le non-coté est une source potentielle de performance et
TRANSCRIPT
Les actifs non cotés peuvent apporter aux portefeuilles différents avantages, notamment un rendement plus élevé et une réduction du risque. Cependant, l’accroissement de la demande fait que les aubaines aisément accessibles ont désormais en grande partie disparu. Des opportunités très attrayantes subsistent mais les investisseurs doivent faire preuve d’un plus grand discernement dans leur sélection de secteurs et de gérants. L’accès aux transactions revêt une importance croissante en tant que source d’alpha.
Document marketing réservé aux professionnels
Le non-coté est une source potentielle de performance et de réduction du risqueNovembre 2018
Duncan LamontResponsable de la recherche et de l’analyse
Un marché en plein essorLes actifs non cotés en bourse sont prisés par les fonds de dotation et les institutions officielles (telles que les fonds souverains et les caisses de retraite publiques) depuis déjà un bon moment. Ces derniers temps toutefois, ils suscitent également un intérêt accru de la part d’autres investisseurs institutionnels. Par exemple, 60 % des compagnies d’assurance européennes ont augmenté leur exposition aux actifs non cotés entre 2011 et 2016. Les afflux de capitaux ont porté aussi bien sur les actions que les obligations et le capital investissement représente désormais le tiers de leurs portefeuilles d’actions1. Les fonds de pension à prestations définies se tournent eux aussi de plus en plus vers les classes d’actifs peu liquides. La dette privée en particulier a atteint son plein développement durant les années qui ont suivi la crise financière mondiale. Alors que seuls 2 % des fonds de pension européens disposaient d’avoirs investis dans ce segment en 2013, ce chiffre atteint désormais 11 %2. Notre enquête 2018 auprès des investisseurs institutionnels confirme que cette tendance est appelée à perdurer. L’exposition aux actifs non cotés devrait en moyenne augmenter à plus de 13 % en 2018, cette croissance concernant l’ensemble des principaux types d’investisseurs et des principales régions3.
1 Investment behaviour report, European Insurance and Occupational Pensions Authority, novembre 2017.
2 Mercer European Asset Allocation Survey 2018
3 Schroders Institutional Investor Survey, 2018
Ce recentrage sur les actifs privés soulève des questions et présente un défi pour les investisseurs, qu'ils soient novices ou expérimentés. Dans cette étude, nous examinons deux des réserves les plus couramment formulées à l’égard du non-coté :
1 Pourquoi immobiliser son capital des années (voire des décennies) durant quand un grand nombre d’autres actifs n’imposent pas cette contrainte ?
2 N’est-il pas trop tard pour investir dans le non-coté ? Les premiers investisseurs dans cette classe d’actifs ont peut-être très bien tiré leur épingle du jeu, mais les valorisations ne sont-elles pas trop élevées désormais ?
Nous couvrons les principales catégories d’actifs non cotés, comme le montre la figure 1 ci-dessous. Cette liste n'est pas exhaustive et une analyse de tous les types d’actifs privés non cotés n’entre pas dans le champ de la présente étude. Cependant, bon nombre des principes et des thèses avancés peuvent être appliqués de manière plus générale.
Un univers diversifiéEn premier lieu, il importe de comprendre que le non-coté recouvre une multitude d’opportunités d’investissement. S’il rend la généralisation difficile, cet état de fait offre également aux investisseurs un large éventail de choix. Une variété considérable existe en termes de risque, de rendement et de profil de liquidité. Certains actifs présentent un potentiel de rendements accru, d’autres offrent une meilleure garantie de rendements.
Figure 1 : principales catégories d’actifs non cotés
Source : Schroders
Capital investissement
Prêts directs / Prêts aux PME
Capital infrastructures
Dette d’infrastructure
Capital Immobilier Dette immobilière
DetteCapital
1
Il existe également des véhicules d’investissement « liquides » qui investissent dans des actifs illiquides, mais il est alors indispensable de bien comprendre les asymétries de liquidité et leurs éventuelles conséquences. Par exemple, de nombreux fonds immobiliers britanniques ouverts (liquides) ont été contraints de suspendre temporairement les remboursements suite au référendum sur le Brexit en raison du nombre considérable d’investisseurs particuliers qui demandaient le rachat de leurs parts en même temps. La liquidité des fonds concernés s'est évaporée au moment même où d’autres investisseurs en avaient le plus besoin (bien qu’elle se soit rétablie peu après).
Compte tenu de la diversité des placements disponibles, il est rare de trouver un investisseur dont le portefeuille ne tirerait pas parti d’une exposition à un segment au moins de l’univers du capital investissement, hormis les cas où la liquidité est une condition essentielle.
Une synthèse des principales catégories est présentée à la figure 2 page suivante, ce tableau incluant également les actions cotées, les obligations d’entreprise et la dette à haut rendement à des fins de comparaisons. Le reste de l’étude a pour but de fournir des précisions et une explication plus détaillée sur les actifs non cotés et les caractéristiques dont le tableau fait un résumé.
Outre la ligne de partage habituelle actions-obligations, les actifs non cotés sont généralement classés dans différents grands secteurs – par exemple immobilier, infrastructures et participation (traditionnellement appelé capital investissement), avec une répartition similaire pour la dette.
Pour autant, ces secteurs peuvent chacun être scindés en sous-secteurs présentant différentes caractéristiques. Le marché du capital investissement peut lui-même se subdiviser entre capital-risque, rachat de petites/moyennes/grandes capitalisations, capital développement, capital retournement et opérations secondaires entre autres catégories. Les secteurs de l’immobilier commercial et des infrastructures se répartissent généralement entre stratégies core, core plus, value-add et opportunistic, mais en comportent également d’autres comme la location immobilière à long terme. L’immobilier résidentiel est également courant sur certains marchés et comporte ses propres sous-segments.
Dans le cas de la dette, la position dans la structure du capital revêt une grande importance. Des distinctions sont généralement faites entre dette senior, junior, mezzanine ou unitranche (whole loan), Investment Grade ou spéculative, garantie ou non garantie, à long ou à court terme, à taux fixe ou variable.
Certaines de ces distinctions sont intuitives et renvoient au profil de risque. Par exemple, accorder un prêt à une jeune société ou investir dans son capital est en général plus risqué qu’accompagner une société plus mature. Financer la construction d’un nouvel aéroport est plus risqué qu'acquérir un aéroport existant. Acheter un magasin pour le louer à un distributeur en difficulté avec un bail de courte durée est plus risqué qu’acheter un ensemble de bureaux pour le louer à une administration publique avec un bail de longue durée.
L’une des principales caractéristiques des actifs non cotés est leur faible liquidité, mais là encore d’importantes disparités existent. Dans certains projets d’infrastructure, la durée d’immobilisation des capitaux peut aller de quelques années seulement à plusieurs décennies. En outre, si certains véhicules d’investissement sont susceptibles d’avoir une longue durée de vie, cette durée peut être scindée en plusieurs phases distinctes. Celles-ci incluront une période durant laquelle les capitaux sont engagés mais pas encore utilisés (c’est-à-dire qu’ils peuvent être investis ailleurs tout en pouvant être appelés dans de brefs délais), une période durant laquelle les capitaux sont utilisés et investis, puis une période de cession durant laquelle les actifs sont vendus ou la dette arrive à échéance et les produits sont distribués aux investisseurs. Ainsi, le capital n’est pas immobilisé durant toute la durée de vie du véhicule. Par exemple, si les fonds spécialisés dans le rachat d’entreprises ont généralement une durée de vie comprise entre 10 et 12 ans, les tranches de capital individuelles ne seront utilisées en moyenne que quatre à sept ans à la fois. C’est durant cette deuxième période que l’investissement est véritablement illiquide.
2
Figure 2 : panorama de l’univers du non-coté
Période de détention des
placements sous-jacents (années)
Rendement en GBP (%)*
Spread de crédit (%)
Degré de contrôle des investisseurs Potentiel d’alpha Rendement
potentiel élevéGénération de
revenus stables Sécurité
Faible risque de perte en capital
(placement individuel)
Faible risque de perte en capital
(portefeuille)
Diversification d’un portefeuille
d’actions
Diversification d’un portefeuille
d’emprunts d’État
Act
ions
Actions mondialesLiquidité
quotidienne2-3 s/o √ √ √√ X XX XX XX XX √√
LBO grandes cap. 4-7 s/o s/o √√ √√ √√ XX XX XX XX XX √
LBO petites/moyennes cap.
