guide des valeurs 2009 - sogebourse

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Sogébourse S.A. à conseil de Surveillance et Directoire au capital de 15 000 000, 00 Dirhams. R.C N° : 77 449 - Patente N° : 36311350 - Agrément N° : 03/22.

GUIDE DES VALEURS 2009 Marché Actions Mai 2009

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NOS VALEURS FAVORITES

ANALYSE & RECHERCHE - SOGEBOURSE

CGI ADI

LAC

SID IAM

BCP

WAA

RIS

CMT

HOL

COS

LES

DHO

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SOMMAIRE

FONDEMENTS DE NOTRE APPROCHE

SELECTION DES SECTEURS

VISION TECHNIQUE DU MASI

SECTEUR DE L’IMMOBILIER

CGI

ALLIANCES

SECTEUR DES BATIMENTS ET TRAVAUX PUBLICS

LAFARGE

HOLCIM

SONASID

SECTEUR DES TELECOMS

MAROC TELECOM

SECTEUR DES BANQUES

BCP

SECTEUR DES ASSURANCES

WAFA ASSURANCES

SECTEUR DU TOURISME

RISMA

SECTEUR DES MINES

CMT

SECTEUR AGROALIMENTAIRE

COSUMAR

LESIEUR

HOLDING

DELTA HOLDING

TABLEAU DE SYNTHESE

3

3

4

5

8

12

14

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20

22

25

27

GUIDE DES VALEURS 2009

Mai 2009 3

Sommaire

I. FONDEMENTS DE NOTRE APPROCHE

Le contexte particulier du marché boursier de Casablanca courant 2009, marqué par une certaine volatilité ainsi que par l’absence relative de visibilité, a l’avantage d’offrir certaines opportunités d’investissement et/ou de placement. En effet, la hausse des cours depuis l’année 2002 a fait que les ratios de valorisation ont connu une croissance significative. En 2008, le marché traite 21,5 fois les bénéfices en 2008, ce qui reste en dessous du plus haut de 2007 (22,6x), mais, demeure relativement élevé par rapport au niveau de ceux de la région MENA qui traite aux environs de 14x. A noter toutefois que ce ratio est fortement impacté par certaines grandes valorisations notamment les immobilières (hors immobilières, le PE du marché en 2008 serait de 18,9x). Dans ce contexte, notre analyse, tente, à travers deux approches complémentaires, de ressortir une sélection de valeurs, que nous recommandons à l’achat. Les valeurs qui y figurent sont sélectionnées sur la base :

D’une approche « stock picking », permettant de dégager des valeurs qui se distinguent par la qualité de leurs fondamentaux (croissance, stratégie, management, situation financière..), et/ou, qui compte tenu de leur évolution spécifique (intégrant éventuellement un caractère spéculatif) peut, dans certains cas, contrebalancer des fondamentaux moins resplendissants.

Complétée par une dimension « top down » ayant pour but d’introduire les secteurs phares et les grandes

capitalisations du marché boursier marocain. Toutes les valeurs figurant dans notre guide des valeurs bénéficient d’une recommandation « Achat » ou « Conserver ».

Les cours cibles pour les valeurs choisies figurent dans le tableau de synthèse en page 27 de ce document. II. SELECTION DES SECTEURS

Notre sélection sectorielle (Cf. tableau), couvre les secteurs phares de l’économie marocaine, et repose sur plusieurs critères :

- Les valorisations fondamentales ; - La liquidité des titres ; - La performance de l’indice sectoriel depuis le début de l’exercice ; - L’indicateur de cherté, conforme au marché (P/E) ; - L’indicateur de rendement (dividende annuel distribué – D/Y) ; - Le poids dans la capitalisation boursière globale.

Tout en prônant une analyse sectorielle, notre sélection de valeurs (comme précisé plus haut) a adopté une stratégie bottom-up1, se basant ainsi, à l’intérieur de chaque secteur, sur les qualités propres de chaque entreprise opérant, ainsi que sur ses propres perspectives.

Indicateurs boursiers par secteur au 30 Avril 2009

P/E 2008 P/E 2009e D/Y 2008 D/Y 2009eCapitalisation

(MMAD)Poids capi

(%)Performance 09

(%)

MASI 21,5x 19,5x 3.00% 3.00% 530 502 100% -0.42%

IMMOBILIER 63x 28x 0.69% 1.35% 79 104 14.9% 6.6%

BTP 17,5x 13x 3.02% 4.40% 52 104 9.8% -10.2%

TELECOM 15.6x 15.3x 4.80% 6.60% 142 413 26.8% 4.6%

BANQUES 21x 19,4x 1.87% 2.30% 132 522 25.0% -4.0%

MINES 71x 21,7x 2.35% 1.40% 3 927 0.7% 24.4%

ASSURANCES 24x 14,7x 2.22% 3.60% 13 047 2.5% -10.6%

AGROALIMENTAIRE 13,3x 11,8x 6.50% 5.65% 25 117 5.0% 16.0%

HOTELLERIE 62.4x 26.8x 0.00% 0.00% 1 798 0.3% -0.8%

HOLDING 30x 24,1x 1.92% 3.10% 41 891 7.9% -9.3%

Source: Sogébourse

1 Bottom up, également appelé stock picking, ce mode de sélection de titres privilégie tout d’abord les caractéristiques propres de chaque titre.


Mai 2009 4

Sommaire

III. ANALYSE TECHNIQUE DU MASI

L’analyse technique que nous avons effectuée sur un horizon à moyen/long terme met en évidence une évolution selon la théorie de Fibonacci et d’autres indicateurs techniques que nous jugeons pertinents. Selon cette théorie, le seuil le plus bas est de 9 500 points et le seuil le plus haut est de 15 000 points. Notre prochaine résistance se situe à 11 300 points. Dans un volume faible, l’indice général évolue dans une configuration négative à long terme. Cela se confirme par le croisement des deux moyennes mobiles (50 et 100 jours) entre fin décembre 2008 et début janvier 2009, donnant ainsi un fort signal de baisse. Comme nous l’avons anticipé dans notre précédente publication (Cf. revue annuelle au 31 décembre 2008), l’apparition des rebonds techniques est fort probable dans un marché qui incite davantage à des mouvements de spéculation. Pour le moment, le seuil psychologique des 11 000 points a déjà été franchi avec des volumes moyens. Ceci dit, tant que le seuil des 11 500 points n’est pas dépassé, nous sommes toujours sur le scénario du rebond technique à court terme. A partir de là, nous pouvons déduire que dans un premier temps, le MASI devrait continuer sur son trend baissier en direction du support des 9 500 points, soit un potentiel de baisse de -13%, compte tenu notamment de l’effet post détachement de dividende. Nous pensons que cette phase devrait se poursuivre jusqu’au mois de juillet. Dans un deuxième temps et à partir du 3ème trimestre 2009, en restant dans une optique plus positive, le MASI pourrait remonter pour atteindre le seuil des 11 300 points, soit une performance annuelle de +3%. Ce scénario devrait se réaliser si des volumes conséquents sont échangés sur le marché. Les indicateurs techniques supportent notre scénario, ainsi :

- Le MACD se situe dans la zone négative depuis fin 2008, mais actuellement croise sa MME 9 jours vers le haut, ce qui donne un signal de rebond technique.

- Le RSI se situe dans la zone des 50 points, - Et le MDI montre une pression vendeuse plus importante mais qui est entrain de s’atténuer.

Nous maintenons toujours notre recommandation de prudence face à ce mouvement qui semble perdurer.

Source : Waldata


Mai 2009 5

Sommaire

e secteur de l’immobilier au Maroc évolue dans un contexte national marqué par une décélération du rythme de croissance de certains indicateurs, à savoir :

i. une baisse de 3% des volumes de ventes de ciments ressentie durant les premiers mois de l’année 2009. En 2008, la consommation annuelle de ciments n’a progressé que de 9,9% (contre 12,7% en 2007 et 10,4% en 2006), ii. un léger ralentissement de la progression des encours des crédits immobiliers en 2008. Le rythme de croissance est passé de 44% en 2007 à 36% en 2008.

Source : HCP, Bank Al Maghreb, Ministère de l’Habitat.

A ce contexte national quelque peu perturbé, s’ajoute l’impact de la crise financière internationale dont les effets se font tout de même ressentir au Maroc. Etant une priorité pour les MRE, les logements destinés pour cette catégorie devraient afficher un certain fléchissement, et ce, à partir de l’été prochain. De plus, le logement haut standing destiné aux étrangers dans certaines villes connaît déjà une baisse des achats principalement émanant des retraités. L’impact psychologique a aussi son mot à dire. En effet, le phénomène « Wait and See » est persistant : bon nombre d’investisseurs reportent leur décision d’achat en attendant la baisse éventuelle des prix. Cette phase d’attentisme qui perdure induit un manque de visibilité pour les opérateurs immobiliers. Dans ce contexte et optant pour une prise de risque modérée, certains programmes d’investissement ont été mis en veilleuse en attendant une meilleure visibilité. Pour autant, la conjoncture internationale ne peut pas à elle seule se prononcer sur l’évolution globale de l’activité immobilière en 2009. Compte tenu de l’importance de la demande intérieure et de l’effort soutenu des pouvoirs publics, le secteur de l’immobilier demeure une priorité nationale. Le déficit global en logements au Maroc a enregistré une baisse de 19% entre 2002 et 2007, passant de 1,24 à 1 million d’unités. En dépit de cet effort, le déficit en logement persiste en tenant compte d’un surcroît démographique. En conclusion, le secteur de l’immobilier devrait continuer sur son trend haussier avec un repositionnent stratégique sur tous les segments pour les principaux opérateurs immobiliers. Cette inflexion stratégique pourrait constituer un facteur important pour notre sélection.

L

0

100000

200000

300000

400000

500000

600000

2004 2005 2006 2007 2008

MM

AD

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%

Crédit immobiliers -CI- Concours à l'économie- CE- Ratio (CI/CE) (%)

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2004 2005 2006 2007 2008

Mill

ions

de T

onnes

Ventes du ciment Ventes d'acier

95000

100000

105000

110000

115000

120000

125000

2004 2005 2006 2007 2008

Production de logements (en unité)

Secteur immobilier UN RALENTISSEMENT DE LA CROISSANCE

Evolution des crédits immobiliers et des concours à l’économie Evolution de la production en logements

Evolution des ventes des ciments et de l’acier


Mai 2009 6

Sommaire

IMMOBILIER

COMPANGIE GENERALE IMMOBILIERE Des investissements soutenus

Conserver (12m) Cous au 30 avril 2009 1 900 MAD Obj. Cours 12m 1 736 MAD Nombre d’actions 18 408 000

Principaux actionnaires CDG Développement 80% Divers actionnaires 20%

Argumentaire d’investissement

Adossée à la CDG, la Compagnie Générale Immobilière (CGI) est aujourd’hui idéalement positionnée pour devenir le développeur immobilier de référence au Maroc. Nous pensons que le groupe devrait profiter de : i. Son inflexion stratégique, qui consiste en une forte diversification au niveau

de son offre dans tous les segments immobiliers (social, économique, moyen/haut standing et tertiaire). Ce repositionnement a été concrétisé grâce notamment à l’acquisition de DYAR AL MANSOUR, acteur important du logement économique et social pour un montant global de 375 MMAD.

ii. La continuité de la demande sur le segment économique et le moyen standing (le déficit en logement économique est estimé à un million d’unités), combinée à la montée en puissance de l’immobilier professionnel.

iii. Son plan d’investissement soutenu (TCAM des investissements de +29%, soit un cumul de 62,2 Md MAD entre 2008-2013e) et d’une réserve foncière globale de 3 663 ha.

