jj mois année 23 / 10 / 2008 perspectives Économiques et financiÈres 2009 hervé monet

JJ Mois AnnéeJJ Mois Année

23 / 10 / 2008

PERSPECTIVES ÉCONOMIQUESET FINANCIÈRES 2009

Hervé MONET

2Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008

Les trois origines de la crise financière mondialeDes politiques

monétaires très souples aux États-Unis, en Europe et au Japon

Un déficit courant massif aux États-Unis ;

l’accumulation de réserves de change par

les pays émergents

Des innovations financières :

développement de la titrisation et des produits

structurés

Des taux d’intérêt à court terme très

bas

Des taux à long terme

anormalement bas

La titrisation permet aux banques d’accroître leur

offre de crédit

Construction de produits offrant des rendements

relativement élevés avec d’excellents ratings

Mais des prêts accordés d’une façon laxiste

(subprime)

- La recherche de rendement

- Une volatilité anormalement faible

- Des primes de risque anormalement faibles

- Des crédits (trop) faciles à obtenir - Des bulles de crédit et des bulles immobilières aux USA et en Europe - Des “actifs toxiques” (~ $3000 Mds)

Source : d’après “Policy lessons from the recent financial market turmoil” – Discours de Hervé Hannoun, Deputy General Manager de la BRI


Des excès d’endettement à purgerAux États-Unis :

Secteur privé non financier

Secteur financier

Troubled Asset Relief Fund (TARF): $700bn = 5% of US GDP

05009590858075706560

120

100

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60

40

20

0

En % du PIB

Source : Datastream

ENDETTEMENT DU SECTEUR NON-FINANCIER

Ménages Sociétés non-financières 05009590858075706560

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

En % du PIB

Source : Datastream

TOTAL DES ACTIFS FINANCIERS

Commercial Banking Issuers of ABSBrokers & dealers


et en Europe :

08060402009896949290

120

100

80

60

40

20

0

En % du PIB

Sources : Datastream, BdF, INSEE, Banque d'Espagne

ENDETTEMENT DES MÉNAGES

UK France Espagne


Le deleveraging : un processus toujours long et coûteux

0806040200989694929088868482

120

110

100

90

80

70 6

4

2

0

-2

As % of GDP, MA4m Growth, as %

Sources: BoJ, Cabinet Office*Data adjusted before 1993Q2 due to a change in methodology

JAPAN: BANK LENDING* AND GDP GROWTH

Total bank lending (LHS) Real GDP (RHS)

06040200989694929088868482

160

150

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130

120

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100

90

80

6

4

2

0

-2

As % of disposable income Growth, as %

Sources: IMF, Riksbank

SWEDEN: HOUSEHOLD DEBT AND GDP GROWTH

Household debt (LHS) Real GDP (RHS)


La question qui se pose aujourd’hui : Quelle récession ? Modérée ou sévère ?

Quatre facteurs principaux inter-réagissent :

1. L’intensité du durcissement des conditions de crédit :

- Les conditions de crédit se durcissent depuis la fin 2007

- Depuis la faillite de Lehman Brothers, les conditions dans lesquelles opèrent les banques se sont extraordinairement dégradées

Paralysie du marché interbancaire Montée des primes de risque

- Un cercle vicieux risque de se mettre en place :

durcissement des conditions de crédit => tassement de la croissance => montée des provisions, dévalorisation des garanties => durcissement des conditions de crédit => …

- Mais les dernières mesures prises par les banques centrales et les gouvernements atténuent fortement ce risque


Amorce de détente des conditions de financement des banques et activisme des banques centrales

OCTJULAPRJANOCTJULAPR20082007

7

6

5

4

3

2

1

0

En %

Sources : Datastream, Reuters

1- TAUX MONÉTAIRES AUX ÉTATS-UNIS

Bons du trésor 3 mois Taux à 3 moisOIS 3 mois ABCP (AA) 90 day

OCTJULAPRJANOCTJULAPRJAN20082007

10

9

8

7

6

5

4

3

En %

Source : Datastream

2- TAUX D'INTÉRÊT À LONG TERME EN ZONE EURO

Iboxx Corp. Fin. 5-7a Iboxx Corp. NonFin. 5-7aBund 7 ans


La Fed sur tous les fronts

Réserve fédérale : multiplication des facilités• Term Auction Facility • Primary Dealer Credit Facility• Term securities lending facilities• ABCP MMMF Liquidity Facility• Commercial Paper Funding Facility • Money Market Investor Funding Facility (MMIFF)

0

200

400

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Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08

En milliards de dollars

Treasury Portfolio, net of Securities Loans Repo Agreements

Discount Window (loans to bank) Securities Loans (TSLF)

Term Auction Facility (TAF) Maiden Lane Holdings (Bear Stearns loan)

Primary Dealer Credit Facility Autres crédits (AIG)

