le droit des produits derives financiers · pdf fileen droit boursier 101 1. les criteres...

Fondee parHenry Solus

Professeur honoraireä la Faculte de droit

et des scienceseconomiques de Paris

BIBLIOTHEQUEDE DROIT

PRIVETOME 440

Dirige'e parJacques GheslinProfesseur emeritede l'Universite de Paris I(Pantheon-Sorbonne)

LE DROIT DES PRODUITSDERIVES FINANCIERS

(SWAPS, OPTIONS, FUTURES...)EN FRANCE

ET AUX ETATS-UNIS

Joseph-Benjamin MojuyeDocteur en droit

Preface deCamille Jauffret-Spinosi

Professeur ä l'Universite Pantheon-Assas (Paris II)

L.G.D.J

TABLE DES MATIERES

Preface V

Remerciements IX

Introduction 1

PREMIERE PARTIE - DES PRODUITS DERIVES FINANCIERS :DESCRIPTIF ECONOMIQUE ET JURIDIQUE

TITRE I - DESCRIPTIF ECONOMIQUE 17

CHAPITRE I - Apercu historique et evolution 19Section 1 - Les options « non negociables » et les contratssur prix futurs (« forwards ») 20

§1. Les options « non negociables » 20A. Les origines antiques des options 20

1. Les reperes bibliques : le « contrat ä terme optionnel »entre Jacob et Laban concernant Rachel 202. Aristote en habile utilisateur des options 21

B. Apparition des options en Europe occidentale :l'exemple de la Hollande 22

§2. Les contrats sur prix futurs («forwards ») 23A. Les premieres formes de «forwards » : la lettre de faireet le contrat ä l'arrivee sur les foires europeennes 24

1. La lettre de faire 242. Le contrat ä l'arrivee («to-arrive contract ») 25

B. Au Japon : les «forwards » comme instruments de gestiondes contraintes nees de la tenure feodale 26

Section 2 - L'apparition des premieres bourses de commerce,de « futures » et d'options negociables 27

§1. Les premieres bourses de commerce japonaises 27§2. L'apparition des bourses de commerce en Europe :le cas de la France 29§3. Aux Etats-Unis : Petablissement du « Chicago Board ofTrade »enl848 30

Section 3 -L'avenement desproduits derivesfinanciers 30§1. Lesfacteurs 31

6 0 2 LE DROIT DES PRODUITS DERIVES FINANCIERS EN FRANCE ET AUX ETATS-UNIS

A. Les facteurs conjoncturels : l'instabilite de la conjoncturefinanciere internationale 31

1. L'inadaptation des outils traditionnels(assurance et diversification) de transfert des risques financiers. 31

a. L'assurance 31b. La diversification 33

2. La crise du Systeme monetaire international des parites fixes. 34a. Les causes de la crise du Systeme :un brefrappel chronologique 34b. Les consequences : une instabilite monetaireet financiere accrue 35

B. Les caracteristiques propres : les produits derives comme sourcesde l'information financiere 38

1. Röle de l'information financiere : la synthese de la doctrineeconomique et financiere neoclassique 382. L'information financiere par les produits derives 39

a. Les modes traditionnels d'extraction de l'information financiere:des taux zero coupons aux « U.S. treasury-büls » 41b. L'information financiere par les contrats ä termeferme :l'exemple des « futures » 41c. La volatilite relative aux options comme source d'information 43

3. Observations : limites des produits derives comme sourcesde l'information financiere 45

§2. Les premieres negociations des produits derives sur les boursesde commerce et des valeurs : les exemples americains et francais... 46A. Aux Etats-Unis 46

1. La creation de la « Chicago Board Options Exchange »(CBOE) en 1973 et les bourses d'options aux Etats-Unis 462. Le trading des «futures » financiers : le cas de la « ChicagoMercantile Exchange »(CME) ä partir de 1982 48

B. La creation des marches ä terme francais 49§3. L'avenement des swaps 50A. L'origine des swaps : les prets paralleles et les prets adosses 51

1. Les prets paralleles 512. Les prets adosses 53

B. Les premiers swaps de devises : programmes mis en oeuvrepar la Banque mondiale 55

CHAPITREII - Operations 57Section 1 — Les motivations : le transfert des risques economiques 57

§1. Portee 57§ 2. Mecanismes 58A. Neutralisation du risque economique : la couverture (« hedging ») 59B. Recherche du profit: l'arbitrage et la Spekulation 61

1. L'arbitrage 61a. Arbitrage sur des marches traitant des memes produits maissitues dans des pays differents: l 'exemple des swaps de devises 61

