est ce dernier type de crowdfunding que les spécialistes appellent crowdinvesting qui nous

intéressera dans le cadre de ce mémoire.

D’un simple « working concept »3 en 2008, le financement participatif est en passe de devenir

un véritable phénomène poussant notre Ministre du Redressement Productif, Arnaud de

Montebourg, à déclarer : « Je veux faire de Paris la capitale européenne du crowdfunding »4.

Pourtant une étude plus approfondie du nombre de dossiers ayant tenté l’aventure du

crowdfunding nous montre que les chances de succès d’une campagne sont infimes comparées

à un taux d’échec considérablement élevé. (Mollick, 2014)

Si le crowdfunding suscite un véritable espoir pour les entreprises en phase d’amorçage il

soulève néanmoins de nombreuses questions et notamment :

- Comment est-ce que le crowdfunding va-t-il s’insérer dans le paysage de la finance

entrepreneuriale ?

- Quid de la législation relative à l’appel public à l’épargne?

- Quels sont les déterminants de la décision d’investissement d’un investisseur

(crowdfunders) lors d’une campagne de financement participatif en fonds propres?

C’est à cette dernière question que nous tenterons d’apporter une réponse, car si la manière

d’adresser des business angels ou des fonds institutionnels de venture capital est un sujet qui a

été largement traité, les signaux permettant d’adresser des investisseurs de petites tailles via

internet, comme les crowdinvestors, l’est beaucoup moins et présente un intérêt évident pour

tout entrepreneur désireux de réussir sa campagne de crowdfunding.

Nous présenterons, pour ce faire, dans une première partie une revue littéraire permettant de

retracer l’évolution du concept du crowdfunding et les critères d’investissement des

investisseurs privés avant d’exposer dans une seconde partie notre enquête et les préconisations

professionnelles à destination des entrepreneurs souhaitant faire appel à la finance participat ive.

3 Franke & Klausberger, 2008 4 CP Paris, 17/05/2014 – Ministre de l’économie, du redressement productif et du numérique



Nous avons fait le choix de concentrer notre analyse sur la France lorsqu’il s’agira de présenter

les chiffres, la législation et notre enquête, la richesse du sujet nous empêchant d’être exhaust if

en la matière.

I. Revue de littérature

I.1 Le financement par la foule

Afin de bien comprendre les notions qui se cachent derrière le terme de crowdfunding, il faut

revenir aux origines du concept : le crowdsourcing.

I.1.1 Le crowdsourcing

Nous présenterons dans un premier temps une définition du crowdsourcing avant de présenter

ses formes pour enfin nous intéresser à ses bénéfices.

I.1.1.1 Une définition

Le mot « crowdsourcing » apparait pour la première fois en juin 2006 dans un article du

magazine Wired, sur les nouvelles technologies, rédigé par Jeff Howe and Mark Robinson.

Les auteurs définissaient à cet époque le crowdsourcing comme « une main d’œuvre bon

marché où le quidam utilise ses ressources disponibles afin de créer du contenu, résoudre un

problème, même participer à de la recherche et développement pour le compte d’une

entreprise ».

De la recherche académique commence à être publiée sur ce thème dès 2008 avec de

nombreuses définitions sans qu’aucune officielle ne fasse l’unanimité.

Estellés-Arolas et Gonzalez-Ladron-de-Guevara (2012) en proposent la définition suivante :

“Le crowdsourcing est une activité de type participatif au cours de laquelle un individu, une

institution, une association à but non lucratif ou une entreprise propose à un groupe d’individus

hétérogène variant en terme de nombre, de niveau d’éducation, par un appel public la possibilité

de collaborer à l’exécution d’une tâche de manière volontaire. L’acceptation de cette tâche

variable et modulaire à laquelle la foule devra participer par son travail, son argent, son savoir

et/ou son expérience comporte en elle-même un intérêt mutuel. Le participant recevra en



échange une contrepartie de type financier ou extra-financier comme la reconnaissance sociale,

l’estime de soi ou le développement d’une compétence individuelle, alors que le donneur

d’ordre obtiendra et utilisera à son profit ce que le participant à apporter à l’organisation dont

la forme dépendra de l’apport demandé”

I.1.1.2 Les différentes formes du crowdsourcing

Pour Kleeman et al. 2008 le « crowdsourcing a lieu lorsque qu’une entreprise à but lucratif

externalise des tâches spécifiques essentielles à la fabrication ou la vente de son produit vers le

public (la foule) sous la forme d’une communication via internet, et pousse les individus à

exécuter une contribution [volontaire] au processus de production de l’entreprise à titre gratuit

ou beaucoup moindre que la valeur apportée à l’entreprise ».

Kleeman et al. (2008) ont catégorisé les différents types du crowdsourcing dans un tableau

reproduit ci-dessous.

Illustration 1: Les différentes formes de crowdsourcing selon Kleeman et al. (2008)

I.1.1.3 Les bénéfices du crowdsourcing pour les entreprises

Les bénéfices du crowdsourcing pour les entreprises se résument ainsi selon Grun et Brunner

(2002) à:

- Réduire les coûts en externalisant certaines tâches vers le consommateur



- Accroitre la productivité en délégant certaines tâches à la foule. L’entreprise en devient

plus efficiente

- Accroitre les revenus en permettant d’accroitre la base atteignable des consommateurs

et ainsi vendre en plus grande quantité

- Améliorer la qualité en intégrant le consommateur dans le processus de production et

en fournissant un produit plus près des attentes du consommateur.

I.1.2 Le crowdfunding

Nous présenterons dans un premier temps une définition du crowdfunding avant d’en présenter

les types et différentes formes.


Le financement participatif n’a, à ce jour, pas de définition juridique officielle en France, ni en

Europe.

Belleflamme, Lambert et Schwienbacher (2011) ont étendu la définition de Kleeman et al.

(2008) et définissent le crowdfunding comme « un appel public, principalement via internet,

pour la fourniture de ressources financières soit sous forme de don ou en échange du futur

produit ou une certaine forme de récompense et/ou droits de vote ».

C’est cette définition que nous avons décidé de retenir pour notre analyse ci-dessous,

puisqu’étant la plus récente.

Elle fait ressortir trois notions qui doivent être précisées par des définitions: l’appel public,

l’utilisation d’internet et la motivation de la foule.

I.1.2.1.1 L’appel public ou Open call

L’open call se définit comme à un appel à l’action (« call-to-action ») tels qu’un appel à lever

de l’argent (« call-to-capital ») ou à aider (« call-to-support ») où le message s’adresse à tous

mais à personne en particulier. (Massolution, 2013)

I.1.2.1.2 L’utilisation d’internet

Différents auteurs dont Kleeman et al. (2008) ont identifié le développement du Web 2.0 (web

social) comme essentiel au développement du crowdsourcing. Il permet, en effet, d’atteindre

un réseau dispersé de consommateurs plus facilement.

Lee et al. (2008) le décrivent selon trois différentes approches technologique, sociologique et

économique.



D’un point de vue technologique, le web 2.0 est basé sur des ordinateurs capables de traiter

automatiquement de l’information, permettant de la diffuser plus facilement et de la proposer

sous plusieurs autres formats.

D’un point de vue sociologique, le web 2.0 est la base de la création d’un réseau de personnes

qui partagent un intérêt commun.

D’un point de vue économique, le web 2.0 permet à quiconque de créer un contenu et de le

diffuser sur l’internet. La motivation à créer ce contenu étant le bénéfice futur allant de la plus

simple reconnaissance personnelle à un produit concret.

I.1.2.1.3 La motivation de la foule

Brabham (2008) a mis en évidence les raisons qui poussent les internautes à des projets de type

crowdfunding.

Ses travaux portant sur l’analyse des motivations de la foule publiant ses photos sur un site et

qui était rémunérée pour cela ont conclu que l’argent représentait la première source de

motivation, suivie de l’envie d’améliorer une compétence dans un domaine précis pour finir par

l’amusement.

