introduction en bourse par offre publique de …

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Maxula Bourse Département Recherches et Analyses - 1 -

Tableau sommaire (en mDT)

* Pour les besoins de comparaison, le dividende par action distribué est ajusté sur la base d’une valeur nominale de 1DT .

Année Revenus EBITDA Marge EBITDA

Résultat Net

Marge Nette

VE / EBITDA BPA PER CFPA P/CFPA Div Yield FPA PBK

2005 44 204 12 976 29.3% 9 195 20.8% 9.11 0.309 13.61 0.240 17.50 0.320* 7.62% 1.00 4.18

2006 52 131 13 592 26.0% 9 684 18.6% 8.70 0.325 12.92 0.063 66.89 0.240 5.71% 1.25 3.35

2007 58 001 14 712 25.4% 10 263 17.7% 8.04 0.344 12.20 0.327 12.84 0.195 4.64% 2.07 2.02

2008 62 691 16 133 25.7% 11 612 18.5% 7.33 0.390 10.78 0.378 11.10 0.207 4.92% 2.26 1.86

2009 67 672 18 020 26.6% 13 324 19.7% 6.56 0.447 9.39 0.426 9.86 0.234 5.57% 2.47 1.70

Recommandation Souscrire, risque moyen

Prix d’introduction 4.200 DT

Valeur TPR

Secteur Industriel

Prix estimé 5.770 DT

Décote 27%

Nombres d’actions après OPS

29 800 000

VN 1 DT

Flottant après OPS 16.1%

Actionnaire majoritaire après OPS

CFI (49.12 %)

ROE (LT) 20 %

Dette nette au 31-12-06 13 MDT

Date de jouissance 1 janvier 2007

Période de souscription Du 18 au 24 juillet 2007

INTRODUCTION EN BOURSE PAR OFFRE PUBLIQUE DE SOUSCRIPTION

« TUNISIE PROFILES ALUMINUM »

Présentation de la société La Société Tréfilerie Profilés Réunis"TPR" devenue Tunisie Profilés Aluminium a été créée en 1977. TPR est la première société tunisienne spécialisée dans la fabrication et la conception de profilés en alliages d’aluminium. Elle a été constituée avec un capital initial de 300 milles dinars qui est passé à 25MDT au 31/12/2006. La société fa it partie du groupe « BAYAHI » qui comprend une trentaine de sociétés, intervenant dans divers secteurs d’activités (Industrie, service, agriculture, distribution, hôtellerie …) et qui a affiché un chiffre d’affaires de plus de 200MDT au 31/12/2006. L’activité de TPR TPR est une entreprise intégrée de profilés aluminium, elle se spécialise dans trois activités : L’activité « extrusion » : Cette activité consiste à transformer les billettes d’alliage d’aluminium en profilés au moyen d’une presse hydraulique ce qui permet d'obtenir des profilés aux formes très variées. La capacité de production actuelle s’élève à 16 000 Tonnes par an.

L’activité « Anodisation » : C’est le tra itement de surfaces de l’aluminium qui consiste à former une couche protectrice d'alumine assurant à ce dernier une excellente résistance aux agressions atmosphériques tout en lui conférant un bel aspect.

L’activité « Laquage » : L'aluminium laqué connaît depuis quelques années un développement remarquable, notamment dans le secteur du bâtiment, en raison de la palette infinie de couleurs, de sa résistance aux chocs et aux rayures ainsi que de sa facilité d'entretien. Les profilés Anodisés et les profilés Laqués constituent la majeure partie des ventes.

Afin de répondre aux exigences de sa clientèle, TPR offre une gamme complète en matière de menuiserie aluminium (joints, poignées…). Cette activité représente 10% du chiffre d’affaires local.

Forte de ses atouts : une situation financière saine, une bonne rentabilité, une position dominante sur le marché local, une équipe de management expérimentée et une stratégie d’expansion prometteuse, l’introduction en bourse de TPR s’avère attrayante. Ainsi, nous recommandons de souscrire à l’OPS.

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Le processus de transformation de l’aluminium Afin de mieux comprendre l’activité de TPR, il nous semble intéressant d’exposer brièvement le processus de transformation de l’aluminium. En fait, la fabrication de l'aluminium comporte deux phases : v L'affinage au cours de laquelle on extrait l'alumine de la bauxite par un

procédé chimique appelé Bayer ; v La réduction de l'aluminium est le procédé qui consiste à séparer

l'oxygène de l'alumine pour obtenir de l'aluminium. Ce procédé est effectué dans de grandes cuves à électrolyse que traverse un courant continu ; une quantité importante d'énergie électrique est alors essentielle. Puis l'aluminium est coulé soit en lingots ou en produits semi-finis.

Le profilé aluminium Le profilé aluminium est considéré dans le monde comme le métal d’avenir. C’est un produit appréciable pour ses hautes qualités techniques (légèreté, résistance à la corrosion, aptitude au traitement en surface, ductilité …), et pour ses atouts esthétiques. De plus, il représente le métal par excellence en matière de préservation de l’environnement (matériau recyclable à l’infini). La consommation tunisienne de profilé aluminium est estimée à environ 6300 Tonnes en 2006. La société TPR en fournit 85% et les 15% restants proviennent de l’import. En Tunisie, le Profilé Aluminium est essentiellement destiné au secteur du bâtiment (menuiseries, façades, équipements intérieurs…) mais également à plusieurs marchés industriels tels que l’automobile, le transport, la mécanique, l’électricité, l’hydraulique… La conjoncture est favorable à l’évolution du profilé aluminium étant donné que le secteur du bâtiment a connu durant ces dernières années une forte expansion et devrait continuer à s’accroître avec l’avènement des grands projets urbains comme le Lac Sud, la Médina Sportive…etc. Au cours de ces trente dernières années, la société TPR a réussi à imposer la culture de l’aluminium en Tunisie, répondant ainsi aux exigences de développement durable.