4-7 s/o s/o √√ √√ √√ XX XX X X √ √√
Capital-risque 5-8 s/o s/o √√ √√ √√ XX XX XX X √√ √√
Capital Infra 10+ 5 s/o √√ √√ √ √ X X X √ √
Immobilier 4-6 4-5 s/o √√ √√ √ √√ X X X √ √
Det
te
Obligations d'entreprise IG Liquidité quotidienne
2-3 1,0-1,5 XX X XX √√ X √√ √√ √√ XX
Dette senior infra 10+ 3,5-4,5 1,75-2,25 √ X XX √√ √√ √√ √√ √√ XX
Dette senior immobilier*** 5-7 2,5-3,5 1,0**-2,5 √ X XX √√ √√ √√ √√ √√ √√
Obligations à haut rendement
Liquidité quotidienne
4-5 3-4 XX √ √ √ XX X X √ √
Dette junior infra*** 5 5-6 4-5 X X √ √ √ √ √ √√ √√
Prêts directs au marché intermédiaire*** 3 5-7 4-6 √ √ √ √ X X X √√ √√
Prêts aux PME*** 5 8-11 7-10 √ √ √√ √ X X X √ √√
Les dates de reporting varient. Analyse basée sur les dernières données disponibles au 30 juin 2018. Infra = infrastructures, IG = Investment Grade, PME = petites et moyennes entreprises
Bien qu’elles ne disposent habituellement pas d’une note de crédit officielle, la dette senior infrastructures et la dette senior immobilière ont des caractéristiques similaires aux obligations d’entreprise Investment Grade en termes de qualité de crédit. De la même manière, la dette junior infrastructures, les prêts au marché intermédiaire et les prêts aux PME ont des caractéristiques similaires aux obligations à haut rendement (sub-Investment Grade).* Le tableau suppose une exposition aux changes non couverte dans le cas des actions et couverte dans le cas de la dette. Rendement en GBP à titre d’information uniquement pour permettre une comparaison entre les différents actifs. Rendement des actions inchangé dans les autres devises. Le rendement de la dette couverte contre le risque de change varie en fonction des écarts de taux d’intérêt. Par exemple, au 31 juillet 2018, les rendements couverts en USD seraient supérieurs d’environ 1,6 % à ceux présentés, les rendements couverts en EUR seraient inférieurs de 1,2 % et ceux couverts en JPY inférieurs de 0,9 %.
** Le chiffre le plus bas concerne l’Allemagne. *** En général, dette à taux variable, dont le coupon augmente en fonction des taux d’intérêt.
La liste ci-dessus n’est pas exhaustive et est présentée à titre d’information uniquement.
Sources : Bank of America Merrill Lynch, Callan Associates, CBRE, De Montfort University, Ernst & Young, International Property Forum, NEOS, Preqin, Schroders et Thomson Reuters Datastream.
Figure 3 : les actifs non cotés surperforment d’une manière générale, net de fraisRendements au 31 décembre 2017*
Les performances passées ne présagent pas des résultats futurs et peuvent ne pas se reproduire.
*Hormis le secteur des infrastructures, pour lequel les rendements s’entendent au 30 septembre 2017.
À titre d’information uniquement. Grandes capitalisations américaines : indice S&P 500 ; petites capitalisations américaines : indice Russell 2000 ; infrastructures cotées : indice Dow Jones Brookfield Global Infrastructure ; immobilier coté : indice MSCI USA REIT ; private equity et infrastructures non cotées : indices PrEQIn ; immobilier non coté : indice NCREIF Fund - Open End Diversified Core Equity. Rendement global dans chaque cas ; le rendement des actifs non cotés s’entend net de frais. Sources : FTSE Russell, MSCI, NCREIF, Preqin et Thomson Reuters Datastream.
1. Pourquoi les actifs non cotés ?Les actifs non cotés peuvent créer de la valeur ajoutée de quatre manières :
1.1 En générant des rendements plus élevés
1.2 En donnant accès à un plus large éventail d’expositions, de secteurs ou de résultats
1.3 En réduisant le risque (volatilité et/ou risque de perte)
1.4 En permettant une plus grande diversification
1.1 Rendements plus élevésL’un des attraits des actifs non cotés est leur capacité à générer des rendements supérieurs à ceux des actifs cotés. Comme le montrent les deux premiers graphiques de la figure 3, le capital investissement a largement surperformé les actions cotées au fil du temps et les fonds d’infrastructures non cotés l’emportent sur les fonds cotés. L’attention se concentre souvent sur les frais plus élevés qu’appliquent les gestionnaires d’actifs non cotés, mais les données présentées s’entendent nettes de tous frais. Dans l’univers obligataire, la dette privée bénéficie d’une prime par rapport aux marchés cotés en termes de spread de crédit sans nécessiter la prise d’un risque de crédit supplémentaire, comme l’indique la figure 2. Dans le contexte actuel de rendements faibles, cette prime revêt une importance accrue.
La situation est plus mitigée concernant l’immobilier dans la mesure où les fonds de placement immobilier cotés (REIT) ont en fait surperformé les fonds non cotés sur le long terme (figure 3, dernier graphique), ce qui découle toutefois de l'effet de levier plus important des REIT (qui les rend également plus volatils).
Le surcroît de rendement qu’offrent les actifs non cotés tient en grande partie au fait que leur prix d’achat est inférieur à celui des actifs cotés. Les figures 4 et 5 le mettent en évidence au fil du temps dans le cas du capital investissement4 et de la dette d’infrastructure. La raison de cet écart est évidente. Supposons qu’un investisseur ait le choix entre deux placements identiques mis à part le fait que l’un d’entre eux pourra être facilement liquidé tandis que l’autre immobilisera le capital durant cinq ans. Il voudra naturellement payer un prix inférieur pour celui assorti d’une moindre liquidité – terme qui décrit la capacité à acheter ou à vendre rapidement un actif. Cette moindre valeur accordée peut donner lieu à une prime d’illiquidité, c’est à dire un prix d’achat inférieur ou un rendement supplémentaire pour compenser l’immobilisation du capital.
En pratique, le montant du rendement supplémentaire offert par les actifs non cotés ne tient pas uniquement à leur faible liquidité mais dépend également d’autres facteurs comme la taille de la transaction, sa complexité et les compétences du gérant dans la recherche de transactions. Dans la plupart des cas, il est impossible de dissocier ces facteurs mais il importe toutefois d’avoir conscience de leur existence.
La prospection de transactions est un facteur souvent sous-estimé qui peut considérablement influer sur la réussite d’un investissement dans des actifs non cotés. D’une manière générale, plus la concurrence entourant le processus d’offre est forte, plus le prix payé sera élevé et plus le rendement escompté sera faible. Les transactions obtenues par l’intermédiaire de réseaux privés de contacts sont susceptibles d’être soumises à une concurrence bien moins intense, voire nulle.
4 La taille des entreprises non cotées est en général inférieure à celle des entreprises cotées, si bien que nous établissons une comparaison avec l’indice Russell 2000 composé de sociétés cotées à petite capitalisation.
%
0
5
10
15
2020
Grandes cap. USPetites cap. USLBO private equity
Depuis 31/12/2012Depuis 31/12/2007Depuis 31/12/2000
11,29,7
17,6
8,5 8,7
14,9
6,3
8,5
16,5
%
0
2
4
6
8
10
12
14
Capital infra cotéCapital infra non coté
Depuis 31/12/2012Depuis 31/12/2007Depuis 31/12/2000
8,1
s/o
12,2
6,8
11,2
%
0
2
4
6
8
10
12
14
Immobilier coté USImmobilier core non coté US
Depuis 31/12/2012Depuis 31/12/2007Depuis 31/12/2000
8,0
10,5
5,0
7,4
13,2
10,7
4
Cette « prime d’obtention de transactions » est une caractéristique qui concerne la majeure partie de l’univers du non-coté. Elle est particulièrement importante pour les fonds « secondaires », qui acquièrent des parts de fonds de private equity auprès d’investisseurs existants (désignés sous le nom de limited partners). Le gestionnaire du fonds de private equity (le general partner) peut bloquer une telle vente, à moins qu’il ne juge l’acquéreur acceptable. Un gérant qui bénéficie d’une relation existante dispose d’un avantage. Cela constitue une barrière à l’entrée de nouveaux participants au marché dans la mesure où établir sa crédibilité prend du temps. Le non-coté est parfois pointé du doigt en raison du temps nécessaire pour investir le capital mais là encore, le meilleur accès aux transactions dont bénéficient les gérants expérimentés leur confère un atout indéniable.
Outre le fait d’être moins onéreux, les actifs non cotés offrent d’autres avantages par rapport aux actifs cotés en termes de rendement. L’un d’entre eux est la capacité supérieure des gérants actifs à créer de la valeur ajoutée.
Cela tient en partie au manque de transparence des marchés privés et aux inefficiences qui en découlent.