Franke et Klausberger (2008) se sont quant à eux intéressés à l’effet d’utilité ressenti pour un

consommateur lors d’un projet de crowdfunding. Ils expliquent que si le consommateur perçoit

le projet comme étant juste pour lui, il est plus enclin à y participer. Le sentiment d’utilité

« perceived fairness » est fortement attaché au business modèle de l’entreprise. Les auteurs ont

souligné trois critères qui motiveraient la foule à participer et donc à investir :

- Les participants sont attirés par un gain (tangible ou pas)

- Par le fait d’être impliqués dans les décisions liées au projet

- Enfin, par le fait de recevoir un droit intellectuel sur les idées qu’ils soumettent.

I.1.2.2 Les différents types d’interaction avec la foule

Suite aux travaux de Lambert et Schwienbacher (2010), nous pouvons distinguer trois

différentes manières d’interagir avec la foule.



I.1.2.2.1 L’investissement actif de la foule

Dans ce cas, l’entrepreneur fait appel à la foule pour de l’argent et attend de la foule

d’investisseurs une implication dans les processus de production qui peut notamment être un

travail à effectuer.

L’implication de la foule offre, dès lors, un retour d’expérience non négligeable à l’entrepreneur

lui permettant, par exemple, de monitorer les demandes du marché ou les attentes des

consommateurs donc de développer un produit ou un service proche de ce que le marché

souhaite le plus.

Cette forme d’investissement peut s’exprimer de plusieurs manières comme celles déjà

présentées pour le crowdsourcing (I.1.1.2).

I.1.2.2.2 L’investissement passif de la foule

Dans ce cas, l’entrepreneur fait simplement appel à la foule pour de l’argent et n’attend pas de

la foule d’investisseurs une quelconque implication dans les processus de production.

I.1.2.2.3 Le don

De nombreuses initiatives de crowdfunding cherchent à attirer des dons plutôt que d’autres

formes de reconnaissance.

Dans le cas de structures de type associatif, cela se comprend aisément, le don étant un mode

de financement naturel de ce type de structure.

Glaeser & Schleifer (2001) ont néanmoins expliqué par le fait que les structures de type

associatif ont une tendance naturelle à produire des biens de bien meilleure qualité que les

organisations à but lucratif dès lors elles attirent plus facilement des fonds sous forme de dons.

Pour ces auteurs, les entreprises, à but lucratif, ont un objectif de maximisation de leur résultat

les amenant généralement à standardiser leur production, avec un standard de qualité moindre,

dans le but de pouvoir le distribuer à une clientèle la plus large possible.

Dans le cas de structures à but lucratif, l’utilisation du don devrait être beaucoup moins courante

par nature.



Pourtant les travaux de Lambert et Schwienbacher (2010) ont permis de mettre en évidence que

22% de leur échantillon d’entreprises analysé utilisant le crowdfunding, utilisaient le don

apportant un nouvel éclairage sur celui-ci.

I.1.2.3 Les différentes formes de la finance participative

Le crowdfunding est une notion générique, umbrella term, qui regroupe plusieurs manières de

lever des fonds que nous pourrions catégoriser en quatre groupes :

- Le financement par les dons ou donation-based crowdfunding

C’est le modèle le plus ancien dans lequel la foule investit dans un projet ou une œuvre caritative

à laquelle elle croit, sans rien en attendre en retour.

Ahlers, Cumming, Günther et Schweizer (2012) considèrent que ce type de financement

participatif relève de la philanthropie.

Les crowdfunders, donateurs, donnent de l’argent pour des projets qu’ils souhaitent soutenir

sans attendre de compensation monétaire, mis à part peut-être un éventuel avantage fiscal.

(Wrolsden, 2013)

- Le financement sans contrepartie financière ou reward-based crowdfunding

Ici, les personnes investissent dans le projet d’un particulier ou d’une entreprise et reçoivent un

objet ou service en retour. Ce modèle est dans la plupart des cas un modèle de prévente d’un

bien ou service.

Ce modèle est similaire à celui du don avec contrepartie non monétaire à la différence que la

récompense est réduite à l’objet produit via la campagne de crowdfunding. (Wroldsen, 2013)

- Le financement par le prêt ou lending-based crowdfunding

Ce modèle permet à des personnes d’investir sous forme de prêt dans les entreprises. Ils seront

remboursés en nominal et des intérêts. C’est le principe d’une banque. (Wroldsen, 2013)

Enfin,

- Le financement avec prise de participation ou equity-based crowdfunding

Ce modèle consiste à proposer à la foule la souscription au capital d’une entreprise à laquelle

elle croit.

C’est ce modèle que nous allons analyser en détail ci-après.



Illustration 2: Graphique illustrant les différents niveaux de complexité/degré d’incertitude des 4 différentes

formes de crowdfunding. (Hemer, 2011)

I.1.3 Le crowdinvesting

Nous présenterons une définition du crowdinvesting avant de présenter l’espoir qu’il suscite

pour enfin analyser les acteurs de l’écosystème qu’il constitue.


Ahlers et al. (2013) proposent la définition suivante du crowdinvesting: «une méthode de

financement où l’entrepreneur vends des titres de participation ou titres assimilés d’une société

à un groupe de (petits) investisseurs par le biais d’un appel à financement sur les plateformes

internet ».

Dans le cadre du crowdinvesting, les personnes investissent donc dans un projet de création

d’entreprise, entrent au capital et deviennent des investisseurs privés. (Klöhn & Hornuf, 2012)

L’ensemble de ces modèles se réalisent directement à partir et sur des plateformes internet,

telles que Wiseed, Smartangels ou Anaxago pour la France.

Tout se passe en ligne depuis la sélection du projet jusqu’à la clôture de la levée de fonds. Les

sommes par investisseur sont faibles (de 250 à 8.000€ en général selon l’Associat ion

Financement Participatif France).



I.1.3.2 L’ « equity gap » ou vallée de la mort

Les acteurs impliqués dans le financement des entreprises par prise de participation s’organisent

en fonction du stade de développement de l’entreprise. Ces acteurs peuvent

être des : business angels ou fonds d’investissement (amorçage, capital-risque, capital-

développement, capital-transmission, capital-retournement) comme nous le montre

l’illustration n°5 ci-dessous.

Illustration 3 : Typologie simplifiée des investisseurs en fonds propres en fonction des étapes de financement et du degré d’accessibilité

Chacun de ces acteurs intervient à un stade particulier de développement et pour un montant de

financement précis comme l’indique l’illustration n°6 ci-dessous :



Illustration 4: Les cycles d’investissement de l’entreprise (CDC Entreprise, 2005)

Le crowdinvesting, peut être présenté comme l’outil de la finance entrepreneuriale permettant

de combler ce qui est communément appelé l’equity gap ou vallée de la mort. (cf. Illustra t ion

n°7 ci-dessous)

Illustration 5: Les sources du financement de l’entreprise d’après Volkmann, Tokarski & Grünhagen (2010)



En tout cas, c’est l’espoir qu’il suscite. (La Tribune, 03/06/2014)5

« La référence à ce désert californien est bien choisie afin de décrire ce qui s’apparente aussi à

une course contre la montre. »6

En effet, « après un premier tour de table, les start-up traversent un désert en termes de

financement. L’entreprise doit alors concrétiser les promesses et apporter aux investisseurs les

premières preuves de business. La longue et pénible marche des jeunes pousses à travers le

désert financier »7 est ce qu’on appelle : la vallée de la mort.

Cette phase est celle qui permet de passer de la recherche à un prototype en état de marche afin

de démonter la viabilité du modèle économique et la réalité du business plan établi.

Cette vallée de la mort est de l’ordre de 4 milliards d’euros en France8, car de nombreux

investisseurs ne souhaitent pas investir au début de la vie d’une entreprise communément

appelée phase de développement.

En effet, la phase de développement aussi appelée seed stage ou amorçage est une phase très

risquée de la vie de l’entreprise durant laquelle la pérennité de l’activité n’est pas encore

assurée.

Un autre problème rencontré en phase d’amorçage est la difficulté à évaluer l’entreprise car le

potentiel de revenus annoncé n’est qu’hypothétique.

