Oprations de LBO: les attentes des prteurs senior et des mezzaneurs en matire de due diligence

Enqute PricewaterhouseCoopers Avril 2003

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Synthse

Les due diligence constituent de plus en plus un lment central dans l'analyse de faisabilit par les prteurs senior et les mezzaneurs d'une opration de LBO.Les rapports de due diligence sont demands par les tablissements financiers, d'abord pour obtenir un point de vue indpendant sur les informations concernant l'entreprise pouvant faire l'objet d'un LBO et pour mieux comprendre les caractristiques de cette entreprise ainsi que le secteur d'activit auquel elle appartient.

Les prteurs senior et les mezzaneurs sont particulirement exigeants en matire de due diligence.20 % des tablissements interrogs au cours de notre enqute ont exprim leur insatisfaction par rapport la qualit des rapports de due diligence qui leur sont soumis. Cette insatisfaction est lie essentiellement au fait que les rapports de due diligence sont souvent trop descriptifs et napportent pas toujours dlments suffisamment prcis et conclusifs sur la nature et le niveau des risques encourus. En particulier, les tablissements interrogs attachent une grande importance la profondeur des analyses menes sur le besoin en fonds de roulement et les flux de trsorerie.

De manire quasi unanime, les tablissements interrogs jugent que la qualit des revues de march et de prvisions varie fortement dun intervenant un autre.Plusieurs lments dexplication de cette opinion nous ont t donns : La revue de march ncessite soit une connaissance spcifique du secteur, soit une mthodologie rigoureuse danalyse que les intervenants nont pas toujours ; Le lien entre la revue de march et les hypothses retenues dans les prvisions est souvent insuffisant ; La revue des prvisions se limite trop souvent la vrification de la cohrence gnrale des chiffres et met insuffisamment en lumire la pertinence des hypothses retenues compte tenu des ralisations historiques de lentreprise, de son positionnement par rapport la concurrence et de lvolution prvisible du march dans lequel elle opre.

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Contexte et objectifs de lenqute

Une tude ralise par PricewaterhouseCoopers Transaction ServicesLe dpartement Transaction Services de PricewaterhouseCoopers, qui dispose dune quipe ddie aux due diligence financires, stratgiques et oprationnelles a men une enqute de novembre 2002 mars 2003, auprs des responsables des oprations de financements structurs des principales banques actives sur le march franais du leverage buy out (LBO).

Objectifs de lenquteCette enqute avait pour objectif principal dapprcier les attentes des tablissements impliqus dans le financement des oprations de LBO (dette senior et mezzanine) en matire de due diligence. Les aspects suivants notamment ont t analyss : objectifs gnraux assigns aux missions de due diligence (du point de vue des prteurs senior et des mezzaneurs) ; nature et tendue des domaines couverts par ces missions ; utilisation faite par les prteurs senior et les mezzaneurs des rapports de due diligence ; apprciation gnrale par les prteurs senior et les mezzaneurs de la qualit des due diligence ralises et identification des amliorations possibles.

Profil de lchantillonSur lanne 2002, lchantillon des tablissements interrogs a principalement arrang le financement doprations de LBO et galement (mais dans une moindre mesure) financ des oprations dacquisition pour des investisseurs industriels, ou refinanc des dettes dacquisition existantes.Type de financement63 %

19 %

19 %

Financements de LBO

Financements d'investisseurs industriels

Refinancements

Les montants arrangs ou co-arrangs par chacun des tablissements compris dans lchantillon sont dans 60 % des cas suprieurs 500 M par an, ce qui illustre le poids des tablissements interrogs dans le financement du LBO en France.

Montants arrangs ou co-arrangs en 200260 %

30 % 10 %

50 100 M

100 300 M

Plus de 500 M

Enfin, en 2002, seuls 20 % des tablissements interrogs avaient conduit (en tant quarrangeur ou co-arrangeur) plus de 15 oprations, illustrant ainsi le niveau lev de la moyenne par opration des financements accords.

Nombre d'oprations finances en 200240 % 40 %

20 %

de 1 5

de 5 15

Plus de 15

5

Rsultats dtaills

Dans quelle mesure tes-vous associ la dfinition en amont de ltendue des travaux de due diligence ?

Revue et approbation de la lettre de mission dfinissant l'tendue des travaux

50 %

10 %

40 %

tendue des travaux souhaits annexe l'offre de financement

40 %

30 %

30 %

Choix du prestataire

40 %

60 %

Toujours

Souvent

Parfois

Avis dun responsable : Nous avons rarement linitiative du choix du prestataire mais nanmoins nous avons quasi systmatiquement notre mot dire.