Un autre avantage toutefois concerne le fait que les gestionnaires d’actifs non cotés ont davantage de leviers à leur disposition pour optimiser la performance (figure 6). Ils s’impliquent bien plus activement que les gestionnaires d'actifs cotés et ont accès à un plus vaste ensemble d’informations en temps utile. Les general partners influencent en général la stratégie des entreprises et nomment les administrateurs et les dirigeants. Les gérants immobiliers gèrent de façon active la reconduction des baux et la rénovation des immeubles. Les gérants de dette privée négocient les covenants financiers, ce qui leur confère une meilleure protection que celle habituellement obtenue avec les obligations d’entreprise. Dans certains cas, ces dispositions leur donnent le droit d’intervenir et d’orienter la stratégie lorsqu’un emprunteur se trouve en difficulté.
Figure 4 : les entreprises non cotées sont moins chères que celles cotéesRatios VE/EBITDA* des LBO par rapport à l’indice Russell 2000
* VE = valeur d’entreprise = la valeur totale d’une entreprise, fonds propres et dette nette compris. EBITDA = bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement. Source : Pitchbook Global PE Deal Multiples Report : V et Thomson Reuters Datastream
Figure 5 : la dette privée infrastructures offre des spreads plus élevés Spread de transactions représentatives par rapport à l’indice Schroders BoAML Infra (pb)Indice infrastructures élaboré par Bank of America Merrill Lynch et Schroders (Bloomberg Q896) représentatif d’un portefeuille diversifié de placements sur le
marché européen de la dette infrastructures. Spread par rapport aux taux mid-swap. Source : Bloomberg, Infranews, Schroders
0x
5x
10x
15x
20x
25x
Russell 2000>250M USD25-250M USD0-25M USD
T4 1
7
T3 1
7
T2 1
7
T1 1
7
T4 1
6
T3 1
6
T2 1
6
T1 1
6
T4 1
5
T3 1
5
T2 1
5
T1 1
5
T4 1
4
T3 1
4
T2 1
4
T1 1
4
Sept
. 15
Déc
. 15
Mar
s 16
Juin
16
Sept
. 16
Déc
. 16
Mar
s 17
Juin
17
Sept
. 17
Déc
. 17
Mar
s 18
Indice Schroders Infra Transactions représentatives
0
50
100
150
200
250
300
Figure 6 : sources de valeur ajoutée
Facteur Sources de valeur ajoutée Marché coté Marché non coté
Market timing (synchronisation avec le marché)
Décider du point d’entrée/de sortie approprié √ √
Sélection de titres Identifier les opportunités les plus attrayantes √ √
Négociation Capacité à négocier des conditions/un prix d’entrée attrayants
X √
Améliorations opérationnelles Implication active et capacité à opérer des changements ~ √
Levier financier Capacité à accroître le rendement du capital et la rigueur financière des sociétés en portefeuille
~* √
* La capacité des investisseurs sur les marchés cotés à influencer la structure de capital d’une société est plus limitée que dans le cas du capital investissement. La principale exception concerne le travail qu’accomplissent les investisseurs activistes. Des investisseurs peuvent choisir d’emprunter pour investir en bourse, mais les risques supplémentaires que cela implique, y compris l’obligation de répondre aux appels de marge, font que cette stratégie est relativement rare.
Source : Schroders 5
La dette privée offre un rendement avantageux par rapport à la dette cotéeOutre un spread de crédit ou un rendement supérieur, la dette privée expose habituellement à un risque de perte moins important que les obligations d'entreprise de qualité équivalente. Cet avantage s’appuie sur l’une ou l’autre des caractéristiques suivantes (voire sur les deux dans certains cas) :1 Des taux de défaut généralement plus faibles2 Des taux de recouvrement généralement plus élevés
Les taux de défaut sont liés au risque de crédit que comporte l’actif ou le projet sous-jacent auquel l’emprunt est adossé. La dette infrastructures offre les flux de trésorerie les plus stables et un profil de risque bien plus faible que les obligations d’entreprise. La dette immobilière peut également être moins risquée que les créances d’entreprise, en particulier à l’heure actuelle où les structures de financement sont plus prudentes qu’avant la crise financière. Par exemple, les rapports prêt / valeur dans le secteur européen de l’immobilier commercial ont baissé d’environ 70 % à 50 % en moyenne, si bien qu’il faudrait aujourd’hui que le projet concerné perde 50 % de sa valeur avant que les porteurs de la dette ne soient exposés au risque de perte. Une baisse de seulement 30 % aurait suffi auparavant. Les prêts consentis aux petites et moyennes entreprises sont généralement de qualité « sub-Investment Grade » (ou sont parfois désignés à haut rendement) mais une grande diversité existe dans ce segment.
La dette immobilière et la dette infrastructures offrent également l’avantage d’être habituellement garanties par des actifs physiques tels que des aéroports, des autoroutes à péage ou des immeubles. Les garanties sont moins courantes et peuvent être plus variées dans le cas des prêts privés aux petites et moyennes entreprises (PME). Il pourrait s’agir d’un simple cautionnement personnel de la part des administrateurs.
Fait important, la garantie qui accompagne la dette infrastructures et la dette immobilière signifie qu’en cas de défaut, le ou les actifs sous-jacents peuvent être vendus et le
produit de cette vente peut servir à rembourser le prêteur, ce qui améliore les taux de recouvrement et limite les pertes potentielles. Par exemple, les taux de recouvrement dans le cas de la dette infrastructures et immobilière atteignent environ 75 % en moyenne, contre seulement 40 % en général pour les obligations d’entreprise. Notons du reste que le taux de recouvrement le plus courant en cas de défaut sur une dette infrastructures s’établit en réalité à 100 %. Les investisseurs n’ont ainsi subi aucune perte, même lorsqu’un défaut est survenu. Les taux de recouvrement dans le cas des prêts aux PME sont nettement plus faibles (40 à 50 %) compte tenu de la moindre garantie, mais ils restent toutefois supérieurs à ceux constatés dans le cas des obligations d’entreprise.
Pris ensemble, ces moindres taux de défaut et ces meilleurs taux de recouvrement contribuent à réduire les pertes globales escomptées sur la dette privée par rapport aux obligations d’entreprise (figure 7, graphique du milieu). La dette infrastructures est la moins risquée de ce point de vue, suivie de la dette immobilière et des prêts aux PME. Couplé à des spreads de crédit plus importants, ce moindre risque se traduit par un spread net, pertes comprises, largement supérieur à celui des marchés de la dette cotée (figure 7, graphique de droite). Du fait de leurs rendements plus élevés et plus tangibles, les actifs non cotés sont idéalement adaptés aux fonds de pension ou aux compagnies d’assurance dans le cadre d’une stratégie d’investissement fondée sur les engagements ou sur les flux de trésorerie.
Une autre caractéristique qui permet à la dette privée d’offrir des rendements supérieurs est la possibilité de percevoir des honoraires d’arrangement et des frais de remboursement anticipé de la part des emprunteurs. Les montants concernés peuvent être importants. Par exemple, les honoraires d’arrangement peuvent atteindre environ 1 à 2 % sur la dette infrastructures junior et 1 % sur la dette immobilière, tandis que les frais de remboursement anticipé sur les prêts aux PME peuvent représenter jusqu’à 25-50 % du montant emprunté. D’autres placements en dette privée peuvent bénéficier de cet avantage de rendement.
