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MacroPsychanalyseL’économie de l’inconscient

• Introduction• 1ère Partie  L’individu  

Chapitre 1 - Les idées du Dr. FreudChapitre 2 - L’homme cognitifChapitre 3 - L’homme freudienChapitre 4 - La rationalité en question

• 2ème Partie  Le groupeChapitre 5 - Le psychisme collectifChapitre 6 - La cohésion socialeChapitre 7 - Pathologies du psychisme collectif

(I) Les névroses Chapitre 8 - Pathologies du psychisme collectif (II) Les psychoses Chapitre 9 - Pathologies du psychisme collectif

(III) Les troubles de l’identité et de la communication• 3ème Partie  Etude de cas

Chapitre 10 - Portrait de famillesChapitre 11 - L’entreprise en analyse

Chapitre 12 - Le management au risque de la psychanalyseChapitre 13 - Etudes cliniquesChapitre 14 - La fin des empiresChapitre 15 - La modernité

• Annexes 

La psychologie des marchés

©Vivien LEVY-GARBOUA et Gérard MAAREK

9 mai 2007

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La psychologie des marchés

1. Les limites de la rationalité

2. L’équilibre du marché : les limites de l’arbitrage

3. L’approche psychologique (psychanalytique) des « bulles »

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La théorie des marchés financiers : une démarche en deux temps

1er temps : Formulation d’hypothèses sur le comportement des investisseurs

2ème temps : Calcul des rendements et des prix d’équilibre égalisant l’offre et la

demande sur les différents marchés. Propriétés. Existence.

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Utilité

Le comportement de l’investisseur rationnel

• L’investisseur est rationnel.• A partir de l’information disponible, il détermine une distribution de

probabilités sur les Etats du Monde futurs, donc sur la valeur de chacun des actifs en fin de période.

• L’investisseur est « adverse au risque ». Sa fonction d’utilité est croissante et concave.

• Il choisit son portefeuille d’actifs, en considérant comme donnés les prix de ces actifs, donc sa richesse à l’instant initial.

• Pour cela, il maximise l’espérance de l’utilité de sa richesse en fin de période.

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Les méthodes de la « Finance comportementale »

L’objectif• observer le comportement effectif des

investisseurs face au risque. • Expliquer ainsi les anomalies du marché.

Les méthodes• Expérimentations• Enquêtes par questionnaire• « Neuroeconomics »• Modélisation

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L’investisseur rationnel maximise l’espérance de l’utilité de sa richesse en fin de période. En réalité, ….

• Les investisseurs sont sensibles aux variations de leur richesse et non à la

richesse elle-même (*).

(*) «Prospect Theory : Decision Making Under Risk» (D. Kahnemann et A. Tversky, 1979)

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Utilité

Perte Gain

L’investisseur rationnel maximise l’espérance de l’utilité de sa richesse en fin de période. En réalité, ….

• « Loss aversion» : les investisseurs donnent plus d’importance aux pertes qu’aux gains.

• Leur utilité croît moins que proportionnellement aux gains et décroît moins que proportionnellement aux pertes. (*)

(*) «Prospect Theory : Decision Making Under Risk » (D. Kahnemann et A. Tversky, 1979)

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0 1

1

Probabilité « objective »

Probabilité « subjective »

La probabilité des événements rares est majorée. La probabilité des événements fréquents est minorée.(*)

L’investisseur rationnel maximise l’espérance de l’utilité de sa richesse en fin de période. En réalité, ….

(*) «Prospect Theory : Decision Making Under Risk » (D. Kahnemann et A. Tversky, 1979)

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L’investisseur rationnel maximise l’espérance de l’utilité de sa richesse en fin de période.

En réalité,…La rareté des ressources cognitives induisent des comportements

« heuristiques ».

Conservatisme : i.e. reconduction des évaluations antérieuresExtrapolation abusive (à partir de petits échantillons)

Ancrage sur des valeurs arbitrairesApplication de « règles empiriques » (analyse technique, stop

loss, etc.)Petit nombre des variables prises en compte (framing effect)

Recours à l’expérience personnelle

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Les comportements sont aussi dictés par les « émotions ».

