Lacréationmonétairedansl’économiemodernePar Michael McLeay, Amar Radia et Ryland Thomas, des Etudes monétaires de la Banqued’Angleterre1.

• Cet article explique comment lamajeure partie de lamonnaie dans l’économiemoderneestcrééeparlesbanquescommercialeslorsqu’ellesaccordentdesprêts.

• Dans la pratique, la création monétaire ne se passe pas comme le décriventcertainesidéesfaussesrépandues:lesbanquesn’agissentpascommedesimplesintermédiairesquiacceptentdesdépôtsplacéschezellespardesépargnants,etellesnemultiplientpasnonpluslamonnaiedelaBanqueCentralepourcréerdenouveauxprêtsoudenouveauxdépôts.

• En définitive, la quantité de monnaie créée dans l’économie dépend de lapolitiquemonétairede laBanqueCentrale.En tempsnormal,celle-ciestmenéeenfixant lestauxd’intérêt.LaBanqueCentralepeutégalementagirdirectementsurlaquantitédemonnaieparl’achatd’actifsou«assouplissementquantitatif»(QE).

11LesauteurstiennentàremercierLewisKirkhampoursonaidedanslarédactiondecetarticle.

Vued’ensemble

Dans l’économie moderne, la majeure partie de lamonnaieprendlaformededépôtsbancaires.Maislamanière dont ces dépôts bancaires sont créés estsouventmalcomprise:leplussouvent,ilslesontviales prêts accordés par les banques commerciales.Lorsqu’une banque établit un prêt, elle créesimultanément un dépôt correspondant sur lecomptebancairedel’emprunteur,etcréeainsidelanouvellemonnaie.La manière dont la monnaie est aujourd’hui crééediffèredesmécanismesdécritsdanscertainsmanuelséconomiques.

• Cen’estpaslorsquelesménagesépargnentqueles banques obtiennent des dépôts qui leurpermettent de prêter, ce sont au contraire lesprêts consentis par les banques qui créent desdépôts.

• En temps normal, la Banque Centrale nedéterminepas laquantitétotaledemonnaieencirculation,et lamonnaiede labanquecentralen’est pas nonplus «multipliée» sous formedeprêtsetdedépôts.

Bien que les banques commerciales créent de lamonnaieautraversdesprêtsqu’ellesaccordent,ellesnepeuventlefairedemanièreillimitée.Lapremièrelimitesesitueauniveaudumontantqu’ellespeuventprêter si elles veulent rester rentables dans unsystème bancaire compétitif. La réglementationprudentielle peut également agir comme unecontrainte sur les activités des banques afin demaintenir la stabilité du système financier. Et lesménages et les sociétés qui reçoivent la monnaiecréée par les nouveaux prêts peuvent prendre desmesures qui affecteront le stock de monnaie – ilspeuvent «détruire» rapidement la monnaie enl’utilisantpourrembourserleursdettes,parexemple. La politique monétaire agit comme l’ultime limiteconcernantlacréationmonétaire.

La Banque d’Angleterre a pour objectif de s’assurerque la quantité de monnaie créée dans l’économieestcompatibleavecune inflationbasseetstable.Entempsnormal,laBanqued’Angleterremetenœuvresapolitiquemonétaireenfixantlestauxd’intérêtsurles réserves de banque centrale. Cela influe ensuitesur tout un éventail de taux d’intérêts dansl’économie, incluant les taux appliqués sur lesempruntsbancaires.Dans des circonstances exceptionnelles, quand lestauxd’intérêtsontàleurvaleur-planchereffective,lacréationetlesdépensesdemonnaiedansl’économiepeuvent toujours être trop basses pour êtrecompatibles avec les objectifs de la politiquemonétaire menée par la Banque Centrale. Uneréponse possible est alors d’entreprendre une séried’acquisitions d’actifs, ce qu’on appelle«assouplissement quantitatif» («QE» pour«QuantitativeEasing»dans la suitedece texte). LeQEapourobjectifd’accroîtredirectementlaquantitéde monnaie dans l’économie par l’achat d’actifs,principalement auprès d’établissements financiersnonbancaires.Le QE augmente initialement la quantité de dépôtsbancaires détenus par ces établissements (enéchangedesactifsvendus).Cesentreprisesvoudrontensuite rééquilibrer leurs portefeuilles d’actifs enachetant des actifs à haut rendement, ce quiprovoquerauneaugmentationduprixdecesactifsetunestimulationdesdépensesdansl’économie.Une des conséquences du QE est la création denouvelles réserves de banque centrale. Mais il nes’agit pas là d’une étape importante dumécanismedetransmission.Cetarticleexpliquepourquoi,demêmequ’entempsnormal,cesréservesnepeuventpasêtremultipliéesen davantage de prêts et de dépôts bancaires, etpourquoi elles ne constituentpasde l’argent gratuitpourlesbanques.VoircettevidéodelaBankofEnglandquitraitedusujet(enAnglaisnonsous-titré)

IntroductionDansnotreprécédentarticle,Lamonnaiedansl’économiemoderne:aperçuintroductif,nousavonsdonnéunaperçude ce que l’on entend par «monnaie» et des différentstypes demonnaie qui existent dans l’économiemoderne,etnousavonsabordébrièvement lamanièredontchaquetype de monnaie est créé. Le présent article explore demanière plus approfondie la création monétaire dansl’économiemoderne.Cet article commence par dénoncer deux idées faussescommunesausujetdelacréationmonétaire,enexpliquantcomment, dans l’économie moderne, la monnaie estlargementcrééeparlesbanquescommercialeslorsqu’ellesaccordent des prêts1. L’article discute ensuite des limitesde lacapacitédusystèmebancaireàcréerde lamonnaieet du rôle essentiel des politiques de la Banque Centralepour s’assurer que l’augmentation du crédit et de lamonnaie soit compatible avec la stabilité financière etmonétairedel’économie.Ladernièrepartiediscutedurôlede la monnaie dans les mécanismes de transmissionmonétaire en période de QE, et dissipe certains mythesconcernant le lien entre ce procédé et la créationmonétaire.Unecourtevidéoexpliquecertainssujetsclésabordésdanscetarticle2.

DeuxidéesfaussesausujetdelacréationmonétaireL’immensemajoritédelamonnaiedétenueparlepublicseprésente sous la forme de dépôts bancaires.Mais on necomprend pas toujours bien d’où proviennent cesderniers.Une idée fausse répandueest que les banquesagissent simplement comme des intermédiaires, enprêtant l’argent des dépôts que les épargnants leurconfient. Dans cette optique, les dépôts seraient enprincipe «créés» par les décisions d’épargne desménages, et les banques prêteraient ensuite ces dépôtsexistantauxemprunteurs,parexempleàdessociétésquicherchent à financer des investissements ou à desparticulierssouhaitantacheterunbienimmobilier.En réalité, quand des ménages décident d’épargnerdavantage de monnaie sur des comptes bancaires, cesdépôts sont simplement créésauxdépensdeversementsqui, autrement, seraient allés àdes sociétésenpaiementde biens et services. L’épargne ne constitue pas en elle-même une augmentation des dépôts ou des «fondsdisponibles» que les banques peuvent prêter. En effet,voir les banques comme de simples intermédiairesconsiste à ignorer le fait qu’en réalité, dans l’économiemoderne, lesbanquescommercialessontlescréateursdel’argent des dépôts. Cet article explique comment, plutôtque de considérer que les banques prêtent l’argent desdépôtsplacéschezeux,c’est le faitdeprêterquicrée les

1Toutaulongdecetarticle,lestermesde«banques»et«banquescommerciales»fontréférencesàlafoisauxétablissementsbancairesetauxsociétésdecréditfoncier.2Voirhttp://www.youtube.com/watch?v=CvRAqRZpAgw

dépôts, c’est-à-dire exactement l’inverse du mécanismedécritdanslesmanuelsd’économietraditionnels3.