Figure 7 : la dette privée bénéficie à la fois de spreads plus élevés et de taux de pertes plus faibles Spreads plus élevés (%) – Taux de pertes inférieurs (%) = Spreads de crédit nets plus élevés (%)
Remarque : les taux de pertes pour les obligations d’entreprise Investment Grade et à haut rendement prennent en compte les pertes sur défaut (taux de défaut corrigés des taux de recouvrement) et les variations de prix découlant de l’évolution de la qualité de crédit (pertes nettes résultant d’une rétrogradation). D’une manière générale, les investisseurs en dette privée ne connaissent pas de pertes résultant d’une rétrogradation (ou de gains résultant d’un rehaussement de notation) car la composante spread de crédit reste habituellement inchangée à moins d’une dépréciation (grande probabilité de défaut). Par conséquent, les taux de pertes relatifs à la dette privée dans le graphique ci-dessus reflètent uniquement les pertes sur défaut. Les données présentées sont fournies uniquement à titre d'exemple et ne sont pas nécessairement représentatives des spreads de crédit ou des taux de défaut d'un investissement ou d’un portefeuille donné. Source : Bank of America Merrill Lynch, Callan Associates, CBRE, De Montfort University, NEOS, Preqin et Schroders
1,252 2
3,5
4,55
8
0,5 0,1 0,3
2,5
0,40,7
2
0,8
1,9 1,7
1,0
4,1 4,3
6,0
Obl
igat
ions
d'e
ntre
pris
e IG
Det
te in
fra
seni
or
Det
te im
mob
ilièr
e se
nior
Obl
igat
ions
d'e
ntre
pris
e H
Y
Det
te in
fra
juni
or
Prêt
s di
rect
s au
mar
ché
inte
rméd
iaire
Prêt
s au
x PM
E
Obl
igat
ions
d'e
ntre
pris
e IG
Det
te in
fra
seni
or
Det
te im
mob
ilièr
e se
nior
Obl
igat
ions
d'e
ntre
pris
e H
Y
Det
te in
fra
juni
or
Prêt
s di
rect
s au
mar
ché
inte
rméd
iaire
Prêt
s au
x PM
E
Obl
igat
ions
d'e
ntre
pris
e IG
Det
te in
fra
seni
or
Det
te im
mob
ilièr
e se
nior
Obl
igat
ions
d'e
ntre
pris
e H
Y
Det
te in
fra
juni
or
Prêt
s di
rect
s au
mar
ché
inte
rméd
iaire
Prêt
s au
x PM
E
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
6
1.2 Accès à un plus large éventail d’expositions, de secteurs ou de résultatsPour certains actifs, le marché coté ne donne accès qu’à une partie limitée du marché global. C’est particulièrement le cas des marchés européens de la dette, où le marché des capitaux ne représente historiquement qu’environ 20 % du financement des entreprises, le reste ayant majoritairement été apporté par les banques. Il existe des situations plus extrêmes encore. Les marchés cotés ne représentent qu’une part infime du marché européen de la dette immobilière commerciale, lequel est dominé par les banques (figure 8).
Figure 8 : en 2012, le marché européen de la dette immobilière était dominé par les banques
Source : Commercial Real Estate Debt in the European Economy 2016, CREFC Europe. Sur la base des données de l’INREV (2012) et de la Réserve fédérale américaine (2012).
Cependant, la frilosité du secteur bancaire en Europe dans le sillage de la crise financière offre aux investisseurs institutionnels une excellente occasion de prendre le relai et de combler le vide laissé par les banques. Cette raréfaction de l’offre est l’une des causes du maintien des spreads de crédit à un niveau élevé par rapport aux obligations d’entreprise. Au Royaume-Uni, les prêteurs non bancaires se sont arrogés une part de 25 % du marché des nouveaux crédits immobiliers commerciaux5. Cette opportunité est accessible uniquement sur le marché hors cote.
La plus grande focalisation du marché coté peut également amener les allocations sectorielles ou régionales à donner une fausse image de la classe d'actifs dans son ensemble. Le marché de la dette infrastructures cotée par exemple est concentré à 90 % sur le secteur des services aux collectivités et à 60 % sur la dette en dollars US. Or, le secteur des infrastructures dans son ensemble, accessible hors cote, présente une bien plus grande diversité sectorielle et régionale. Outre les services aux collectivités, il couvre les secteurs du transport, des communications et des infrastructures sociales comme les écoles et les hôpitaux. La principale région concernant la dette dédiée au financement de rénovations d’infrastructures (actifs opérationnels généralement moins risqués qui séduisent un vaste éventail d’investisseurs6) est également l’Europe, non
5 UK Commercial Real Estate Lending Report, Cass Business School et De Montfort University, 2017.
6 Les projets nouveaux qui en sont encore au stade de la construction
pas les États-Unis. Ainsi le marché coté ne représente pas correctement le champ d’opportunités.
Les marchés des actions et des obligations cotées tendent également à s’adresser uniquement aux entreprises de plus grande taille compte tenu des coûts qu’impliquent l’admission et le maintien à la cote. Les marchés hors cote offrent une plus large exposition, donnant accès à des entreprises et des transactions de taille bien plus restreinte. À l’extrême, les jeunes sociétés technologiques sont presque toutes financées par des capitaux privés et seul le marché non coté permet aux PME de se financer.
Un autre aspect mis en lumière par notre analyse est que les entreprises se détournent de plus en plus des marchés cotés et préfèrent conserver leur statut privé plus longtemps, voire indéfiniment7. Le nombre des sociétés cotées aux États-Unis, au Royaume-Uni et dans certains pays d’Europe occidentale a fondu d’environ 50 % depuis le début des années 1990. L’essor et la plus grande accessibilité du private equity en tant que source de capital ont favorisé cette tendance. Des sociétés comme Uber et WeWork peuvent désormais lever des montants de capitaux privés qu’il aurait été auparavant impossible d’obtenir sans faire appel aux marchés cotés. En conséquence, les marchés cotés offrent une exposition à un ensemble de plus en plus restreint d’entreprises déjà matures. Les investisseurs qui se concentrent uniquement sur les marchés cotés courent ainsi le risque de laisser passer des opportunités. En outre, si les entreprises de haute qualité se détournent des marchés cotés, la qualité même du marché risque de se détériorer à terme, affectant la performance des actifs cotés. Une approche d’investissement plus globale associant une exposition simultanée aux marchés cotés et non cotés pourrait être plus appropriée.
1.3 Un moindre risqueIl est difficile de mesurer et comprendre le risque que comportent les actifs non cotés :
– Les méthodes de valorisation tendent à lisser la variation des cours telle qu’elle apparaît
– Les investisseurs ne sont pas en mesure de liquider leur placement rapidement, ce qui remet en question la pertinence des analyses habituelles de l'évolution des prix d’un mois sur l’autre.
Lorsque leur volatilité est calculée de la façon traditionnelle, c'est-à- dire selon l’écart-type des performances historiques mensuelles ou trimestrielles, les actifs non cotés semblent relativement peu risqués. Cette caractéristique est susceptible de séduire les investisseurs qui s’inquiètent de la volatilité déclarée de leur portefeuille. Elle peut par exemple limiter l’impact de l’évolution de la valorisation des engagements de retraite d’une entreprise dans son compte de résultat. Dans ce cas, la stabilité qu’apportent les actifs non cotés est extrêmement précieuse.
Cependant, s’il existe des raisons fondamentales faisant que les actifs non cotés pourraient être jugés moins risqués que les actifs cotés (voir plus bas), cette différence découle également en partie de la méthode de valorisation utilisée les concernant. Les valorisations des actifs non cotés sont actualisées peu fréquemment dans le meilleur des cas et ne sont pas toujours rapportées aux cours des actifs cotés (valorisés à la valeur de marché). Ces deux aspects atténuent la volatilité.
sont en général beaucoup plus risqués.
7 What is the point of the equity market?, Schroders, avril 2018
États-Unis Europe0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Dette bancaire
CMBS
Compagnies d’assurance
Autres établissements
7
Les approches adoptées pour y remédier sont notamment l’allongement de l’horizon temporel utilisé dans le calcul de la volatilité des performances (p. ex. performances annuelles plutôt que trimestrielles) ou le recours à des techniques statistiques d’élimination du lissage.
La première de ces approches peut faire une différence car certains actifs sont plus fréquemment réévalués une fois par an plutôt que chaque trimestre, ce qui élimine en partie les distorsions.
La deuxième est une technique statistique qui vise à réintégrer dans le calcul la volatilité atténuée par les valorisations périmées. Elle peut contribuer efficacement à l’analyse du risque d’actifs non cotés mais bien qu’utilisée couramment, elle n'est pas fiable à elle seule. Certaines des hypothèses sous-jacentes sont contestables du fait de leur manque de réalisme8 et cette technique est très sensible à l’horizon temporel choisi pour les données et au modèle utilisé. Par exemple, lorsque cette technique de dé-lissage est appliquée à l’immobilier core aux États-Unis, le modèle indique que le marché s’est déprécié de 80 % au dernier trimestre 2008 puis de 32 % au trimestre suivant, avant de rebondir de 22 % au deuxième trimestre 2009. Le marché américain a certes fortement chuté durant cette période, mais il n’a pas perdu près de 90 % de sa valeur. Dans notre analyse, ces trois trimestres sont éliminés du calcul de la volatilité. Le fait que nous ayons été contraints de procéder de la sorte démontre la fragilité de cette approche.
La figure 9 présente la volatilité des marchés de l'immobilier, des rachats d'entreprise et du capital-risque sur une base annuelle, trimestrielle et hors lissage. Elle montre la divergence des résultats selon ces différentes approches. Les volatilités calculées sur une base annuelle et en éliminant l’effet de lissage sont plus élevées que l’analyse classique des performances trimestrielles ne le laisserait penser, avec un écart considérable dans certains cas. Ce résultat met en lumière les limites de l’analyse des performances à court terme lorsqu'il s’agit de mesurer le risque sous-jacent.