Commentaire :Dans la grande majorit des cas, les tablissements interrogs sont associs la dfinition de ltendue des travaux de due diligence, mme si dans tous les cas ces travaux sont commandits par linvestisseur en fonds propres lorigine de la transaction envisage. A 70 %, les tablissements interrogs ont lhabitude dannexer leur offre de financement la liste des domaines quils souhaitent voir couverts par les travaux de due diligence. Cependant, les tablissements interrogs sont rarement impliqus dans le choix du prestataire (60 % sont parfois partie prenante) et exercent un droit de veto plutt quun choix positif, ce dernier appartenant en premier et dernier ressort linvestisseur en fonds propres.

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Rsultats dtaills

Pour quelles raisons exigez-vous des rapports de due diligence ?

+Besoin d'une validation indpendante des informations disponibles

1

Pas de connaissances suffisantes de l'entreprise

2Pas de connaissances suffisantes du secteur

Importance

30 %

Besoin de garanties de tierces parties en cas de dfaut de paiement ultrieur

20 %

3-

Avis dun responsable : La due diligence devient de plus en plus centrale dans notre dispositif danalyse dune entreprise-cible, notamment compte tenu des dboires rcents intervenus dans certains portefeuilles de fonds.

Commentaire :Les rapports de due diligence sont dabord exigs pour obtenir un point de vue indpendant sur les informations disponibles concernant lentreprise, faisant lobjet du LBO, puisque 100 % de lchantillon considre ce point comme trs important. De manire identique, les rapports de due diligence sont aussi largement utiliss pour mieux comprendre les caractristiques de lentreprise faisant lobjet dun LBO et le secteur/march auquel elle appartient (de 70 % 80 %). Enfin les tablissements interrogs semblent attacher une moindre importance aux ventuels recours en terme de responsabilit que les rapports de due diligence pourraient permettre, en cas de dfaut de paiement ultrieur. La prestation de due diligence est considre avant tout comme une aide indispensable la prise de dcision et moins comme une forme dassurance ou de garantie.

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Rsultats dtaills

Selon votre exprience, quels sont les domaines les plus frquemment couverts par les rapports de due diligence ?

lments financiers, historiques et prvisionnels Revue fiscale et juridique Revue de march/ positionnement concurrentiel Revue des assurances

85 % 70 % 70 % 30 % 20 % 10 % 10 % 30 % 90 % 50 % 60 % 50 %

10 % 30 % 20 % 10 % 20 % 30 %

5%

Revue des risques environnementaux Revue des aspects oprationnels Qualit du management

Toujours

Souvent

Parfois

Avis dun responsable : Le point de vue des auditeurs est de plus en plus important car il est au centre de toutes les interrogations de ceux qui vont raliser la transaction.

Commentaire :A plus de 90 %, les tablissements interrogs demandent ce que soient ralises une revue financire, une revue stratgique et une revue juridique. Notamment, ils exigent majoritairement que les auditeurs et/ou consultants revoient les lments financiers prvisionnels. A contrario, la revue des aspects oprationnels et des risques environnementaux nest pas systmatiquement requise. Quant lapprciation de la qualit de la direction de lentreprise-cible, elle est rarement couverte par les rapports de due diligence. Elle est gnralement le domaine rserv des investisseurs et des tablissements financiers impliqus dans la ralisation de lopration.

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Rsultats dtaills

Ltendue des due diligence que vous exigez est-elle fonction ?

+De la taille de l'opration envisage

1De l'ampleur du financement prvuImportance

Du type de secteur/march

30 %

2

Des modalits particulires du financement envisag

3-

Avis dun responsable : A mon avis, ltendue dune due diligence dpend plutt de la complexit et de la taille de lopration que des caractristiques intrinsques du march ou de lentreprise-cible.

Commentaire :La majorit (60 %) des tablissements interrogs considrent que ltendue des due diligence dpend principalement de la taille de lopration et de lampleur du financement prvu, et beaucoup moins des caractristiques intrinsques du march ou de lentreprise-cible. Les modalits particulires du financement envisag nentrent que trs peu en ligne de compte dans la dfinition de ltendue des travaux raliser : 10 % seulement des tablissements interrogs font rfrence cet aspect.

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Rsultats dtaills

Sur la base des conclusions des rapports de due diligence, vous est-il arriv de ne pas donner suite votre proposition de financement ?

Oui, rarement

90 %

Non, jamais

10 %

Oui, souvent

0%

Avis dun responsable : Llment central de notre dmarche, cest dapprcier la nature et le niveau des risques pour pouvoir prter en connaissance de cause.

Commentaire :Globalement, les tablissements interrogs remettent assez rarement en cause leur dcision de financement dune opration aprs avoir revu les rapports de due diligence. Lorsque le cas se prsente, la dcision de ne pas poursuivre lopration est gnralement prise conjointement par les tablissements financiers et linvestisseur en fonds propres.