La Bauxite Bien qu’il soit l’un des éléments métalliques les plus abondants de la croûte terrestre (7%), après l'oxygène et le silicium, l’aluminium n’existe pas à l’état pur. Ce métal est obtenu à partir de la bauxite, une roche sédimentaire formée par l'altération rapide des roches granitiques sous un climat chaud et humide.

Structure du marché local de profilé aluminum

TPR85%

Import15%

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Management et stratégie La société TPR s’est escomptée dans une démarche de certification. En effet, elle a obtenu la certification ISO 9002 en 1997 renouvelée en juillet 2003 (ISO 9001 Version 2000). Elle dispose également des certifications spécifiques à ses activités de traitement de surface : « QUALANOD » pour l’anodisation, « QUALICOAT » pour le laquage et « QAULITE MARINE » relative à l'exposition à un environnement agressif. Le management de la société TPR a opté pour l’introduction de la société en bourse moyennant une offre publique de souscription (OPS), portant ainsi le capital social de 25 MDT à 29,8 MDT. Cette augmentation de capital serait alors réalisée par la création de 4,8 millions d’actions nouvelles, soit 16,1 % du capital. Le management vise, à travers cette opération, les objectifs opérationnels suivants :

Financer deux unités de production sur les marchés libyen et algérien jugés porteurs ;

Consolider ses fonds propres ; Accéder ultérieurement à une source de financement importante

et moins coûteuse ; Accroître sa notoriété ; Bénéficier de l’avantage fiscal.

Le succès d'une opération d’une telle ampleur dépend fortement de l'effort de marketing qui se fera autour des fondamentaux de la société et de ses projets de développement.

Analyse de l’environnement concurrentiel : Modèle de PORTER Le poids des cinq forces de PORTER permet de déterminer la capacité des

firmes à dégager un profit. Si toutes les forces sont importantes, le profit

possible sera limité. A l'inverse, si les forces sont faibles, il est

théoriquement possible de dégager un profit important.

Le point essentiel consiste donc à hiérarchiser ces forces de manière à

déterminer les facteurs clés de succès dans l'industrie, c'est-à-dire les

éléments stratégiques qu'il convient de maîtriser pour acquérir un avantage

concurrentiel.

.

Structure de l’actionnariat : Avant OPS: CFI :14 637 880 58.55% Famille BAYAHI :10 362 120 41.45 % Après OPS : CFI :14 637 880 49.12 % Famille BAYAHI : 5 562 120 34.78% Public :4 800 000 16.10%

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La menace des nouveaux entrants sur le marché (Modérée)

La société TPR est le leader sur le marché local, elle détient une part de marché

de 85%.

Le développement remarquable de l’industrie de l’aluminium en Tunisie et

l’absence de barrières à l’entrée attirent de plus en plus la concurrence. En effet,

la période à venir sera marquée par l’entrée de deux nouveaux concurrents , à

savoir le groupe EL AREM et un investisseur Jordanien, ceci mettra fin à la

situation de monopole de TPR dans ce secteur.

Cependant, la société est en mesure d’associer à des degrés divers les

économies d'échelle, la courbe d'expérience, les gains de productivité dus à

l'innovation, les baisses de coûts engendrés par l'excellence de l'organisation

et de la gestion pour préserver ses avantages comparatifs.

La menace des produits de substitution (Modérée)

L’aluminium est voué à un avenir exceptionnel dans le monde pour ses multiples

qualités intrinsèques. En effet, il a pu remplacer progressivement le bois dans le

secteur du bâtiment.

Avec la nouvelle tendance du secteur du bâtiment, on estime qu’à l’instar du

marché européen, le PVC, un produit substitut, sera de plus en plus dominant sur

le marché tunisien grâce à ses bonnes qualités techniques et esthétiques et son

excellent rapport qualité prix. (En France, 60% des fenêtres sont en PVC).

Néanmoins, ce produit reste en retrait en terme de part de marché dans les

pays les plus chauds et en particulier sur la rive sud de la méditerranée.

La société TPR est actuellement

leader sur le marché local, elle détient

une part de marché de 85%.

La menace des

nouveaux entrants

sur le marché

(Modérée)

Le pouvoir de

négociation des

fournisseurs (Fort)

La menace des

produits de

substitution

(Modérée)

Le pouvoir de

négociation des

clients (Modéré)

Rivalité parmi les

acteurs existants

(Modérée)

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Evolution du cours de l’aluminium au cours des cinq dernières années

Source : London Metal Exchange

Le pouvoir de négociation des clients (Modéré)

Pour être présent sur le marché tunisien de façon active, la société s’est

assurée la fidélité d’un circuit de distribution exclusif et diversifié.

TPR adopte une stratégie commerciale agressive traduite par des délais de

paiement longs pouvant aller jusqu’à 6 mois. Coté export, TPR a réussi à

affranchir de nouveaux marchés qui génèrent actuellement près du quart

de ses revenus. Sur ces marchés exigeants, la concurrence est de plus en

plus agressive ; de ce fait, TPR dispose d’un pouvoir de négociation limité

vis -à-vis de ses clients étrangers.

Notons, que les prix de vente à l’export sont relativement inférieurs aux

prix locaux.

Le pouvoir de négociation des fournisseurs (fort)

La société TPR dépend largement de ses fournisseurs internationaux qui

l’approvisionnent de son principal intrant : l’aluminium. Ainsi, la société

est exposée à la volatilité du cours de l’aluminium qui est en nette

augmentation ces dernières années , ce qui réduit les marges de la société

TPR et ce malgré l’appréciation du dinar tunisien par rapport au dollar

américain.