Dans le cas du capital investissement, nous présentons la performance du capital-risque sur l’intégralité de l’horizon choisi et éliminons également la période 1998-2002, sachant que la nature extrême de la bulle Internet a un impact important sur le calcul de la volatilité alors que son incidence est moins prononcée sur une base continue (le capital-risque a enregistré un rendement proche de 300 % rien qu’en 1999, par exemple). L’année 2008 n’a pas été aussi atypique pour les marchés cotés et son exclusion du calcul aurait eu un impact minime sur l'estimation de la volatilité à long terme. Il est intéressant de noter que même sur la base des performances annuelles, les rachats d’entreprise semblent moins risqués que les actions cotées, malgré leur recours plus important au levier financier.
Certains de nos lecteurs seront surpris d’apprendre que la volatilité du capital-risque est équivalente à celle des rachats d’entreprise, et est inférieure à celle des marchés cotés si l’on exclut la bulle Internet. Les placements individuels en capital-risque comportent un risque très important, mais ce risque est atténué lorsque plusieurs placements sont regroupés au sein d’un même portefeuille. Ils sont en effet susceptibles de se comporter chacun de manière très différente, ce qui apporte une précieuse source de diversification au niveau du portefeuille global. Cet aspect est confirmé par l’analyse quantitative de milliers de portefeuilles simulés tirée de milliers de transactions réalisée par Schroders Avdeq. Le risque diminue rapidement même dans le cas de portefeuilles de tailles relativement limitées, dénotant un très faible degré de corrélation entre les différents placements9.
L’analyse de la volatilité de la dette privée se heurte à une
8 Notamment l’hypothèse que les valeurs liquidatives trimestrielles correspondent aux prix de marché auxquels l’investisseur peut effectivement acheter ou vendre, ce qui n'est pas le cas du private equity. L’investisseur risque par conséquent d’obtenir une image fausse de son placement. Voir Risk in Private Equity, British Private Equity & Venture Capital Association, octobre 2015.
9 Pour une analyse plus détaillée de cette question, voir l’étude de Schroder Adveq dédiée aux placements en capital-risque dont la publication est prévue en septembre 2018.
difficulté plus importante encore. Il s’agit en effet d’un marché en développement dont la taille est très inférieure à ceux du capital investissement et de l’immobilier, outre l'absence de sources fiables de données de référence. La plupart des transactions se déroulent en privé selon des modalités tenues secrètes, si bien qu’il est impossible de se faire une idée globale de la manière dont le marché se comporte. La volatilité peut être déduite par comparaison aux obligations d’entreprise de qualité de crédit équivalente mais le risque sera alors surestimé étant donné que la dette privée bénéficie souvent de covenants et de garanties différents de ceux dont sont habituellement assorties les obligations d’entreprise. En outre, dans la plupart des cas la dette privée ne dispose pas d’une notation de crédit officielle, si bien que cette analyse s’appuie sur des estimations. Cette approche ne permet pas non plus de tenir compte des différences que présente la dette privée en termes de profil de risque. Par exemple, la dette infrastructures junior et les prêts aux PME sont rangés dans la catégorie sub-Investment Grade (à haut rendement). Or, la dette infrastructures junior s’accompagne de flux de trésorerie plus stables que les prêts aux PME et est par ailleurs adossée à des actifs physiques caractérisés par une longue durée de vie économique. Elle devrait donc bénéficier d’une évaluation du risque plus favorable.
Si on laisse de côté les problèmes de mesure, plusieurs vecteurs fondamentaux de volatilité peuvent être appréhendés de manière qualitative :
– Les baux immobiliers ont généralement une durée de plusieurs années et sont souvent assortis de mécanismes d’indexation ou de revalorisation qui empêchent toute révision du loyer à la baisse sur la durée du bail. Cet aspect confère aux rendements une assise plus stable en comparaison des actions cotées.
– Les flux de trésorerie issus de projets d’infrastructure sont moins sensibles au cycle économique que le marché actions dans son ensemble.
– Pour un actif donné, un placement assorti d’un effet de levier important est plus risqué qu’un placement dont le levier est inférieur. Les opérations de rachat (buyouts) de grande taille dans le capital investissement sont en moyenne financées à 55 % par la dette, contre moins de 50 % pour les sociétés du S&P 500. Il semblerait donc que les buyouts de grande envergure sont plus risqués que les actions cotées.
Figure 9 : les approches standards sous-estiment parfois la volatilité
Volatilité des rendements trimestriels
Volatilité des rendements annuels
Volatilité des rendements trimestriels, lissage éliminé
Immobilier core US 6 10 14*
Buyouts US 10 13 15
Capital-risque US 23 58 46
Capital-risque US hors 1999-2002 9 14 21
Grandes cap. US 16 18 s/o
Petites cap. US 19 19 s/o
Volatilité annualisée dans chaque cas *Volatilité hors lissage de l’immobilier core, à l’exclusion de la période comprise entre le 4e trimestre 2008 et le 2e trimestre 2009.
La volatilité hors lissage n’est pas présentée pour les actions cotées à grande ou à petite capitalisation car les tests statistiques n’indiquent pas l’existence de lissage dans ces données de performance, ce qui n'est pas surprenant compte tenu de la liquidité des marchés cotés.
Immobilier core : NCREIF Open-Ended Diversified Core Real Estate Fund index ; buyouts et capital-risque : TRI regroupé sur un an ; immobilier et actions cotées : données du 1T 1991 au 4T 2017 ; buyout et capital-risque : données du 1T 1991 au 4T 2016. Source : Cambridge Associates, MSCI, NCREIF et Thomson Reuters Datastream.
8
Figure 10 : les risques sous-jacents du non-coté diffèrent de ceux des marchés cotés
Stabilité des flux de trésorerie Adossement/garantie Protection des
investisseurs/covenants
Meilleur accès des gérants actifs à
l’information
Protection de long terme contre les remous
à court terme
Faible liquidité Levier financier
Transparence limitée sur les valorisations
pour les investisseurs finaux
Fonds individuels concentrés
Écarts de performance importants entre fonds
Source : Schroders
– Là encore, il serait erroné de conclure automatiquement que tous les buyouts sont plus risqués que les marchés cotés. Les rachats de petites et moyennes capitalisations requièrent un moindre recours à l'effet de levier et d’autres stratégies ont peu recours au levier financier voire pas du tout.
– Les fonds individuels d’actifs non cotés sont moins diversifiés que ceux constitués d’actifs cotés et sont donc plus risqués de ce point de vue. Cependant, ce risque peut être atténué au niveau du portefeuille en répartissant les placements entre plusieurs fonds au fil du temps et/ou en investissant dans des fonds de fonds. La participation majoritaire que les fonds de capital investissement acquièrent généralement dans les sociétés qui composent leurs portefeuilles leur donne accès à l’information dans de meilleurs délais qu’il n’est possible dans le cas des marchés cotés. Cette capacité à réaliser une due diligence bien plus poussée contribue à atténuer le risque que comportent les placements individuels et permet donc d’éviter de mauvaises surprises.
– Les fluctuations des cours sur les marchés cotés, et par conséquent la volatilité, résultent en partie des craintes et de l’avidité des investisseurs plutôt que des fondamentaux sous-jacents. En outre, la tentation comportementale de vendre lorsque les marchés sont orientés à la baisse contribue elle-même à la volatilité. Le fait que les investisseurs en actifs non cotés se trouvent dans l’impossibilité de céder leurs participations dans un tel contexte les empêche de céder à cette tentation et protège les actifs privés contre ces chocs de sentiment. Cette impossibilité joue au contraire en leur faveur car elle permet aux gestionnaires d’actifs non cotés d’adopter une approche à contre-courant. D’une certaine façon, ces revirements temporaires du sentiment sont sans conséquence pour les investisseurs à long terme. Le fait qu’ils ne sont pas pris en compte dans l’évaluation de la volatilité des actifs non cotés ne doit pas nécessairement être interprété comme un oubli ou une erreur.
Nonobstant l’inclination à vouloir inscrire les actifs non cotés dans le cadre risque-rendement traditionnel, ce qui facilite la comparaison avec les autres classes d’actifs, la vraie question est plutôt de savoir si la volatilité est réellement le bon critère à prendre en compte pour les investisseurs dans le non-coté. La volatilité mesure l’ampleur de la fluctuation des cours, mais cet aspect est relativement dépourvu de signification pour un investisseur qui s'est engagé à immobiliser son capital plusieurs années durant. Le risque de perte en capital mérite davantage d’attention.
Pour les investisseurs en dette privée, la question se résume à savoir si les sommes qui leur sont dues leur seront remboursées. Cette probabilité semble plus élevée que dans le cas des obligations d’entreprise, comme en témoigne le taux de pertes inférieur que fait apparaître la figure 7. Les règles Solvabilité 2 appliquées aux compagnies d’assurance européennes reconnaissent spécifiquement les taux de perte plus faibles que présente la dette infrastructures. Elles prévoient en effet un allègement de 30 % du montant de fonds propres que les assureurs doivent mettre en réserve lorsqu’ils investissent dans des infrastructures par rapport aux obligations d’entreprise. Les pertes sur les prêts aux PME sont nettement plus élevées que celles sur la dette infrastructures en raison de leur nature davantage cyclique et du moindre niveau de garantie, mais elles restent néanmoins inférieures aux pertes sur les placements en dette à haut rendement.