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Rsultats dtaills

Y-a-t-il des zones de risques souvent mal investigues ou non couvertes que vous souhaiteriez voir abordes de manire plus systmatique ?

+

Free cash flows (BFR, effet de saisonnalit et cyclicit) Hors bilan Tests de sensibilitImportance

-

Avis dun responsable : Les analyses de BFR et de "free cash flow" sont souvent insuffisamment approfondies et ne donnent pas une vision suffisamment claire des lments normatifs.

Commentaire :Sur cette question ouverte, les tablissements interrogs ont tous soulign limportance des aspects financiers, lments qui les intressent au premier chef. De manire assez convergente, lanalyse du BFR prolonge par celle des flux de trsorerie ( free cash flow ) sont les zones principales ncessitant un travail plus approfondi de la part des prestataires. Par ailleurs, les tablissements interrogs sont conscients que la profondeur des analyses menes sur le BFR et les flux de trsorerie est lie troitement la nature et la qualit des informations disponibles au sein de lentreprise-cible.

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Rsultats dtaills

Diriez-vous que les rapports de due diligence qui vous sont soumis vous ont permis ?

+De vous faire une opinion plus claire du march De mieux apprcier vos risques De vous faire une opinion plus claire de l'entreprise concerne De moduler votre positionnement commercial concernant le financement envisag De mieux ngocier les conditions de rmunration de vos financements Autres

1

2Importance

3 4 5-

Avis dun responsable : Le temps pass par dossier est de plus en plus court ; aussi, il est essentiel de pouvoir se rfrer un document produit par un expert qui aide poser et mettre en perspective les principaux lments du dossier.

Commentaire :A 70 %, les tablissements interrogs nutilisent pas les conclusions des rapports de due diligence pour mieux ngocier la rmunration ou les conditions dutilisation de leurs financements. De manire similaire, les rapports de due diligence sont peu utiliss aux fins de permettre de moduler leur positionnement commercial vis vis dventuelles offres de financement concurrentes. Les rapports sont cependant trs apprcis, et ceci de manire unanime par les tablissements interrogs, pour mieux valuer les risques de dfaut de paiement ultrieur et les clairer davantage sur lentreprise-cible et le march sur lequel elle opre.

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Rsultats dtaills

Suite aux conclusions des rapports de due diligence, vous est-il arriv ?

De modifier la structure de financement

30 %

70 %

De demander des travaux complmentaires de due diligence

10 %

90 %

D'exclure du primtre de financement certaines activits risque

100 %

Souvent

Parfois

Jamais(Non voqu par les interrogs)

Avis dun responsable : Je demande souvent des complments de travaux principalement sur les aspects oprationnels de lentreprise ou des rponses oui/non des questions trs prcises sur les comptes.

Commentaire :Dans de nombreux cas (90 %), les tablissements interrogs ont lhabitude de demander, aprs avoir revu les rapports de due diligence, que certains sujets ou questions spcifiques fassent lobjet dun approfondissement. Dans certains cas, les conclusions des travaux de due diligence amnent linvestisseur et ltablissement prteur exclure conjointement du primtre de financement certaines activits ou actifs risques. Enfin, mais de manire moins systmatique (70 % rpondent parfois ), les conclusions des rapports de due diligence servent modifier la structure de financement propose initialement.

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Rsultats dtaills

Globalement, par rapport vos exigences propres, les due diligence effectues la demande de linvestisseur vous semblent :

+

Au dessus de vos attentes

0%

Satisfaction

Conformes vos attentes

80 %

En dessous de vos attentes

20 %

-

Avis dun responsable : Gnralement,les due diligence sont insuffisamment conclusives et trop gnrales.Les rapports sont assez descriptifs et napportent pas toujours dlments suffisamment prcis sur la nature et le niveau des risques.

Commentaire :Les rapports de due diligence tablis pour le compte de linvestisseur sont jugs par les tablissements interrogs globalement conformes leurs attentes. Les tablissements interrogs justifient ce degr de satisfaction relativement moyen par les lments suivants : Le niveau dexigence des banques est ncessairement lev, Les dlais de ralisation des missions sont parfois trop courts pour permettre de rpondre toutes leurs interrogations, Linformation de base produite par lentreprise-cible ne permet pas toujours la ralisation de due diligence la hauteur de leurs attentes dans les dlais impartis. 20 % de lchantillon exprime son insatisfaction quant aux due diligence. De nombreuses raisons ont t donnes au cours des entretiens, notamment laspect peu synthtique, peu conclusif, peu en lien avec les proccupations des tablissements interrogs de certains rapports.

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Rsultats dtaills

Comment jugez-vous globalement la qualit des prestations en matire de due diligence sagissant des principaux aspects suivants ?