Interprétation psychanalytique

Excès de confiance en soi Syndrome maniaque

Excès d’optimisme Syndrome maniaque

Excès de pessimisme Syndrome dépressif

Self deception , wishful thinking Dissonance cognitive, déni du réel

Actualisation hyperbolique Manque de self controlSoumission aux pulsions

Syndrome du « je vous l’avais bien dit » Syndrome « paranoïde »

Syndrome du « J’ai manqué de chance » Syndrome « paranoïde »

« Ambiguity aversion » : recours à une expertise extérieure.

Identification à un tiers

L’investisseur rationnel maximise l’espérance de l’utilité de sa richesse en fin de période.

En réalité, ….

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L’investisseur rationnel maximise l’espérance de l’utilité de sa richesse en fin de période.

En réalité, ….

Les comportements des acteurs sont interdépendants.• Le coût de collecte et de traitement de l’information incite

l’investisseur rationnel à se fier aux seules séries de prix.• Ce coût incite l’investisseur rationnel à imiter le

comportement d’individus qu’il pense mieux informés que lui. • Contagion des idées par la communication interindividuelle• Les commentateurs influencent leurs lecteurs par une

schématisation excessive.• Sous-estimation de l’hétérogénéité des opinions• D’où le dilemme : se tromper avec les autres ou tenter d’avoir

raison tout seul ?

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La psychologie des marchés

1. Les limites de la rationalité

2. L’équilibre du marché : les limites de l’arbitrage

3. L’approche psychologique(psychanalytique) des « bulles »

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Le modèle d’équilibre des Actifs Financiers (MEDAF)

• Les investisseurs ont une utilité de la forme « espérance-variance ».• Les prix Pi des actifs Ai sont déterminés par les équations du type :

• Offre en actif i = Demande en actif i • Il existe un actif sans risque (actif monétaire) de rendement Rf.• On prête aux investisseurs les mêmes anticipations quant à la

distribution de probabilité des Zi (valeur finale de l’actif i).

• Le MEDAF donne une relation satisfaite à l’équilibre entre l’espérance du rendement E(Ri) de chaque actif, l’espérance du rendement du portefeuille de marché E(Rm) et leurs variabilités respectives.

• E(Ri) = -1 + E(Zi) / Pi • E(Ri) = Rf + {cov(Ri,Rm)/V(Rm)} * (Rm –Rf)

• Théorème de séparation des « fonds »

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Des anomalies de marché, conséquences de la présence de «noise traders»(*).

• Excès de prime de risque Aux Etats-Unis : en théorie 0,1% au lieu des 3,9% constatés au XX° siècle. Il

faut admettre une forte « loss aversion » et des évaluations fréquentes de la performance.

• Excès de volatilité du cours des actionsLe cours des actions est plus volatil que la valeur actualisée des dividendes

futurs. • Excès de volumeLa théorie « standard » considère que les prix et rendements d’équilibre

peuvent être atteints sans transaction, puisqu’il y a identité des anticipations et seulement hétérogénéité des préférences…

• Prévisibilité des coursLes séries de prix passés n’ont pas de capacité prédictive, pas plus que les

consensus des économistes. Les martingales de « l’analyse technique » sont inopérantes.

Mais quelques présomptions : Les volumes, momentum & reversal. Prévisibilité croisée des styles, value, growth, small cap, etc. Le data mining n’a pas de limites.

(*) « noise traders », ici investisseurs ayant un comportement non-conforme à celui postulé par le modèle standard.

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Un peu de « raison » dans un monde de « fous »

Un marché comportant des «noise traders» peut-il être arbitré ?

• Le «risque non diversifiable» ne peut pas être facilement éliminé (limites des ventes à découvert).

• Les «noise traders», s’ils sont nombreux et que leurs comportements sont homogènes, peuvent éloigner durablement le prix de sa valeur «fondamentale ».