ABCP MMMF facility Autres (dont swaps)


La BCE : vers une « politique monétaire quantitative »

Les dernières adjudications de la BCE :• Opération principale de refinancement :

€305,4 Mds à 3,75 % (taux fixe) le 22/10/08

contre €250 Mds à 4,99 % (taux moyen) le 08/10/08

• TAF : $101,9 Mds à 2,11 % (taux fixe) 28 jours, le 22/10/08

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

9-janv -08 9-fév r-08 9-mars-08 9-av r-08 9-mai-08 9-juin-08 9-juil-08 9-août-08 9-sept-08 9-oct-08

Mds €

USD-denominated operations

Other operations in €

Main Refinancing Operations

Long Term Refinancing Operations

Nouvelles mesures de politique monétaire :

• Réduction du corridor de politique monétaire de 200 à 100pb (facilité de dépôt à 3,25 % et facilité de prêt marginale à 4,25 %)

• Opérations principales de refinancement en euros et en dollars à taux fixes et sans limites de soumission

• Qualité minimale des actifs acceptés en collatéral pour les opérations de refinancement abaissée de A- à BBB- (sauf pour les ABS)


Mais les banques centrales ont (presque) tiré leurs dernières cartouches

Source : Federal Reserve Bank of Cleveland

09080706050403020100

7

6

5

4

3

2

1

0

En %

Source : Datastream

TAUX DIRECTEURS ET ANTICIPATIONS

Eonia1 mois

Taux refi Taux objectif Fed Funds


Un impact négatif des plans de soutien aux systèmes bancaires sur les actifs souverains ou quasi-souverains

AllItalieIrlandeEspFranceUKSuisseIslande

1000

800

600

400

200

0

En % du PIB

Sources : Sources nationales

1- DÉPÔTS ET PASSIF DES BANQUES

Dette publique Dépôts Passif

SEPJULMAYMARJAN2008

100

80

60

40

20

0

En points de base

Source : Datastream

2- CDS - EMPRUNTS D'ÉTAT À 10 ANS

USA UK France Allemagne Italie Espagne


Le coût du risque de contrepartie s’accroîtra avec la chute de l’activité


Source : Global Financial Stability Report – FMI – Octobre 2008


En conséquence, un montant de pertes et dépréciations d’actifs revu fortement à la hausse

Outstandings April estimated

losses October estimated

losses Banks Insurance

Pensions/ Savings

GSEs and government

Other (hedge funds, etc.)

Subprime 300 45 50 35–40 0–5 0–5 — 10–15Alt-A 600 30 35 20–25 0–5 0–5 — 5–10Prime 3,800 40 85 25–30 0–5 0–5 45–55 0–5Commercial real estate 2,400 30 90 60–65 5–10 0–5 — 10–20Consumer loans 1,400 20 45 30–35 0–5 0–5 — 10–15Corporate loans 3,700 50 110 80–85 0–5 0–5 — 25–30Leveraged loans 170 10 10 5–10 0–5 0–5 — 0–5Total for loans 12,370 225 425 255–290 5–40 0–35 45–55 60–100

Outstandings April estimated mark-to-market

losses

October estimated mark-to-market

losses Banks Insurance

Pensions/ Savings

GSEs and government

Other (hedge funds, etc.)

ABS 1,100 210 210 100–110 40–45 35–55 10–15 10–25ABS CDOs 400 240 290 145–160 55–75 30–45 15–20 15–30Prime MBS 3,800 0 80 20–25 10–15 10–20 20–25 0–5CMBS 940 210 160 80–90 20–25 15–35 10–20 15–20Consumer ABS 650 0 0 — — — — —High-grade corporate debt 3,000 0 130 65–75 20–30 20–35 — 5–20High-yield corporate debt 600 30 80 45–50 10–15 15–20 — 5–15CLOs 350 30 30 15–20 0–5 0–5 — 5–10Total for securities 10,840 720 980 470–530 155–210 125–215 55–80 55–125

Total for loans and securities 23,210 945 1,405 725–820 160–250 125–250 100–135 115–225April: 440–510

Base Case Estimates of Mark-to-Market Losses on Related Securities

Losses on Securities

Sources: Goldman Sachs; JPMorgan Chase & Co.; Lehman Brothers; Markit.com; Merrill Lynch; and IMF staff estimates.