UneautreerreurcommuneestdepenserquelaBanqueCentrale détermine la quantité de prêts et de dépôtsdans l’économie en contrôlant la quantité de monnaiecentrale – la fameuse approche du «multiplicateurmonétaire». Dans cette optique, les Banques Centralesmettraient en œuvre leur politique monétaire en fixantune quantité de réserves. Et, partant du principe qu’ilexisteunrapportconstantentre lamassemonétaireet labase monétaire, ces réserves se retrouveraient donc«multipliées»enuneplusgrandequantitédeprêtsetdedépôts bancaires. Pour que la théorie s’applique, lemontant représenté par les réserves doit constituer unecontrainte essentielle sur le prêt, et la Banque Centraledoitdéterminerdirectement laquantitéderéserves.Bienque la théorie du multiplicateur monétaire puisse serévéler un moyen utile d’introduire la monnaie et lesystème bancaire dans des manuels d’économie, elle neconstituepasunedescriptionexactedelamanièredontlamonnaie est créée en réalité. Plutôt que de contrôler laquantité des réserves, les Banques Centrales établissentaujourd’hui leur politiquemonétaire en fixant le prix desréserves,c’est-à-direlestauxd’intérêt.

Danslaréalité,nonseulementlesréservesneconstituentenaucuncasunecontrainteessentiellesurleprêt,maislaBanque Centrale ne fixe pas le montant des réservesdisponibles.Commepourlarelationentrelesdépôtsetlesemprunts, la relation entre les réserves et les empruntss’opèreexactementàl’inversequecequiestdécritdanslaplupart des manuels d’économie. Ce sont d’abord lesbanquesquidécidentdessommesqu’ellesvontprêter,quidépendent des opportunités d’emprunt s’offrant à elles,qui elles-mêmes résultent directement du taux d’intérêtfixéparlaBanqued’Angleterre.Cesontdonccesdécisionsde prêt qui déterminent la quantité de dépôts bancairescréés par le système bancaire. Le montant des dépôtsbancairesaffecteensuite laquantitédemonnaiecentraleque les banques souhaitent conserver sous forme deréserves (pour pouvoir répondre aux retraits du public,effectuerdespaiementsàd’autresbanques,ourespecterles normes réglementaires en matière de liquidité),réservesquisont,entempsnormal,fourniessurdemandeparlaBanqued’Angleterre.Lasuitedecetarticletraitedecespratiquesdemanièreplusdétaillée.

Lacréationmonétairedanslaréalité

Lesprêtscréentlesdépôts–déterminationauniveauglobaldelamonnaieausenslargeCommeexpliquédansl’articleLamonnaiedansl’économiemoderne:aperçuintroductif,lamonnaieausenslargeestunemesuredelaquantitétotaledemonnaiedétenueparles ménages et les entreprises dans l’économie. Lamonnaieausenslargeestconstituéededépôtsbancaires–qui sontessentiellementdes reconnaissancesdedettes

3Denombreusespublicationssoulignentlanature«endogène»delacréationmonétairedanslapratique.Voir,parexemple,Moore(1988),Howells(1995)etPalley(1996).

des banques commerciales envers les ménages et lesentreprises1 2. Parmi les deux types demonnaie au senslarge, les dépôts bancaires en constituent la vastemajorité:97%dumontantactuellementencirculation3Etdansl’économiemoderne,cesdépôtsbancairessontcrééspour la plupart par les banques commerciales elles-mêmes.Les banques commerciales créent de la monnaie, sousforme de dépôts bancaires, en émettant de nouveauxprêts.Quandunebanqueconsentunprêt,parexempleàdespersonnesquisouscriventunempruntimmobilierpouracheterunemaison,ellenelefaitpasenleurdonnantdesmilliers de livres sterling enbillets,mais en créditant leurcompte bancaire d’un dépôt dumontant de l’emprunt. Ace moment-là, de la nouvelle monnaie est créée. Pourcette raison, certains économistes parlent des dépôtsbancaires comme de « monnaie scripturale», créée à lapointe des stylos des banquiers lorsqu’ils approuvent lesprêts4.Ce processus est illustré dans la Figure 1, qui montrecomment les nouveaux prêts affectent les bilans desdifférentssecteursdel’économie(des schémassimilairessontprésentésdansl’article:Lamonnaiedansl’économiemoderne: aperçu introductif). Comme montré sur letroisième schéma de la figure 1, les nouveaux dépôtsaugmententlesactifsduclient,c’estàdiredesménagesetdes entreprises (bloc rouge supplémentaire), et lesnouveaux prêts augmentent leurs passifs (bloc blancsupplémentaire).Delanouvellemonnaieausenslargeestcréée. De la même manière, les deux côtés du bilan dusecteur bancaire connaissent une augmentation, puisquedelanouvellemonnaieetdesnouveauxprêtssontcréés.Ilestimportantdenoterque,bienquelegraphiquesimplifiédelaFigure1présentelemontantdelanouvellemonnaiecréée comme identique aumontant des nouveaux prêts,enpratiqueplusieursfacteurspeuventensuitefairequelemontant des dépôts soit différent dumontant des prêts.Ces facteurs ont discutés de manière détaillée dans lasectionsuivante.Alorsquedelanouvellemonnaieausenslargeaétécrééesur le bilan du client, le premier schéma de la Figure 1montrequececin’induitpas,entoutcasdansunpremiertemps,dechangementdanslemontantdelamonnaiedebanque centrale ou «base monétaire». Comme discutéplus tôt,unplusgrandstockdedépôtspeutsignifierqueles banques veulent, ou doivent, posséder davantage demonnaie de banque centrale pour pouvoir couvrir lesretraitseffectuésparlepublicoueffectuerdespaiements

1Ladéfinitiondelamonnaieausenslargetellequ’ellel’estutiliséeparlaBanqued’Angleterre,M4,inclutunéventaildepassifspluslargequelesdépôtsstandards(voirBurgessetJanssen(2007)pourplusdedétails).Parsoucidesimplicité,cetarticleconsidèrelatotalitédecespassifscommedesdépôts.Unencadrédanscetarticlefournitdesdétailssuruncertainnombred’agrégatsmonétairespopulairesauRoyaume-Uni.2Environ6%delamonnaieencirculationestfaitedepièces,quisontfabriquéesparlaMonnaieRoyale.SurlamassedebilletscirculantauRoyaume-Uni,unepartieestémisepardesbanquescommercialesécossaisesetnord-irlandaises;toutefoisilssontentièrementcompensésparlamonnaiedeBanqued’Angleterredétenueparlesbanquesenquestion.3EndécembreZ013.4LanotiondemonnaiescripturaleestdiscutéedansTobin(1963),quilamentionneenargumentantquelesbanquesnepeuvent,enpratique,créerdesquantitésillimitéesdemonnaie.

àd’autresbanques.Etlesréservessont,entempsnormal,fournies«à lademande»par laBanqued’Angleterreauxbanquescommerciales,enéchanged’autresactifssurleurbilan. En aucun cas la quantité globale des réserves nelimite directement le montant des prêts bancaires ou lacréationdedépôts.Cette description de la création monétaire s’oppose àl'idée, exposéedans la sectionprécédente, selon laquelleles banques peuvent prêter uniquement de la monnaiepré-existante. Les dépôts bancaires sont simplement unregistredesmontantsquelabanqueelle-mêmedoitàsesclients. Il s’agitdoncd’unpassifde labanque,etnonpasd’unactifquipourraitêtreprêté.Uneidéefaussecorréléeà celle-ci veut que les banques puissent prêter leursréserves. Les réserves peuvent être prêtées uniquemententre banques, puisque les consommateurs n’ont pasaccèsauxcomptesderéservesàlaBanqued’Angleterre5. Les autres moyens de créer et de détruire desdépôtsTout comme contracter un nouvel emprunt crée de lamonnaie, rembourser un prêt bancaire en détruit6. Parexemple,lorsqu'unconsommateurdépensedel’argentausupermarché,encoursdemois,aumoyend'unecartedecrédit,chaqueachateffectuéenutilisantlacartedecréditaugmente le montant de la dette sur son propre bilan,ainsi que les dépôts sur le bilan du supermarché (de lamêmemanièrequecequiestprésentéenFigure1).Si leconsommateurdoitensuitepayerlatotalitédesonrelevédecartedecréditàlafindumois,sabanqueréduiraalorsd'autantlemontantdesdépôtssursoncompte,détruisantainsitoutelamonnaienouvellementcréée.Lesbanquesquiaccordentdesprêtsetlesconsommateursqui les remboursent sont lesmoyens les plus significatifsdecréeretdétruiredesdépôtsbancairesdansl’économiemoderne.Maisilssontloind’êtrelesseuls.Lacréationoudestructiondedépôtsseproduitégalementàchaquefoisque le secteur bancaire (y compris la Banque Centrale)achèteouvenddesactifsexistantsàdesconsommateurs,ou, plus fréquemment, à des sociétés ou augouvernement.