Ces effets conjoncturels seront au moins partiellement atténués par la

prépondérance progressive de l’aluminium recyclé dans les intrants

de TPR via sa fonderie.

Rivalité parmi les acteurs existants (modérée)

Depuis sa création, la société a connu un développement soutenu et

durable pour devenir l’une des plus importantes unités d’extrusion de

profilé aluminium en Afrique. Elle a également développé ses exportations

sur des marchés concurrentiels et exigeants tel que le marché européen.

Cependant, la rivalité étant importante sur ces marchés, TPR doit

maintenir une bonne compétitivité qualité-prix de son produit pour faire

face à une telle concurrence.

Sur le marché local, TPR est un leader clairement identifié, néanmoins,

cette position sera modifiée dans la période à venir suite à l’émergence des

nouveaux concurrents sur le marché tunisien. De plus, l’entrée en vigueur

de la zone de libre échange devrait accentuer la concurrence.

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ANALYSE FINANCIERE DE « TPR »

Au cours de cette analyse, on procédera à l’examen du chiffre d’affaires de la société «TPR », à l’étude de sa rentabilité à travers le modèle DUPONT et à l’analyse de son équilibre financier.

1-Analyse du chiffre d’affaires : Opérant dans le secteur industriel, l’acquisition de part de marché demeure un volet important pour la société TPR. C’est ainsi, que nous jugeons approprié d’analyser l’évolution ainsi que la ventilation de son chiffre d’affaires.

En mdt 2006 2005 2004 2003

chiffre d’affaires

52 131

44 204 40 111 41 676

Croissance du chiffre d’affaires 18 % 10.20 % -3.8 % -

La société TPR a enregistré une croissance soutenue de son chiffre d’affaires. En effet, le CA a passé de 41 MDT en 2002 à 52 MDT en 2006, soit une croissance moyenne de 7.75% par an.

L’année 2006 était une année florissante pour TPR au niveau de

l’évolution de son chiffre d’affaires. En effet, TPR a réalisé en 2006 la plus forte progression de ses ventes (18%) depuis quatre ans. Cette évolution est certes attribuée à la croissance significative du volume d’activité mais aussi à la révision à la hausse des prix de ses produits (deux ajustements successifs en mars et en juin 2006). De plus, TPR a profité du contexte favorable en matière de change : l’appréciation de l’Euro par rapport au dinar.

Les trois quarts des revenus de TPR sont réalisés sur le marché local, et le

reste étant destiné à l’export.

La part la plus importante de ses exportations est destinée à l’Europe. En effet, ces dernières années TPR a privilégié le marché européen au détriment des marchés traditionnels (Irak, Libye, Algérie).

Contrairement au marché local où TPR dispose d’une marge de manœuvre

quant à la fixation de ses prix de vente, les prix à l’export, et notamment en Europe sont assez compétitifs. Toutefois, l’accroissement des quantités vendues sur le marché export (15.8% en moyenne/an) était plus soutenu que celui sur le marché local (11.4% en moyenne/an).

Structure du chiffre d’affaires

Export 25%

Local 75%

Ventilation des ventes à l’export

France 4 1 %

Algérie 11%

Libye 7%

Maroc 1 8 %

Autres 1 1 %

Italie 12%

3 8905 004 5 384

4 451

1 379 1 224 1 4832 140

2003 2004 2005 2006

Ventes locales (en Tonnes) Ventes export (en Tonnes)

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2-Analyse de la rentabilité des fonds propres :

Le modèle DuPont est une technique qui peut être employée pour analyser la

rentabilité d’une entreprise employant les outils de gestion traditionnels de

performance. Le modèle DuPont intègre des éléments du compte des résultats

avec ceux du bilan.

Le modèle décompose le ratio de rentabilité des fonds propres (ROE), souvent

perçu par les actionnaires comme étant le montant en dinars qu’apportent 100 DT

investis dans une société, en trois composantes :

ROE

Rotation de l’actif

Levier financier

Marge nette

2006 2005 2004 Marge Nette 18.6 % 20.8 % 25.1 %

Rotation de l'actif 0.77 0.73 0.89

Coefficient d'endettement 1.81 1.76 1.5

ROE 26% 27% 34%

L’analyse de la rentabilité financière de la société TPR fait ressortir une tendance

baissière. En fait, le ROE a passé de 34% en 2004 à 26% en 2006. Cette

régression s’explique par une baisse observée au niveau de la marge nette et par

une détérioration au niveau de la gestion des actifs, compensée en partie par un

effet de levier favorable.

En dépit de cette décélération, le niveau de la rentabilité des capitaux

propres reste appréciable comparativement aux standards du secteur.

Evolution du rendement des fonds propres

10%

19%

28%

37%

2004 2005 2006

8



2-1 Analyse de la marge nette : En mDT 2006 2005 2004 Chiffre d’affaires 52 131 44 204 40 111 Autres Revenus 72 244 1 142

Total produits d’exploitation 52 203 44 449 41 252

Total des achats 35 021 26 077 21 703 Marge brute 19 691 19 112 18 854 Taux de marge brute % 37.7 43.2 47.0 Autres charges d’exploitation 2 455 2 64 2 136 Valeur ajoutée 17 236 16 472 16 691 Taux de valeur ajoutée % 37.7 43.2 47.0 Charges de personnel 3 703 3 516 3 735 EBITDA 13 592 12 976 13 760 Marge d’EBITDA % 26.1 29.3 34.3

Dotations aux amortissements 1 580 1 505 935 Charges d’exploitation/CA % 77.1 74.6 70.9