Depuis la crise de 2008, 35% des investissements faits par des business angels ont été alloués

à des sociétés en phase d’amorçage, c’est 20% de moins qu’avant la crise. (Business Angels

France, Report 2013)

En phase d’amorçage, les business angels comblent le vide laissé par les fonds de venture

capital, VC, qui ont une tendance naturelle à se focaliser sur des tours d’investissements plus

matures et où le risque est moindre.

5 Lejoux, C. et Piliu, F ; La Tribune, Financement des start-ups : comment traverser la vallée de la mort ? 03 juin

2014 6 Carmine Capital , 12 nov 2013 7 Les Echos, 26/.9/13 – Dossier : Traverser le désert financier 8 Bernard Zimmem, Fondation IFRAP : think tank dédié à l’analyse des politiques publiques, laboratoires

d’idées innovantes, 09 juin 2011



L’émergence du crowdinvesting qui regroupe des investisseurs de petites tailles pourrait donc

être une source alternative de la finance entrepreneuriale en phase d’amorçage, une alternative

valide au financement traditionnel.

Cette source de financement serait particulièrement indiquée quand les besoins de capitaux se

situent entre 100K et 2M d’euros.

Une telle position aurait alors deux impacts potentiels : la possibilité pour les startups

se trouvant dans la vallée de la mort de se financer plus facilement, et d’autre part,

l’apparition d’un concurrent éventuel des acteurs traditionnels du financement des

entreprises : les fonds de capital-risque et les banques

I.1.3.3 L’écosystème

L’écosystème du crowdinvesting rassemble trois différents acteurs : la plateforme,

l’entrepreneur et les investisseurs. Ils interagissent selon le schéma ci-dessous :

Illustration 6: L’écosystème du crowdfunding. (Création personnelle)

La plateforme internet, elle intervient comme un intermédiaire connectant les entrepreneurs aux

investisseurs, elle facture un pourcentage de frais sur la somme levée par l’entrepreneur

directement à l’entreprise.

La plateforme française Wiseed.com facture un montant de 5 à 10% supplémentaires aux frais

de dossiers en cas de succès de l’opération.

L’entrepreneur, il offre des titres de participation de sa société en échange d’une levée de fonds

pour son projet d’entreprise.

La foule, elle se compose de deux types d’investisseurs accrédités au sens de la législa t ion

respective de chaque pays dont ils dépendent et non accrédités de type famille et amis incluant

les membres du réseau social de l’entrepreneur.

L’ensemble de ces acteurs coexistent dans un espace soumis à une législation organisant leurs

relations qui est généralement celle de l’appel publique à l’épargne relative au pays où la



plateforme est domiciliée, restreignant d’autant le développement du crowdinvesting en

particulier et du crowdfunding en général car elle n’est pas toujours adaptée aux méthodes

qu’utilisent le crowdfunding.

Mais la France a innové le 14 février 2014 comme nous le verrons un peu plus tard.

I.1.4 Le crowdfunding en France

I.1.4.1 Le crowdfunding en chiffres

Le crowdfunding a connu une croissance au niveau mondiale de 81% en 2013 pour atteindre

un total d’encours levé de 5.1 Milliards de dollars dans le monde. (Massolution, 2013)

En 2014, le crowdfunding en France, c’est :

- 4 plateformes de don sans contrepartie

- 18 plateformes de don avec récompenses

- 6 plateformes de prêt

o 2 plateformes de prêt non rémunéré

o 4 plateformes de prêt rémunéré

- 9 plateformes de prise de participation au capital d’entreprise.

A noter, que le nombre estimé de plateformes de crowdfunding au niveau mondial dépasse les

600 acteurs. (PME Finance, 2014)

Un marché en forte croissance selon les baromètres 2013 et 2014 de l’Association Financement

Participatif France:

En 2013, le crowdfunding a permis de collecter 78,3 millions d’euros de fonds, c’est 2,9 fois

plus qu’en 2012.

Au premier semestre 2014, les fonds récoltés atteignaient 66,4 millions d’euros soit 2 fois plus

qu’à la même période en 2013.

Ces 66,4 millions se répartissent de la manière suivante :

- 9,8 millions d’euros par des plateformes de type « equity » avec une collecte moyenne

de l’ordre de 185.483 €

- 19,2 millions d’euros par des plateformes de type « don » avec une collecte moyenne

de 2411 € pour les dons sans contrepartie et 3478 € avec contrepartie



- 37,4 millions d’euros par des plateformes de type « prêt» avec une collecte moyenne de

l’ordre de 650 e pour les prêts non rémunéré et 9930 € pour les prêts rémunérés.

44% des financements concernaient le financement d’entreprise en 2013.

Il faut néanmoins relativiser la portée de ces chiffres en France en les mettant en parallèle avec

les sources de financements des PME et ETI comme nous le montre l’illustration n°9 ci-

dessous.

Devant le manque de données officielles, l’association PME Finance a produit un tableau

permettant de comprendre les grands ordres de grandeurs.

En 2012, l’investissement participatif en fonds propre ne représentent que 6 M€.

Illustration 7 : Ordres de grandeur du financement des PME et ETI en France - Chiffres clé 2012



D’autres chiffres sur la finance participative concernant les projets en demande de financement

nous enseignent que :

- 44% des projets déposés concernent le financement d’entreprise.

- 21% concernent le financement d’association.

- la contribution moyenne apporte par les investisseurs en fonds propres est de 2036 euros. Une

somme relativement faible comparée à celle des business angels qui varient entre 10.000 et

50.000 euros selon France Business Angels dans son rapport de 2013.

- les investisseurs ont en grande majorité un âge compris entre 35 et 49 ans.

- le nombre de projets déposés en France au premier semestre 2014 (10.777) correspond à un

total de 25% de l’ensemble des projets déposés en France entre 2008 et 2013 (44.112).

- il y a 56% de chances de réussir sa campagne de crowdfunding en capital en France

actuellement.

- les demandes de financement d’entreprise avec prise de participation en capital concernent

l’ensemble des secteurs de l’économie : technologie, immobilier, santé, commerce et culture.



Illustration 8: Répartition des projets par type d’activité (Source : Infographie 2013 de l’Association France de

la Finance Participative)

Illustration 9: La répartition des crowdfunders par âge et leur contribution moyenne par type de plateforme au

premier semestre 2014. (Source : Infographie 2014 de l’Association France de la Finance Participative)



Illustration 10:Répartition des projets déposés en France par type de crowdfunding. (Source : Infographie 2014

de l’Association France de la Finance Participative)



I.1.4.2 Une réforme audacieuse

En février 2014, la France se dote du premier arsenal législatif dans ce secteur, en faisant de la

« France le pays pionner du financement participatif »9, qui a le potentiel de véritablement

changer les règles du jeu de la finance d’entreprise dans les années à venir.

La France innove au niveau mondial avec une véritable volonté de démocratiser l’accès au

crowdfunding dont voici les principaux apports :

En matière de don :

- Le montant reste libre

- La règlementation des établissements de paiement est assouplie

En matière de prêt rémunéré :

- Il devient possible de pour des particuliers à destination d’autres particuliers ou

d’entreprises, à hauteur de 1million d’euros

- Création d’un statut (IFP) pour les plateformes de prêt sans minimum de fonds propres

prérequis

- Le prêteur devra être informé par les plateformes du risque encouru et disposera d’une

aide à la décision

- Transparence sur les frais et les taux de défaillance des projets de la plateforme

- Prêts par « blocs » de 1000 € maximum pour diversifier le risque

En matière de participation dans l’entreprise :

- Création d’un statut (CIP) pour les plateformes sans minimum de fonds propres

- Transparence sur les frais, information équilibrée et non biaisée sur les risques

- Information simplifiée (quelques pages) pour chaque projet jusqu’à 1 million d’euros

- Possibilité d’investir dans une SAS (société par actions simplifiée)

Enfin, la création d’un label (illustration n°13) pour les plateformes qui respectent le nouveau

cadre symbole de transparence et de respect des investisseurs.

9 CP Paris, 14/02/2014 – Ministre de l’économie et des finances, Moscovici, P., Ministre déléguée auprès du

ministre du redressement productif, chargée des petites et moyennes entreprises, de l’innovation et de

l’économie numérique



Illustration 11: Label proposé par le Gouvernement Français concernant les plateformes de financement

participatif.