Les résultats annuels 2008 confortent ainsi notre scénario avec des agrégats financiers en progression (CA +70%, RN +38%). Notons toutefois un resserrement des marges nettes pour les années à venir (24% en 2008 à 11% en 2010), imputable principalement à la progression des charges d’exploitation liées à l’accélération des investissements. Nous estimons que la croissance organique devrait conserver son trend en 2009 compte tenu de la hausse des investissements en 2008 qui nous semble être un indicateur favorable et la commercialisation de grands projets (le cas de Casa Green Town) qui a permis à la CGI de sécuriser une bonne partie du CA.

Objectif de cours 12m et méthodologie

Dans ce contexte économique mitigé, la CGI nous envoie un fort signal de solidité. En se basant sur la méthode DCF (WACC 9%, Taux de croissance 5%), la valorisation fait ressortir un cours cible de 1 736 MAD, soit un potentiel de baisse de 9% par rapport au cours au 30 avril 2009 de 1 900 MAD. A noter que l’actuel PER 2009e, de l’ordre de 45x demeure élevé (sous le poids des investissements) mais nous estimons qu’il devrait revenir à des niveaux plus raisonnables à partir de 2011.

Analyse SWOT

FORCES Adossement à la CDG; Développeur immobilier de

référence; Un processus de réalisation intégrant

le management par la qualité ; Partenariats stratégiques avec des

opérateurs importants;

FAIBLESSES Resserrement des marges nettes lié à

l'accélération des investissements; Modèle économique par projet, pas de marché

récurent ;

Cours 1 an

OPPORTUNITES Déficit important de logements

sociaux; Expansion à l’international;

MENACES Rareté du foncier urbain sur les principales

villes: Casablanca, Rabat; Hausse des coûts de construction ; Crise immobilière.

2007 2008 2009e 2010e 2011e

PER (x) 127.3x 92.2x 45.5x 40.5x 14.5x

VE/CA (x) 34.5x 20.3x 8.5x 4.1x 1.8x

VE/EBIT (x) 122.1x 91.6x 35.6x 18.3x 7.3x

DPA (MAD) 11 15 19 21 59

D/Y (%) 0.6% 0.8% 1.0% 1.1% 3.1%

Source: Sogébourse

MMAD 2007 2008 2009e 2010e 2011e

Chiffre d'affaires 927 1 575 3 758 7 826 17 720

EBIT 262 349 896 1742 4370

28% 22% 24% 22% 25%

Résultat net 268 372 878 939 2896

30% 24% 20% 11% 14%

27% 35% 55% 106% 139%

Source: Sogébourse

Marge nette (%)

Marge d'exploitation(%)

Gearing ratio (%)

Dernier cours (MAD) 1 900

Capitalisation (Md MAD) 34,98

Capi Flottante (Md MAD) 7,00

VQM 2009 (MMAD) 31,47

CMP 2009 (MAD) 2 155

Plus haut 2009 2 115

Plus bas 2009 1 653

Performance

1 mois (%) -8,18

3 mois (%) -2,01

12 mois (%) -20,69

Ratios boursiers Données par action

Données financières et prévisions


Mai 2009 7

Sommaire

IMMOBILIER

ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER Vers un repositionnement stratégique

Achat (12m) Cours au 30 avril 2009 525 MAD Obj. Cours 12m 740 MAD Nombre d’actions 12 100 000

Principaux actionnaires FAMILLE LAZRAQ 57,86% Divers actionnaires 24,09%


Le groupe Alliances Développement Immobilier (ADI) a diversifié ses activités au fil des années pour se positionner aujourd’hui comme le premier opérateur immobilier et touristique intégré au Maroc intervenant sur l’ensemble de la chaîne de création de valeur : le développement, la promotion, la commercialisation et la gestion. Nous pensons que le groupe Alliances se donne : La bonne stratégie dans ce contexte de crise internationale pour croître, en se concentrant sur la diversification de son portefeuille produit. En effet, grâce à sa nouvelle stratégie de diversification qui consiste en une intégration horizontale, le groupe couvre aujourd’hui l’ensemble des gammes de l’immobilier et du tourisme: hôtellerie, resorts golfiques, immobilier résidentiel et tertiaire, habitat intermédiaire et social. Cette nouvelle stratégie conjuguée à son expertise de plus de 15 ans lui ont permis d’élargir relativement son maillage territorial et de nouer des partenariats stratégiques avec des opérateurs hôteliers de renommée internationale, notamment le groupe Accor. Les résultats annuels 2008 font ressortir un résultat net en forte progression de 58% par rapport à l’année précédente. Cette évolution dépasse les prévisions du business plan réalisé par la société lors de son IPO qui était de 201 MMAD (+24%). Dans ce contexte d’incertitudes concernant l’évolution du marché de l’immobilier, nous restons confiants quant à l’évolution du groupe, notamment grâce à:

i. une réserve foncière importante de 4120 ha, ii. un plan d’investissement riche étalé sur trois années, en s’activant davantage sur le segment intermédiaire (profitant ainsi du déficit du logement économique). iii. une meilleure orientation de ses projets pour compte propre vers une clientèle locale.


Notre objectif de cours intègre une valorisation (740 MAD par action) reposant sur un DCF sur la base des hypothèses suivantes : WACC : 10%, croissance à l’infini : 3%, TCAM du CA de 14% sur la période 2009-2013. Par rapport au cours du 30 avril 2009 de 525 MAD, la valorisation fait ressortir un upside de 41%, d’où la recommandation d’achat du titre.

Analyse SWOT

FORCES 1er opérateur immobilier et

touristique ; Contrat d'exclusivité avec le groupe

ACCOR ; Savoir-faire sur l’ensemble des

métiers ; Niveau d’endettement peu élevé ;

FAIBLESSES Forte présence sur les segments tels que

Resort golfique, immobilier haut de gamme ; Présence territorial concentrée sur

Marrakech ;

Cours 1 an

OPPORTUNITES Déficit important de logements

économiques et moyen standing ; Montée en puissance de l’immobilier

locatif à vocation touristique ;

MENACES Renchérissement du coût du foncier ; Erosion des marges liée à une concurrence

soutenue ; Poursuite de la récession mondiale.

Dernier cours (MAD) 525



VQM 2009 (MMAD) 4,29

CMP 2009 (MAD) 640

Plus haut 2009 692

Plus bas 2009 520

Performance

1 mois (%) -11,47

3 mois (%) -13,08

12 mois (%) -42,31

MMAD 2007 2008 2009e 2010e 2011eChiffre d'affaires 743 597 680 775 884EBITDA 438 349 439 520 612

Marge opérationnelle (%) 59% 59% 64% 67% 69%EBIT 417 332 429 510 602Résultat net 255 266 291 348 412

Marge nette (%) 34% 45% 43% 45% 47%Gearing ratio (%) 112% 23% 21% 20% 20%

Source: Sogébourse

2007 2008 2009e 2010e 2011ePER (x) 40,1x 25,4x 21,8x 18,3x 15,4xVE/CA (x) 12,0x 15,0x 13,2x 11,5x 10,1xVE/EBITDA (x) 20,4x 25,6x 20,4x 17,2x 14,6xVE/EBIT (x) 21,4x 27,0x 20,9x 17,5x 14,9xD/Y (%) 0,8% 1,1% 1,4% 1,6% 1,9%Source: Sogébourse




Mai 2009 8

Sommaire

Evolution des capacités de production (en Kt)

0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

30 000

2003 2004 2005 2006 2007 2008p 2009p 2010p 2011p

tant l’une des activités les mieux structurées et les mieux réparties dans le royaume, l’activité du secteur cimentier représente un pilier important pour le développement de l’économie marocaine. En effet, la contribution du secteur à la croissance de l’économie nationale est

importante avec une part de 7,4%. La consommation de ciments est exclusivement soutenue par le secteur des BTP, dont 80% du ciment produit sert à la construction de logements, 14% pour les travaux publics (infrastructures…) et, enfin, 6% pour des bâtiments non résidentiels. Notons que, dans une large mesure, les trois acteurs historiques se répartissent le territoire national, avec une prédominance de Lafarge Ciments au Nord Ouest, Ciments du Maroc au Sud et Holcim au Nord Est. Les coûts de transport très élevés expliquent principalement ce découpage et le fait que chaque groupe contrôle le marché dans sa région. Par ailleurs, deux nouveaux opérateurs sont entrés dans la course à la production, notamment Asment Témara, qui depuis 2005 dispose d’une capacité de production de 1,2 millions de tonnes avec clinker autoproduit. D’autre part, la société, Les Ciments de L’Atlas, se retrouvera à fin 2010 avec deux usines d’une capacité de production totale de 3,2 millions de tonnes.

Afin de répondre à une demande à peine satisfaite, les cimentiers n’ont cessé de multiplier leurs programmes d’investissements, depuis près de cinq ans. Ces programmes qui s’étendent jusque fin 2011, représentent un total de 17 Md MAD. Ces investissements ont pour objectif de porter la capacité de production de ciments marocains à 24 millions de tonnes à l’horizon de 2011.

Source : Sogébourse

Toutefois, le secteur pourrait être impacté d’une part par le renchérissement du prix des intrants énergétiques qui représente les deux tiers du prix de revient du ciments au Maroc, et d’autre part par le démantèlement progressif des droits de douanes qui pourrait placer les industriels marocains du ciment face à la concurrence frontale des opérateurs internationaux qui disposeront de ressources énergétiques dans des conditions plus avantageuses.


Ainsi, avec le possible impact de la crise internationale sur la consommation de ciments, le secteur pourrait se retrouver à partir de 2010 en situation de surcapacité. En effet, depuis près de 5 ans, les opérateurs ont multiplié leurs programmes d’investissement à commencer par (i) Holcim qui double sa capacité de production de clinker dans son usine de Fès, la portant à 4,7 millions de tonnes, (ii) Ciments du Maroc qui démarre sa nouvelle usine de Aït Baha à fin 2009, (iii) Lafarge Ciments qui lance la mise en service de sa nouvelle ligne de cuisson à Tétouan, (iv) l’arrivée des Ciments de l’Atlas du groupe Sefrioui, avec 2 unités de production de près de 2 millions de tonnes chacune, (v) l’arrivée d’une nouvelle cimenterie par Asment Témara du groupe Chaâbi. Concernant les perspectives pour 2009, les fluctuations des prix au niveau du coke de pétrole, ainsi que l’augmentation du prix du clinker, sont autant de paramètres qui pourraient impacter les prix de ventes cette année. Autre facteur à prendre en considération, les intempéries qui ont marqué la fin 2008 et le début de l’année 2009 et qui ont déjà eu pour effets de ralentir le rythme de construction, puisqu’on observe une variation à la baisse des ventes sur les deux premiers mois de 2009 en comparaison à la même période une année auparavant.