EBIT 12 013 11 471 12 825

Marge d’EBIT 23.0 25.9 31.2 Charges financières nettes 1 290 1 003 654

Produits des placements 451 427 558

Autres gains 315 212 359 Autres pertes 453 502 1 124

Bénéfices avant impôts 11 036 10 604 11 964

impôts 1 352 1 409 1 902 Résultat net 9 684 9 195 10 062

Marge nette % 18.6 20.8 25.1 Concernant la marge nette, TPR a enregistré un taux de 18 .6% au terme de

l’année 2006 contre 25.1% en 2004. Cette décélération est la conséquence de:

Une hausse des charges d’exploitation provenant essentiellement

d’approvisionnement en matières premières importées. La flambée des cours

de l’aluminium (qui ont atteint un pic historique en 2006) a pesé

lourdement sur la marge brute de la société qui a chuté de 9 points en deux

ans (de 47% en 2004 à 37.8% en 2006), et ce malgré le réajustement à la

hausse des prix de vente.

Notons dans ce contexte qu’afin de minimiser l’impact du coût des matières

premières sur les marges, la société TPR compte miser davantage sur le

recyclage des déchets. (Puisque l’alu minium est recyclable à l’infini).

Une croissance des ventes à l’export notamment vers la France et le

Maroc : des marchés très concurrentiels où les prix sont relativement bas ce

qui a pesé sur les marges.

Evolution de la marge nette

0%

10%

20%

30%

2004 2005 2006

Evolution de la marge brute

0%

20%

40%

60%

2004 2005 2006

Evolution du ratio charges d’exploitations/CA

60%

65%

70%

75%

80%

2004 2005 2006

9



Une augmentation accrue des charges financières au terme des deux

derniers exercices, qui s’est répercutée négativement sur le résultat net de

la société, qui a passé de 10 062 mdt en 2004 à 9 684 mdt en 2006 soit une

baisse de 3,8%.

La marge nette de TPR reste confortable malgré le contexte

inflationniste défavorable en matière de prix des matières premières

sachant qu’elle a atteint un pic de 25% au terme de l’année 2004.

2-2 La rotation de l’actif : Indicateurs d’efficacité de la gestion des actifs

A long terme : 2006 2005 2004 Rotation de l'actif 0.77 0.73 0.89 Délai d’écoulement du stock 134 96 70 Délai moyen de recouvrement des créances (en jrs) 149 133 103 Délai moyen de règlement Fournisseur (en jrs) 43 49 46 Cycle de conversion de l'encaisse (BFR en jrs) 127 179 239

La rotation de l’actif est le chiffre d’affaires rapporté à l’actif économique.

Ce ratio permet de mesurer l’efficacité et la productivité de l’exploitation.

La société TPR a pu générer un chiffre d’affaires de 52 MDT au terme de

l’année 2006 pour un total actif de 67 MDT, soit une rotation de l’actif de 0.77

Ce taux suit un trend baissier sur la période 2004-2006 avec une perte de 12

points de pourcentage. Cette chute est le résultat :

D’une nette augmentation de l’actif : Soucieuse de l’ampleur du facteur

qualité de son produit, la société a réalisé sur les trois derniers exercices un

investissement de 10 MDT afin de moderniser son outil de production.

D’une gestion très restrictive : En vue de fidéliser sa clientèle, la société

accorde des délais de paiement de plus en plus longs, et ce en dépit de sa

position de monopole sur le marché local. Par contre, les délais de

règlement de ses fournisseurs sont relativement courts. Rappelons que

l’actif courant représente 76% du total actif, ce ratio est élevé pour une

entreprise opérant dans le secteur industriel.

D’une gestion préventive: Craignant la hausse des cours de l’aluminium et

dans le souci de fidéliser ses clients et de répondre à leurs besoins, le

niveau des stocks détenus est très élevé.

Evolution des bénéfices nets

10 062

9 195

9 684

2004 2005 2006

Evolution de la rotation des actifs

0.00

0.30

0.60

0.90

2004 2005 2006

Evolution de la rotation des stocks (En jours)

0

50

100

150

2004 2005 2006

Evolution des délais de recouvrement

des clients (En jours)

0

50

100

150

2004 2005 2006

10



2-3 Le levier financier :

2006 2005 2004

Risque financier Coefficient d'endettement=Actifs/FP 1.81 1.76 1.50

Levier= Dettes/ FP 0.61 0.55 0.29 Ratio de solvabilité=FP/Dettes % 164 183 346

Dette nette (MDT) 13 5,6 -3,6

Dette nette/EBITDA 0.96 0.43 -0.26 Gearing %* 35 16.30 -12 Risque d’insolvabilité

Ratio de liquidité générale % 172 167 221

Ratio de liquidité réduite % 167 120 107 Ratio de liquidité immédiate % 32.3 51.8 84.2 *Le Gearing se définit comme étant la dette nette de la trésorerie rapportée aux fonds propres

Le coefficient d’endettement de la société TPR s’est accru, expliqué par

la progression du niveau de l’endettement pendant les deux derniers

exercices passant de 8MDT en 2004 à 22MDT (escompte de 11MDT

inclus) en 2006. En effet, la dette commence à prendre de l’ampleur

pour représenter 35% des capitaux propres de la société. La structure de

l’endettement est fortement pondérée à court terme. En fait, la

contraction de la dette à court terme a pour fin le financement d’un

besoin en fonds de roulement en nette croissance sur les trois derniers

exercices.

Il y a lieu de noter que, le niveau actuel de la dette n’est pas

inquiétant, du fait que le ratio dettes nettes/EBITDA s’élève à

seulement 0.96 en 2006 alors que le seuil de tolérance est de 3 fois.

Le risque d’insolvabilité demeure faible étant donné que les créances

clients et l’encaisse arrivent à financer l’intégralité du passif courant : le

ratio de liquidité réduite est de 107% en 2006 comparativement à 167%

en 2004.