Les décrets d’application de cette loi initialement annoncé pour le 01 juillet 2014, seront

finalement rendus publics le 01 octobre 2014.10

Le panorama dressé sur l’ensemble de ces notions de crowdsourcing, crowdfunding et

crowdinvesting, il convient désormais de nous intéresser aux déterminants de la prise de

décision dans la finance participative en fonds propres.

I.2 La prise de décision d’investissement par les investisseurs

La recherche, même si elle est prolifique depuis 2010, est encore peu renseignée sur les

déterminants de l’investissement chez les crowdfunders.

Seuls quelques auteurs se sont intéressés à cette thématique qui revêt chaque jour un intérêt

croissant de par l’évolution des législations légalisant le crowdfunding et appellent à plus de

recherche. (Agrawal et al. 2013 ; Ahlers et al. 2013)

Les recherchent se basent néanmoins sur les critères de prises de décision des business angels

comme référentiel de comparaison afin d’isoler les caractéristiques propres aux critères de

décisions des crowdfunders car elle est la catégorie d’investisseurs qui lui ressemble le plus.

10 Guillaume, N. 22/07/2014, Réunion avec le régulateur pour l’ouverture du marché du crowdfunding en

octobre 2014 - http://nicolasguillaume.fr/reunion-avec-le-regulateur-pour-louverture-du-marche-du-

crowdfunding-en-octobre-2014/



I.2.1 Le processus de prise de décision chez les Business Angels

La finance participative en fonds propres étant une composante de ce qu’on appelle le Venture

Capital 2.0, il nous semble judicieux de comparer la différence d’approche entre les business

angels et les fonds de capital-risque (venture capital, VC) avant de nous concentrer sur les

critères de décision chez le business angel en tant que tel.

I.2.1.1 L’approche différente des Business Angels et des fonds de Venture Capital

La principale différence entre les business angels et les VCs tient à une différence d’agence .

(Osnabrugge, 2000)

Les VCs sont des investisseurs professionnels qui investissent l’argent de tiers (les Limited

Partnership, LP), ils sont rémunérés par des frais de gestion et de performance (Maxwell, 2011)

et à ce titre doivent justifier leurs décisions d’investissement, contrairement aux business angels

qui investissent leur propre argent.

Les business angels ont des motivations financières et psychiques. (Wetzel, 1981)

Ils n’obtiennent leur gain, pour le risque pris, uniquement lors de la cession de leur participat ion.

(Mason, 2006)

Les VCs et les business angels n’ont pas la même approche concernant leurs portefeuilles

d’investissements.

Selon Harrison et Mason (2002) les premiers investissent dans un nombre important de sociétés

pour une durée déterminée dans un secteur privilégié alors que les business angels investissent

dans un nombre moins important de sociétés mais dans un éventail de domaines d’activité plus

large.

En ce qui concerne la manière de suivre la ligne d’investissement, là aussi nous observons

certaines différences.

Les business angels investissent dans des domaines où ils peuvent apporter une valeur ajoutée

immédiate alors que les VCs cherchent à utiliser leur réseau en vue d’organiser une nouvelle

levée de fonds et valoriser leur participation. (Wetzel, 1981)

Les VCs considèrent l’entrepreneur fondateur comme remplaçable si les choses ne se passent

pas comme prévu (Bruton, Fried, & Hisrich, 2000) alors que les business angels présupposent

que la prise de participation dans un tour d’amorçage est la première étape d’une relation de



longue durée avec l’entrepreneur, dès lors ils sont plus sensibles à leur relation avec

l’entrepreneur. (Maxwell, 2011)

Cette distinction faite entre les business angels et les VCs, intéressons-nous maintenant aux

business angels stricto sensu.

I.2.1.2 Le processus de prise de décision

Mason (2008) a proposé une définition d’un business angel comme étant un individu disposant

d’une certaine surface financière, qui investit, en même temps que son temps et son expertise,

dans des sociétés non cotées avec lesquelles ils n’a ni n’entretient aucune relation familiale dans

l’espoir d’un gain à venir. Son positionnement fait qu’il est considéré comme une source de

financement différente de la ‘love money’ (famille et amis) et des fonds de capital-risque ou

autres individus investissant aussi à titre personnel ».

Wetzel (1981) comme Osnabrugge et Robinson (2000) ont souligné que la motivation première

du business angel était financière mais que des motivations non financières jouaient aussi un

rôle important dans la décision d’investir.

Les investisseurs privés ont envie de s’amuser, se distraire (Benjamin & Margulis, 1986), de

jouer un rôle actif dans de petites sociétés et exercer une certaine influence. (Osnabrugge &

Robinson, 2000)

Les business angels utilisent parfois le terme de « business creators » et « co-creator »

(fondateur) afin de caractériser leur intention d’investir dans une société. (Benjamin &

Margulis, 2000)

Les business angels aiment s’impliquer dans la construction d’une société (Van Osnabrugge &

Robinson, 2000), ce qui est pour eux une manière de montrer leur gratitude à un système qui a

fait d’eux ce qu’ils sont. (Wetzel, 1981 ; Baty, 1991)

L’altruisme joue donc un rôle important dans la décision d’investissement même si la

motivation principale reste financière. (Van Osnabrugge & Robinson, 2000)

Andrew Maxwell, 2011, a proposé une méthode séquencée de prise de décision insistant sur les

étapes qui éliminent au fur et à mesure les dossiers de transaction pour les investisseurs

individuels de type business angel. L’ensemble du processus est segmenté en six temps :

- Identification et Origination : C’est la phase qui précède la rencontre entre le business angel

et l’entrepreneur, l’étape au cours de laquelle les « trusted advisors » (conseillers financiers ou

relations professionnels de confiance) qui filtrent les dossiers font remonter les dossiers

pertinents. (Paul, Whittam, & Wyper, 2007)



- Interaction : phase de screening et d’évaluation. Lors de ces deux sous étapes, l’entrepreneur

et le business angel se rencontrent pour la première fois et différentes informations sont

récoltées et étudiées, de manière séquentielle. C’est lors de cette étape que le business angel

évalue le risque financier de l’investissement et le retour sur investissement potentiel de

l’opération. A l’issue de cette phase, le business angel décide ou pas de faire une proposition

d’investissement. (Maxwell, 2011)

- Due diligence : L’investisseur évalue la véracité de l’ensemble des informations échangées

lors des échanges et les vérifie.

- Structuration : C’est la phase de la transaction au cours de laquelle se négocie le montant final

de l’investissement et la part de titres donnée en échange, les clauses de protection (anti-

dilution) et les earn-out (montant indexé sur la performance qui reviennent à l’entrepreneur).

- Suivie et Gestion : Elle concerne la phase de gestion au quotidien de l’opération et l’échange

d’information concernant l’évolution de la société.

- Sortie : C’est lors de cette étape que la transaction se dénoue par la vente de la participat ion,

l’investisseur encaisse sa plus-value.

Illustration 12: Les différentes étapes du processus d’investissement chez les Business Angels



I.2.2 Les déterminants : les critères de la prise de décision

Le tableau réalisé par Maxwell et al. (2011), que nous reproduisons ci-dessous, est une

formidable synthèse des déterminants de l’investissement chez les business angels.

Cinq catégories sont identifiées : entrepreneur, produit, marché, financement et investissement

et vingt-huit (28) critères permettant de les étayer.

Illustration 13: Synthèse des déterminants de la croissance selon Maxwell et al. (2011) reprenant les résultats de

13 équipes de recherche différentes.

Nous reprendrons cette segmentation comme base de notre analyse des déterminants de la

décision d’investir.

I.2.2.1 L’entrepreneur et l’équipe

Pour une majorité de business angels, l’entrepreneur est le facteur déterminant d’une décision

d’investissement. (Riding et al. 1995 ; Mason et Harrison, 1996) car les business angels

manquent d’information, outils et ressources afin d’évaluer les risques d’un marché. En

conséquence, ils évaluent la gestion du risque en analysant les qualités de l’entrepreneur. (Fiet,

1995)

Les business angels mettent en avant les qualités managériales, de vente, d’analyse de marché,

l’expérience de l’entrepreneur et des qualités intrinsèques à la personne de l’entrepreneur telles

que l’éthique de travail, l’intégrité, la confiance, l’ouverture d’esprit, la passion, l’enthousiasme

et l’alchimie. (Osnabrugge et Robinson, 2000)



Mason & Harrison (1996) soulignent l’importance de rencontres formelles et informelles afin

d’évaluer ces critères objectifs comme une étape primordiale préalable à tout investissement.