5Unepartiedelaconfusionpeutprovenirdel’utilisationparcertainséconomistesduterme«réserves»lorsqu’ilsfontréférenceaux«réservesexcédentaires»(dessoldesdétenusau-dessusdeceuxrequisparlesexigencesréglementairesenmatièrederéserves).Danscecontexte,«prêterdesréserves»pourraitêtreunraccourcipourdécrireleprocessusd’augmentationdesprêtsetdesdépôtsjusqu’àcequelabanqueatteignesonratiomaximal.Commeiln’yapasd’exigencesenmatièrederéservesauRoyaume-Uni,ceprocessusestmoinspertinentpourlesbanquesbritanniques.6LachutedesprêtsbancairesauRoyaume-Unidepuis2008estuneraisonimportantepourlaquellelacroissancedelamonnaiedansl’économieaétésinettementinférieureàcelledesannéesprécédantlacrise,commediscutédansBridges,RossiteretThomas(2011)etdansButtetal(2012).

Laventeetl’achatd’obligationsd’Étatparlesbanquesontune importance particulière dans la création et ladestruction monétaires par l’achat ou la vente d’actifsexistants. Il est fréquent que les banques achètent etdétiennent des obligations gouvernementales commeéléments de leur portefeuille d’actifs liquides, pouvantêtrevendus rapidementcontrede lamonnaiedebanquecentrale si, par exemple, les déposants souhaitent retirerde gros montants en espèces1. Quand les banquesachètent des obligations gouvernementales au secteurprivénonbancaire,ellescréditentlesvendeursdedépôtsbancaires2. Et, comme discuté plus loin dans cet article,l’achatd’actifsde laBanqueCentrale, connusous lenom«d‘assouplissement quantitatif» ou «quantitativeeasing»(QE),adesconséquencessimilairessurlacréationmonétaire.

1C’estpourcetteraisonquecertainesobligationsdugouvernementsontconsidéréescommerépondantauxexigencesprudentiellesenmatièredeliquidités,commedétailléparFarag,HarlandandNixon(2013).2SurungraphiquedebilancommelaFigure1,l'achatd'obligationsgouvernementalesàdesparticulierspardesbanquesseraitreprésenté,danslacompositiondesactifsduparticulier,parunremplacementdesobligationsgouvernementalespardesdépôts,et,surlebilandelabanquecommerciale,paruneaugmentationàlafoisdesdépôtsetdesobligationsgouvernementales.

La monnaie peut aussi être détruite lorsque les banquesémettent des dettes à long terme et des instruments decapitaux propres. En plus des dépôts, les banques ontd’autres passifs dans leur bilan. Elles gèrent leurs passifsens'assurantqu’ellesontuncapitalminimaletdesdettesà long terme, afin d'atténuer certains risques et derépondre à des exigences réglementaires. Comme cespassifs «hors dépôts» représentent des investissementsde plus long termedans le systèmebancaire réalisés parles ménages et les entreprises, ils ne peuvent pas êtreéchangés contre des espèces aussi facilement que lesdépôts bancaires, et c’est pourquoi ils augmentent larésilience du secteur bancaire. Lorsque les banquesémettent ces dettes à long terme et ces instruments decapitaux propres qui sont souscrits par des entreprisesfinancières non bancaires, ces dernières les paient avecdes dépôts bancaires. Cela réduit, sur le bilan du secteurbancaire,lemontantdespassifssousformededépôts,oumonétaires,etaugmentelesautrestypesdepassifs3.L’achatetlavented’actifsexistantsetl’émissiondepassifsàlongtermepeuventconduireàunécartentrelesprêtsetlesdépôtsdansuneéconomie fermée.Deplus,dansuneéconomie ouverte comme au Royaume-Uni, des dépôtspeuvent passer de résidents nationaux à des résidentsétrangers, et des dépôts en livres sterling peuvent êtreconvertis en devises étrangères. Ces transactions nedétruisent pas de monnaie en soi, mais les dépôts desrésidents à l’étrangeret lesdépôtsendevisesétrangèresnesontpastoujoursconsidéréscommefaisantpartiedelamassemonétaired’unpays.LeslimitesàlacréationdemassemonétaireausenslargeBienque lesbanquescommercialescréentde lamonnaiede par leur comportement en matière de prêts, enpratiqueellesnepeuventpaslefairedemanièreillimitée.En particulier, le coût des prêts (c’est-à-dire, les tauxd’intérêt facturés par les banques, plus les autres fraiséventuels) détermine lemontant que lesménages et lesentreprises veulent emprunter. Un certain nombre defacteurs influencent le coût des nouveaux prêts,notamment, et non pas des moindres, la politiquemonétairedelaBanqued’Angleterre,quiaffecteleniveaudediverstauxd’intérêtsdansl’économie.Leslimitesàlacréationmonétaireparlesystèmebancairesont discutées dans un article du prix Nobel d’économieJamesTobin,etcesujetarécemmentétél’objetdedébatsparmi un certain nombre de commentateurs spécialistesde l’économie et de blogueurs4. Dans l’économiemoderne, trois principales séries de contraintes peuventlimiter la quantité de monnaie que les banques peuventcréer.

3L’achatd’obligationsd’Etatparlesbanquescommercialesetleurémissiondedettesàlongtermeetd’actionsonttousdeuxeuuneinfluenceimportantesurlacroissancedelamonnaieausenslargependantlacrisefinancière,commeexposédansBridgesRossiterandThomas(2011)etdansButtetal(2012).4Tobin(1963)expliquequelesbanquesnepossèdentpasla«jarredelaveuve»,enréférenceàlaparabole(àlaquelleJohnMaynardKeyness’étaitdéjàréféré)danslaquelleuneveuvearriveàremplirmiraculeusementunejarre(ouunecruche)d’huilependantlafamine.Tobinestimequ’ilyadeslimitesaunombred’empruntspouvantêtrecompensésautomatiquementpardesdépôts.

(i) Les banques elles-mêmes sont limitéesquantàlaquantitéd’argentqu’ellespeuventprêter.Enparticulier:

·Les forcesdumarché limitent lesprêtsparceque lesbanques individuelles doivent pouvoir prêter defaçonrentabledansunmarchécompétitif.

·Les banques doivent prendre des mesures pouratténuer les risques associés au fait d'accorder desprêtssupplémentaires.

·Lapolitiquemonétaireagitcommeunecontraintesurles activités des banques dans le but d'éviter uneaccumulationde risquesquipourrait constituerunemenacepourlastabilitédusystèmefinancier.

(ii) Lacréationmonétaireestaussilimitéeparle comportementdesdétenteursdemonnaie (lesménagesetlesentreprises).Les ménages et les entreprises qui reçoivent lamonnaie tout juste créée peuvent réagir eneffectuant des transactions qui la détruisentimmédiatement, par exemple en remboursant desprêtsencours.

(iii) Ladernièrelimiteàlacréationmonétaireestlapolitiquemonétaire.Enagissantsurleniveaudes taux d’intérêt dans l’économie, la politiquemonétaire de la Banque d’Angleterre a un impactsurlesmontantsquelesménagesetlesentreprisesveulent emprunter. Ceci se produit à la foisdirectement, en influençant les taux d’intérêtpratiquésparlesbanques,maisaussiindirectementau travers des effets généraux de la politiquemonétaire sur l’activité économique. Enconséquence, la Banque d’Angleterre est capablede s’assurer que la croissance monétaire estcohérente avec ses objectifs d’inflation basse etstable.

La suite de cette section explique le fonctionnement dechacundecesmécanismesenpratique.