Revue des rsultats historiques Revue des cash flows et de l'endettement Revue juridique et fiscale Revue des assurances Revue des risques environnementaux Revue des aspects oprationnels Revue de march/ positionnement concurrentiel Analyse des hypothses du business plan

30 % 10 % 10 % 10 % 50 % 70 % 60 % 50 % 30 % 60 % 75 %

60 % 30 %

10 %

15 % 40 % 30 % 30 % 50 % 10 %

50 %

20 %

Excellent

Bien

Moyen

Mdiocre

Avis dun responsable : La qualit des prestations dpend moins de la socit signataire du rapport que de lquipe choisie pour raliser la mission. La connaissance du secteur par lintervenant est utile sagissant des aspects financiers et essentielle sagissant de la revue du march.

Commentaire :Les aspects financiers historiques, fiscaux et juridiques sont les prestations qui recueillent 70 % 90 % dopinion favorable ( bien ), voire trs favorable ( excellente ). A linverse, les revues de march et du positionnement concurrentiel, lanalyse des prvisions, et dans une moindre mesure la revue des contrats dassurances ne sont pas juges satisfaisantes par les tablissements interrogs : 40 % 70 % les considrent comme moyennes voire mdiocres.

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Rsultats dtaills

A votre avis, cette qualit varie-t-elle selon les intervenants ?

Revue de march Analyse des hypothses du business plan Revue des comptes historiques Revue juridique et fiscale

90 % 60 % 40 % 35 % 30 % 20 % 20 % 60 % 50 % 40 % 40 % 60 % 40 %

10 %

20 % 25 % 10 % 20 % 30 %

Revue des aspects oprationnels Revue des risques environnementaux

Revue des contrats d'assurances

Beaucoup

Un peu

Pas du tout

Avis dun responsable :Typiquement,il nest pas normal de ne pas trouver dans la revue du business plan des analyses de sensibilit permettant de tester la robustesse de lEBITDA certains paramtres cls.

Commentaire :De manire quasi unanime, les tablissements interrogs indiquent que la revue du march ainsi que lanalyse des hypothses du business plan sont les deux domaines principaux dont la qualit varie beaucoup dun intervenant un autre. Plusieurs lments dexplication nous ont t donns : la revue de march ncessite soit une connaissance spcifique du secteur, soit une mthodologie rigoureuse danalyse que les prestataires nont pas toujours, le lien entre la revue de march et les hypothses retenues dans le business plan est souvent insuffisant, la revue des prvisions se limite trop souvent la vrification de la cohrence gnrale du modle et met insuffisamment en lumire le caractre raisonnable ou non des hypothses retenues compte tenu des ralisations historiques de lentreprise-cible, de son positionnement et de lvolution prvisible du march dans lequel elle opre.

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Rsultats dtaills

Quels sont les domaines dinvestigation complmentaires qui vous paraissent les plus pertinents ?

Revue approfondie des "cash flows" Identification/quantification des risques de non ralisation des prvisions du business plan Revue historique sur une plus longue priode Formalisation du lien revue de march/ hypothses de croissance du CA

100 %

90 %

10 %

80 %

20 %

80 %

20 %

Revue des aspects oprationnels Analyse plus dtaille des relations bancaires de la cible /instruments financiers utiliss

30 %

70 %

30 %

40 %

30 %

Pertinent

Moyennement pertinent

Peu pertinent

Avis dun responsable : Notre risque majeur est la non ralisation des objectifs fixs par la direction de lentreprise et reflets dans le business plan, dans une proportion telle que cela puisse remettre en cause le remboursement du financement accord.

Commentaire :Les tablissements interrogs souhaitent unanimement des travaux complmentaires sur les cash flows ; de mme, ils recherchent une identification prcise des risques susceptibles dimpacter la capacit de lentreprise-cible rembourser les crdits accords. Ils attendent galement une plus grande continuit entre la revue de march et lanalyse de lvolution prvue du chiffre daffaires. Enfin, une revue des lments financiers historiques sur une priode plus longue est souhaite par 80 % des tablissements interrogs, ceci afin de mieux mettre en perspective la performance passe de lentreprise au regard de celle attendue dans le futur.

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ANNEXE

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Liste des tablissements financiers interrogs

BNP Paribas Crdit Lyonnais Crdit Agricole Indosuez CIC ICG IKB ING Barings

Mezzanine Management Natexis Banques Populaires Socit Gnrale Royal Bank of Scotland

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TRANSACTION SERVICES32, rue Guersant 75017 Paris Tl. 01 56 57 58 59 Fax 01 56 57 58 60

Franois Antarieu Philippe Chavane Philippe Degonzague Sabine Durand-Hayes Philippe Garnier John Hadley Frank Hbrard

Olivier Jus Steve Knight Guillaume Lorain Herv Mader Stphane Meffre Dider Sidois

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