Le manque de « personal fit » (feeling ou ressenti personnel) étant suite à ces séries d’entretien

la raison principale de toute rupture de la relation entre l’entrepreneur et l’investisseur. (Feeney,

1999)

D’autres raisons entrant dans la catégorie du « lack of management knowledge » (manque de

savoir managérial) sont aussi évoquées telles que : la difficulté à transformer l’idée en une

entreprise profitable pour l’entrepreneur, une équipe de faible qualité, le manque d’expérience,

de discipline ou coopération entre les membres de l’équipe, ou même encore un optimisme trop

prononcé.

Dans le cadre de la première recherche scientifique sur les signaux affectant la décision

d’investir via une plateforme de crowdfunding equity, Alhers et al. (2013) ont montré que le

haut niveau d’étude est un signal qui affecte positivement le choix d’investir chez les

crowdfunders tout comme la constitution d’un comité de direction non exécutif ou d’éthique

faisant appel à des experts dans le secteur d’activité analysé.

Hypothèse de recherche n°1 : Une analyse des biographies de l’équipe aide le crowdfunder à

se faire une idée sur la qualité du projet

En plus de la personnalité de l’entrepreneur ou de l’équipe stricto sensu, Davila, Foster et Gupta

(2003) ont montré que l’affiliation de tiers dans le projet tels que des fonds de capital-risque

sont un excellent signal influant sur la perception de la qualité de l’équipe. Dans ce cas, les

business angels analysent l’équipe avec un biais positif grâce au signal donné par des

professionnels de l’investissement et sont même prêts à surpayer pour pouvoir investir sur cette

équipe.

C’est d’ailleurs sur cette idée que s’est créée la plateforme d’investissement « Angelist » qui

permet de regrouper les meilleurs business angels de la sillicon valley, qui échangent de

l’information sur les dossiers présents sur la plateforme mais surtout permettent à l’un d’entre

eux de syndiquer les autres membres de la plateforme autour de son jugement (appréciation de

l’équipe, du projet et due diligence) sur une décision d’investir et ainsi financer les entreprises

par de plus gros tours de table. (Source : www.angelist.com)

Jason Calacanis, business angel et entrepreneur reconnu aux Etats-Unis, a publié les chiffres

relatifs à ces investissements sur la plateforme Angelist fin juillet 2014. Sur 9 sociétés dans

http://www.angelist.com/



lesquelles il a investi une somme totale de 550.000 dollars, la foule syndiquée a co-investi 2,6

millions de dollars, en ne suivant que ses propositions d’investissement.

Deux qualités supplémentaires que sont l’éthique et la passion sont aussi des déterminants

importants de la décision d’investir chez les business angels. (Mason & Harrison, 1996 ;

Osnabrugge & Robinson, 2000)

I.2.2.2 L’idée (produit/service) et le marché

Ces mêmes auteurs soulignent que l’unicité, la nouveauté et la qualité du produit ou service

sont des éléments affectant la décision d’investir.

On parle alors de « unique selling proposition » ou USP que l’on pourrait définir comme

l’unicité de l’offre proposée.

Cet aspect s’il est clairement perceptible dans la présentation de l’entrepreneur et la perception

qu’en reçoit l’investisseur, le place dans une situation idéale lui permettant d’atteindre son

objectif de levée de fonds. (Osnabrugge & Robinson, 2000)

Ce critère de l’USP a aussi été souligné comme l’une des six règles à suivre pour réussir sa

campagne de crowdfunding par Casper Arboll et al.(2014) fondateur de la plateforme d’equity

crowdfunding Fundedbyme.

Mason & Harrison (2004) observent que les business angels ont besoin de comprendre

comment le produit ou service qui leur est présenté diffère de la concurrence et en quoi

l’avantage compétitif peut-il être préservé dans le futur.

Ils font remarquer dans une autre de leur publication en 1996, que 47% des décisions de refus

d’investissement sont dues à un problème de marché.

Les business angels placent aussi beaucoup d’intérêt à comprendre le potentiel de croissance et

de vente (Osnabrugge & Robinson, 2000) car le potentiel produit et marché sont deux facteurs

déterminants de la réussite d’une levée, car si les « early birds are not always winners in product

markets, but late comers are almost always losers”. (Sahlman & Stevenson, 1985)

Hypothèse de recherche n°2 : L’innovation produit et/ou service comme critère de sélection

des dossiers.



I.2.2.3 Le financement et l’investissement

Les investisseurs anticipent en général un retour sur investissement de l’ordre de 20 à 40 %

annuel d’après Feeney et al. (2004).

Ils n’ont aucune information sur les opportunités de sortie du capital qu’ils attendent plaçant

dès lors la sortie du capital, exit, comme une éventualité à considérer ultérieurement.

(Osnabrugge et Robinson, 2000)

Si 75% des business angels considèrent la présentation d’un business plan comme une condition

sine qua non de leur investissement (Mason & Harrison, 1996), tous n’investissent que très peu

d’effort afin de vérifier les chiffres avancés par l’entrepreneur notamment ses projections.

(Mason & Rogers, 1997)

Il est pourtant essentiel d’être réaliste et humble dans les prévisions de croissance.

L’entrepreneur doit savoir conjuguer humilité et avidité, susciter l’envie par une mise en avant

de chiffres démontrant la croissance, « traction », même si au final tous ces chiffres ne servent

qu’à se faire une idée sur le profil de l’entrepreneur qui les présente. (Arboll et Scheder, 2014)

Selon Osnabrugge et Robinson (2000), le business plan doit être concis et court : « getting

straight to the point, as briefly as possible summarizing the product, credentials of the

management team, the financing sought and reasons why, the achievements of the venture to

date, expected milestones, and exit strategies. »

Feeney et al. (1999) ont montré que les business plans qui fournissaient peu d’informations,

étaient incomplets et vagues sans attention à la qualité rédactionnelle donnent un signal négatif

sur l’entrepreneur donc la décision d’investissement finale du business angel.

De plus, ils soulignent que les business angels s’attachent particulièrement à la participat ion

que détient l’entrepreneur dans la société ainsi que les sommes déjà investies par l’équipe

fondatrice depuis le démarrage afin d’évaluer son implication dans le projet.

Osnabrugge & Robinson (2000) ont montré que les investisseurs recherchent généralement :

- des opportunités d’investissement dans des sociétés ayant de faible besoin en

investissement

- avec une espérance d’équilibre financier à court terme

- et sans besoin de tour de financement supplémentaire.

Le manque de confiance chez l’entrepreneur à pouvoir gérer le quotidien d’un point de vue

financier est un autre facteur éliminatoire de la décision d’investissement pour le business angel.



La proximité géographique est un autre critère important de la décision d’investissement

puisque la distance moyenne entre la localisation de l’investisseur de type business angel et de

l’entrepreneur est de 70 miles (112 km). (Sorenson & Stuart, 2005)

Agrawal et al. (2011) a montré que cette distance passée à 3000 miles (4800km) dans le

crowdfunding dans le cadre d’une recherche sur le financement d’un groupe de musique par

ses fans, soulignant une véritable différence entre les crowdfunders et les business angels.

Hypothèse de recherche n°3 : La localisation de l’entreprise dans un environnement

géographique proche de l’investisseur favorise la décision d’investissement.

Une fois que l’évaluation est positive, que la décision d’investir est prise, vient la phase de

négociation et formalisation de l’offre. Lors de cette phase, trois sujets doivent être discutées :

L’évaluation de la société, la structuration du deal et les termes juridiques de l’investissement.

(Mason, 2008)

50% des opportunités d’investissement échouent lors de cette discussion. (Riding et al. 1995)

Mason & Harrison (2002) détaillent les principales causes de refus d’investissement que sont

le problème d’évaluation de la société acceptable par les deux parties et les projections trop

optimistes et irréalistes de l’entrepreneur.