E

Ventes vs Consommation de ciment (en Kt)

7 4

80

10 2

89

11 3

57

12 7

87

14 0

53

15 3

18 18 7

03

8 0

58

16 8

50

02 0004 0006 0008 000

10 00012 00014 00016 00018 00020 000

2003 2005 2007 2009p 2011p

ventes consommation

Secteur des Cimenteries RALENTISSEMENT DES VENTES

Source : APC


Mai 2009 9

Sommaire

BATIMENTS ET TRAVAUX PUBLICS

LAFARGE Un couple risque/rendement particulièrement attractif

Achat (12m) Cous au 30 avril 2009 1 450 MAD Obj. Cours 12m 1 746 MAD Nombre d’actions 17 469 113

Principaux actionnaires LAFARGE MAROC 69% Divers actionnaires 9%


La capacité de résistance du cimentier LAFARGE a été mise à l'épreuve par la crise actuelle. En effet, malgré un contexte conjoncturel impacté par la baisse de la demande de ciments, LAFARGE a pu générer un chiffre d'affaires constamment en évolution. La consommation de ciments a reculé de 7,5% comparativement à 2007, et ce compte tenu du ralentissement des chantiers de construction, causé par les dernières précipitations. A l’issue de l’année 2008, LAFARGE a su se protéger de la crise et générer une croissance de 11% de son chiffre d’affaires. Dans un contexte sectoriel difficile, nous pensons que la valeur LAFARGE est intéressante à l'achat, compte tenu: 1) d'un mix géographique qui demeure attractif (centre et nord) 2) d'un couple risque/rendement très intéressant à ce niveau de valorisation avec un gearing ratio de 24% 3) un besoin de fonds de roulement en baisse durant la période de 2009e-2012e.


Tenant compte d’un scénario conservateur de ventes de ciments pour l'année 2009, nous recommandons la valeur LAFARGE à l'achat avec un objectif de cours 12 mois de 1 746 MAD. Notre valorisation du groupe Lafarge a été obtenue à partir de l’actualisation des cash flows disponibles. L’approche par DCF nous paraît la méthode la plus pertinente pour évaluer un cimentier en raison de l’importance des cash flows dégagés par cette activité. Les hypothèses retenues pour notre calcul de l’actualisation des cash flows sont les suivantes : -Un taux d’actualisation de 10%, et une croissance du chiffre d’affaires de 3% sur la période 2009e-2012e. -Une valeur terminale qui représente 36% du total de la valeur d’entreprise basée sur une croissance à l’infini de 1,5%. Nous pensons que la demande de ciments restera bien orientée au Maroc, compte tenu des plans d’infrastructure, et des besoins en termes de logements qui restent une priorité nationale.

Analyse SWOT

FORCES Adossement à un leader mondial ;

Assise financière solide ; Positionnement géographique

stratégique ;

FAIBLESSES Coûts énergétiques élevés ;

Cours 1 an

OPPORTUNITES Un secteur porteur ; Des contrats avec des partenaires

nationaux et internationaux ; Poursuite des grands projets

touristiques dans la région Nord ;

MENACES Evolution du marché informel ; Une forte concurrence au niveau national et

international.

au 31/12 2007 2008 2009e 2010e 2011eChiffre d'affaires (M MAD) 3 761 4 178 4 261 4 346 4 520

Var.% 11,1% 2,0% 2,0% 4,0%Résultat d'expoitation (M MAD) 1 580 1 900 1 871 1 838 1 887

Marge EBITDA 42,0% 45,5% 43,9% 42,3% 41,7%Résultat net (M MAD) 1 274 1 836 1 832 1 846 1 927

Marge nette 33,9% 44,0% 43,0% 42,5% 42,6%18,0% 24,0% 24,7% 25,5% 26,2%

Source: Sogébourse

Gearing ratio




VQM 2009 (MMAD) 4,50

CMP 2009 (MAD) 1 345


Plus bas 2009 1 230

Performance

1 mois (%) 3,57

3 mois (%) 0,90

12 mois (%) -33,79

2007 2008 2009e 2010e 2011ePER (x) 45,38 19,50 13,83 16,53 13,15D/Y (%) 3,44% 4,16% 4,19% 4,22% 4,40%VE/CA(x) 14,57 13,39 13,39 13,39 13,13VE/EBIT (x) 34,69 29,43 30,48 31,66 31,45Source: Sogébourse




Mai 2009 10

Sommaire


HOLCIM Bonnes perspectives d’évolution

Achat (12m) Cours au 30 avril 2009 1 690 MAD Obj. Cours 12m 2 270 MAD Nombre d’actions 4 210 000

Principaux actionnaires HOLCIM 51% Divers actionnaires 35%


Dans un contexte de ralentissement économique, Holcim Maroc bénéficie i) de son adossement au groupe international Holcim Ltd, ii) de son repositionnement géographique avec sa nouvelle unité à Settat lui permettant de profiter des marchés du Centre et du Sud, ainsi d’une meilleure maîtrise de ses coûts avec la fin des transports de clinker, et des achats à l’importation. Enfin, le granulat devrait renforcer son développement avec la mise en service d’une carrière à Shkirat. Cependant, avec l’impact négatif de la crise internationale, les investissements réalisés par tous les acteurs locaux et l’arrivée de nouveaux intrants, le secteur pourrait se retrouver à partir de 2010 en situation de surcapacité. Notons que Holcim Maroc se veut une entreprise innovante, c’est ainsi que l’on devrait voir cette année le lancement de la première promotion immobilière, avec la réalisation de 86 logements dans la ville nouvelle de Tamesna. Compte tenu de toutes ces informations, nous prévoyons une nette baisse des investissements de près de 50% à partir de 2010. Le chiffre d’affaires global du cimentier devrait croître en moyenne de 7% par an sur la période 2009e-2012e pour atteindre 4,6 Md MAD, ainsi qu’un résultat net part du groupe de 764 MMAD.


La méthode d’actualisation des flux fait ressortir un cours cible de 2 270 MAD (WACC 10%, taux de croissance à l’infini de 1,5%), soit un upside de 34%, par rapport au dernier cours de 1 690 MAD.

Analyse SWOT

FORCES Performance de son outil de

production ; Optimisation de la maîtrise des

charges ; Synergie du groupe en termes

d'approvisionnement ;

FAIBLESSES Marché historique peu dynamique (Fès et

Oujda) ; Un taux d'endettement élevé ;

Cours 1 an

OPPORTUNITES Nouvelle usine à Settat : couverture

du grand Casablanca et de Marrakech ;

Saturation des capacités de production de CIMAR à Marrakech ;

Grands projets d'infrastructures dans la région du Nord ;

MENACES Renchérissement des intrants énergétiques ; Concurrence européenne ; Concurrence très élevée sur Marrakech ; Possible surcapacité du marché à l'Horizon

2010.




VQM 2009 (MMAD) 2,26

CMP 2009 (MAD) 1 663


Plus bas 2009 1 500

Performance

1 mois (%) -3,12

3 mois (%) 2,30

12 mois (%) -38,11

MMAD 2007 2008 2009e 2010e 2011eChiffre d'affaires 2388 3152 3424 3767 4143EBITDA 913 1375 1505 1655 1821

Marge opérationnelle (%) 38% 44% 44% 44% 44%EBIT 605 944 1027 1136 1245Résultat net 477 532 549 616 683

Marge nette (%) 20% 17% 16% 16% 16%Gearing (%) 91% 96% 97% 96% 96%

Source: Sogébourse

2007 2008 2009e 2010e 2011ePER (x) 14,4x 12,9x 12,5x 11,2x 10,1xVE/CA (x) 5,1x 3,9x 3,6x 3,2x 2,9xVE/EBITDA (x) 13,3x 8,9x 8,1x 7,4x 6,7xVE/EBIT (x) 20,1x 12,9x 11,8x 10,7x 9,8xD/Y (%) 4,1% 5,3% 5,4% 5,6% 6,3%Source: Sogébourse




Mai 2009 11

Sommaire


SONASID Valeur de rendement

Achat (12m) Cours au 30 avril 2009 2 489 MAD Obj. Cours 12m 3 066 MAD Nombre d’actions 3 900 000

Principaux actionnaires NSI 65% Divers actionnaires 24%


Dans un contexte international défavorable où les cours des matières premières ont connu une chute, le cours de l'acier a seulement baissé de 1,2% en 2008. • SONASID a pu tirer son épingle du jeu et réaliser des agrégats en hausse à l’issue de l’année 2008. Ainsi, le chiffre d’affaires du leader sidérurgique évolue de 20% et ses résultats d’exploitation et net respectivement de 6% et de 1%, et ce malgré une conjoncture nationale défavorable. • Toutefois, durant l’année 2008, SONASID a perdu 14 points de part de marché passant de 74% en 2007 à 60% en 2008. Cela revient principalement à la baisse de production dans les différents sites, liés aux problèmes rencontrés suite aux intempéries. • Cependant, le leader sidérurgique national devrait garder le même rythme d’investissements, soit une moyenne d’un milliard de dirhams par an. • Profitant du savoir faire du groupe Arcelor Mittal en matière de technologie, SONASID a pu moderniser ses sites industriels, améliorer sa rentabilité et la qualité de production. • De plus, nous pensons que l’acteur principal de la sidérurgie au Maroc devrait bénéficier d’une réduction des coûts notamment avec l’accord qu’il vient de signer avec Nareva Holding. Cet accord a pour but de développer un parc éolien de 50 MW ce qui devrait sécuriser l’approvisionnement en électricité.

Objectif de cours 12m et méthodologie Nous maintenons notre recommandation à l’achat avec un objectif de cours de 3 066 MAD, obtenu sur la base d'un DCF. Notre méthode repose un WACC de 9%, un bêta de 1,1, un taux de croissance à l'infini de 1,5%. Nous pensons à ce stade que le marché de l'acier devrait continuer sur sa lancée pour les années à venir.

Analyse SWOT

FORCES Leader des aciers longs au Maroc

avec une part de marché supérieure à 70% ;

Adossement à un leader mondial (ARCELOR MITTAL) ;

FAIBLESSES Une année 2008 marquée par une baisse

importante de la part de marché ;

Cours 1 an

OPPORTUNITES Partenariat avec NAREVA (Groupe

ONA) pour la production d'électricité ;

Marché en forte croissance ;

MENACES Forte concurrence au niveau national et

international ; Coûts énergétiques élevés.

2007 2008 2009e 2010e 2011ePER (x) 11,13 11,00 13,15 11,84 9,78D/Y (%) 9,27% 3,28% 2,82% 3,00% 3,54%VE/CA(x) 1,85 1,57 1,54 1,51 1,46VE/EBIT (x) 10,48 10,08 12,59 11,50 9,57Source: Sogébourse

au 31/12 2007 2008 2009e 2010e 2011eChiffre d'affaires (M MAD) 6 327 7 622 7 922 8 233 8 681Résultat d'expoitation (M MAD) 1 119 1 187 969 1 082 1 326

Marge EBITDA 17,7% 15,6% 12,2% 13,1% 15,3%Résultat net (M MAD) 872 883 738 820 993

13,8% 11,6% 9,3% 10,0% 11,4%48% 54% 44% 42% 40%

Source: Sogébourse

Marge netteGearing ratio




VQM 2009 (MMAD) 7,02

CMP 2009 (MAD) 3 206


Plus bas 2009 2 210

Performance

1 mois (%) -0,44

3 mois (%) -10,27

12 mois (%) -40,74




Mai 2009 12

Sommaire

’économie marocaine offre un cadre de développement bien favorable à l’opérateur historique, qui opère dans un secteur Télécoms extrêmement rentable avec un taux de pénétration significatif du marché de la téléphonie fixe et mobile.