TABLE DES MATIERES 603

b. Arbitrage sur des marches locaux traitant de produits dijferents :les strategies de « cash and carry » (cas des « Index Substitution »et« program trading » sur les marches d'actions et de «futures »sur indices d'actions) 62

2. La speculation 65a. Speculation et produits derives : une relation intrinseque 66b. L'incertitude, mere de la speculation 67c. Produits derives : lafin des illusions ? 68

Section 2 ~ Les modalites : les contrats ä termeferme et les contratsä terme optionnel 73

§1. Les contrats ä terme ferme 73A. Les swaps 741. Les swaps de taux d'interet («interest rates swaps » ou «IRS ») 74

a. « Step-up» ou « accreting swaps » 76b. « Amortizing interest rate swaps » 76c. Valeur mobiliere synthetique (« synthetic security») 76d. Swap arriere (« arrear swap ») 76e. « Forward swap » 77

2. Les swaps sur matieres premieres ou produits physiques(« commodity swaps ») 773. Les swaps bases sur des titres (« equity swaps ») 774. Les swaps de devises (« currency swaps ») 78

B. Les contrats sur taux ou prix futurs («forwards ») 80C. Les «futures » ou contrats ä terme ferme standardises 80§2. Les contrats ä terme optionnel 81A. Distinction entre « call » et «put » 81B. Options americaines et options europeennes 82C. Quelques strategies simples d'utilisation des options 82

1. L'achat d'un « put » 832. L'achat d'un «put » et la vente d'un « call» 833. L'achat d'un « call» 844. Les « caps », les «floors », les « collars » et les « straddles » 84

a. Les « caps » 84b. Les «floors » 84c. Les « collars » 85d. Les « straddles » ou stellages 85

5. Les options exotiques 85a. Options sur les swaps (« swaptions ») 85b. Options integrees ou implicites (« Embedded options »)... 85c. Options ä taux ou ä prix moyens

(« average rate orprice options ») 86d. Options barrieres (« barrier options ») 86e. Options binaires ou digitales (« binary or digital options ») 88/ Options retroviseurs (« lookback options ») 88g. Options cumulees (« compound options ») 88h. Produits derives de credit (« credit derivatives ») 88

604 LE DROIT DES PRODUITS DERIVES FINANCIERS EN FRANCE ET AUX ETATS-UNIS

CHAPITRE III - Les transactions sur les marches 93Section 1 - Les notions de « marche », de « marche de gre ä gre »et de « marche reglemente » 93

§1. Le « marche » 93A. Notions generales • 93

1. Le « marche », notion liee au developpement du commerce .... 942. La conceptualisation du « marche » par les economistes 973. L'enrichissement de la notion par le langage courant 101

B. Les criteres juridiques de la notion de « marche »en droit boursier 101

1. Les criteres traditionnels : un lieu et une activite 1012. L'extension de la notion de « marche » : l'essor des systemesautomatises de negociation et de cession ou « ATS » 102

a. Le Systeme « NSC » 103b. Le reseau « GLOBEX ALLIANCE » 105c. Le Systeme « INSTINET » 106d. Le Systeme « POSIT» (« Portfolio System for InstitutionalTrading ») 107

§2. La notion de « marche reglemente » 107A. La pluralite des definitions reglementaires d'une bourseen « common law » americain 107

1. La definition du « SEA » 108a. La definition ancienne du « SEA » 108b. La nouvelle definition du terme « bourse » ou « exchange »par la « SEC » 110

2. Les definitions du « CEA » 112a. La bourse organisee 112b. La « structure de negociation » (« trading facility ») 114

B. La notion de « marche reglemente d'Instruments financiers »en droit francais 115§3. La notion de marche de « gre ä gre » 121A. Aux Etats-Unis 121B. En France 124C. L'interet de la distinction entre marches reglementeset marches de gre ä gre 127

Section 2 — Les modalites 128§1. Sur les marches reglementes 128§2. Sur les marches de gre ä gre 134A. La Chronologie de la formation de l'accord oral 138

1. La mise en relation des parties : le röle du «facilitateur » 138a. Le facilitateur comme intermediaire (« swap broker »).... 139b. Le facilitateur comme contrepartie (« swap dealer ») 140

2. L'evaluation du swap ( « pricing ofthe swap »): les facteurs 144a. Lefacteur endogene: la qualite de la signaturede la contrepartie potentielle 144b. Les facteurs exogenes: l'existence de contrepartiessupplementaires et Revolution generale du marche des taux 145