Cela n’est pas surprenant vu que les méthodes d’évaluation d’une startup sont remarquablement

imprécises et subjectives. (Mason & Harrison, 1996)

Cette phase de négociation et de finalisation de l’investissement dure entre 1 et 3 mois, selon

les mêmes auteurs.

I.3 Les hypothèses de recherche

La finance participative en fonds propres est un phénomène nouveau et il est encore trop tôt

pour dire si elle est un outil viable pour les investisseurs qui y adhèrent et les startups

recherchant une nouvelle source de capital.

Les quelques études se focalisant sur cette notion de l’equity crowdfunding ne se sont pas

encore beaucoup intéressées à faire une analyse précise du processus d’investissement ni étudier



les déterminants impactant la décision d’investissement des investisseurs en ligne, les

crowdfunders.

N’ayant aucune base de travail définissant les critères de l’investissement chez le crowdfunder,

il nous a semblé judicieux de baser notre démonstration sur la catégorie d’investisseurs se

rapprochant le plus du crowdfunder dans le spectre des investisseurs dans la finance

entrepreneuriale : les business angels.

L’objectif de notre recherche est de mettre en évidence les critères impactant la décision

d’investissement chez le crowdfunder afin d’aider à la préparation de l’entreprise cherchant à

lever des fonds via cet outil du crowdfunding et réussir à adresser la cible des investisseurs en

ligne pour les convaincre.

Quelques auteurs ont identifié certains des critères de décision des crowdfunders, la recherche

étant peu prolifique et les études existantes ayant été faites à partir de données récoltées

principalement en Australie, nous avons décidé de procéder par réplication afin de voir la

pertinence de ces critères sur le marché français.

Voici nos hypothèses de recherche que nous avons organisées par thème:

Thème n°1 : L’entrepreneur et l’équipe

Hypothèse de recherche n°1 : Une analyse des biographies de l’équipe aide le crowdfunder à

se faire une idée sur la qualité du projet.

Une analyse détaillée des profils de l’entrepreneur et de l’équipe fondatrice permet de cerner la

qualité du projet et la capacité à exécuter le projet présenté rassurant d’autant le crowdfunders.

Thème n°2 : L’idée (produit/service) et le marché

Hypothèse de recherche n°2 : L’innovation comme critère de sélection des dossiers.

Les investisseurs recherchent un avantage compétitif durable mettant de côté l’ensemble des

copy-cats (entreprise reprenant l’idée d’une société déjà existante) et privilégiant l’innovation.

Thème n°3 : Le financement

Hypothèse de recherche n°3 : La localisation de l’entreprise dans un environnement

géographique proche de l’investisseur favorise la décision d’investissement.



L’investisseur se doit de pouvoir rencontrer l’entreprise dans laquelle il investit impliquant dès

lors de ne sélectionner que des entreprises domiciliées dans un périmètre géographique qui le

permet.

II. Enquête terrain, analyse des résultats et préconisations

II.1 La méthodologie de l’enquête terrain

II.1.1 Le choix de la méthodologie

Prenant comme point de départ une problématique concrète d’entreprise issue de notre

expérience d’actif, nous avons veillé à faire en sorte que notre mémoire constitue un texte

démonstratif qui s’appuie sur des sources documentaires et une enquête terrain et qu’il conduise

à apporter une réponse concrète à l’entrepreneur désirant faire l’expérience de la finance

participative en fonds propres.

Notre démarche d’ensemble aura donc été la suivante : à partir de l’observation d’un

phénomène mondial et nous nourrissant du savoir académique et professionnel existant, nous

avons cherché à mettre en avant des éléments de réflexion opérationnelle à l’aide d’une étude

terrain. Pour ce faire, nous avons opté pour une approche de recherche empirico-hypothético-

déductif, en trois étapes :

1/ Identification d’un phénomène par observation participante et formulation d’une

problématique en introduction.

2/ Rédaction d’une revue de la littérature rassemblant le point de vue de spécialistes et

formulation d’’hypothèses de recherche devant conduire notre enquête terrain, en partie I.

3/ Investigation terrain avec choix d’une méthodologie d’enquête qualitative, analyse des

résultats et retour sur les hypothèses (vérification) et, enfin, réflexion opérationnelle, en partie

II.



En ce qui concerne la méthodologie de l’enquête, nous avons opté pour une enquête de type

qualitatif, en ce qu’elle permet une approche exploratoire en vue de comprendre les éléments

déterminants le choix de l’investisseur en ligne.

Pour des raisons de confidentialité et parce que la base investisseur constitue l’actif le plus

essentiel d’une plateforme de crowdfunding, il nous a été demandé de conserver la

confidentialité relative aux personnes ayant accepté de répondre à notre enquête.

Nous avons décidé de procéder à des entretiens de type semi-directifs afin de permettre à nos

interlocuteurs de s’exprimer le plus librement possible et nous de comprendre les nuances si

elles existent qui définissent le crowdfunder.

Le guide d’entretien individuel semi-directif que nous avons établi est reproduit ci-après en tant

qu’illustration n°16.

II.1.2 Le choix de l’échantillon

L’enquête a été menée en interrogeant 7 investisseurs Français ayant investi via la plateforme

d’investissement en ligne au moins une fois.

Cet échantillon a été sélectionné sur la base du volontariat.

II.1.3 Les modalités de recueil de l’information

Concernant les entretiens, un rendez-vous téléphonique a été organisé avec chacun des

intervenants sélectionnés.

Chaque entretien a duré entre 30 et 45 minutes.

Introduction

Présentation



Rappel de l'objectif et du déroulement de l'entretien par téléphone

Demande d'autorisation de prise de notes

Présentation de l'investisseur

Age

Sexe

Formation universitaire

Actif/retraité

Etes-vous un investir qualifié au sens de l'AMF?

Localisation

Avez-vous déjà réalisé des investissements de type immobilier/bourse/capital de sociétés non cotées?

Investissez-vous uniquement en France? Seriez-vous disposé à investir en dehors de France?

Est-ce que vous vous définissez comme un business angel? Etes-vous membre d'un réseau de BA?

Quel est votre ticket moyen d'investissement?

Êtes-vous inscrit sur d'autres plateformes d'investissement en France? À l'étranger?

Quelles sont vos motivations essentielles pour investir dans un projet sur une plateforme de financement

participatif en souscription de titres?

Thème n°1: L'équipe

Comment évaluez-vous une équipe projet sur la plateforme?

Etes-vous attentif à la formation & l'expérience de l'équipe?

Procédez-vous à des recherches en dehors de la plateforme concernant les profils de l'équipe?

Cherchez-vous à rencontrer l'équipe? Le fondateur?

Avez-vous un ou plusieurs échanges avec le(s) porteur(s) du projet?

Quels sont vos 3 critères de sélection de l'équipe?

Thème n°2: Le produit et marché

Quels sont vos critères de sélection relatifs au produit?

Recherchez-vous de l'innovation sur les entreprises présentées?

Investiriez-vous uniquement sur une idée? Si non, le prototype est-il suffisant?

Quelles sont vos critères de sélection relatifs au marché?

Seriez-vous prêt à investir dans un copy-cat?

Dans le cas d'un produit existant, êtes -vous attentif à la qualité des chiffres présentés dans le BP?

Des remarques supplémentaires à faire sur ce thème?

Thème n°3: Le financement

Êtes-vous un investisseur actif ou passif?

Investissez-vous dans des thématiques en dehors de votre expertise professionnelle?

La proximité géographique de l'entreprise est-elle importante pour motiver votre choix d'investissement?

Comment négociez-vous avec l'entrepreneur lors de l'investissement?

Combien de temps passez-vous en moyenne à étudier les documents fournis par la plateforme?

Les avantages fiscaux influencent-ils votre activité dans ce secteur?

Des remarques supplémentaires à faire sur ce thème?