(l) Pourquoi laquantitédemonnaieque lesbanquespeuventprêterestlimitéeLesforcesdumarchéfaceauxbanquesLaFigure1montrecomment,pour l’ensembledu secteurbancaire,lesprêtssontinitialementcréésavecdesdépôtscorrespondants. Mais cela ne signifie pas que chaquebanque individuelle peut librement prêter et créer de lamonnaie de manière illimitée. Ceci s'explique par le faitque les banques doivent pouvoir prêter de manièrerentable dans unmarché compétitif, et s’assurer qu’ellesgèrent les risques générés par les prêts de manièreappropriée.Les banques reçoivent des paiements d’intérêt sur leursactifs, tels que les prêts,mais elles doivent également engénéral payer des intérêts sur leurs passifs, tels que lescomptes d’épargne. Le business model d’une banquerepose sur le fait d’encaisser des taux d’intérêt sur lescrédits (ou autres actifs) supérieurs aux taux qu’elle paiesursesdépôts(ouautrespassifs).Lestauxd’intérêtsurles

actifs et les passifs des banques dépendent tous deux dutaux directeur fixé par la Banque d’Angleterre, qui agitcommelacontrainteultimesur lacréationmonétaire.Lesbanques commerciales utilisent la différence, ou l’écart,entre les retours attendus sur leurs actifs et leurs passifs,pour couvrir leurs frais de fonctionnement et faire desbénéfices1.Sielleveutproposerdesprêtssupplémentaires,une banque individuelle devra généralement baisser sestauxd’intérêtparrapportàsesconcurrentspourinciterlesménagesetlesentreprisesàemprunterdavantage.Et,unefois le prêt établi, elle peut très bien «perdre» le dépôtqu’elle a créé auprofit de cesbanques concurrentes. Cesdeux facteurs ont un impact sur la rentabilité des prêtspourunebanqueindividuelleetsurlaquantitéd'empruntsréalisés.Par exemple, supposons qu’une banque donnée baisse letauxqu’ellepratiquesursescrédits,qu’elleconvainqueunménage de prendre un crédit immobilier pour s'acheterunemaison.Aumomentoùleprêtestétabli,lecompteduménage est crédité d'un nouveau dépôt. Lorsque l'achatest conclu, ces nouveaux dépôts sont alors transférés auvendeur de la maison. Cette situation est présentée enhautdelaFigure2.L’acheteuradoncavecunnouvelactifsous la forme d’unemaison et un nouveau passif sous laformed’unemprunt. Le vendeur se retrouve,quantà lui,avecdelamonnaiesouslaformededépôtsbancairesàlaplaced’unemaison. Ilyadegrandeschancespourque lecompte du vendeur soit dans une banque différente decelle de l’acheteur. Dans ce cas, au moment de latransaction, les nouveaux dépôts sont transférés dans labanqueduvendeur,commemontréenFigure2.Labanquede l’acheteur se retrouvedoncavecmoinsdedépôtsqued’actifs.Dansunpremiertemps,labanquedel’acheteurvatransférerdesréservespourprocéderàlatransactionavecla banque du vendeur. Mais elle aura alors moins deréservesetuneproportiondeprêtsparrapportauxdépôtsplus importante qu’avant. Cette situation finiravraisemblablement par devenir problématique pour labanque, puisqu'elle augmente son risque de ne pas êtrecapable de répondre aux décaissements probables. Enpratique, les banques effectuent de tels prêts tous lesjours. Donc si une banque donnée finançait tous lesnouveaux prêts de cette façon, elle se retrouveraitrapidementàcourtderéserves.C’est pourquoi les banques essaient de conserver oud’attirerdespassifssupplémentairespourcompenserleursnouveauxprêts.Enpratique,lesautresbanquesvontaussiaccorderdenouveauxprêtsetcréerdenouveauxdépôts,donc une des façons de faire est d’essayer d’attirer unepartiedecesdépôtsnouvellementcréés.Dansunsecteurbancaire compétitif, cela peut impliquer d’augmenter letaux qu’elles proposent aux ménages sur leur compted’épargne.Enattirantdenouveauxdépôts,labanquepeutaugmenter sa capacitédeprêt sans risquerd’êtreà courtderéserves,commemontrétoutenbasdelaFigure2.Une

1VoirButtan,PezzinietRassiter(2010)pouruneexplicationsurlamanièredontlesbanquesfixentleprixdesnouveauxcrédits.

autrealternativepeutêtred’emprunteràd’autresbanquesou d’attirer d’autres formes de passifs, au moinstemporairement.Mais que ce soit par des dépôts ou pard’autrespassifs,labanqueaurabesoindes’assurerqu’elleattire et garde certains types de fonds pour pouvoircontinuer à prêter. Et le coût de ces besoins doit êtremesuré par rapport aux intérêts que la banque comptegagner sur les prêts qu’elle consent, qui eux-mêmesdépendent du taux directeur fixé par la Banqued’Angleterre. Par exemple, si une banque continuait àattirer de nouveaux emprunteurs et à augmenter laquantitédesesprêtsgrâceàunebaissedestauxdecrédit,et cherchait à attirer denouveauxdépôts en augmentantles intérêts versés aux comptes de dépôts de ses clients,ellepourraitrapidementtrouverqu'iln'estpasrentabledecontinuer à étendre son volume de prêts. La compétitionpourlescréditsetlesdépôtsetlavolontédefaireduprofitlimitentdonclacréationmonétaireparlesbanques.Gérerlerisqueliéàl’établissementdeprêtsLesbanquesont aussi besoinde gérer les risques liés àl’établissement de nouveaux prêts. Une manière de lefaire est de s’assurer qu’elles attirent des dépôtsrelativement stables pour compenser leurs nouveauxcrédits, c’est-à-diredesdépôtsdont il est peuprobablevoire impossible que de gros montants soient retirés.Ceci peut constituer une limite supplémentaire aumontantquelesbanquespeuventprêter.Parexemple,sitouslesdépôtsdontunebanquedisposaitl'étaientsousformedecomptesàvue,commedescomptescourants,alors la banque courrait le risque que de nombreuxdépôtssoientretirésdansunecourtepériode.Parcequeles banques tendent à prêter sur des périodes deplusieurs mois voire années, la banque pourrait êtreincapable de rembourser tous ces dépôts – elle feraitfaceàun importantrisquede liquidité.Pourréduirecerisquedeliquidité, lesbanquestententdes’assurerquecertains de ces dépôts sont fixés pour une certainepériode, ou terme1. Toutefois, il est probable que lesconsommateursdemanderontunecompensationaufaitdesouscrireàdesdépôtsàlongterme,donccesdépôtsserontpluscoûteuxpourlesbanques,cequiinciteracesdernières à en limiter la quantité. Et, comme expliquéplus tôt, si les banques se protègent du risque deliquidité en établissant des passifs à long terme, celapeut causer la destruction directe de monnaie lorsquelessociétésutilisentdesdépôtspourlespayer.Lesprêtsaccordéspardesbanquesindividuellessontaussilimitésparlapriseencomptedurisquedecrédit.Ils’agitdurisquepourlabanquedeprêteràdesemprunteursquipeuvent se retrouver incapables de rembourser leuremprunt. Les banques peuvent en partie lutter contre lerisque de crédit en ayant suffisamment de capital pour

1Lesbanquesseprotègentégalementdurisquedeliquiditéparladétentiond'actifsliquides(incluantdesréservesetdesespèces)quipeuventsoitêtreutilisésdirectementpourfairefaceàdesdécaissements,soitêtreconvertisrapidementetàmoindrefraisenactifsqui,eux,peuventl'être.Encoreque,silesbanquesacquièrentdesactifsliquidestelsquedesobligationsgouvernementalesauprèsd'établissementsnonbancaires,cecipourraitcréerdenouveauxdépôts.

absorber toute perte inattendue sur leurs prêts. Mais,commetoutcrédit impliqueun risquepour labanquedesubirdespertes,lecoûtdecespertesseraprisencomptedans la tarificationdesprêts.Quandunebanqueconsentun prêt, le taux d’intérêt qu’elle facture inclutnormalement une compensation pour le taux moyen deperte de crédit que la banque s’attend à subir.L’importance de la composante de ce taux d’intérêtaugmente quand la banque estime qu’elle subira despertes conséquentes, comme par exemple lorsqu’elleprête à des emprunteurs avec un rapport prêt / valeurélevé.Pluslesbanquesprêtent,plusilestprobablequelaperte moyenne estimée augmente, rendant ces prêtsmoins rentables. Ceci limite encore la quantité de prêtsque les banques peuvent établir demanière rentable, etdonclamonnaiequ’ellespeuventcréer.Lesforcesdumarchén’amènentpastoujourslesbanquesindividuellesàseprotégersuffisammentcontrelesrisquesde crédit et de liquidité. Pour cette raison, larèglementation prudentielle a pour but de s’assurer queles banques ne prennent pas de risques excessifs enétablissant de nouveaux prêts, y compris par le biaisd'exigencesrelativesàleursituationenmatièredecapitalet de liquidités. Ces exigences peuvent agir comme unfrein supplémentaire sur la quantité demonnaie que lesbanquescommercialespeuventcréerparleprêt.Lecadrede la règlementation prudentielle est décrit dans Farag,Harland etNixon (2013), qui donnent également plus dedétailssurlecapitaletlaliquidité.Nousavonsjusqu’àprésentconsidérélecasd’unebanqueindividuelleétablissantdenouveauxprêtsgrâceàdestauxd’intérêtcompétitifs–àlafoissurlesempruntsetsurlesdépôts. Mais si toutes les banques décidaientsimultanément de consentir à plus d’emprunts, lacroissancedelamonnaiepourraitnepasêtrelimitéedanslamêmemesure.Bienqu’unebanque individuellepuisseperdredesdépôtsauprofitd’autresbanques,elle-mêmeseraitenmesuredegagnerdenouveauxdépôtsrésultantdesprêtsconsentispard’autresbanques.