B. La documentation: les conventions-cadre de place 147


1. Nature juridique 1482. Les principales clauses des conventions-cadre «ISDA »etAFB 151

a. Les principales clauses du « Master Agreement» 152b. Les principales clauses de la convention-cadre AFB 163

Section 3 -L 'objet des marches ä terme : les « sous-jacents » 173§1. Les marchandises 173A. Les marchandises stockables 173B. Les marchandises non stockables 178§2. Les instruments financiers : les taux d'interet,les taux de change et les indices 179A. Les taux d'interet 179B. Le taux de change : la nature juridique de la monnaie 180C. Les indices boursiers 183§3. Les sous-jacents traites sur les marches derives reglementesamericains et francais 184A. Sur les marches americains 184

1. Les sous-jacents traites sur les bourses des futures 1852. Les sous-jacents traites sur les bourses des options 187

B. Sur les marches derives reglementes francais :leMATIFetleMONEP 188

l.SurleMONEP 1882. Sur le MATIF 189

Section 4 - Volumes globaux 189

TITRE II - QUALIFICATION JURIDIQUE 197

CHAPITRE I - La nature juridique des produits derives aux Etats-Unis :un enjeu essentiellement juridictionnel 199

Section 1 -La nature juridique des produits derives comme principalfacteur de la repartition des competences entre la « SEC »et la « CFTC » 199

§1. Les competences de la « SEC » 200A. Definitions reglementaires d'un security 200

1. Definitions contenues dans le « Securities Act » (« SA ») 2002. Definitions contenues dans le « Securities Exchange Act»(«S£A») 2013. Portee des definitions enoncees par les « securities acts » 202

B. Les modifications des listes reglementaires par les tribunaux .... 2041. Les billets (« notes ») 2042. Les actions (« Stocks ») 2063. Les certificats de depöt bancaire(« bank certificates ofdeposits ») 2064. Les contrats d'investissement («Investment contracts ») 2085. Les titres participatifs aux fonds de creances(«loan participations ») 209


C. La nature juridique des instruments non enumeressur les listes reglementaires 211

1. Les actifs/passifs titrises (« repackaged products »,p. ex. les « mortgage-backed securities ») 2122. Les operations relatives aux swaps 213

§2. Les competences de la « CFTC » 216A. Les origines de la « CFTC » 217B. Les conflits entre la « SEC » et la « CFTC » 219C. La repartition des competences entre la « SEC » et la « CFTC »ä la suite de l'accord Shad-Johnson 220

1. Les competences de la « CFTC » 2212. Les competences de la « SEC » 2213. Les prohibitions 2214. Des problemes demeures sans solution :le cas des instruments hybrides 222

D. Les definitions du « CEA » 2251. La notion de « commodity » 2252. Les contrats de «futures » sur « commodity » 2263. La notion d'option sur « commodity » ou « commodity Option » 228

E. Le pouvoir d'exemption : une tentative d'ajustementdes pouvoirs de la « CFTC »(« parts 34 & 35 ») 231

1. Portee 2312. Exercice 232

a. Les contrats sur taux futurs se reglant en especes(« cash forward contracts ») 232b. Les options sur produits agricoles («trade options ») 233c. Les swaps 233d. Les instruments hybrides 235e. Les contrats ä terme sur produits energetiques(« energy contracts ») 236/ Les transactions sur devises etrangeres 237

Section 2 - L'impact relatifdu « Commodity Futures Modernization Act »de 2000 sur la securite juridique des operations ä terme de gre ä greaux Etats-Unis 243

§ 1. Exclusion des transactions de gre ä gre sur certains instrumentsfinanciers 245§2. Exclusion des contrats de swaps 245§3. Delimitation du champ de competence de la « CFTC » 249§4. Institution de nouveaux produits : les futures sur titres individuelsou « security future products » 250§5. Codification du « predominance test» 253§6. Instauration de nouveaux marches 253A. Les « derivatives transaction executionfacilities »(« DTEF »).. 254B. Les bourses exemptees ou « non reglementees » 256§7. Nullite ecartee en cas de requalification 258


CHAPITREII - Nature juridique des produits derives en France 261Section 1 -La notion de «contrat ä terme » 262

§1. Le « contrat» 263§2. Le « terme » 265

Section 2 - Les definitions des «contrats ä terme » 266§1. Les contrats ä terme standardises 266A. Les contrats ä terme ferme standardises 267B. Les contrats ä terme optionnel standardises 268