L’immobilier présente l’avantage qu’en cas de faillite d’un locataire, le bien lui-même continue d'exister et peut être reloué, bien qu’après une période d’interruption en règle générale. Le parfait exemple de cette situation est l’immeuble situé au 25 Bank Street à Londres. Prévu à l’origine pour Enron, le groupe d’énergie américain qui a fait faillite, cet immeuble a ensuite été loué à la banque américaine Lehman Brothers qui a elle-même fait faillite peu de temps après Enron. Les actionnaires de ces deux sociétés ont tout perdu mais l’immeuble a été reloué et abrite désormais le siège européen de JP Morgan. Par conséquent, la nature physique de l’immobilier constitue en définitive un réservoir de valeur qui contribue à lui conférer un profil de risque inférieur à celui des actions.
Bien qu’il soit réputé très risqué, le capital investissement se révèle mieux à même de protéger les investisseurs contre le risque de pertes qu’on ne pourrait l’imaginer. La perte la plus extrême subie par l’indice Cambridge Associates US Buyout entre 2006 et 2016 s'est établie à environ 30 %, contre un niveau proche de 50 % pour les marchés cotés. Réfutant la thèse voulant qu’il soit plus risqué que les marchés cotés, le capital-risque s’en est encore mieux tiré avec une perte maximale de seulement 20 % environ.
Sachant que le marché immobilier était à l’origine de la crise financière mondiale, il n'est guère surprenant qu’il ait subi des pertes plus importantes, qui ont atteint à l’époque un niveau proche de 40 %. Dans chaque cas cependant, les pertes ont été inférieures à celles subies par les marchés des actions cotées. Cette capacité de résistance qu’offrent bon nombre d’actifs non cotés est une qualité souvent sous-estimée.
Comme on peut le constater, le risque et la volatilité sont des aspects problématiques s’agissant des marchés non cotés. Leur volatilité publiée sera effectivement inférieure à celle des marchés cotés, ce qui constitue un attrait aux yeux de certains investisseurs. Cependant, ce moindre niveau de volatilité a un côté fictif et est susceptible de sous-estimer le risque réel. C'est également un aspect vide de sens pour des investisseurs qui se sont engagés à immobiliser leur capital plusieurs années durant.
Une approche plus globale s’impose pour apprécier le risque. Le risque que comporte l’immobilier est plus proche de celui des actions que des obligations, contrairement à ce que l’analyse classique de la volatilité laisserait penser. Le marché du capital investissement présente une grande diversité. Le levier financier employé dans les rachats d’entreprises de grande taille justifie que ce segment soit jugé plus risqué que les actions cotées, mais il y a lieu d'estimer d’un point de vue qualitatif que les rachats de petites et moyennes entreprises ne comportent pas un risque aussi élevé. Les placements individuels en capital-risque sont certes risqués mais les portefeuilles concernés se montrent extrêmement résistants et peuvent même s’apprécier lorsque les marchés s’effondrent.
Les marchés de la dette privée sont clairement moins risqués que ceux des obligations d’entreprise de qualité comparable grâce aux garanties disponibles et à la plus grande stabilité des flux de trésorerie.
Nous comptons couvrir ce sujet plus en détail dans nos prochaines analyses.
9
1.4 Une source de diversificationGrâce à la diversité de leurs expositions sous-jacentes et de leurs moteurs de performance, les actifs non cotés offrent une plus grande diversification par rapport aux marchés cotés. Cet avantage varie en fonction des classes d’actifs et des marchés.
Cependant, les valorisations peuvent prendre du temps pour s’ajuster et/ou ne pas être fiables, si bien que l’analyse de corrélation classique est susceptible de le surestimer. Par exemple, les spreads de la dette privée ont tendance à ne pas tenir compte de l’évolution plus générale du marché et s’ajustent uniquement lorsqu’une détérioration importante de la qualité de crédit impose une dépréciation d’actif. En revanche, le taux souverain ou le taux swap sous-jacent, qui constitue l’autre moteur des performances et des valorisations de la dette privée, s’ajuste lui en réaction aux fluctuations du marché. En conséquence, la corrélation avec les taux d’intérêt est élevée (ce qui rend la dette privée idéalement adaptée aux portefeuilles à gestion actif-passif), mais celle avec les obligations d’entreprise est susceptible d’être sous-estimée. De la même manière, pour les raisons évoquées dans le chapitre consacré au risque, les estimations de la corrélation entre capital investissement, capital immobilier et capital infrastructures d’une part, et marchés cotés d’autre part dépendent en partie de la méthode de valorisation utilisée. Ces calculs sous-estiment les liens économiques sous-jacents.
Un meilleur moyen de considérer la relation entre les performances des actifs cotés et non cotés est d’examiner en détail les expositions sous-jacentes. La figure 11 donne une indication de l’importance relative de la relation que présentent divers actifs non cotés avec la performance des actions cotées et des emprunts d’État.
Comme avancé précédemment, les actifs non cotés peuvent fournir une exposition à des classes d'actifs et des moteurs de performance différents de ceux des marchés cotés. D’où leur potentiel de diversification.
Dans le cas du capital investissement, ce potentiel varie considérablement selon les secteurs. Le rendement des rachats de grandes entreprises est fortement influencé par les marchés cotés. Cependant, la relation est bien moins étroite dans d’autres segments. Le capital-risque d’amorçage ne dépend pas tant des marchés actions et de l’économie (étant donné que les recettes et les bénéfices des sociétés concernées sont faibles voire inexistants) que des avancées réalisées dans le développement de produits et la conquête des premiers clients. Ce constat vaut également pour le capital-risque à un stade plus mature. Certaines sociétés dans le secteur « croissance » du capital investissement connaissent un fort développement non pas en raison de la vigueur de leurs marchés sous-jacents, mais du fait de leur effet perturbateur et des parts de marché qu’elles prennent aux acteurs historiques, phénomène qui pourrait même s’accélérer dans le contexte d’un marché baissier.
Une même variation existe dans les secteurs de l’immobilier et des infrastructures. Par exemple, la plus grande stabilité des flux de trésorerie issus des infrastructures et la faible sensibilité de certains secteurs au cycle économique (notamment des projets d’infrastructures sociales soutenus par l’État) peuvent permettre aux investisseurs de bénéficier d’une meilleure diversification. En revanche, d’autres secteurs comme les installations portuaires (maritimes) sont fortement influencés par le commerce international et sont par conséquent moins efficaces comme source de diversification.
S’agissant de la relation avec les emprunts d’État, un contexte de hausse des rendements obligataires et de baisse (voire de performances négatives) des titres souverains pénalisera également la dette infrastructures senior à taux fixe, à tout le moins lorsque valorisée à la valeur de marché ou selon un modèle. Bien que la remontée des taux d’intérêt soit généralement associée à une embellie de la conjoncture, propice aux investissements en actions, la hausse des coûts d’emprunt plombera la performance des placements en actions assortis d’un effet de levier important. Ces placements incluent par exemple ceux en faveur des infrastructures, les buyouts de grande taille et les stratégies immobilières de type value-add ou opportunistic.
Figure 11 : la sensibilité aux actions et aux obligations cotées varie selon les secteursRelations indicatives
* En général, dette à taux variable, dont le coupon varie en fonction des taux d’intérêt
Remarque : obl. = obligations, infra = infrastructures, opp. = opportunistic, immo. = immobilier, PME = petites et moyennes entreprises
Source : Schroders
Relation avec la performance des emprunts d’État+
Dette infra
senior
- +
Immo. core
Relation avec la performance des actions
Dette immo.*
-
Emprunts d’État
Obl. d’entreprise
Value-ad-d/opp. Immo.
Capital infra économique
Capital infra
sociales
LBO grandes
capitalisa-tions
Rachats petites/
moyennes cap.
Obligations à haut
rendement
Capital- risque
Actions cotées
Dette infra
junior*
Prêts aux
PME*
10
Les investissements en actions assortis d’un levier faible voire nul seront par contre moins directement affectés. Les prêts aux PME, la dette immobilière et la dette infrastructures junior, généralement assortis de taux variables, verront également leurs performances s’améliorer dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, contrairement aux placements en dette conventionnelle.
Une autre source importante de rendement provient de l’intervention directe des gestionnaires d'actifs non cotés dans les secteurs où ils s’impliquent activement. Cela peut également se traduire par des performances supérieures à celles du marché dans son ensemble.