• Un investisseur « stratégique » (i.e. qui essaye de tenir compte de

la présence de noise traders) se heurtera aux mêmes limites cognitives que l’investisseur rationnel.

• Il doit prévoir non seulement l’état futur de l’économie, mais aussi l’état futur de la prévision.

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La psychologie des marchés

1. Les limites de la rationalité

2. L’équilibre du marché : les limites de l’arbitrage

3. L’approche psychologique (psychanalytique) des « bulles »

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Les Bulles financières selon Kindleberger (*)

Charles Kindleberger distingue 5 phases à tout cycle financier :

Phase 1 : Le Déplacement Evènement « exogène » qui modifie le contexte, la perspective du marché.

Phase 2 : Le Boom Un « objet » de spéculation apparaît.

Phase 3 : L’euphorie Période justifiant le terme de « mania ».

Phase 4 : La « financial distress » Période d’angoisse, de confusion. Justifiele terme « Panic ».

Phase 5 : Le crash Période de retournement brutal. Provoque en général une intervention (« lender of last resort »).

(*) Charles P. Kindleberger : Manias, Panics and Crashes, Basic Books, 1978.

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La MacroPsychanalyse (*) : 3 idées fondatrices

1. Les groupes structurés (GS)

2. Le passage « micro-macro » de la Psychanalyse

3. Avec notamment :

- les Pulsions (de vie / de mort)

- la coexistence Raison / Emotion (Processus primaire / secondaire)

- l’interaction des instances psychiques du G.S.

(*) V. Levy-Garboua et G. Maarek : Macropsychanalyse, l’économie de l’incoscient, PUF, 2007.

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Les instances du Psychisme collectif : les 4 « pouvoirs »

Pour l’individu Pour le G.S

Moi

ça

Réel

Prince

Prêtre Professeur

Producteur

Surmoi

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L’approche MPA (*) : la communauté financière comme « groupe structuré »

• Le Producteur : les hommes de marché, les commerciaux (sales men), le back-office, les analystes, etc.

• Le Prince : les dirigeants des intermédiaires financiers, les régulateurs nationaux et internationaux, ex. : l’AMF, la Commission bancaire, la SEC ou la FED, etc.

• Le Professeur : les économistes et les stratégistes, les théoriciens de la finance, etc.

• Le Prêtre : les autorités morales prônant la loyauté, la transparence, la référence aux fondamentaux, etc. Identifications aux « success stories » de grands banquiers ou de grands financiers.

(*) MacroPsychAnalyse = MPA

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La Bulle Internet• GS = la communauté financière internationale

• Instances :

Prince = Grands Argentiers

du monde

Prêtre = « Consciences »du marché

Professeur = Universitaires Analystes Buy side

Producteurs = Investisseurs / Analystes sell side

• Objet de désir = Les actions Internet • Le choc initial = révolution dot.com• Le mythe = nouvelle économie/changement de paradigme

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Processus de révision des « croyances »(*)

• Phase maniaqueLes informations confortent la « croyance ». Sa vraisemblance est surestimée. Excès de confiance. Complicité et rivalité des acteurs.

• Phase d’assimilationQuelques informations viennent contredire la « croyance ».L’investisseur censure ou minimise la portée de ces informations.Syndrome psychotique.

• Phase d’adaptation / accommodation Prise de conscience. L’investisseur abandonne la « croyance », pour un nouveau modèle.Fort sentiment de culpabilité. Recherche de « boucs émissaires ».