Il existe de nombreuses raisons pour lesquelles plusieursbanques pourraient choisir d’augmenter sensiblement levolumedeleursprêtsaumêmemoment.Parexemple, larentabilité du prêt à des taux d’intérêt donnés pourraitaugmenter grâce à une amélioration générale desconditions économiques. Par ailleurs, les banquespourraient décider de prêter davantage si ellespercevaient que les risques associés aux prêts auxentreprisesetauxménagesavaientdiminué.Cegenrederaisonnement est parfois utilisé pour expliquer uneaugmentationduprêtbancairesiimportanteavantlacrisefinancière1.Mais si cetteperceptiond’unenvironnementmoinsrisquéserévélaitinjustifiée,lerésultatpourraitêtreun système financier plus fragile2.Unedes réponses à lacrise au Royaume-Uni a été la création d’une autoritémacroprudentielle, le Comité de Politique Financière afinde réduire voire de supprimer les risques menaçant larésilience du système financier dans son ensemble parl'identification,lasurveillanceetl'intervention3.

1VoirparexempleHaldane(2009).2Lapossibilitéd'unetelleillusionenmatièrederisquesauseindusystèmefinancierestprésentéeparTucker(2009).3Tucker,HallandPattani(2013)décriventlesnouvellesattributionsdespolitiquesmacroprudentiellesauRoyaume-Uniàlasuitedelarécentecrisefinancière.

(li) Les contraintes provenant de la réaction desménagesetdesentreprisesOutre les contraintes limitant la création monétaireauxquelles les banques font face, le comportement desménages et des entreprises en réaction à la création demonnaie par le secteur bancaire peut aussi avoir uneimportance,commel'expliqueTobin.Lecomportementdusecteur privé non bancaire a une influence sur l’impactfinalqu'alacréationdecréditparlesecteurbancairesurlestockdemonnaie,car laquantitédemonnaiecrééepeutêtresupérieure(ouinférieure)àcellequelesacteursquileconstituent souhaitent détenir par rapport à d'autresavoirs(telsquedespropriétésoudesactions).Commelesménagesetlesentreprisesquiprennentdescréditslefontpourdépenserplus, ilsvontrapidementfairepassercettemonnaieàd’autresacteurs.Lamanièredontcesménagesetcesentreprisesvontalorsréagirvadéterminer lestockdemonnaiedansl’économie,etpotentiellementavoirdesconséquencessurladépenseetl’inflation.Il existe deux possibilités principales pour les dépôtsnouvellement créés. Premièrement, comme suggéré parTobin, la monnaie peut être rapidement détruite si lesménagesouentreprisesqui lareçoiventsuiteà l’empruntest dépensée pour rembourser leurs propres crédits

bancaires impayés. Ceci est parfois appelé la«théorie dureflux»1Par exemple, une personne qui procède à l’achat d’unepremièremaison peut prendre un crédit immobilier pouracheter un bien à une personne âgée, qui, à son tour,rembourse son crédit existant pour emménager avec safamille.Commeprésentéplustôt,rembourserdescréditsbancairesdétruitdelamonnaietoutcommeemprunterencrée. Dans ce cas, le bilan des consommateurs dansl’économie revient à la position où il était avant laréalisationdel’emprunt.La deuxième option possible est que la création demonnaie supplémentaire par les banques mène à uneaugmentationdesdépensesdans l’économie.Pourque lamonnaie nouvellement créée soit détruite, il faut qu’elleaille à des ménages ou entreprises ayant des crédits encours qu’ils veulent rembourser. Mais cela n’est pastoujours le cas, puisque la détentiond'actifs et dedettesvarie considérablement d’un individu à l’autre del’économie2.Aucontraire,lamonnaiepeutêtretransmiseà desménages et entreprises déjà en possession d'actifsfinanciers: la personne âgée peut avoir déjà rembourséson crédit, et l'entreprise recevant un paiement sousforme de monnaie peut avoir suffisamment d’actifsliquides pour couvrir ses éventuelles dépenses. Ellespeuventainsiseretrouveràdétenirplusdemonnaiequecequ’ellessouhaitent,et tenterderéduirecet«excèsdemonnaie» en augmentant leurs dépenses en biens etservices.(Danslecasd’uneentreprise,ellepeutégalementacheterd’autresactifs,àrendementplusélevé).Ces deux scénarios sur le destin de cette monnaienouvellement créée – rapidement détruite ou transmisepar ladépense–ontdes implications trèsdifférentes surl’activité économique. Dans le deuxième cas, la monnaiepeutcontinueràêtre transmiseentredifférentsménagesetentreprisesqui,chacun,peuventàleurtouraugmenterleurs dépenses. Ce process, quelquefois appelé l’effet«patatechaude»,peutconduire,touteschoseségalesparailleurs,àdestensionsinflationnistesdansl'économie3.Enrevanche, si la monnaie est détruite rapidement commedans le premier scénario, cela n'aura pas nécessairementd’autreimpactsurl’économie.Dansceparagraphe,nousavonsmontrécommentl’actiondes banques, ménages et entreprises peut affecter laquantité de monnaie dans l’économie, et de ce fait latensioninflationniste.Maisledernierfacteurdéterminantdesconditionsmonétairesdansl’économieestlapolitiquemonétairedelaBanqueCentrale.

(lii) La politique monétaire, contrainte ultime sur lacréationmonétaireUn des premiers objectifs de la Banque d’Angleterre estd’assurerlastabilitémonétaireenmaintenantunehaussedes prix à la consommation compatible avec l’objectif de

1VoirKaldoretTrevithick(1981).2VoirKamathetal(2011).3CemécanismeestexpliquéplusprécisémentdansplusieursarticlesincluantceuxdeLaidler(1984),Congdon(1992,2005),Howells(1995),LaidleretRobson(1995),Bridges,RossiteretThomas(2011),etBridgesetThomas(2012).

2% fixé par le gouvernement. Comme présenté dansl’encadré page (…), sur une période donnée, plusieursmesuresdelamonnaiedifférentesconnaissentuntauxdecroissance similaire à celui de la dépense nominale, quidétermine à moyen terme la tension inflationniste dansl’économie. Donc, fixer une politique monétaireappropriée pour atteindre l’objectif d’inflation devraitassurerauboutducompteuntauxdecréditstableetunecréation monétaire cohérente avec l’objectif fixé. Cettesectionexpliquelarelationentrelapolitiquemonétaireetlesdifférentstypesdemonnaie.En tempsnormal, le Comité dePolitiqueMonétaire, toutcomme laplupartde seshomologuesdansd’autrespays,met en œuvre sa politique monétaire en fixant les tauxd’intérêt à court terme, en particulier en établissant letauxd’intérêtpayésur lesréservesdelaBanqueCentraledétenuesparlesbanquescommerciales.Ilpeutlefaireenraison de la position de la Banque qui a lemonopole del’émission demonnaie centrale au Royaume-Uni. Et c’estparce qu’il y a une demande en monnaie de banquecentrale – le moyen de paiement principal pour lesbanques,créatricesdemonnaieausenslarge–queleprixdes réserves a un impact véritable sur les autres tauxd’intérêtdel’économie.Le taux d’intérêt que les banques commerciales peuventobtenirsur lamonnaieplacéeà laBanqueCentraleauneinfluencesurletauxauquelellesconsententàprêter,dansdesconditionssimilaires,sur lesmarchés libellésen livressterling (les marchés où la Banque d’Angleterre et lesbanques commerciales se prêtent entre elles et prêtentaux autres institutions financières). Les détails exacts del’utilisationparlaBanquedesesopérationssurlemarchémonétaire pourmettre enœuvre sa politiquemonétairevarie au fil du temps, et les procédures opérationnellesactuellesdesBanquesCentralespeuventvarierd’unpaysàl’autre, comme présenté dans Clews, Salmon etWeeken(2010)4. Les variations de taux d’intérêt interbancaires serépercutent alors sur un éventail plus vaste de tauxd’intérêt, sur différents marchés et à différenteséchéances, incluant les taux d’intérêt facturés par lesbanquesauxemprunteurssur lescrédits,etaccordésauxépargnants sur les dépôts5. De cette manière, eninfluençantleprixducrédit,lapolitiquemonétaireaffectelacréationdemonnaieausenslarge.