Evolution du ratio de solvabilité

0 %

8 0 %

1 6 0 %

2 4 0 %

3 2 0 %

4 0 0 %

2004 2005 2006

Evolution du ratio de fonds de roulement

0%

100%

200%

300%

2004 2005 2006

Evolution du ratio de liquidité réduite

0%

50%

100%

150%

200%

2004 2005 2006

11



3- L’équilibre financier :

2006 2005 2004 FR 21 603 16 981 17 647 BFR 34 678 22 593 14 027 TN -13 075 -5 612 3 620 FR/ BFR % 62 75 126

L’analyse financière de la société TPR fait ressortir :

Un fonds de roulement positif et croissant tout au long de ces trois dernières années, il s’est élevé

à 21 MDT en 2006.

Un cycle d’exploitation en hausse significative depuis 2004, et ce à cause de la politique

commerciale agressive et coûteuse adoptée par TPR, traduite par des délais de paiement très longs

et un niveau de stock de plus en plus élevé. Le besoin en fonds de roulement en 2006 était de

34 MDT contre 14 MDT en 2004 soit une croissance de 147%.

Une trésorerie qui suit un trend baissier sur la période pour devenir déficitaire de 13 MDT en

2006. En effet, le fonds de roulement de TPR ne couvre que 62% de son besoin en fonds de

roulement alors que la société possédait une marge de sécurité en 2004.

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En guise de conclusion, la société TPR présente les caractéristiques suivantes : Points forts :

Position de leader sur le marché local avec 85% de part de marché.

Le profilé aluminium : un produit appréciable et sollicité pour ses qualités

intrinsèques.

Un circuit de distribution exclusif et fidélisé.

Une progression constante de ses exportations vers des marchés exigeants et

concurrentiels (Europe, Maroc…).

Un produit certifié et de qualité avérée.

Une gamme propre à TPR (déposée à l’INNORPI).

Une rentabilité élevée malgré le renchérissement des matières premières.

Une situation financière solide (Gearing de 35% en 2006, y compris

l’escompte)

Une expansion dans les pays du Maghreb (la Libye et l’Algérie) où le marché

du bâtiment est en plein essor.

Une introduction en bourse attrayante.

Points faibles :

Dépendance totale envers l’évolution des cours de l’aluminium.

Concurrence de plus en plus intense.

Exposition aux fluctuations des taux de change.

Marges et rentabilité en baisse.

Un besoin en fonds de roulement pesant.

Éventualité de développement de produits contrefaits, notamment avec

l’émergence des pays de l’Asie dans ce domaine.

Pouvoir limité dans la fixation des prix dicté par l’exigence de compétitivité

vis à vis des produits substituts (bois, PVC).

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LES PERSPECTIVES

Le business plan de TPR fait ressortir un taux de croissance annuel du

chiffre d’affaires sur la période 2007-2011 de 8.2% contre 9.6% sur le

quaternaire passé. Concernant le résultat, le plan d’affaire de TPR affiche

un taux de croissance annuel moyen du bénéfice net de 12.6% sur la

période 2007-2011. En outre, la progression annuelle du taux de la marge

nette est estimée à 4%.

La nouvelle dynamique du marché d’aluminium caractérisée par une

concurrence accrue et une baisse du prix du profilé d’aluminium aura pour

conséquence la popularisation de ce produit. On assistera ainsi à une

intensification des efforts en matières de recherches et de développement

afin de promouvoir la qualité et de gagner des avantages comparatifs par

rapport aux concurrents.

Certes ces mutations futures du secteur ne seront pas sans effets sur

l’activité de TPR, toutefois elle s n’affecteront pas le développement de la

société.

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L’EVALUATION DE TPR

L’analyse Top - Down de TPR ainsi que son diagnostic financier et ses perspectives d’avenir avec

l’entrée en activité projetée de ses deux nouvelles unités de production en Algérie et en Libye, nous

conduisent à opter pour la matrice d’évaluation figurant ci-dessous.

Cette dernière nous guidera dans le choix des rendements à exiger sur chaque divisio n et de cerner le

risque relatif à chacune d’entre elles.

Matrice d’évaluation :

Lybie : Marché en phase de genèse

Rendement : Elevé Risque : Fort

Algérie : Marché en phase d’accélération

Rendement : Elevé

Risque : Fort

Export : Marché très concurrentiel - Volume

driver. Rendement : Moyen

Risque : Modéré

Marché Local : Phase de croissance

Rendement : Moyen

Risque : Modéré

TTT...PPP ...RRR Forces : Position dominante- marges élevées Menaces : Concurrence et pdt substitut (PVC) - pression sur les marges

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L’ALGERIE

Performance macroéconomique : L’accroissement de la rente pétrolière a permis depuis 2001 de mener une politique volontariste : L’Algérie a connu une croissance moyenne du PIB de 5,5% entre 2001 et 2005, alimentée par la forte hausse de ses revenus pétroliers et gaziers depuis 2001. Cette dernière résulte d’une augmentation conjointe des volumes produits et du cours des hydrocarbures. La croissance est également portée par une politique budgétaire expansionniste : le Plan complémentaire de Soutien à la Croissance (PCSC) de 144 milliards USD sur 2005-2009 a pour objectif la diversification de l’économie et l’amélioration du réseau d’infrastructure. En complément, les autorités algériennes ont entrepris un vaste programme de réformes structurelles : libéralisation de l’économie nationale, réforme du système financier, amélioration de la réglementation et privatisations.