Conclusion

Reformulation des idées principales

Remerciements

Illustration 14: Guide d’entretien individuel semi-directif que nous avons élaboré



II.2 Analyses des résultats et vérification des hypothèses de recherche

Voici une analyse des résultats de recherche présentée en 4 points : Profil des investisseur,

l’équipe, le produit et marché enfin l’investissement.

II.2.1 Le profil des investisseurs

Il ressort de notre recherche que les investisseurs ou ‘crowdinvestors’ interrogés sont :

- des hommes

- d’âge compris en 38 et 44 ans,

- ayant suivi une formation professionnelle de niveau Bac+4 minimum,

- ils ont tous connu une expérience de type investissement immobilier, investissement sur

le marché financier et/ou investissement en capital de sociétés non cotées.

Tous investissent en étant parfaitement conscients du risque de perte en capital qu’ils assument

comme les business angels.

Cinq des sept personnes interrogées se définissent elles-mêmes comme étant des business

angels.

Un seul des investisseurs sur les cinq, est inscrit à un groupe de business angels.

Les tickets moyens des crowdinvestors varient entre 1.000 et 8.000 euros, un montant

largement inférieur à celui des business angels qui varient entre 10.000 et 50.000 euros selon

France Business Angel, qui constitue une première différence entre ces deux types

d’investisseur.

Six investisseurs sur sept déclarent ne pas être inscrits sur une autre plateforme d’investissement

en France, six déclarent aussi s’intéresser à des investissements à l’étranger et certains sont déjà

inscrits sur des plateformes étrangères.

Concernant les motivations de l’investissement de type finance participative en fonds propres

voici les motivations avancées :

- Gain en capital

- Distraction

- Avantage fiscal



- Et Développement d’entreprise

Le gain financier potentiel est le facteur essentiel de motivation de l’investissement chez toutes

les personnes interrogées, néanmoins d’autres facteurs de nature extra-financier sont aussi à

prendre en considération.

Deux investisseurs ont mentionné l’effet ‘hype’ (tendance) du projet présenté et la simple envie

de s’y associer afin de faire partie de l’aventure.

D’autres ont clairement utilisé le terme « amusement » reléguant dès lors l’investissement en

capital à une simple activité de divertissement mais en prenant le soin de préciser que la

petitesse des montants investis permettait de s’exprimer ainsi (1000 € et 1500 €)

Certains sondés ont clairement admis que la volonté première de l’un de leur investissement

avaient été d’étendre leurs réseaux professionnels vu le profil des co-investisseurs et que le

bénéfice économique de la relation d’affaires qu’ils avaient pu nouer avec un autre co-

investisseur dépassait largement le coût du ticket investi via la plateforme de crowdfunding.

II.2.2 L’entrepreneur et l’équipe

Concernant l’équipe, l’ensemble des sondés ont expliqué que le critère principal de

l’évaluation de l’équipe était la vidéo de présentation du projet.

Ils précisent que le degré de qualité de cette présentation donne un signal fort de la qualité du

projet et capacité de l’équipe à exécuter.

Cinq investisseurs sur sept déclarent être attentifs à la formation et l’expérience de l’équipe.

Ils expliquent néanmoins que la vidéo supplante l’ensemble de l’analyse concernant le signal

d’investissement notamment par la passion que dégage l’équipe du projet.

La qualité de la présentation vidéo dégagée par la plateforme se confond dans la majorité des

cas avec la décision d’investissement.

Ils précisent qu’une mauvaise vidéo et une excellente équipe font qu’ils n’investiront pas sur le

projet. Les sept investisseurs se positionnent de la même manière concernant la qualité de la

vidéo qui déterminent à 90% minimum, 100% pour certains, la décision d’investissement.



Contrairement aux business angels, aucun des sondés n’a émis le souhait de rencontrer l’équipe

fondatrice estimant que l’interaction proposée par la plateforme, forum et emails suffisa it

amplement à apprécier la réactivité et sérieux de l’équipe.

Un manque de réactivité de l’équipe aux questions posées par les investisseurs est un mauvais

signal pour l’investisseur qui peut totalement annihiler l’effet provoquée par une bonne vidéo

de présentation.

Les sept investisseurs disent avoir posé au moins une question au porteur de projet avant

d’investir.

Lorsque l’on demande les trois critères de la sélection de l’équipe, voici les réponses récoltées :

- La vidéo à 100%

- Les diplômes à 71% (5/7)

- Les partenariats (1/7)

La majorité des sondés déclare donc avoir analysé les biographies de l’équipe présentée pour

fonder leur décision d’investissement.

L’ensemble de ces observations confirme notre hypothèse de recherche selon laquelle le profil

de l’équipe est un critère de l’investissement pour les crowdinvestors. Nos observations nous

laissent toutefois penser que le signal envoyé par le profil de l’équipe dans le cas du

crowdfunding est à voir comme un signal secondaire venant confirmer ou infirmer le sentiment

qui se dégage lors du visionnage de la vidéo. Il ne peut, à notre avis, être considéré comme un

critère principal de la décision d’investissement.

De plus, nos observations confirment le point de vue abordé par Arboll & Scheder (2014)

présentant la vidéo comme l’une des six règles permettant de réussir sa campagne de

crowdfunding.

II.2.3 L’idée (produit/service) et le marché

Le USP ou user selling proposal est l’avantage que retire le consommateur via à vis du produit

et/ou service proposé.

Cent pour cent des sondés ont établi ce critère comme l’unique et principal critère, ils expliquent

que le USP est amplifié par le fait qu’en tant qu’investisseur ils perçoivent clairement la



proposition de valeur faite au consommateur devant les amener à acheter le produit si l’occasion

leur en était donnée.

L’USP est un critère à rajouter dans les déterminants de la prise de décision.

Critère qui a été confirmé par les travaux de recherche de Arboll & Scheder (2014) dans

lesquels ils ont montré que l’USP devait être présenté de manière concise, intelligible et

engageante auprès de la communauté des investisseurs et comme étant l’une des six règles

permettant de réussir sa campagne de crowdinvesting.

Tous les investisseurs expliquent exiger l’innovation comme critère de prise de décision,

pourtant cinq investisseurs sur sept accepteraient d’investir dans un copy-cat, copie à

l’identique d’un produit ou service déjà existant.

Nous observons que l’investisseur ne perçoit pas le critère d’innovation selon la définition faite

du Manuel d’Oslo selon laquelle « une innovation est la mise en œuvre d’un produit (bien ou

service) ou d’un procédé nouveau ou sensiblement amélioré, d’une nouvelle méthode de

commercialisation ou d’une nouvelle méthode organisationnelle dans les pratiques de

l’entreprise, l’organisation du lieu de travail ou les relations extérieures » mais plutôt selon la

définition qu’en donne l’OCDE selon laquelle l’innovation correspond à « tout processus de

création d’avantages concurrentiels dans les produits, procédés, services, méthodes, à partir de

technologies ou savoir- faire nouveaux pour l’entreprise ».

L’ensemble des sondés ont exprimé leur souhait de voir l’offre produit/service résumée en une

phrase simple et intelligible pour se faire l’idée d’un projet et savoir si son USP est perceptible

ou pas.

Les résultats confirment et valident notre hypothèse de recherche n°2 concernant l’innova tion

comme critère de décision de l’investissement chez le crowdinvestors en y apportant un

éclairage sur l’importance de l’avantage concurrentiel.

Cinq investisseurs sur sept déclarent être attentifs aux chiffres que présente le porteur de projet

dans son business plan sans toutefois s’y fier de manière absolue.

Cent pour cent des investisseurs estiment apporter une attention particulière aux premie rs

résultats traduisant l’adoption et la vente du produit et/ou service (la traction) se comportant

dès lors comme de véritable business angels.



II.2.4 Le financement et l’investissement

L’ensemble de notre échantillon a déclaré être un investisseur de type passif, ce qui diffère de

la nature principale d’un business angel.

La majorité (6/7) de notre échantillon déclare investir en dehors de leur expertise

professionnelle. Ce résultat dénote aussi avec le comportement observé des business angels

comme vu dans notre revue littéraire qui même s’ils peuvent investir en dehors de leur domaine

d’expertise investissent principalement dans leur domaine de compétence.