La Maroc a été le premier pays africain à avoir lancé un service commercial IPTV (Internet Protocol Télévision). Les services de mobile troisième génération (3G) ont été introduits au Maroc dès 2007. De la même sorte, le marché devrait connaître une croissance spectaculaire qui permettra au Royaume de rivaliser avec certains marchés européens dans les 5 à 10 années qui viennent. D’une part, le nombre de lignes de la téléphonie mobile au Maroc a atteint, au terme de l’année 2008, 22,8 millions d’abonnés, soit un taux de pénétration de 74% (Source ANRT).

Evolution du parc Mobile au MAROC (en milliers)

2004 2005 2006 2007 2008Nombre d'abonnés 9 337 12 393 16 005 20 029 22 816Taux de pénétration 31,23% 41,45% 53,54% 65,66% 73,98%

Source : ANRT

Le prépayé domine toujours le marché avec une part de 96% à la fin de 2008 tandis que le post payé se limite à 4%. En ce moment, les opérateurs IAM et Méditel se partagent le parc mobile avec des parts de marché quasi identiques à celles enregistrées à fin 2007. Ainsi, Maroc Telecom domine toujours le marché avec 64% contre 34% pour Méditel et 2% pour Wana. Après l’entrée du troisième opérateur Wana, le nombre d’abonnés au fixe au Maroc s’établit à 2 991 158, soit un bond de 25% par rapport au début de l’année 2008. Ainsi, la mobilité restreinte utilisée par Wana est assimilée par l’ANRT au parc fixe. Wana Corporate devient ainsi le leader du fixe au Maroc avec une part de marché de 56% suivi d’IAM avec 43% et Méditel avec 1%.

Evolution du parc fixe au MAROC en milliers

2004 2005 2006 2007 2008Nombre d'abonnés 1 250 1 300 1 300 1 350 1 380Taux de pénétration 4,38% 4,38% 4,24% 7,85% 9,70% Source : ANRT

En ce qui concerne le parc internet, celui-ci continue sur son élan affichant un bond de 44% soit 757 453 abonnés à fin 2008 contre 526 080 en 2007. Ainsi, IAM détient 67% de part de marché suivi de Wana Corporate avec 25% et Méditelecom avec 8%.

Parts de marché par opérateur en 2008

Source : ANRT

L’intensification de la concurrence, dans l’optique de la libéralisation du fixe et de l’octroi d’une autre licence GSM, a pour objectif de favoriser la consommation des services de télécommunication. Ainsi, les trois opérateurs (Maroc Telecom, Wana, et Méditel) adoptent des stratégies de renforcement d’offres élargies et entretiennent un déploiement commercial agressif.

L

M EDITEL; 0,24%

WANA; 56,35%

M AROC TELECOM ; 43,42%


M EDITEL; 7,28%

WANA; 25,08%


M EDITEL; 34,73%

WANA; 1,91%

Parc Mobile Parc Fixe Parc Internet

Secteur des Télécoms UN SECTEUR EN PLEIN ESSOR


Mai 2009 13

Sommaire

TELECOMS

MAROC TELECOM Croissance et solidité : une valeur défensive sur le marché actuel

Accumuler (12m) Cours au 30 avril 2009 162 MAD Obj. Cours 12m 182 MAD Nombre d’actions 879 095 340 Principaux actionnaires VIVENDI 53% ETAT MAROCAIN 30%


Dans le contexte incertain du marché boursier actuel, l’attrait du titre Maroc Telecom (IAM) repose sur : 1) son adossement à un leader international des télécommunications – IAM est la filiale la plus rentable de Vivendi 2) une assise financière saine – un TCAM du chiffre d’affaires de 10% sur la période 2001-2008 3) une stratégie fondée sur une campagne promotionnelle d’envergure et une offre de plus en plus variée 4) un risque financier faible – ratios d’endettement au plus bas des dernières années, remboursement de toutes les dettes en 2007, financement majoritairement par les fonds propres et par la trésorerie 5) des perspectives de croissance externe et de développement notamment en Afrique, 6) des investissements annuels de 5 Md MAD Dans un métier à tendance oligopolistique, la récurrence des résultats de l’opérateur historique est toujours plus assurée sur le marché national. D’un point de vue boursier, le profil simple et peu risqué du groupe avantage l’action, et souligne l’intérêt des investisseurs vis-à-vis des valeurs défensives.

Objectif de cours 12m et méthodologie Recommandation Achat et objectif de cours de 182 MAD soit un upside de 12%. Notre valorisation repose sur une approche par DCF sur la base d’un WACC de 6,5% qui intègre un bêta de 0,5x (vu la stabilité du titre par rapport au marché) et un taux de croissance à l’infini de 2,5%. Par ailleurs, notre valorisation intègre des hypothèses opérationnelles en ligne avec les objectifs annoncés par le groupe, et largement atteignables : un taux de croissance du CA de 8%, une marge opérationnelle en 2008 de 47%. En particulier, nous avons retenu une croissance du parc mobile de 5% pour l’année 2009 et 2% pour le parc fixe.

Analyse SWOT

FORCES Leader sur le territoire national ; Une forte image de marque ; Un large réseau de distribution ; Une stratégie Marketing très

agressive ;

FAIBLESSES Forte propension des abonnés prépayés 96%,

habituellement peu fidèles et dégageant un faible ARPU (chiffre d’affaires par utilisateur) ;

Cours 1 an

OPPORTUNITES Développement régional par

croissance externe ; Amélioration du taux de pénétration

de l'internet ;

MENACES Libéralisation du segment fixe ; L'arrivée de nouveaux entrants avec l'octroi

d'une troisième licence mobile (WANA) ; Baisse de l’ARPU.

au 31/12 2007 2008 2009e 2010e 2011e

Chiffre d'affaires (MMAD) 27 532 29 520 30 735 31 744 32 798

19 296 21 160 22 249 23 187 24 165

11 090 11 353 11 598 11 764 11 935

Résultat d'expoitation (M MAD) 12 232 13 889 14 363 14 545 14 669

44.4% 47.0% 46.7% 45.8% 44.7%

Résultat net (MMAD) 8 205 9 841 10 053 10 020 9 918

29.8% 33.3% 32.7% 31.6% 30.2%

Source: Sogébourse

Marge nette

CA mobile (M MAD)

CA Fixe et internet (MMAD)

Marge EBITDA




VQM 2009 (MMAD) 43,11

CMP 2009 (MAD) 157

Plus haut 2009 164

Plus bas 2009 142

Performance

1 mois (%) -6,16

3 mois (%) 10,50

12 mois (%) -18,87

2007 2008 2009e 2010e 2011e

PER (x) 18,74 15,63 15,30 15,35 15,51

D/Y (%) 6,20% 4,82% 6,59% 6,53% 6,48%

VE/EBITDA(x) 1,22 1,53 1,93 2,48 3,20

VE/EBIT (x) 1,82 2,16 2,76 3,60 4,73

Source: Sogébourse




Mai 2009 14

Sommaire

e paysage bancaire marocain est caractérisé par la présence de 16 établissements de crédits ayant le caractère de banque universelle, générant à fin 2008, 565 Md MAD de dépôts de la clientèle et 518 Md MAD de crédits.

Dans un contexte concurrentiel intense marqué par un resserrement des marges d’intermédiation, l’activité bancaire affiche une progression à deux chiffres dominée principalement par les trois grands groupes du marché (ATW, BCP, et BMCE). Ainsi, en termes de dépôts, ATW et BCP dominent la première place avec 26,7% de parts de marché pour chacune. Pour les crédits de la clientèle, ATW se trouve toujours à la tête avec 24,1% de parts de marché, suivie de près par la BCP (22,4%) (cf. graphe ci-contre). En matière de réglementations, et afin de se conformer aux normes avancées de Bâle II, le niveau minimum de ratio de solvabilité est passé de 8% à 10%. Dans ce contexte, les établissements de crédits ont renforcé leurs assises financières, à travers des émissions d’emprunts obligataires subordonnées (BMCE BANK, ATW, et le CDM). En optant pour cette solution, les banques mobilisent des fonds conséquents dans leurs fonds propres et limitent sensiblement le coût de leurs ressources (cf. tableau ci-contre).

2007 2008

ATW 2 175 7 397BMCE 0 3 936BMCI 2 893 6 510CDM 711 4 660FEC 0 1 270SGMB 3 377 6 292Source: Bank Al maghrib

En MMADEmissions

L'année 2009 s'annonce dans la continuité pour le secteur bancaire malgré une augmentation du coût du risque. De par la réglementation des changes et la supervision bancaire assurée par Bank Al Maghrib, le secteur bancaire se trouve à l'abri de la crise internationale en raison de sa faible exposition au système financier international. Malgré une conjoncture de crise, le secteur bancaire devrait connaître une évolution soutenue de ses fondamentaux à moyen terme. Les banques marocaines affichent aujourd'hui des ratios de solvabilité solides qui leur permettent d'accélérer leur développement local en élargissant leur réseau d'agences mais également d'assurer pour certaines un développement régional prometteur (Maghreb et Afrique subsaharienne). Par ailleurs, l'abaissement du taux de la réserve obligatoire de 15% à 12% (Conseil BAM du 23/12/08) constitue un signal fort pour le secteur bancaire. Une mesure qui est de nature à alléger le déficit de liquidités persistant des banques depuis la mi-février 2009.

L

Secteur des Banques CONCURRENCE ARDUE

Répartition des dépôts par banque

3%5%7%8%8%

15%

27%27%

5 000

45 000

85 000

125 000

165 000

ATW

BCP

BMCE

CAM

SGMB

BMCI

CDM

CIH

MM

AD

Part de marché

Source : GPBM

Répartition des crédits par banque

25%22%

13%

8% 9% 9% 6%5%

5 000

45 000

85 000

125 000

165 000

ATW

BCP

BMCE

CAM

SGMB

BMCI

CDM

CIH

MM

AD

Part de marché

Source : GPBM


Mai 2009 15

Sommaire

BANQUES

BANQUE CENTRALE POPULAIRE Une valeur en pleine croissance

Achat (12m) Cours au 30 avril 2009 255 MAD Obj. Cours 12m 310 MAD Nombre d’actions 66 098 248

Principaux actionnaires TRESOR 40% Divers actionnaires 25%

Argumentaire d’investissement Emprunt d’une culture étatique, le principal métier du groupe a été longtemps la gestion et le placement des excédents de trésorerie des Banques Populaires Régionales, grâce auquel la BCP profite aujourd’hui d’une confortable manne financière. Cependant, la baisse continuelle du taux de rendement moyen du portefeuille obligataire, a poussé la banque à diversifier ses revenus. C’est ainsi, que le groupe a décidé de se repositionner sur des métiers de banques d’investissement et de Corporate Banking. Une mutation concrétisée depuis peu par l’alliance stratégique avec Upline Group, un rachat qui devrait permettre au groupe de conglomérer rapidement toutes ses activités marchés, trading et conseil au sein d’une même entité. Outre cette croissance organique, la BCP affiche une volonté certaine de multiplier ses activités et ainsi de développer sa croissance externe. Par ailleurs, le challenge de la banque reste le renforcement de son développement à l’international, en Afrique tout particulièrement où malgré son ambition manifestée clairement de s’y positionner, elle accuse un léger retard par rapport à ses concurrents nationaux directs. En revanche, le groupe, ayant obtenu le passeport européen, prévoit l’ouverture de 29 nouvelles agences dans 6 pays européens pour le premier semestre 2009. Dans ce sillage, il convient de signaler que les métiers de la bancassurance seraient également à développer. Autant de marges qui promettent une croissance soutenue du groupe sur le prochain quinquennat. Compte tenu de toutes les informations citées précédemment, nous prévoyons une croissance moyenne du PNB consolidé de 10,4% sur la période 2009e-2011e pour atteindre 2,7 Md MAD ainsi qu’un résultat net part du groupe de 1,1 Md MAD.