4LecadredesopérationsdelaBanquesurlesmarchéslibellésenlivresterlingestprésentédansle«Livrerouge»delaBanque,disponible(enanglais)ensuivantcelien:http://www.bankofengland.co.uk/markets/Documents/money/publications/redbook.pdf.LesévolutionsrécentessurcesmarchéssontabordésparJacksonetSim(2013).5LesmécanismesdetransmissiondelapolitiquemonétairesontprésentésdemanièreplusdétailléeparlaBanqued'Angleterre(1999).

Cettedescriptionde la relationentrepolitiquemonétaireet monnaie diffère des explications données dans denombreux manuels d’introduction, pour lesquels lesBanquesCentralesdéterminentlaquantitédemonnaieausens large via un «multiplicateurmonétaire», en faisantvarierdemanièreactivelaquantitéderéserves1. D’aprèsce courant de pensée, les Banques Centralesmettent enœuvre leur politique monétaire en fixant la quantité deréserves.Etcommeonsupposequeleratioentremonnaieau sens large et base monétaire est stable, ces réservessont ainsi «multipliées» par une augmentation bienimportantedesdépôtsbancaires,du faitque lesbanquesaugmententlesprêtsetlesdépôts.Aucune des étapes de cette histoire ne représente unedescription correcte de la relation entre monnaie etpolitique monétaire dans l’économie moderne.Généralement, les Banques Centrales ne choisissent pasune quantité de réserves pour déterminer le tauxd’intérêt à court terme souhaité2. A l'inverse, elles seconcentrent sur les prix, en fixant les tauxd’intérêt3. LaBanque d’Angleterre contrôle les taux d’intérêt en

1VoirBenesetKumhof(2012)pourplusdedétailssurlemythedumultiplicateurmonétaire.2CommeexposéparDisyatat(2008).3Bindseil(2004)fournituncompte-rendudétaillédelamanièredontestmiseenœuvrelapolitiquemonétaireparlebiaisdestauxd'intérêtàcourtterme.

fournissant et en rémunérant les réserves au tauxdirecteur qu’elle a fixé. L’offre de réserves et d’espèces(qui, additionnés, constituent la base monétaire) estdéterminée par la demande de réserves émanant desbanques,àlafoispourlerèglementdeleurspaiementsetpourrépondreàlademanded’espècesdelapartdeleursclients, demande à laquelle la Banque Centrale répondgénéralement.Ainsi,ilestplusvraisemblablequelademandedemonnaiede banque centrale soit une conséquence et non unecause de l’établissement de prêts et de la création demonnaie au sens large par les banques. En effet, lesbanques décident d'étendre le crédit en fonction desopportunitésdeprêtsrentablesdisponiblesàunmomentdonné. Comme exposé plus haut, la rentabilité des prêtsdépendd’uncertainnombredefacteurs,parmilesquelslecoût des fonds auquel les banques sont confrontées, quiestétroitementliéautauxd’intérêtqu’ellespaientsurlesréserves,c’est-à-direautauxdirecteur.A l’inverse, laquantitéderéservesdéjàprésentesdans lesystèmeneconstituepasunecontraintesurlacréationdemonnaieausenslargeparlesopérationsdeprêt4.Cevolet

4CarpenteretDemiralp(2012)montrentquelesvariationsdevolumesderéservessontdécorréléesdesvariationsdevolumesdeprêtsauxEtats-Unis.

du multiplicateur monétaire est parfois justifié par laréférence aux réserves obligatoires, selon laquelle lesbanquessontobligéesdedétenirunmontantminimumderéserves, égal à uneproportiondonnéedes dépôts qu’ilsdétiennent. Mais, dans les cadres actuels de politiquemonétaire de la plupart des économies avancées, lesréserves obligatoires ne constituent pas un aspectimportant1.

Il est probable qu'un relâchement de la politiquemonétairedéboucherasuruneaugmentationdustockdemonnaieausenslarge,parunebaissedestauxd’intérêtetune augmentation du volume des prêts consentis. Et unstock plus important de monnaie au sens large,accompagné d'une augmentation du niveau de dépensesdansl’économie,peutpousserlesbanquesetlesclientsàdemanderplusderéservesetd’espèces2.Donc,enréalité,la théoriedumultiplicateurmonétaireopèredans lesenscontraireàceluiquiesthabituellementdécrit.

Le QE – créer de la monnaie au sens largedirectementparlapolitiquemonétaire.La section précédente a présenté comment la politiquemonétaire peut être vue comme la limite ultime à lacréationmonétaireparlesbanquescommerciales.Maislesbanquescommercialespeuvent,àl’inverse,créertroppeu

1Parexemple,laBanqued'Angleterren'adenosjoursaucuneexigenceformelleenmatièrederéserves.(Elleexigequelesbanquespossèdent,pourunecatégoriedeleurspassifs,unecertaineproportiondedépôtsnonproductifsd'intérêtsauprèsdelaBanque.Maislafonctiondecesdépôtsnonrémunérésn'estpasopérationnelle;leurseulobjectifestdefournirunrevenuàlaBanque.)Bernanke(2007)expliqueenquoilesexigencesenmatièrederéservesreprésententactuellementauxEtats-Unisunecontraintemoinsimportantequeparlepassé.2KydlandetPrescott(1990)montrentquelesagrégatsdemonnaieausenslargeentraînentlecycle,alorsqueceuxdelabasemonétaireonttendanceàleralentirlégèrement.

de monnaie pour que l’économie puisse répondre auxobjectifs d’inflation. En temps normal, le Comité dePolitique Monétaire peut réagir en abaissant le tauxdirecteurpourencourager l’empruntetparconséquent lacréation monétaire. Cependant, en réponse à la crisefinancière, le Comité de Politique Monétaire a réduit letauxdirecteurà0,5%-cequ’onappellesavaleurplancher.Une fois que les taux d’intérêt à court terme ont atteintleurvaleurplanchereffective, iln'estpaspossiblepour laBanque Centrale de fournir d’autres stimuli à l’économieen baissant le taux directeur auquel les réserves sontrémunérées3.Unesolutionpossibledestimulerl’économieestdelancerunprogrammed’achatsd’actifs(QE).Commeles baisses du taux directeur, les achats d’actifs sont unmoyen par lequel le Comité de PolitiqueMonétaire peutrelâchersapolitiquepourstimulerl’activitééconomiqueetatteindre ses objectifs d’inflation. Mais le rôle de lamonnaiedanscesdeuxpolitiquesn’estpaslemême.LeQEimpliquequelapolitiquemonétairemettedésormaisl'accent sur la quantité de monnaie: la Banque Centraleachète une certaine quantité d’actifs, financés par lacréationdemonnaieausenslargeetparl’augmentationdumontant des réserves de banque centrale correspondant.Les vendeurs des actifs détiendront alors les dépôtsnouvellement créés à la place des obligationsgouvernementales.Ilsdétiendrontalorsprobablementplusdemonnaiequ’ilsnelesouhaitaient,parrapportàd’autresactifs qu'ils voudraient acquérir. Ils vont par conséquent