La totalité des sondés ont déclaré ne pas prêter attention à la proximité géographique de

l’entreprise. Six souhaiteraient procéder à des investissements à l’étranger dans un futur proche

notamment la Silicon Valley, explicitement citée plus d’une fois.

Couplés à nos observations sur la rencontre physique avec l’investisseur faites ci-dessus en

II.2.1, ces résultats infirment notre hypothèse de recherche n°3 faisant de la proximité

géographique un critère d’investissement chez les investisseurs de la finance participative en

fonds propres.

Ils confirment aussi les observations déjà faites par Agrawal et al. (2011), dans Geography of

the crowd, dans lequel il montre que la proximité géographique n’a aucune incidence sur la

prise de décision d’investissement, observation faite dans le cadre d’une campagne de

crowdfunding musical dont le fonctionnement diffère de celui du crowdfunding equity.

L’ensemble des crowdinvestors attestent le fait qu’aucune négociation n’intervient entre

l’investisseur et l’entrepreneur sur la valorisation de la participation ou les droits qui y sont

attachés.

Cette différence est à souligner car elle diffère totalement du comportement du business angel

comme expliqué plus haut.

La proposition faite à l’investisseur ressemble à une offre à prendre ou à laisser dite take or

leave.

Une majorité des investisseurs ont mentionné l’avantage fiscal de type impôt sur le revenu et/ou

impôt sur les sociétés comme une motivation de leur investissement couplé avec le gain

potentiel en capital.

Une autre différence notable entre les crowdinvestors et business angels qu’a fait ressortir notre

recherche est la différence de temps consacrée à l’analyse du dossier occasionnant la prise de



décision. Les crowdfunders consacrent tous moins de 24 heures à l’analyse de l’opportunité

présentée, une majorité moins de 5 heures, 30% moins d’une heure.

L’ensemble de notre panel a déclaré ne se fier qu’aux uniques informations fournies par la

plateforme sans chercher à les valider en dehors de cette dernière. Il nous apparaît donc que la

plateforme intervient comme un outil de filtrage et de pré-sélection des cibles pour l’ensemble

des crowdinvestors.

II.3 Préconisations opérationnelles

Afin de préparer au mieux son opération de crowdfunding voici les recommandations

opérationnelles que nous établissons sur la base des données récoltées à l’attention des

dirigeants de la société Octopush.

Nous avons présenté une série de 15 questions reprenant l’ensemble des points relevés par nos

observations à laquelle l’entrepreneur devra répondre. Les réponses demandées sont de type

binaire oui/non.

Comment utiliser cette grille de lecture ? Plus la proportion de « oui » est importante plus les

chances de succès de l’opération sont importantes car répondant strictement aux attentes des

investisseurs.

Nous conseillons à l’entrepreneur d’être attentif aux questions que nous posons dans cette

feuille de validation de projet et de faire en sorte d’être en mesure de pouvoir répondre « oui »

à chacune de ces questions pour optimiser les chances de levée de fonds sur une plateforme de

crowdfunding equity.



Illustration 15 : Feuille de route à destination de l’entrepreneur afin d’augmenter les chances de réussite de sa campagne de crowdfunding equity (Création personnelle)



Conclusion

En mobilisant une riche littérature académique et en tentant de mettre en évidence les

déterminants de l’investissement dans la finance participative en fonds propres nous avons tenté

de montrer que les crowdfunders constituaient une catégorie d’investisseurs à part entière

différente de celle des business angels traditionnels.

Si certaines différences fondamentales existent, les points qui rassemblent nous laissent espérer

que la recherche future s’intéresse à la complémentarité de ces deux catégories d’investisseurs

dans l’écosystème entrepreneurial plutôt qu’uniquement leurs différences.

Nous avons observé que les investisseurs en crowdfunding equity avaient des exigences claires

quant à la sélection des projets présentés en termes d’idée, prototype, produit et traction. Des

critères en partie similaires à ceux des investisseurs professionnels qui ne garantissent toutefois

pas la juste analyse d’un projet.

L’histoire de Pebble aux Etats-Unis illustre parfaitement cette analyse.

En Mars 2013, le fondateur de Pebble, Eric Migicovsky, après avoir échoué à lever de l’argent

auprès de professionnels de l’investissement décide de lancer une campagne de crowdfund ing

de type « don avec contrepartie » et un objectif de levée de 100.000 dollars.

Il tente alors le tout pour le tout, le compte de la société ne disposant plus que de 60.000 dollars

de trésorerie.

En quelques jours, le web s’enflamme et 69000 internautes décident de préacheter sa montre

connectée pour un total de 10 millions de dollars de don.

L’entreprise Pebble réussit le pari de lever 10 millions de dollars sans aucune dilution de son

capital, un tour de force.

Deux enseignements importants sont à retenir de cette histoire :

- Les critères des investisseurs sont parfois restrictifs pour évaluer un succès potentiel

- La sagesse de la foule, wisdom of the crowd, est un critère garantissant aux investisseurs

la qualité d’un projet (dans le cas Pebble, les investisseurs ont par la suite souscrit à une

nouvelle offre d’investissement).

Cet exemple illustre bien le fait que l’entrepreneur d’aujourd’hui a le choix dans la palette de

l’offre des moyens de financement des sociétés avec les différentes formes de crowdfunding.



Plusieurs choix qu’il faudra savoir manier avec habilité afin d’optimiser la stratégie de levée de

fonds dans l’intérêt des actionnaires.

L’internet est en train de bousculer le secteur de la levée de fonds en phase d’amorçage, la

France s’est bien positionnée pour prendre le leadership Européen en la matière mais devra,

selon Benoît Bazzochi, Président de l’Association Financement Participatif France, relever trois

défis pour permettre à d’autres Brewdog de réussir en France :

- Orienter l’épargne vers l’économie réelle en instaurant plus de cohérence fiscale

- Favoriser le déploiement à l’échelle européenne

Et

- Maintenir une dynamique sectorielle en s’adaptant à ce marché en perpétuelle évolution

par la pratique.

Trois défis qui ne seront pas simples à relever dans la période actuelle que traversent la France

et plus largement l’ensemble des pays Européens mais ‘oh combien’ nécessaires.



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Table des illustrations Illustration 1: Décomposition du chiffre d'affaires mensuel en fonction des différents canaux

d'acquisition client de la société Octopush

Illustration 2 Reporting permettant de comprendre les habitudes de consommation des clients

de la société Octopush

Illustration 3: Les différentes formes de crowdsourcing selon Kleeman et al. (2008)

Illustration 4: Graphique illustrant les différents niveaux de complexité/degré d’incertitude des

4 différentes formes de crowdfunding. (Hemer, 2011)

Illustration 5: Les cycles d’investissement de l’entreprise (CDC Entreprise, 2005)

Illustration 6: Les sources du financement de l’entreprise d’après Volkmann, Tokarski &

Grünhagen (2010)

Illustration 7: L’écosystème du crowdfunding. (Création personnelle)

Illustration 8 : Typologie simplifiée des investisseurs en fonds propres en fonction des étapes

de financement et du degré d’accessibilité

Illustration 9 : Ordres de grandeur du financement des PME et ETI en France - Chiffres clé

2012

Illustration 10: Répartition des projets par type d’activité (Source : Infographie 2013 de

l’Association France de la Finance Participative)

Illustration 11: La répartition des crowdfunders par âge et leur contribution moyenne par type

de plateforme au premier semestre 2014. (Source : Infographie 2014 de l’Association France

de la Finance Participative)

Illustration 12:Répartition des projets déposés en France par type de crowdfunding. (Source :

Infographie 2014 de l’Association France de la Finance Participative)

Illustration 13: Label proposé par le Gouvernement Français concernant les plateformes de

financement participatif.

Illustration 14: Les différentes étapes du processus d’investissement chez les Business Angels

Illustration 15: Synthèse des déterminants de la croissance selon Maxwell et al. (2011)

reprenant les résultats de 13 équipes de recherche différentes.

Illustration 16: Guide d’entretien individuel semi-directif que nous avons élaboré

Illustration 17 : Feuille de route à destination de l’entrepreneur afin d’augmenter les chances de

réussite de sa campagne de crowdfunding equity (Création personnelle)