Estimates of Financial Sector Potential WritedownsGlobal Financial Stability Report - October 2008 - IMF

Base Case Estimates of Writedowns on U.S. Loans Writedowns on U.S. Loans


Pertes et dépréciations d’actifs du secteur bancaire depuis août 2007

3,6

4,84,94,95,25,4

6,36,46,56,66,67,48,38,89,710

13,713,813,8

15,717,7

20,527,427,4

44,245,6

58,168,1

96,7

6,2

1,61,1

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Groupe Caisse d'EpargneDexia

BNP Paribas

Lloyds TSB Group PLCGoldman Sachs

Indymac Bancorp IncNatixis

National City CorpSociété Générale

ING Groep NVCanadian Imperial Bank of Commerce

Bayerische LandesbankMizuho Financials Group

HBOS PlcBarclays Plc

Credit Agricole SAFortis

Deutsche Bank AGCredit Suisse Group AG

Royal Bank of Scotland Group PlcIKB Deutschland Industriebank AG

Lehman Brothers Holdings IncMorgan Stanley

Wells Fargo & CompanyJPMorgan Chase & Co

HSBC Holdings PlacBank of America Corp

UBS AGWashington Mutual Inc

Merrill Lynch & CoCitigroup Inc

Wachovia Corp

En milliards de dollars

Total des pertes : 661 GUSD

Total de capitalisation : 623,3 GUSD(avant recapitalisation de ING)

Total des pertes : 661 GUSD

Total de capitalisation : 623,3 GUSD(avant recapitalisation de ING)

Source : Bloomberg, au 17/10/2008




2. La profondeur des crises de l’immobilier résidentiel :

- Sur un an, la baisse des prix des logements s’élève à 16,4 % aux USA, 12,7 % au Royaume-Uni, 10 % en Irlande et 2,7 % en France (selon la FNAIM)

- Ce n’est que quand les prix de l’immobilier américain se stabiliseront que la crise pourra s’achever : vers la mi-2009 au plus tôt

- Deux impacts négatifs sur la croissance : “L’effet de richesse” La contraction de la construction de logements (ajustement déjà

largement avancé aux USA ; qui sera très important en Espagne ; qui est amorcé en France)


La crise immobilière s’est amorcée dès le début 2006 aux États-Unis, elle est plus tardive en Europe

080706050403020100

260

240

220

200

180

160

140

120

100

Base 100 = début 2000

USA : S&P Case-Shiller 20-city - France : FNAIMEspagne : Ministerio de Vivienda - UK : Halifax - Irlande : permanent tsb

1- PRIX DE L'IMMOBILIER

USA France Espagne UK Irlande

08060402009896949290

10

9

8

7

6

5

4

3

2

1

0

En % du PIB

Source : Datastream

2- INVESTISSEMENT RÉSIDENTIEL

USA France Espagne UK


La crise immobilière touche dorénavant la France

0807060504030201009998

600

550

500

450

400

350

300

250

En milliers - cumul sur les 12 derniers mois

Source : Ministère de l'Équipement

1- MISES EN CHANTIER

Déclarés commencés Autorisés

08060402009896949290

40

20

0

-20

-40

-60

-80

-100

Enquête auprès des promoteurs - Solde d'opinions

Source : Datastream

2- ENQUÊTE DANS LA CONSTRUCTION IMMOBILIÈRE

Demande de logements neufs à acheterPerspectives d'évolution des moyens de financement

070503019997959391898785

140

120

100

80

60

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20

0

21

18

15

12

9

6

3

0

En milliers En mois de vente

Sources : COE-Rexecode, Datastream

3- VENTES ET STOCKSDE LOGEMENTS NEUFS DES PROMOTEURS

Ventes (cumul sur 12 mois) (G) Stocks (G) Ratio stocks/ventes (D)




3. Les comportements des entreprises et des ménages :

- La situation des entreprises est, globalement, meilleure qu’en 2000

- Mais elles font face à un environnement caractérisé par : La montée de l’incertitude et la dégradation des débouchés, L’érosion de leurs profits, Le renchérissement et la raréfaction des financements

- Il faut donc s’attendre à un déstockage et à un tassement de l’investissement productif

- Les ménages pourraient augmenter sensiblement leur épargne de précaution en réaction à la montée du chômage et à un environnement anxiogène


Des spreads corporate à des niveaux sans précédent

080706050403020100999897

1600

1400

1200

1000

800

600

400

200

0

En points de base - MM5j

Source : Datastream (Lehman Brothers)

1- SPREADS OBLIGATAIRES CORPORATEAUX ÉTATS-UNIS

AA BBB High Yield

200820072006200520042003200220012000

600

500

400

300

200

100

0

En points de base

Source : Datastream (Iboxx)

2- SPREAD CORPORATE EURO

AA BBB


08060402009896949290

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

-2

En % du revenu disponible

Sources : Datastream, INSEE

TAUX D'ÉPARGNE DES MÉNAGES

USA France Allemagne Espagne UK




4. L’ampleur du ralentissement économique dans les pays émergents :

- Jusqu’à l’été dernier, pays baltes mis à part, on a observé, au plus, un ralentissement de la croissance, en Asie en particulier (Chine)