Objectif de cours 12m et méthodologie La méthode d’actualisation des résultats nets distribuables ressort un cours cible de 369 MAD, soit un upside de 21% par rapport au cours du 30 avril 2009 à 255 MAD.

Analyse SWOT

FORCES Confortable assise financière ; Politique de gestion de portefeuille

de placement opportuniste ; Un réseau bancaire large ;

FAIBLESSES Politique de la banque dépendante du

gouvernement ; Forte connotation publique et populaire ;

Cours 1 an

OPPORTUNITES Nouveau positionnement (banque

d’investissement) ; Volonté de croissance externe et

diversification de ses activités ;

MENACES Crise financière internationale (impact des

transferts des MRE) ; Alignement des ratios avec Bâle II ; Amenuisement des liquidités.


Capitalisation (Md MAD) 16.86

Capi Flottante (Md MAD) 4.21

VQM 2009 (MMAD) 9.28

CMP 2009 (MAD) 331


Plus bas 2009 243

Performance

1 mois (%) -0.78

3 mois (%) -1.16

12 mois (%) 12.84

MMAD 2007 2008 2009e 2010e 2011eProduit net bancaire 1 442 1 758 2 021 2 324 2 720Marge d'interêts 564 961 1112 1278 1496Marge sur commissions 223 298 344 395 462Charges générales d'exploitation 194 363 929 1161 1451

Coefficient d'exploitation (%) 13% 21% 46% 50% 53%Résultat net 740 857 943 1 037 1 141Source: Sogébourse

2007 2008 2009e 2010e 2011ePER (x) 19,1x 17,7x 17,9x 16,3x 14,8xVE/CA (x) 61,3x 50,3x 43,7x 38,0x 32,5xVE/charges d'exploitation (x) 455,9x 243,6x 95,2x 76,1x 60,9xD/Y (%) 1,8% 2,3% 2,2% 2,5% 2,7%Source: Sogébourse




Mai 2009 16

Sommaire

e secteur des assurances au Maroc subit depuis l’année 2000 de profondes mutations sous l’effet du mouvement de concentration. Ainsi, plusieurs opérations stratégiques de fusions-acquisitions et de cessions ont été opérées sur les quatre dernières années, notamment: i) la fusion RMA Watanya en 2005, ii) le rachat

d’Essâada par le groupe Saham en septembre 2006, iii) la cession par le groupe ONA de ses parts dans Axa Assurance Maroc (49%) au groupe AXA en 2007. Désormais, le secteur est concentré principalement autour des principaux acteurs : RMA Watanya, AXA MAROC, CNIA-Essâada, WAFA ASSURANCE (capitalisant à eux seules près de 68% de part de marché à fin 2007).

Les parts de marché des compagnies d’assurance en 2007

RMA Watanya20%

Wafa Assurance21%

AXA Assurance Maroc14%

CAT3%

MCMA3%

Autres* 5%

CNIA Assurance8%

Sanad6%

Essaada6%

Zurich4%

Marocaine Vie5%

ATLANTA5%

Les opérations stratégiques ont ainsi marqué de leur empreinte l’évolution du secteur en 2008. Le secteur des assurances connaît depuis 2005 une croissance soutenue, avec un taux de pénétration de l’ordre de 3% à fin 2008 (contre 2,7% en 2007), et ce, grâce notamment au développement de la Bancassurance et à la mise en application de l’Assurance Maladie Obligatoire (AMO) pour tous les salariés des secteurs privés et publics. Défini comme étant le poids du secteur des assurances dans le PIB, le taux de pénétration de l’assurance au Maroc demeure cependant faible comparé à celui des pays développés (autour de 15%), mais relativement au même niveau pour la région MENA. Ce faible taux de pénétration présente ainsi un fort potentiel de développement pour le secteur.

Côté primes émises, celles-ci ont connu une progression notable de 34% entre 2005 et 2007 pour s’établir à 17,6 Md MAD à fin 2007. En 2008, le chiffre d’affaires du secteur devrait atteindre les 19,5 Md MAD, soit une croissance de 10%. La configuration générale du portefeuille devrait rester inchangée en 2008. En effet, le pôle assurance non-vie occupe toujours la première position, avec un volume de 13 Md MAD de primes émises contre 6,5 Md MAD pour le pôle assurance vie.

Au niveau réglementaire, compte tenu d'un contexte international tributaire des aléas de la crise financière, une nouvelle circulaire relative au Contrôle Interne des compagnies d’assurance, première étape vers la règlementation Solvency II, a vu le jour. Cette réforme vise à déterminer des exigences quantitatives à respecter (l’harmonisation des provisions, l’instauration de minima de fonds propres…) et qui devraient permettre aux compagnies d’assurance de s’aligner avec les principes de contrôle interne (gouvernance, organisation…). A cet effet, un nouveau système de contrôle devrait être mis en place, visant à renforcer la sécurité des transactions ainsi que la solvabilité des compagnies d’assurance via une couverture plus exhaustive des risques.

En dépit d’un contexte concurrentiel accru, les perspectives du secteur s’annoncent prometteuses tirées principalement par le faible taux de pénétration et l’élargissement prévu des assurances obligatoires. Cependant, la propagation de l’incertitude sur les marchés boursiers devrait impacter les portefeuilles de placement. Face à ce contexte d’incertitudes du marché financier, les compagnies d’assurances marocaines pourraient subir un ralentissement de la croissance de leurs résultats.

L

Secteur des Assurances TENDANCE A LA CONCENTRATION

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

14 000

2004 2005 2006 2007 2008e

MM

AD

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

%

Vie Non Vie Taux de pénétration

*Autres : AXA Assistance Maroc 0.1%, Euler Hermes ACMAR 0.2%, Isaaf Mondial Assistance 1.0%, Maroc Assistance internationale 1.2%, MATU 1.2%, MAMDA 1.5%. Source : FMSAR

Évolution des primes émises



Mai 2009 17

Sommaire

ASSURANCES

WAFA ASSURANCE Consolidation de son leadership

Achat (12m) Dernier cours 1 755 MAD Obj. Cours 12m 2 242 MAD Nombre d’actions 3 500 000 Principaux actionnaires OGM 79% Divers actionnaires 21%

Argumentaire d’investissement Société d’assurances toutes catégories, exerçant son activité dans les assurances de dommages et les assurances de personnes, Wafa Assurance, continue de renfoncer sa position de leader sur le marché national. 1) Adossée au Groupe Attijariwafa Bank et investissant de nouvelles synergies, Wafa Assurance connaît depuis 2004 une dynamique de développement soutenue qui lui a permis d'atteindre 21% de part de marché à fin 2007. Ce niveau devrait être maintenu dans les années à venir (21,9% en 2008). 2) En 2008, les primes émises brutes par Wafa Assurance ont atteint 4,1 Md MAD, contre 3,52 Md MAD à l’issue de l’exercice écoulé. Le pôle assurance-vie a représenté l’essentiel du chiffre d’affaires avec 2,66 Md MAD en 2008, contre 2,14 Md MAD en 2007. Leader sur le segment particulier, le groupe a comme objectif de devenir un acteur important sur le segment de l’entreprise (Grande Entreprise et PME). 3) Compte tenu de sa politique proactive et innovante (nouveaux produits et partenariats stratégiques), nous estimons que Wafa Assurance devrait profiter pleinement des perspectives prometteuses du secteur (faible taux de pénétration sur le marché des assurances et élargissement prévu des assurances obligatoires). Nous tablons donc sur un TCAM 2009e-2012e de 8%. Pour l’année 2009, le résultat prévisionnel devrait atteindre 561 MMAD, soit une hausse estimée à 20%.

Objectif de cours 12m et méthodologie Nous valorisons Wafa Assurance à l’aide de la méthode de l’actualisation des flux. Au cours du 30 avril 2009, le titre traite à 11x son résultat net 2009e. Notre DCF est basée sur des hypothèses prudentes : marge nette sur la période 2009e-2012e de 13%, une part de marché maintenue à 21%, un WACC de 9%, croissance à l’infini : 2,5%. Cette valorisation conduit à un cours cible de 2 242 MAD par action. Compte tenu de ce qui précède, nous recommandons la valeur à l’achat.

Analyse SWOT

FORCES Appartenance à groupe de

référence ; Stratégie de placement efficace ; Bonne maîtrise des coûts ;

FAIBLESSES Dépendance envers les produits de

placements ;

Cours 1 an

OPPORTUNITES Faiblesse du taux de pénétration ; Elargissement des champs des

assurances obligatoires ;

MENACES Conjoncture défavorable des marchés

financiers et boursiers ; Poursuite des concentrations.




VQM 2009 (MMAD) 2,34

CMP 2009 (MAD) 1 838


Plus bas 2009 1 580

Performance

1 mois (%) -0,34

3 mois (%) 0,00

12 mois (%) -33,52

MMAD 2007 2008 2009e 2010e 2011e

Primes émises nettes 3.107 3.695 4.319 4.405 4.493

Résultat technique 706 763 1.118 1.108 1.179

Résultat net 604 468 561 573 584

Fonds propres 1.569 1.897 2.207 2.586 2.974

Source: Sogébourse

2007 2008 2009e 2010e 2011e

PER (x) 10,2 13,1 10,9 10,7 10,5

VE/CA (x) 2,5x 2,1x 1,8x 1,8x 1,7x

VE/RT (x) 11,1x 10,3x 7,0x 7,1x 6,7x

DPA (MAD) 40,0 45,0 51,9 52,9 54,0

D/Y (%) 2,3% 2,6% 3,0% 3,0% 3,1%

Source: Sogébourse




Mai 2009 18

Sommaire

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

mill

ions

0

10

20

30

40

50

60%

Arrivées aux postes frontières Nuitées dans les établissements classées

Taux d'occupation des chambres

près quarte années de forte croissance de la demande des produits touristiques [progression annuelle de 7% entre 2004 et 2007], le tourisme mondial a vu son rythme de progression ralentir pour s’afficher à 2% à fin 2008. Face à cette conjoncture internationale difficile marquée par un ralentissement de la croissance

économique mondiale, les arrivées touristiques mondiales ont progressé de 3,7% au troisième trimestre 2008 en comparaison avec la même période en 2007, et ce, après un pic de 7% enregistré en mai 2008. Dans ce contexte, l’année 2009 s’annonce difficile avec la crainte de poursuite de la récession mondiale, diminuant de ce fait le pouvoir d’achat de plusieurs marchés émetteurs. Ce ralentissement du secteur a été effectivement ressenti au niveau national avec une décélération du rythme de croissance des arrivées touristiques qui passe de 13% en 2007 à 6% en 2008. En revanche, ce niveau de performance demeure important, principalement au niveau des arrivées des touristes étrangers (+12,3%), hors MRE.

A fin décembre 2008, les destinations marocaines ont totalisé 16,4 millions de nuitées dans les établissements d’hébergement touristiques classés, en baisse de 2,6% (contre 16,9 millions de nuitées en 2007). L’amélioration des nuitées des touristes résidents (+6,4%) n’a pas suffi à compenser la baisse de celles des touristes étrangers (-4,6%) : La clientèle anglaise est la plus touchée -21,4%. Cette baisse est imputable à la diminution de la durée moyenne des séjours ainsi qu’à l’accroissement des autres types d’hébergements touristiques non classé (maisons d’hôtes, résidences).