L’année 2006 est marquée par le ralentissement de la croissance

réelle et la hausse des investissements directs étrangers (IDE) : L’année 2006 a connu un ralentissement de la croissance réelle, passée de 5,3% en 2005 à 2,7% (mais 4,8% hors hydrocarbures). Toutefois, elle a été marquée par une forte augmentation des flux d’IDE, atteignant 1,7 milliards de dollars US (+55%), pour la première fois largement dirigée vers les secteurs hors hydrocarbures.

Malgré le ralentissement de la production d’hydrocarbures, l’Algérie enregistre en 2006 son troisième excédent commercial record d’affilée (31,8 milliards de dollars US). Cette aisance financière a permis aux autorités algériennes de réduire la dette externe de 70% (20,3 Mds USD en 2000 contre 4,7 Mds USD fin 2006).

Perspectives : Malgré la bonne tenue des indicateurs

macroéconomiques, l’Algérie subit la persistance de fragilités structurelles, au premier rang la très forte dépendance aux revenus des hydrocarbures qui représentent 50% du PIB. La croissance que connaît le pays depuis 2002 apparaît en partie artificielle dans la mesure où elle repose sur une demande publique, essentiellement nourrie par la manne pétrolière. L’économie nationale est encore peu diversifiée et ne dispose pas de secteurs de production à forte valeur ajoutée susceptibles de soutenir les exportations. (source : Export Development Canada, France Diplomatie)

Secteur de la construction et du logement : Les besoins à combler sont considérables.

Secteur d’activité de TPR : Un marché de 10 000 tonnes/an, un seul

producteur public local présent.

Indice global de l’autonomie économique

3,7 3,6253,638 3,588 3,4 3,43,05

3,388 3,31

00,5

11,5

22,5

33,5

4

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Définition : Cet indicateur développé par l'organisme américain Heritage Foundation évalue le degré d’autonomie économique des États. Les notes les plus basses (1 et 2) sont décernées à ceux où l'on observe le moins de contraintes gouvernementales sur la production, la distribution et la consommation des biens et services autres que ceux nécessaires aux citoyens. Inversement, les notes les plus élevées (4 et 5) sont décernées aux pays où les contraintes gouvernementales sur l'économie sont les plus fortes. (Source : université de Sherbrooke) Algérie : une tendance vers la libéralisation de l’économie

Cours élevé du pétrole

Libéralisation graduelle Risques atténués

Cours du pétrole en

baisse Risques accrus

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LA LIBYE

Performance macroéconomique : Les résultats économiques de la Libye ont profité de la conjonction de la remontée de la production libyenne de pétrole et de la hausse du cours du baril depuis 2003. Avec un PIB de 38,6 Mds US$ en 2005, la Libye possède le ratio par habitant le plus élevé d’Afrique (6.542 US$ par tête). Les variations du PIB sont essentiellement liées au cours du pétrole. Hors pétrole, l’économie progresse principalement grâce au secteur des services. En 2006, les autorités ont continué de prendre des mesures pour réformer et ouvrir l’économie. Contrairement aux années précédentes, la croissance a été surtout le fait du secteur non pétrolier, comme le commerce, l’hôtellerie, les transports, la construction et les services.

Gouvernement centralisé : La Libye tente de se distancer par rapport

à son passé de gestion économique centralisée et à sa forte dépendance à l’égard du secteur public et du secteur des hydrocarbures. Malgré des progrès dans la libéralisation, l’économie reste en grande partie contrôlée par l’Etat et non diversifiée. En effet, le secteur public fournit encore 75% des emplois, le pétrole représente : 55% du PIB, 97% des recettes d’exportation et 80% des recettes publiques.

Perspectives : Les perspectives à court terme sont très positives. La

situation financière favorable actuelle offre la possibilité de mettre en œuvre tout un éventail de réformes. (source : Export Development Canada, France Diplomatie)

Secteur de la construction et logement : Des Mégaprojets sont en

cours d’étude et de réalisation : des complexes hôteliers, des buildings d’affaires et des logements High standing

Secteur d’activité de TPR : Un marché de 6 000 tonnes / an, aucun

producteur local.

Indice global de l’autonomie économique

4,95 4,95 4,95 4,95

4,854,9

4,6

4,4754,55

4,24,34,44,54,64,74,84,9

5

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

La Libye : l’évolution est plutôt encourageante, cependant, les contraintes gouvernementales sur l'économie sont relativement fortes Perspectives

Cours élevé du pétrole Libéralisation graduelle Risques atténués

Baisse des cours du pétrole

Absence de réformes Risque accrus

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METHODOLOGIE D’EVALUATION

Afin d’évaluer TPR, on optera dans ce qui suit pour la méthode dite « SUM OF THE PARTS » qui est généralement utilisée dans le cas où une entreprise est présente, via ses filiales, dans divers pays mais aussi dans le cas où elle opère dans des activités à risques et à rendements différents. Ainsi, on procédera à l’évaluation de TPR Tunisie (division de la Tunisie), puis il sera question d’évaluer chacun de deux projets envisagés en Libye et en Algérie. La valeur de TPR sera donc la somme de ces trois composantes. Pour ce faire, on commencera par effectuer les ajustements suivants :

Retrancher du bilan (2007) de TPR les 20 MDT issus de l’augmentation du capital destiné aux nouveaux projets;

Exclure les produits de placement relatifs à cette augmentation ; Réintégrer l’impact fiscal issu des produits de placement.

Afin d’évaluer l’activité de la division de la Tunisie , on adoptera les méthodes suivantes :

L’actualisation du cash flow d’exploitation ; La valeur actuelle des opportunités de croissance (VAOC).