En résumé, la diversification que le non-coté peut apporter à un portefeuille d’actifs cotés est potentiellement très intéressante, mais il convient de prêter attention aux expositions sous-jacentes compte tenu du manque de fiabilité des estimations de corrélation. De la même manière que pour le risque, nous comptons couvrir ce sujet plus en détail dans nos prochaines analyses.
2.Est-il trop tard pour investir ?La demande d’actifs non cotés s'est accélérée ces dernières années, le contexte de faibles rendements contraignant les investisseurs à étendre leur horizon dans leur quête de performance. Le revers de la médaille est un montant considérable de capitaux en attente de placement. Le « dry powder », qui désigne les fonds levés mais pas encore investis, atteint des niveaux record. Ce phénomène est mis en évidence par le graphique présenté à la figure 12 qui montre l’évolution des levées de fonds annuelles pour les principales catégories d’actifs non cotés (sachant toutefois que les données concernant la dette privée ne sont pas disponibles de façon régulière).
Figure 12 : forte augmentation des capitaux en attente de placementMrd USD
Taux de croissance cumulés du « dry powder » sur la période 2009-2017 :
Capital investissement Immobilier Capital Infra Dette privée
50 % 42% 148% 126%
Source: Preqin Q2 2018 Private Capital Fundraising Update
La concurrence accrue autour des actifs non cotés tire les cours à la hausse. Cependant, cette pression n'est pas uniforme. Par exemple, le « dry powder » dans le segment des rachats de grandes entreprises atteint des niveaux record et certains craignent non sans raison une surchauffe du marché, ce qui n'est pas le cas d’autres segments. Notre outil interne Schroder Adveq Fund Raising Indicator (Schroder Adveq FRI), conçu pour aider les investisseurs à évaluer le marché du capital investissement, fait apparaître un marché hétérogène10. Il suggère que les
10 Pour de plus amples informations, voir Where should you invest in private equity today?, Schroder Adveq, septembre 2018.
investisseurs feraient bien d’accorder la priorité à leur sortie des secteurs des buyouts de grande taille, du capital de croissance/de phase avancée et des marchés en renminbi. Pour les nouveaux investissements, les secteurs des rachats de petites/moyennes capitalisations et du capital d’amorçage ainsi que certains marchés émergents offrent des conditions plus favorables.
Graphique 13 : Les multiples des rachats de petites entreprises européennes sont structurellement et cycliquement inférieurs à ceux des rachats de grandes entreprisesRatios VE/EBITDA* pro forma sur l’année écoulée
* VE = valeur d’entreprise = la valeur totale d’une entreprise, fonds propres et dette nette compris. EBITDA = bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement. Source : Baird, LCD S&P et Schroder Adveq, 2017.
D’autres actifs non cotés présentent des disparités similaires. Dans l’immobilier, les prix des actifs « prime » sont élevés d’un point de vue historique mais ceux des biens qui nécessitent une gestion active sont plus raisonnables. Par exemple, les projets de rénovation de bureaux dans les villes qui bénéficient d’une économie florissante et de faibles taux de vacance restent intéressants de même que ceux des actifs situés dans des sites moins recherchés que de nouvelles infrastructures de transport vont permettre de développer. Certains segments du marché bénéficient également de changements structurels qui devraient leur conférer une relative résilience tout au long du cycle économique. C'est notamment le cas des entrepôts destinés aux plateformes de commerce en ligne, des campus technologiques et dédiés aux sciences du vivant, des maisons de retraite, des locaux de libre-entreposage et des centres de données. À l’inverse, la valeur de nombreux magasins et centres commerciaux a probablement déjà atteint son sommet.
Du côté de la dette, le marché de la dette infrastructures senior à long terme est très concurrentiel, tandis que celui de la dette junior l’est beaucoup moins. Les caisses de retraite et les compagnies d’assurance sont attirées par le marché de la dette à long terme en raison de sa duration longue, de ses flux de trésorerie réguliers et de la réglementation favorable qui lui est appliquée. Les spreads de crédit se sont resserrés à mesure de la hausse des prix. Ce secteur reste intéressant du point de vue de la gestion actif-passif et continue d’offrir un rendement corrigé du risque supérieur à celui des obligations d’entreprise, bien que cet écart diminue. En revanche, le marché relativement plus récent de la dette infrastructures junior est nettement moins concurrentiel et offre un surcroît de prime important par rapport au risque supplémentaire qu’il suppose.
Le segment des opérations de dette privée de grande taille devient également surchargé, avec des volumes record de fonds levés. En revanche, le marché des opérations de plus petite taille demeure moins engorgé.
0
500
1000
1500
2000
Dette privée Capital Infra ImmobilierCapital investissement
201720162015201420132012201120102009
Mrd USD
4
6
8
10
12
Grandes transactionsPetites transactions
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
11
D’une manière générale, les aubaines aisément accessibles ont désormais en grande partie disparu. Le niveau élevé des valorisations accroît le risque de payer un prix trop élevé. La faible liquidité des actifs non cotés exacerbe ce problème en alimentant le risque de regret. Cependant, comme le montrent les exemples ci-dessus et les figures 2 et 7, de nombreux segments de l’univers du non-coté continuent d’offrir un potentiel intéressant.
De plus, l’accès aux transactions constitue désormais l’un des atouts les plus importants qu’un investisseur performant peut revendiquer. Cet accès peut être obtenu de deux manières :
– S’appuyer sur la crédibilité et la réputation d’un gérant pour obtenir l’accès à des transactions invisibles à d’autres.
– Investir dans des segments moins engorgés du marché.Concernant ce second point, les opérations de grande taille tendent à faire l’objet d’une forte concurrence, ce qui n'est pas autant le cas des transactions complexes ou de plus petite taille. L’un des exemples les plus évidents en est le retrait d’une entreprise de la cote par un fonds de private equity (en payant une prime par rapport à son cours boursier) comparé au rachat d’une entreprise familiale sans autres repreneurs potentiels en lice. Un autre exemple est celui d’un parc éolien de petite taille qui aurait besoin d’un prêt de 50 millions GBP comparé à une grande entreprise de services aux collectivités en quête d’un financement de 1 milliard GBP. Un prêt de 1 milliard GBP permet de faire face aux frais associés à l’obtention d’une notation de crédit, à l’élaboration d’un prospectus et à une introduction en bourse, contrairement à un prêt de 50 millions GBP. Par conséquent, une prime importante est accordée pour la réalisation d’une analyse technique poussée de la technologie relative aux parcs éoliens et la rédaction de protocoles d’accords complexes. Des comparaisons similaires peuvent être faites dans le cas d’autres actifs non cotés.
À ce stade du cycle, les investisseurs doivent faire preuve d’un plus grand discernement dans le choix des secteurs et des gérants dans lesquels ils placent leurs capitaux. Les valorisations sont plus élevées qu’il y a quelques années mais il est encore possible de déceler des opportunités d’investissement attrayantes, à condition d’adopter l’approche adéquate.
3. Considérations pratiquesL’une des conséquences de la plus grande latitude dont disposent les gestionnaires d’actifs non cotés concernant l’allocation de leurs investissements est une plus grande dispersion de la performance par rapport à celle généralement constatée sur les marchés cotés. L’écart de performance entre les gérants américains classés dans le premier et le dernier quartile s’établit en moyenne à 15 % environ. La sélection des gérants par conséquent n’a jamais été aussi importante.
L’investissement dans le non-coté introduit également des défis nouveaux. Le profil de flux de trésorerie du passif des investisseurs, tel que le besoin de verser des prestations aux affiliés d’un régime de retraite par exemple, influe sur le montant qu’ils peuvent se permettre d’investir dans des actifs peu liquides. Cependant, cet aspect concerne essentiellement les investisseurs dont les volumes à allouer sont très importants. À supposer une allocation de 30 % à des actifs non cotés, niveau qui serait jugé
très élevé dans la plupart des cas, 70 % du portefeuille resterait tout de même investi dans des actifs liquides pouvant être vendus pour satisfaire d’éventuels besoins de trésorerie. De ce que nous savons par expérience, la capacité de la plupart des investisseurs à investir dans des actifs peu liquides est plus grande qu’ils ne le réalisent. En outre, la dette privée, les infrastructures et le capital immobilier génèrent des flux de trésorerie considérables qui peuvent aider à faire face aux engagements.
La principale exception concerne les investisseurs qui requièrent une valorisation quotidienne, tel qu'est souvent le cas des régimes de retraite à cotisations définies. L’incapacité à valoriser les actifs non cotés de façon quotidienne les rend moins compatibles avec de telles structures, au détriment des investisseurs/des bénéficiaires finaux.