Source : Ministère du Tourisme

Ce recul des nuitées a été principalement ressenti sur Marrakech (-6%) et Agadir (-5%), principales destinations « loisirs » au Maroc. Le marché français conserve toujours la position de principal marché émetteur en termes de nuitées avec 45% de nuitées globales, suivis des anglais avec une part de 8,2%. Par conséquent, le taux d’occupation (TO) s’est contracté de 3 points passant de 48% en 2007 à 45% en 2008. Les premiers résultats de l’année 2009 indiquent la relative stabilité du tourisme mondial. D'après l'édition de janvier 2009 du Baromètre OMT (Office Mondiale du tourisme) du tourisme mondial, le tourisme international devrait stagner (0%) cette année, voire légèrement reculé (de -1% à -2%). Toujours selon l’OMT, cette situation devrait perdurer face à ce contexte d’incertitudes persistantes ; les pays européens et l’Amérique devraient être les plus touchés. Au niveau national, les chiffres du tourisme marocain affichent une bonne réalisation au terme du premier trimestre 2009. Selon l’observatoire national du tourisme, les arrivées des touristes ont progressé de 4,4% à fin mars 2009, grâce en grande partie aux MRE (+21%). Quant aux nuitées, elles ont régressé de 7% sur la même période. Face à cette situation et étant un pilier important pour le développement de l’économie marocaine (l’industrie touristique au Maroc est une priorité nationale depuis 2001), un plan d’urgence a été initié par le Ministère du Tourisme, baptisé « cap 2009 ». Un des objectifs de ce plan est de maintenir l’attractivité du tourisme national, à travers une campagne de communication intensive au niveau des tour-opérateurs et des médias dans les principaux marchés émetteurs. Rappelons à cet effet que le Maroc, se situant dans le pourtour méditerranéen, fait face à une concurrence rude face à des destinations offrant plus ou moins les mêmes produits (Egypte, Tunisie, Espagne…). Dans ce sens, le budget de la stratégie de promotion de la destination Maroc a été renforcé de 50 MMAD à 550 MMAD au titre de la loi de finances 2009. Concernant le plan Azur, le projet prévu initialement pour 2010 est en train de subir les effets de la crise financière internationale marquée par le désengagement de plusieurs investisseurs étrangers. A cet effet, le ministère du Tourisme a annoncé le décalage de l’échéance de réalisation à 2016. La capacité litière de 85 000 lits devrait passer à terme autour de 35 000 lits. Dans ce contexte de crise, le consommateur serait amené à privilégier davantage les destinations proches. Dans cette logique, et du fait de son positionnement stratégique dans le pourtour Méditerranéen (non loin de ses principaux marchés émetteurs), nous pensons que la destination Maroc devrait réussir à résister à cette situation et à maintenir ses parts de marché sur ses marchés émetteurs.

A

Secteur du tourisme FACE A LA CRISE MONDIALE

Evolution des principaux indicateurs du secteur du tourisme


Mai 2009 19

Sommaire

TOURISME

RISMA Une valeur de croissance

Conserver (12m) Dernier cours 289 MAD Obj. Cours 12m 315 MAD Nombre d’actions 6 232 012

Principaux actionnaires ACCOR 33% Divers actionnaires 23%

Argumentaire d’investissement Le cycle hôtelier mondial est sur le point de connaître un tournant important avec la crise financière qui perdure et la peur d’une récession mondiale. Dès lors, nous pensons que le positionnement des hôtels de l’économique au luxe est crucial dans ce contexte mitigé. Avec son plan d’investissement soutenu et de développement riche qui vise à se positionner sur tous les segments au Maroc : Haut de gamme et luxe, milieu de gamme et économiques, Risma nous semble relativement à l’abri des aléas de la conjoncture internationale défavorable. - Nous pensons qu’à l’instar de sa maison mère Accor, Risma devrait afficher des résultats stables grâce à son exposition géographique protectrice et à son maillage territorial. De plus, Risma a signé récemment un accord avec l’Etat marocain pour la réalisation de projets d’investissement touristiques dans plusieurs villes du royaume (montant d’investissement estimé à 1,4 Md MAD). - Les résultats annuels 2008 ont fait ressortir un recul du résultat net de 40%, pénalisé par le creusement du déficit du résultat financier à -67 MMAD à fin 2008. Néanmoins, la situation devrait se redresser dans les années à venir avec la croissance du périmètre et la montée en régime des hôtels ouverts en 2007 (Ibis et Novotel CCA, Ibis Sidi Maârouf) et en 2008 (Ibis Essaouira). - Toutefois, l’année 2009 s’annonce difficile pour les groupes hôteliers en général face au ralentissement de la demande mondiale (particulièrement européenne). Cela nous a conduit à revoir nos prévisions à la baisse. Nous tablons ainsi sur un ralentissement de la croissance du CA en 2009 et en 2010 pour un scénario de reprise à partir de 2011.

Objectif de cours 12m et méthodologie Notre objectif de cours de 315 MAD provient d’une analyse par DCF (WACC : 10%, taux de croissance à l’infini : 4%), et valorisant RISMA à un PER 09e de 26,8x contre 62,4x en 2008. Le modèle RISMA demeure résistant grâce à son rééquilibrage entre segments « affaires » et « loisirs », et son portefeuille diversifié entre la clientèle domestique (moins impactée par la crise financière internationale) et la clientèle internationale. Sur la base du cours actuel, nous recommandons le titre à la conservation.

Analyse SWOT

FORCES Adossement à un groupe

international -ACCOR- ; Produits diversifiés sur différents

segments ; Une bonne maîtrise des charges ; Positionnement sur les principales

villes du royaume ;

FAIBLESSES Prédominance de la dépendance au marché

français ;

Cours 1 an

OPPORTUNITES Montée en puissance du tourisme

affaires et écologique ; Le développement de nouvelles

enseignes (ETAP HOTEL…) ; Opensky et baisse du coût de

transport ;

MENACES La cyclicité de l’activité du secteur hôtelier ; Accroissement d'autres types

d'hébergement ; Baisse du pouvoir d'achat des ménages ; Poursuite de la récession mondiale ; Concurrence des autres destinations

touristiques.



Capi Flottante (MMAD) 539,38

VQM 2009 (MMAD) 0,96

CMP 2009 (MAD) 314

Plus haut 2009 307

Plus bas 2009 272

Performance

1 mois (%) -2,37

3 mois (%) -5,00

12 mois (%) -25,00

MMAD 2007 2008 2009e 2010e 2011e

Chiffre d'affaires 938 1 115 1 168 1 229 1 385

EBITDA 212 212 210 221 249

23% 19% 18% 18% 18%

EBIT 124 152 154 157 175

Résultat net part du groupe 48 29 67 67 74

5% 3% 6% 5% 5%

Source: Sogébourse

Marge d'exploitation (%)

Marge nette (%)

2007 2008 2009e 2010e 2011e

PER (x) 37,3x 62,4x 26,8x 26,9x 24,2x

VE/CA (x) 14,3x 14,3x 14,4x 13,7x 12,2x

VE/EBITDA (x) 14,3x 14,3x 14,4x 13,7x 12,2x

VE/EBIT (x) 24,5x 20,0x 19,6x 19,3x 17,3x

D/Y (%) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 1,0%

Source: Sogébourse




Mai 2009 20

Sommaire

secteur des mines occupe une place clé dans l’économie marocaine. Il génère des investissements importants représentant 21% des recettes d’exportations (26 Md MAD) et emploie près de 35 000 personnes.

L’importance du secteur minier est perceptible à travers : i. Sa contribution à hauteur de 6% au PIB national à fin 2007 ; ii. Sa contribution dans les exportations du pays ; iii. Ses retombées bénéfiques sur le développement régional et rural, matérialisées par le nombre d’emplois directs. Outre le phosphate pour lequel le Maroc dispose d’une grande part des réserves mondiales et qui s’inscrit en tant que premier exportateur mondial, le sous sol national renferme une gamme variée de substances minérales comprenant des métaux de base (Cuivre, Plomb, Zinc etc.). Les figures ci-après montrent l’évolution de la production des métaux de base au Maroc depuis l’année 2001.

Source : ministère de l’énergie et des mines

Durant l’année 2008, la crise financière a joué un rôle à double tranchant pour le secteur minier. Le premier semestre 2008 a été positivement impacté ; les investisseurs s’intéressant plus à investir dans les matières premières et notamment les métaux comme une couverture contre la chute du dollar et la hausse de l’inflation. Il est clair que ce scénario est révolu et que les marchés sont en train de réexaminer leur avis sur les matières premières. La crise économique internationale a fini par toucher l’industrie minière. En quelques mois seulement, l’euphorie s’est transformée en crise, induisant une forte chute des cours des métaux. Ainsi, les prix des principaux métaux (Zinc, Nickel, Cuivre…) ont perdu plus de la moitié de leur valeur au 2ème semestre 2008. Dans ce même contexte marqué par l’instabilité des cours et une forte volatilité, l’or est devenu un investissement rentable, se maintenant ainsi à des prix stables.


En dépit d’un contexte macroéconomique incertain, les perspectives du secteur s’annoncent prometteuses tirées principalement par la reprise des cours des matières premières et les efforts de recherche en vue de développer ses ressources minières et diversifier ses centres de production. Ceci dépend en partie de la nature des métaux produits et de la qualité des politiques de couverture adoptées.

L

L'évolution des cours moyens des matieres premieres

0

50

100

150

200

250

300

350

2005 2006 2007 2008e

plomb Argent Zinc

Secteur des Mines FACE A LA CHUTE DES COURS

Production minière au Maroc

020406080

100120140

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Plomb Zinc Cuivre

L'évolution de la production miniere

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Zinc Plomb Cuivre

Base 100

Mt


Mai 2009 21

Sommaire

MINES

CMT Bonne stratégie de couverture

Conserver (12m) Dernier cours 650 MAD Obj. Cours 12m 688 MAD Nombre d’actions 1 485 000

Principaux actionnaires OSEAD MAROC MINING 67% Divers actionnaires 33%

Argumentaire d’investissement Dans une conjoncture internationale peu favorable, CMT demeure une valeur intéressante avec un potentiel de croissance important compte tenu de 1) sa stratégie de couverture des prix des métaux, lui permettant de vendre à terme une partie de la production au prix de l'année 2007 pour une période allant jusqu'à 4 ans. 2) de nouveaux investissements sur le gisement de Tighza pour la production de l'Or qui profite d'un contexte actuel favorable, 3) l'exploitation de nouvelles mines à partir de 2009 pour une durée de 10 ans. 4) une assise financière solide. Un besoin de fonds de roulement négatif. Ainsi, CMT reste confiant pour les prochaines années et compte poursuivre ses efforts de recherche en vue de développer ses ressources minières et diversifier ses centres de production.

Objectif de cours 12m et méthodologie Recommandation Conservation et objectif de cours de 688 MAD. Notre valorisation repose sur une approche par DCF sur la base d’un WACC de 9% qui intègre un bêta de 1x, et un taux de croissance jusqu’à 2021 de 1,50%(la fin de la durée de vie du projet de Tighza). Cette valorisation conduit à un cours cible de 688 MAD par action. Compte tenu de ce qui précède, nous recommandons la valeur à la conservation.