Quant aux activités de la Libye et de l’Algérie, et en l’absence d’un business plan détaillé , notre évaluation sera basée sur la méthode de multiple de chiffre d’affaires. Cette évaluation est donc approximative. I- Evaluation de TPR Tunisie :

Compte tenu des risques auxquels la société TPR est soumise, notamment la forte volatilité du cours de l’Aluminium et les fluctuations du dinar tunisien par rapport aux devises internationales, l’évaluation de TPR Tunisie sera basée sur les hypothèses suivantes :

Une prime du risque de marché en Tunisie de 7% (Source MOODY’S) ; Un taux sans risque (BTA 10 ans) de 6,62% Un coefficient BETA de 1.2 afin de rémunérer le risque systématique du titre ; Le coût des Fonds propres sera ainsi de 15,02%; Un taux de croissance à l’infini de 3%, soit le taux de croissance historique moyen de

l’économie mondiale ; Un nombre d’actions retenu de 29.8 millions.

Détermination du WACC :

Fonds propres 37 363 Dette totale 12 539 Capitaux engagés (FP+dette totale) 59 266 Coût des fonds pr opres % 15.02 Coût de la dette % (BTA 10 ans) 6.62 WACC% 12.42

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1- Le modèle d’actualisation du cash flow d’exploitation : Cette méthode consiste à actualiser le cash flow de la société au coût moyen pondéré du capital (WACC). Le choix de l’EBIDA (excédent brut d’exploitation net d’impôt) a pour objectif de neutraliser l’effet des dotations aux amortissements, des variations non récurrentes du besoin en fonds de roulement et surtout d’évaluer l’entreprise selon sa capacité opérationnelle.

2007 2008 2009 2010 2011 EBITDA 14 712 16 133 18 020 19 631 21 511 Impôt 1 811 2 050 2 351 2 613 2 915 Economie d’impôt liée aux charges d’intérêt 236 251 262 274 288 Cash Flow d’exploitation 13 137 14 334 15 931 17 292 18 884 Cash Flow d’exploitation actualisé 12 390 12 025 11 888 11 478 11 149 Somme des Cash flow actualisés 58 930 Valeur résiduelle 139 304 Valeur résiduelle actualisée 82 245 Valeur de la firme 141 175 Dette nette 13 075 Valeur des fonds propres 128 100 Nombre d’actions 29 800 Valeur de l’action 4.299

Selon cette méthode, la valeur des fonds propres de TPR Tunisie est de 128.1 MDT, soit 4.2991 DT par action. 2- La valeur actuelle des opportunités de croissance : La responsabilité fiduciaire fondamentale des dirigeants et des conseils d'administration est de prendre des décisions et de choisir des stratégies qui créeront de la valeur pour les actionnaires. La planification stratégique a pour tâche d'élaborer, d'évaluer et de choisir les stratégies qui créeront et augmenteront la valeur de l'entreprise. "Maximiser la richesse des actionnaires" est plus qu'une expression populaire. C'est la mesure de succès que doivent adopter les entreprises pour survivre et mieux croître. Dans cette optique, la valeur de l’entreprise est donc égale à la somme de la valeur de ses actifs en place et de ses opportunités de croissance (VAOC).

Prix= (BN/Kp) + VAOC On suppose que la valeur de fonds propres de l’année N sera celui de l’année N-1 plus le résulta t N déduction faite des sommes distribuables.

2007 2008 2009 2010 2011 Fonds propres 41 267 45 925 51 302 56 938 63 179 Bénéfice net 10 180 11 492 13 177 14 631 16 310 FP X coût des fonds propres 6 198 6 897 7 705 8 552 9 489 Valeur ajoutée économique (EVA) 3 982 4 594 5 471 6 079 6 820 EVA actualisée 3 755 3 766 3 899 3 767 3 674 Somme des EVA actualisées 18 863 Valeur résiduelle Actualisée 31 487 Val. actuelle des opportunités de croissances (VAOC) 50 350 Valeur sans potentiel de croissance (Bénéfices /Kp) 67 781 Valeur des fonds propres 118 132 Nombre d’actions 29 800 Valeur de l’action 3.964

La valeur des fonds propres de TPR Tunisie, selon cette méthode, est de l’ordre de 118 MDT, soit aux alentours de 4 DT par action.

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Dérivation du multiple de PER :

Le price earning ratio (PER) est le rapport entre le cours boursier et le bénéfice par action. PER= (1/Kp) + VAOC/BN

Avec Kp : le coût des fonds propres ; VAOC : la valeur actuelle des opportunités de croissance ; BN : le bénéfice net de l’année 2007.

Coût de fonds propres % 15.02 VAOC (mDT) 50 350 BN (mDT) 10 180.8 PER Estimé 11.88

Nous déduisons ainsi :

Un multiple de chiffre d’affaires de 2.07 (P/CA = Marge nette X PER)

Un multiple de fonds propres (Price to Book Value) de 2.9 (P/FP = ROE X PER)

Notons, à ce stade, que ces multiples avoisinent ceux du secteur de l’aluminium en Amérique du nord, bien que ces entreprises aient des structures différentes de celle de TPR.

P/FP PER

Secteur de l’aluminium 3.2 10.9

TPR 2.9 11.88 ROE 20% 26%

Source Yahoo Finance 16/07/2007

Etat récapitulatif de la Valeur « TPR Tunisie » :

Méthode Valeur des fonds propres (mDT) Valeur par action (DT) DCF 128 100 4.299 VAOC 118 132 3.964 Moyenne 123 116 4.132

Nous estimons la valeur des fonds propres de « TPR Tunisie » à 123 116 mDT, soit 4.132 DT par action.

20



II- Evaluation de « TPR LIBYE » :

Le coût global du projet envisagé en Libye est de 27 MDT. Avec un coût initial de 12 MDT, la participation de TPR dans ce projet est de 6 MDT. Les prévisions tablent sur un démarrage effectif de la production à partir du troisième trimestre 2008. Cependant, nous estimons que cette division restera en phase de START UP et qu’elle n’atteindra sa maturité qu’en 2011. Afin d’évaluer « TPR LIBYE », nous utiliserons la méthode de multiple de chiffre d’affaires. Notre évaluation sera basée sur les hypothèses suivantes :

Un coût des fonds propres de 17% ; Un prix de vente de 7.353 mDT par tonne, similaire à celui appliqué en Tunisie.