§2. Les contrats ä terme de gre ä gre 269A. Les swaps 269B. Les options de gre ä gre 271C. Les contrats sur taux futurs (« FRA ») 271

Section 3 - Les caracteristiques juridiques des contrats ä terme 272§1. Les caracteristiques juridiques propres 272A. Les caracteristiques des contrats ä terme standardises 272

1. Contrats standardises, contrats formeis et solennels 2722. Contrats standardises, contrats negociables distinctsdes valeurs mobilieres 274

B. Caracteristiques propres aux contrats ä terme de « gre ä gre »ou hors bourse 276

§2. Les caracteristiques juridiques communes 276A. Les caracteristiques positives des contrats ä terme 276

1. Contrats ä terme, contrats ä titre onereux 2772. Contrats ä terme, contrats de gre ä gre 2773. Contrats ä terme, contrats synallagmatiques 2774. Contrats ä terme, contrats ä execution differee 2785. Contrats ä terme, contrats ä execution successive 2786. Contrats ä terme, operations ä decouvert 2797. Contrats ä terme, operations reglees par la difference 279

B. Les caracteristiques negatives des contrats ä terme 2801. Les contrats ä terme ne sont pas des contrats aleatoires 2802. Les contrats ä terme ne sont pas des contrats d'adhesion 2803. Les contrats ä terme sont des contrats non intuitue personae . 2814. Les contrats ä terme ne sont pas des contrats de vente 2825. Les contrats ä terme ne sont pas des contrats de pret(ä terme differe) 2836. Les contrats ä terme se distinguent du gage 2837. Les contrats ä terme ne sont pas des contrats de depöt 2848. Les contrats ä terme ne sont pas des contrats d'echange 284

C. Conclusions sur les caracteristiques juridiques des contratsä terme : contrats ä terme comme contrats sui generis 285


DEUXIEME PARTIE - LE CONTRÖLE DES PRODUITS DERIVESSUR LES MARCHES

TITREI - LES MOTIFS 291

CHAPITRE I - Les risques economiques et financiers 293Section 1 -Le risque de marche 293

§1. Notions generales 293§2. Illustrations 294A. L'affaire PG v. BT 294B. La debäcle de la banque Barings 295

Section 2 -Le risque de credit ou de contrepartie 296§1. Notions generales 296§2. Illustrations 296

Section 3 -Le risque de reglement 297Section 4- Le risque operationnel 299Section 5-Le risque de liquidite. 300

CHAPITRE II - Les risques juridiques 303Section 1 -La requalificationdu contrat 303

§1. Aux Etats-Unis 303A. Requalification resultant de l'application des lois boursieres 304B. Requalification resultant des lois interdisant les contratsde jeu ou de pari 304

1. Les lois interdisant les ventes sans delivrance(« anti-bucket shop laws ») 3042. Les lois anti-jeu (« anti-game laws ») 308

C. Requalification resultant de l'applicationdu droit des assurances 309D. Requalification resultant du droit bancaire 313§2. En France 314A. Requalification en Operation de banque 314B. Requalification en Service d'investissement 319C. Requalification en contrat d'assurance 321

Section 2- Le risque juridique He au passage de la monnaie unique :le probleme des contrats en cours 322

§ 1. Le principe de la continuite des contrats imposepar les reglementations europeennes 323A. Le reglement n° 1103/97 323B. Le reglement n° 974/98 324§2. En droit francais 324§3. Aux Etats-Unis : des risques potentiels ? 325A. Les modifications de la loi ä New York 326B. Les theories du « common law » : sources d'insecurite ? 327

1. La theorie de 1'« impossibility » 3272. La theorie de 1'« impracticality » 3273. La theorie de la «frustration ofpurpose » 328

Section 3-Le defaut de capacitede la contrepartie au contrat 328


§ 1. La contrepartie est une entite publique : des Solutions contrastees 328A. En Angleterre 329

1. Les motifs d'ordre ethique 3302. Motifs tires de l'interpretation restrictive de la loi 330

B. Aux Etats-Unis 331C. En France 334D. Observations : faudrait-il interdire aux collectivites publiquesd'utiliser les instruments ä terme ? 336§2. La contrepartie est une societe commerciale 337§3. La contrepartie est une banque 339A. Aux Etats-Unis 339

1. Les banques nationales 3402. Les banques americaines et succursales des banquesetrangeres agreees dans un Etat 340

B. En France 342Section 4- Le caractere oral de l'accord: le risque d'inexecution 343

§ 1. Position du probleme 343§2. Solutions adoptees 345A. Aux Etats-Unis (en particulier ä New York) 345B. En France 347