Analyse SWOT

FORCES Service spécialisé dans la recherche

géologique et d’exploitation ; Fiabilité et grande qualité de ses

concentrés (zinc et plomb) ; Bonne stratégie de couverture ;

FAIBLESSES Adossement à un seul fonds

d’investissement ; Concentration du portefeuille client ;

Cours 1 an

OPPORTUNITES Demande mondiale croissante ; Expansion à l’international

notamment en Afrique ; Baisse des droits de douane (accords

de libre échange) ;

MENACES Risque de fluctuation des cours de métaux Dépréciation du dollar ; Epuisement des réserves de mines exploitées.

2007 2008 2009e 2010e 2011ePER (x) 7,2 10,3 9,4 8,8 7,8D/Y (%) 14,19% 7,05% 8,18% 8,13% 8,64%VE/EBITDA(x) 7,29 6,77 7,27 6,94 6,35VE/EBIT (x) 9,45 8,69 9,59 9,05 8,10Source: Sogébourse


Capitalisation (MMAD) 965,25


VQM 2009 (MMAD) 2,20

CMP 2009 (MAD) 695

Plus haut 2009 730

Plus bas 2009 458

Performance

1 mois (%) -5,41

3 mois (%) -2,33

12 mois (%) -22,70

au 31/12 2007 2008 2009e 2010e 2011eChiffre d'affaires (K MAD) 247 280 291 415 272 691 284 966 299 721Excédent brut d'exploitation (K MAD) 139 955 153 853 139 872 146 395 159 624Résultat d'expoitation (K MAD) 108 087 119 820 104 517 110 011 122 082

43,7% 41,1% 38,3% 38,6% 40,7%Résultat net (K MAD) 133 555 93 462 99 528 104 122 115 943

Marge nette 54,0% 32,1% 36,5% 36,5% 38,7%Source: Sogébourse

Marge EBITDA




Mai 2009 22

Sommaire

urant l’année 2008, le secteur agroalimentaire considéré comme moteur de l’économie marocaine, a été marqué par (i) le renchérissement du prix des matières premières, suite en grande partie à l’utilisation de certains produits agricoles (notamment le maïs, sucre, graines oléagineuses et les huiles de palme) pour la production de biocarburants (éthanol et biodiesel), et par (ii) une production nationale limitée liée à la vague

de sécheresse. Dans ce contexte, le secteur arrive tout de même à afficher une valeur ajoutée en progression de 11% en 2008 contre une baisse de 21% en 2007. La participation du secteur à la formation du PIB a, quant à elle, reculé de 2 points passant de 14,7% en 2007 à 12,8% en 2008. Le secteur agricole fait face aujourd’hui à des enjeux importants : aléas climatiques, une productivité faible… Conscient des enjeux de la situation, l’état marocain a entamé une restructuration générale du secteur, avec le lancement de plusieurs chantiers de grande envergure, dont l’objectif est de mettre en valeur l’ensemble du potentiel agricole territorial. Le plan « Maroc vert » incarne le projet phare du royaume pour le secteur, il s’agit de 16 plans agricoles régionaux, 7 programmes pour les différentes filières ainsi que plusieurs autres conventions. Il a pour finalité d’attirer des investissements de près de 150 Md MAD d’ici 2020, de façon à générer à terme un PIB de 100 Md MAD par an. Deux piliers soutiennent ce projet :

• Développement accéléré d’une agriculture moderne et compétitive à travers la concrétisation de nombreux projets à haute valeur ajoutée.

• L’encadrement et la mise à niveau des acteurs fragiles à travers l’amélioration du revenu agricole, et à

travers la réalisation de 545 projets d’intensification ou de professionnalisation des petites exploitations agricoles dans les zones rurales difficiles.

Impact Plan Maroc Vert

Source : Ministère de l’agriculture

Côté perspectives, le renchérissement du prix des matières premières devraient se poursuivre au vu de l’engouement pour les biocarburants. Sur le plan national, les retombées de la réforme du secteur s’annoncent positives et la production végétale devrait se relever de 28% en comparaison avec 2008 (sous hypothèse du maintien des conditions climatiques), la valeur ajoutée du secteur primaire devrait avoisiner 22,3% en 2009, et la participation du secteur dans la formation du PIB devrait atteindre 16,5% en 2009 (source HCP).

D

Secteur Agroalimentaire DE BELLES PERSPECTIVES

SITUATION ACTUELLE PROJECTIONS 2020 EVOLUTION (%)

Emploi (Millions JT) 268 455 69.78%

Valeur ajoutée (Md MAD) 38 99 160.53%

Export (1000 T) 1350 4606 241.19%Reconversion en irrigation localidée (1000 Ha)

154 692 349.35%

Utilisation d'engrais (Millions T) 0.9 1.6 77.78%

Utilisation de semences des céréales (Million Qs)

0.7 1.8 157.14%


Mai 2009 23

Sommaire

AGROALIMENTAIRE

COSUMAR Monopole, innovation et engagement

Accumuler (12m) Dernier cours 1 440 MAD Obj. Cours 12m 1 602 MAD Nombre d’actions 4 191 057

Principaux actionnaires ONA 56% Divers actionnaires 21%

Argumentaire d’investissement Unique opérateur sucrier du royaume marocain, COSUMAR, filiale de l’ONA, demeure une structure forte par son effort d’intégration, son dynamisme, et par sa stratégie recherche et développement. Cette position est d’autant plus renforcée grâce à: i. une position monopolistique soutenue par un régime de faveur accordé par la réglementation ii. une politique de sécurisation des approvisionnements à travers un encadrement de l’amont agricole iii. une réforme du secteur dans le cadre du plan « MAROC VERT » qui vise le développement accéléré d’une agriculture et la mise à niveau des acteurs fragiles à travers l’amélioration du revenu agricole. iv. un programme d’investissement important de l’ordre de 3,6 Md MAD d’ici 2013, répartis entre les unités de traitement des plantes sucrières pour 1,6 Md MAD, et l’extension et la modernisation de la raffinerie de Casablanca pour 2 Md MAD, visant une amélioration sensible de ses marges. Ceci dit, à l’horizon 2010, COSUMAR risque de subir les désavantages de la libéralisation du secteur sucrier, d’autant plus qu’elle reste dépendante des importations du sucre blanc, d’une part, et des conditions climatiques, d’autre part.

Objectif de cours 12m et méthodologie Notre objectif de cours de 1 602 MAD est fondé sur un DCF (WACC de 6%, taux de croissance à l’infini de 2,5%). Le modèle est basé sur les retombées du plan « MAROC VERT » ainsi que sur le contrat programme fraîchement signé entre l’Etat et FIMASUCRE. Par conséquent, nous recommandons le titre à l’achat.

Analyse SWOT

FORCES Unique opérateur sucrier au Maroc ; Adossement au holding ONA ; Processus de production intégré ; Une technologie de pointe ; Adoption de la démarche QSE

(Qualité, Sécurité, Environnement) ;

FAIBLESSES Un chiffre d’affaires dépendant de

l'importation à hauteur de 55% ;

Cours 1 an

OPPORTUNITES Demande locale soutenue ; Expansion à l'international ; La réussite du plan Maroc vert ;

MENACES Libéralisation du secteur à l'horizon 2010 ; Conditions climatiques instables ; La volatilité des taux de changes et des prix

des matières premières.

2007 2008 2009e 2010e 2011eROE(%) 104,1 121,1 136,6 152,8 170,3PER (x) 13,8x 11,9x 10,5x 9,4x 8,5xVE/CA (x) 1,2x 1,2x 1,1x 1,1x 1,0xVE/EBITDA (x) 6,9x 6,1x 5,7x 5,2x 4,8xVE/EBIT (x) 8,1x 7,3x 6,8x 6,2x 5,6xD/Y (%) 6% 6% 7% 7% 8%Source: Sogébourse




VQM 2009 (MMAD) 1,75

CMP 2009 (MAD) 1 339


Plus bas 2009 1 135

Performance

1 mois (%) 13,55

3 mois (%) 5,93

12 mois (%) 26,05 au 31/12 2007 2008 2009e 2010e 2011eChiffre d'affaires 5 462,80 5 698,70 5 987,05 6 290,00 6 608,27Résultat d'exploitation 824,20 920,30 988,62 1 090,23 1 199,06

Marge opérationnelle 15,09% 16,15% 16,51% 17,33% 18,14%Résultat net consolidé du groupe 436,40 507,70 572,44 639,98 712,47

Marge nette 7,99% 8,91% 9,56% 10,17% 10,78%

BPA (MAD) 104,13 121,14 136,59 152,70 170,00DPA (MAD) 80,00 86,00 95,61 106,89 119,00Gearing (%) 33% 24% 18% 13% 8%Source: Sogébourse




Mai 2009 24

Sommaire

AGROALIMENTAIRE

LESIEUR Adaptation, ouverture et dynamisme

Conserver (12m) Dernier cours 1 110 MAD Obj. Cours 12m 1 129 MAD Nombre d’actions 2 763 151

Principaux actionnaires ONA 55% SNI 21%

Argumentaire d’investissement Leader de ce secteur, LESIEUR CRISTAL axe sa stratégie sur : i) Le maintien des parts de marché, ii) L’optimisation des coûts dans un marché marqué par la volatilité des cours iii) La sécurisation et l’optimisation des achats. Cette stratégie s’est reflétée sur les réalisations du groupe au terme de l’année 2008. Ainsi, le chiffre d’affaires s’est établi à 4 496,8 MMAD vs 3 858,4 MMAD en 2007, soit une progression de 16,5%. La poursuite de l’innovation ainsi que du redressement des fondamentaux, devront avoir de bonnes retombées sur les perspectives pour l’année à venir. Cependant, LESIEUR CRISTAL devrait faire face au maintien des tendances haussières du prix des matières premières, et au développement de la concurrence suite au démentiellement douanier.