3SilaBanqueCentralebaissaitsestauxd'intérêtssignificativementen-dessousdezéro,lesbanquespourraientéchangerleursréservesdebanquecentralecontredesespèces,quileurrapporteraientuntauxd'intérêtsupérieur(àzéro,oulégèrementmoinsaprèspriseencomptedescoûtsdestockagedesespèces).Autrementdit,lademandederéservesdebanquecentraledisparaîtrait,etlaBanqueCentralen'auraitalorsplusaucuneinfluencesurl'économieenmodifiantleprixdecesréserves.

chercher à rééquilibrer leur portefeuille, par exemple enutilisant leurs nouveaux dépôts pour acheter des actifs àrendement plus élevé, comme des obligations ou desactions émises par des entreprises; ce qui aura pourconséquence l’effet de la «patate chaude», que nousavonsévoquéplushaut.Ceciaugmentera lavaleurdecesactifsetpermettraauxentreprisesde leverdes fonds,surces marchés, à des coûts inférieurs. Ce qui, à son tour,devrait mener à une augmentation des dépenses dansl’économie1.Toutefois,lefonctionnementduQEdiffèrededeux idées fausses communesau sujetdesachatsd’actifspar la Banque Centrale: d'abord, que le QE implique dedonnerauxbanquesdel’argent«gratuitement»;ensuite,que son objectif principal est d’augmenter le créditbancaire en procurant davantage de réserves au systèmebancaire, comme cela peut être décrit par la théorie dumultiplicateurmonétaire.LeparagraphesuivantexpliquelarelationentremonnaieetQEetdissipeceserreurs.LelienentreQEetquantitédemonnaieLe QE a un effet direct sur les quantités à la fois demonnaieausenslargeetdebasemonétaireenraisondelamanièredontlaBanqueCentraleréalisesesachatsd’actifs.La politique qu'elle mène a pour objectif d’acheter desactifs,desobligationsgouvernementales,enmajoritéàdessociétés financières non bancaires, comme par exempledes fonds de pension ou des compagnies d’assurance.Considérons, par exemple, l’achat d’un milliard de livressterlings d’obligations gouvernementales à un fonds depension. Une des manières possibles pour la Banque deprocéderàcetachatseraitd’imprimerunmilliarddelivressterling en billets de banque et de les échangerdirectement avec le fondsdepension.Mais effectuer destransactions impliquant de telles quantités de billets debanqueserait irréaliste.C’estpourquoi lestransactionsdecetypesontmenéesenutilisantdesformesélectroniquesdemonnaie.Etant donné que le fonds de pension ne possède pas decompte de réserve auprès de la Banque d’Angleterre, labanque commerciale chez qui il possède un compte vaservir d’intermédiaire. La banque du fonds de pensioncréditelecomptedecedernierd’undépôtd’unmilliarddelivres sterling, en échange des obligationsgouvernementales. Ceci est montré sur la première lignedelaFigure3.LaBanqued’Angleterrefinancecetachatencréditant des réserves à la banque du fonds de pension:elledonneàlabanquecommercialeunereconnaissancededette(deuxièmeligne).Lebilandelabanquecommerciales’élargit: lespassifsdesnouveauxdépôtssontcompenséspar un actif sous forme de nouvelles réserves (troisièmeligne).DeuxidéesfaussessurlefonctionnementduQEPourquoilesréservessupplémentairesneconstituent

1Leseffetsdel'assouplissementquantitatifsurl'économiesontexpliquésdemanièredétailléedansBenfordetal(2009),Joyce,TongetWoods(2011),etBowdleretRadia(2012).LerôledelamonnaieestdécritplusspécifiquementdansBridges,RossiteretThomas(2011),BridgesetThomas(2012)etButtetal(2012).

pasdela«monnaiegratuite»pourlesbanquesTandis que les achats d’actifs par la Banque Centraleimpliquent le bilan des banques commerciales (et lemodifient), le rôle principal de ces banques est deconstituer un intermédiaire pour faciliter la transactionentre la Banque Centrale et le fonds de pension. Lesréserves supplémentaires montrées dans la figure 3 sontsimplementuneconséquencedelatransaction.Onentendparfois que, parce qu’il s’agit d’actifs possédés par lesbanquescommerciales,quiygagnentdesintérêts, ils’agit

de «monnaie gratuite» pour les banques. Mais, toutcomme les banques gagnent des intérêts sur les réservesnouvellement créées, le QE crée également un passif del’autrecôté, sous la formedudépôtdu fondsdepension,sur lequel la banque va généralement payer des intérêts.End’autrestermes,l’assouplissementquantitatifcréepourles banques à la fois une reconnaissance de dettes de lapart de la Banque Centrale, mais également unereconnaissance de dettes d'un montant égal envers leclient(dansnotreexemple,lefondsdepension),etlestauxd’intérêt de chacune des deux sont dépendants du tauxdirecteur.Pourquoi les réserves supplémentaires ne sont pasmultipliées sous forme de nouveaux crédits et demonnaieausenslargeCommeexpliquéplushaut, lemécanismede transmission

duQEreposesurleseffetsdelamonnaieausenslargequivient d’être créée, plutôt que sur ceux de la monnaiecentrale.Cette transmission commencepar la créationdedépôts bancaires sur le bilan du possesseur de l’actif, enéchangede sesobligations gouvernementales (voir Figure3, première ligne). Il est important de noter que lesréserves créées dans le secteur bancaire (Figure 3,troisième ligne) ne jouent aucun rôle central. Ceci parceque, comme expliqué précédemment, les banques nepeuvent pas prêter directement leurs réserves. Lesréserves sont une reconnaissance de dettes de la BanqueCentrale envers les banques commerciales. Ces banquespeuvent les utiliser pour effectuer des paiements entreelles, mais elles ne peuvent pas les «prêter» auxconsommateurs de l’économie, qui ne possèdent pas decomptesde réserves. Lorsque lesbanquesétablissentdesprêts supplémentaires, ceux-ci sont compensés par desdépôts supplémentaires – le montant des réserves nechangepas.Par ailleurs, les nouvelles réserves ne sont pasautomatiquement multipliées en de nouveaux prêts etdépôts, comme prédit par la théorie du multiplicateurmonétaire.LeQEstimulelamonnaieausenslargemaisneprovoque pas directement, ni ne nécessite, uneaugmentationdesprêts.Alorsque lepremier segmentdelathéoriedumultiplicateurmonétairesoutientque,lorsduQE, la politique monétaire détermine la quantité deréserves, les nouvelles réserves, en soi, ne changent passignificativementlesincitationspourlesbanquesàcréerdelamonnaie au sens largeenprêtant. Il sepeutque leQEaffecte indirectement les intérêts qu'ont les banques àétablirdenouveauxprêts,parexempleenréduisant leurscoûts de financement, ou en augmentant la quantité decrédits grâce à une stimulation de l’activité1.

1 Miles (2012) présente un mécanisme similaire selon lequel l'assouplissementquantitatifpourraitaugmenterlecréditbancaireenpermettantauxbanquesd'attirerdesfinancementsplusstables.

Mais,delamêmefaçon,ilpourraitamenerlesentreprisesà rembourser leurs crédits bancaires, si elles émettaientdavantaged’obligationsetd’actionsetqu'ellesn’utilisaientles fonds obtenus pour rembourser leurs emprunts.Globalement, le QE peut donc augmenter ou réduire lemontantdesprêtsbancairesdansl’économie.Pourautant,cescanauxneconstituentpas lesmécanismesclésprévusdanssatransmission:eneffet,leQEagitencontournantlesecteur bancaire, avec pour objectif d’augmenterdirectementlesdépensesdusecteurprivé2.

ConclusionCetarticleaexpliquécomment lamonnaieestcrééedansl’économiemoderne. Lamajeurepartiede lamonnaieencirculationestcréée,nonpaspar lespressesd’imprimeriede la Banque d’Angleterre, mais par les banquescommerciales elles-mêmes: les banques créent de lamonnaie à chaque fois qu’elles prêtent à un acteur del’économieouqu’ellesachètentunactifàdesclients.Et,àl’inverse de ce qui est décrit dans certains manuels, laBanque d’Angleterre ne contrôle pas directement, ni laquantitédemonnaiecentrale,nilaquantitédemonnaieausens large. La Banque d’Angleterre n’en influence pasmoinslaquantitédemonnaiedansl’économie.Ellelefait,en temps normal, en fixant sa politiquemonétaire, grâceau taux directeur qu’elle paie sur les réserves détenueschez elle par les banques commerciales. Plus récemment,pourtant, le taux directeur ayant été bloqué à sa valeurplancher, la Banque d’Angleterre a lancé un programmed’achatd’actifsavecpourobjectifd’augmenterlaquantitédemonnaieausenslargeencirculation.Cequi,àsontour,aun impactsur lesprixet levolumed’uncertainnombred’actifsdansl’économie,incluantlamonnaie.