CHAPITRE III - Le risque systemique 349Section 1 - Notion 349Section 2 - Sources : laforte concentration des « dealers » 350

§ 1. Ampleur de la forte concentration des « dealers » 350§2. Effets nefastes de la forte concentration des « dealers » 351

TITREII - LE DISPOSITIF 353

CHAPITRE I - Les regles generales 355Section 1 —L'ethique 356

§1. Les regles deontologiques 356A. La deontologie institutionnelle 359B. La deontologie personnelle 361§2. Les regles repressives 362A. Le delit de fausse information 363

1. Les dispositions americaines 363a. Les dispositions des « securities acts » 363b. Les dispositions du « CEA » 368

2. L'article 10-1, alinea 3 de l'ordonnance n° 67-833(ou C. mon. et fin., art. L. 465-2, al. 2) 370a. Les elements constitutifs 371b. Les sanctions 372

B. Le delit d'initie 3721. Les dispositions americaines 373

a. Les dispositions du « SEA » 373b. Les dispositions du « CEA » 382


2. Les dispositions francaises 383a. Les personnes punissables 383b. Les elements constitutifs 384c. Les sanctions 386

C. Le delit de manipulation de cours 3871. Les dispositions americaines 388

a. Les dispositions du « SEA » 388b. Les dispositions du « CEA » 390

2. Les dispositions francaises 394a. Les elements constitutifs 394b. Les sanctions 397

Section 2 — Le recours en reparation 397§1. Les fondements invoques 399A. Aux Etats-Unis 399

1. La violation d'une Obligation fiduciaire ou de conseil 402a. La regle 10b-5 de la loi de 1934 402b. Les sections 4(b) et 4(o) du « CEA » 406

2. La fraude (« misrepresentation ») 407a. La notion de fraude dans le « SEA » 407b. La notion de fraude dans le « CEA » 410

3. Les conseils inadaptes (« unsuitable ») 411a. Selon les regles des organisations professionnelles 412b. Selon les lois boursieres 413

B. En France : la violation de l'article 1147 du Code civil 414§2. Les Solutions adoptees 417A. Aux Etats-Unis 417

1. Sur le moyen de la violation d'un devoir fiduciaire 4172. Sur le moyen de la fausse declaration 418

a. Sur la fausse declaration intentionnelle 419b. Sur la fausse declaration par imprudence 423

3. Sur le moyen du conseil inadapte 424B. En France 425

CHAPITRE II - Les regles specifiques 429Section 1 -La compensation 429

§1. Nature juridique 431A. La compensation de droit commun 432

1. En France 4322. Aux Etats-Unis 433

B. La compensation des operations ä terme 434§2. Mecanismes 443A. Sur les marches reglementes 443

1. La couverture financiere 4462. La garantie de bonne fin 451

a. Selon la loi du 28 mars 1885: une garantie de bonnefin imperative 451


b. Selon la loi du 2juillet 1996: une garantie de bonnefin facultative 453

3. Les risques de compensation 454a. Le risque de negociation 454b. Le risque de liquidation 455

4. La prevention et le traitement des defaillances 456a. La prevention 457b. Le traitement des defaillances 463

B. Sur les marches de gre ä gre 4851. La remise de la garantie 486

a. Dispositions generales 486b. Regime 489

2. La compensation proprement dite 493a. La compensaüon-resüiation (« close-out netting ») :les conditions requises 495b. La compensation globale ou la compensation des soldesde compensation 508

Section 2 - Les regles defonds propres 514§1. Präsentation 518A. Point de de'part: le ratio de 1988 518

1. Les elements constitutifs du capital 5182. La repartition et la ponderation des actifs figurant au bilan :": "en fonction des risques 5203. Les facteurs de conversion pour les instruments financiersdu hors-bilan : les produits derives 521

B. Les amendements de 1994 524C. Les amendements de 1996 526

1. Le risque specifique 5262. Le risque general de marche 526

a. La methode standardisee 527b. Le recours aux modeles internes de statistiques 530

§2. Les insuffisances 531A. Le caractere arbitraire des facteurs de conversion 531B. Integration insuffisante des risques de credit 532C. Integration insuffisante des risques de marche 535§3. Les Solutions envisageables 537A. Restriction des activites bancaires 537B. Intervention correctrice des autorites de surveillance 539C. Collateralisation des depöts bancaires 539

Conclusion generale 543Bibliographie 547Index 597Table des matieres 601

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