- Mais des facteurs négatifs : Tassement prévisible de la demande dans les pays développés Forte dépendance de certains pays aux capitaux bancaires et aux

investissements de portefeuille étrangers Une croissance trop rapide du crédit dans certains pays Difficultés pour émettre des obligations sur le marché international Baisse du prix du pétrole et des métaux (pays producteurs)


La thèse du découplage a vécu sous le coup du deleveraging et de la chute de l’activité

2008200720062005200420032002

350

300

250

200

150

100

50

Base 100 = 2000

Source : Datastream (The Economist)

1- INDICES DE MATIÈRES PREMIÈRES

Métaux Produits alimentaires

OCTSEPAUGJULJUNMAYAPRMARFEBJAN2008

120

110

100

90

80

70

60

Base 100 = 01/01/2008

Source : Datastream

2- TAUX DE CHANGE CONTRE DOLLAR

Yen Won Yuan$ Singapour $ Taiwan $ australien

OCTSEPAUGJULJUNMAYAPRMARFEBJAN2008

120

110

100

90

80

70

60

Base 100 = 01/01/2008

Source : Datastream

3- TAUX DE CHANGE CONTRE EURO

Rouble Livre turque ForintCour. tchèque Lei roumain Cour. islandaiseCour. suédoise


Le Baltic Dry index qui, à court terme, reflète grossièrement les évolutions du commerce mondial, a chuté depuis début juin


Un degré d’incertitude exceptionnellement élevé Nous ne sommes certainement pas en 1930 …

Les leçons de la Grande Dépression sont bien connues (Ben Bernanke est un spécialiste de la période …)

Les secteurs publics sont aujourd’hui très importants (jeu des stabilisateurs automatiques) ; certains pays disposent de marges de manœuvre budgétaires

Les banques centrales injectent massivement des liquidités dans le système bancaire

Les gouvernements sont prêts à soutenir directement les principales banques ; des systèmes de garantie des dépôts existent

Il n’y a pas d’entraves au commerce international, aux mouvements de capitaux ; il n’y a pas de dévaluations compétitives …


… mais les perspectives de croissance doivent être revues significativement à la baisse

Jusqu’à cet été : La hausse des prix des produits alimentaires et du pétrole a fortement freiné

la croissance aux États-Unis, au Japon et en Europe De plus, la crise immobilière a pénalisé les États-Unis, le Royaume-Uni et

l’Espagne Les pays de la zone euro ont souffert de l’appréciation marquée de la

monnaie unique Les États-Unis ont bénéficié de la faiblesse du dollar et du plan de soutien

budgétaire

En septembre, les indicateurs se sont dégradés nettement, dans l’industrie et le bâtiment en particulier

Depuis le 15 septembre, des prévisions de croissance pour 2009 incertaines mais, en tout état de cause, devant être revues à la baisse malgré la chute du prix du pétrole. L’ampleur de la révision dépendra de l’efficacité des mesures prises par les banques centrales et les gouvernements


La dégradation des indicateurs conjoncturels s’accélère aux États-Unis

080706050403020100999897

14

12

10

8

6

4

2

0

-2

-4

Glissement annuel, en %

Source : Datastream

4- VENTES AU DÉTAIL

Total Total hors essence

08060402009896949290

500

400

300

200

100

0

-100

-200

-300

-400

Créations d'emplois - En milliers par mois

Source : Datastream

1- DÉGRADATION DU MARCHÉ DE L'EMPLOI

08060402009896949290

8

7

6

5

4

3

En %

Source : Datastream

2- TAUX DE CHÔMAGE

08060402009896949290

160

140

120

100

80

60

40

Indice

Source : Datastream

3- CONFIANCE DES MÉNAGES

Conference BoardUniversity of Michigan


Des prévisions de croissance pour 2009 violemment revues à la baisse En outre, le degré d’incertitude reste exceptionnellement élevé

En % Consensus Forecast FMI SG

8 sept. 08 13 oct. 08 Oct. 08 Oct. 08

États-Unis 1,4 0,0 0,1 - 0,5

Japon 0,9 0,5 0,5 0,5

Royaume-Uni 0,6 - 0,2 - 0,1 - 0,5

Zone euro 0,9 0,5 0,2 0,0

Allemagne 0,8 0,3 0,0 0,0

France 1,0 0,5 0,2 0,0

Italie 0,5 0,0 - 0,2 - 0,2

Espagne 0,5 0,1 - 0,2 - 0,3

Croissance des États-Unis en 2009

Prévisions des grandes banques US

Bank of America 0,5

Goldman Sachs - 0,2

Morgan Stanley - 0,2

JP Morgan - 0,2

Wachovia - 0,5

Merril Lynch - 1,7

200820072006200520042003200220012000

80

60

40

20

0

VIX

Source : Datastream

LA VOLATILITÉ AU PLUS HAUT

jj mois année 23 / 10 / 2008 perspectives Économiques et financiÈres 2009 hervé monet

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