• Phase de normalisationLa nouvelle « croyance » a peut-être surévalué l’importance de l’information nouvelle. On rentre à nouveau dans un cycle assimilation / adaptation

(*) « croyance », ici synonyme de distribution de probabilités sur les Etats du Monde

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La bulle Internet

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Comparaison des deux approches

Kindleberger VLG / GM

Déplacement ----------------------------------------------

Boom Phase Maniaque ----------------------------------------------

Euphorie ------------------------------------------------------- ---------------------------------------------- Phase d’assimilation

Financial Distress -----------------------------------------------

Crash ---------------------------------------------------------- Phase d’adaptation / accommodation

----------------------------------------------- -----------------------------------------------------------

Phase de normalisation

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La Bourse de Paris est emportée par l'euphorie économique qui règne aux Etats-Unis LE MONDE | 5 mai 1999 L'appel du futurLE MONDE | 26 mai 1999 L'Amérique euphoriqueLE MONDE | 24 juillet 1999Les sirènes de la " nouvelle économie " LE MONDE | 29 juillet 1999Une semaine bénie sur les places boursièresLE MONDE | 26 décembre 1999 | Economie.com, la nouvelle AmériqueLE MONDE | 2 janvier 2000 |.Le triomphe de l'Internet LE MONDE | 12 janvier 2000

Phase maniaque

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« Plutôt que de parler d'une bulle sur les valeurs Internet, je préfère parler d'effervescence »LE MONDE | 22 janvier 2000 nervosité.Exubérance de la réalité LE MONDE | 25 février 2000 Le record du Nasdaq illustre l'engouement boursier pour la « nouvelle économie »LE MONDE | 11 mars 2000 Wall Street est partagée entre ancienne et nouvelle économie LE MONDE | 23 mars 2000PARADOXALEMENT, le tour de vis monétaire décidé, mardi 21 mars, par la Réserve fédérale américaine a été salué par les boursiers. L'indice Dow Jones a terminé en hausse de 2,13 %, à 10 907,34 points et l'indice Nasdaq a gagné 2,21 %, à 4 711,68

points.Les valeurs sûres du Nasdaq résistentLE MONDE | 19 avril 2000 L'optimisme retrouvé de la « gourou » Abby CohenLE MONDE | 19 avril 2000 A Wall Street, « les investisseurs refusent d'accepter la réalité » LE MONDE | 21 avril 2000

Phase d’assimilation

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Internet : la bulle dégonfleLE MONDE | 25 mars 2000 L'entrée en Bourse des valeurs Internet n'est plus un jackpotLE MONDE | 25 mars 2000La chute des valeurs technologiques s'accélère LE MONDE | 1 avril 2000Apocalypse Net ! LE MONDE | 18 avril 2000 | PAR PIERRE GEORGES | 569 motsL'ORCHESTRE, bravement, jouait Titanic. com !

Phase d’adaptation

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La Bulle comme phénomène de Groupe

1. Une bulle est le signe d’une croyance collective forte. L’éclatement de la bulle est la marque d’un changement de cette croyance.

2. Si les noise-traders (NT) sont peu nombreux ou dispersés, les investisseurs rationnels (IR) suffisent à les arbitrer.

3. La bulle ou l’éclatement d’une bulle nécessite par conséquent que les NT soient très nombreux et plutôt homogènes dans leur croyance, de sorte que l’intérêt des IR soit de les suivre.

4. Il y a donc toujours un phénomène de Groupe dans les mouvements excessifs de la Bourse.

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Et maintenant ? …

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Les analystes financiers comme investisseurs rationnels (1)

Leur mission : à partir des faits observés …

1. Faire des projections dans le futur2. Valoriser les titres (fixer une « norme »)3. Expliquer le passé

2000 / 2007 : une mutation

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Les analystes financiers comme investisseurs rationnels (2)

2000 2007 Beaucoup (trop) d’analystes Moins nombreux, moins payés inexpérimentés, bien payés Plus professionnels : travail

d’équipe, mieux contrôlé.

Intrumentalisation des Indépendance plus forte et analystes pour la vente autonomie des analystes.

SOX et conflits d’intérêts mieux analysés.

Long only, avec une moins Culture du Long-short. forte exigence de de la Recherche de . Culture de part des asset managers vente et d’achat simultanés.

mais tout n’a pas changé :

le business emporte toutes les normes/biais excessif des marchés. l’horizon des marchés reste celui du très court terme.