2 Ces canaux, ainsi que les effets du QE sur le crédit bancaire de manière plusgénérale,fontl'objetd'unencadrédansButtetal(2012).

Le contenu en information desdifférents types de monnaie etd'agrégatsmonétaires

Un des objectifs principaux de la Banqued'Angleterreestd'assurer lastabilitémonétaire,enmaintenant l'inflation à un niveau cohérent avecl'objectif de 2% fixé par le gouvernement. MiltonFriedman (1963) est connu pour avoir écrit que«l'inflation est toujours et partout un phénomènemonétaire». Ainsi, les variations de la massemonétaire peuvent contenir des informationsprécieusessurladépenseetlatensioninflationnistedans l'économie. Etant donné que lamonnaie estessentielle pour acheter des biens et des services,elle est susceptible de fournir des informationscorroborantes sur le niveau actuel de dépensenominale dans l'économie. Elle pourrait égalementfournir des informations additionnelles sur lesmouvements futurs de la dépense nominale, ets'avérer ainsi être un indicateur utile de la tensioninflationniste future. Enfin, le comportement de lamonnaie peut aider à révéler la nature desmécanismes de transmission monétaire, enparticulier quand la politique monétaire estappliquéeparlebiaisduQE.En pratique, une des difficultés essentielles est dedéterminerquellesmesuresde lamonnaiedoiventêtre prises en compte pour chacun des différentsobjectifs.LaBanqueCentraleélaboreactuellementuncertainnombred'agrégatsmonétairesetpublieunéventaildedonnées,résumésdansleTableau1.Le graphique A montre l'évolution dans le temps,sur une longue durée, de la croissance d'agrégatsmonétaires données comparée avec celle de ladépensenominaledansl'économie1.EtantdonnélenombredechangementsderégimesmonétairesauRoyaume-Unidurantles150dernièresannées,ilestpeu probable qu'un seul indicateur monétairedonne à la fois des informations corroborantes etadditionnellessur lamonnaie. Lesecteur financierbritannique a aussi connu différents changementsstructurelsquidoiventêtreprisencompte lorsquel'on considère la relation qui existe entremonnaieetdépense.Parexemple,durantcertainespériodes,lesecteurfinancieraétéencroissanceparrapportau reste de l'économie (comme au début desannées 1980 et des années 2000); lamonnaie au

1Cescourbes regroupent lesdonnéesactuellesde laBanqued'Angleterreetlesdonnéeshistoriquessurlesagrégatsmonétaires.

sens large a eu tendance à croître de manièreconstante et plus rapidement que la dépensenominale.Des mesures plus étroites de la monnaie, commeles pièces et billets et les dépôts à vue (comptesdontonpeutretirerde l'argentà tout instantsanspénalité), constituent, en principe, de meilleursindicateurscorroborantsdeladépense,puisqu'ilyades chances pour que ce soit ce type demonnaiequisoitutilisédans lamajoritédes transactionsenbiens et services de l'économie. La somme desbillets,piècesetdépôtsàvuedétenusparlesecteurprivénonbancaireestparfoisconnusouslenomde«monnaieàmaturitézéro»(MMZ)2.

Desmesuresplus largesde lamonnaiepeuvent serévéler plus appropriées en tant qu'indicateursnouveauxde ladépensefuture,etplusrévélateurssurlanaturedesmécanismesdetransmission.L'agrégat M2, par exemple, inclut en plus lesdépôts à terme desménages, comme les comptesd'épargne3. Et M4 constitue une mesure encorepluslarge,puisqu'ilincluttouslesdépôtsàvueetàterme détenus par les sociétés non financières etlessociétés financièresnonbancaires. Lecœurdecet article décrit comment fonctionne le QE, enaugmentant tout d'abord les dépôts de sociétésfinancières. Comme ces sociétés vont rééquilibrerleursportefeuilles,ilestprobablequ'ilvas'ensuivreunehausseduprixdesactifs,et,unpeuplus tard,une hausse de la dépense des ménages et desentreprises.Lecontrôledelamonnaieausenslargeestdoncunélémentimportantdansl'évaluationdel'efficacitéduQE4.Un certain nombre d'études économiquessuggèrent que des mouvements sectoriels dans lamonnaieausenslargepourraientégalementfournirde précieuses informations additionnelles sur ladépensedansl'économie5.Parexemple, lesdépôts

2Unemesureplusétroite,appeléeM1nonproductived'intérêts,peutaussiêtre construite. Cette mesure est devenue un agrégat moins utilepuisqu'aujourd'hui laplupartdesdépôtsàvue donnentdroitàune formed'intérêts.Parexemple,pendantlacrisefinancière,lorsquelestauxd'intérêtsont tombés pratiquement à 0, la croissance de M1 a considérablementaugmentépuisquelecoûtrelatifd'undépôtnonproductifd'intérêtsachutébrusquement comparéà celuid'undépôtproductifd'intérêts. Se focalisersurM1auraitdonnéunsignaltrompeurquantàlacroissancedeladépensenominaledansl'économie.3M2inclutlespiècesetbilletsdétenusparlesecteurprivénonbancaireetlesdépôts«dedétail»,quisontdesdépôts rémunérésàuntauxd'intérêtaffiché. Ceux-ci sont en majorités détenus par des particuliers maiségalementdanscertainscaspardesentreprises.4VoirBridges,RossiteretThomas(2011),etButtetal(2012).5Voir,parexemple,AstleyetHaldane(1995),Thomas(1997a,b)etBrigden

des sociétés non financières s'avèrent être unindicateur majeur de l'investissement desentreprises dans l'économie. On peut égalementtenter de pondérer les différents agrégatsmonétaires étroits et larges en utilisant desindicateurs de la quantité de chaque type demonnaie utilisé lors des transactions (ce systèmeest connu sous le nom d'indice Divisia)1. Enpratique, la sommedes intérêts payés sur un typede monnaie donné est généralement utiliséecomme un indicateur de pondération. Cecis'explique car les ménages et les entreprises sontsusceptibles de détenir de la monnaie rapportantun taux d'intérêt bas, par rapport à d'autresinstruments financiers, uniquement si ceci estcompensépard'autresservicesdetransaction.Le développement continu du secteur financier arendu plus difficile d'identifier les mesuresappropriées de la monnaie. En effet, cela adéveloppéàlafoisl'éventaild'instrumentspouvantservir de monnaie et l'éventail d'institutionsfinancièresquiempruntentetdéposentde l'argentauprès du système bancaire traditionnel.

etMizen(2004).1VoirHancock(2005),parexemple.

Par exemple, les contrats de vente et de rachat(aussi appelés «repos»), par lesquels uneentrepriseaccepted'acheteruntitreàunebanqueavec promesse de le lui revendre plus tard, sontactuellement inclus dans M4, puisque la créancedétenue à la banque peut être considérée commeundépôtsécurisé.En outre, certains économistes font valoir qu'unéventail d'instruments apportant des garantiespour différents types d'emprunts et de prêtspourraient également être inclusdansunemesureplus largede lamonnaie2.Deplus,denombreusesinstitutionsnonbancairesquipossèdentdesdépôtsagissent principalement commedes intermédiairesentre les banques elles-mêmes. Les dépôts de cesinstitutions, appelées «institutions financières nonbancaires» (IFNB) vont probablement refléter desactivités au sein du système bancaire qui ne sontpasdirectementliéesàladépensedansl'économie3Pour cette raison, la principalemesure large de lamonnaieutiliséepar laBanqueCentraleestM4ex,quiexclutlesdépôtsdecesinstitutions.

2Voir,parexemple,Singh(2013).3VoirBurgessetJanssen(2007)ethttp://www.bankofengland.co.uk/statistics/Pages/iadb/notesiadb/m4adjusted.aspxpourplusdedétails.

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