Objectif de cours 12m et méthodologie Calculé par DCF (WACC 6%, taux de croissance à l’infini de 3,5%), notre objectif de cours s’établit à 1 129 MAD. Ce modèle repose sur le maintien des marges dans un contexte de concurrence accrue et de volatilité des prix des matières premières

Analyse SWOT

FORCES Leader sur le marché des huiles de

tables ; Forte image de marque ; Diversification géographique des

activités ; Adossement au groupe ONA ;

FAIBLESSES Réduction des marges opérationnelles suite à

la hausse des prix internationaux ; Grande dépendance des échanges

internationaux ;

Cours 1 an

OPPORTUNITES Changement des habitudes

alimentaires en faveur de l’huile d’olive ;

Renforcement juridique contre la pratique de concurrence déloyale ;

La réussite du Plan Vert ;

MENACES Fluctuation des prix des matières premières ; Renforcement de la concurrence locale et

étrangère.

au 31/12 2007 2008 2009e 2010e 2011eChiffre d'affaires 3 858 4 497 4 721 4 958 5 453Résultat d'exploitation 181 281 283 347 436

Marge opérationnelle 4,69% 6,24% 6,00% 7,00% 8,00%Résultat net consolidé du groupe 126 158 193 238 300

Marge nette 3,27% 3,51% 4,10% 4,80% 5,50%Source: Sogébourse

2007 2008 2009e 2010e 2011eROE(%) 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2PER (x) 24,3x 19,4x 15,9x 12,9x 10,2xVE/CA (x) 24,3x 19,4x 15,9x 12,9x 10,2xVE/EBITDA (x) 4,3x 3,3x 3,1x 2,6x 2,2xVE/EBIT (x) 6,2x 4,0x 4,0x 3,3x 2,6xD/Y (%) 4,2% 6,1% 6,3% 7,8% 9,8%Source: Sogébourse




VQM 2009 (MMAD) 1,46

CMP 2009 (MAD) 994


Plus bas 2009 828

Performance

1 mois (%) 2,68

3 mois (%) 16,84

12 mois (%) 40,51




Mai 2009 25

Sommaire

es investissements publics au Maroc continuent de progresser à un rythme soutenu, encouragé par la poursuite de la réalisation de grands projets dont certains présentent un caractère structurant. En effet, ces investissements permettent la réalisation des infrastructures de base orientées vers les

besoins de la population et les activités de production, notamment dans les domaines de l'eau, de l'électricité, de l'enseignement, de la santé, des équipements hydro-agricoles, des routes, des barrages, des ports, des transports, des télécommunications, de la formation professionnelle, etc. Source: Ministère de l’économie et des finances

Dans ce cadre, des projets d'envergure sont mis en exécution, à savoir : • La conduite du programme d’investissement par ADM (Autoroutes du Maroc) pour atteindre en 2015 un

linéaire total d’autoroute de l’ordre 1 800 Km portant un programme d’investissements de 38,1 Md MAD. [L’achèvement des tronçons en cours de réalisation (Tétouan- Findeq, desserte du complexe portuaire d’Oued Rmel, Marrakech-Agadir et Fès-Oujda) et le lancement de nouveaux projets autoroutiers (troisième voie de l’autoroute Rabat-Casablanca, l’autoroute de contournement de Rabat (41 Km), l’autoroute Berrechid – Béni Mellal (172 Km), l’autoroute Casablanca – Berrechid par Tit Mellil (30,5 km) et El Jadida – Safi (140 km).

• La mise en ouvre d’un programme de réhabilitation prioritaire pour la maintenance et conservation du

patrimoine routier. En 2009, les crédits ouverts à cet effet s’élèvent à 1,4 Md MAD. • Un programme d’investissements de l’ONEP sur la période 2007-2010 d’une enveloppe de 17,1 Md MAD. En

2009, l’ONEP prévoit dans ce cadre un projet d’investissements de 3,5 Md MAD pour les adductions d’eaux urbaines et rurales et les travaux d’assainissement.

• Le lancement par l’ONCF de la réalisation du schéma directeur des lignes à grande vitesse devant s’étendre à

l’horizon 2035 sur 1500 km • La poursuite de la réalisation des infrastructures hydrauliques déjà lancées et la réalisation prévue de cinq

nouveaux barrages pour un investissement global de 2,1 Md MAD. • La réalisation de zones d’activités économiques de Médouina, de kasbat Tadla, d’Oued Amlil à Taza et de

Bouznika.

L

Investissements Publics DES PROGRAMMES D’INVESTISSEMENTS RICHES

Evolution des investissements publics durant la période 2002-2009

0

20

40

60

80

100

120

140

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009e

Entre la période 2002-2008, les investissements publics ont progressé en moyenne de 18% par an s’établissant à 107 Md MAD en 2008. L’année 2009 devrait poursuivre le même trend avec un montant global estimé à 135 Md MAD pour les investissements publics.


Mai 2009 26

Sommaire

HOLDINGS

DELTA HOLDING Positionnement sur des secteurs porteurs

Achat (12m) Dernier cours 63,3 MAD Obj. Cours 12m 112 MAD Nombre d’actions 43 800 000

Principaux actionnaires FAMILLE FAHIM 56% Divers actionnaires 23%

Argumentaire d’investissement Delta Holding alimente les secteurs d’activité porteurs de l’économie marocaine : BTP, immobilier, projets d’infrastructures, industrie de transformation, gaz industriels et médicaux, tourisme, énergie, et enfin les travaux d’assainissement et eau potable. En raison de l’importante dynamique que connaissent les secteurs mentionnés, nous pensons que la forte demande dans les métiers d’infrastructure et de métallurgie présente un fort potentiel de développement pour le groupe Delta Holding sur les 5 prochaines années. Notons à cet effet que la décision de l’Etat marocain de maintenir un rythme soutenu des investissements publics, tablant sur un budget de 135 Md MAD en 2009e (soit une hausse de 18% par rapport à 2008), offre au groupe un contexte favorable de croissance. Cet effort réalisé par l’Etat Marocain pour la mise à niveau des infrastructures du pays devrait ainsi se poursuivre au-delà de 2012. Pour une approche conservatrice, nous avons tenu compte d’une éventuelle décélération de la conjoncture économique face à la crise internationale. Ceci nous amène à tabler sur une progression moyenne du chiffre d’affaires de l’ordre de 9% sur la période 2009e-2013e. La marge nette devrait ainsi se maintenir autour de 7%.

Objectif de cours 12m et méthodologie Nous obtenons un objectif de cours de 112 MAD, obtenu par actualisation des flux (WACC : 9%, marge d’EBIT : 12%, croissance à l’infini de FCF : 1,5%). Compte tenu de sa valorisation attrayante, de ses fondamentaux sains et des perceptives de croissance intéressante, le couple risque/rendement de la valeur Delta Holding nous semble attrayant, d’où notre recommandation Achat du titre.

Analyse SWOT

FORCES Un portefeuille client riche et de

renom ; Une intégration amont/aval et une

stratégie de diversification ; Partenariats avec de gros groupes

(CDG…) ; Maîtrise des coûts ;

FAIBLESSES Part significative du chiffre d’affaires réalisée

avec l’Etat (Ministères, Offices,…) ;

Cours 1 an

OPPORTUNITES Une ouverture sur le marché

international notamment en Afrique ;

MENACES Une forte concurrence sur tous les secteurs au

niveau national, et au niveau de certains pays asiatiques (Chine, Inde…) ;

Baisse des investissements publics.

2007 2008 2009e 2010e 2011e

BPA (MAD) 2.6 4.0 3.7 4.2 5.0

PER (x) 24.5x 15.9x 17.1x 15.0x 12.7x

VE/CA (x) 3.1x 2.8x 2.4x 2.1x 1.7x

VE/EBIT (x) 25.0x 17.0x 19.9x 17.6x 14.9x

DPA (MAD) 0.0 1.7 1.8 2.1 2.5

D/Y (%) 0.0% 2.7% 2.9% 3.3% 3.9%

Source: Sogébourse

MMAD 2007 2008 2009e 2010e 2011e

Chiffre d'affaires 1 595 1 783 2 062 2 386 2 879

EBIT 197 290 247 280 329

Résultat courant 188 274 231 263 313

Résultat net part du groupe 113 174 162 184 219

Source: Sogébourse




VQM 2009 (MMAD) 7,24

CMP 2009 (MAD) 62

Plus haut 2009 71

Plus bas 2009 52

Performance

1 mois (%) -2,28

3 mois (%) 15,73

12 mois (%) -42,00




Mai 2009 27

Sommaire

LE SYSTEME DE NOTATION A SOGEBOURSE La notation SOGEBOURSE retient cinq différentes catégories de recommandations :

TABLEAU DE SYNTHESE

Recommandation Signification

Acheter Superforme le marché de plus de 15%

Accumuler Surperforme le marché de plus de 10%

Conserver Une réalisation attendue en ligne avec le marché ±10%

Alléger Sous-performe le marché de moins de 10%

Vendre Sous-performe le marché de moins de 15%


Mai 2009 28

Sommaire

ABREVIATIONS ANRT : Agence Nationale de Réglementation et de Télécommunications ARPU: Chiffre d’affaires moyen par client BPA: Bénéfice par action BTP: Bâtiments et travaux publics CA: Chiffres d’affaires D/Y : Taux de rendement DCF: Méthode des flux futurs actualisés DPA: Dividende par action EBIT: Earning Before Interest and Taxes (Résultat d’exploitation) FCF: Free Cash Flow GEARING RATIO : Taux d’endettement MMAD: Millions de dirhams Md MAD: Milliards de dirhams MRE: Marocain Résident à l’étranger OMT : Organisation Mondiale de Tourisme P/E : Price Earning ratio PNB: Produit Net Bancaire QSE: Qualité, Sécurité, Environnement RBE : Résultat Brut d’exploitation RE : Résultat d’exploitation RN: Résultat Net ROA: Return on Asset ROE: Return on Equity RT: Résutat technique SWOT: Strengths, Weaknesses, Opportunities and threats TCAM: Taux de croissance annuel moyen VE: Valeur Entreprise VQM: Volume Quotidien Moyen LEXIQUE MDI ou DMI (Directional Mouvement Index) : il est calculé à partir de moyennes mobiles exponentielles, de ratios, ainsi que des cours les plus hauts et des plus bas. Il permet de comparer la pression acheteuse et vendeuse. RSI : Le RSI (Relative Strength Index) est un indicateur d’élan qui permet d’identifier les retournements dans les marchés sans tendance. MACD (Moving Average convergence Divergence) : Cet indicateur permet de mesurer la force de la tendance en cours ainsi que les risques de retournement de tendance.


Mai 2009 29

Sommaire

AVERTISSEMENT Bien que les informations contenues dans la présente note proviennent de sources que Sogébourse considère comme fiables, nous ne pouvons en garantir l’exactitude, ces informations pouvant être incomplètes. Ces informations ne peuvent servir de seule base d’évaluation des valeurs. Toutes les estimations et avis contenus dans cette note constituent notre opinion et peuvent être modifiés sans préavis. Il en est de même de toute omission. Sogébourse ne sera pas tenue responsable des conséquences pouvant résulter de l’utilisation de toute opinion ou information contenues dans cette note. Ni Sogébourse, ni la Société Générale Marocaine des Banques, ne sauraient être tenus responsables des pertes directes et indirectes résultant de l’utilisation de ce document ou de son contenu. Ce document est strictement destiné au marché marocain et, en aucun cas, il ne devrait être diffusé directement ou indirectement à l’étranger.


Mai 2009 30

Sommaire

Notre équipe

Directoire Ismail El Filali (212) 5 22 43 98 40 [email protected] Azzam Lahlou (212) 5 22 43 98 40 [email protected]

Conseil et PlacementSanaa Zarif (212) 5 22 43 98 43 [email protected] Mehdi Bensouda (212) 5 22 43 98 44 [email protected] Mouhssine Bencheqroun (212) 5 22 43 98 51 [email protected] Mohamed Saad Eddebbagh (212) 5 22 43 43 98 [email protected]

Recherche & AnalyseSalwa Jorho (212) 5 22 43 98 34 [email protected] Samia Ouchagour (212) 5 22 43 98 46 [email protected]

Opérations financièresSelma Lebbar (212) 5 22 43 98 01 [email protected]

Notre équipe

Directoire Ismail El Filali (212) 5 22 43 98 40 [email protected] Azzam Lahlou (212) 5 22 43 98 40 [email protected]

Conseil et PlacementSanaa Zarif (212) 5 22 43 98 43 [email protected] Mehdi Bensouda (212) 5 22 43 98 44 [email protected] Mouhssine Bencheqroun (212) 5 22 43 98 51 [email protected] Mohamed Saad Eddebbagh (212) 5 22 43 43 98 [email protected]

Recherche & AnalyseSalwa Jorho (212) 5 22 43 98 34 [email protected] Samia Ouchagour (212) 5 22 43 98 46 [email protected]

Opérations financièresSelma Lebbar (212) 5 22 43 98 01 [email protected]

guide des valeurs 2009 - sogebourse

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