Un autre élément dans la gestion de la liquidité concerne les aspects pratiques liés à la gestion des retraits de capitaux et des investissements supplémentaires visant à assurer le maintien de l’exposition à la classe d’actifs, le cas échéant. L’investissement des fonds levés peut prendre plusieurs années, en fonction de la capacité du gérant à identifier rapidement des opportunités. Des décisions doivent être prises dans l’intervalle concernant le placement des capitaux engagés afin d’assurer qu’ils seront disponibles au moment requis, sans nuire à l’objectif global des investisseurs. À supposer qu’un investisseur souhaite maintenir son exposition au fil du temps, il devra également gérer un programme d’investissement permanent couvrant différents millésimes d'actifs non cotés, sans quoi son allocation diminuera à mesure de l’encaissement du produit issu de la cession des parts ou de la dette arrivant à échéance. Une analyse détaillée de ces questions n’entre pas dans le champ de la présente étude, mais il y a lieu de les examiner soigneusement avant d’investir dans des actifs non cotés.
Figure 14 : importance de la sélection des fonds dans l’univers du non-cotéÉcart interquartile des taux de rendement interne des fonds de private equity américains, par millésime, en %Source : Cambridge Associates40
35
1998
1999
2000
2001
2002
2003
1992
1993
1994
1995
1996
1997
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
30
25
20
15
10
5
0
-5
ConclusionLes marchés du non-coté offrent un grand choix de possibilités d’investissement. Ils permettent d’obtenir un surcroît de rendement par rapport aux marchés cotés et, dans certains cas, de réduire le risque. Les prix du non-coté ont augmenté mais des opportunités attrayantes subsistent. Face à la concurrence accrue sur les marchés, l’accès aux transactions revêt une importance croissante en tant que source d’alpha. À ce stade du cycle, les investisseurs doivent se montrer plus sélectifs dans le choix des secteurs où investir et des gestionnaires auprès desquels ils placent leurs capitaux.
12
Informations importantesLes points de vue et avis figurant dans le présent document sont ceux des auteurs à la date de la publication et sont susceptibles de changer en raison des conditions de marché et d’autres facteurs. Ces points de vue et avis ne représentent pas nécessairement ceux exprimés ou reflétés dans d’autres communications, stratégies ou fonds de Schroders.
Ce document a une valeur informative uniquement. Le présent document ne doit pas être considéré comme une offre ou une sollicitation d’achat ou de vente de tout produit financier ou titre, ou une incitation à adopter une stratégie d’investissement. Les informations fournies ne doivent pas être considérées comme un conseil, une recommandation ou un travail de recherche portant sur des placements, et elles ne prennent pas en compte les circonstances particulières des lecteurs. Le présent document n’est pas conçu pour donner des conseils comptables, juridiques ou fiscaux, et ne doit pas servir de base à de tels conseils.
Les informations données dans le présent document sont réputées fiables, mais Schroders ne saurait toutefois en déclarer ou en garantir l’exhaustivité ou la fiabilité. Schroders, sa direction, ses employés ou ses agents déclinent toute responsabilité pour toute erreur factuelle ou opinion erronée ou pour toute perte résultant de l’utilisation de tout ou partie du contenu de ce document. Les points de vue et informations figurant dans ce document ne doivent pas être pris en compte lors de la prise de décisions personnelles en matière d’investissement ou de stratégie. Schroders n’est pas tenu de prévenir les lecteurs lorsque toute information contenue dans le présent document n’est plus à jour ou devient inexacte. Toute reproduction totale ou partielle des informations contenues dans le présent document est interdite sans l’autorisation expresse de Schroders.
Toute donnée contenue dans le présent document a été obtenue de sources que nous considérons comme fiables. Schroders n’a pas vérifié ou validé ces données de manière indépendante et celles-ci doivent faire l’objet d’une vérification indépendante avant toute publication ou utilisation ultérieure. Schroders ne garantit pas l’exhaustivité ou la fiabilité de ces données.
Tout investissement comporte des risques éventuels de perte de capital.
Les données de tierces parties sont détenues ou sont utilisées sous licence par le fournisseur de ces données et ne doivent être reproduites ou extraites et utilisées à aucune autre fin sans l’autorisation du fournisseur de données. Ces données sont fournies sans aucune garantie de quelque nature que ce soit. Le fournisseur de données et l’émetteur du présent document n’assument aucune responsabilité quant aux données de tierces parties. Le site www.schroders.fr contient les mentions légales supplémentaires concernant les données de tierces parties.
Les performances observées par le passé ne donnent aucune information concernant les performances qui seront enregistrées à l’avenir et peuvent ne pas se reproduire. La valeur des investissements et les revenus qui en découlent peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Les investisseurs ne sont donc pas assurés de recouvrer l’intégralité des sommes initialement investies. Les variations de taux de change peuvent entraîner la hausse ou la baisse de valeur de tout investissement à l’étranger. Le présent document peut contenir des informations « prospectives » telles que des prévisions ou des projections. Veuillez noter que ces informations ne garantissent en rien les performances futures et qu’il n’existe aucune certitude que les prévisions ou projections se réaliseront.
Union européenne/Espace économique européen : publié par Schroder Investment Management Limited, 1 London Wall Place, Londres EC2Y 5AU. Immatriculée en Angleterre sous le numéro 1893220. Société agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority.
Note à l’attention des lecteurs en Australie : publié par Schroder Investment Management Australia Limited, Level 20, Angel Place, 123 Pitt Street, Sydney NSW 2000 Australie. ABN 22 000 443 274, AFSL 226473.
Note à l’attention des lecteurs à Hong Kong : Schroder Investment Management (Hong Kong) Limited, Level 33, Two Pacific Place 88 Queensway, Hong Kong. Central Entity Number (no. CE) ACJ591. Réglementée par la Securities and Futures Commission.
Note à l’attention des lecteurs en Indonésie : PT Schroder Investment Management Indonesia, Indonesia Stock Exchange Building Tower 1, 30th Floor, Jalan Jend. Sudirman Kav 52-53 Jakarta 12190 Indonésie. Enregistrée / immatriculée en vertu du décret du président de la Bapepam no. KEP-04/PM/MI/1997 daté du 25 avril 1997 sur les activités de gestion d’investissement et réglementée par l’Otoritas Jasa Keuangan (« OJK »), anciennement Agence de supervision des marchés de capitaux et des établissements financiers (« Bapepam dan LK »).
Note à l’attention des lecteurs au Japon : Schroder Investment Management (Japan) Limited, 21st Floor, Marunouchi Trust Tower Main, 1-8-3 Marunouchi, Chiyoda-Ku, Tokyo 100- 0005, Japon. Enregistrée en tant que Financial Instruments Business Operator réglementé par l’Agence japonaise des services financiers. Kanto Local Finance Bureau (FIBO) No. 90.
Note aux lecteurs en République populaire de Chine : Schroder Investment Management (Shanghai) Co., Ltd., RM1101 11/F Shanghai IFC Phase (HSBC Building) 8 Century Avenue, Pudong, Shanghai, Chine, no. d’enregistrement AMAC P1066560. Réglementée par l’Association chinoise de la gestion d'actifs.
Note à l’attention des lecteurs à Singapour : Schroder Investment Management (Singapore) Ltd, 138 Market Street #23-01, CapitaGreen, Singapour 048946. Immatriculée sous le numéro 199201080H. Réglementée par l’Autorité monétaire de Singapour.
Note à l’attention des lecteurs en Corée du Sud : Schroders Korea Limited, 26th Floor, 136, Sejong-daero, (Taepyeongno 1-ga, Seoul Finance Center), Jung-gu, Séoul 100-768, Corée du Sud. Enregistrée et réglementée par le Service de supervision financière de Corée.
Note à l’attention des lecteurs en Suisse : Schroder Investment Management (Switzerland) AG, Central 2, CH-8001 Zürich, Postfach 1820, CH-8021 Zürich, Suisse. Numéro d’identification des entreprises (IDE) CHE-101.447.114, numéro de référence CH02039235704. Entreprise agréée et réglementée par l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (FINMA).
Note à l’attention des lecteurs à Taïwan : Schroder Investment Management (Taiwan) Limited, 9F, 108, Sec.5, Hsin-Yi Road, Hsin-YI District, Taipei 11047 Taïwan, R.O.C. Enregistrée en tant que Securities Investment Trust Enterprise réglementée par le Securities and Futures Bureau, Financial Supervisory Commission, R.O.C.
Note à l’attention des lecteurs aux Émirats arabes unis : Schroder Investment Management Limited, 1st Floor, Gate Village Six, Dubai International Financial Centre, PO Box 506612 Dubaï, Émirats arabes unis. Immatriculée en Angleterre sous le numéro 1893220. Société agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority.
13