Multiple de chiffre d’affaires « TPR TUNISIE » :

En mDT 2008 2009 2010 2011

Chiffre d’affaires 62 691 67 672 73 250 79 522 Multiple 1.96 1.82 1.68 1.55

La production annuelle atteindra 5 450 au terme de l’année 2011 avec une capacité de production de 50%.

Tableau d’évaluation de « TPR LIBYE» :

2008 2009 2010 2011

Part de marché Local 30% 40% 45% 50% Marché Local (en tonnes) 6 500 7 150 7 850 8 650 Production sur le marché local (en tonnes) 1 000 2 850 3 550 4 350 Production pour l'export (en tonnes) 150 550 900 1 100 Production annuelle totale (en tonnes) 1 150 3 400 4 450 5 450 Prix par tonne (mDT) 7 353 7 353 7 353 7 353 Chiffre d'affaires (mDT) 8 455 25 000 32 720 40 073 Multiple 1.5 Valeur des Fonds Propres 2011 (mDT) 60 110 Valeur actualisée (mDT) 29 656 Part de TPR 50% (mDT) 14 828 Nombre d'actions (en milliers) 29 800 Valeur de l’action (DT) 0.498

La valeur des fonds propres correspondant à la participation de TPR dans la division « Libye » est estimée à 14.8 MDT, soit 0.498 DT par action.

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III- Evaluation de « TPR ALGERIE » : Le projet d’Algérie est semblable à celui de la Libye en terme de capacité de production. Il sera financé par les fonds propres de TPR à hauteur de 35% soit 10 MDT. Pour l’évaluation de TPR Algérie, nous recourons à la méthode du multiple de chiffre d’affaires. Pour ce faire, nous adopterons les hypothèses suivantes :

Un coût des fonds propres de 16% ; Un prix de vente de 6,998 mDT par tonne, un prix inférieur de 10% à celui appliqué en

Tunisie.

Multiple de chiffre d’affaires « TPR TUNISIE » :

En mDT 2008 2009 2010 2011

Chiffre d’affaires 62 691 67 672 73 250 79 522 Multiple 1.96 1.82 1.68 1.55

Tableau d’évaluation de « TPR ALGERIE » :

2008 2009 2010 2011

Part de marché Local 30% 40% 45% 50% Marché Local (en tonnes) 10 000 10 500 11 000 11 500 Production pour le marché local (en tonnes) 1500 4200 4950 5760 Production pour l'export (en tonnes) 0 400 500 575 Production annuelle totale (en tonnes) 1500 4600 5450 6335 Prix par tonne (mDT) 6.98 6.98 6.98 6.98 Chiffre d'affaires (mDT) 10 474 32 120 38 055 44 234 Multiple 1.5 Valeur des Fonds Propres 2011 (mDT) 66 351 Valeur actualisée (mDT) 34 024 Nombre d'actions (mDT) 29 800 Valeur de l’action (DT) 1.142 Part de TPR 100% 1.142

La valeur des fonds propres correspondant à la participation de TPR dans la division « Algérie » est estimée à 34,024 MDT, soit 1.142 DT par action.

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Synthèse d’évaluation de TPR :

L’évaluation de TPR fait ressortir une valeur globale de 171. 968 MDT, soit une valeur par action de

5.772 et ce en intégrant les trois divisions à savoir : la Tunisie . la Libye et l’Algérie.

Division Valeur globale Nombre d’actions Valeur par action Valeur en %

TPR Tunisie 123 116 29 800 4.132 71.58%

TPR Libye 14 828 29 800 0.498 8.62%

TPR Algérie 34 024 29 800 1.142 19.78%

Somme 171 968 29 800 5.772 100%

Le prix proposé par l’introducteur est 4.200 DT soit une décote de 27%. Recommandation : Forte de ses atouts : une situation financière saine, une bonne rentabilité, une position dominante sur le marché local, une équip e de management expérimentée et une stratégie d’expansion prometteuse, l’introduction en bourse de TPR s’avère attrayante. Ainsi, nous recommandons de souscrire à l’OPS.

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LEXIQUE

BPA : Bénéfice par action = Bénéfice net/ nombre d’actions en circulation.

Cash Flow : Résultat net + amortissements

CFPA: Cash flow par action.

Dettes financières nettes = Dettes totales - Encaisses

EBIT (Earning before interest and taxes): Résultat d’exploitation

EBITDA (Bénéfice avant impôts, intérêts et dotations aux amortissements).

FPA : Fonds propres par action.

Kp : Coût des fonds propres

PBK: (Price to book); Cours /FPA.

Rendement total : Plus value + Yield

ROE (Return on equity) : Bénéfice net/ fonds propres ; exprime la rentabilité des fonds propres.

ROCE (Return on Capital Employed) : EBIT / Capitaux employés ; exprime la rentabilité des capitaux engagés.

VE : Valeur de l’entreprise = Capitalisation boursière + dettes financières nettes.

VE/CA (x) : Valeur de l’entreprise/ Chiffre d’affaires ; Cet indicateur met en avant la valeur du fonds de commerce

et donc de la clientèle d'une société.

VE/EBIT(x) : Valeur de l’entreprise/EBIT ; C’est un indicateur qui met en valeur l’efficacité opérationnelle de

l’entreprise hors structure financière et fiscale.

Yield : Taux de rendement des dividendes

introduction en bourse par offre publique de …

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